（企业管理专业论文）我国上市公司大小股东代理人问题研究.pdf

我田l 市公一d 大小j i ； 东代理人问题州究 引言 2 0 0 2 年1 月1 5 同最高人民法院下发了关于受理证券市场因虚假陈述引 发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知。通知规定，凡是由中国证监会及其派 出机构做出生效的处罚决定，因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿纠纷案件，人 民法院可以受理和审理。这标志着我国证券市场民事赔偿机制正式启动，中小投 资者从此可以通过司法手段对其受到的特定利益侵害请求民事赔偿。 中小投资者是证券市场上最易受利益侵害的群体，保护他们的合法权益一直 是各国证券法规最重要的组成部分。我国证券市场自创立以来饱受“造假”事件 困扰，从最早的“琼民源”，到“红光”、“郑百文”、“猴王”、“银广夏”等等， 中国1 0 0 0 多家上市公司中，违规、违法、侵害股东权益的企业为数不少，内幕 交易、关联交易、圈钱、随意改变募资投向等危害中小股东权益的事件更是不胜 枚举。 上中小投资者利益易受多方的侵害，包括上市公司、大股东和中介机构等。特 7 t 别的、 中小股东受大股东利益侵害的现象比较普遍。不论公司属于何种所有制形 式，或者说不论公司的控制权属于国家、集体或私人，都同样出现大股东侵害中 小股东利益的问题。香港中文大学教授、世界银行公司治理顾问郎咸平最近对亚 洲3 0 0 0 家上市公司作了研究，发现大多数上市公司都存在着大股东侵害中小股 东利益的问题。这种侵害往往最终由一个家族公司，通过层层控股束进行，家族 公司极巧妙地利用了乘数效应，将最后一层的公众公司吸榨干净，最后破产了事。夕 因此，对大股东侵害中小股东利益这一现象进行研究具有日益重要的意义。 本文力图将其定义为大小股东之问的代理人问题，从代理的角度对这一现象做出 一定的解释和研究。 我周上市公司大小股东代理人问题研究 第一章我国上市公司代理人问题综述 代理人问题一直是造成股份公司，尤其是上市公司众多治理问题的根源之 一。由于代理关系的不同，代理人问题在股份公司中存在不同的表现形式，包括 股东与经理层的代理人问题和大小股东之间的代理人问题等。本章将重点论述代 理人问题在股份公司中的普遍存在，并简单介绍我国上市公司代理人问题的现 状。 一、股份公司代理人问题 股份公司是市场经济发展到一定阶段的产物。与独资企业和合伙企业相比， 股份公司具有鲜明的特征：公司财产平均划分成若干等分；股份具有一定的流通 性：股份由不同的人持有；拥有大量股东：公司的资本由公司支配等。所有权与 经营权的分离和复杂的股权结构造成了股份公司中各种代理关系的存在，并由此 造成了大量的代理人问题。 ( 一) 股东与经理层的代理人问题 股东与经理层的代理关系构成了股份公司代理关系的核心。股份公司中存在 着数目众多的股东，这些股东或者因为不具各经营企业的能力与经验，或者因为 没有足够的时间与精力，而需将公司经营管理的大权交由专业经理层来掌管，二 者之间自然构成代理关系。但是股东一般并不直接将经营权授予经理层行使，而 是通过股东大会的选举将所有权委托给董事会代为行使，董事会又通过契约将经 营权授予经理层，最终形成股东与经理层之间的代理关系。 在法律上，有效代理关系的形成必须满足三个要件：( 1 ) 委托人以契约方式 授权给代理人；( 2 ) 代理人以委托人的名义在代理权限内从事活动；( 3 ) 代理人 所从事的代理活动其目的必须是为实现委托人的利益。凡是不具备以上三个要件 的，此代理关系在法律上即被判为无效。可以看出，在代理关系的一对当事人当 中，法律倾向于约束代理人，保护委托人，其原因在于委托人通常处于代理行为 的外部，对代理行为信息的掌握通常不如代理人而无法实旌有效的监控，如果代 理人存在道德问题，那么委托人利益就存在着受代理人侵害的风险。股份公司中 股东与经理层之间的代理关系同样存在此类风险，在一定的条件下，经理层为了 获得自己的目标可能做出违背股东利益的事情，这就是通常所讨论的代理人问 题。 股东与经理层之间代理人问题的产生主要有两个原因：一是股东与经理层之 间存在信息不对称。一般情况下，公司股东处于公司外部，数量多而力量分散， 我国上市公司太小股东代理人问题研究 不可能直接监控经理层的行为，只能通过公司的经营绩效来反向评估经理层的管 理行为。但是影响公司经营绩效的因素众多，除了经理层的管理行为之外，还 存在众多不确定因素。股东由于能力和精力所限，不可能对所有的不确定因素做 出理智的判断，因此无法明确区分到底是经理层的管理行为，还是不确定因素应 该为公司的经营绩效负责。但是经理层却拥有充分的信息，他们既掌握自己行为 的完全信息，又具有一定的专业知识和管理经验，能够对环境中的不确定因素做 出一定的判断。这样，股东和经理层的信息是不对称的。即使存在管理上的失误， 经理层也可利用信息不对称而将管理失误的责任推到外部因素上，从而不用承担 其失误的全部后果。二是股东与经理层目标不一致。对于股东而言，其动机在于 获取较多的资产收益，因此，追求利润最大化是股东唯一的行为目标。而对经理层 而言，其行为动机是多元的，除了获取个人经济收入外，还包括提高自己的社会地 位和名望扩大自己调动资源的权势以及实现自我价值等。经理层行为动机的多 元性决定了其行为目标的多元化，他不仅有经济收入目标，而且有名誉、地位、权 势等目标。在这一系列目标中，经济收入目标与公司盈利直接相关，从长远来看存 在着共同点，但短期内可能发生矛盾。其它个人目标虽然在某种程度上与公司的 长远发展相联系，但并不是一定能促进公司长远发展。正因为股东与代理层目标 的不一致，因此，代理人完全可能用其个人目标代替股东利润最大化目标，损害股 东利益。 代理人问题产生了代理成本。代理成本是指因代理人偷懒、不负责任、偏离 股东目标和以种种手段从公司获取财富而发生的成本，这种成本最终由股东承 担。代理成本的存在会影响公司经营效率，甚至可能威胁公司的生存。根据学者 詹森和麦克林的研究，代理成本应该包括下列三项内容：( 1 ) 委托人所支出的监 控成本( m o n i t o r i n ge x p e n d i t u r e s ) ；( 2 ) 代理人所支出欲令委托人相信其将忠 实履约的成本( b o n d i n ge x p e n d i t u r e s ) ：( 3 ) 因代理人出于个人私利制定决策而 致使委托人财产上所受的损失( t h er e s i d u a ll o s s ) 。除此之外，如果股东采取 激励的方式使经理自觉的将自身利益与股东利益得以统一，那么代理成本还包括 激励方案设计等成本在内。代理成本如果过高，超过由代理行为而带来的收益时 就失去了代理的意义。 由于信息不对称和股东与经理层目标的根本不一致，代理人问题势必在股份 公司中长期存在，因此，代理人问题只能通过采取各种措施，降低代理成本而得 到部分，而不是彻底解决。 1 、建立经理层激励机制 建立经理层激励机制可以使经理层的自身利益与股份公司中长期发展目标 挂钩，让经理层在努力实现自身利益的同时实现股东的最大收益。著名的莫甲斯一 霍姆斯条件证明：由于存在非对称佶息，为了使代理人有足够的激励自动选择有 我周上市公司大小股东代理人问题酬究 利于委托人的行动，就必须在契约的设计中让代理人也承担部分风险，将经理层 的收入与公司发展相挂钩。 西方国家在上市公司中多数引入管理报酬契约。管理报酬契约是一种以企业 总利润为变量的线性报酬方案。在实践中，管理报酬契约通常由固定工资与分红 两部分构成。分红直接与公司利润相关，经营不好分红将大受影响，这样将公 司经营的风险部分转嫁到经理层身上，加强了对经理层的激励与约束。同时，管 理报酬契约也有其局限性，表现在分红是公司过去情况的反映，经理当期经营业 绩无法体现于当期的会计数字中。这样的缺陷导致了经理的短期化问题。 2 、完善公司治理和约束机制 公司治理和约束机制限制了经理层败德行为的产生，具体措施包括：( 1 ) 解 雇或替换表现不佳的经营者；( 2 ) 通过董事会下设的各类委员会( 如审计委员会) 完善公司董事会对经营者的监控职能；( 3 ) 清晰界定股东大会、董事会、经理之 间决策权、控制权的界线；( 4 ) 通过组织机构的设计与重整完善内部组织控制和 责任控制；( 5 ) 对股利分配方式做出一定的限制，如规定现金红利的比例等。 3 、建立有效的市场 经理层通常受到来自证券市场、经理市场和接管市场的压力，这是经理层最 有效的激励和约束机制。这是因为，理性的经理人员都希望在经理市场上有一个 较高的人力资本价值，而这又取决于其所经营公司的市场价值。若经理未能使公 司的价值达到最大化，该公司将可能成为接管的目标公司，一旦接管成功经理往 往被撤换。因此，竞争的经理市场和有效运作的接管市场往往促使经理层为追求 自身效用最大化而追求股东价值最大化。 4 、加强监督措施 通过一系列法律法规吼及中介机构和社会舆论加强对经理层的监督，规范其 行为。 ( 二) 大小股东的代理人问题 大股东为直接或间接( 即通过与其他股东的合约安排而实质上) 拥有公司有 表决权股份的多数或相对多数，从而通过公司董事会等权力机构的多数或相对多 数席位而实质拥有企业剩余控制权的股东1 。 传统的理论与实践将关注的重点放在上述公司股东和经理层之间的代理关 系上，其关注的前提在于把这种代理关系的一方全体股东看成是广泛分散、 具有共同利益且并不直接参与公司运营的同质集团。在股权分散的股份公司中 股东的分散特征比较明显，大股东与中小股东尽管也存在着股权比例的差异对 经理层实施不同程度的控制，但总的来说，由于股权的过度分散，股东对公司的 。谢德仁，企业剩余索取权重要吗：大股东的流窜匪帮战略与会计信息失真，中国经济研宄中心，2 0 0 1 年4 期 5 我国上市公司大小股东代理人问题研究 控制力相对要小，而经理层对公司的控制力要大得多，股东与经理层的代理人问 题即构成代理人问题的核心，然而，在股权相对集中的股份公司中，由于股权比例 的差异悬殊，明显存在着大股东与中小股东之分。除了上述基本的股东与经理层 之间的代理关系之外，股份公司中还普遍存在着另外一种代理关系大股东与 中小股东的代理关系。 大股东与中小股东对公司经营有着不同程度的参与动机和参与能力。股份公 司大多以多数表决制作为议事的原则，因而拥有优势比例股权的大股东大多成为 公司的控制股东。控制股东可以直接借助多数表决机制任命公司董事会等权力机 构的多数或相对多数席位甚至大股东自己成为董事会成员，董事会可以通过多 数表决制选拔经营者，从而大股东对经理层实施比较有利的间接监控。通过实施 控制，大股东目标在于获得控制收益。控制收益表现在许多具体的方面，如减少 经理层的渎职行为，通过组合其他股东的资金来实现自己对公司战略或经营方向 的偏好，利用上市公司的运作拓展母公司的品牌，操纵上市公司进行对自己有利 的关联交易，利用控制权占用上市公司的资金，获得巨额的在职消费等等。在控制 收益的驱动下，大股东会积极的对公司经营进行比较有力的监控，行使其“用手 投票”的权力。相反的，中小股东却并不具有像大股东一样监控的能力和强烈的 参与经营的动机。一方面，大多数中小股东不拥有成为控制股东的资源，如资本 资源、管理资源、技术资源等，因而这些中小股东缺乏成为控制股东的能力。另 一方面，中小股东可以不进行任何附加投入就可分享由大股东治理而带来的“搭 便车”收益，能力的限制与“搭便车”收益的诱导，致使中小股东群体无力或无动 机去对公司经营活动实施积极的监控，其目标仅仅在于获取公司的分红和买卖差 价。所以，尽管从作为股份公司所有者的角度来看，中小股东与大股东应该同样 拥有股份公司股东对经理层的控制权，但是实际上由于多数表决制的存在和实际 控制能力的差异，二者的权利地位并不对等，中小股东的控制权往往被大股东所 代理，即大股东代表了全体股东来行使所有者的控制权。这种代理关系的存在看 似没有明确的契约，但是多数表决制的存在实际上对中小股东和大股东都构成了 约束，构成了委托代理契约。从维护股东权益的角度说，大股东代表了全体股东 控制经理层，维护了全体股东的利益。 这种代理关系同样存在着代理人问题。主要表现在，一定条件下大股东可能 会损害中小股东的利益。如上所述，大股东实施控制权可以取得控制收益，但是， 这种控制收益并不完全符合中小股东的利益。的确，大股东通过实施有效控制， 减弱了信息不对称，降低了股东与经理层之间的代理成本，有利于股份公司的治 理，获得良好绩效，提升股票价格，从这一点上来说，大股东的利益与中小股东 利益是一致的。但是，太股东与中小股东的利益并不完全一致，其控制收益的获 取很大一部分是以中小股东利益的损失为代价的，如占用上市公司资金，转移l 我国i ：市公r 日大小股东代删人问题研究 市公司优良资产获得巨额的在职消费等，结果是上市公司在一定程度上成为大 股东“圈钱”的工具，中小股东的投资往往得不到应有的回报，甚至于血本无归。 除此之外，大股东还可能利用自己作为企业内部人所获取的相对信息优势地位来 操纵股票价格，直接掠夺中小股东。对此，由于信息和能力所限，中小股东提出 异议的空间是极其有限的。 与股东和经理层之间代理人问题产生的原因类似，大股东与中小股东代理人 问题产生的原因也在于两点：一是信息不对称。具体来说，相对于具有控制权的 大股东，中小股东大多处于公司外部，对公司信息掌握不如太股东全面。无论是 对公司的经营状况，还是对具体的决策行为都缺乏了解。在公司信息披露不足， 或者故意隐瞒信息的情况下，中小股东无法及时判断此等决策对股东利益的影 响。而且，即使中小股东发现自己的利益被大股东侵害，大股东也可以将其行为 美化为公平交易，或者解释为经理层的失误等原因，对此中小股东是很难做出判 断的。二是目标不一致，大股东主要是长期投资者，如机构股东、法人股东和内 部所有者，他们往往拥有自己除上市公司之外的其他独立法人机构，如其他子公 司，其目标在于控制股份公司，获取控制收益，为其整体利益最大化服务；而中 小股东主要是流动性交易者和投机者，前一类中小股东购买股票具有投资的目 的，但一旦出现意外事件，他们就将股票卖掉；而后一类中小股东，纯粹是通过 获取买卖差价来赢利。而且，由于能力的限制，他们也无法真正参与公司经营。 所以，中小股东的目标在于分得红利和买卖差价，并不包括公司的控制权。大股 东有动力也有能力为自己的目标不惜牺牲中小股东的利益。 对于中小股东与大股东之间的代理成本问题，主要体现在：( 1 ) 大股东对中 小股东的压制2 ；( 2 ) 太股东对上市公司的不当侵害；( 3 ) 大股东对中小股东利 益的不当损害：( 4 ) 中小股东为维护自身利益而付出的时间、精力和诉讼成本： ( 5 ) 建立中小股东利益保护机制的外部成本，如上市公司对大股东加强信息披 露的成本，股东民事赔偿机制建立的成本等。除此之外，还应该包括中小股东由 此而造成的信心危机对证券市场的危害等。由此可见，大小股东代理人问题的后 果主要是大股东直接或间接的侵害了中小股东的利益。 二、我国上市公司代理人问题 由以上论述可以看出，对于股权结构各异的股份公司而言，代理人问题实际 上既包括了股东与经理层之间的代理人问题，也包括了大小股东之间的代理人问 题。目前在主要市场经济国家上市公司中，公司的股东往往被看作是广泛分散， 具有共同利益且并不直接参与公司运营的缺位所有者组成的同质集团，因此股东 与经理层之间代理成本的降低构成了代理人问题的核心问题众多研究都是围绕 2 壤坐克奥茨：代理人偷懒与委托人滥用一一种关于j 一商的法律理论，2 0 0 1 年第6i i 丹 我国j i 市公司大小股东代理人问题耐f 究 着如何使经理层忠实履行自己的职责，维护股东的权益而展开。而我国上市公司 由于独特的股权结构和证券市场的特点，代理人问题则比较复杂，无论是股东， 公司董事会、经理层，还是外部监督机制都存在着种种问题。这些问题的存在导 致我国上市公司代理人问题比较复杂，股东与经理层之间和大小股东之间的代理 人问题同样突出。 ( 一) 经理层的行为并未完全反映股东的意志 经理层侵害股东利益的问题在我国上市公司中相当普遍。 l 、向股东隐瞒事实 经理层通常会隐瞒企业经营状况、经营环境等有关信息，以谋求股东的较低 期望值，从而减少经营压力，为谋取私利创造条件，或者隐瞒自己的经营管理能 力以骗取股东的信任，尽可能依靠政府扶持争取较多的低价资源。 2 、在经营中采取各种方式损害所有者利益 包括未采取必要措施减少经营损失( 或增加经营收入) ；增加不必要的费用 以谋取私利，如购买奢侈品供自己享用等；运用不正当手段减少上级代理人可能 给予的惩罚；力争分成利润的最大化，在留成利润的分配上尽可能增加企业职工 的份额；国家股与职工股同股不同酬，职工所得报酬高于国家股，甚至出现国家 股不分红现象，使国家股权受损。 3 、国家股的持股主体不到位 国家股的产权主体在公司中无法行使所有者天然拥有的知情权、收益权、投 票权、选择权以及监督权等重要权能。 4 、内部人控制问题严重 国有资产授权经营、股东会和董事会形同虚设，股东大会流于形式，在实践 中无法实现预期作用，监事会的监督功能并未很好的执行。 5 、经营者的选拔机制问题没有解决 高层经营经理层多数仍然是由党的组织部门或政府的人事部门任免的，或者 党的组织部门或政府的人事部门仍然对其任免具有决定性的影响力，这样产生的 经营者对其“政治前途”的关心甚于公司的经营绩效。 6 、激励机制不健全 经理层的报酬水平、持股数量与公司经营绩效没有显著的正相关关系。 7 、外部监控机制不健全 银行、并购市场和经理市场对公司的监控作用非常有限。 8 、公司治理的法制环境不完善 董事长可以兼任总经理的法律制度使得董事会的权力、公司经营管理的权力 集于法定代表人一身，这些制度为个人独断专行、损害股东权益开了方便之门。 ( 二) 我国上市公司大小股东之间的代理人问题 我国：市公刊大小股东代理人问题研究 当大股东与上市公司和中小股东利益不一致时，大股东就可能利用其拥有的 授权和权利对企业资产进行重新分配，横向对抗上市公司和中小股东。股权集中 度越高，这一问题越突出。在我国，这一问题实际上体现为某些大股东和公司高 层经理层以不同的形式侵害上市公司和中小股东的权益。 l 、部分国家股持股机构并未切实履行其作为国家股股东代言人的权利和义 务，在事实上纵容了经理层滥用职权及其他相关机构对上市公司的侵害，间接侵 害了中小股东利益： 2 、部分大股东过多干涉经营管理活动，通过以低于市场的价格向另一附属 实体出售公司的产品或资产等关联交易方式转移上市公司资产，掏空上市公司， 同样造成了对中小股东利益的侵害； 3 、付给高层经理不合理的、过高的报酬： 4 、大股东非法占用资金、上市公司为大股东做借款担保而承担不正常的风 险； 5 、大股东虚假出资等。 对中小股东权益的侵犯首先使中小股东蒙受损失，影响他们的投资热情，其 最终后果是妨碍上市公司、证券市场乃至整个国民经济的繁荣发展。 现实生活中，由于中小股东的利益受大股东侵犯的现象层出不穷，许多国家 对此都投入了极大的关注，我国这一问题所引发的市场动荡和信用危机也对经济 的发展造成了越来越大的影响，所以在接下来的论述中，本文将集中对大小股东 之间代理人问题进行进一步研究，而篇幅所限，对股东与经理层之间的代理人问 题将不再进一步探讨。 第二章大小股东代理人问题的理论分析 大小股东代理人问题在现实生活中普遍存在的原因是一个值得深究的问题， 本章在理论上就这一问题进行深入探讨。 一、大小股东代理人问题的经济解释 前已指出，为了促使经理为股东利益服务避免经理层败德行为的发生，股 东必须对经理层实施必要的监督与控制。但是实施监督与控制的成本是高昂的， 包括对市场上各种信息( 如股票价格的涨跌，各种公告、年报的披露等) 进行分 析、判断，参加股东大会行使表决权而花费大量时间、精力，并支付交通费、食 宿等相关费用等等。这些提供控制的成本由控制者来承担的，但是控制产生的收 益却由全体股东、甚至包括债权人在内的利益各方分享，因而对经理层的控制实 9 我国上市公司大小股东代理人问题研究 际上是一种公共物品。从理性经济人的角度考虑，在没有政府干预的情况下，愿 意提供控制的人一定是控制收益比较大的大股东。 大股东和中小股东由于所占有的股票份额不同而面临不同的风险，因而对 “控制”的需求也不同。比较而言，中小股东通常是没有监督的积极性的首先 因为他们因监督而获得的收益不能弥补他们付出的成本，作为理性经济人，中小 股东缺少实施监督活动的动力，其次因为即使他们主动去履行监督和控制的义 务，也会因为股东数目众多，难以联合起来形成有效的控制力量而没有实际效果， 所以他们个人的控制收益可以说是很小的。正因为如此，法律也赋予中小股东以 脚投票的自由。实际生活中，中小股东很少通过股东大会的机制实施监督活动。 中国证券报1 9 9 9 年的调查显示，1 6 的投资者曾经参加过股东大会，还有2 的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达8 2 的投资者则表示没 有参加过股东大会。而对大股东而言，大股东在公司中所占的股票份额大，面临 的风险也相应更大些，监督的结果对大股东资本收入的影响远远大于中小股东， 而且他们拥有比例较大的股份，比较容易联合起来形成有效的控制力量，所以对 经理层进行监督和控制的重任一般情况下由大股东来担当。 假设大股东的控制权是出于自由竞争状态，那么可以推定，对于某个特定的 理性大股东而言，为了取得效用最大化，他势必会选择付出特定的监控力度，使 其边际成本等于他所能获得的边际控制收益。如图1 所示，大股东所选择提供的 监控力度为q l ，所取得的监控成本为c ( q - ) ，边际成本为m c ( q l ) ，大股东所取 得的监控收益为r ( q l ) ，边际收益为m r ( q l ) ，则 图1图2 单个大股东利益最大化时 m c ( q o ) = m r ( q o ) 在o 点，太股东提供q o 的监控力度，单个大股东达到均衡。 但是这一均衡并未达到最优，大股东集团所得到的监控边际收益m r ( q l ) 要 低于总边际收益t m r ( q l ) ，大股东集团的边际成本m c ( q o ) 等于总边际成本 一f m c ( q o ) ，即 o 我国l 一市公司大小股东代理人问题研究 m r ( q o ) f ( 1 - - p ) t m r ( q l ) 得出2 p t m r ( q l ) 三m c ( ql ) + t m r ( q l ) 即 p 1 2 + m c ( q l ) 2t m r ( q l ) 意味着只有大股东持股比例超过一定数额时，监控给大股东带来的净收益可 能超过不监控，此时投资者会有监控的积极性，提供监控这种公共物品才会成为 一种理性行为3 。 对大股东的监督作用，费方域( t 9 9 8 ) 作了一个比较深入的阐述，费方域认为： 大股东的监督作用，主要体现在如下几个方面：首先，大股东有动力对经理层施 加可置信的威胁，基于自身利益的考虑，大股东甚至愿意承担对不称职的经理予 以起诉的成本。其次，是促进接管活动，大股东持有的股份越多，接管溢价( 付 给收购股东的超过市场价格的升水) 就越低，其原因是大量的股份掌握在大股东 手中，即使每股溢价很少。大股东的总的溢价收益也不低，因而大股东可能会愿 意转让股份，而中小股东通常不会接受溢价过低的要约价格。 通过以上分析，我们可以得到如下结论： l 、持有一定股权比例的大股东倾向于对公司进行监控，中小股东倾向于放 弃，在股权集中度很高的情况下，股东代表大会将流于形式。 2 、部分监控收益被中小股东无成本获得时，太股东具有侵害中小股东权益 3 余颖：火| j l 东控制型公司治理的效率评价，财经科学，2 0 0 1 年第3 期 我国j 二市公叫大小雌束代理人问题研究 的倾向，小股东往往使自己利益受到侵害。 3 、当大股东侵害中小东利益时，中小股东无论选择继续持有、抛售股票或 者是进行诉讼，其结果都必将导致总监控收益的减少，社会成本的增加。 4 、维护中小股东利益需要外部监控力量的介入。 二、大小股东代理人问题的制度解释 经济驱动必须要通过现实经济制度来完成，少数大股东之所以能够成功的侵 害中小股东的利益，上市公司的多数表决制起到了关键的作用。同时，尽管独立 董事和累积投票权等制度的存在在一定程度上保护了中小股东，但是现实生活 中，此类制度的制定和实施存在着种种问题，制约了其作用的发挥。 ( 一) 多数表决制 任何上市公司都包括股东、董事会和经理层。每一个集团复杂的权利、义务 和责任都由公司章程、相关法律以及股东与上市公司之间的合约来规范。一般的， 董事会直接管理公司，任命经理层，并授权他们去执行董事会的决议。而广大股 东以推选董事的方式去间接对公司进行管理。另外，在某些重大事项上广大股东 具有直接管理的权利。在这整个过程中。多数表决制成为平衡各方力量和利益的 基本制度。一般来说大股东通过行使多数投票权来民主执行权利。董事会按照多 数原则来履行职责。 多数表决制的存在对上市公司产生了优劣两个方面的影响。一方面多数表决 制的确有利于维护公司治理的“有效性”。另一方面多数表决制的存在事实上的 确损害了公司治理的“公平性”。在股权相对集中的情况下，根据多数原则，拥 有大多数股权的大股东实际上是控制整个公司的，包括重大事项的通过，所有( 非 累计投票权情况下) 或大多数( 累计投票权情况下) 董事的选举和免除等。同样 的，董事会也会根据多数原则决定经理层的任命等公司事项。只要大股东不存在 权力的滥用，那么这种以自身利益为主的投票行为是受保护的。所以实际上除了 除非中小股东联合起来，形成较大的利益集团与大股东抗衡，否则他们的意见根 本就不会被考虑。以我国为例，上市公司章程指引将股东大会决议分为普通 决议和特别决议，普通决议需要出席股东大会的股东所代表的表决权的半数以上 通过，只有特别决议才需要三分之二以上的表决权通过。而选举和更换董事属于 普通决议，只要5 0 以上的表决权就可以通过。在非累计投票制下拥有5 0 以上的股份意味着可以控制全部董事的选举，进而完全控制上市公司的经营管 理。同时由于中小股东非常分散且比例很小，因此股东大会往往成为大股东的“一 言堂”，由大股东推荐出的董事经理自然不是对公司负责，而是对大股东负责， 这样对大股东的行为很难进行有敛的监督，而由大股东掌握的董事会常常拥有至 高无上的权力，可以自主决定公司未来的前途和命运。实际生活中大股东利用自 我国l 市公司太小i l 末代理人蚵题 i l 究 身的优势力量侵害公司和中小股东利益的情况时有发生。 因此，多数表决制可以说是大小股东代理人问题的制度根源。 ( 二) 中小股东利益保护制度 随着上市公司的发展，为了确保达到有效性与公平性的平衡，各国法律及其 他法规、规章通常对大小股东、董事会及经理层的权利及行为做出明确规范如： ( 1 ) 大股东在具有控制权利的同时应该履行诚实、信用、勤勉尽责和保护中小 股东利益的义务。而中小股东应该在大股东履行其义务的前提下支持大股东所做 出的决策，避免出现因过多纠缠而降低公司治理效率的问题。( 2 ) 董事会应该对 公司和广大股东的利益最大化负责。( 3 ) 如果公司章程的修改将会影响到某些股 东的权益那么不管在这种情况下此部分股东是否具有投票权，此项修改均应由 此部分股东最后确认。( 4 ) 任何一位股东，如果他发现公司或者董事会对他或任 意股东怀有敌意，或者无视他个人的利益和作为股东成员的利益而进行某项活 动或履行董事职责，那么他将有权诉诸于法院。如果他胜诉了，对于他的赔偿方 法之一就是将他的股份卖给被控控股股东。如果没有其他的赔偿方法，在特定情 况下法院还可能结束此公司的运作。 而且，由于中小股东的弱势地位，各国的公司法通常在以下需要全体股东同 意的事项中尤其注意保护中小股东的权益：( 1 ) 超过一定限额的资本支出：( 2 ) 超过一定限额的借款；( 3 ) 股本的增加或减少：( 4 ) 发行股票或债券；( 5 ) 股份 的合并或分拆，以及其他关于股票权利的变化：( 6 ) 在正常经营之外的抵押或信 贷：( 7 ) 任命和免除董事：( 8 ) 在一定限额之上固定或增加雇员报酬；( 9 ) 公司 业务的重大改变；( 1 0 ) 出售或者处置全部或大部分资产；( 1 1 ) 公司章程的改变； ( 1 2 ) 经营性质的改变；( 1 3 ) 同股东及其关联公司签署合同或协议等：( 1 4 ) 通 过预算等。 体现在制度设计上，各国普遍在公司法、证券法等相关法律中规定有 关的制度，这些制度不是专为保护中小股东权益而设，但也可以间接为中小股东 权益提供相应的保护，如独立董事制度、累积投票权制度、股东表决权排除制度 等。 l 、独立董事制度 在董事会设立一定数量的独立董事，有利于加强对专业董事及经理的监督， 并可以防止董事会完全为多数股东所控制从而可能损害公司或电小股东的权益。 美国法学所1 9 9 4 年出版的公司治理原则主张，任何股东人数超过2 0 0 0 名、 资产额达到l 亿美元以上的公众公司，董事会的大多数成员应当与公司的业务主 管人员没有“重要的关系”5 。这也决定了独立董事的作用：即独立董事是维护 4 d e n n i sc a m p b e l l p r o t e c t i n gm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t k l u w c rl a wi n t e r l l a t i o n a l - l o n d o n ，1 9 9 6 ) px i 3 所谓“重要的关系”是指：( 1 ) 他在过去两年内是公司的雇员；( 2 ) 他是公司业务主管人员的直系亲属；( 3 ) 他 】3 我国l ：市公司大小股东代理人问题研究 公司和全体股东的整体利益，而不是只为特定的部分人或利益集团服务。在大股 东具有损害其他股东利益的行为时，独立董事作为超脱的“第三者”，为保证整 个公司的健康发展，可以行使正当的权利制衡大股东，保护中小股东的利益。除 此之外，独立董事也要履行董事的基本职能，即制约经理层损害股东利益的行为。 所以，独立董事的职能是分层次的，制衡大股东保护中小股东利益是其原始职能， 解决经理内部人控制问题是其作为董事后的派生功能。我国证监会发布的关于 在上市公司建立独立董事制度的指导意见详细规定了我国独立董事的职责，但 是目前我国上市公司“独立董事不独立”的现象比较严重，在一定程度上制约了 这一制度对于保护中小股东利益的作用。 2 、累积投票权制度 根据累积投票权制度，在股东大会选举两名以上的董事或监事时，股东可咀 选择把其持有的投票权集中选举一个或分散选举数人，其优点在于更有利于中小 股东将代表其利益和意志的人选入董事会或监事会。美国各州公司法中都规 定了累积投票权制度。我国在上市公司治理准则中规定股东大会在董事选举 中应积极推行累积投票制度，并且“控股股东控股比例在3 0 以上的上市公司， 应当采用累积投票制度。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制 度的实施细则。“较之于现行的一股一票制，累积投票制允许中小股东通过集 中投票的方式，保证代表中小投资者利益的人选入主董事会，对现有上市公司一 股独大的现象构成一种制约。 3 、股东表决权排除制度 所谓股东表决权排除制度。是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特 别的利害关系时，该股东不得就该事项行使表决权的制度。这一制度有利于舫止 多数股东滥用表决权与公司进行关联交易损害公司利益，从而为中小股东的权益 提供保护。德、日、意等大陆法系国家的公司法中都有关于股东表决权排除 制度的规定。欧共体1 9 8 3 年关于公司法的第5 号指令草案第3 4 条规定，在 股东大会决议事项涉及公司与股东问的四种利益冲突时，股东及其代理人均不得 行使表决权。英美法系国家虽然传统上并无股东表决权排除制度，但目前这种法 律传统正在转变。这一制度实行的困难在于，如何界定股东与公司的利益“有 特别的利害关系”。我国目前还没有实行这项制度，但在公司法中规定，“董事、 经理除公司章程规定或股东同意外，不得同本公司订立合同或进行交易。”这种 禁止性规定在许多股东与董事集于一身的前提下，避免了过多的关联交易，但随 着我国市场经济的进一步深化，公司之间相互持有股份、大股东在多个公司持有 直接或问接地与公司之问存在超过2 0 万美元的交易关系：( 4 ) 为公司服务的律师事务所或投资银行 6 上市公司治理准剥) ( 2 0 0 2 年1 月7 日) 第三 条；“在董事的选举过程中，纯充分反映中，j 、股东的 意见股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控般股东控般比埘在3 0 i ；i 上的上市公司，应当 采用累积投票制采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该捌度的实施细则。” 1 4 我国上市公司太小股东代理人问题研究 股份的现象也越来越多，这种规定又可能导致公司丧失商业机会，所以有必要考 虑在我国引进股东表决权派出制度。 4 、表决权代理制度 表决权代理，又称表决权信托，是针对股东，尤其是中小股东不能亲自行使 表决权时设计的补救制度。由于股份公司众多，居住地域分散，常常不能亲自参 加股东会有时因参加股东会成本太高而不得不放弃参加。通过表决权集中授予 委托人，对抗大股东，在一定程度上达到保护中小股东合法权益的目的。我国公 司法对此做出了规定，但是比较简单，缺乏可操作性7 。 5 、股东派生诉讼制度 股东派生诉讼是指当公司的正当权益受到大股东或董事的侵害时，股东为了 公司的利益而以自己的名义向法院提起的诉讼。在理论上，只有公司才是唯一拥 有合法诉权的当事人，因此，股东所提起的诉讼实质上是代替公司行使诉权，因 此称股东派生诉讼或股东代表诉讼( 大陆法系一般把这种特殊的诉讼视为代表诉 讼) 。通常情况下享有控制权的大股东滥用资本多数表决权会出现两种后果， 其一是直接侵害了中小股东的权益；其二是直接侵害了公司的权益。前一种，各 国一般都规定允许中小股东提起直接诉讼。而后一种，公司应当及时行使公司的 诉权，但由于公司为太股东所控制，必然造成公司诉权行使懈怠。为保护公司的 权益不受侵害，从而间接地保护全体股东特别是中小股东的权益，规定派生诉讼 的权利十分必要。我国公司法缺少这方面的明确规定。 6 、股东协会制度 中小股东的权益受到侵害时，往往因其持股比例小、损害不大而且自身力量 弱小、分散的特点而怠于寻求救济和保护。为此，一些国家和地区如德国、荷兰、 印度等建立了股东协会制度。股东协会是由股东自愿组成的旨在对股东权进行自 我保护的自治性社会团体，其主要活动内容是在征得若干中小股东的同意之后， 代表他们行使中小股东权，要求董事会停止其侵害股东权益的行为，对公司财产 和业务情况进行调查等。我国目前尚未正式建立起股东协会制度。 这些制度的存在的确促进了上市公司的健康发展也在一定程度上维护了作 为投资者的股东，尤其是中小股东的利益。但是，对中小股东而言，无论具体规 定如何规范，实际操作上都存在着一定的困难。以派生诉讼制度为例，在美国， 如果大股东滥用了中小股东所赋予的代理义务，那么中小股东将有权力以个别交 易而控告大股东，但是对于滥用代理义务这一概念并没有统一的规定。有些州对 大股东限定比对董事严格，只需要中小股东证明该大股东所声称达到的目标可以 以较少损害中小股东利益的替代方式达到就可以，但有些州则以合伙人的诚信要 7 中华人民共和国公司法) ( 1 9 9 9 年1 2 月2 5 曰) 1 0 8 条：“股东可以委托代理人出席股东大会代理人 应当向公司提交股东授权委托书，并在援权范围内行使表决权。” 15 我国上市公司大小股东代理人问题研究 求来规范大股东，对中小股东的要求就要高得多。 i 第三章我国上市公司大小股东代理人问题的原因分析 如前所述，中小股东代理人问题主要体现为大股东对中小股东利益的侵害， 而且由于大小股东利益上的不一致，信息不对称，对经理层实施监控的“公共产 品”化和多数表决制等原因的存在，这种侵害将在一定程度上长期存在。解决这 一问题的有效途径之一就是建立完善的中小股东利益保护机制，如独立董事制 度，累积投票权制度等。具体到我国上市公司，大小股东之间的代理人问题更为 复杂，主要原因在于我国上市公司和证券市场发展中存在着种种独特的问题，这 些问题的存在导致上市公司和证券市场对大股东的约束不严，对中小股东的利益 保护不足，从而导致大股东侵害中小股东利益的现象时有发生。为了解决这一问 题，本文将重点分析我国上市公司和证券市场的相关问题以此揭示我国上市公 司大小股东代理人问题的具体成因。 一、股权结构问题 我国上市公司的股权结构比较复杂，按投资主体来分，可以分为国家股、法 人股和社会公众股。按流动性来划分，可以分为流通股和非流通股。而且，不同 上市公司的股份构成都不一样，有的股票国家股占较大比例，有的上市公司没有 国家股和法人股，只有社会公众股，如飞乐音响、爱使股份、方正科技等。由于 公司的股权结构决定了股东的构成，进而决定了董事会、监事会和经理层的构成， 所以我国特殊的股权结构与我国上市公司大小股东代理人问题存在着必然的关 联。 1 ( 一) 我国上市公司股权结构的特点 l 、股权集中程度高，第一大股东多为绝对控股 据统计，截至2 0 0 1 年4 月底的全国1 1 2 4 家上市公司中，第一大股东持股份 额占公司总股本超过5 0 的有8 9 0 家。第一大股东为国家持股的公司，占全部公 司总数的6 5 ，而且第一股东持股份额显著高于第二、三股东8 ，这样的董事会 或股东大会，少数人很可能以“国家股股东”的身份，做出仅仅有利于个人或小 集团私利的决策。而流通股股东“股微言轻”，既不能通过用手投票直接影响公 司决策，也不能通过资本市场达到间接管理的目的。 。谢伏瞻：优化股权结构规范上市公司治理，中国经济时报，2 0 0 l 一5 3 0 我周1 ：市公司大小股东代理人问题研究 表格1股市的基本情况统计截至2 0 0 2 年3 月2 9 日 深市沪市合计 指标名称( 存量指标数值比年初增增减幅数值比年初增增减幅数值 减度( )减 度( ) 上市公司总数( 家) 5 0 80o6 5 71 1。1 71 1 6 5 上市证券总数( 只) 5 9 8oo7 4 4 。1 21 6 41 3 4 2 上市股票总数( 只) 5 5 0007 0 ll l1 5 91 2 5 l 上市a 股总数( 只) 4 9 4o06 4 71 11 7 31 1 4 1 上市b 般总数( 只) 5 6oo5 4001 1 0 总股本( 亿元) 1 6 “0 17 9m 4 73 2 3 5 0 88 8 5 92 8 24 9 0 1 0 9 总市值( 亿元) 1 5 5 5 7 1 l- 3 7 4 5 32 3 52 7 4 9 3 4 4- 9 7 1 2- o 3 54 3 0 5 0 5 5 流通股本( 亿元) 6 5 1 3 88 0 31 2 58 5 2 9 32 2 1 42 6 61 5 0 4 3 1 流通市值( 亿元) 5 9 6 1 4 21 1 9 6 41 9 78 3 0 2 8 97 9 2 2- o 9 51 4 2 6 4 3 l 投资者开户总数( 9 7 3 2 5 3 2 73 2 4 61 o i3 4 7 6 84 7 2l _ 3 86 7 3 0 0 7 户) 资料来源：巨潮咨讯w w c n i n f t o m c n ，2 0 0 2 年4 月7 日 2 、两大持股集团所持股权均不能自由流通 我国股市存在大量不可流通股，这是与美、德、日等国股票市场明显不同的 典型特征。截至今年3 月末，中国境内上市公司1 1 6 5 家，上市股票1 2 5 1 只，共 有4 9 0 1 0 9 亿股，但能上市流通的股票只有1 5 0 4 3 1 亿股，占股票发行总数的 3 0 6 9 ，有6 9 3 l 的股票不可上市流通( 见表1 ) 。而且从1 9 9 2 年至今，上 市公司未流通股一直处于绝对控股水平。在比较成熟的市场上不存在流通股与非 流通股的问题，德日两国占据控股地位的集团是法人股股东，其中又分为金融法 人和产业法人，这两种法人股都是可以自由流通的，只是由于多数产业法人股东 的持股目的在于加强与关联企业的业务联系以及信息共享，因而产业法人股与金 融法人股相比呈现出相对的流通惰性，这与我国的国家股与法人殿的法定非流通 是有本质上的区别的。非流通股的存在，造成两部分股东同股不同价，同股不同 权。非流通股股东缺少股票的流通权，却享有低价买入权和全部的参与经营权、 赢余分配权、资产分配权、认股优先权，而流通股股东则相反。 3 、国家股多处于控股地位 国家股一股独大是我国上市公司股权结构的又一个典型特征，表现为国家股 占据绝对控股地位( 即持股超过5 0 ) 或相对控股地位( 持股差距超过2 0 ) 。 统计表明，我国第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的6 5 ；第一股 东为法人股东的，占全部公司总数的3 l ，前者是后者的两倍多。有分析发现， 我国上市公d 夫小股东代埋人问题研究 国家股一股独大的公司数量逐年上升，虽然所占的比例则呈下降趋势，但是下降 幅度并不大，在1 9 9 9 年仍然占到了上市公司总数的四成9 。 作为持股量最大的股东，代表全民利益的国家理应积极的对上市公司经理层 实施监控，对股东权益予以维护，但国家作为上市公司的股东，具有明显的行政 特征。 ( 1 ) 国家股持股主体规范经营公司的动机不足，效率低下 国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司 ( 集团公司) 为主，他们既不具备私人股东追求利润最大化的内在动机，又无自 主支配资产转让的实际权力，因而在选择经理和监控经理层行为时难以借助市场 手段，而或多或少倾向于行政手段。目前，我国一些国有公司中董事会成员、经 理均以任命的方式，实际上使股东和经理层的权力界定更困难，不可避免发生国 家股持股主体难于或疏于监控，而经理层滥用职权，做出损害上市公司和股东利 益的事情。甚至于，一定条件下少数国家股持股主体还会和上市公司经理层联合， 做出对中小股东不利的决策。 ( 2 ) 国家股持股主体缺乏风险责任能力 西方股份公司虽然也实行法人治理制度但大股东仍能通过董事会控制企业 的重大决策，尤其是风险决策。而国家股持股主体因缺乏承担企业决策风险责任 的物质基础，在缺乏企业风险责任联带机制的情况下，国家股持股主体的决策行 为难以与个人股东一样