（企业管理专业论文）我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究.pdf

摘要 摘要 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。在我国特 殊的制度背景下，国有企业与民营企业在融资环境、公司治理方面可能存在显 著差异。目前国内对资本结构与公司绩效的关系研究，主要对象是主板市场的 所有上市公司，虽然已有学者对民营企业资本结构和绩效的关系进行过研究和 探讨，但其采用的绩效衡量的指标过于单一，即仅利用民营企业的盈利能力指 标来探讨其与资本结构的关系，而忽略了反映民营企业绩效的偿债能力、营运 能力、现金创造能力和增长能力的指标。本文在绩效指标的选取和评价方面借 鉴了冯根福等( 2 0 0 0 ) 【l 】的研究方法，即首先对2 5 个财务指标进行相关系数检 验，根据各指标的相关性，选取1 0 个指标分别代表民营企业的盈利能力、营运 能力、偿债能力、现金创造能力和增长能力五个维度；然后，运用主成分分析 法对这1 0 个指标进行分析，根据因子得分得出衡量我国民营企业综合绩效的指 标y ，并以y 为被解释变量进行回归分析。 本文共分为五章：第一章阐述了本文的研究背景、目标和意义，对研究范 围进行了界定，阐明了本文的研究思路；第二章对有关资本结构和公司绩效的 理论和实证研究文献进行综述；第三章为研究设计，包括数据来源、变量选取、 提出假设和计量经济学模型的建立；第四章是实证分析；第五章对得出的结论 进行解释，并提出了一些有价值的对策和建议。 经过实证研究，本文得出的主要结论是：第一，对总体样本和各年度样本 来说，资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系，但其不存在一个合理的负债区 间；从债务期限来看，流动负债和公司绩效正相关，长期负债与公司绩效负相 关；从债务的利息结构看，有息负债与公司绩效呈负相关关系。第二，通过四 个行业实证研究发现：只有制造业和批发零售业这两个行业的结论与总体样本 实证分析得出的结论是一致的；电子信息行业流动负债与公司绩效呈负相关关 系；建筑与房地产行业流动负债与公司绩效呈负相关关系，长期负债与公司绩 效里正相关关系，有息负债与公司绩效呈正相关关系。第三，按规模分组后， 规模较大组样本，从债务期限看，民营企业长期负债与绩效里显著负相关关系； 而规模较小组样本长期负债与绩效呈不显著的负相关关系。 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 民营企业资本结构与绩效呈负相关关系，该结论与当前国内的许多研究基 本一致，但有悖于当代资本结构理论，这与我国民营企业所处的发展阶段、盈 利水平和缺乏债券融资等因素有很大关系；另外，由于所处行业的不同，流动 负债、长期负债与公司绩效呈现出不同的相关关系，这对于我国民营企业如何 利用债务的期限结构来提高公司绩效具有现实意义；从债务的利息结构来看， 有息负债与公司绩效呈负相关关系，说明我国的民营企业应注重企业形象和信 用的提升，更多地利用商业信用负债达到融资的目的。 关键词：民营企业；公司绩效：资本结构 i i a b s t r a c t a b s t r a c t c a p i t a ls 缸u c t i 聪h a sb e e nb e i n gag r e a tr e s e a r c ht o p i cw i t hg r e a tt h e o r e t i c a l v a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e w h i l ea g a i n s tt h eb a c k d r o po fc h i n e s es p e c i a l s y s t e m ，t h e r em a y b es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sb e t w e e ns t a t e - c o n t r o l l e dc o m p a n i e sa n d p r i v a t ec o m p a n i e si nf i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a tp r e s e n t ，t h e r e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e m a i n l yf o c u s e do na l l l i s t e dc o m p a n i e so ft h eas h a r em a r k e t a l t h o u g hs o m e r e s e a r c h e sh a v eb e e nc o n d u c t e da n ds t u d i e do nl i s t e dp r i v a t ee n t e r p r i s ec o m p a n i e s b ys o m es c h o l a r s ，t h e yd i dn o th a v eac o m p r e h e n s i v em e a s u r e m e n to fp r i v a t e e n t e r p r i s e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h e yf o c u s e do nt h eu s eo fm a n yp r o f i t a b i l i t y i n d i c a t o r so fp r i v a t ee n t e r p r i s e st o e x p l o r et h e i rr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w h i l ei g n o r i n gt h ec o m p r e h e n s i v er e f l e c t i o no f t h ep e r f o r m a n c eo ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s ，s u c ha s ，s o l v e n c yo ft h ed e b t ，o p e r a t i n g c a p a c i t y , c a s hf l o w a n dg r o w t hi n d i c a t o r s b a s e do nt h i sc o n s i d e r a t i o na n d c o n s i d e r i n gt h ea b o v e - m e n t i o n e di n d i c a t o r s ，t h i sp a p e ra d o p t st h es a m ew a y o ft h e r e s e a r c hm e t h o d o l o g y 嬲g e n f uf e n ge ta l ( 2 0 0 0 ) 【1 】i nt h es e l e c t i o no fi n d i c a t o r sa n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n , w h i c h f i r s ts e l e c t s2 5i n d i c a t o r st or e f l e c tt h ef i v e d i m e n s i o n sm e n t o n e da b o v e ，t h e nw es e l e c t10i n d i c a t o r sa f t e rc o r r e l a t i o na n a l y s i s t om a k ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sa n df i n a l l yw eg e tt h eg e n e r a lp e r f o r m a n c e i n d i c a t o r syt of u l f i l lm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ：t h ef i r s tc h a p t e re x p l a i n st h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，o b j e c t i v e sa n ds i g n i f i c a n c e , d e f m e st h es c o p eo ft h es t u d ya n dc l a r i f i e s t h er e s e a r c hi d e a si nt h i sp a p e r c h a p t e r2b r i e f l yr e v i e w st h et h e o r i e sa b o u t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，i n t r o d u c e sa n d m a k e sc o m m e n t so l li m p o r t a n td o m e s t i ca n df o r e i 弘r e l e v a n te m p i r i c a ll i t e r a t u r e c h a p t e r3i s t h er e s e a r c hd e s i g n , i n c l u d i n gd a t as o u r c 豁，v a r i a b l e s s e l e c t i o n , t h e b u i l d i n go fe c o n o m e t r i cm o d e l sa n dr e s e a r c hh y p o t h e s i s c h a p t e r4a n a l y s e st h e e m p i r i c a lf i n d i n g sf o rt h es t u d y t h ef i n a lc h a p t e rg i v e st h ec o n c l u s i o n so f t h i sp a p e r , i l l 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 a n db r i n g sf o r w a r dt ot h es h o r t c o m i n g sa n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n s t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ec o m et ot h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h e r ei s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e n a s s e t - l i a b i l i t y r a t i oa n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，b u ti td o e sn o th a v ear e a s o n a b l es c o p eo fl i a b i l i t i e s t h e r ei sp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc u r r e n tl i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w h i l et h en e g a t i v e c o r r e l a t i o nh a sb e e nf o u n db e t w e e nl o n g - t e r ml i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e r ei sa l s on e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nl i a b i l i t i e sw i t hi n t e r e s ta n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e s e c o n d l y , w eh a v et h es a m ec o n c l u s i o n sa so v e r a l ls a m p l e si nt h e s t u d yo fm a n u f a c t u r i n ga n dw h o l e s a l ea n dr e t a i li n d u s t r y t h e r ei san e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc u r r e n tl i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ne l e c t r o n i c i n f o r m a t i o ni n d u s t r y c u r r e n tl i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei s n e g a t i v e l y c o r r e l a t e d ，w h e r e a sl o n g - t e r ml i a b i l i t i e sa l ep o s i t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea n di n t e r e s t - b e a r i n gl i a b i l i t i e sh a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ef o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y g r o u p e db ys i z e ，t h el a r g e rt h es c a l ei s ，t h e m o r e s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v et h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nl o n g t e r md e b tr a t ea n d p e r f o r m a n c ef o rp r i v a t ee n t e r p r i s e si s t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eh a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i mt h e p e r f o r m a n c ef o rc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e si sc o n s i s t e n tw i t ht h ec u r r e n td o m e s t i c r e s e a r c h e s ，b u tc o n t r a r yt ot h ec o n t e m p o r a r yt h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i c hi s c o r r e l a t e dw i t hal o to ff a c t o r s ，s u c ha s ，s t a g eo fd e v e l o p m e n t ，p r o f i t a b i l i t y , l a c ko f b o n df i n a n c i n g ，a n ds oo n i na d d i t i o n ，c u r r e n tl i a b i l i t i e sa n dl o n g - t e r md e b ts h o w d i f f e r e n tc o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e c a u s eo fs e c t o r s ，w h i c hs h o w t h e mt h ew a y sh o wt ou s ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r et oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f p r i v a t ee n t e r p r i s ei nc h i n a i n t e r e s t - b e a r i n gl i a b i l i t i e si sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h p e r f o r m a n c ef o rp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，w h i c ht e l l st h ec o m p a n yt op a ya t t e n t i o nt o c o r p o r a t ei m a g ea n dc r e d i te n h a n c e m e n ta n dm a k eu s eo fi n c r e a s i n gc o m m e r c i a l c r e d i tl i a b i l i t i e s k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e s ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c a p i t a ls t r u c t u r e i v 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声：经 1 私肛日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于 ( 日解密，解密后适用上述授权。 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 吲年辱月如日 第一章绪论 一、选题背景 第一章绪论 第一节选题背景和研究意义 长期以来，资本结构问题一直是企业财务管理研究的核心之一。企业的筹 资活动形成了资本结构，资本结构及其变化是由企业筹资方式及其不同组合类 型来决定的。多数企业都采取负债资本与权益资本相结合的组合，形成基本资 本结构，资本结构的中心问题也就是负债资本和权益资本的比例搭配关系。由 于债权人与股东在企业治理结构中的作用不完全相同，资本结构在对公司的业 绩和价值产生影响时，对企业的治理结构也会产生影响，这也是资本结构成为 财务管理研究重点的一个主要原因。 资本结构中的负债资本对企业融资成本、融资风险、税收都会产生影响， 企业期望获得负债效应，但是负债是有成本的，只有企业的资金利润率高于借 债成本，才能产生正效应，否则产生负效应会导致资本金被冲减，所以，对企 业资本结构进行研究，可以提高筹资效益和降低筹资风险。 现代资本结构理论指出：在有效市场条件下，资本结构的变动会引致企业 价值的变化，研究资本结构的归宿在于寻求使企业的价值最大化的资本结构。 资本结构作为公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司的治理 结构，进而影响并决定了公司的行为特征和价值，合理的资本结构有利于规范 公司行为、提高公司价值，否则，就会造成公司行为错位和公司价值下降，因 此，优化资本结构对于提高公司价值、保护投资者权益具有十分重要的现实意 义。 伴随着改革开放的逐渐深入，我国的民营经济从无到有，从弱到强，在市 场经济中扮演着越来越重要的作用。2 0 多年来，民营企业的发展为我国的经济 增长和社会稳定做出了巨大贡献，据国家工商总局的统计显示：截止2 0 0 3 年底， 我国民营企业总户数已超过3 0 0 万家，占全国企业总数的9 8 ，工业产值的 6 0 ，工业增加值的4 0 ，实现利税的7 7 ，出口额的6 0 ，城镇就业机会的 l 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 7 5 ，年产值增长率一直保持在3 0 左右，远远高于同期国民经济增长速度。 民营企业已经成为我国经济发展的生力军，2 0 0 6 年民营经济占g d p 比重高达 6 5 ， 随着“十一五 规划的制定，我国经济增长将进入一个全新的发展阶段。 无论是传统的国有经济还是新型的民营经济都是国民经济不可或缺的。考虑到 数据的可获得性，本文选取了民营上市公司作为研究对象。同时民营上市公司 作为民营企业的领头羊，代表了民营企业未来的发展方向，那么，如何更好的 评价民营企业的经营业绩，民营企业如何安排自己的股权和债权结构才能使绩 效最优化，成为了学术研究亟待解决的问题。 国内一些学者从9 0 年代开始在各个分支展开了以国内资本市场为对象的 实证研究，较早的有陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 2 j 等，后续的相关文献还有不少， 但以中国民营企业为独立研究对象的实证文献却不多。因此，研究民营企业的 资本结构和公司绩效的关系不仅具有理论探索价值，也具有很强的社会应用价 值。 二、研究目的和意义 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题，它不仅影 响公司的资本成本和公司绩效，而且影响公司的治理结构( 公司相关利益者的利 益权衡和契约关系) ，如何合理地安排上市公司的资本结构使绩效最优化是财务 实践中的重要课题。 近年来，我国民营企业的发展很快，成为了经济发展的生力军，研究民营 企业公司绩效和资本结构的关系，对于引导我国民营企业的发展，利用资本结 构的调整来提高民营企业的绩效具有重要意义。 民营企业的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景、一级市场股票活 跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景以及公司在国民经济中的地位和 作用等等，都属于对民营企业进行综合评价的内容。但是在这些变量中，经营 绩效最能集中体现民营企业的综合实力，也是民营企业能够通过自身的努力不 断加以改善的方面。因此，本文主要研究资本结构和公司绩效之间的关系，以 期通过本研究对民营企业如何设置自己的资本结构使绩效最优化提供一些指导 。周春生，赵端端中国民营企业的财务风险实证研究中国软科学，2 0 0 6 ，( 4 ) ：1 3 0 。中国民营经济发展报告( 2 0 0 5 - - - 2 0 0 6 ) ，中国工商联合会，社会科学文献出版社 2 第一章绪论 和帮助，这也是本文选题的意义所在。 一、研究概念的界定 ( 一) 资本结构 第二节研究概念和范围的界定 资本结构是指企业资金来源的构成及比例关系。有关资本结构的概念，理 论晃没有一致的界定。当前学术界对资本结构定义的分歧主要体现在对资本结 构内涵的界定上。 在财务领域中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构只指长期资 本的构成及其比例关系，即权益资本及长期债务资金的来源构成及其比例，短 期负债不属于资本结构的研究范畴；广义的资本结构是指企业全部资本的构成， 即企业长、短期资本来源的内部构成，不仅包括权益资本、长期债务资金，还 包括短期债务资金，也有学者称之为融资结构或财务结构。前者反映长期负债 与所有者权益的关系；后者则系统反映了总资产、总负债与总权益、不同债务 之间、不同权益之间的相互关系。狭义资本结构观认为只有长期负债才具有税 收优惠和负债约束功能，而广义资本结构观认为长短期负债具有同样的功能。 在实际研究中，往往是根据研究目的灵活运用资本结构的概念，一般不会 做详细的区分。本文在选取资本结构指标时采用资产负债率、长期负债比率、 流动负债比率和有息负债比率，来更真实地反映我国民营企业的融资特征。 ( 二) 公司绩效 在选取民营企业绩效指标时，本文参考了国内外已有的评价体系，选取反 映民营企业盈利能力、营运能力、偿债能力、现金创造能力和增长能力共五个 维度的2 5 项指标来衡量民营企业的公司绩效，因为通过这五个维度的综合分析 可以减少盈余管理行为的影响，接近或达到真实地反映公司的实际经营状况， 公司进行盈余管理的方式主要有：l 、通过会计方法的改变来操纵主观应计项目；2 、安捧关联交易修正 会计报表数字；3 、建立特殊合作方，述避会计报表的负债类信息披露责任 3 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 另外，这些指标较易得到，对实证研究来说具有可操作性。 二、研究范围的界定 本文是一篇关于资本结构与公司绩效的实证研究类论文。关于公司资本结 构的实证研究，国内外学术界大致上分为两大方向：第一个方向以m m 定理为 中心，主要探讨资本结构与公司价值之间的关系，形成资本结构理论学派；另 一方向着重研究影响资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。本文 主要运用实证分析来研究资本结构与公司绩效的关系，属于资本结构的主流理 论范畴，即属于第一方向的研究。 本文主要针对债务结构与公司绩效的关系进行分析，至于公司的股权结构 对公司绩效的影响，由于文章篇幅所限，不做讨论。 第三节研究思路和框架 如图1 1 所示，本文共分为五章： 第一章为绪论，主要阐述了本文的研究目的和意义，界定研究范围，并说 明本文的研究思路。 第二章回顾了有关资本结构和公司绩效的理论，对国内外重要的有关资本 结构与公司绩效相关性研究的文献进行了介绍和评述。 第三章是研究设计，包括数据来源、变量选取、提出假设和计量经济学模 型的建立。 第四章是实证研究，分析了我国民营企业资本结构与公司绩效之间的相关 性。本章可分为四个研究步骤：1 、总体样本实证研究；2 、为了考察时滞性的 影响，我们对2 0 0 5 - - 2 0 0 7 每年的数据进行了分析；3 、由于资本结构受到行业、 资本市场、盈利能力、规模、成长性和非负债税收利益等因素的影响，为了考 察不同市场结构、行业的影响，本文选取了制造业、电子信息行业、建筑与房 地产行业和批发与零售行业4 个行业作为研究对象，其中，在行业的划分上， 本文采取深交所的行业划分标准，并参考了国际标准行业分类( i s i c ) ； 4 、为 。洪锡熙，沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析【j 】厦门大学学报( 哲学社会科版) ，2 0 0 0 。王娟，杨风林中国上市公司资本结构影响因素的最新研究川国际金融研究，2 0 0 2 ，【8 ) 4 第一章绪论 了研究规模这一因素的影响，我们把总体样本按规模升序排列等分成高、低两 组进行研究。 第五章对实证分析的结论做了总结和解释，并提出了一些具体的对策和建 议。 图1 1 ：本文的研究框架 第一章绪论 r 第二章资本结构与公司绩效理论综述 1r1rr 1r 资本结构文献回公司绩效文献回国外相关实证研国内相关实证研 顾顾究文献回顾究文献回顾 、j 途么二 第二章研究设计 1r1r1r1r 样本选取 i 变量定义模型建立提出假设 、o 。么二 第四章实证研究 1r1r1r1r 总体样本研究不同年度研究行业研究按规模分组后研究 、途么二 第五章结论分析及对策 5 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 第四节本文的创新之处 1 、充分考虑了能有效地反映民营企业经营绩效的指标，本文以民营上市公 司为研究对象，首先对2 5 个财务指标进行相关系数检验，根据各指标的相关性， 选取l o 个指标分别代表民营企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、现金创造 能力和增长能力五个维度，然后，运用主成分分析法对这l o 个指标进行分析， 根据因子得分得出我国民营企业综合绩效指标y ，经过主成分分析后得到的综 合指标能够反映原始指标的绝大部分信息，它们通常表示为原始多个指标的某 种线性组合，不仅保留了原始变量的主要信息，而且彼此之间不相关，比原始 变量具有某些更优越的性质，使得我们在评价上市公司绩效时更容易把握关键 的因素。 2 、资本结构指标的多元化。不仅考虑了债务的期限结构，将负债分为长期 负债和流动负债；还从债务还本付息的角度，选取了有息负债比率这一指标。 3 、不但研究了总体样本资本结构与绩效的关系，还分析了2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年 各年的资本结构与绩效的关系；并在此基础上，进一步按行业和规模分类，研 究了各个子样本资本结构与绩效的关系；最后，将得出的结论进行分析。 6 第二章资本结构与公司绩效理论综述 第二章资本结构与公司绩效理论综述 第一节资本结构基本理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 【3 1 在美国经济研究局召开的公司理财学术年会上提交的学术 论文公司债务和股东权益成本：趋势和计量问题揭开了资本结构理论研究 的序幕。而1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e t 发表的经典之作资本成本、公司理财 与投资理论，开启了资本结构理论研究的新篇章。此后，涌现出了很多有关公 司资本结构的著述，对公司资本结构的研究也更加透彻和深入，资本结构问题 也随之成为了财务学界的难点和焦点之一。 依据资本结构理论发展的过程，我们将其划分为三个阶段，分别是早期资 本结构理论、现代资本结构理论和后现代资本结构理论。以下本文将做详细阐 述： 一、早期资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 【3 1 将当时的资本结构理论划分为三种类型：净收入理论、 净经营收益理论以及传统理论。 净收入理论( n e ti n c o m e t h e o r y ) 认为，企业利用债权融资会加大财务杠杆系 数，使加权平均成本降低，从而提高企业价值。该理论假定企业能够以一个固 定的利率筹集所需债务资金，由于债权融资成本相对小于股权融资成本，随着 债权融资的增加，企业综合资本成本就会降低，进而提高企业价值。 净经营收益理论( n e to p e r a t i n gt h e o r y ) 认为，无论企业资本结构怎么变化， 财务杠杆如何变动，企业综合资本成本和企业价值都将固定不变。该理论认为： 增加成本较低的债权融资会加大股权资本的风险，使股权筹资成本上升，这样 一来就抵消了债务融资的好处，企业综合资本成本保持不变，企业价值也不会 发生改变，所以，不存在最优的资本结构。 传统边际融资成本理论( t r a d i t i o n a lt h e o r yo f m a r g i nf i n a n c i n gc o s t ) 认为， 7 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 在企业资本结构中，随着债权融资比例的提高，会相应带来一定财务风险，引 起债权资本和股权资本成本的提高，当债权融资边际成本与股权融资边际成本 相等时，企业综合资本成本达到最低。 二、现代资本结构理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年在美国经济评论上发表的题为资本成 本、公司理财与投资理论一文标志着现代资本结构理论的诞生。【4 】西方经济 学家分别从税收、破产成本以及二者的综合角度对资本结构问题作了大量研究。 现代资本结构理论主要包括：m & m 理论、权衡理论、 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 【4 】发表的资本成本、公司融资与投资理论 一文开启了现代资本结构理论研究的大门，该理论在理想的条件下论证了企业 价值和资本结构无关的命题。这些假设包括：企业的投资决策与融资决策相互 独立；资本市场充分有效运行；没有企业破产风险；没有公司和个人所得税等 等。虽然m m 理论在逻辑上无可挑剔，但它在实践中却遭遇到了严峻的挑战。 为了解释这一现象和回应对m & m 理论提出的质疑及反驳，进一步完善 m & m 理论，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 【5 】将公司所得税引入原有分析模型， 对无关性定理进行了修正。根据税法，公司负债的利息支付应计入成本，用以 冲减公司利润，进而减少公司所得税，因此，负债可以享受税收利益；而股息 支付在税后进行，因此，股权融资无法享受税收利益，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 得 出了与原m & m 理论完全相反的结论：财务杠杆的提高会因税收利益而增加公 司价值，因而公司负债越多其价值也就越高。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 【6 】在债务与税收一文中进一步将个人所得税引入模型。 其主要结论是：如果普通股收益的个人所得税少于债券收益的个人所得税，那 么在其它条件相同的情况下，债券的税前收益必须足以补偿普通股收益和债券 收益这两者个人所得税之间的差额，否则没有人愿意持有债券。同理，对一个 负债融资的公司来说，虽然公司可以因为利息支出减少公司所得税，但因为利 息是支付给债券持有者本人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。 因此，一个层面上税收减免的好处正好抵消了另一个层面上税收增加的劣处。 所以，m i l l e r 又得出与m & m 理论相一致的结论，即融资结构对公司价值或资 第二章资本结构与公司绩效理论综述 本成本无任何影响。 m & m 理论奠定了现代资本结构理论的基础，但在m & m 理论的逻辑证明 和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，严格的假定条件限制了它的有效 性。以后的研究从这一理论出发，逐渐放宽假设条件，形成了两个主要分支， 一是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个是研究破产 成本与资本结构的关系，之后再发展为财务困境成本理论，形成“破产成本主 义和“财务困境主义”。 权衡理论又称最优融资结构理论。它是在存在财务风险和破产成本以及代 理成本的前提下，来探讨公司市场价值与融资结构的关系。权衡理论又分为早 期权衡理论和后期权衡理论。权衡理论认为，由于存在负债的破产成本及代理 成本，在负债比率增大，税收效应增大的同时，公司的破产成本和代理成本也 相应升高，因此公司存在一个最优资本结构，最优资本结构处于负债的预期边 际税收利益与负债的预期边际成本相等之处。 三、后现代资本结构理论 进入2 0 世纪7 0 年代以后，资本结构理论出现了新的发展势头，逐渐远离 了以往“资本成本一企业价值 的研究模式，而是与其他相关经济学科相互交 融，例如：资本结构与契约经济学、企业理论、公司治理理论和信息经济学的 融合，产生了代理理论、控制权理论、财务契约理论、债务比例信号模型、经 营者持股比例信号模型和优序融资理论等，下文将做简要介绍： j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 7 1 开创了代理理论的研究，他们将利益冲突分 为两种类型：1 、股东与经理人员之间的利益冲突，这类冲突的起因在于经理人 员剩余索取权的不足，该情况可以随着经理人员持股比例的增加而减少，如果 经理人员绝对投资额不变，那么，公司增加债务融资比重将增加经理人员持股 比例，减少冲突；而且由于债务融资将迫使公司支付现金，从而使经理人员可 以用于消费的自由现金流减少，这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的作用 称之为债务融资利益。2 、债权人与所有者之间的冲突：债务契约为所有者提供 【美】威廉l ，麦金森公司财务理论【m 】刘明辉主译，大连：东北财经大学出版社，2 0 0 2 ，3 1 1 - 3 1 2 9 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 了一种次优投资激励。一旦债权人意识到这点，所有者将面临更高的债务融资 成本，甚至使债务筹资变得困难，这样，债务融资导致了风险投资激励成本。 这是债务融资的代理成本效应，一般称之为“资产替代效应 ，该理论认为：可 以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优资本结构，当负债融资的边 际利益与负债融资的边际成本相等时，公司资本结构实现最优化。 以r o s s ( 1 9 7 7 ) 【3 1 ，l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 【9 】为先驱的信号传递理论将公 司资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值或投资机会的信 息非对称基础上。在信号传递理论看来：信息非对称会扭曲公司市场价值，因 而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的公司价值信号， 经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关公司质量的信号， 并力求避免负面信息的传递。 由于资本结构的理论相对比较成熟，再加上本文的篇幅所限，其他有关资 本结构的不同理论和研究结论，如优序融资理论、控制权理论和激励理论等， 在此不再一一赘述。 四、资本结构理论评述 现代资本结构理论将研究的视野局限在传统财务学领域中，因此并未受到 广泛的关注，尽管m & m 理论奠定了现代资本结构理论的基础，但在该理论的 逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，设立了严格的假定条件， 从而限制了它的有效性。 后现代资本结构理论不是简单地沿袭传统资本结构理论的套路，而是在研 究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，通过信息不对称理论中的“信号 、 “动机”和“激励 等概念，从企业“内部因素 来展开对资本结构问题的分 析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题，后现代资本结构理论的最突 出特征是：认识到了“不对称信息在资本结构决定中的主导作用。 尽管西方资本结构理论有了很大发展，但也存在着一定的局限性，如假设 条件过于严格且脱离现实；一些参数如代理成本和企业价值等难以准确计量， 使得西方资本结构理论在实际应用中受到一定的限制。本文撇开一些难以使用 的因素，用西方资本结构理论的研究方法和思想来分析我国民营企业资本结构 1 0 第二章资本结构与公司绩效理论综述 的情况，希望能够对我国民营企业优化资本结构以提高公司绩效具有一定的指 导意义。 一、公司绩效的定义 第二节公司绩效基本理论 对于企业绩效的理解人们有不同的看法。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 【lo 】认为“绩效 是对企业是否成功达成目标的一种衡量。r u e k e r t ，w a l k e ra n dr o e r i n g ( 19 5 5 ) 指出绩效包含三个层次的意义即：( 1 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：与竞争者的产 品和服务的比较；( 2 ) 效率( e f f i c i e n c y ) ：投入的资源与产出的比率；( 3 ) 适应 性( a d a p t a b i l i t y ) ：企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力。杨国彬和李春 芳( 2 0 0 1 ) 1 2 】认为企业的绩效是企业一定经营期间的资产运营、财务效益和资本 保值增值等经营成果。本文综合各个学者的观点，将绩效定义为：企业经营者 合理配置企业内外各种资源，有效达成企业目标的程度或表现。 二、单一指标的公司绩效衡量理论 单一指标的绩效衡量在方法上比较简单，普遍被学术界及企业界运用，学 者常使用的指标有净资产收益率、每股收益、托宾q 值、投资报酬率、销售报 酬率、获利率及净利率等，但是，该类指标具有明显的缺陷，下面以托宾q 值 为例说明。 作为公司绩效指标之一的托宾q 值是由经济学家托宾提出的作为衡量公司 绩效的一个参数，该参数一经提出，就得到了国际上的广泛运用。托宾q 值定 义为公司的市场价值与公司资产的重置成本之比，用其来衡量企业的绩效时， 必须以下面的假设作为前提，即证券市场是完全有效的，并且不存在股权分置， 企业的真实价值可以在股价中反映。这种方法在实践中存在一些问题：首先， 证券市场存在着信息不对称问题，并不是完全有效的；其次，企业股票价格的 变化受多方面因素的影响，有些跟企业本身的经营无关，比如宏观经济状况、 政策法规、利率、政局等因素都可以对整个股票市场产生很大的影响，进而影 我国民营企业资本结构与公司绩效相关性研究 响股票的价格。 三、多元指标的公司绩效衡