（企业管理专业论文）我国上市公司管理层收购绩效分析.pdf

摘要 管理层收购( m b o ) 作为产权制度改革的一种方式，近年来，在我国的发展很 快，m b o 的案例在我国出现的也越来越频繁，显示了它强大的生命力。但在实施过 程中遇到了法律法规、政府方面、操作方式等方面的不同问题，其公平性遭到人 们的质疑，并引起了广泛的争论。那么管理层收购的效率性如何呢? 因此，本文对 管理层收购的绩效进行系统地定性和定量研究具有十分重要的现实意义。 本文首先从管理层收购的概念介绍入手，在对管理层收购理论进行分析的基 础上，从企业家选择的角度分析管理层收购后的绩效表现，考察投资者保护程度 和m b o 定价水平以及管理者m b o 前报酬合理与否等问题对管理层收购绩效的影 响。在最后部分，本文收集了 2 0 0 1 年至2 0 0 2 年实施管理层收购的上市公司的相关 财务数据，运用比较分析法对管理层收购前后盈利能力、偿债能力、管理能力和 成长能力四方面的变化进行分析，并且和非管理层收购公司进行对比，从而得出 对我国上市公司管理层收购绩效的整体评价。 通过分析，我们得出结论：管理层收购并没有提高我国上市公司的经营绩效。 并针对m b 0 中存在的问题提出了相应的政策建议：加强m b o 的法制建设、选择合适 的m b 0 对象、引入竞争机制解决m b 0 定价问题、引入机构投资者、加强中小投资者 保护。 关键词：管理层收购( m b 0 ) ：管理层收购绩效；企业家选择 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) ，r e f o r mi np r o p e r t yr e l a t i o n s ，h a sd e v e l o p e d r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，m o r ea n dm o r ec a s e so fm b oh a p p e n e di nc h i n a , w h i c h d e m o n s t r a t e di t ss t r o n gv i t a l i t y ，b u ti nt h ep r o c e s so fi m p l e m e n t i n g ，m b oo f t e nt u n s i n t od i f f e r e n tp r o b l e m si nt e r m so fl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，g o v e r n m e n ta n dm o d eo f p u r c h a s e ，w h i c ha r o u s e dw i d e s p r e a dc o n t r o v e r s y h o wa b o u t t h ee f f i c i e n c yo fm b o ? s oaq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v es t u d yi nc h i n e s em a r k e tw i l lh a v ea ni m p o r t a n ta n d p r a c t i c a lm e a n i n g t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n dt h et h e o r i e so fm b o t h e nt h ep a p e r e s t a b l i s hae n t r e p r e n e u rc h o i c em o d e lt oaa n a l y z em b o ，w h i c hp o i n t so u tt h e p e r f o r m a n c eo f m b o i sa f f e c t e db yi n v e s t o rp r o t e c t i o nl e v e l 、r e a s o n a b l ep r i c i n ga n d t h er e a s o n a b l er e w a r db e f o r em b o t h i sp a p e ra l s oc o l l e c t sr e l e v a n td a t af r o ma s a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e st h a tc o n d u c tm b o f r o mt h ey e a r2 0 0 1t o2 0 0 2 ，u s i n g c o m p a r a t i v ea n a l y t i ct os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo f m b o t h r o u g ht h es t u d y , w eh a v ed r a w nt h ec o n c l u s i o nt h a tm b od i dn o ti m p r o v e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s w ep u tf o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n g p o l i c i e s ，i n c l u d i n g ：s e t t i n gu pt h er e l e v a n tl a w s ；s o l v i n gt h ep r o b l e mo f f i x i n gp r i c eb y i n t r o d u c i n gc o m p l e t i t i v em e c h a n i s m ；d e v e l o p i n gt h ea c t i v ei n v e s t o r sa n dm b o f u n d ； t h ee x a l t a t i o no f i n v e s t o rp r o t e c t i o n k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ，p e r f o r m a n c eo f m b o ，e n t r e p r e n e u rc h o i c e l l 芙子学位论文独立完成和内客创新的 友人向河南天拳提出硕士学位审请。客人郑重声明：所呈交鲷擎信论工姜 毒人矗导师鹋撞导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据栽所岳：藩1 天串特别加以说明、标注争致谢的地方外，论文章不包括英他人已经发表或攥 写连酌研无成果，也不包括其他人刀状m e - 得恬何教育、科研机构的学位或t 立车舌 段保存、汇编学位论文( 纸质支皋帝电亍支李。j 。 ( 涉及保密肉晷的学位论交在解奢后适用奉授权书) 学位蔌得考i 擎位论文作者)釜名： 2 ( ：| d 拳住论支撞导教9 币茎鸯： 2o 。7 车万，巧矛三 1 1 力 n i ：二【 声 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 1 管理层收购的产生和发展 m b o 的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是2 0 世纪7 0 年代第四次全球并 购浪潮中公司分拆的结果。在西方的第次和第二次并购浪潮中，形成了一批横 向一体化和纵向一体化的大公司，第三次并购浪潮通过混合并购又诞生了更加庞 大的混合公司，结果西方企业普遍出现业务过渡多元化，多数大公司部门繁多， 业务庞杂、效率低下、缺乏竞争力，出现“大企业病”。一些世界知名的大型跨 国公司，例如通用电气、西尔斯、通用汽车等被外界称为“面临灭绝的恐龙”。 为了改变过渡多元化扩张带来的不良后果，2 0 世纪8 0 年代，从美国企业开始，逐 渐蔓延到欧洲、日本和东南亚国家，掀起了第四次全球性企业并购浪潮，回归主 业和专注于主业成为这次浪潮的主流。大量多元化经营的企业集团开始集中于发 展核心业务，进行业务剥离、分拆、分立、出售和破产，为兼并重组提供了大量 的目标公司。在这些目标公司中，部分有能力的管理者由于熟悉企业运营状况， 在外部投资者的支持下利用高财务杠杆收购所在公司，促成了一种新的收购形式 “管理层收购”的产生。 一般认为管理层收购最早出现于1 9 世纪7 0 年代的美国，但最早发现这一现象 的却是英国人。英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现管理层收购 ( m b o ) 现象，并对该现象进行了比较规范的定义，至今已经2 0 余年了。实践证明， 作为企业并购重组的一种新的金融技术，管理层收购在激励内部人积极性、降低 i 代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 自8 0 年代始，m b o 成为英国对公营部门私有化最常见的方式，英国政府广泛采用m b o 形式及其派生形式e b o ( 员工控股收购) 对公营部门进行私有化，就连1 9 8 7 年1 1 月股 票市场的崩溃对m b o 的热潮都几乎没有任何影响。在1 9 8 7 年1 1 月股票市场崩溃的余 波之后，英国上市公司经过m b o 转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并 使资本市场更加活跃。8 0 年代后，m b o 成为公司业务放弃和有效退出的新途径，并 成为一种有效的资产管理形式。便利的所有权转换形式和可行的融资形式的机制 在英国逐渐大行其道，并在美国也逐步发展起来，成为了一股重要的经济动力。 据资料显示，1 9 8 7 年英国i v i b o 交易数量己达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。在美国， 1 9 8 7 年全年m b o 交易总值为3 8 0 亿，而在1 9 8 8 年前九个月内，杠杆收购活动交易总 值就达到了3 9 0 亿美元，杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。美联储1 9 8 9 年的统计调查 表明，杠杆收购的融资额己经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初 期，随着垃圾债券市场的萎缩和8 0 年代几宗大交易的失败，m b o 的步伐有所放慢。 但是到3 9 0 年代中期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。随着上市公司股票 期权制度的广泛实施，m b o 在国外中小上市公司中得到普遍使用。到了9 0 年代末期， m b o 又被视为完善公司治理结构的有效手段，管理层可以通过银行、债券市场、保 险公司甚至基金公司获得融资支持，多数投资者也认为有管理层直接持股的公司 更值得信赖。 另外，在2 0 世纪8 0 年代末和9 0 年代初一些由计划经济向市场经济转型的国 家，如俄罗斯、东欧国家，采用了m b o 的形式，以加快其向市场经济转轨速度。到 1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧国家、前苏联和东德共有4 5 2 4 0 家大中型企业完成了私有 化改造。同时俄罗斯、捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业 进行了产权改革。在这些产权改革和私有化过程中m b o 与e s o p 应用最多。在俄罗斯 2 有三分之二的企业被管理者和员工控制，这可能是由于全面范围在全国实行私有 化的最佳方式，否则管理者可能成为私有化改革的阻力，给改革制造混乱。 1 1 2 管理层收购在我国的发展 m b o 在我国的发展时间很短，其中上市公司的m b o 历程更是只有短短几年 的时间。如果从股权变更的实质来看，最先出现m b o 身影的上市公司应该是大 众交通( 6 0 0 6 1 1 ) 和大众科创( 6 0 0 6 3 5 ) ，1 9 9 7 年大众公司成立以职工持股会为主的 大众管理公司，并受让了浦东大众( 现更名大众科创) 的股权，成为浦东大众的最 大股东。t 9 9 8 年，大众出租( 现更名为大众交通) 又宣布向浦东大众定向增发法人 股1 4 0 0 0 万股，使浦东大众取代国资局成为大众出租的最大股东，这样职工持股 会成为两家上市公司的最终控制者。 粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 是我国上市公司正式实现m b o - 的首例。早在1 9 9 8 年，公司 便开始酝酿管理层收购。其2 2 名高管人员于2 0 0 0 年4 月正式注册了融资收购平 台一顺德市美托投资有限公司，并于2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月，分别以每股转 让价格2 9 5 元( 人民币，下同) 、3 元两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤 美的共计2 2 1 9 的法人股，从而成为公司的第一大股东。 在“粤美的”成为我国证券市场上第一家成功实现m b 0 的上市公司后，我国的 证券市场上迅速形成了一股上市公司m b 0 热潮：宇通客车、强生控股、武昌鱼、健 力宝等都开始试水m b 0 。实际上，真正实施管理层收购的上市公司远不止上述公司， 出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，许多公司的管理层通过多种渠 道间接持股，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收 购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛塑股份，或者利用第三方进行收购，如信 托公司、证券公司、原职工持股会等机构。而且为了避免成为市场的焦点，很少 3 公司主动承认公司是管理层收购上市公司，大多数的管理层收购公司也都是先由 媒体首先披露的。这种黑箱操作的模式也正是人们所关注的或所争议的焦点。 作为一种新的改革产权制度的方法一管理层收购近年来成为中国证券市场 上和关于国有企业产权改革中最受争议的话题之一：支持者将其称为国有企业( 包 括国有股东占主导地位的上市公司) 进行产权改革、完善管理层激励的有效手段； 反对者则针对实践中出现的各种利益方利用管理层收购手段侵吞国有资产、侵害 中小股东利益等问题而反对管理层收购的大范围实施；监管层的相关政策也因为 这种种争论而几经反复。 由于担心大规模实行m b o 可能会导致过大的风险，2 0 0 3 年4 月，财政部就曾紧 急叫停m b o ，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函 中说，在相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购， 待有关部门研究提出相关措施后再做决定。2 0 0 3 年8 月国资委建制初成，有关上市 公司涉及m b o 的公告又开始增多。2 0 0 3 年年末及2 0 0 4 年年初，国资委关于规范国 有企业改制工作的意见、企业国有产权转让管理暂行办法和证监会关于 规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知、国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见相继出台。国资委、证监会对于m b o 的态度逐 步明朗。 其后，一些大中型国有企业、上市公司如美罗药业、安徽水利、海螺集团的 管理层收购再次成为大众关注的焦点。但是好景不长，2 0 0 4 年8 月，香港中文大学 教授郎咸平在复旦大学以格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢为题的演讲 中，指责格林柯尔公司老板顾雏军在管理层收购过程中席卷国家财富，并反映这 一手法正在成为国有资产流失的黑洞。这引发了学术界关于管理层收购和国企改 革下一步方向的大讨论。作为对以上大讨论的回应，国资委进行了一系列全国范 4 围内的普遍调查和摸底。2 0 0 5 年4 月1 4 日，国资委、财政部正式公布企业国有产 权向管理层转让暂行规定( 以下简称暂行规定) 。此份牵动各方神经的管理 层收购规范细则规定：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务 的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让：符合 条件的地区可以探索中小型国有及匡l 有控股企业的国有产权向管理层转让，但必 须满足一定的融资规定。 以上政策的出台，传达着这样的一个信号：面对管理层收购这一新鲜事物，我 们还没有成熟的经验和完善的制度，只有在探索中完善，在发展中规范，管理层 收购才能在我国企业改革中发挥应有的作用。 1 2 研究回顾 国外学者对m b 0 绩效分析的理论假设主要分为价值创造论和财富转移论两大 类，它们的政策观点虽然不同，但都假设m b 0 能提高企业的经营绩效。价值创造论 中最具代表性的是j e n s e n 的代理成本说( j e n s e n ，1 9 8 6 ，1 9 8 9 ) ，他认为m b 0 通常伴 随着高负债，高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，从而减少管理层支配自由 现金的权利和由此导致的代理成本，同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理 层提高效率。价值创造论还认为，m b 0 使管理层成为了企业的所有者而降低管理者 专属性投资风险、有利于解决投资者搭便车问题和培育企业家精神( m i k e w r i g h t ，2 0 0 1 ) ，所以应该鼓励m b 0 财富转移论则认为m b 0 是管理层借助财务杠杆和 高度控制权使财富从股东、债权人、职工和政府等利益相关者向自己转移，不是 来源于价值创造，所以应该抑制m b o 。h a r r yd e a n g e l o ，和e d w a r dp d c e ( 1 9 8 4 ) ，抽取 了1 9 7 3 1 9 8 0 年之间的7 2 家企业作为研究样本，发现在收购宣布当天，股东财富平 均增加了2 2 2 7 。更多学者对m b o 后企业的一些关键财务数据进行了分析发现m b o 5 后企业绩效上升，这包括销售收入( b u l l ，1 9 8 9 ) 、收k ( k a p l a n , 1 9 8 9 ；s i n g l y1 9 9 0 ) 、 现金流量( b u l l ，1 9 8 9 ；s m i t h , 1 9 9 0 ；o p l e r , 1 9 9 2 ) 和上述因素的综合考察( z a l 飙 1 9 9 5 ) 。l i c h t e n b e r g 和s i e g e l ( 1 9 8 9 ) 发现m b o 企业的生产率有提高的趋势 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) s i n g h ( 1 9 9 0 ) 发现m b o 企业的开支费用有下降趋势这些都表n m b o 提高了企业效率，与企业绩效正相关。但同时也有其他一些学者认为m b o 与企业 绩效是非线性关系。如m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强e 0 3 7 1 家公司作为 样木，发现m b o 后企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系，即管理层股份在 0 5 之间时正相关，5 - - 2 5 之间负相关，当超过2 5 时是又正相关。l i n t e n b e r g 和p a l 试1 9 9 7 ) 对1 9 8 2 - - 1 9 9 3 年的m b o 研究表明收购后企业业绩与管理者股权 比重呈曲线变动关系即企业的生产率在管理股份为2 0 1 4 1 4 之间时最低当 超过4 1 4 时最高。 国内对m b o 的研究主要是对管理层收购的国际比较研究，法律问题研究，m b o 的运作分析，国夕f m b o 相关理论的阐述和分析，结合m b o 案例的实际操作指导等。 从规范论证来看，主要分为肯定论和否定论两大类。持肯定论的学者认为，随着 我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司实行m b 0 可以解决困扰公司发 展的产权问题、激励约束机制问题、内部人控制等问题，从而利于明晰产权、促 迸经营创新与结构重组，形成长期投资的理念。持否定论的学者则认为，在目前 情况下推行m b o 有可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险，从而导致社会 分配的不公。 迄今为止，国内的学者对于m b o 的研究比较侧重于理论说明，实证研究基 本停留在简单的统计和描述性分析阶段。从研究结论来看，大多数学者都认为我 国上市公司的m b o 的实旎效果并不理想。毛道维等人( 2 0 0 3 ) 从业务、财务、 管理、股本和行为五个方面分析了我国实施m b o 的上市公司特征，发现公司在 6 收购前业绩优良，指出m b o 不能成为国退民进的主要途径，但其研究样本只有 8 家。益智( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 0 2 0 0 2 年1 0 月实施( 或准各实施) m b o 的1 8 家上市公司 从累计收益、每股收益、资产收益率等指标进行考察，发现中国上市公司的m b o 并未提高公司绩效，也未给股东带来财富效应：m b o 一年后的每股收益下跌2 3 8 7 ，净资产收益率下降2 5 5 1 ，总资产收益率更是跌幅达3 3 0 1 ，流通股股 东在m b o 后的1 0 天中的超额收益为0 9 。廖洪、张娟2 0 0 4 年对1 8 家实施 m b 0 的上市公司进行财务绩效的描述性比较分析发现上市公司的每股净资产和净 资产收益率衡量的业绩( 除万家乐外) 均在m b 0 当年有所上升，而在m b 0 后一年下 降。林海涛( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 0 2 0 0 3 年上市公司m b o 实证研究发现，不论从 财富效应还是会计绩效上来看，m b o 对于上市公司都缺乏积极的影响。李曜 ( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司实施m b 0 后影响公司治理绩效的四个效应：金字塔型股权 结构下管理层的现金流权和控制权的两权分离效应、上市公司增加现金股利分配 效应、管理层的挖壕自守效应、管理层的掘随输送利益效应进行对比分析，肯定 了两权分离效应、挖壕自守效应、掘随输送利益效应的存在，否定了增加现金股 利分配效应的存在。进而指出上述四效应影响了公司治理绩效的改善，进一步会 影响公司财务务业绩。 但也有其他学者得出了相反的结论，国泰君安证券研究所魏兴耘2 0 0 3 年对 1 5 家样本公司进行了描述性统计分析，发现由1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的现金流的平均 状况来看，实施m b 0 的上市公司的现金流状况有了明显改善，较之国内上市公司 现金流整体状况要好得多。黄小花( 2 0 0 4 ) 对我国管理层收购与上市公司治理绩 效的相关性进行实证研究，发现管理层持股比例在0 - 4 4 1 的范围内与公司治 理绩效正相关，在4 4 1 与3 2 8 8 之间时关联程度还有所加强。李豫湘等( 2 0 0 5 ) 对我国实施m b o 的上市公司绩效进行配比分析，发现施管理层收购的企业在绩 7 效方而显著优于相应未实施管理层收购的企业。李耀在对粤美的公司的研究发现， 管理层收购后，粤美的公司的企业经营利润、经营利润率得到了大幅度提高，与 收购前一年相比，息税折旧摊销前利润( e b i t d a ) 在收购当年、一年后、两年后分 别增长了9 9 ，9 9 和1 1 4 ，e b i t d a 总资产的比率也分别增长了2 4 ，1 5 和1 9 。 就公司投资情况来看，除在收购完成当年略有减少外，以后第1 年、第2 年呈加 速增长状态。 以上的研究得出了非常有意义的结论，对我们了解国内证券市场中的m b o 有 很大的帮助，但是这其中仍然存在一些局限性，主要体现在：大部分研究侧重 于考察m b o 前后一个会计期间企业的个别会计指标进行描述和统计总结出一些规 律，而上市公司m b o 后治理效应至少需要三个会计期间才能体现出来，这种研究 结论是很值得怀疑的。缺乏比较分析。大部分的研究仅仅局限于m b o 公司自身 的变化，没有把m b o 公司放在整体市场的背景下进行比较分析。本文将借鉴国内 外学者的研究成果，收集最新的财务资料，对我国上市公司m b 0 的经营业绩进行实 证研究，从中得出一些比较客观、有价值的结论，在m b o 规范立法之际，更具有重 要的现实意义。 1 3 研究目标与方法 1 3 1 研究目标 基于对国有资产流失等社会公平问题的担忧，以上的暂行规定叫停了国 有大型企业的船o 。不可否认，公平性原则是衡量管理层收购的一个视角，这个视 角已被广泛关注。然而，经济学中另一个研究视角一效率却被人们忽视，管理层 收购运行的效率方面的研究却少之又少。显然，仅仅从公平性角度来衡量管理层 8 收购在我国的功过是非是不科学的。那么，从企业经营绩效这个角度来讲，到底 是什么动力使得企业管理层具有m b o 偏好? l d b o 在中国是否可以实现企业绩效的增 长? 这是政府监管部门、企业管理者、股东以及股票投资者极为关心的问题。要回 答这些问题，不仅要靠逻辑推理分析，还需要全面深入的实证证据。但是从目前 国内已有的研究来看，除了部分经验性的案例研究之外，缺乏对我国己实施m b o 企 业绩效的实证性研究，本文的意图正在于此，结合中国企业的实际情况来分析m b o 绩效的理论，并实证分析中国m b o 事件对企业绩效的影响，最后提出合理的建议， 以指导中国企业的船o 实践。 1 3 2 研究方法 1 、定量研究与定性分析相结合。首先建立模型，就管理层收购中存在的各种 问题对收购后绩效的影响进行定性分析。然后采用定量研究的方法对管理层收购 财务绩效进行实证分析。 2 、比较分析法。实证部分对m b o 前后各年的财务数据进行对比分析，同时 与未实行m b o 的公司的数据进行对比分析，以判断m b o 是否有利于财务绩效 的提高。 1 4 研究难点与创新之处 1 4 1 研究难点 管理层收购现象在西方出现的时间仅2 0 多年，国内的实践则更短，只有短短 几年时间，在上市公司中，明确公告实施m b o 的公司总共只有3 0 多家，研究样本不 够多，最终选取的样本更少，这可能对研究结果的准确性产生影响。其次，国内 对m b o 的相关研究多为定性分析，定量分析不多，定性分析也往往是对m b o 公平性 问题的讨论，很少有对m b o 绩效进行研究的。正因为管理层收购处于初级阶段，对 这一现象进行系统研究才能发现它的真正问题，才能使管理层收购的立法与实施 趋利避害，研究才显得更加有意义。 1 4 2 创新之处 1 、国内已有的研究大多是对管理层收购的公平性进行分析，本文试图从实施 管理层收购的管理者的经营能力方面入手，分析定价水平、投资者保护程度以及 上市公司中管理者的待遇水平对管理层收购绩效的影响。 2 、在实证方面，从已有的少量实证研究看，大多是就管理层收购前后一两年 绩效变化进行分析，考察年限区间过短，且没有考虑行业环境的变化。本文在对 管理层收购后绩效变化分析时，考察了收购后四年的变化情况。同时又在每家样 本公司所在的行业里，选取一家未实施m b o 的公司，组成一组对比样本进行对比 分析。这样的分析结果更具有合理性。 1 s 本文的结构安排 本文的研究结构如下： 第一章、绪论部分阐述了本文的研究背景、研究方法、研究目的及全文的结 构安排。 第二章、简要论述了管理层收购的概念以及相关的理论解释。 第三章、从理论方面建立模型定性对管理层收购的绩绩效能行分析。 1 0 第四章、从实证方面对管理层收购的绩效进行分析。 第五章、研究结论及建议 第二章管理层收购理论解释 2 1 管理层收购的概念 m b o ，即m a n a g e m e n t b u y o u t s ，译成中文是“管理者收购”或“管理层收购”、 “经理层融资收购”。是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公 司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组 本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。在资木市场相对成熟的西方发达国 家，m b o 是l b o 即“杠杆收购”( l e v e r a g e db u y o u t s ) 的一种。杠杆收购是一种 利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组改造目标公司的目的。 当发生l b o 时，如果收购者是目标公司内部管理人员，此时，杠杆收购就演变成 管理者收购。 m b 0 的定义必须把握两点： ( 1 ) 对股权的把握。首先，股必须是现实的股权，以区别于股票期权( s t o c k o p t i o n s ) 。现实股权的相关权利是即时、充分、无条件的，股票期权通常是一种 针对企业管理层的激励措施，称之为管理者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ， e s 0 ) ，其行使是延时、不充分而且有条件的。其次，所拥有的股权必须达到控股 的标准。如果仅仅持有企业股票而不具有控股权，不能称之为收购。企业员工持 股一般称为员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s b i pp l a n ，e s o p ) ，这自然也谈 不上是管理层收购。 ( 2 ) 对收购者的把握。企业并购中收购者可以来自企业外部，也可以来自企 业内部。收购者来自企业外部的为一般收购，收购者来自企业内部的又分为员工 收购( e m p l o y e eb u y - o u t ，e b 0 ) 和m b o 。前者收购主体是普通员工，后者的收购主 体则是企业管理层。随着m b o 在实践中的不断发展，形式也越来越复杂。除了目标 公司的管理者作为唯一收购者这种传统形式以外，又出现了新的复合形式：( 1 ) 目 标公司管理者与外来投资者结成合作伙伴，完成对企业的收购。( 2 ) 企业管理者与 员工通过收购实现对企业的共同控股。 管理层收购往往具有以下特点： 1 在典型的管理层收购中，收购主体即主要投资者是目标公司内部的经理和 管理人员，目标公司股东则是股权出售方。管理层对目标公司非常了解，有很强 的经营管理能力，并有较强的运作资本的能力，能较好地提高公司的效率。他们 通常会设立一家新的公司并以新公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2 一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过管理层的支付能 力，所以在收购中，管理层自身提供的资金只占总收购价格中的很少一部分，大 部分收购资金还是依靠外来资金。管理层收购的资金需求一般通过融资方式解决。 目标公司的管理者具有较强的组织资本的能力，融资方案能够满足贷款者的要求， 同时也能为权益投资者带来预期的价值 3 m b o 的目标公司往往是具有资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空间” 的企业。通过管理层对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，达到 节约代理成本，提高经营业绩。 4 在国外，m b o 完成后目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 一般来说，这类公司在经营一段时间后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上 市套现。另一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理层往往 会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使m b o 的投 资者获得超常的回报。 1 3 2 2 管理层收购的相关理论 管理层收购是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能 实现的绩效。那么，所有权结构的变化就真的能提高企业的效率吗? 这是m b o 理 论必须首先解释清楚的问题，对此经济学家给出了多种解释。但有不少理论假说 并没有多大的差异，其中有代表性的是：代理成本说、防御剥夺、财富转移理论、 管理机会主义和信息不对称以及企业家精神说。 2 2 1 代理成本理论 针对2 0 世纪6 0 年代来出现在美国的并购热潮，詹森从代理成本的角度，认 为是管理层的利益最大化推动了并购浪潮的出现，多元化以及多元化的实现手段 并购极大地扩大了企业规模，而管理层的报酬更多地是与企业规模，而不是 企业绩效联系在一起的。从代理成本的一贯逻辑出发，詹森进一步解释了l b o 的 出现及其对抑制代理成本、进而提高生产效率的积极作用。 詹森主要是给出了一个基本认识，认为自由现金流量使管理层有了进行多元 化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要 体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。为抑制由自由现金流量而产 生的代理成本就需要提高企业的负债率，通过强制性的债务利息支出缩小管理层 自由支配现金流量的空间，同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率， 高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。 詹森( 1 9 8 9 ) 详细阐述了l b o 降低管理层代理成本的经济学原理。首先詹森 将l b o 机构定义为积极的投资者，并认为2 0 世纪3 0 年代以来美国资本市场和立 法的发展极大地限制了投资者参与企业控制的能力和手段，结果是管理层实际上 1 4 控制了企业，形成了企业是属于管理层、股东只是管理层服务的众多对象中的一 个的局面和观念。伴随着管理层控制权的上升产生了高现金流和低效投资并存的 现象，管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，企业资 源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要改变管理层不受约束的 状态，就可以获取潜在的收益。l b o 机构的出现就是看到了这个利润空间。通过 提高企业的财务杠杆、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理 层进行控制，l b o 机构就扮演了积极投资者的角色。杠杆收购专家作为新的管理 者参与到收购企业的管理运营中，并被赋予了被收购企业的大量股权，这也大大 提高了激励强度。 那么，高负债会不会增加破产风险呢? 詹森指出破产成本已经因为债务流动 性的增强而大大降低了，因此通过债务重组保存那些存续价值大于破产价值的企 业就成为有利可图的事情。由此破产这种为法庭所支持的公共程序，被私人 之间的交易所替代。而存续价值大于破产价值的企业基本上由那些具有稳定现金 流量的企业构成，这些企业多数都分布在比较成熟的行业。这就说明了为什么美 国的l b o 多发生在这些企业和行业中。l b o 的实践和实证研究都表明，杠杆收购 后企业的绩效有了大幅度的改善。 2 2 2 防御剥夺说 詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上。作为外部力 量的l b o 机构是m b o ( l b 0 ) 中的主导者。但是m b o 是一个多方交易，并且m b o 更多 的是由管理层发起的，管理层是m b o 的现实主导者。那么是什么因素促使管理层 要改变现状呢? 在这个过程中管理层得到了什么呢? 对这些问题的思考，形成了 m b o 的另一个理论解释防御剥夺说。 15 该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。阿尔钦的企业理论认为，在 企业中，管理层对企业的投资具有“唯一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的 整体绩效，因此其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。并且管理 层的投资及其产生的收益，由于信息不对称存在很高的衡量成本，管理层和其他 利益主体之间容易就管理层应该得到的报酬产生分歧。因此为防止自己的专用投 资被他人剥夺，管理层就有动机和激励成为自己投资收益的完全获取者。同时， 在资源可塑性越小的行业，资源使用者使资源的使用偏向其利益的可能性较小， 债权人不需要对债务的使用付出更多的监督成本，因此更容易获得l b 0 的债务支 持。因此威斯通等( 1 9 9 8 ) 指出“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产 不具有可塑性的企业及行业，将会发生杠杆收购。” 该理论从管理层的角度对m b 0 的动机做出了新的解释，认为m b o 是管理层明 晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬 的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结 果；同时他们得出了与詹森一样的结论，m b 0 最容易发生在增长机会有限、现金 流量稳定的成熟企业中。 2 2 3 财富转移理论 财富转移派是m b o 理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得 到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么实质 性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财 富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。 m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已 经存在和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、 1 6 m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业具有 更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取 多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张l o w e n s t c i n ( 1 9 8 5 ) 认为，管理层收购 后的避税效应是管理层收购的强烈动机。由于大量使用杠杆负债，收购后的利息 费用要比收购前多出很多，而利息费用是要从公司的税前利润中扣除的，因此可 获得大量的避税效益。l o w c n s t e i n 同时指出收购后管理层往往会提取加速折旧， 也可以产生避税效益。总之m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益， 都来源于避税所得。但避税效应能否成为管理层收购的主要动机引起了一些学者 的怀疑。首先，管理层必须确保有足够的现金流来偿还利息和债务，而这将增加 收购后的经营风险，避税效应是否能够弥补这一风险值得思考。其次，债务和利 息费用迟早是要还清的，避税效应消失后的企业绩效来源如何解释? 最后，m b o 也并非是唯一的避税方式，管理者仍有其他的避税方式可选择。然而，毫无疑问 避税效应是管理层收购的一个重要因素，其作用是不能低估的。 2 2 4 管理机会主义和信息不对称论 该理论认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更 多不为外人所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估， 即管理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。在此特性 下，如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理层 的盈利就是正的，管理层就有动力通过管理层收购获得公司所有权。可见管理机 会主义和信息不对称论与价值创造观之间是存在本质区别的，前者强调收购盈利 主要来源于私有化的信息，而后者认为收购的盈利主要来源是由于管理者的介入。 1 7 对该理论的最大争论就是其可信性。首先，它假定收购前企业的价值低估纯粹是 由于没有揭露关键的信息，这是值得怀疑的；其次，有许多因素制约了管理者和 其他投资者排他性地从收购要约的价值低估中获利的可能性，如其他竞价者的收 购竞价就能够限制信息优势掌握者( 如经理人) 从管理层收购中获利的空间。此外， k a p l a n ( 1 9 9 0 ) 的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他 们拥有的股权，如果他们拥有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为 就不是理性行为。 2 2 5 企业家精神说 m b o 进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是 l b o 机构在从事m b o 业务，这些机构为m b o 提供了更多的股权融资，并且中 介机构在m b o 中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业也实行 了m b o ，并且有越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理层的选择及其努力程 度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特( m i k e w r i g h t ) 等在发展 前人理论基础上提出了企业家精神说。 怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新 形势下m b o 的收益主要事源手m b o 后所形成的企业家精神。企业家精神又是 如何形成的呢? 怀特( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这 种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施m b o 及m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神发挥 了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实施及随后的企 业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持。由于 风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当的战略选择提供方案， 1 s 因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成了一些专业优势，正是这些 优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业 实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之 相匹配，被詹森认为具有强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机 构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使m b o 不再局限于 成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。 w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了m b o 的收益来源，不仅 强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造 了m b o 的收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类型， 强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关键。由 此w r i g h t 大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的m b o 主流解释理论。 以上理论从不同的角度对管理层收购的绩效来源做出了解释，也在一定程度 上得到了西方国家学者和实践界的认可。其中代理成本、防御剥夺、管理机会主 义和信息不对称以及企业家精神说四个理论都属于效率提高理论，它们都承认管 理层收购后企业绩效的提高；财富转移理论则认为管理层收购后企业价值并没有 提升。效率提高理论和财富转移理论分别对d b 0 的绩效源泉做出了完全不同的解 释，但二者之间是互不兼容的。但上述理论不管是效率提高理论还是财富转移理 论都建立在一个共同的假设之上，即完善的资本市场和投资者保护机制，因此不 能简单的拿任何一个理论来评述我国的管理层收购绩效问题。 1 9 第三章企业家选择与管理层收购绩效 效率提高理论和则富转移理论分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解 释，但二者之间是互不兼容的，而且也不能够对中国m b o 面临的困境给出充分解 释。国内的理论研究大多是从公平的角度去评论管理层收购，关于管理层收购绩 效的理论分析并不多见。本章则试图从企业家选择的角度去分析管理层收购对企 业绩效的影响。 3 1 企业家的定义 要讨论企业家的选择问题，我们首先应该了解什么是企业家，什么样的人才 能成为企业家，以及用什么样的标准来选择企业家等问题。而且，企业家是一个 发展的概念，在不同的时代，不同的经济环境下，以及不同的所有制情况中，企 业家的定义是不一样的。 在早期的理论研究中，经济学家基本