（企业管理专业论文）中小机械设备制造企业资本结构优化战略研究.pdf

中小机械设备制造企业资本结构优化战略研究 企业管理专业 研究生张文剑指导教师祁晓玲 我国中小企业发展的最大难题并不是外部环境的严苛，而应该是内部管理 的无序，具体表现为科学管理观念与经验主义实践之间的矛盾。本文希望解决 的问题是中小企业如何科学地进行战略规划来调整资本结构以利于企业的良性 发展。 本文借鉴国内外资本结构理论的分析方法和部分实证结论，针对中小企业 中的一个特定群体深圳证券交易所中小企业板机械设备制造企业，采用定 性和定量相结合的分析方法，希望提出关于目标群体资本结构优化战略的建议。 本文共分四部分，第1 章对选题思路及意义进行说明，在对借鉴理论的介绍中 把着重点放在其思考角度的分析，而不是单纯的结论借用；第z 章对目标群体 的资本结构状况利用描述性统计的方法进行介绍，并进行扼要分析；第3 章在 上一章的基础上对目标群体资本结构的影响因素进行分析：第4 章在上二章的 分析前提下对目标群体的资本结构优化战略提出建议。 关键词：中小企业；资本结构；优化战略 o nt h er e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m iz a ti o ns t r a t e g yf o rm e d i u ma n dm i n o r e n t e r p r i s e so fm e c h a n i c a le q u i p m e n t m a j o re n t e r p r is ea d m i n is tr a t i o n g r a d u a t es t u d e n t z h a n gw e n jj a n t u t o r o i x i a o li n g t h e g r e a t c h a ll e n g eo ft h ed e v e l o p m e n to fm e d i u m a n dm i n o r e n t e r p r i s e si nc h i n ai sn o tt h er i g o r o u se n v i r o n m e n t ，b u tt h ed is o r d e r e d s t a t eo fm a n a g e m e n t ，r e p r e s e n t e da st h ec o n f l i c tb e t w e e nt h es c i e n t i f i c m a n a g e m e n ti d e a sa n de m p i r i c i s mm a n a g e m e n t t h ep a p e ri st oa d d r e s st h e i s s u eo fm e d i u ma n dm i n o re n t e r p r i s e s o nh o wt oc o n d u c ts c i e n t i f i c s t r a t e g i cp l a nt oa d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r et of a c i l i t a t et h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s i nt h i sp a p e r ，t h eu s ef o rr e f e r e n c eo ft h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e i si t sa n a l y s i st h i n k i n ga n ds o m ed e m o n s t r a t i o nc o n c l u s i o n s ：t h ea i mo f t h ep a p e rf o c u s o nt h e s p e c i f i cg r o u p s o fm e d i u ma n dm i n o r e n t e r p r is e s 一一s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g em e d i u ma n dm i n o rb o a r d m a c h i n e r y e a u i p m e n tm a n u f a c t u r i n ge n t e r p r i s e s ：t h em a i na n a l y t i cm e t h o d s i st h e i n t e g r a t i o n o fq u a l i t a t i v em e t h o d s a n dq u a n t i t a t i v em e t h o d s ：t h e c o n c l u s i o n so f t h ep a p e ri s t h ea d v i c ea b o u ta n dm e d i u ma n dm i n o r e n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n s t r a t e g y t h ep a p e ri s d i v i d e di n t of o u rp a r t s ，c h a p t e r1d e p i c tt h es i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，t h e r e f e r e n c eo ft h et h e o r yt h a tt h ee m p h a s i si st h et h i n k i n gr a t h e rt h a n t h es i m p l ec o n c l u s i o n s ；t h ec o n t e n to fc h a p t e r2i st h ed e s c r i p t i o nw i t h s t a t i s t i ca n dc h a r a c t e r i s t i ct ot h ea i me n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e a n da n a l y z et h ec o n d i t i o n ；c h a p t e r3 sc o n t e n ti st h ea n a l y s i so f t h e i m p a c tf a c t o r st ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e ：i nc h a p t e r4 ，t h ep a p e ra d v i s e a b o u to p t i m i z a t i o ns t r a t e g yt oa d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：m e d i u ma n dm i n o re n t e r p r i s e s ：c a p i t a l s t r u c t u r e ： o p t i m i z a t i o ns t r a t e g y 四川师范大学学位论文独创性及 使用授权声明 本人声明：所呈交学位论文，是本人在导师主瞳验熬援指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人承诺：已提交的学位论文电子版与论文纸本的内容一致。如因不符而 引起的学术声誉上的损失由本人自负。 本人同意所撰写学位论文的使用授权遵照学校的管理规定： 学校作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者须授权所在大学拥 有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生必须按学校规定提交印刷 版和电子版学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索：2 ) 为教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文 作为资料在图书馆、资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 做作者签名张女盔1 7 2 0 0 8 年4 月8 日 一、绪论 ( 一) 选题思路及意义 规模效应促进企业的规模化。对于中国经济的发展，以海尔、联想为代表 的大型企业创造了远超物质效益的影响。但是出乎大部分人想象的是，对于国 民经济而言，默默无闻的中小企业群体所创造的巨大物质财富同样应该是社会 经济进步的动力。 2 0 0 3 年，国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计 局四家联合对大中型工业企业出台了划分标准，如下图： 大中型工业企业划分标准 行业 工业企业 指标 从业数 销售额资产总额 单位 人 万元万元 大型2 0 0 0 及以上3 0 0 0 0 及以上4 0 0 0 0 及以上 中型 3 0 0 2 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 一4 0 0 0 0 小型 3 0 0 以下3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 按照上述标准，到2 0 0 5 年年底为止，我国具有法人资格的中小企业总数共 有3 2 0 多万，占全国企业总数的9 9 6 ，创造的最终产品和服务价值占国内生 产总值的5 8 7 ，生产的商品占社会销售额的5 9 1 ，上缴税收占4 8 6 ，解决 7 5 的城镇就业人员。从上述来看中小企业群体已经显示了它对于经济发展的 作用。但是如果与西方社会成熟的中小企业群体横向比较，我国的中小企业群 体在经营质量上还是有相当距离；把他们与我国的大型企业进行比较，两者之 间的距离同样很大。我们可以得出一个结论：我国的中小企业群体虽然已经显 示了他们对国民经济的重要性，但是也同样表明他们在经营效率方面还有相当 的潜力可挖。很明显，这种潜力需要通过科学的管理才可以体现和发挥，这也 正是本文写作的原因之一。 o2 0 0 3 年2 月1 9 日，国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局四家联合颁发了 中小企业标准暂行规定。标准分行业按从业数、销售额和资产总额进行划分。本文分析对象为制造业 企业，因此表格中省去其他多个行业标准。由于按少量指标进行划分未免不够全面，因此对中小企业“独 立所有，自主经营，在其所在行业或领域不占垄断地位”的定性标准在实际中其实运用的更加广泛。 o 此数字不包括个体工商户。 圆董超中小企业的地位作用及相应政策法规简述云南省经济委员会非公有制经济及中小企业专栏， 2 0 0 6 年9 月 1 本文即从科学管理的角度针对中小企业财务战略的主要内容之一资本 结构优化战略进行探讨。我国中小企业群体数量巨大，涵盖行业广泛，如果以 此为本文的目标群体，则未免流于泛泛。因此，本文把目标群体范围缩小，定 位于深圳证券交易所中小企业板的机械设备制造行业企业。定位于此群体主要 有三个原因：一是中小企业板上市企业在中小企业群体中发展较早、规模较大， 针对它们的研究成果可以更好地指导其他中小企业的对未来的规划；二是机械 设备制造企业在国民经济发展中具有“脊梁”地位：三是此企业群体数量适中， 选择此群体具有数据利用的便利性。 中小企业板的创立模式最初是依照国外成熟的创业板进行设想的，但是成 立后，中小企业板在上市标准上与国外创业板有截然不同的区别。创业板是低 门槛，全流通，而中小企业板的上市要求很高，硬性条件要求严格，因此无法 满足中小企业群体上市的整体需求。从这个角度来看，创立中小企业板的象征 意义大过实际意义，但是中小企业板绝不应该只是“象征符号 。 企业价值最大化是企业持续经营的目标。资本结构优化战略就是为了企业 价值最大化而进行的战略规划。企业通过合理的生产与经营，选择运用最优的 财务、金融决策，在考虑资金时间价值和风险的情况下，以资本价值市场最高 为企业经营的目标，使企业价值达到最大。从持续经营的角度出发，中小企业 无法规避资本风险，也因此不能轻视资本结构优化战略的重要性。 为了达到这个目的，企业管理者有许多方面的工作需要完成。其中，降低 企业的加权平均成本( w a c c ) 是其中非常重要的内容。降低加权平均成本这个 目标一般易被企业管理者忽略，尤其对于中小企业管理者，如何通过优化融资 结构来降低融资成本似乎是暂时不需要去关注的问题。但是当企业规模发展到 一定阶段，资本结构的不合理将使企业管理者后悔以前的短视。 要确定的是：资本结构优化问题应该从战略角度出发解决，需要长期、全 。上市硬性财务标准主要有：最近3 个会计年度净利润均达为正数且累计超过人民币3 0 0 0 万元；最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人名币5 0 0 0 万元：或者最近3 个会计年度营业收入累 计超过人名币3 亿元；发行前股本总额不少于人民币3 0 0 0 万元；最近一期的期末无形资产( 扣除土地使 用权、水面养殖权和采矿权等后) 占净资产的比例不高于2 0 9 1 。加权平均成本( w a c c ) ：债务成本和权益成本的加权平均数，权数即两者的比例 2 面的规划。一般说来，大型企业对优化资本结构的研究比较重视，并且学术界 的实证研究也基本围绕他们展开。本文为了弥补中小企业此问题的研究空白， 选题于中小企业群体的资本结构优化问题，分析对象为中小企业板的部分企业。 这样的选择虽然难免会失去一部分中小企业这个大群体的代表性，但是这二十 家企业同时也拥有所有中小企业的共性，他们的现状很可能是许多正在坎坷发 展着的企业的明天。因此对他们的研究将让这个样本群体以外的其他中小企业 得到应有的借鉴。 ( 二) 研究结构及方法 1 研究对象说明 本文的最初研究对象是我国广大的中小企业群体，但是由于绝大部分中小 企业的财务数据和决策信息难以收集，因此本文把研究对象缩小为中小企业板 上市企业。为了更好地对目标群体数据进行分析，也由于机械设备制造行业在 国民经济芨展的所起的重要作用，本文研究对象最后实为中小企业板机械设备 制造行业企业( 见下表) 。 上市时间：2 0 0 4 年德豪润达、盾安环境、精工科技、巨轮股份、思源电气、 天奇股份、威尔科技、中航精机、中捷股份 上市时间：2 0 0 5 年 宁波华翔、三花股份、轴研科技 上市时间：2 0 0 6 年 东源电器、广东鸿图、青岛软控、三变科技、山河智能、 万丰奥威、威尔泰、威海广泰 样本数据的时间选取截止到2 0 0 7 年4 月( 即目标群体公布2 0 0 6 年年报时 间点) 为止。目标群体此段时间内的财务状况为研究的对象样本。 2 研究结构 本文以企业总体目标为逻辑起点，希望能以得到有实践意义的结论为终点， 下图为理论框架图： 3 本文的研究框架图 第1 章：本文相关理论的整理和分析，并对选题的相关方面进行说明。 ( 1 ) 对本文的选题角度及意义进行说明。 ( 2 ) 从财务战略角度和资本结构理论角度进行理论介绍，把主要注意力放 在借鉴理论的方法论上。 第2 章：针对目标群体的资本结构现状进行说明。 ( 1 ) 针对目标群体的外部环境进行分析，得出结论：外部环境对目标群体 资本结构的调整活动有一定限制。 ( 2 ) 针对目标群体的行业特点进行分析，得出结论：目标群体由于其行业 特点对外部环境依赖性太强并且产品结构不合理。 ( 3 ) 对目标群体的资本结构现状进行了介绍。 第3 章：对目标群体的资本结构影响因素进行分析。 ( 1 ) 对目标群体的外部影响因素进行了一定分析。 ( 2 ) 结合资本结构理论，针对目标群体的行业特点引入各项影响因素。利 用财务数据对目标群体资本结构的影响因素进行实证分析。 4 第4 章：对目标群体的资本结构优化战略提出建议。 ( 1 ) 首先阐述目标群体制度建设的必要性和提出建议。 ( 2 ) 结合实证分析结论对目标群体提出关于筹资方面的建议。 ( 3 ) 结合实证分析结论对目标群体提出关于投资方面的建议。 ( 4 ) 结合实证分析结论对目标群体提出关于资本收益分配方面的建议。 3 研究方法 本文在资本结构理论指导下，结合金融理论、管理学理论等内容，从企业 自身发展的财务战略的角度，探求中小企业管理层可能的战略规划。 研究方法主要有： ( 1 ) 历史分析与规范分析相结合。财务指标分析代表的是企业的“过去 而不是将来。而对企业“过去的分析绝对不是本文的目的，能指导企业“将 来的发展的建议才是本文重点内容。同时资本市场错综复杂，资本收益率和 资本结构的是否合理在一定程度上是一种规范分析、标尺研究。两种研究方法 的结合可以很好的解决企业“过去”和“将来 的矛盾。 ( 2 ) 定性分析和定量分析相结合。对企业资本结构状况的表述很多时候看 上去像一系列数字的堆砌，但是要表达出管理者曾经或将来可能发生的战略意 图，定量分析是远远不够的。本文采用定性和定量分析相结合的方法试图准确 表述出目标群体目前的资本结构状况和由此导出的资本结构优化战略的规划。 ( 3 ) 建立模型引入因素变量进行实证的分析方法。目标群体具有不同于其 他细分群体的特殊性，因此利用回归模型进行目标群体的实证分析是有必要的。 ( 三) 研究理论基础 本文的出发点为企业实际的管理者，研究结论是可实施的战略，共牵涉到 资本结构理论和企业战略理论，关系到多个研究方向。 1 财务战略理论 到目前为止，国内外理论界对财务战略的界定于企业管理战略的其他内容 相对模糊。作为企业战略和财务管理的结合点，财务战略在先天上处于一定的 5 尴尬位置。这主要是由于两个原因：一是财务管理面对的是历史数据，而企业 战略则面向未来：二是财务管理只是企业管理的一项具体职能，与企业管理中 的其他的具体职能交集很少，而企业战略则需要面向全局。正是这两个矛盾使 财务战略的概念在很长时间于理论上和实践中均停滞不前。 资本结构优化战略属于财务战略的内容之一，因此需要首先对财务战略进 行界定：财务战略是为了谋求企业的长远发展，实现股东的价值最大化，通过 分析企业内外环境因素的变化趋势后采用财务控制活动对企业资金流动和资本 配置所谋划的全局性、长远性、系统性和决定性的策略。 财务战略具有相对独立的存在意义。正因为这点，企业管理层也就很难把 财务战略放在一个恰当的平衡点上。过分夸大它对企业的作用是不可取的，任 何一家优秀企业的核心能力都不会是他的财务能力。而应该是他的创新能力、 组织能力等；但是如果企业的财务战略失败的话，那给企业的打击却是致命的。 企业运用财务战略的成功只是给企业的成功添砖加瓦，但是企业财务战略的失 败却是给企业心脏致命的刀。 本文所将进行分析的是财务战略的其中一个方向资本结构优化战略。 在本文中，资本结构优化战略是指企业对长期资本构成发展方向的长期、全局 的策略谋划学。 作为财务战略的一部分，资本结构优化战略应具备其所拥有的基本特征， 即长期性、全面性和基础性。同时，财务战略和财务举措的概念需要区分，例 如：企业为了使自身资本结构优化，可以有相应的财务举措，如，增加股本， 公积金转股本等。但是这里需要说明的是，这些财务举措具有即时性，所以并 不是财务战略。长期的目标一致的财务举措才能体现企业的财务战略。换句话 说：一切财务战略都依靠具体的一致性的财务举措来体现；而具体的财务举措 则应该在财务战略的指导下进行，不应盲目和前后矛盾。 企业财务战略的具体内容可以按照战略具体举措、经营发展模式以及不同 。上世纪6 0 年代开始钱得勒、安索夫、波特和哈默等对企业战略从企业环境、组织结构、战略制定和 执行、战略的特征等角度进行了探讨，与此相对应的是国内学者陆正飞( 1 9 9 9 ) 、罗福凯( 2 0 0 0 ) 对财务 战略的阐述。本文结合两者针对研究目标，对财务战略进行了有局限的界定。 。阎选五，陆正飞论财务战略的相对独立性兼论财务战略及财务战略管理的基本特征j 会计研究。 2 0 0 0 9 ：第3 页 。徐春立：企业资本结构战略 。天津社会科学院出版社2 0 0 2 年版，第7 页 6 生命周期等多角度进行分类。为了更好地结合本文内容，这里按照具体举措把 财务战略划分为筹资战略、投资战略和收益分配战略。 筹资战略是企业财务战略的起点。企业根据内、外部经营环境的状况和趋 势，规划企业未来一段时期内筹措资金的目标、规模、结构、渠道、时间和方 式等，为企业总体经营战略提供资金保障。筹资战略制定的首要任务就是要使 企业所筹集的资金成本最小，其次还要保证企业资金来源可靠和灵活。筹资战 略需要注意的有筹资渠道、筹资方式和筹资规模等问题。 投资战略是企业财务战略乃至经营战略的重要内容，是企业为了长期生存、 发展和获利，在充分估计影响企业长期发展的内、外部各种因素的基础上，有 限的资金和资源进行整体部署和合理配置。企业投资战略主要解决投资的目标、 模式、时间和方向等方面的问题。企业应高度重视投资战略的研究，选择适合 自身特点的投资战略类型。 收益分配战略与筹资战略一起构成了企业财务战略的循环体系。其主要研 究股利的发放对企业价值的影响，收益分配政策是确定企业将收益如何在留存 ( 主要用于再投资) 与支付股利之间进行分配，从而决定企业的财务战略研究收 益与现实收益之间的分配关系。企业的收益分配政策要受到企业内、外部多种 因素的影响，如法律、债务条款、现金流量、筹资能力、投资机会等因素，如 何对企业的收益进行最优化分配以体现企业价值最大化是每个企业应该考虑的 重要问题。 资本结构优化战略应在结合上述内容的基础上把重心放在资本结构的优化 调整上，因此主要论述资本市场选择与筹资渠道战略分析、资本结构和举债经 营管理、公司信用政策、投资战略、战略性重组、成本战略和公司股利政策等 问题。 2 资本结构理论 企业的资本来源多样，一般性分为债务资本和权益资本。资本成本是一种 机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。其 冯卫兵民营上市公司财务战略研究，西北工业大学硕士论文，2 0 0 4 年：第1 1 页 。中国注册会计师协会财务成本管理m 北京：经济科学出版社，2 0 0 5 年：第2 2 7 页 7 包含两种基本形式的资本成本：债务成本和权益成本。两种资本成本决定因素 既相互影响也相互独立，单独来看，两者的决定因素并不相同，但是把两者放 在资本结构的大框架中却相互影响，关系错综复杂。 ( 1 )债务资本、权益资本以及它们的成本 债务资本是指债权人对企业投入资金而形成的资本，它包括所有的带息负 债，包括短期或长期，不包括应付帐款、应付票据等商业信用负债 。从定义来 看，我们可以用计算出的各种到期债务的成本加权来得出企业债务成本。这样 的方式看似准确，却并不科学，因为它并未考虑到企业可能存在的违约风险。 违约风险是因为存在息前的现金流量和现金储备不够支付利息成本和偿还 本金的可能性。当现金短缺：低收入，高成本；不可持续的资本支出项目都有 可能成为增加违约风险的因素。 权益资本是公司所有者( 股东) 对企业投入资金( 包括所有者留在企业内 部的积累) 而形成的资本 。权益成本理论则以马克维茨的投资组合理论为基础， 以w i l lj a mf s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 的资本资产定价模型( c a p m 公式) 为代表。资本资 产定价模型是现代金融学的重要理论基础之一，为金融市场运行规则定下了基 本的框架。资本资产定价模型是在不确定的条件下探讨资本资产定价问题的数 学模型，为金融分析提供了理论基础，同时也是大量实证分析的基础。 资本资产定价模型假设条件为：投资者偏好仅仅为资产组合期末收益均 值和方差的函数：处于无摩擦、完备的竞争市场；投资者对于各种投资收 益的概率分布有相同或相似的估计；存在投资者顺利借贷的无风险利率。在 上述假设情况下得出c a p m 的公式为：r = r f + b * e m r p ，其中：r 为权益资本成本； r ，为无风险收益率；e m r p 为风险溢价。 ot i mo g l e r 。j o h nr u g m a n ，l u c i n d as p i c e r 资本成本：为企业更好的财务决策提供指南m 宋云玲，纪 新伟，杨丽君译北京：经济管理出版社，2 0 0 5 ：第6 页 。刘力资本经营与资产经营j 成都市委党校学报，1 9 9 9 年第l 期g 第2 0 页 但是作为流动负债的一部分，商业信用负债还是被包含在资产负债率( 或产权比率) 的计算当中。 。t i mo g i e r 。j o h nr u g m a n ，l u c i n d as p i c e r 资本成本：为企业更好的财务决策提供指南m - 宋云玲，纪 新伟，杨丽君译北京：经济管理出版社，2 0 0 5 ：第9 7 页 。刘力资本经营与资产经营j 成都市委党校学报，1 9 9 9 年第l 期：第2 0 页 8 ( 2 )理论 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表其著名论文资本成本、企业融资和 投资理论一文。文章假设：资本市场完善；无企业所得税和交易成本； 无破产风险；只发行债券和股票两种证券。在这些假设的前提下，得出结 论：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照其风险程度相适 应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 在很长一段时间内，金融教科书都在介绍着删理论，但是同时也告诫读者： 企业和投资者不可能去像姗理论中所阐述的结论那样去做。出现此情况的原因 在于删理论中的假设条件过于理想，而理论界也只能在假设条件的变化中来寻 求改进。 ( 3 ) 权衡理论 权衡理论指的是税盾收益和各种财务困境的成本之间的权衡。财务困境成 本是破产成本、清偿成本等概念的延伸，j o h nk o s e 认为：财务困境成本是“使 资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成 本如研发费用等 。 2 0 世纪7 0 年代后，删模型虽然初步放宽了假设条件，但是仍然没有考虑 其它的很多因素尤其是破产因素。因为，在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 看来负债所 负担的成本，相对于负债所带来的税收利益实在太小，或者在一定的负债水平 上公司的财务风险很小。然而，m y e r s 认为，静态权衡理论框架下，企业设立 一个目标的负债价值比率并逐渐趋向这个目标比率。静态权衡假设指：一 个企业的最优债务比率通常在假设企业资产和投资计划不变的情况下，由负债 的收益和成本的权衡得到，即企业平衡利息税盾收益和各种破产或财务困境成 本。 权衡理论者认为，企业价值应为：v l = v 。+ t b f a 。其中，v 。表示只有税盾收 回f r a n c om a d i g l i a n i 。m e r t o nh m i l l e r ：t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r y o fi n v e s t m e n t t h e & n e r i c a n 点c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 4 8 ，3 ( j u n ，1 9 5 8 ) ，p p 2 6 2 o 税盾收益指企业缴纳所得税对企业权益收益的正面影响，原因是：债务利息支出在所得税上缴之前。 粤j o h nk o s e m a n a g i n gf i n a n c i a ld i s t r e s s a n dv a l u i n gd i s t r e s s e ds ec u r i t i e s ：as u r v e ya n da r e s e a r c ha g e n d a j f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，1 9 9 3 ，1 3 ：6 0 m e r t o nh m i l l e r d e b ta n dt a x e s j o u r n a lo ff i n a n c e3 2 ( 1 9 7 7 ) 。n o 2 ：2 6 5 口s t e w a r tc m y e r s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e j o u r n a lo ff i n a n c e3 9 ( 1 9 8 4 ) ：5 7 5 9 益而无破产成本的企业价值；v 。表示无负债时的企业价值；t b 表示税盾收益的 现值；f a 表示各种财务困境成本( 含破产成本) 的现值。 ( 4 )信息传递理论和优序融资理论 上世纪7 0 年代开始，信息经济学的发展为资本结构理论的发展提供了新思 路。一系列模型的建立标志着信息传递理论的开始，这些模型有包括罗斯 ( s a r o s s ) 模型、塔尔莫( t a l m o n ) 模型、汉克尔( h e i k e l ) 模型和利兰一 一派尔( 1 9 7 7 年) 模型等。由于罗斯于1 9 7 7 年首先做出了开创性的研究，下 面较详细地介绍下其理论： 罗斯否定了删理论中关于充分信息的假设，而保留了埘理论的其他假设 条件。罗斯假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险存在内部信息。在信 息不对称的情况下，企业内部人必须通过适当的行为才能向市场传递有关信号， 向投资者表明企业的真实价值。因此，投资者唯有通过经营者输送出的信息才 能间接地评价企业市场价值。资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种 工具，资本结构提高是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有着高 预期，投资者将高资本结构视作高质量公司的信号，企业的市场价值也会随之 上升。罗斯模型说明：破产成本的增加会导致资本结构降低和破产概率增加； 在假设的公司类型中，破产概率是增长性的；公司价值、资本结构的高低和破 产概率呈正相关关系。 罗斯的分析很简洁，且方法新颖。但是，该模型的缺陷在于，没有建立一 个企业管理者向外输出错误信号的机制。这种判断的理由有二：一是尽管罗斯 设立了对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是，在破产和经营不佳之间仍存 在一个较大的最敏感的决策区域。二是罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。 其他几个模型在假设条件和结构方面与罗斯模型存在差异，于是导致各个 模型在证券发行对股价影响、交易量对股价影响、是否存在融资顺序以及债务 水平等方面存在较大差异，这里不多做赘述。 m y e r s 和m a jl u f 在r o s s 研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资 s t e p h e na r o s s t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e - s i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s8 ( 1 9 7 7 ) ：2 3 1 0 结构的影响。他们认为，如果投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业内 部人少，则企业权益可能被市场错误估价。如果企业需要发行权益为新项目融 资，则价值低估可能严重到使新投资者的所得项目超出新项目的净现值，并导 致已有股东的净损失。于是该项目将会被拒绝，即使它的净现值为正。如果企 业用一种没有被市场如此严重低估的证券来为新项目融资，则这个低投资问题 可以避免。故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资；因此 企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资。这就是所谓的优序 融资理论( p e c k i n go r d e r ) ，也称啄食理论。 此后，众多学者对优序融资学说进行了一系列的实证研究，例如 b a s k i n j ( 1 9 8 9 ) ，s h y a ms u n d e r ( 2 0 0 2 ) 、m y e r s ( 1 9 9 9 ) 等，结果证明在一定 范围内较权衡理论更为准确和更加有说服力。近年来，国内也有学者对我国上 市公司的融资偏好进行了深入研究固，这些学者的研究大都表明：由于国内证券 市场环境以及公司结构等因素的显著不同，我国上市公司存在相反的倾向，融 资时权益资本的比例要远大于债务资本，这是因为固：由于银行体系对风险的 控制加强使股权融资成本相对偏低。由于股利政策的缺陷以及上市公司考核 制度的不合理使企业对股权融资的软约束形成偏好。 从时间顺序和理论基础上，可以说优序融资模型是借鉴了信号传递模型的 部分假设和结论。但是信号传递模型在成因方面有着独特的解释，因此两种学 说有承继关系却又有明显不同。笔者认为，两者最大的不同是优序融资模型把 融资的选择作为条件限制的必然结果，而信号传递模型把融资的选择偏好作为 信号发送的起点。 ( 5 )代理成本理论 代理成本是指由于对企业资源拥有权利的各个群体( 包括管理层) 之间的 ms t e w a r tc m y e r s a n dn i c h o l a ss m a j l u f c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e n f i r i l l sh a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o r sd on o th a v e j o u r n a lo ff i n a n c e ，v 0 1 1 3 ，n 0 2 1 9 8 4 ：1 8 7 四m i l t o nh a r r i s 。a n da r t u rr a v i v t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c e 4 6 ( 1 9 9 1 ) ：2 9 7 西黄少安，张岗中国上市公司股权融资偏好分析j 经济研究2 0 0 1 年第1 1 期：第1 2 页：葛结根上市 公司股权融资偏好分析j 中国流通经济2 0 0 3 年第5 期：第6 1 页 黄少安，张岗中国上市公司股权融资偏好分析j 经济研究2 0 0 1 年第1 l 期：第1 7 页 利益冲突而产生的成本。代理成本理论认为企业资本结构的最优化取决于这些 利益冲突的调节。j e n s e n 和m e c k l i n g 提出企业存在两种冲突圆：股东和经营者 之间的冲突、股东和债权人之间的冲突。 他们认为经营者不能独占企业经营行为的全部好处，却要负担企业经营行 为的全部费用。因此，经营者股份越大，低效率危险就越少。当经营者股份保 持不变，进行债务融资会增加经营者的股份比例，从而减少经营者与股东之间 的矛盾冲突。债权人和股东的矛盾由于：债务契约将使股东做出次优的投资决 策。股东愿意在冒险中去获得收益，债权人则总是将提前意识到这点，从而产 生资产替代效应。最后他们得出结论：最优的资本结构应该是债务代理成本正 好等于债务收益来获得的。 ( 6 )产品市场学派 产品市场学派作为后资本结构理论学派的一个重要分支蕾，其主要方向为资 本结构对于寡头市场竞争策略的影响和资本结构对产品特征和产品投入的影 响，以产品特性为研究切入点研究资本结构和企业战略之间的互动关系。 b r a n d 和l e w i s 认为母：在不完全竞争市场内，企业的债务水平与其在产品市 场的竞争力正相关。t i t m a n 指出o ，有些产品( 尤其是耐用品) 对售后服务和技 术支持要求很高。一旦公司倒闭，消费者已经购买的产品将无法获得这些服务 和支持。而对这些公司来说，选择较低的负债率来降低自己的破产风险，对自 己在产品市场上竞争是有好处的。 o 余斌诺贝尔经学奖的耻辱彻底否定资本结构无关论m 北京：中国商业出版社2 0 0 1 年4 月：第1 7 0 页 。j e n s e n m i c h a e lc a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t e f i n a n c ea n dt a k e o v e r s a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w 1 9 8 6 7 6 ：3 2 4 o 后资本结构理论的另一重要分支是管理控制学派其主要思想对于本文的目标群体的研究相差较远， 所以这里不再赘述。 印b r a n d e r l e w i s ，1 9 8 6 ，0 1i g o p o l ya n df i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h el i m i t e dl i a b i l i t ye f f e c t 。 j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w v 0 1 7 6 ，9 7 0 唧i t m a n s a n d r w e s s e l s t h ed e t e x - m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e ，j - j o u r n a lo ff i n a n c e 。 1 9 8 8 4 3 ：1 6 1 2 3 小结 ( 1 )上述资本结构理论借鉴意义 资本结构理论是否可以负担起企业进行资本结构优化战略的指导工作需要 管理实践的检验。纵观资本结构理论的发展，已成为外部因素( 税、破产成本) 和内部因素( 管理者、投资者、信息、产品、控制权等) 的动态博弈的演变过 程。各个理论流派往往利用其中部分因素建立模型，因此导致大部分理论的实 证研究结论都存在适用性的范围。但是不可否认的是，这种动态博弈的思路对 于本文进行资本结构优化战略的研究有着重要的借鉴作用。 ( 2 )资本结构理论和财务战略理论在实践中的融合 当企业管理者利用资本结构理论分析企业资本结构各方面影响因素后，那 么对企业资本结构优化的认识则有了科学的前提。在这个前提下，如何使企业 沿着良性方向发展的规划就必须依靠企业管理者运用科学、有效的财务战略规 划去实现。因此二者之间可以看作是指导思想和执行手段之间的关系，而它们 在实践中的融合对于企业资本结构优化这个目标起着关键的作用。 二、中小机械设备制造企业的资本结构现状及特点 ( 一) 中小企业外部环境分析 1 外部环境现状 2 0 0 2 年6 月，中小企业促进法的出台标志着国家对中小企业地位的重 视和对中小企业所取得成就的承认。通过此类法规，国家试图对中小企业发展 在财政、税收、金融及市场准入等方面给予关照。但是不可否认的是，我国中 小企业的外部环境依1 f 1 严苛。 严苛的环境是由多方面造成的。从外部环境来看，对中小企业发展最大的 限制在于国家对其竞争对手的种种优待。由于历史原因，中小企业往往是以民 营企业为主，其竞争对手主要是大型国有企业及国家参股、控股企业。国家对 国有企业的优待包括：国有企业在信贷资金特别是技改资金上的优先权( 甚至 是专有权) 、土地等重要资源供给的优惠权、国家出资的研究计划的唯一受益 人、在技术人才和经营人才上政府帮助配置的“父爱主义 以及在行业和市场 准入上国有企业享有的不同程度的行政垄断等等。对于这一点，有个对比强烈 的数据可以说明：进入新千年之后，中国银行贷款的6 5 借给了国有企业，而 这些企业创造的国民净产值仅占总额的2 5 尽管全国最大的5 0 0 家公司( 均 为国有企业) ，在国企生产总值中占到3 4 以上，但它们的利税却只占t 3 。回 从上述可以看出，国家对于中小企业的发展虽然有鼓励的倾向，但是总体 形势对中小企业依旧严峻，目标群体也不能摆脱恶劣外部条件对其发展的限制。 同时，外部环境的严苛说明企业自身需要更清醒地认识自己，并且对发展计划 有相当理性的计算。与国有企业比较，更难获得贷款的现实应该使中小企业更 加重视自己的信用能力，更应当采用合理的资本战略使自身的信用水平得到提 高；与其他行业相比，固定资产的高比例使目标群体面临的风险相对更大，因 此合理的资本结构对于机械设备制造行业的企业也更为重要，这方面的财务举 措也更为重要。 2 外部环境的变化趋势 作为弱势群体，中小企业不可能去“改造”外部环境。所以作为中小企业 m 张毅营造中小企业笈展的良好外部环境j 中国经济评论，2 0 0 7 年1 月第l 期：第6 7 页 1 4 管理者，预测外部环境的发展趋势，顺时顺势发展企业才是明智的选择。对于 目标群体，以国家政策和资本市场为主要内容的外部变化趋势主要有： ( 1 ) 制度日益严格。与主板市场的国有企业比较，目标群体的再融资受到 严格规范，并且其退市标准也远远严格于主板上市企业。2 0 0 6 年11 月3 0 日， 深交所正式发布中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定，规定在 现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面 增加了七种中小企业板的退市情形，并已于2 0 0 7 年1 月1 日开始执行。 以上制度的建立和严格执行从保障投资者利益和稳定金融市场秩序的角度 来看是非常必要和有益的。但是作为中小企业板上市企业而言，目标群体比主 板上市企业底子薄、规模小，因此投资风险更大，代理成本也更大。所以从企 业管理者的角度出发，这无疑增加了企业经营的难度。再融资的政策性困难让 管理者需要谨慎对待每一次融资和投资机会：退市标准的提高更是极大地增加 了财务困境成本。 ( 2 ) 有利政策难以执行。中小企业促进法以及关于鼓励扶持个人私营 经济发展的若干意见的出台，确实给中小企业的发展提供了必要的导向支持， 但是这些政策到目前为止还只是像是一个将维系较长时间的舆论体制。出现这 样状况的原因是多方面