（企业管理专业论文）我国上市公司配股行为的实证研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 配股 secondary equity offering, seo指的是股份有限公司上市后所进行的后续股 票发行筹资活动公司上市后进行再融资的方式主要有向现有股东配股向市场增发 新股和发行可转债在我国证券市场上配股一直占据主导地位作为一种主流再融资 方式配股为企业的健康持续发展提供重要的资金保障配股在我国资本市场中具有举 足轻重的地位但是很多配股公司在进行配股时存在很多不规范行为造成市场普遍认 为上市公司通过证券市场进行圈钱严重侵害了中小股东的利益因此研究上市公 司配股融资行为具有重要意义 在美国关于股权再融资secondary equity offering的研究由来已久smith(1977) 提出了著名的发行之谜the rights offer puzzle,loughran and ritter(1995)提出了股 权再融资的长期业绩之谜(the new issues puzzle)大量的文章从不同的角度对日本 欧洲和其他资本市场股权再融资的问题进行了深入探讨国内学者对配股融资问题也进 行了大量的研究 由于我国证券市场建立的初衷是为国有企业解决融资问题提供资金供应以保证国 有企业的健康发展在这样的背景下我国上市公司呈现二元股权结构在股份中占绝 大多数的是不可流通的国家股和法人股相对少的是可流通的公众股非流通股股东在 公司内部占有绝对控制权 本文是在我国特殊的制度背景下分析非流通股股东与流通股股东之间配股利益的 分配配股行为的扭曲配股前后公司业绩变化投资者收益情况等等本文的研究主 要内容 1我国上市公司实施配股行为过程中流通股股东和非流通股股东之间的财富 转移问题配股行为原因分析等 2公司配股后业绩变化趋势本文以在 2004 年实施配股的上市公司为例采用 主营业务总资产收益率来衡量公司业绩发现业绩仍呈现下降趋势 3配股对投资者投资收益的影响的实证分析采用事件研究方法分组讨论配 股前后共 51 天超额收益率情况研究表明牛市组平均累积超额收益率为 1.16%熊 市组的平均累积超额收益率为-7.40%股改前牛市组的平均累积超额收益率为 1.16% 股改后牛市组的平均累积超额收益率为 1.16% 证券监管的重要目标是保证资源配置到有效率的企业从配股政策的演变来看配 我国上市公司配股行为的实证研究 ii 股政策主要侧重于对过去业绩和未来投资的监管但是由于过去业绩容易被操纵和未来 投资项目的不确定性对上市公司的监管很难行之有效而对大股东是否配股则是很容 易进行监管因此可以重点规范大股东的配股行为对于投资的意义本文研究表明 在股改后的牛市行情里具有较高的平均累积超额收益率 本文认为我国独特的二元股权结构公司治理结构不完善是引发配股不规范的原 因 关键词配股配股公告盈余管理业绩上市公司 中南民族大学硕士学位论文 iii abstract secondary equity offering refers to finaancing activity after joint stock company is to be listed.there are several ways to raise funds for the listed companies: secondary equity offering, issue new stock or debt.in china stock market, seo always holds major position,which is a main refinancing way. seo provides funds to the company for its developing.seo plays a decisve role in china capital market .but there are many unnormal behaviors when companies issue seo, so the market generally think it is quanqianand harmful for small stockholder. so it is very significant to research the financing behavior of the listed companies. in the usa, it has been so for quite some time about the research of the seo, smith raised the rights offer puzzle in 1977, loughran and ritter raised the new issues puzzle in 1995. a large numbers of articles have done in-depth research about the problem in japan, europe and other capital markets from the different point of view.the domestic research is mainly about earning management. in china, the participant includes: government, listed companies, big stockhold, small stockhold, intermediary agent.different interest causes the different behavior of the participant. as the original intention of setting up the captial market is to solve the short of the funds and to provide funds for the government owned company.in this background,our listed companies present dualistic ownership structure. the thesis analyzes the interest distribution between tradable sharehold and non-tradable sharehold, the behavior,the changes of the achievement, the investors profit.etc. the content maily contains: (1)the changes of the policy is the result of the game bewteen the government and the company.the company has strong motivation thatto operate the profit. in order to acquire shares-rationing right,some listed companies may try their best to meet the requirements of chinas securities regulatory commission by earnings management.the wealth shift from tradable stockhold to no non_tradable stockhold. (2)the thesis take listed companies that implement seo in 2004 for example,use primary business total assets yield to measure the achievement of the company.at last, we find the achievement is declined. (3)the thesis uses the event research way to analyze the investors earnings under the influence of the seo. 我国上市公司配股行为的实证研究 iv the important aim of supervision is to deploy the resources to the efficient companies. the prevenient policy is main about the past performance and future supervision of the investment.as they are easy operated or uncertain, it is difficult to supervise efficiently. but it is a little bit easy to supervise the behavior of the big stockhold, we could standaridise the behavior of the big stockhold. for the investors, they could have upper car. the thesie think because of the dualistic ownership structure,cause the unnormal seo. key word: seo; post; earning management; achievement; listed company 中南民族大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均 已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担 作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和借 阅本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 本学位论文属于 1保密在_年解密后适用本授权书 2不保密 请在以上相应方框内打 作者签名 日期 年 月 日 导师签名 日期 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第 1 章 引言 1 . 1 研究背景和意义 我国证券市场经过数 10 年的发展已颇具规模2007 年年底a 股上市公司已经 达到 1550 家总市值达到 32.71 万亿元相当于 gdp 的 140%证券市场的发展为上 市公司的融资和再融资提供了平台公司上市后进行再融资的方式主要有向现有股东 配股融资 向市场增发新股和发行可转债 在我国证券市场上 配股一直占据主导地位 其作为一种主流再融资方式为企业的健康持续发展提供了重要的资金保障配股自 1993 年在我国正式出现以来发展非常迅速 尽管最近几年来增发占融资方式的比例有所 上升但配股仍是我国上市公司再融资的重要渠道和方式从 1991 年到 2007 年来上 市公司通过发股票筹资a 股上市公司17114.526 亿元通过配股共筹资 2250.5 亿元 配股再融资的快速发展在一定程度上可以理解为我国上市公司对资金的极度渴求 由此也凸显出配股融资行为在证券市场和社会经济发展中的重要性过去的十年间政 府证券监管部门一直对上市公司的配股融资行为和配股资金使用行为给予密切关注并 提高了对上市公司配股融资和资金使用行为的审查和披露的要求 表 1.1 上海深圳历史年度 ab合计市价总值单位亿元 年份 统计名称 沪市 a 股 深市 a 股 2 0 0 7 流通总市值( 亿元) 6 2 , 3 2 9 . 0 9 2 6 , 1 2 3 . 2 0 市场总值( 亿元) 3 2 4 , 9 0 6 . 2 3 5 0 , 6 1 0 . 9 4 2 0 0 6 流通总市值( 亿元) 1 5 , 5 8 8 . 9 2 7 , 2 5 8 . 9 6 市场总值( 亿元) 7 8 , 6 9 7 . 6 1 1 5 , 8 8 2 . 6 2 2 0 0 5 流通总市值( 亿元) 5 , 8 0 0 . 4 4 2 , 9 7 3 . 1 2 市场总值( 亿元) 2 2 , 5 2 2 . 5 3 8 , 0 4 7 . 4 1 2 0 0 4 流通总市值( 亿元) 7 , 0 5 0 . 7 6 3 , 9 5 1 . 0 4 市场总值( 亿元) 2 8 , 3 5 5 . 1 0 1 1 , 7 2 7 . 6 1 2 0 0 3 流通总市值( 亿元) 7 , 8 2 1 . 4 3 4 , 5 1 3 . 2 3 市场总值( 亿元) 3 2 , 6 0 9 . 9 9 1 3 , 1 7 0 . 2 9 2 0 0 2 流通总市值( 亿元) 7 , 0 2 5 . 0 0 4 , 6 8 7 . 5 8 市场总值( 亿元) 2 7 , 3 8 8 . 5 3 1 3 , 5 1 7 . 2 7 2 0 0 1 流通总市值( 亿元) 7 , 7 2 6 . 0 6 5 , 5 8 3 . 4 3 市场总值( 亿元) 2 9 , 3 9 5 . 4 2 1 6 , 2 1 0 . 5 9 2 0 0 0 流通总市值( 亿元) 8 , 1 7 5 . 2 8 7 , 3 1 9 . 6 2 市场总值( 亿元) 2 7 , 9 3 2 . 2 2 2 1 , 7 4 0 . 4 3 1 9 9 9 流通总市值( 亿元) 4 , 1 0 9 . 9 4 3 , 8 1 2 . 3 6 我国上市公司配股行为的实证研究 2 市场总值( 亿元) 1 5 , 4 2 0 . 0 0 1 2 , 4 0 2 . 5 8 1 9 9 8 流通总市值( 亿元) 2 , 8 4 6 . 9 1 2 , 7 3 1 . 1 6 市场总值( 亿元) 1 1 , 3 9 7 . 4 0 9 , 2 6 2 . 4 2 1 9 9 7 流通总市值( 亿元) 2 , 3 2 7 . 7 0 2 , 5 4 7 . 5 4 市场总值( 亿元) 9 , 8 3 9 . 8 0 8 , 5 6 7 . 2 5 1 9 9 6 流通总市值( 亿元) 1 , 2 5 1 . 2 2 1 , 2 6 1 . 6 5 市场总值( 亿元) 6 , 2 9 3 . 2 0 4 , 7 3 1 . 3 8 1 9 9 5 流通总市值( 亿元) 4 9 5 . 4 7 2 9 4 . 5 6 市场总值( 亿元) 2 , 8 8 9 . 9 9 9 4 5 . 7 9 1 9 9 4 流通总市值( 亿元) 4 7 0 . 6 1 3 3 0 . 7 4 市场总值( 亿元) 2 , 9 1 6 . 1 0 1 , 0 5 7 . 3 3 数据来源金融界网站 表 1 . 2 1 9 9 1 2 0 0 7 年股票发行情况统计表 年份 股票总发 行量亿 股 股票 a 股发 行量(亿股) 股票筹资额 (亿元人民币) 股票 a 股筹 资额(亿元人 民币) 其中: ipo 配股 配股占筹 资额比例 (%) 增发 1991 5 5 5 5 5 1992 20.75 10.00 94.07 50.00 50.00 1993 95.79 42.59 375.47 276.41 194.83 81.58 21.72 1994 91.26 10.97 326.78 99.78 49.62 50.16 15.35 1995 31.60 5.32 150.32 85.51 22.68 62.83 41.80 1996 86.11 38.29 425.08 294.34 224.45 68.89 16.21 1997 267.63 105.65 1293.82 825.92 655.06 170.86 13.21 1998 105.56 86.30 841.51 778.02 409.09 334.97 39.81 30.46 1999 122.93 98.11 944.56 893.60 497.88 320.97 33.98 59.75 2000 512.04 145.68 2103.24 1527.03 812.37 519.46 24.70 166.70 2001 148.48 93.00 1252.34 1182.13 534.29 430.63 34.39 217.27 2002 291.74 134.20 961.75 779.75 516.96 56.61 5.89 164.68 2003 281.43 83.64 1357.75 819.56 453.51 74.79 5.51 110.66 2004 227.92 54.88 1510.94 835.71 353.42 104.54 6.92 168.72 2005 567.05 13.80 1882.51 338.13 56.74 2.62 0.14 278.77 2006 2823.77 1715.026 1304.51 33.74 1.19 1302.05 2007 8477.36 6608.61 4676.85 237.85 2.81 3185.83 合计 25770.83 17114.526 10817.26 2250.5 5684.89 中南民族大学硕士学位论文 3 图 1.1 图 1.2 但是由于所处市场环境的影响配股在快速发展的同时也产生了一些非正常的现 象带来了新的问题我国股票市场中的上市公司绝大多数都脱胎于国有企业上市公 司的法人治理结构不够健全在配股过程中存在一些损害投资者利益和上市公司长远 发展的行为 例如 上市公司盲目的配股冲动 上市公司利用非正当手段达到配股目的 配股筹集资金使用过程中效率低和频繁更改资金投向等问题这些问题都影响到证券市 场的稳定妨碍了资源的合理配置严重违背了市场经济原则因而对于我国的上市 公司和证券市场来说配股行为的深入研究分析十分必要 本文重点以下几点着手分析1在我国特殊的制度背景下公司进行配股非流 通股股东和流通股股东之间的利益分配情况2配股发行后公司的业绩变化以往 我国上市公司配股行为的实证研究 4 研究中对公司业绩衡量的指标主要是净资产收益率和每股收益同时也表明公司业绩 下滑与前期盈余管理有关本文在剔除盈余管理影响的情况下对公司业绩进行衡量 3配股公告前后投资者收益情况如何本文对处与熊市和处于牛市以及股改前 后分组进行分析讨论同时期望能给投资者一定的指导和借鉴意义 1 . 2 国内外相关研究综述 1 . 2 . 1 国外研究综述 国外学者对上市公司配股问题进行了大量的研究大致可以分为以下三大类第一 类,配股融资方式选择的研究smith(1977)研究发现非承销配股的融资成本显著低于承 销配股的融资成本和增发新股的成本 但是美国当时超过 90%的公司采用增发新股的方 式进行股权再融资eckbo and masulis(1992)对于这个问题做了进一步的研究也发现了 类似的结论从股东权益最大化的观点看企业应当采用非承销配股的方式发行新股 但是在美国大多数公司采用增发新股的方式进行股权再融资而其他的资本市场上 上市公司主要采用承销配股的方式发行新股eckbo and masulis(1992)用逆向选择的观 点来监视企业再融资方式的选择cronqvist and nilsson(2002)则从控制权的角度对融资 方式选择进行解释他们发现家族企业通过对企业的控制可以获得特殊的利益他们 有保护控制权的强烈动机因此为了不稀释控制权家族企业不愿意选择承销配股和 增发新股的方式发行新股 因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制 第二类,配股融 资后公司长期业绩的研究loughran and ritter(1995)首次对美国上市公司股权再融资后 的长期回报率进行研究发现上市公司股权再融资后 5 年的回报率远远低于同期未发行 股票的对照组的回报率随后spiess and affleck-graves(1995)affleck-grave and page(1996)soucik and allen(1999)pierre(2000)进一步对美国南非澳大利亚和法国 等国家进行了股权再融资后长期回报率业绩的研究也得出了基本相同的结论即股权再 融资后公司业绩有不同程度的下滑但是 kang kim and stultz(1999)dubois and pierre 2000分别对日本和瑞士的上市公司配股后的回报率进行了研究没有发现配股后长 期回报率业绩恶化第三类,围绕配股进行的盈余管理teohetal(1998)的研究结果表明 企业股票再发行过程中可以通过调整可操控性应计利润来提高发行前的报告盈余而可 操控应计利润的逆转造成了股票发行后企业经营业绩和股票收益下降sloan(1998)的研 究发现净利润中的应计利润所占的比例与未来公司股票的回报存在显著的负相关 duchame etal(2004)发现公司在股票发行期间具有较高的异常应计利润 而在股票发行之 中南民族大学硕士学位论文 5 后异常应计利润发生逆转股票发行期间异常应计利润和发行之后的业绩之间具有反向 相关关系 1 . 2 . 2 国内研究综述 1.2.2.1国内配股再融资政策研究及演变情况综述 随着我国证券市场的发展其配股政策处在不断变革中我国证券市场最初是为国 有企业融资解困服务的为了使证券市场更顺畅地运行监管部门采用了很多行政化的 手段设立配股门槛就是其中之一目的是遴选优质企业优先融资为国有企业脱困提供 有力支持 从 1991 深沪证交所成立到现在我国的配股政策发生了巨大的变化1992 年以前没有配股门槛要求1993 年证监会发布了上市公司配股条件要求连续两年盈 利距前一次发行时间间隔大于 12 个月无上市公司会计收益率要求募集资金用途 与招股说明书和配股说明书相符本次配股的股份总数不超过公司原有总股本 的30要求持该公司5以上普通股的主要股东须就接受或者放弃配股权利进行说明 1994 年证监会提高了配股条件要求连续三年盈利净资产收益率平均 10能源 原材料基础设施等行业可以略低于 10配股比例不超过总股本的 30前一次发 行的股份已经募足并间隔一年以上公司预期利润率达到同期银行利率上市公司股 东会将全体股东共享的公积金转增资本应按持股比例向全体股东派送新股任何情况 下不得随意放弃配股前一次募集资金用途与招股说明书和配股说明书不符的 不能配股1996 年放宽了条件对资金用于国家重点建设项目的配股比例可以不受 30 的限制但是公司最近三年内净资产税后利润率每年都在 10 以上1998 年 证监会把配股时间间隔改为上市后必须经过一个完整的会计年度对国有大股东认购配 股的态度放松国家股放弃配股比例以及配股价格迅速上升1999 年证监会对配股条 件进一步放宽规定农业能源原材料基础设施高科技等国家重点支持的行业净 资产收益率平均可以低于 9但任何一年最低不能低于 6cpa 要编制前次募集 资金使用情况专项报告开始关注配股企业的公司治理结构2001 年配股条件对净资 产收益率的要求改为可以有或 2 个年度内净资产收益率低于 6只要三年内的净资 产收益率平均不低于 6即可同时上市公司必须具有完善的法人治理结构大股东必 须使用现金配股2006 年证监会取消财务硬指标在财务指标上只规定具有持续盈 利能力财务状况良好配股不再需间隔 12 个月但是规定最近 24 个月内曾向不特 定对象发行证券的 如果发行当年主营业务利润比上年下降 50以上则不得再融资 配 股时控股股东事先承诺认配的股份不少于其可认配股份的 70的规定2006 年是我国 我国上市公司配股行为的实证研究 6 证券市场发展中具有里程碑意义的一年随着大部分企业股权分置改革的完成和新公 司法以及新证券法的出台再融资重新启动新公司法对配股条件作了较大 调整首先财务门槛降低配股不再设定具体的财务指标门槛其次新公司法 不再要求公司发行新股必须具备前一次发行的股份已募足并间隔一年以上公司在 最近三年内连续盈利并可向股东支付股利公司在最近三年内财务会计文件无虚假记 载公司预期利润率可达同期银行存款利率等新证券法规定公司公开发行新 股必须符合以下条件具备健全且运行良好的组织机构具有持续盈利能力财务状 况良好最近三年财务会计文件无虚假记载无其他重大违法行为经国务院批准的国 务院证券监督管理机构规定的其他条件从法律变化的情况来看配股的硬约束条件 roe全面解除取而代之的是软约束条件配股政策在逐步向市场化靠拢 总的来说 从 1996 至 2006 年 我国配股政策经历了四次重要的变更 第一次是 1996 年 1 月 24 日中国证监会要求将以前申请配股的必备条件-roe三年平均 10%以上 修改为最近三年内净资产收益率每年都在 10%以上第二次是 1999 年 3 月中国证 监会要求变 1996 年的连续三年净资产收益率不低于 10%为三年平均净资产收益 率不低于 10%每年净资产收益率不得低于 6%第三次是 2001 年 3 月 15 日中国证 监会要求上市公司最近3个年度的加权平均净资产收益率不低于6% 第四此是2006年 中国证监会取消了财务硬指标 1.2.2.2国内有关配股再融资的研究成果综述 国内上市公司配股问题一直受到理论界和实务界的关注国内学者也做了大量的研 究大致可以分为以下两类第一类,配股行为后公司业绩研究李树辉(2001)从 1993-1996 年的配股公司中选取了 49 家配股公司 考察了总资产 销售收入 利润总额 净利润和净资产收益率等财务指标比较分析发现配股公司发行后的经营业绩无论是与 其自身发行前的情况比较还是按照行业业绩和资产规模配比的同质公司比较均明 显偏低揭示了上市公司在配股后经营业绩长期下降的现实陈雪峰(2002)以 1999 年实 施配股的公司为样本,分析了上市公司配股后资金的持有状况 持有形式及配股前后公司 经营业绩的变化,发现在配股当年 公司配股所得现金大都以货币资金和短期投资的形式 存在而且公司在配股当年的经营业绩较前一年显著下降在现金投入使用的当年业 绩较前一年无明显变化但在现金投入使用的下一年经营业绩又显著下降进一步发 现在现金富余公司中现金持有量越多公司业绩则越差表明了配股公司的经理人存在滥 用配股资金的行为 王小哈 2002 以 1999 年沪市实施了配股方案的 62 家公司为样本 中南民族大学硕士学位论文 7 选取了每股收益净资产收益率每股净资产净利润等财务指标进行综合分析发现 配股融资后企业整体业绩表现不理想认为样本公司的股权融资与公司经营业绩某种程 度表现出负相关林丙红2003选取 1999-2001 年实施配股的上市公司为样本运用 因子分析方法对上市公司经营业绩进行衡量发现样本公司综合得分逐年下降即经营 业绩逐年下降进一步对经营业绩的变化进行检验分析发现上市公司配股后发生显著 下降宋衍蘅2003考察了中国上市公司也发现同样结论中国上市公司在配股以 后会出现业绩下滑晏艳阳2004通过对 1999 年实施配股的上市公司 1998-2002 年 五个年度的每股收益和净资产收益率进行纵向比较分析发现大部分公司呈现下降趋 势由此得出大部分上市公司配股融资后并没有使得公司业绩得到提升相反公司的经 营绩效趋向恶化林彬2004按配股实施年度选取总资产收益率净资产收益率毛 利率收入增长率税前利润率市净率等财务指标对 437 家配股公司与对比公司进 行研究发现在二元股权结构下中国配股上市公司配股前后绩效大体呈现前高后低趋 势 与对公司比较差异显著 从而认为二元股权结构是造成目前配股融资低效率的原因 林彬2004通过分析发现配股后绩效出现下降认为是因为上市公司为国有控股经 理层持股比例较低一方面配股使经理层控制的资金增多在职消费包括改善职工福 利增多另一方面经理层通过配股项目使其关联企业的劣质资产和虚假资产进入上市 公司两方面都降低了上市公司经营绩效张鸣项小海(2005)对我国上市公司配股资 金的使用情况进行分析研究发现配股资金的闲置对上市公司的业绩没有产生明显的 影响配股资金闲置少的公司配股后的长期会计业绩要好于配股资金闲置多的公司而 配股资金闲置少的公司配股后的长期市场业绩好于配股资金闲置多的公司配股资金被 大股东占用对公司的长期会计业绩与市场业绩均带来负面的影响第二类围绕配股进 行的盈余管理陈小悦2000利用 1993-1997 年的数据研究了上市公司配股过程中的 利润操作行为 发现上市公司为了达到 配股生命线 而操作了报告盈余 王跃堂 2000 发现处于配股区间的上市公司明显未实现短期投资减值准备存货减值准备和长期投资 减值准备他的研究证实了上市公司存在为取得配股资格的盈余管理动机黄新健和张 宗益2005利用修正的 jones 模型指出上市公司在配股信息当年及其以前存在较大 盈余管理在宣布配股后的次年也观察到轻微的盈余管理而在配股后的第 2 年和第 3 年没有发现盈余管理张祥建和徐晋2005得出上市公司在配股前 3 年和配股当年 都具有较高的可操纵应计利润而配股后长期业绩下降可操纵应计利润与配股后的业 绩具有显著的负相关关系 我国上市公司配股行为的实证研究 8 1 . 3 研究思路 本文所研究的对象是公司上市后股票的后续发行即配股融资本文参考国内外配 股问题的相关研究结论以中国的配股公司作为考察对象重点分析中国证券市场配股 行为中出现的问题主要集中在1在我国特殊的制度背景下公司进行配股非流 通股股东和流通股股东之间的利益分配问题2配股发行后公司的业绩变化3 配股公告前后市场的反应如何投资者收益情况如何本文对处与熊市和处于牛市 以及股改前后分组进行分析讨论 本文按照配股公司进行配股行为所处时间在证券市场中所处的阶段进行分组研究 配股公司的会计业绩和二级市场投资回报率以往对公司业绩衡量的指标主要是净资产 收益率和每股收益由于这两个指标存在被操纵的可能本文在剔除盈余管理影响的情 况下对公司业绩进行衡量 1 . 4 研究结构 本文采用实证研究方法在进行理论分析的基础上收集数据进行实证分析从而 得出研究结论本研究的结构 第 1 章为引言通过对我国上市公司股权融资现状的分析结合国内外股权融 资相关研究引出了本文的研究目的并对本文的研究意义思路和结构作了简要的介 绍 第 2 章为我国上市公司配股行为及其分析本部分主要分析了我国上市公司配 股的基本情况包括配股动因以及配股过程中出现的问题等 第 3 章为配股对我国上市公司业绩影响的实证分析本部分采用实证分析追 踪实施配股的上市公司配股前后的公司业绩 第 4 章为配股对投资者投资收益影响的实证分析本部分采用事件研究方法考察 了配股公告宣布前后投资者收益 第 5 章为结论本部分概括本研究的基本结论 1 . 5 本文的创新点 本文并未采用传统的业绩衡量指标而是采用主营业务总资产收益率对上市公司配 股前后业绩进行衡量以发现其变化趋势其次本文对比了股改前后和牛市熊市里 投资者的投资收益情况对投资者而言具有投资意义 中南民族大学硕士学位论文 9 第 2 章 我国上市公司配股行为及其分析 2 . 1 我国上市公司配股的动因 上市公司之所以乐于配股有各方面的原因,归纳起来有 1扩大资本规模扩大公司经营规模是配股的直接原因配股可以使公司的资 本和股本实现双重扩张当今世界经济正进入全球化时代跨国公司在世界各地呼风唤 雨兴风作浪推动着各个地区和国家的经济发展和科技进步领导着新经济的潮流 跨国公司之所以有如此之大的能量是和其规模分不开的近几年来巨型企业之间的合 并频繁发生波音并购麦道克莱斯勒奔驰和三菱的三强联合欧洲三大证券交易所 的联盟以及银行电信巨头们之间的合并令企业家和管理学者目不暇接吹响了迈 向新经济的号角我国上市公司尽管都是各行业的排头兵但和世界 500 强相比在规模 上仍有相当的差距例如长虹海尔等大型企业年销售收入不过几百亿元人民币和 夏普索尼ibmge 等公司数百亿美元的销售收入相比要差好几倍目前我国 有关证券法规规定配股的间隔期为 1 年这就为上市公司在资本和股本规模上每年上 一个台阶创造了条件 2改善企业财务结构企业财务结构包括资本结构资产结构和股本结构合 理得资本结构可以提高企业价值和筹资能力降低资本成本和财务风险据统计大部 分上市公司的负债比例在 40%左右 基本合理 但也有一部分公司的资本结构不够合理 负债比例在 50%以上这使企业面临较大的偿债压力和财务风险配股筹资的特点之一 是所筹资本为权益资本通过配股一方面可以增加权益资本的比重使债务比例降低 另一方面可用配股资金偿还债务以权益资本取代债务资本使债务额大幅度下降对 于负债比例正常的公司来说配股可以提高其债券的评级影响债券等级的因素之一是 企业的偿债能力一般来说一家企业的债务比例越低其偿债压力就越小债券等级 就越高高等级的债券不仅发行顺畅而且利率较低可以降低公司的财务费用因此 在配股的同时也就提高了公司运用债券工具筹资的能力 3通过配股进行资产重组近几年上市公司资产重组风起云涌进入新世纪后 仍势头不减有可能成为资本经营的例行内容上市公司的大股东往往都是企业集团 手头持有不少优质资产 当配股时 大股东就根据上市公司的业务情况将优质资产注入 实现资产重组与现金资产相比用实物资产参与配股可节省投资决策分析所需的时间 我国上市公司配股行为的实证研究 10 和费用使融资与投资一部到位由于所注入的资产和公司属于同一个集团在管理理 念方式上具有同一性 在产品组合方面具有互补性 在企业文化方面具有共融性 因此 可以大大降低重组后的整合成本从整体上看大股东用实物资产认购配股可以提高上 市公司资产的质量改善资产结构使生产更加配套降低内部营运成本开展多元化 经营和增加新的利润增长点 2 . 2 我国上市公司配股行为分析 2 . 2 . 1 我国上市公司偏好配股的原因分析 再融资是企业财务管理的重要内容它的成败与效率高低直接影响着上市公司的发 展壮大 随着金融市场的发展 上市公司的再融资方式变得多种多样 从资金来源划分 上市公司的再融资渠道可分为内源融资与外源融资前者来自于上市公司自身收益的留 存部分即留存收益后者则来自于公司外部外源融资又包括两种选择一是通过银 行等金融机构借款或者发行债券进行债务融资二是通过配股或增发进行股权融资 根据 1984 年 myerst 和 majluf 提出的融资优序假说上市公司融资遵循内源融 资债务融资股权融资的先后顺序myers(1995)对此的解释是上市公司融资首先依 赖于内源融资这是因为筹集这些资金不会传递可能降低股票价格的逆向信号而当内 部资金无法满足公司的资金需要须求助于外源融资时上市公司一般优先选择债务融 资资金不足时再增发或配股融资西方发达国家的融资实践也证实了这一理论假说 而我国的现实情况取明显不同融资顺序表现为股权融资银行贷款内部融资 配股和增发成为上市公司的首选再融资方式我国上市公司大股东具有强烈的股权再融 资偏好并从中实现对中小股东的掠夺李康等2003认为由于国有股的控股地位 上市公司只是大股东的影子大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资李志文和 宋衍蘅2003的研究结果表明中国上市公司配股的真正原因除了成长需求以外还 可能是圈钱章卫东和王乔2004认为我国上市公司偏好股权再融资的根本原因 是我国上市公司的特殊的股权结构造成的过度的股权融资导致社会资源配置不合理 吴江和阮彤2004研究发现在中国特殊的市场环境和股权结构下不仅上市公司的股 权融资成本大大低于债权融资成本而且股权融资行为可以为非流通股股东带来超额的 融资回报这种股权分置结构所形成的利益输送机制成为决定中国上市公司股权融资行 为的主要因素我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于优序顺序原则存在明 显的冲突根据现代资本结构理论上市公司融资方式的选择在很大程度上取决于融资 中南民族大学硕士学位论文 11 成本的高低对债务融资而言债务成本与债权人所要求的收益率相关对股权融资而 言股权融资成本与股东所期望的收益率相关在资本市场发达国家公司的管理层受 到股东的硬性约束经常面临分红派息的压力股权融资成本并不低而且由于债务的 避税作用债务成本往往低于股权筹资成本它们的实证研究表明上市公司一般先用 内部融资其次是债务融资最后是外部股权融资完全符合融资优序假说而我 国上市公司虽然也表现处优先使用内部融资的倾向但由于国有股股东普遍不到位 严重削弱了股东对经理层的约束上市公司没有分红派息压力外部股权融资成本成为 公司管理层可以控制的成本所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后配 股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式在上市公司新股发行管理办 法发布之前由于增发新股的审批比配股更为困难因此配股就成了上市公司再融 资的首选方式 2 . 2 . 2 配股中存在的问题 我国上市公司偏好股权融资在配股行为中存在一系列的问题主要包括 1配股行为中的财富转移 由于特殊的历史原因我国上市公司的股权被分割为两部分一部分为不能在交易 所流通的国家股和法人股非流通股该类股份价值一般通过每股净资产大小来体现 另一部分为可在交易所流通的股份流通股该类股份价值通过二级市场价格体现 到目前为止绝大部分上市公司的非流通股仍处于相对控股甚至绝对控股地位上市公 司的配股方案一般由非流通股股东提出或推出但在实施时二元股权结构造成的非流 通股和流通股的股份定价方式不一样使得非流通股股东通常会放弃配股而配股价与 二级市场股价的差距迫使流通股股东必须参与配股否则损失更大这就必然导致流通 股权益被非流通股侵占在一定程度上将会造成流通股和非流通股之间的财富转移问 题 假定总股本为 g0 ,非流通股股本为为 g02价格为 p2,该价格一般在每股净资产附近 流通股股本为 g01价格为 p1一般 p2 p1配股价格为 p,配股比例为每 10 股配 3 股 在非流通股股东不参与配股的情况下配股后非流通股股东所持股票价值变化额 为 01021201022 0 001 ()0.3() 0.3 g gppg gpp m gg+ + = 在非流通股股东全部参与配股的情况下配股后非流通股股东所持股票价值变化额 我国上市公司配股行为的实证研究 12 为 0102210102202012 0 001 ()0.3()0.3() 0.3 g gppg gppg gpp m gg+ + = 一般情况下由于 p2 p p1这就使得m10,也就是说无论非流通股股东 是否参与配股流通股股东所持股票价值肯定会减少非流通股股东所持股票价值肯定 会增加而且配股价格相对流通股股价越高则流通股股东财富向非流通股股东转移的 越多 李康等2002分析了非流通股股东流通股股东在是否参与配股和增发后超额收 益的变化情况研究发现配股方式下参与配股的流通股股东有 3.85%的超额收益不 参与配股的流通股股东有负 3.70%的超额损失 另一方面 如果非流通股股东参加配股 将平均获得 28.22% 的每股净资产增长如果非流通股股东不参加配股那么每股净资 产增长为 33.06% 在实际配股中当配股价与除权后的二级市场股价的折扣比较小时流通股股东经 常由于没有增量资金不愿继续投入增量资金或者预期二级市场股价可能进一步下跌等 原因而不得不放弃配股权利在配股权利不能进行转让前对不愿参与配股流通股股东 而言为了减少二级市场损失最好在采用脚投票卖掉持有的将进行配股的公司 股票由此对二级市场上的股价造成了很大的冲击 2配股资金的变更投向问题 可以说配股资金的变更投向是配股资金使用效率低下的直接原因之一上市公司在 募集资金后偏好更改资金用途的行为会传达给投资者一个很强烈的信息-上市公司配 股筹资就是为了达到圈钱的目的大量上市公司变更配股募集资金投向成为中国 证券市场上的一种独特现象上海证券信息有限公司统计资料显示2000 以来已有 220 家左右的上市公司变更了募集资金投向其中近 90 家上市公司是配股融资的公司 而 2001 年以来上市公司变更募资投向的浪潮更是一浪高过一浪上半年有 122 家上 市公司变更了募资投向其中变更配股资金投向的公司比例为 36%募资变更超过 1 亿 元的有 47 家3 亿元以上的有 5 家其中变更资金额最高达 7.36 亿元平均每家变更 募资量为 1.09 亿元约占筹资额的 20%以上在两年内改变募资资金投向的达 40% 一年内改变的也在 10%以上变更速度最快的是在上市前 3 天募集资金投向一般改变 为或用于补充公司流动资金或用于委托理财或干脆作为现金闲置不用如果上市公 司依靠这一方式维持经营利润支撑公司一级市场股价进而得以再融资然后再通过 间接方式流入市场进行炒作这样一个资本循环过程严重扭曲了证券市场的资源配置功 中南民族大学硕士学位论文 13 能其结果将直接导致金融泡沫产生威胁股市安全 上市公司配股筹资实际上是增加股东在企业中的权益资本的投入按照股东财富最 大化的原则,企业有责任有义务将配股资金用好用活,使其发挥最大效能,为股东提供 满意的回报 就是说,无论企业配股的动机是什么,其基本目标只有一个,就是使资本增值 要使资本增值最大化,关键是配股资金的投向从目前配股资金的使用情况来看,主要是 用于投资兴建新的项目,增大原有生产能力,对老设备进行技术改造,收购股权或兼并企业, 补充流动资金等总的来看,大部分企业在确定资金投向时是做了科学而充分的论证的, 有的项目已经产生了很好的效益,有的正在形成新的优势 虽然多数企业在投资决策时是 慎重的,但也有部分企业在配股资金的运用上存在着不同程度的问题 从资本运作程序来 看,应该是先有投资项目,后有资金筹集可有的企业却反其道而行之,不是为了投资而筹 资,而是为了圈钱而立项国家对配股资金的使用有明确规定,即必须符合国家的产业政 策部分上市公司为迎合这一规定,不顾自身的整体经营战略和具体条件,盲