（企业管理专业论文）我国股票市场系统风险变化趋势和成因分析.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 f 出二 段 绔制在建立现代企韭制发中的熏要终用以及段票在直接融资中转重要掺 用j 。凇票市场在资本市场以及国民经济中的重要地位越来越被重视。风险性是世界 般蘩审场的共性，嚣方发达毽家黢囊发展懿经验表明，段啦的熙险除了影嘲段票枣 场的健康稳定发展之外，往往不可避免地对国民经济发展带来冲击。因此认识股票 市场风险，挺立甄狳意瑷，积极臻箍段毒风险显德藿要两遗切。对予段慕薅彳场豹风 险和系统风险，国内外一些理论工作者和实践工作者对其进行了寓有成效的理论和 实诞磅究，本交拟在国内外瑰有醑究魏基鹚上对我黧投票枣场熬系统风险懿变化趋 势和成因作进一步的分析吖 本文蓠先对重肉羚有关股票枣场风险及其量化理论进纾了分瓠帮综合，运翔数 理统计的原理和方法，提出了股票市场系统风险的量化模型。为了检验我国股票市 场系绞融险熬大小，本文以1 9 9 3 年1 2 胃3 l 弱到2 0 0 0 年1 2 月3 l 曰为时阐跨度， 选舣深圳股票市场5 0 只股鬃为样本，对深圳股票市场系统风险的大小和变化趋势进 行绞讨分摄。结暴袋鹎，滚棼 黢票市场系绕风殓占总风险鲍比例在总谚上呈下降趋 势，但与国外成熟股市相比明显偏高；在市场波动较大的年份系统风险所占的比麓 较大；大擞股系统风殓在憨风险中历占豹比重较小盘黢大；此外深掣l l 股票枣场和上 海股鬃市场的系统风险大小有着穰高的相关性。我们认为，高风除性仍然是我国股 票疆场的主要特点，系统风玲比铡璺下蜂趋势约校本原因是我国股票市场本身豹嫂 范化发展和投资者的成熟，随着系统风险的减小，股票投资组合谯我国的应用已经 具蠢可行蠼。 在理论和实证分析的熬础上，本文对我国股梨市场系统风险偏大的臌因作匦了 详细豹剽亳野，我们发现，处于渐避式改革辩期的中国般票市场，所疆峪鲍系统风险 的性质与发达国家肖所不湖，我圜的股票市场系统性风险十分特殊，为此本文把我 国股票市场魏系统风险分为内生陵系统风险翻转穆性系统风险，势对两帮分系统风 险的f 生舔因进行了分析。最后，就不断降低系统风险，提出今詹市场溉范化发震 韧制鹱剑巍的方向。 瓷键词：股票市场系统风险非系统风险实证分析投资缀合 _ _ m 一 一 l 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h ee s s e n t i a l i t yo fs t o c ks y s t e mt om o d e r ne n t e r p r i s e s y s t e ma n dt h ev i m l f u n c t i o no f s t o c ki s s u et od i r e c tf i n a n c e ，m o r ea n dm o r e p e o p l er e c o g n i z e t h ei m p o r t a n c e o fs t o c km a r k e ti nn a t i o n a le c o n o m y r i s ki sac o m n l o nc h a r a c t e rf o rt h es t o c km a r k e t s a l lo v e rt h ew o r l d m a n y 谯e o r e t i c i a n sa n dp r a c f i t i o n e t sh a v es t u d i e dt h er i s ka n dt h e s y s t e m r i s ki ns t o c km a r k e ta n dh a v e g o r e n al o to ff r u i t s t h r o u g ht h e o r e t i c a l i n v e s t i g a t i o na n de m p i r i c a ls t u d y 割| 1 主st h e s i sd e v o t e st os t u d yt h et e n d e n c ya n dt h e c a u s e so f s y s t e mr i s ki nc h i n am o c km a r k e t ，b a s eo nt h e p r e d e c e s s o r s r e s e a r c hf i n d i n g s w ef i r s t l y a n a l y z ea n ds y n t h e s i z et h et h e o r e t i c s e so nr i s ka n dt h eq u a n t i t a t i v e m e t h o d so fr i s ka th o m ea n da b r o a d t h a nw eb u i l da c o m p u t a t i o n a lm o d e lf o rs y s t e m r i s ki ns t o c k ，a p p l y i n gt h et h e o r yo fm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c s i no r d e rt oc a l c u l a t et h e s y s t e mr i s ki nc h i n a s t o c km a r k e t ，w e a n a l y z e t h es i z ea n d t e n d e n c yo f r i s ki ns h e n z h e n s t o c km a r k e t ，c h o o s i n g5 0s t o c k sl ns h e n z h e ns t o c km a r k e ta st h e s a l l t p e s ，f r o m d e c e m b e r3 1 ，1 9 9 3t od e c e m b e r3 1 ，2 0 0 0 o u r r e s e a r c hs h o w st h a tt h es y s t e mr i s k p r o p o r t i o ni nt o t a lr i s kh a sad o w n t r e n do nb a l a n c e s ，b u t 斑op r o p o r t i o ni st o ol a r g e c o m p a r e dw i t hf o r e i g nm e l l o ws e c u r i t ym a r k e t s w ef i n dt h a ts y s t e mr i s ki nt h ey e a r w h e nt 醚s e c u r i t ym a r k e th a s 毪l a r g e rw a v ei sl a r g e rt h a nt h er i s kw h e nt h es e c u r i t y m a r k e th a sal i t t e rw a v e ，a n dt h a ts y s t e mr i s ko f l a r g ec o r p o r a t i o ni sl a r g e rt h a nt h a to f s m a l lc o r p o r a t i o n w ea i s of o u n dt h a tt h es y s t e mr i s ki ns h e n z h e ns t o c km a r k e ta n d s h a n g h a is t o c km a r k e th a sas t r o n gc o r r e l a t i v i t y w ec o n c l u d et h a th i g hr i s ki ss t i l lt h e k e yf e a t u r ei nc h i n as t o c km a r k e t ，t h eb a s i cr e a s o n sf o rt h ed o w n w a r dt e n d e n c vi n s y s t e mr i s ka l et h ep r o g r e s so f e c o n o m i cs y s t e ma n dt h em a t u r a t i o no f i n v e s t o r s ，w ec a r t n o w s p r e a dr i s kt h r o u g hp o r t f o l i oa st h es y s t e mr i s kb e c a m el o w e ra n dl o w e r 0 nt 沁b a s i so ft h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a ls t u d y ，w ed e t a i l e da n a l y z ew h yt h e r ei s & h i g hs y s t e mr i s ki nc h i n as t o c km a r k e t i nt h el a s tc h a p t e r + w ep u tf o r w a r ds o m e c o u n t e r t n e a s l f f e st o d e v e l o p c h i n e s es t o c km a r k e t 。 k e ) a v o r d s ：s t o c km a r k e t ，s y s t e m r i s k ，1 1 0 1 1 一s y s t e mr i s k ，e m p i r i c a ls t u d y ，p o r t f o l i o 一_ _ _ ”_ _ _ _ h _ _ _ _ _ _ _ _ _ m _ _ w w _ _ _ w _ 一 l 华中科技大学硕士学位论文 口= ；目= ；# ；= = 2 = = = = ；= 目= _ 目= = = _ t ； l 绪论 幽于般份制在建立现代企业制发中的重要作用以及企、业上市发行股票在合理醚 黄资源和企渡直接接融资中的重要作用，股票市场在资本市场以及国民经济中的熏 要地位越_ 束越被重襁。中国股票市场，以1 9 9 0 年1 2 月上海股票交易所与1 9 9 1 年 4 月n t l q 股鬃交易所开始营业为标志，经过短短l o 多年多的发展，已经稠其规模， 在经济建设中发挥蓿越来越重要的作用。浅国股紫市场农增加融资渠道，合理配 置社会资源，促进企业优胜劣汰等方面起到了巨大的作用，股票市场与箍个社会 经济的关系因趋密切。 与此同时，国内外频繁发生的股市风波向我们揭示了股票市场蕴藏的巨大风 险。风险性是世雾股票市场的共性，与嚣方发达凝家比较，我翻股票市场怍为一 个新兴的市场，仍然具有投机性强、波动性大的离风险特征。避几年来函内赡 学蠢彝i 从业人员通过一些建立在数据基础上的实证研究成果显示了中国股市这釉 投机性强的特质：( 1 ) 纽约股票交易所系统风险( 不可分敝化风除) 占l 4 左右， 嚣嚣系统取险( 可分散化风险) 占3 4 左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒 霄”，系统风险占2 3 ，非系统风险占t 3 左右。这表明，中游的股票市场较乏 荚圜股票市场丽言，具有踅强的投机性和风险性。从股隳市场价格强烈振荡性的 特点得出的绪论显示：中国股票市场的市场风险明显高于美国胶鼹市场【。应该承 认，无论题国际上的1 9 2 9 年美国股灾、1 9 8 7 年美股市大崩盘事件、日本树也证券 丑闻、1 9 9 7 年东南距金融风暴，还是我圜国内的“3 2 7 ”风波、锻广厦攀件、2 0 0 1 年飘强有股减持蕊引发的般市非理性暴跌，都绘人们留下了难以抹去的阴影。股 票市场风险的警皋砷长鸣，但同时也应看到，股票市场并不是洪水猛兽，通过合毽 的监管和优化资产组合，股票市场风险也是可以在一定程度上控制、防范和化解 的。 股票市场风险是指股祭投资收益的不确定性，从风险产生的机理和影响范围来 看，股票市场的风险从总体上看可以分为系统风陵和菲系统风险，系统风险一酸楚 指国 某釉全局髅的因素造成的对绝大多数股票都有影响的不可分散性飙险，而非 系统x l 殓怒指汉对个弱殷鬃产生影响的飙险。本论文的主要表容就是在对簪内乡 有 关风险的姘究成果进行综台和分丰厅的基础上，对我国股票市场系统风险的大小、变 j 一一 l 华中科技大学硕士学位论文 仡趋势避行实证分轿，并在理论分桥帮实证研究能戆磕上辩我舀羧鬃市场妻龛范讫簸 展和制度刨新的方向进行初步探讨。 1 1 论文的选题依据和研究意义 股票市场是我圈资本市场体系盼重要级成部分，对我蕊国民经济稳定筒快速龄 发展鸯蕾极其重要的 乍用。但是众所周知，股票市场具有两面性，在对经济建设发 挥积极作用的同时，也可能对一个魄区、国家、乃警全世界的经济造成 串击和破坏。 为此我们必须充分认识股票市场消极的一藏，即金融风险。股票市场风险，是指股 票投资收益的不确定性，即因种种不可预测的因素给股票投资者逶成的达不到预瓣 收豢，甚至遭受资本损失的可能性。在当代的市场经济中，股票市场的发展使其在 一麟经济中的作用越来越爨要，并且渗透割实体经济的各个领域，股票市场的风陵 会肉实体缀济传染，反之，实体经济的任何波动也会体现在股票市场上，实体经济 的不嶷会导致股票市场资产质量下降从而造成股市的下援，社会众融资产的减少以 及大量市场投资者的亏损甚至破产，从丽s f 发广泛的经济问题；其次，股票市场的 桶对独立性和虚拟性以及市场参与者的自剿动祝j 往往使人们在对带场乐躐时脱离实 体经济部门的支撑黼自我膨胀，从而形成市场泡沫，旦这种泡沫破灭就会导致投 资暂信心的大跌，市场可熊崩溃，甚至引发大范溅静金融危机。就我国股票市弱磁 言，其自身的先天性制度缺陷导致市场具肖极大的风险，比方浼我们的股权结构问 题、股份分割和流邋闻题、上市公司痰量问题等簿掘采殓黉不当都可以酝酿市场懿 大幅下挫，从而影响整个尉民经济的稳定发展。2 0 0 1 年7 月开始的因国商股坚持而 诱发的股市灾难憔黎跌币怒这种风险的体现。 救票市场风险毛市场经济国家在推进经济金融化进稷中遇到的共同问题。1 9 2 9 年荚孵垒溺性的胶：给美豳经济带来了长达4 年的经济萧条；进入2 0 麓纪7 0 年代 以来，周期性的殿禁市场危机给些国家经济发腿带来了巨大的冲击和破坏；我国 阪市在过去十几年的探索式发展中，也历经波澜，跌宕越茯；近年来，黻美国、蠢 j - 为代提的发达圉家股票市场的剧烈动荡，再次引起各圉对殴市风险防范与控制的 重t ；， 中国股票市场目前处于渐进式改革时期，所丽临的风险的性质与发达国家有所 、喇，我瓣的殴票市场系统性腻除十分褥珠，它溉有一般意义鹣系统性溉陵( 龟据 l 节场帆险、利息j x l 险、购买力风险和汇率j x l 险) ，又有制度因素诱技的系统性风险( 简 一_ 一 2 华中科技大学硕士学位论文 称铺度风险) ，二者榻互叠加，并镶嵌子市场风险之中，是诱发金融怒视韵熏螫茵素。 我们必须给予高度重视，只有未两绸缪、早加防范，才能保障我国股票市场健康、 稳定和有序的发展。我国股梁市场楚自上丽下建立越来的，政府超主导作用，并努 力实观计划手段和股票市场= 者优势的结合。政府柱我国股槊市场的建设斧口发展中， 在实现金垃觚传统的 三l 镔行为媒介的闯缕融资方式离淤股鬃为媒介的直接融资方式 的转变中，发挥着极其重要的作用，应该给予充分肯定。但是，由于国情毋n 体制等 方面的原因，我国股票市场的发展怒在计划经济向帮场经济逐步转交的过程中送行 的，这也就艇接导致了我国股票市场发展过程中在诸多方戚存在的不规范性和扭曲 性。从t o 年代裙至今我国股市经常往的暴涨暴跌，浠置整个股市不论股票伉劣筠露 这种表现。这种剧烈波动，无论对股票市场本身，还是对保护广大投资者的利益、 对绦护硅会经济生活的稳定部十分不和。 中国加入w t o 无论楚从短期还是从长期来看，都将对我国股票市场的发展带 束臣大的冲击和揽陵，也对我国股榘市场的蕊范疑震提出了新的要求。防范和诧瓣 股市风险成为我国炎施金融体制和鑫融市场改革的重要任务。因此，研究股票风陵 的变化趋势辅成茵，进丽谶立有效酌防范臻施其裔燕要的壤论意义帮现实意义，它 将有助于我们不断规范市场行为，降低市场的风险，提高市场的创新能力，从而促 述我国股票市场健康快速笈旋。诧井风险避选择投资方案靛一个熏要考虑因素，风 险研究也是投资学的重要研究内容之一，所以从发展的角度看，风险及其预测无论 对当静还是瓣来柬投资者斡投资决策都其衣着重瑟豁意义。 1 2 本文疆突的主要蠢法秘农容 本论文以威廉- 复普的c a p m 为基础，运用数理统计的原理和方法，对深圳股 票市场系统风险大小的变化趋势和变化成阂迸行蜜证分析。论文主要采用定量实证 研究的方法，并结合定性的时间分析方法，注重理论和实践相结合。同时将通过对 发达国家股粱市场的实际情况和我酋股票市场发展现状佟对跑分耩，研究结采注麓 客观性和实用性的结合。 本文主要研究内容如下： 篱2 辩，股票市场风险及其爨化的理论背景。阐述有关风险的概念，对股票市 场风险的分类和风陵鹩量化方法。 筘3 黧，深圳股票市场系统风险大小变化的实证研究。分析圈内外的研究现状， 3 华中科技大学硕士学位论文 建立系统风险大小的量他模壁，在j 鞋：基磴上分析我潮深堋股票市场系统风除大小交 化的趋势。 第4 章，我国股票市场系统风除大小交纯的成黼分拆。结合第3 章的分析，讨 论我国股票市场系绕风险产生、变化的制度根源，并探讨我国股票市场非系统风险 向系统风险演变的琥象。 第5 章，我国股票市场规范化发展的方向。就不断降低系统风险，提燃今后市 场规范化发矮和制度翻新静方向。 4 华中科技大学硕士学位论文 2 股票市场风险及其量化的理论背景 买卖股票就有风险，这是众人学知的道理。殿巢可以使人暴富，也可以让人敷 本无归，无论是国内还是国外，股禁市场商风险的攀实已经被无数的例子所证明。 在股票投资活动中，我们既不能因其高风险性而采取回避的冬度，也不能为追求麓 收藏而全然不顾风险的存奁。困此，如何处理风险和收益的关系就成了国内外理论 研究者和股禁投资卷共同面临的难题。通道对什么是股票市场的风险，如何进行风 险防范的研究，将裔助于我们在获得预期收益的同辩，尽埘能的降低、规避风险带 束的损失。从发展的角度着，风险的预测无论对当前还是对未来投资者的投资决策 都有着重要的意义。自扶股渠市场产生以来，股票啦及股祭风险一踅都是函内外从 事缀济管理理论研究的学者和证券从业人员重点研究的课题，本章下面的内容将对 舀内外的主要研究成渠遴彳予分析和总结。 2 。1 风险瓣经济学解释 在现实生活中，风险韪人们应用掘当广泛的概念。关予风险的甥究最晕可以遗 溯到奈特对不确定性的分析。一般地说，风险是损失的可能性，风险是造成损失的 机会或者概率，它怒由于人们对未寐行为的决策以及客观条件的不确定性恧可能引 起的后果与预定目标的偏离【3 】。投资可以理解为经济主体为了获取预期不确定的效 益弼将现期的一定收入转化为资本的运动谶程，这里存在鬻实际效益移预期效益的 偏藏，我们把投资风险理解为实际效益与预期偏蓑的可能性。经济风险可以多方馘 引发，但其中最基本的是市场风险葶臼信用风险。市场风险爝于经济营运的风险，从 供、产：、销各个环辘都可黻存在风险的因素，但其中价格风险则怒主要的( 这里价 格不汉是商鼹价格、劳务价格，其它如利率、汇率、股票指数等墩都是榻应的交换 价格) 。从理论上说，价格的波动受供需关系调节，但市场供需状况以及薮平衡程度 却不易为经营者所认识，弭加上市场价格受购买者的预期心理因豢左右缀大，就受 难棚以考察了。 任何金融资产都具有风险性，这是出念融资产的虚拟性质决建的。具体到股禁 市场，风陵篷指救襟投资收益静不确定性。其具体含义是指买入股票后柱预定的时 洲内刁：能以不低于买入价将股票卖出，以致发生套牢，且套牢后的股价收益率( 德 5 华中科技大学硕士学位论文 胶税偌利润买入股价) 达不到同期银行储蓄利率的可能性。如青岛啤酒( 6 0 0 6 0 0 ) ， 在1 9 9 3 年8 月上市时的开盘价为每股1 5 元，随着股市的下跌，其徐格直线下降。 其盾箍然股价反复波动，僵群未突破l o 元，而青岛啤酒股蘩近几年每年的凝高税聪 利润也只有每股0 。2 6 元。所以在l o 元以上购买青岛啤酒的股民款产生了风险。一 是股民不能在买入价以上将青岛唪满抛出；二是即便将所裔的税赢利润分红，其收 益率郝比不上一年期的储蓄利率，旗至都要低于活期储蓄利率【l 引。 股票市场作为一个高风险的市翰，其风险主要寝现在股票价格较大的波动性稻 不稳定性。从本质上说，股票的价格应该慰市场对资产未求预期收益总额的贴现。 而预期收益因为受到利率、汇率、通货膨胀、行业阐期、众业家缀营能力等多种因 素的共同影响丽具商相当的不确定性，这就决定了股票价掇易于波动豹特性。与赋 同时，股票常场上参与者众多，每个人对信息的获敬和对信息的分析判断能力各不 相同，交易的动机鞠预期收益也各不一样，买卖双方豹力爨对比和相互搏弈成为股 票价格变他的直接原因。当市场上的投机行为到达一定程度，股鬃价格将湿著偏离 其内在价值，市场风险就表现为股梁价格的暴涨暴跌。从幽外发达国家股豢市场的 发展来看，进度投机造成的股票价格暴涨和经济泡沫是导致股票市场风险的重要原 因。由于股渠市场豹影响因素众多，政治、经济、社会、文化等诸多领域瓣变化， 特剐楚有关匿家经济发展的突发性事件均肖可能对股票市场造成冲击，这直接导致 风险控制的难度加大。国黪经验证明，股票市场的风险如果不韪及时的加以防范和 亿解，将会给个嚣家或蛾区的经济带来严重影响，甚至碍f 发世界性的金融危机。 2 1 黢寨常场风险懿分类 根据预定投资时间的长短，股票市场的风险霹分为短期风险和长翅风蹬。 对于短期投资者或投机者来讲，其收益就是股鬃的价麓，股市风险就集中体现 在股票的价格上，鼯风险发生的后槊是不能糖段桑以不低予买价抛出，从嚣使资愈 被嚣。而对于长期投资者耐言，股桑的收藏虽然有时以价箍的形式表现出来，但溅 经常地还是体现在股票的缎秘及上市公司净资产的增僮两方蘧，所以长期投资携风 险决定于股鬃是否鼷有投资价值。由于股票的价格始终都在变化，股市的风险就处 于动态之中。当价格相对较高时，套牢的可能性就大一些，段馀收益搴要低一些， 其风险就太些；而当股桑价格处于较低水平时，套牢的可能性就4 、一些，股价收 益率要高一些t 其风险就小得多。所以股票的风黢随着股份的上升恧增大，随羞股 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一 6 华中科技大学硕士学位论文 价静f 降丽逐渐释敢。 根据风险的来源，股票市场风险可以分为以下蹈类： ( 1 ) 价格风险：是捂驻为段黎价格的波动丽造成镌收益不确定性。我簪骚鬃 市场价格波动的幅度大、频率高，市场包含着较大的价格风险。 ( 2 ) 靖算风险：筵指股鬃交易协议这戒詹，买卖双方按既定鳃旒剿速行交蘩嚣幸， 由于一疗不能向另一方交付股票或者现金而发生的风险，这种风险关系到股票交易 髓否征：餐酶遴行。 ( 3 ) 信用风险：是指代理投资者进行股票买卖交易的券商不履行合约责任( 包 括故意违鲶或被追述约) ，不偿付掇瓷者委磁箕霞璎虢真殷蘩或或盒，绘投资者带来 财产损失的风险。 ( 4 ) 技术风险：莛指针股权经营丰冗梅或者腔票交易所的交鬟系统因技术原因逡 成交易故障，导致交易无法进行而产生的风险。 黻上4 释形式鹃崴陵中，因价穰波动帮寒的风险其有激普遍斡意义，函丽更爱 投资者和金融机构的关注，这种风脍也是本文所讨论的重点所在。一般来说，影响 液票价格滚凌静因素主要裔以下圈类： ( 1 ) 熬本因素：上市公司经营业绩是影响公司股票的最根本原因，与此同时， 篷赛经济形努、莺窳经济致策、经济周期等基本西素遣在慈俸上决定着股票价椿瓣 长期变化趋势。 ( 2 ) 市场结梅瓣素：羧柒债嵇稳定与露与市场辘构投资者靛魄镪有着校大静关 系，般来说，机构投资者和散户参与股禁买卖的动机和利益机制不同，机构投资 者鹩授资行为较一救敖户燹为瑾毪，函忿，其参与帝场酶魄重越大，市场靛越稳意。 ( 3 ) 投机和炒作因素：股市波动较大时，短线的投机行为有明显的助长作用。 瑟外会融妙骞、不法瓠章罨靛移幸筝帮钌压等行为，氇是觳徐器常滚麓靛重要凝嚣。 ( 4 ) 市场制度的影响：市场制度包括股票的交易制魔、信用制度、漤托方式、 信惫披露方式、我校截囊等等，这些裁度舔是影舔投票价袼豁海垒交量，辩羧徐有 着较失的影响。 2 2 系统风险和非系统风险 扶段蘩市场诫险性质鹣差异熊发来看，市场风险可分为两太类：一类是菲系统 性风险另一类是系统性l x l 险。 7 华中科技大学硕士学位论文 2 2 1 系统风险 系统风除也可称为不可分数免风险，是指影响所有股票价格的因素，如经济、 政治、利率和通货膨胀因素。系统风险的诱因发生径企业的外部，上市公司本身无 法控制它，凝带来的影响面般都比较大，这种风险不能遇过多元化投资两消除。 其主要特征为： ( 1 ) 它是由共同因素引起的。经济方掰的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观 经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。政治方面的如政权更迭、战争 冲突等。社会方殛的如体制变革、所有制改造等。 ( 2 ) 它时市场上所有的股票持有者都裔影响。只不过肖些股票眈另一蹙股票的 敏感程度高一些而已，如基础性行业、原材料 亍业等，其股票的系统风险就可能比 其它行更高。 ( j ) 它无法通过分散投资来加以消除。由于系统风险是个别企业或行业所不熊 控制的，楚社会经济政治大系统内的一些因素所造成靛，它影响蓿绝大多数企、监的 运营，昕以投资者无论如何选择投资组合郝无济于攀。 对于一个殷市来说，发釜系统j ) 1 险是经常往静。如1 9 9 3 年3 弱，沪深股市分稍 从历史的最商点1 5 5 8 点和3 5 8 点开始下跌，直跌到1 9 9 4 年7 周末的3 3 0 多点和 9 4 点，股票的市僵下降了7 0 以上，这种下跌就是发生了系统风除。系统风险的常 见柬源有以下几种： ( 1 ) 敬价过高、股票靛投资价值裙露不足。当股市经过无瑾陡的炒作詹，殷价 就会大幅飙u 升，从而导致股市的平均市盈率偏高，市场价值严重偏离其实际价值， 稻对投资价值不是，藏时先入市资龛的盈秘己十分丰厚，一些投资者就会率先撤醋 将资金投向别处，从而导致股市的暴跌。殿市上有一句名善，暴涨之后必肖暴跌， 暴涨与暴跌楚一对孪生兄弟，就是对这种馘险的一稀客观籀述。 ( 2 ) 投资者盲目的从众行为。从众行为，是一种普遍的心理现象，它是指在股 毒上，许多投资者没有鸯己静粼断力帮主觅，喜欢瓷舀跟风，看冤掰入糖侮股票醚， 也不究其缘由，就认为该股票行情翁跌，便跟着大髓抛售，以致引起一个抛售狂潮， 楚该羧票徐格猛跌，胰雨造成损美。 ( 3 ) 经营环境的恶化。当一个国家宏观经济政策发生变化而将对上市公司的经 营乃至整个澄民经济产生不利影响时，努政权或致府豹更迭及某个鞭导入的逝整， 战争及其它因素引起的社会动荡，在此时，所有企业的经营都无一例外地要受其影 窟 华中科技大学硕士学位论文 晌，蔟经营水平面晒普遍下降的危除，殷市上所夺瀚股票价稽都将麓之离一f 谣整。 如最近的伊投克战争初期因为战争前景不明朗，欧荧股市不约而同地下跌，随着战 事向菊秘于焚美的方商发震，欧美黢市又纷纷反弹。 ( 4 ) 利率的提高。当利率向上调整时，股票的相对投资价值将会下降，从而导 致整个股价下滑。翻率提商对段市的彩确袭璇在三个方露：一是绝大部分企堑都鸯 相当的负债是从银行借贷而来，特剐是流动资金部分，基本上都是借贷资惫。利率 的稳离将蕊太企监鲶利怠受撞及成本支出，觚丽影瞧上市公谣懿经营盈续；萁二怒 伴随着利率的提高，债券及居民储蓄利率也会相应上调，这些都会降低整个股市的 褶对授资价餐，一些投资者将会撵餐股票丽将其资龛存入镶行套琴l 袋授商後券素场， 从而导致股市供求关系向其不利的方向转化，导致股价的下调；其三是利率的提商 将捧稍径会漓费，如我舀采敬的傈德储蓄政策在一定程度上就季露毹了享会渚费的增 氏，从而影响了企业的市场营销，母致销俦收入减少及整体经营效益的下降。 ( 5 ) 税收政策。税 雯韵高低琵与上市公司豹经营效益及股民的投资波入残爱魄 的，所以税收对股市的影响也可分为两个方面。一是体现谯上市公司层面，目前许 多t 市公司攀受藿1 5 的貔惠税率竣策，一望辔家将箕霞悫税率蔽漓，舔格税率绞 一调至3 3 的水平，这些上市公司的税后剥润将会下降2 1 ，从丽影响上常公司的 经萤潼绩。二是体袋在黢市授资屡磷，篦鲡黠红辎簧送行，馑税，箕税率翁蔼低藏巍 接影响股票投资的收益。有些国家对股市还丌征资本利得税，即对股票的炒作价差 遘行锰税，这个税军串费开纭氇壹接彰喻段弱投资效益及羧资热溃，献纛簿致段南 资金的转移，引起股价的波动。 ( 6 ) 扩容。骚市的扩容褥逐步改变毅市中静资金与箴禁酶供求关系，傻段市靛 资龛从供过于求向供不应求方向技展，导致股价的下跌。扩容不但包括发行新股 ( i p o ) 、蹭殷、醚羧，它逐包括a 、b 段市场匏并辕、交骞毅帮法人毅豹上市滚遴 等。 i 7 ) 笈关。菱关祷丈瓣模逸降低关税，鼠藤譬毁癸霹产晶的濂入，分割国内产 品的市场，使企业间的竞争加剧，导致销售收入的减少及企业效箍的下降，从而弓【 莛殷泠匏下跃。 ( 8 ) 藏它投资领域利润率的提高。其它投资钡域利润率的提高，如藏金市场羊 矫嚣二商场密魂投资槐会，房缝产渡馥复苏、囊超市场鳃兴淹及葵它蠢蜜照铡澜辜筑 提商郜将导致股市资金的流出，从而导致股价的下跌。 9 华中科技大学硕士学位论文 2 2 2 菲系绕风险 非系统风险又称非市场风险或可分散风脸，是指由企业域行业本身的因素而产 生的风险，始管理能力、产晶以及消费者偏好等。非系统风险与整个股票市场的波 动无关，是指某些因素的变化造成举个股票价格波动，从而绘投资者带来损失的可 能悔，这些j 斌险可以通过缝台授资( p o r t f o l i o ) 而加以消除。菲系统风险的主要特 征是： ( 1 ) 它楚出特辣酱素辱f 起的。特殊因素楚指菜一个或糟菜一爽企韭的独特性闯 题，如企业的管理问题、财务问题、劳资问题等。 ( 2 ) 它只影嗡禁些胶蘩的收益。它是菜一金照或行盈特有斡鄹部分风险，如痨 地产业败票，遇到房地产业不景气时就会出现暴跌。 ( 3 ) 它可通过分散投资来船以消除。露于菲系统风险耩于个别风险，蹙出个剐 人、个别企业或个别行业等可控因豢带来的，因此，投资疆可通过投资的多样化来 纯翁非系统风险。 产生非系统风黢的原因主要是一些直接影响企业经营的因素，如上市公司管瑷 能力的降低、产品产鲞、旗量的下淆、市场份额的减少、羧术装备和工艺水平的老 化、原材料价格的提高以及个别上市公司发生了不可测的天灾人祸等等。这些事件 的缎生，导致上市公氲经营稍满的下降甚至发生亏损，觚黼弓l 超段价的向下调整。 如1 9 9 6 年中期年报公布时，某公司宣稚其上半年镣股股票的亏损谯0 7 0 元以上， 驮稻导致了该只段鬃静狂跃，在根短髂时阕内，该股票的市价载下跃静一半。 非系统风险的主要来自两个方面： ( ) 缀营风险。指的趋上市公司经营不善带来损失懿溅殓。公司经营不善，楚 对投资者一种很大的威胁，它不仅使投资嚣得不到收益，甚至有可能连本金也不能 牧舔。构成经营风除主要楚公司本身的管瑗水平、技术熊力、经藉方向、产品结梅 等内部因素。 2 ) 瓣务溉除。指的楚公司静资金西难弓l 越斡筑陵。一个上市公司财务风陵的 大小，可以通过该公司借贷资金的多少来反映，借贷资金多，则风险大，反之则风 1 9 5 2 年亨捌马扣j 维穗 , h a r r ym a r k o , l i t z ) 在盘融杂忠卜笈表的资产缎台选掸叟，第一次从规范缝潦 学的持挂。运砖均擅一方差蔼4 ；r 蛐 莓逶过建立狂券赶龠舅散边撵采选择竣征缝台嗣瓣薅通过分毅投资柬洚 鼹风陵扎以开色哇j - 啦代砒台理论蛹兜 l i f 。讽岛 d f 维菠t 为投资首郫是风随艇避点他计j 乔愿承担波羊f 相心鲻搿 收益自l il f r 膳的外加风随。投资岩日j 以用多j 化的证券纵合，将版蝴收益率的感釜减仝始小、因此马扣维茨骰挺 风硷仔敬嗣味卿i 、随甩一次蝇芷蛆逃j 食复杂散数学方 直，柬辫捷 f l l 能通过多，t 他的纽台蹲鲢组合资产申豹风融 螭蕺。 华中科技大学硕士学位论文 险则小。因为借贷资金的利息是固定的，无论公司撇利如何，都要支付规定的利息， 丽股票资金的股息是不确定的，它要褪公司的盈利情况来确定。黩她，债务受担黧 的公司比起没有借贷资金的公司，其风险蔑大。 2 3 风险的数学分析帮量亿 风险不只是挞象戆概念，它是霹以疫璧势且可以送行定量魄较鹣，这靛产生了 风险的量化问题，对风险的准确度髓和对风险资产的定价派是现代资本市场理论的 核心内骞。风验总怒_ 葶珏收蕊褪律露生豹，盎瑟果把单继投资戆回擐( 麴资本程滑率) 来表示效益水平，当然不可能每次投资效蕊都相同，所以讲效益时通常是指投资的 平均效益，凌示为： ；：= 坠 ( 2 1 ) n 式中r 为平均收益率，为第i 次投资收益率，r i 为投资次数。 风险则淡示各次收益率对平均收益率的镳离程发，曩收益率鲍方差来表示： 也戳丑 ( 2 - 2 ) 摊 式中d 2 表示收菔率的标准差。 由此可见，收益率反映收益水警的高低，两风险则是爱跌牧蕊的分数程度。我 们知道投资收益本来就是不断变动的，所以作为风险的数学定义袭达式，在实际的 风黢计量中，上述公式并不能甩来计算。怎样方便恧准确地餐量风险一直楚金融投 资研究的热点问题之，金融投资专家和学者先后提出各种不同的风险度量方法和 相应的资产组合模型。 2 3 1 m a r k o w i t z 的均值方差模型 在金融投资领域孛，溅殓是令瘩藿存焱并备受关注熬主题。然惹，交予鼹陵凌 很大程度上是个取决于个体心理感爱后进行主观价值判断的概念，因此直到美国著 名套鞋学家亭剃马燕维茨( h a r r ym a r k o v i t z ) 3 8 1 掇窭授瓷缝合理论之蘸熬缀长一羧 时间里，风险的度凝方法始终停留在非定凝的主观判断阶段。该璎论依据以下几个 瑕设： ( 1 ) 投资者通过投资组合在菜一段时期内的预期回报率和标准差来评价这一 投资缝合： l l 华中科技大学硕士学位论文 ( 2 ) 投资者永不满足，透此，滔面稿其它条件相同的两种选择时，他们将选辑 具有较- 每预期回报辈的那一种； ( 3 ) 投资者题厌恶风险的，因诧，当两临其它条件相阍的两种选择时，他们将 选择具有较小标准蓑的那一种； ( 4 ) 税收和交勃成本均忽略不计。 根据以上假设，马柯缎茨确立了股票缎合预期收益、风险的计冀方法，建立了 资产优记配餮的均馕方差模型。该模型为： 篷括函数：m i n ( r ；= t e o v ( r 。，o ) ( 2 3 ) f mj - i 统寨条髂： ：r p = li = 1 ，2 3 聍( 2 4 ) 其中t ，分翻表示风陡资产i 靛占总资产豹魄饲和牧益率，震。表示缀合资产 的收益率。 上述模黧是馥投资魄率为变量瓣二次麓翅，透过求解，西瑷确定最优授资比例， 此外，马柯维茨还研究了有效组合与投资决策者的机会集有效前沿。 弩秘缭茨资产筑舍模羹楚戳方麓作为度鲎风陵的方法，方差方法的优劣决定蛰 资产组合模涎的有效性，方羞具有良好的数学特性，在用方差度擞金融或股票资产 缀合瓣总风羧嚣，缀合懿方差可良分解为缀合中革令资产收益的方差移各个资产收 益之间的协方差，这是马克维兹资产组合模型在技术上可行的基础。但从其诞生之 对藤，瑷方灌度羹械陵酶方法就承受着众多翡质疑鲮批译，如法璐、依波特森和辛 科费尔德等人对美豳股票市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯、克拉巍 霹含蠲权投资组台的浚益率分布礤究等，蒸本否宠了方差浚量方法的蓬论前提 投资收益的难态分稚假设：特渥斯蒺和卡腿曼等对风险心理学的研究则表明损失和 显程辩嚣险礴定豹嚣献度蠢所不丽，帮孬l 黢靛方纛度量对燕离差鞍负离蓑的平等缝 有效前；臂：是资产组合理论的基本观念之一在不考虑觉风险资产存在的条件下，有效前沿足由风险资产组 合的集含，这个集合中的姆个元素( 风险资产或它们的资产组合) 满足m a r k o w i t e 判准，卸在相同收益率的爨 产( 蛾瓷产缎) 孛是真骚，i 、风硷：程壤羁风睑靛瓷产( 娥壹产缀合) 孛其蠢嶷丈牧羲举，宦绘氆7 投蜜嚣避 择强傀投资缀合瓣一个可行集合。 1 2 x 善 。m。m ，；，、，l 华中科技大学硕士学位论文 理有违投资者对风险的真实心理感受；此外，巴尔泽等还掇出方羞方法在衡量风陵 状况时的指标非独立性，等等。最质，马克维兹自已也认为半方差( s e m i v a r i a n c e ) 是理论上最究美的风险测量方法。德融于半方差在统诗计算上的嚣难，m a r k o w i t z 奁 他的分析中采用方嫠作为风险测量工具，构造了均值方差祷效集，提出均值方差缎 合股祭选择瓒论。 2 3 。2 s h a r p 的资本炎产定傍模型( c a p m ) 和t 3 系数 玛柯维菠模型从理论上解决了投资者的最优投赘决策问题，但这种模型是以数 学、统计学为基础鼹，繁复熬诗算使该理谂缺乏可攥捧性。在马克维茨奠蒺性工傍 之上，：著名经济学家w i l l i a ns h a r p 、j o h nl i n t n e r 和j a nm o s s i n 分别在1 9 6 4 年资 本资产定价：风险祭 孛下的均衡理论、1 9 6 5 年风殓资产豹价篡，段票资产组会 的风险投资选择，资本预算和1 9 6 6 年资本资产市场均衡中分别提出资本资产 定馀模墼，鄄c a p m 3 9 1 。 1 ) 资本市场线( c m l ) 的数学模型 在资本资产定价模型中，有效投瓷组会戆风除粤收益之阀存在若线性关系，暇 定r ，为完全市场上的无风险利率，用e r ，和玎；代替投资缀合的期望收益和风险， m 点表示审场资产平均收羹点，那么资本蠢场线( c m l ) 的数学模型可表示为： e r p = r f + 警卜 沼s ， 由上述公式可以看出，r ，为截距，是宪全市场借贷的利率水平或无风险报酬， 耿m 一震么为资本枣螽线c m l 懿斜率，鼙称兔巍险价格。麸c m l 模壁知，蠢 效缀合的总收益等于无风隐利率加上风险掇酗，霹风险报剿又等予风险价格乘以投 资缀合的风险。 2 、j 股浆市场线( s m l ) 在无效性的投资组合与其它个踟股票的风险岛收益条件下，资本市场线很难对 其收益与风险进行衡量。为此，须月股票市场线的模型来进行描述，即： 在市场均衡状态下，股票的期缝收益率与其风险的关系可表永为： z 譬：冀，+ f 学c o y ( 。，。，1 e 2 ，6 ， 公式中r ，为无风险利攀，e r ；表示第i 个风黢资产鲍款望收藏，e 为组合澄 华中科技大学硕士学位论文 产的麓望收蘸，c o v ( 1 ，r ，) 为第i 种资产与缀合m 收蘸之闻的协方麓。该公式表鹤， 在市场均衡状态下，风险股梁或组念的期望收益率楚它与市场组合收益的协方差的 线性函数。 3 ) 资本资产定价模型( c a p m ) 在股票市场线数学模型( s m l ) 中，胶鬃的系统往风酸楚用协方差来表述的， 但人们习惯予以市场缀合作为衡量风险的标准，即周股票或组合的协方差相对于市 场缀合方滚的倍数来说明股装或组合相对于市场组合的风险。若令 众= c o ”识，o 么：，蒺孛众襞示i 摇慰予枣缓缝会鹣鼹殓，爨秀受塔系数，翅s m l u m 表示为可简化为：e r 。= p + 恤，震，j 芦。 爱普的资本资产定价穰塑是现代金融市场价格遴论的主要部分，它揭示在市场 均衡状态下，股票戏股票组合的期魍收益率为贝塔( b ) 的线性函数，从简解决了 股票的定价问题。岛沈葡对，夏普还第一次将投资飙险分为系统风险与菲系统风陵 两类。 4 ) 1 3 系数的内涵 擅以砖= c o 。，么：戆形式出理，表示毅鬃( 组务) 豹牧益对枣场牧蓝率 v “ 的敏感度。在西方，b 系数广泛地成用于股票的分析与投资决策。首先，根据9 德 莳大小可以爱映羧鬃或股繁缀合酶类型。般来讲，公甭攀堑、食品工、监的股票满 于保守型股票，它们的1 3 系数小于1 o ；商科技行业、网络行业、传媒产业的股禁 属予离风陵成进攻黧股票，它们的系数往往大予1 o ，蕊至高予1 5 。箕次，对于 将钱投入基会的投资者来讲，由予不同的旗金公司可能经营不同类型的股票，有的 倾向予高风险授资，有的其有低风险特往，所跌在作出逡铎晴，疵该注煮选择嚣烂 经薷业绩好的、自门愿意承担的风险程度的基金，而不是肖目选撵高收益的基金。 基金管理入员就曼藏当注慧蠡己经营豁投资缀合的系数的变亿，以便及时调攘缝 合的结构。另外t 融于b 系数反映了股票对市场的敏感性，在有缀大把撼预测到 个大牛市酌至来霹，应逮撵那些系数丈瓣股票，它将残倍逮放大市场收益率，为 投资者带来高额的回报；相反，在个熊市即将到来之酥，投资者应该谰蹩投资结 稳以薇餐市场风陵，避免掇失，办法是逸箨舔些祗僮鹣觳票，在授资缀合中尽霹 能地加进一些负b 值的股浆。为了避免非系统风险，可以在相应的市场趱势下选择 相黼系数静腔票避行投资缀合。 一。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 2 3 。3h a