（企业管理专业论文）我国新股市场化发行的定价研究.pdf

内容摘要 ( 我国的逛鲞吏垣发展到现在已经有十年的历史了，在这十年罩新股的发 行一直沿用初期行政审批制的做法。但随着我国证券市场的不断成熟和壮 大，客观上不可避免地要求新股发行市场化。根据笔者的理解，就是在股票 的投资价值的基础上根据市场供求关系，相互协调，按照合理公开的程序、 、，一1 厂 合适的发行方式确定较为公平的价格向投资者发行股票。依此) 本文构造了 新股发行定价的投资价值理论、市场均衡理沦以及投资价值结合市场均衡理 论，并结合国外新股市场化发行定价的实践，总结出我国新股市场化发行定 价可以采用的发行方式和定价方法。然后，针对我国的三种新股发行首 次公开发行新股、上市公司公开发行新股之配股及上市公司公开发行新股之 增发进行了具体的新股发行定价分析，按照它们各自不同的定价特点，给出 相应的发行定价建议。晤后，还对国外新股发行定价中所使用的超额配售选 ! 择权问题进行了分析。、 ， 关键词：新股；市场化发行；定价劈所 f 一一一、 分类号：( f 8 3 0 9 l 厂、6 一 t h es t u d yo np r i c i n g o fm a r k e tis s u eo fn e ws t o c ki no u rc o u n t r y a b s t r a c t t i l ln o wt h es e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e dt e ny e a r s d u r i n gt h i s p e r i o dt h ei s s u eo f n e ws t o c km u s tb ee x a m i n e da n da p p r o v e db ya d m i n i s t r a t i o n b u t a l o n gw i t hm a t u r i n ga n ds c a l i n gu po fm a r k e t ，i ti si n e v i t a b l et h a tt h ei s s u eo f n e w s t o c ka d o p t st h em e t h o do fm o r em a r k e t a b i l i t y i nt h ev i e wo f p e n m a n ，i t i st os a y , s e t d o w nt h ef a i rp r i c eo nt h eb a s eo fi n v e s t m e n tv a l u ea n da c c o r d i n gt ot h es u p p l ya n d d e m a n do fm a r k e t ，t h e ns e l e c ts u i t a b l ei s s u em o d e ，i s s u et oi n v e s t o r s t h e r e f o r e ，t h e a r t i c l ec o n s t r u c t st h et h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ，t h et h e o r yo fm a r k e tb a l a n c e ，t h e t h e o r yo f i n v e s t m e n tv a l u et i e si nm a r k e tb a l a n c e t h e nt h ea r t i c l ec o m b i n e sw i t ht h e p r a c t i c eo ff o r e i g nm a r k e t ，s u m su pt h e m o d ea n dp r i c i n gm e t h o dw h i c hc a nb e a d o p t e di no u rs e c u r i t i e sm a r k e t ，a f t e r w a r d s ，a i m i n ga tt h r e ek i n d so f i s s u eo fn e w s t o c ki no u rs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ea r t i c l em a k e sp a r t i c u l a ra n a l y s i sa n dg i v e s c o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o na c c o r d i n g t ot h e i r c h a r a c t e r s f i n a l l y , t h e a r t i c l ea l s o a n a l y z e st h eq u e s t i o no fo v e ra l l o t m e n to p t i o n ，w h i c hi sw i d e l ya d o p t e d i n f o r e i g n s e c u r i t i e sm a r k e t s k e y w o r d s ：n e w s t o c k ；m a r k e ti s s u e ；p r i c i n g 绪言 新股的市场化发行是国外成熟证券市场通常采用的做法。 我国证券市场经过十年来的发展，目前已经初步成熟了。 首先，我国证券市场规模已经壮大。 已达1 2 1 1 家，比1 9 9 0 年增长1 0 0 多倍， 的5 0 左右，比1 9 9 0 年增长3 5 0 0 倍。 截止2 0 0 0 年底，境内外上市公司总数 上市公司总市值4 8 万亿元，达到g d p 其次，我国证券市场的参与者同趋成熟。我国证券市场十年来的发展，投资 者的素质明显提高，对于股票市场的风险意识和保护自身权益方面实际上取得了 较大提高和进步，市场游戏规n $ i j 法制观念逐渐深入人心，对于一级市场新股发 行市场化可能带来的市场风险已经有心理准备。券商作为证券市场中重要的中介 机构，近几年来在新股市场化发行的道路上做了许多尝试，操作风格和风险承受 能力已经能够适应新股发行的市场化。中国证监会、交易所以及其他监管部门经 过摸索和总结经验，在市场监管上已经逐渐形成高效、实用的监管体系，监管能 力明显增强，并且已经有解决内部职工股、转配股等历史遗留问题的经验。 再次，新股发行定价渐趋市场化。自1 9 9 9 年以来，有关新股发行定价模式的 探索便一直没有停步。1 9 9 9 年7 月中国证监会发出的关于进一步完善股票发 行方式的通知，将更多的自主权下放到发行公司手中，企业与主承销商可以自主 定价，同时机构投资者也被允许参与新股定价，从而打破了原有的单定价模式。 2 0 0 0 年，有关新股发行定价模式的尝试更是接连不断。先是诚志股份和波导股 份采用全新的定价方式，发行价格只设底价不设上限，最终由实际竟价和配售量 结果来确定。后是闽东电力彻底放开发行价格，通过机构投资者相互间的竞价来 确定最终发行价。所有这些“试验”虽说有成功有失败，但其目的无疑都是在尽 早摸索出一条合理的新股定价模式。 因此，我国的证券市场现在也应该实行新股发行的市场化。然而十余年来， 我国新股的发行基本上沿袭了行政审批和额度分配的做法。尽管在证券市场发展 的初期，这种做法起到了非常重要的作用。但是这种做法暴露的问题也越来越多， 大量资金囤积一级市场、上市公司质量难以保证、政府“寻租“行为滋生等都难 咀解决，新股发行必须实行市场化。 1 9 9 9 年7 月l 同证券法j 下式实施，要求核准制发行股票。2 0 0 0 年3 月 1 6f = i ，中国证券监督委员会发布中国证监会股票发行核准程序，规定发行人 在经主承销商辅导一年后可由主承销商推荐向中国证监会申报发行。这标志着核 准制下的新股发行在2 0 0 1 年3 月1 6 同以后f 式启动我国的新股实行市场化发 行。 虽然市场化发行在有关的法律法规中没有严格意义上的界定。但根据笔者的 理解，市场化发行是关于券商、发行人和投资者之问根据市场供求关系，相互协 调，遵循有关公司法和证券法规定，按照合理公l 丌的程序、合适的发行方式以及 较为公平的价格向投资者发行股票的过程。这其间最为关键的就是新股发行定价 模式发行方式和定价方法的确定。 在接下来的篇幅里，本文将重点讨论我国新股市场化发行下新股发行定价模 式的确定，针对三种新股发行首次公丌发行新股、上市公司公开发行新股之 配股及上市公司公开发行新股之增发，研究确定各自合适的新股发行定价模式。 2 第一章我国新股的市场化发行 一、审批制下的新股发行 。 从1 9 9 0 年我国股票市场建立以来，在新股发行方式上一直实行审批制。根 据股票发行与交易管理暂行条例等法规的规定，申请公开发行股票的股份有 限公司除应满足一些基本条件外，还需向主管部门报送有关材料，只有在有关主 管部门批准后才能发行股票。这种发行制度有三个特点： ( 1 ) 发行额度实行计划管理。中国证券监督管理委员会会同国家计划委员 会根据市场情况制定年度和跨年度股票发行额度，并下达到各省、自治区、直辖 市、计划单列市人民政府和中央企业主管部门。 ( 2 ) 实行两级审批制。首先由申请发行者按隶属关系，分别向省、自治区、 直辖市、计划单列市人民政府和中央企业主管部门提出公开发行股票申请，地方 政府和中央企业主管部门在国家下达的规模内进行审批。其次被批准的发行申 请，送证券监督管理委员会复审证券监督管理委员会须在收到复审之日起2 0 个工作同之内出具复审意见书。 ( 3 ) 股票发行与上市连续进行。股票发行申请人在取得证券监督管理委员 会复审同意意见书后，还应向上海证券交易所或深圳证券交易所提出上市申请， 待上市委员会同意接受上市后方可发行股票。 可以看出，审批制有着浓重的计划经济色彩企业上市的资格一般由地方政 府或企业主管部门来定夺。这样，在额度的分配上，往往是不具有市场性的。由于 额度的限制，一些真正有条件上市的企业不能及时获得额度，而在获得额度的企 业中，有的条件并未具备或并无强大的竞争力。在这种情况下，政府官员的“寻 租”行为滋生而上市公司的质量很难保证，康赛集团、红光实业、大庆联谊等 上市公司就是历史的见证。因此，取消额度和指标，实行发行市场化，既有利于将 低质量的公司拒之于股票市场门外提高我国上市公司质量，也有利于我国发行 市场国际化的进程，是我国股市发展的必然趋势。 3 二、核准制的实行 核准制对我们来说并不陌生，目前已在大陆法系国家、美国部分州、韩国等 多个国家和地区实行。主要是指发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业 的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管 机构有权否决不符台规定条件的股票发行申请。证券监管机构不仅对申报文件的 全面性、准确性、真实性和及时性作审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、 发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否 符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。 1 9 9 9 年7 月1 日证券法实施，要求股票核准制发行。证券法第 十一条规定：“公开发行股票必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监 督管理机构核准。”第十四条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员 会，依法审核股票发行申请。”2 这样就意味着中国证监会的职能将逐渐由行政 审批制向实质性核准制转变，证监会将在以后的新股发行中不再根据额度来审核 新股的发行。 2 0 0 0 年3 月1 6 日，中国证券监督委员会发布中国证监会股票发行核准程 序，规定发行人在经主承销商辅导一年后可按照中国证监会颁布的公司公开 发行股票申请文件标准格式制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门 同意后由主承销商推荐向中国证监会申报发行。这标志着核准制下的新股公开 发行在2 0 0 1 年3 月1 6 日以后正式启动。 核准制下的新股发行取消额度分配和行政推荐的办法，由股票发行审核委员 会独立审核股票发行人是否符合股票发行的条件。在核准制下股票发行人在准 备公开募集和发行股票时，将依法公丌的各种资料完全、准确地向证券监管部门 申报，证券监管部门根据股票发行人提供的材料审查其是否符合股票发行的条 件。而股票发行的条件由公司法和证券法来规定。股票发行人发行股票 的申请只要股票发行审核委员会审议通过，即可根据市场接受情况，由发行人和 主承销商共同商量，自主决定发行时间。核准制要求发行人客观、真实、公f 地 披露与股票发行有关的一切信息，并对所提供信息的真实性、可靠性承担法律责 仟。 4 新股发行由审批制向核准制的转变是中国证券市场向规范化方向迈进的重 要一步，其实质是新股的市场化发行。 三、我国新股的市场化发行 l 、首次公开发行新股 核准制下新股的首次公丌发行必须符合我国公司法、证券法等法律、 法规的有关规定。首先，根据我国公司法和证券法的有关规定，拟公开 发行股票的发行人一定要是依法设立井合法存续的股份有限公司。其次，根据中 国证券监督管理委员会股票发行上市辅导工作暂行办法的要求，拟公开发行 股票的股份有限公司在向中国证监会提出股票发行申请前，均须具有主承销资 格的证券公司辅导，辅导期为一年。再次，根据中国证监会股票发行核准程序 的规定，股票的公开发行要向中国证券监督管理委员会报送j f 式申报材料，取得 发行审核委员会的核准。 因此，拟发行公司首次公开发行股票，一般要经过下列程序： ( ”发起设立或改制成为股份有限公司。 ( 2 ) 进行发行上市前辅导。 ( 3 ) 向中国证券监督管理委员会报送f 式申报材料。 ( 4 ) 首次公开发行股票。 ( 5 ) 挂牌上市。 2 、上市公司公开发行新股 我国上市公司公开发行新股，是指向原股东配售股票( 咀下简称“配股”) 和向全体社会公众发售股票( 以下简称“增发”) 。3 2 1 配股 配股是向公司的原有股东配售股票，它的发行范围很窄，仅面向公司的原有 股东，具有一定的局限性。因此从各国证券市场的发展经验看配般在上市公 司再融资中所占的比重很小，通常是公司经营发生困难，难以在二级市场融资 5 爿不得不请求老股东出资支持。美国、香港很少有公司配股。 在我国证券市场发展初期，监管部门实行发行额度计划管理，股票的发行额 度是一种稀缺资源。而已上市公司的配股因向原股东发行，不必申请额度，因此 配股就成为上市公司再融资的唯一渠道。 从几年来上市公司配股实践中存在的问题看，最突出的是缺乏市场约束力， 一些公司为顺利拿到配股资金，在配股前有意做高业绩：一旦顺利实现配股后， 根本就没有拿配股资金的使用效率当回事。1 0 配3 的比例限制与较低的配股价 格及大股东经常“弃权”，使得配股所获得的资金极其有限，对于一些想进行产 业转型、急缺现金的上市公司来说无异于杯水车薪，根本无法产生较明显的作用。 所以，尽管投资者所交配股款不多，但却是白白送给上市公司，往往是无法起到 应有的作用。 2 2 增发 增发新股是上市公司配股之外的另种权益融资方式，也是国际资术市场上 上市公司再融资的主要手段，近年来作为我国资本市场运作的个尝试也活跃在 国内证券市场上。 1 9 9 8 年5 月，深圳和上海股市的“深惠中”、“龙头股份”、“申达股份”、“上 海三毛”及“太极实业”等5 家纺织类上市公司公告停牌一个月，实施资产重组。 6 月2 6 日至7 月2 4 日，5 家公司先后增发了新股，从此拉开了上市公司增发新 股的序幕。 这些公司增发前经营状况不善盈利能力不足，自身的累积资金无法满足技 术改造与设备更新的资金需求，同时过去3 年的经营业绩无法达到配股资格，营 运资余严重短缺。若向银行融资，则将为公司带来沉重的利息负担。于是，进行 资产重组然后向全体社会公众发行新股便成了它们摆脱困境的唯一出路。因此 第一批选择纺织类上市公司增发新股，定程度上有“扶危解困”的意图。 此后深圳的新钢钒和上海医药也按照与此相同的模式增发了新股。新钢钒的 情况较特别一点，该公司除了增发2 0 ，0 0 0 万a 股外还向集团公司定向增发 4 2 11 0 万股法人股，引进其优质资产，并将公司名称由攀钢板材改为新钢钒。 6 1 9 9 9 年又有上菱电器、中关村、深康佳、真空电子及东大阿派等5 家公司 增发新股。不过这几只股票的增发与以往有较大的不同：上菱电器经过资产重组， 剥离了部分不良资产，注入了三菱电梯等优质资产需要增发新股筹资投入到一 批新的项目中去；中关村是为了解决遗留的琼民源问题而增发的；深康佳、真空 电子及东大阿派则是因投资项目前景良好，得到有关部门的支持而增发新股的。 进入2 0 0 0 年以来，上市公司增发新股呈现加速的趋势。特别是2 0 0 0 年5 月中国证监会颁布了上市公司向社会公开募集股份暂行办法，对增发的概念、 条件及操作规则等加以明确和规范，上市公司增发新股开始迅速升温。据统计， 2 0 0 0 年上市公司通过增发新股共募集资余1 8 0 多亿元，是9 9 年的3 倍多。其中， 仅2 0 0 0 年1 2 月就有6 家上市公司增发了3 1 3 亿a 股增发作为我国上市公司 再融资的一种新的方式已呈燎原之势。4 2 3 增发将成为上市公司公开发行新股的主要方式 2 0 0 1 年3 月1 5 日，中国证监会颁布关于做好上市公司新股发行工作的通 知及上市公司新股发行管理办法，取消了上市公司增发新股的范围限制， 对上市公司的配股和增发原则上规定了相同的条件，在对盈利方面的要求上，增 发还要更为宽松。预计2 0 0 1 年上市公司的再融资将更多采用增发来进行。 增发与配股相比，具有以下优势： 1 克服了配股发行对象的限制上市公司配股是以一定比例向公司老股东 配售新股，发行对象局限于公司原有股东。而增发新股的对象是全体社会公众， 既面向公司原有股东，也面向新的市场投资者。 2 克服了配股融资规模的限制上市公司配股有一定的配售比率限制，除 非大股东全额以现金方式认购，否则按规定不能超过总股本的3 0 的限制。而要 让上市公司目前基本上都是国有主体的大股东全额以现金出资，无疑是强其所 难。因此，配股的融资规模受到了很大程度的限制。相反增发在这方面则没有 限制，可以根据拟投资项目的资金需要数额出上市公司的股东大会批准融资规 模。 3 发行要求条件更为宽松与配股相比，增发新股要求的条件要更为宽松。 中国证监会关于做好上市公司新股发行工作的通知中规定，上市公司申请配 7 股，要求“最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ”，而上市公 司增发若最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6 ，如符合其他规 定也可以提出申请。 4 发行定价方式更具灵活性。配股价格一般是在每股净资产之上由承销商 和发行人协商确定，而增发新股的价格制定除了承销商和发行人坍商外，通常还 要通过路演向市场推介发行。让机构投资者甚至个人投资者也能参与价格的制 定。实际上，几乎每一次增发在发行上都有所创新，如定价方式从市盈率定价发 行到市价折扣法再到累计投标询价等；发行方式上从上网定价发行到网下向 机构投资者询价再上网定价发行再到网下和网上同步询价发行等。另外，在暂 行办法和操作指引中提出的主承销商可以预留不超过发行股份的1 5 的超额配 售选择权即“绿鞋”协议，在今后也将被积极采用。 可以说增发是一种更为市场化的模式。它的发行规模不受已有股本规模的 束缚、发行对象的可允许范围为市场全部投资者、发行条件更加宽松、发行定价 方式更加灵活等市场化特点将使它成为今后我国上市公司公开发行新股的主要 方式。 8 第二章我国新股市场化发行的定价 一、新股市场化发行定价的理论基础 l 、投资价值理论 新股市场化发行定价的发行价格应该反映股票的投资价值。 ( 1 ) 贴现现金流理论5 贴现现金流理论是现代财务理论和资木市场理论相结合的产物，它运用收入 的资本化定价方法来确定股票的投资价值。按照收入的资本化定价方法，任何资 产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来期间中所接受的现金流决定的， 由于现金流是未来时期的预测值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值，也就 是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，这种预期 的现金流是未来时期预期支付的股利，因此贴现现金流模型的基本公式为： 矿：垒+ 旦+ 堡+ + 呈 ( 1 + t ) ( 1 + 女) 2( 1 + ) 3( 1 + t ) ：堡 鲁( 1 + 女) 式中：肛为在时间t 与某一特定普通股相联系的预期的现余流，即在未来 时期t 以现金形式表示的每股股票支付的股利：k 为在一定风险程度下现金流的 合适的贴现率：v 为股票的内在价值。 在这个公式里，最不确定的就是未来预期的股利口。一般来说，在时间点t ， 每股股利被看成是在时刻t 一1 时的每股股利以股利增长率g ，的增长。计算公式 为： d ，= 日一( 1 + g ，) 9 有： 电= 等 假定股利增长率等于零。即g ，= 0 ，也就是说未来的股利保持不变。则 a 零增长模型 式中，v 为股票的内在价值：d 。为在未来无限时期支付的固定不变的每股 股利：k 为投资者要求的必要收益率。 假定股利永远按不变的增长率增长，即d r = 口一( i + 肼= 哦( i + 力，那 么就会建立稳定增长模型。 b 稳定增长模型 v ：争盈坠墅 智( 1 + 露) d o ( 1 + g ) ( t g ) 一生 ( 七g ) 式中，v 为股票的内在价值；d 为在t = l 列预期支付的每股股利ik 为投资 者要求的必要收益率；g 为不变的股利增长率。 假定股利的变动在一段时间t 内并没有特定的模式在此段时间之后， 股利按不变增长模型进行变动。可以得到两阶段增长模型。 c 两阶段增长模型 v = 一+ + ：土+ 旦型 智( 1 + 女) ( k g ) o + ) 1 1 0 l 妁 d 一+ 一u 艺。争 矿 f f 式中v 为股票的内在价值；t 为支付股利没有特定模式的期间；口为在t 从i 到t 时预期支付的每股股利；d 。为t + i 期时预期支付的每股股利：k 为投资者要求的必要收益率：g 为t + i 期后不变的股利增眭率。 ( 2 ) 简单的股票内在价值估计理论 虽然贴现现余流理论存在固有的灵敏性，但许多证券分析家仍愿意使用简单 的股票内在价值估计理论估计普通股票的内在价值。该理论通过股利支付率( p ) 这个概念，把每股收益( e ) 与每股股利( 口) 联系在一起其公式为 口= c e 因此，简单的股票内在价值估计的基本公式为 阽喜器 在贴现现金流模型中，预期的股利之间是通过股利增长率相联系的。同样， 在简单的股票内在价值的估计模型中时刻t 的每股收益与t _ i 时的每股收益也 存在着一定联系。 e ，= e h ( 14 - g 。) 这样，就得到了简单的股票内在价值估计模型 阽善器= 喜智( 1 + j i ) 。智 只e 。1 - i ( 1 + g 。) ( 1 + 尼) ( 3 ) 市盈率理论 市盈率又称本益比，是股票市场价格与每股收益的比率。它的基本公式为 足：土 e p s 其中，k 为市盈率，e p s 为每般收益，p 为股票市场价格。 从静态的角度看，市盈率反映投资者以市价买入股票后依靠每股收益收回投 资的年限，从一个侧面反映了股票的内在投资价值。股票的市盈率越高，投资价 值相对越低。从动态的角度看不能认为凡是高市盈率的股票都缺乏投资价值。 因为很多因素都会对股票市盈率发生影响。比如说市场利率、公司的成长性等。 假设公司处于稳定增长阶段由稳定增长模型得： 降 等式两边同时除以下一年的预期每股收益e p s ，有 ： l p od l e p s p e = ， 】 _ ： e p sr g ； 该等式就是对市盈率的理论定义。也就是说市盈率由三个部份组成：投资者 要求的资本收益率r ，预期股利增长率g 派息率d 1 e p s 。再假定派息率为1 0 0 即收益全部用作分红，那么上式就变成： r 田 可以看出公司市盈率的高低与公司未来的预期增长率和投资者要求的资 本收益率有着很大的关系。 当市场利率降低时，投资者要求的资本收益率也会下降，从而公司的市盈率 1 2 会上升。就个别公司或行业而言，如果投资者普遍看好其成长性和未来的盈利前 景，则公司未来的预期股利增长率上升，公司的市盈率将维持较高的水平。 由于不同的公司所处的发展阶段不同，其成长性和未来的盈利前景也存在差 异，所以以市盈率来确定股票的发行价格时，一般都是参照相关行业或同类型 可比的上市公司市盈率。基本公式为： 。 发行价= 每股预期收益x 发行市盈率 其中，每股预期收益的确定，又分为完全摊薄法和加权平均法两种。完全摊 菏法是用发行公司当年预测的全部收益除以发行后的总股木。具体公式为： 每股预期收益= 堡堑美君盖器 这种方法没有考虑发行时点对发行公司当年预测收益的影响。发行公司通过 新股发行所筹集的资会在到位后才能对公司的生产经营产生影响，发行之前不可 能给发行公司带来预期收益。因而，在采用市盈率法确定新股发行价格时，每股 预期收益一般采用加权平均法计算，即： 每股预期收益= 丢石葡蔼丽霸i 骂磊邕寻蒿蓦嚣裂等妻巧丽 ( 4 ) 市挣率理论 市净率理论是通过资产评估和相关会计手段确定发行人的每股净资产值，然 后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的市净率倍数，以此确定新股发 行价格的理论。其基本公式是： p = h x n y p s 其中，h 为发行市净率倍数，n v p s 为每股净资产值。 一般投资者往往注重股价的市盈率，而忽略对市净率倍数的关注。实际上， 市净率倍数也是股票估价的重要指标。股市历来有“市盈率是朝上看发展，市净 率是朝下看保底”的说法。 1 3 从市净率的定义出发 市净率= 淼 市价每股收益 每股收益每股净资产 = 市盈率x 净资产收益率 可以看出市盈率代表了投资者对公司将来的盈利增长的评价，市净率代表 了投资者对公司现在的净资产状况的评价，而把二者有机联系起来的正是代表了 净资产盈利能力的“净资产收益率”。对于一个发展已趋于稳定，将来盈利增长 空间不大的公司来说更值得关注的是它的市净率倍数。 2 、市场均衡理论 新股市场化发行定价的发行价格应该反映市场对股票的供给与需求使股票 的供需达到均衡。 在新股发行市场上，股票的供给取决于发行新股的企业。一般而言，拟发行 新股的企业要根据企业资本结构、募集资金投向等因素确定新股发行募集资金总 量。也就是说，股票的供给数量和供给价格之积固定。 募集资余总量= 新股发行数量新股发行价格s 常数 这样，新股发行市场上股票的供给曲线就是处于第一象限的双曲线的一支。 如图2 一i 所示： q p 圈2 - 1新股发行的供给曲线 1 4 与之对应，一级市场一k 的投资者的报价申购形成了新股发行市场上的股票需 求。投资者在分析发行股票的投资价值的基础上进行申购。如果认为发行价格低 于投资价值，他们愿意购买更多的新股；如果认为发行价格高于投资价值，则购 买需求会相应减少。也就是说，相对于发行股票的投资价值，发行价格越高，需 求数量越少：发行价格越低，需求数量越多。这样，就形成了新股发行市场上的 股票需求曲线。如图2 2 所示： q p 图2 - 2 新股发行的需求曲线 在新股发行市场上，股票供给与股票需求最后达成均衡。在保证募集资金总 额的前提下，新股发行的价格和数量在e 点得以确定。如图2 3 所示： q p 图2 3 新股发行市场的供求平衡 1 5 3 、投资价值结合市场均衡理论 新股市场化发行的过程中，存在着信息占有的不平衡。发行人占有的信息多， 投资者占有的信息少。然而在市场均衡的理论下，供给曲线l 妇募集资金的数量确 定，发行人占有的信息不能产生作用。发行价格的确定完全由处于信息弱势的的 投资者来决定，在一定程度上影响了定价的科学性。 相反，单纯由发行人以股票的投资价值定价也不可行。它没有充分利用市场 的价格发现功能定出的价格不一定能得到市场上广大投资者的认同。如果高于 投资者认可的价格，则投资者拒绝认购，发行有可能失败；如果低于投资者认可 的价格，则新股发行低估了市场反映，从而偏离发行人公司股东财富最大化目标。 因此，新股发行价格的制定既要以股票的投资价值为基础充分发挥发行人 占有的信息的作用，同时又要取得投资者的认可，保证市场的供求平衡。这样， 新股发行的价格不再纯粹由市场均衡确定，还要结合股票的投资价值。也就是说 新股发行的价格要在股票的投资价值的基础上达到市场均衡。 在这种情况下发行人首先要根据占有的信息确定新股的投资价值。通常制 定一个大体的区间范围，如图2 - 4 中p o p 1 所示。 q p 0p 1p 图2 4 新股的投资价值区间 然后在新股投资价值的基础上，由投资者报价申购，形成市场需求，如图 2 5 所示。 1 6 q 有关规定的通知，突破了关于进一步完善股票发行方式的通知 中股本总额在4 亿元以上的公司方可采用对一般投资者上网发行和对法人配售 相结合的方式发行股票的限制，股本总额在4 亿元以下的公司亦可采用上述方式 发行股票。另外，原通知第八条中用于法人配售部分的股票不得少于公l 丌发 行量的2 5 、不得多于公开发行量的7 5 的限制也被取消发行人和主承销商在充 分考虑上市后该股票流动性等因素的基础上，可自主确定对法人配售和对一般投 资者上网发行的比例。 同时，为了调节一、二级市场投资风险和收益不平衡问题，解决大量资金滞 留一级市场平衡发展一二级市场，2 0 0 0 年2 月1 4 日监管部门又出台了关于 向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，推出了新的发行方式。发行人可 在向基金配售新股后，以5 0 上网定价的同时，5 0 向- - - 级市场投资者配售，投 资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量自愿申购新股。 在这阶段，新股发行的定价除了采用传统的市盈率定价方法外，上市公司公 开发行新股还可以采用市价折扣方式。另外，新股首次公开发行和上市公司公开 发行新股之增发采用的对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的新股发行 2 8 方式还引进了市场询价这种新的定价方法。一种是按机构投资者网下累计投标询 价结果定价并配售，对公众投资者上刚定价发行；一种是网下对机构投资者累积 投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行共同确定发行价格及配售 与公开发行的数量。亦可采取中国证监会认可的其他形式。 总之，这个阶段我国新股发行定价的方式已经突破了市盈率定价的限制新 股发行市盈率不断提高，逐步走向市场化。1 9 9 9 年发行a 股8 7 家，发行平均市 盈率1 7 4 2 倍，最高发行市盈率2 3 5 4 倍。 2 、审批制下新股发行定价模式存在的问题 1 9 9 0 1 9 9 8 年的新股发行定价模式使用的是固定市盈率的定价方法基 本上是一种行政定价这种发行定价模式存在以下问题： 1 一级市场和二级市场之间存在国l 鬲差价 在1 2 一1 5 倍市盈率的限制下，新脱发行定价相列偏低，一级市场和二级市 场之间存在巨大利差。二级市场新股首1 1 涨幅( 新股发行价与上市首日收盘价比 较) 不仅远远超过发达国家成熟的股票市场而且大大超过发展中国家新兴的股 票市场( 见表2 2 ) 。 表2 2 不同国家和地区的新般首日平均收益率 国家时间区域新股前日平均收益率 中国1 9 9 0 1 9 9 63 8 8 o 马来两砸1 9 8 0 1 9 9 18 0 ，3 巴西1 9 7 9 一1 9 9 07 8 5 韩国1 9 8 0 1 9 9 07 8 1 泰国1 9 8 8 1 9 8 95 8 1 2 9 葡萄牙1 9 8 6 1 9 8 7 5 4 4 希腊1 9 8 7 1 9 9 l4 8 5 中国台湾省1 9 7 l 1 9 9 94 5 0 瑞十1 9 8 3 一1 9 8 93 5 8 印度 1 9 9 2 1 9 9 33 5 3 两班牙 1 9 8 5 1 9 9 03 5 0 瑞典1 9 8 0 一i 9 9 4 3 4 1 墨两哥1 9 8 7 1 9 9 03 3 0 新加坡 1 9 7 3 一1 9 9 23 1 4 新两兰 1 9 7 9 1 9 9 l2 8 8 意大利 1 9 8 5 1 9 9 i2 7 1 日本1 9 7 9 1 9 9 6 2 4 0 智利 1 9 8 2 - 1 9 9 01 6 3 香港 1 9 8 0 - 1 9 9 61 5 9 美国 1 9 6 0 - 1 9 9 6 1 5 8 士耳其 1 9 9 0 - 1 9 9 51 3 6 挪威 1 9 8 4 1 9 9 6】2 5 3 0 英国1 9 5 9 - 1 9 9 01 2 0 澳大利弧1 9 7 6 1 9 8 91 1 9 9 6 德国1 9 7 8 - 1 9 9 2i o 9 比利时1 9 8 4 - 1 9 9 0l o 1 芬兰1 9 8 4 - 1 9 9 29 6 丹麦1 9 8 9 一1 9 9 77 7 荷兰1 9 8 2 1 9 9 l7 2 5 奥地利1 9 5 4 - 1 9 9 66 5 加拿大1 9 7 1 1 9 9 25 4 以色列1 9 9 3 1 9 9 44 5 法国1 9 8 3 一1 9 9 24 2 资料来源：根据巨灵信息系统提供的资料整理 2 巨额申购资金滞留一级市场 由于一级市场和二级市场之间存在巨幅价差新股申购存在无风险的高收 益。一级市场的高收益吸引了大量申购资金，新股发行冻结资金额大大超过新股 发行筹资额，新股中签率越来越低( 见表2 - 3 ) 。 表2 3 新股发行中签率与超额认购倍数 新股超额认购倍数( 倍)新股中签率( ) 深市沪市全国深市沪市全国 3 1 1 9 9 67 3 6 62 4 2 44 6 4 71 3 64 1 32 1 5 1 9 9 78 3 3 3 8 6 4 68 4 71 21 1 61 1 8 1 9 9 81 5 2 9 42 1 9 0 71 8 7 1 1o 6 50 4 60 5 3 ， 1 9 9 91 3 8 6 01 3 6 8 01 3 7 6 5o 7 20 7 30 7 3 2 0 0 0 ( 卜8 ) 1 3 9 3 41 7 2 3 615 6 20 7 20 5 80 6 4 资料来源：根据巨灵信息系统提供的资料按理 3 资源配置缺乏效率 由于大量资金专门在一级市场从事新股申购二级市场严重失血，损害了整 个社会资源配置的效率。 4 上市公司的过度包装 在固定市盈率的定价模式下，企业和券商往往在每股税后利润上不断进行调 整，当以过去利润为依据时就调整帐面利润，当以盈利预测利润为依据时就夸大 盈利预测数字造成上市公司的过度包装。 5 上市公司的质量无法区别 由于所有的新股发行市盈率都定在一个固定的区间内，新股发行市盈率无法 体现公司未来成长性和行业的明显差别，公司的新股发行价格无法从根本体现公 司之间的区别，不利于投资者选择台适的投资方向。 6 寻租腐败行为的产生 审批制下，企业和券商为了争取发行额度，通常要游说、贿赂有关政府官员。 政府官员寻租腐败行为自然而然产生。 3 、问题的解决 1 9 9 9 2 0 0 0 年，虽然审批制仍在实行，但是新股发行定价的市场化已经悄 3 2 然启动，存在的问题也在不断解决之中。 继1 9 9 8 年底湖南高速发行市盈率冲破1 5 倍的市盈率限制，不同行业、不同 成长性的上市公司可以采用不同市盈率发行后，1 9 9 9 年7 月2 8 日关于进一步 完善股票发行方式的通知和2 0 0 0 年4 月5 日关于修改 有关规定的通知又引入了对_ 二般投资者上网发行和对法人配 售相结合的新股发行方式。 在这种发行方式下，新般发行的价格不仅由主承销商和企业西商，而且还要 通过网下向机构投资者询价或网下向机构投资者、网上向一般投资者同时询价来 了解市场的反应，在市场反应供过于求的情况下价格可以向上浮动。一级市场的 定价开始逐渐向二级市场靠拢，一、二二级市场之间的巨幅落差开始回升。 同时，针对巨额申购资金滞留一级市场的情形，2 0 0 0 年2 月1 4 日监管部门 又出台了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知让二级市场投资 者能够优先享受一级市场存在的超额收益，使得一、二级市场渐渐走向平衡，有 利于缓解巨额申购资金滞留一级市场的情形。 所有这些，都在一定程度上解决了1 9 9 0 - - 1 9 9 8 年新股发行存在的问题。但 要彻底解决存在的问题，我国必须废除审批制的新股发行全面步入新股的市场 化发行。 四、我国新股市场化发行的定价 i 、可以采用的发行方式 认股证的发行方式由于其显而易见的局限性已于1 9 9 5 年后停止使用，而“与 储蓄存款挂钩”、“全额预缴款”的发行方式目前也让位于发行效率更高的上网发 行方式。因此，我国新股市场化发行可以采用的发行方式有： 1 1 对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式 1 9 9 9 年7 月2 8 日关于进一步完善股票发行方式的通知和2 0 0 0 年4 月5 同关于修改 有关规定的通知可以作为 这种发行方式和发行定价方式的指导性文件。这种方式将发行的新股分两部分， 一部分向法人投资者配售，一部分再采用上网发行方式向一般投资者发行。目的 3 3 主要是通过新股发行巾向机构投资者的倾斜，培养壮大证券市场上的机构投资者 力量。 在实际操作过程中该方式又有三利t ： ( 一) 承锖期开始前不确定上网发行量，先配售后上网 在这种模式下，发行公司及主承销商在招股意向书刊登后，先向机构投资者 预约配售股票，并确定发行价格。接受预约配售的机构投资者，于主承销商指定 的日期内将配售款足额划拨至证券交易所指定的清算银行。发行公司及主承销商 在原刊登招股意向书的报刊上刊登发行公告，公布配售情况，明确上网发行时间 及发行数量；然后按照上网定价发行方式的有关规定，利用证券交易所交易系统 对一般投资者进行上网发行。 ( 二) 承销期开始前确定上阿发行量配售和上网同时进行 在这种模式下，发行价格确定后，发行公司及主承销商在原刊登招股意向书 的报刊上刊登招股说明书概要和发行公告，明确配售的数量和时间及上网发行的 数量和时间：发行公司及主承销商按确定的时间和股票数量分别对法人配售和对 一般投资者上网发行。 ( 三) 承销期开始前不确定上网发行量，先上暇后配售 在这种模式下，采用“回拨机制”。首先通过向法人投资者询价并确定价格， 对一般投资者上网定价发行。然后根据，一般投资者的申购情况，最终确定对法人 投资者和对一般投资者的股票分配量。发行人和主承销商在招股意向书中，规定 拟向法人配售的比例，同时规定当一般投资者上网申购的超额认购倍数达到不同 倍数时对法人投资者和对一般投资者相应的股票分配量。对法人投资者的配售量 最低可调减至0 股。 总体而言，在对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式下对 法人配售部分有可能被大户利用，导致暗箱操作，其公平性稍嫌不足。针对这个问 题，2 0 0 0 年8 月2 1 日法人配售新股指引列于以前有关法人配售的规定多了 控制发行人、券商和机构投资者之间黑箱操作的审批组织中国证券业协会 “法人配售新股审核小组”，负责对法人配售对象进行资格审查。从目前情况分 3 4 析看，对于大盘股可以采取这种方式发行。在将来证券市场上机构投资者的力量 壮大以后，这种发行方式将没有必要，会被全部上网发行方式所取代。 1 2 二级市场配售与上羽发行相结合的发行方式 2 0 0 0 年2 月1 3 日二级市场投资者配售新股作为发行的指南。这种发行 方式在新股发行时。将一定比例的新股山上网发行改为向二级市场投资者配售。 发行人可在向基金配售新股后，以5 0 上网定价的同时，5 0 向二级市场投资者 配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。 目的主要是让二级市场投资者能够分享一级市场的巨大收益，维持一、二级市场 之问的平衡。 在这种方式下减少了上网发行的规模，使新股发行中签率相应下降，一定程 度上降低了发行市场原来的较高收益。同时，二级市场投资者能够分享新股申购 收益将引导发行市场的过量资金流向二级市场，改善发行市场、流通市场之间资 金的配置格局，抑制股票一级市场过度的投机现象。 这种发行方式的缺陷是发行环节较多，工作量较大对证券交易所的交易系 统是个考验，其安全系数就不如单纯的上网发行方式安全系数高。而且在将来新 股发行定价更加市场化，一、二级市场之间的巨大利差消除之后，已完全没有必 要采用这种发行方式来照顾二级市场投资者的利益。 1 3 全部上网发行方式 这种发行方式由主承销商把所有新股全部输入主承销商在证券交易所的股 票专户，作为唯一的“卖方”。如果新股发行价格事先已定，就由投资者在指定的 时间内，通过证券交易所的证券交易系统以新股发行价格进行申购。申购期满后， 如果申购数量超过拟发行新股数量，则选择中签发行 如果申购数量低于拟发行 新股数量剩余部分由主承销商包销。 如果新股发行价格事先未定，则由投资者作为买方以不低于发行底价的价 格进行申报，由电脑主机在申报时按集中竞价原则决定发行价格。即以累计有效 申报数量达到新股发行数量的价位作为发行价格，在该发行价格以上的所有买入 申报均按该价格成交。 3 5 这种发行方式在我国证券市场不久旧将来将成为主要的发行方式。首先，它 最能体现“公开、公平、公正”的原则，所有的投资者( 既包括机构投资者又 包括一般投资者) 都可以方便地通过证券交易所的交易系统申购新股。其次，上 网发行方式便捷，覆盖面广，几乎没有什么发行成本。再次，新股发行过程的环节 也不多，人工工作量也不大，安全性有一定程度上的保证。 2 、可以采用的定价