（企业管理专业论文）中国上市公司市值管理实证研究——基于投资者关系管理的视角.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 武凑 如阳年歹月工多日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 如d 年r 月码日 沁年岁其畔e l 甘万 一 1巧明 ：乜劳彩叉轹建 凇孙1 作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 捅要 股权分置改革以来，上市公司与广大投资者进行了广泛深入的沟通交流，市 值管理和投资者管理f 1 益普遍，国内的实务界和理论界都在这两个领域展开积极 探索。市值管理和投资者关系管理虽然对于国内是崭新的概念，但是在西方发达 资本市场中已经有几十年的发展历史，并形成了成熟的理论体系和的实践准则。 在此基础上，国内上市公司也根据中国特点加以本土化创新。在股改之后，主要 通过整体上市、推行股权激励、投资并购等提升内在价值的手段实现市值最大化 的经营目标，但是对于实现上市公司合理外部定价的重要环节殳资者关系管 理，则并没有给予足够的重视，甚至卜匕股权分置改革期间有所退步。国内上市公 司和证券市场对于投资者关系管理的认识还是停留在公共关系管理和满足相关 法规的阶段，并没有认识到良好的投资者关系管理水平对公司市值的正向促进作 用。 在总结国内外相关研究的基础上，本文运用博弈论中的信号传递模型检验国 内股票市场是否会对投资者关系管理水平较高的公司给予超额收益。构建这一实 证研究的目的在于检验股票市场是否对投资者关系管理水平给予内在激励，投资 者对于此类公司是否更加欢迎，如果存在这种超额收益，将会对其他公司形成示 范效应，有助于促进整个市场投资者关系管理水平的提升。 实证研究的结果表明，虽然有一部分上市公司在获奖结果公布前后的一段时 间内具有超额收益，但并不显著。对于这一结论，本文认为一方面，国内证券市 场对于上市公司的投资者关系管理的认识比较粗浅，投资者关系管理水平行业评 比的影响力比较小，因而获奖公司不能够获得显著的超额收益；另一方面，投资 者关系管理是一个持续的过程，较好的投资者关系管理水平可能导致了公司股票 具有较高的估值水平和投资者认可程度，获奖结果所包含的预期已经反映在股票 价格之中，故超额收益不显著，这一结论也与国内的现有研究相吻合。 本文还提出幽内投资者关系管理和上市公司市值管理的相关发展建议，即应 该加强上市公司主动进ij 二投资者关系管理的内在激励。培养“投资者至上”的市场 文化，通过监管机构、交易所等组织投资者关系管理的相关评比工作，增强评比 结果的影响力，强化对卜市公司的外在激励。 关键词：市位l ：理，投资者关系管理，信号传递模型 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r mo fs h a r er i g h t s c o m m u n i c a t i o nb e t w e e ni n v e s t o r s s t r u c t u r e ，t h e r eh a sb e e ni n d e p t ha n dw i d e a n dl i s t e d c o m p a n i e s a n dm a r k e tv a l u e m a n a g e m e n ta n di n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n th a db e c o m ep o p u l a r t h e r ea r e a c t i v ee x p e r i m e n t sb o t hi nd o m e s t i ct h e o r ya n dp r a c t i c e a l t h o u g hm a r k e tv a l u e m a n a g e m e n ta n di n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n ta r eb r a n dn e wc o n c e p t s t oc h i n a , t h e yh a v ed e v e l o p e df o rs e v e r a ld e c a d e sy e a ri nt h ew e s td e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t s a n df o r m e ds o p h i s t i c a t e dt h e o r e t i c a ls y s t e ma n dp r a c t i c a lg u i d e l i n e s i nt h es a m et i m e d r a w i n go nt h ee x p e r i e n c eo fd e v e l o p e d ，d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa r ea l s om a k i n g l o c a l i z e di n n o v a t i o na c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t a f t e r t h er e f o r mo fs h a r er i g h t ss t r u c t u r e ，t h e ym a i n l yu s eo v e r a l ll i s t i n g ，s h a r ei n c e n t i v e s c h e m e ，m e r g ea n da c q u i s i t i o ni no r d e rt oa d di n t e r n a lv a l u ea n d f u l f i l lt h et a r g e to f m a x i m i z i n gm a r k e tv a l u e b u tt h ei n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n ta sa ni m p o r t a n t p a r to fs t o c kf a i rv a l u a t i o nd i d n tr e c e i v et h ed e s e r v e da t t e n t i o n ，e v e nl e s st h a nt h a t d u r i n gt h er e f o r mp e r i o d b o t ht h el i s t e dc o m p a n i e sa n dc a p i t a lm a r k e tt a k ei n v e s t o r r e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t a st o o l so fp u b l i cr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n ta n dc o m p l i a n c e o fr e g u l a t i o na n dt h e yh a v e n tr e a l i z e dt h eg o o di n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t s p o s i t i v ee f f e c tt ot h em a r k e tv a l u e b a s e do nr e l a t e dr e s e a r c ho nt h ei s s u e ，t h i sp a p e ru s e st h es i g n a l i n gm o d e li n g a m et h e o r y t ot e s tw h e t h e rt h ec o m p a n yw i t hg o o d i n v e s t o r r e l a t i o n s h i p m a n a g e m e n th a se x c e s sr e t u r n si nt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e t t h i sp a p e rd o e st h i s e m p i r i c a lr e s e a r c hi no r d e rt ot e s t i ft h ec o m p a n yw i t hh i g hi n v e s t o rr e l a t i o n s h i p m a n a g e m e n t c a ng a i nb o n u sf r o mt h es t o c km a r k e to ri sp o p u l a rw i t hi n v e s t o r s i f t h e e x c e s sr e t u r ne x i s t st h e nt h i sw i l lh a v ed e m o n s t r a t i o ne f f e c to no t h e rc o m p a n i e s ， w h i c hw i l lh e l po nt h ep r o m o t i o no fi n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n ti n o v e r a l l m a r k e t e m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h i sp a p e rs u g g e s tt h a t ，a l t h o u g ht h e r ea r ee x c e s sr e t u r ni n s o m el i s t e dc o m p a n i e si nt h ew i n n i n gl i s t i n t h ep e r i o dn e a rt h ep u b l i s hd a y , t h e e x c e s sr e t u r nd o e sn o ts i g n i f i c a n ts t a t i s t i c a l l y f o rt h i sc o n c l u s i o n ，t h i sp a p e re x p l a i n s t h a t ，o nt h eo n eh a n d ，t h ed o m e s t i cs t o c km a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n i e sd on o tv a l u e i n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n tf a i r l y a n di n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t c o m p a r i s o nr e s u l tl a c k sn e c e s s a r ye f f e c ti n t h em a r k e t ，t h u sw i n n i n gc o m p a m e sd o n o te a r nas i g n i f i c a n te x c e s sr e t u r n s o nt h eo t h e rh a n d ，i n v e s t o rr e l a t i o n s h i p m a n a g e m e n ti sac o n t i n u o u sp r o c e s s ；g o o di n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n tm a y l l l e a dt oh i g h e rv a l u a t i o nl e v e la n di n v e s t o ra c c e p t a n c e t h ee x p e c t a t i o nc o n t a i n i n gi n t h ew i n n i n gr e s u l tm a ya l r e a d yr e f l e c ti nt h ep r i c ec h a n g e s ，s ot h ee x c e s sr e t u r nt u r n t o i n s i g n i f i c a n t t h i se x p l a n a t i o n a l s oc o i n c i d e sw i t ho t h e rd o m e s t i ce m p i r i c a l r e s e a r c h sc o n c l u s i o n s t h i s p a p e rp u t s f o r w a r dp r o p o s a lo nd e v e l o p m e n to fi n v e s t o r r e l a t i o n s h i p m a n a g e m e n ta n dm a r k e tv a l u em a n a g e m e n tf o rd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y , w es h o u l ds t r e n g t h e nt h ei n t r i n s i cm o t i v a t i o nw h i c hm a k e st h el i s t e dc o m p a n i e s a c t i v e l yp r o m o t ei n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n tl e v e l s e c o n d l yw es h o u l d c u l t i v a t e “i n v e s t o rf i r s t ”m a r k e tc u l t u r e t h i r d l yt h er e g u l a t o r , e x c h a n g e sa n do t h e r o r g a n i z a t i o n ss h o u l do r g a n i z ei n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n tr e l a t e de v a l u a t i o n e v e n ta n de n h a n c et h ee f f e c to ft h er e s u l t ，i no r d e rt os t r e n g t h e nt h ee x t e r n a l i n c e n t i v e sf o rl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：m a r k e tv a l u em a n a g e m e n t ，i n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t ， s i g n a l i n gm o d e l 1 1 1 目录 第1 章引言1 第2 章市值管理和投资者关系管理的发展和相关研究4 2 1 市值管理的基本内容以及在国外发展历程和现状4 2 1 1 市值管理的基本概念和内容 2 1 2 国外上市公司市值管理的发展历程一7 2 1 3目前主流的市值管理方法1 1 2 2投资者关系管理的基本内容以及在国外发展历程和现状1 6 2 2 1 投资者关系管理的基本概念和内容。 2 2 2国外上市公司投资者关系管理的发展历程1 7 2 2 3 目前主流的投资者关系管理方法 2 3投资者关系管理对市值影响的理论机制分析2 2 2 3 1 有效市场理论的解释2 3 2 3 2 2 3 3 博弈论的解释 其他解释 第3 章市值管理和投资者关系管理在国内发展的现状2 8 3 1市值管理在国内发展的现状2 8 3 1 1 股改之前的市值管理。2 8 3 1 2殷改之后的市值管理。2 8 3 1 3当前国内的市值管理钡域存在的问题3 1 3 - 2 投资者关系管理在国内发展的现实3 3 3 2 1 国内上市公司投资者关系管理活动的发展阶段划分3 3 3 2 2 当前投资者关系管理的发展现状3 5 第4 章国内投资者关系管理的实证研究3 9 4 1研究假设的提出3 9 4 2样本数据和模型4 0 4 3 实证结论4 5 第5 章研究结论总结4 7 5 1研究结论4 7 5 2研究的局限与不足4 7 5 3对国内上市公司提升投资者关系管理水平的建议4 8 参考文献4 9 致谢51 个人简历在学期问发表的学术论文与研究成果5 2 i v 第1 章引言 2 0 0 5 2 0 0 7 年间的轰轰烈烈的股权分置改革，在消除了股权分置障碍的同时， 也使得市值管理和投资者关系管理深入人心。1 4 0 0 家上市公司在与流通股东确 定对价的过程中，采用了网络路演、现场大会、电话会议等多种手段与投资者进 行沟通，上市公司以前所未有的低姿态与投资者进行交流，这一过程使得国内投 资者关系管理水平得到了大幅度提升。股权分置改革之后，随着股改限售股的解 禁，“全流通”成为上市公司大势所趋。此种条件下，市值管理开始为上市公司管 理层所关注，在一定程度上改变了上市公司的经营目标，股改之前，上市公司的 经营以净利润为目标；股改之后，上市公司的经营以市值最大化为目标。正因如 此，市值管理逐步成为理论界研究的热点。 从实质内容来看，市值管理与欧美等市场中熟知的价值管理并没有本质区 别，投资者关系管理在欧美市场诞生并经过几十年的发展，因此对于欧美发达资 本市场而言，这两个概念并不陌生，但是中国自身新兴市场经济和转轨经济的特 点，使得它们变成了崭新的课题。 市值管理就是管理层实现股东利益最大化的过程。市值管理理论的发展，都 是围绕着如何消除代理问题和信息不对称问题展开的。对于股改之前的中国上市 公司而言，由于存在着国有股和流通股之分，而且国有股的利益代表主体缺位， 导致了上市公司普遍存在着内部代理问题，主要表现为内部人控制，大股东侵占 等现象，最大化股东价值肯定不是当时上市公司经营的主要目标。此后的股改， 理顺了上市公司控股股东与流通股东之间的利益关系，使得上市公司的产权结构 恢复正常，因而使股东价值最大化自然成为上市公司新的目标，市值管理也就成 为了全新的课题。 投资者关系管理在发达资本市场由来已久，它伴随着投资者利益保护而产 生。对于注重股权融资的欧美资本市场，投资者关系管理是企业进入资本市场的 必修课，只有通过一系列投资者关系管理活动，使企业为投资者所了解，才能够 获得投资者的资金支持，这一过程中，完全是由资本市场的定价功能在自发的发 挥作用。而我国的情况则不然，股票市场并非市场自发形成的，而是由外部直接 引入，股票的发行和定价都是由行政审批决定，缺少自由市场机制运作，此种情 况下，投资者关系管理缺乏生存的制度空间。相比于市值管理，国内开展投资者 关系管理的历史更早，这主要是随着市场的发展壮大，股票供不应求的局面不复 存在，虽然新股发行依然充斥着行政色彩，但是对于上市公司再融资，则市场化 机制能够发挥的空间更大，投资者不再无力参与，而是可以采取用脚投票的方式 赢得话语权，此种情况下，在海外发达市场成功运作多年的投资者关系管理被引 入国内。 投资者关系管理是实现市值管理的主要途径。市值管理有多条实现途径，一 方面是提升上市公司的内在企业价值，包括消除代理问题，提升经营效率，这方 面措施的主动权都在上市公司手中，在正常的市场情况下，采取措施都能够获得 价值的提升。另一方面，则是与外部市场环境密切相关，即如何将企业价值和市 值进行合理的关联，尽量消除低估的程度，这方面的措施是否能够成功，不完全 取决于上市公司。这两种途径是相辅相成的，两者缺一不可。而且相对于前者， 投资者关系管理的成本更低，属于公共关系管理的一部分。考虑到国内股票市场 发展程度不成熟，投资者缺乏专业知识，市场定价机制不完善，缺少相关的衍生 品市场的现状，即使是着力提升上市公司的基本面，也有可能存在被市场低估的 可能性，导致市值管理的目标无法实现，此时通过投资者关系管理，改善市场定 价错误的效果更为显著。 本文旨在研究投资者关系管理水平对市值管理的正面促进作用。关于这一方 向，由于股改之后实务界和理论界的一致关注，国内已经有相当数量的研究。在 方法上，一是研究投资者关系管理是否能够对经营业绩加以解释，另一方面的研 究，则是验证投资者关系管理是否能够对 r o b i n sq 值产生正面拉动作用。在上 述研究的基础之上，本文试图发现投资者关系管理通过信号传递对市值产生的积 极效应。根据中国上市公司投资者关系管理研究中心主办的投资者关系年度评比 的获奖结果，检验获奖的上市公司是否能够在结果公布前后的时间窗口内获得超 额收益，以此来检验投资者关系管理水平对国内市场是否具有信号传递效应。对 投资者关系管理的信号传递效应的研究是本文主要创新点，考虑到国内证券市场 不发达、上市公司行为不规范的特殊情况，从博弈论的角度入手，分析投资者关 系管理水平的评选结果对市场价格产生的影响，如果获奖公司具有显著的正收 益，那么将会对其他的上市公司形成示范效应，从而促进整体市场形成注重投资 者关系管理的良好环境。反之，则说明市场或者已经反应了投资者管理水平较高 的信息，上市公司具有更低的融资成本或更高的t o b i n sq 值，从而与其他学者 的研究结果吻合；另一种可能则较为悲观，认为市场对于投资者管理水平评选的 结果反应不足，没有反应到股票价格之中，此种情况下，意味着国内股票市场陷 入了“漠视投资者关系管理市场对投资者管理缺乏相应奖励”的恶性循环之 中。 本文的架构如下：第一章引言，介绍研究背景、研究目的及意义、研究思路 与方法、架构与创新点；第二章市值管理和投资者关系管理的原理，介绍从发达 资本市场起源的市值管理和投资者关系管理的基本概念、发展历程以及国外发达 市场采取的主流方法，以此来正本清源，避免国内在股改之后这一领域诸多自创 2 概念的干扰。此外，本章结合中国上市公司投资者关系管理研究中心的统计结果 对国内证券市场的市值管理和投资者关系管理活动的发展现状进行分析和总结； 第三章投资者关系管理对市值影响的理论机制分析，分别从有效市场理论、博弈 论和公司财务理论的角度对投资者关系管理对市值产生影响的作用机制加以分 析，并对国内外的相关实证研究根据上述理论框架进行综述。第四章国内投资者 关系管理的实证研究，从理论分析中提出假设，通过构建回归模型，进行回归分 析。证明假设是否成立以及实证结论；第五章以投资者关系管理实现市值管理目 标，结合实证结论和国内市场现实，提出从投资者关系管理角度进行市值管理的 宏观和微观措施和建议；结束语说明本文的研究结论，总结研究方法的局限和不 足。 3 第2 章市值管理和投资者关系管理的发展和相关研究 正如引言中提到的那样，虽然市值管理和投资者关系管理对于海外发达的资 本市场而言并不陌生，但是对于国内上市公司和投资者来说，由于中国特有的新 兴市场经济加转轨经济的双重特点，使得这些理所当然的概念，变成了崭新的课 题，而且顺应股改之后的潮流，实务界和理论界就这两个概念衍生了多种版本， 有些存在明显的偏差。此种情况下，我们有必要先去借鉴海外资本市场对这些概 念的理解、发展和现行做法，正本清源之后再结合国内的实际情况，探讨这些概 念的全新应用。 2 1 市值管理的基本内容以及在国外发展历程和现状 2 1 1 市值管理的基本概念和内容 在欧美等发达资本市场中，并没有市值管理的说法。市值管理这一概念只是 国内学术界和金融界在股改之后，凸现“全流通”对于上市公司经营机制发生的巨 大转变，而提出的全新概念。从概念的实质内容来看，国内提出的市值管理与发 达市场中更为普遍的价值管理比较接近。为了更加深刻的理解市值管理，有必要 利用发达市场中的价值管理，对两者加以辨析，同时从价值管理理论的发展历程 和不同流派加以借鉴，丰富国内市值管理的内容。 市值管理，自从股改之初由施光耀1 首先提出之后，经过众多学者的讨论和完 善，目前最为全面的定义是“上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与 合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战 略管理行为。” 从市值管理的概念来看，其中的核心概念为上市公司的市值。市值顾名思义， 是公司的市场价值，是公司发行在外的股票数量与股价的乘积。由于在短期内， 公司发行的股票数量相对保持稳定，因而影响市值的主要因素来自于股票价格的 波动。 欧美市场中价值管理的概念是，以企业价值最大化观念为先导，以折现现金 流量模型( d c f m ) 为基本技术支持的，汇合企业内部各层次、各环节、各种雇 员共同参与的一个管理系统。 与市值管理中以市值作为核心目标相对应，价值管理中以企业价值作为核心 2 0 0 5 年9 月1 6 日，也就足在第二批4 0 家公司宣布进入股改程序、标志股改伞面推进之后的第l ，q 天，北 京鹿苑灭闻投资顾问公司肇事长施光耀先生首次提 i ，“股改全面推进之后，需要研究后股改时代市场将面 临的一些蕈大问题，比如股改完成、市场进入伞流通之后，上市公司需高度莺视收购兼并、市值管理等， 尤其是要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公列市值的持续和稳健的增长” 4 目标。与市值具有明确的定义不同，企业价值随着相关的公司财务、会计和管理 学等理论的发展而不断深化，其中包含的内容也趋于丰富，从单一的概念演化为 完整的管理体系。 对企业价值的定义，主要有以下四种定义。 ( 1 ) 基于价值派模型的企业价值。企业价值是负债市场价值与股权资本市 场价值之和。 f v = b + s ( 2 1 ) 式中：f v 表示企业价值；b 表示公司债市场价值；s 表示股票市场价值。 公司债价格虽然会受到利率波动的影响，但其市场价值总是有一个中心支撑线， 即公司债的票面值。而股票价格及其波动却反映的是一种长期趋势。所以，在此 情况下企业价值最大化目标与股东价值最大化目标达到了协调和统一。 ( 2 ) 基于折现现金流量模型的企业价值。企业价值是未来时期内期望现金 流量按照加权平均资本成本进行折现之和。该模型建立在持续经营和资产可以被 循环用于创造未来收益和现会流量的基础上。折现现金流量模型能够更好地体现 企业价值的性质，即企业价值从本质上讲反映的是企业投资者对企业现金流量索 偿权的大小。它的理论依据是：企业之所以存在是由于它对其投资者有价值，而 这种价值正好体现在企业能够向其投资者提供足够多的现金流量。基于折现现金 流量模型的企业价值观认为企业价值取决于：( 1 ) 未来期间企业经营活动所创造 现金流量的多少以及( 2 ) 这些现会流量的风险程度的大小。 ( 3 ) 基于经济增加值( e v ，a ) 和市场增加值( m v a ) 的企业价值。企业价 值是企业税后的经营利润与投入资本成本的差额。计算公式为： e v a = 经营利润一全部资本成本( 2 2 ) m v a = 股权资本市场价值一股权资本投入额 ( 2 3 ) 而市场增加值是企业在未来时期创造的经济增加值的现值。在强式有效的证 券市场上，市场价值和市场价格是一致的，e v a 应该与m v a 有很强的相关性。 这种价值观认为以价值为基础的管理就是通过创造出超过资本成本的收益来最 大化股东的价值。它关注于真正的价值即经济利润而不是账面利润。只有当公司 收入在弥补了投资人的全部成本之后仍有剩余，公司才创造了真正的价值。 ( 4 ) 基于 r o b i n sq 值的企业价值。t o b i n sq 理论由经济学家j a m e s t o b i n 1 9 6 9 年在ag e n e r a le q u i l i b r i u ma p p r o a c ht om o n e t a r y t h e o r y ) ) 一文中提出，并 将t o b i n sq 定义为公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。基于t o b i n sq 的企业价值观认为企业价值由资产重置更新成本和增长的期权价值两部分构成。 如果公司的市场价值超过其重置成本，则超出的价值也可认为是增长的期权价 值。即除了企业的物质资本外，当其具有像垄断力量、声誉、专利权和优秀管理 者这类无形资产时，t o b i n sq 就会很高，说明企业价值非常高。 尽管欧美市场中对于企业价值的定义有四种之多，而且分析的角度各不相 同，具有不同的管理模式和评价指标，但是还是存在一些共同特征。 ( 1 ) 以资本市场为依托。在上述企业价值的定义中，都强调资本市场中证 券交易价格对企业价值的重要影响。由于欧美资本市场的发展程度较高，在股票 市场效率很高的情况下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。因而， 将证券市场的价格机制引入企业价值的生成和管理过程中，是企业管理者的不得 已而为之的必然选择。 ( 2 ) 以股东价值最大化为根本目标。在上述企业价值的定义中，由于股票 与债券具有不同的收益获取机制，股票体现了对公司的所有权，而债券仅仅体现 了对公司的债权关系，因此，尽管企业价值的内涵各不相同，但是在很大程度由 股东价值决定，以企业价值最大化为目标的价值管理的根本目标都是股东价值最 大化。 ( 3 ) 重视现金流量和资本成本。从对证券估价的角度来看，未来的现金流 和资金成本是决定证券现值的关键因素。因而上述企业价值的定义，普遍比较关 注企业的现金流量和资金成本，体现在关注企业未来时期经营活动现金流量的创 造，重视对现金流量的风险进行控制。资本成本从企业角度讲，是进行投资决策 时必须严格遵守的报酬率水平的最低限，达不到这一下限的投资项目按此资本成 本折现后的净现值为负，不仅不会增加价值，反而会减损价值。资本成本的引入， 也体现了企业价值与经济利润而非会计利润的紧密联系，包含了对资本的机会成 本的考虑。 ( 4 ) 重视企业可持续发展能力。由于在对企业价值进行的估算中，始终包 含一个假设，即估价是在企业持续经营状态下进行的。决定企业价值的基本因素， 除未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本以外，必然还包括企业存续 期这一重要因素，由此突出对企业可持续发展能力的重视。 通过比较市值与企业价值的概念，我们可以发现，虽然企业价值具有更为丰 富的内涵，但是其本质特征还是关注于与市值相联系的股东价值。因而价值管理 中追求企业价值最大化的目标与市值管理中追求市值最大化的目标是一致的。 市值管理的定义明确的阐述了市值管理所包含的内容，即达到价值创造最大 化、价值实现最优化的战略管理行为。其中的价值即是市值，因而市值管理的内 容围绕着创造市值和实现市值的因素展开。从市值的影响因素来看，市值管理可 以分为可控因素管理和非可控因素管理。 从理论上讲，影响上市公司市值的可控因素是市值的决定性因素，不可控因 素则对市值有重要影响。市值管理的过程就是不断的分析影响上市公司市值的因 6 素，从而找出影响上市公司市值诸因素的溢价效应，为上市公司有针对性地进行 市值管理提供决策参考。 审谧管理 “、”。” b 嗍l 察可謦袭蔓 # 妨务经价馕l 斯务锻份缀驱 _ 堡 驱动 l 动 。m k 。、垃 _ 。竺三竺竺。j 。兰务警入。七篓譬竺 _ 。# 竺竺竺t 蠢翌 _ 杼鼗鲍倥 一雾孝强豫 4 市场特练譬。 i，# _ 麓要竺。0 妻竺 _ 。擞利髓寥 _ 蜜奉竺勰 _ 。管疆缝力。 ，蚊蛰? 么 l 一公司治瑷 l ， 信璐谬级 图2 1影响市值的因素 2 1 2国外上市公司市值管理的发展历程 发端于西方资本市场的价值管理理论，随着金融学、公司财务学和管理学等 理论的发展而不断丰富和完善，并对企业界的价值管理活动形成指导，到目前为 止，经历了三个阶段：数字阶段、战略阶段和整合阶段。 价值管理的数字阶段( 2 0 世纪5 0 年代至8 0 年代中期) 2 0 世纪5 0 年代至8 0 年代中期是最初的数字阶段。当时的价值管理，伴随着 公司财务理论和证券投资理论的萌芽和发展逐步形成了只关注公司的财务数字 和市场价值的数字阶段。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 是最早对企业价值予以关注的学者。基于特定的 7 理论假定，m m 定理认为，任何企业的市场价值与资本结构不相关，而是等于按 其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值。m m 定理的 提出在学术界引起了很大轰动，很多经济学家从不同角度用不同的方法作了再证 明。此后，m i l l e r 、m o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 又引入公司所得税加以研究，最后得出的结 论：由于债券利息可税前抵扣，企业可得到税收优惠，因此，债务在企业资本结 构中比例越大，企业价值就越大，如果债务比例达到1 0 0 时，企业价值达到最 大。这一结论被称之为修正的m m 定理。1 9 7 6 年m i l l e r 把模型中加入个人所得 税因素，认为个人所得税在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。不断发展 的资本结构理论几乎放松了除充分信息之外的原m m 定理中的所有假定，使得 分析更加接近现实。当r o s s ( 1 9 7 7 ) 首次系统地把非对称信息论引入资本结构研究 时，则保留了m m 定理的全部假定，而只是放松了充分信息假定。他认为，在 非对称信息条件下，投资者只有通过由企业内部传出的信息间接地评价企业价 值，资产负债率就是这样一个信号，若负债率上升表明企业经营者对未来有较高 预期，企业的市场价值就会随之增加。在这个意义上，企业的资本结构与市场价 值相关，企业经营者可以通过改变资本结构影响其市场价值。 在r o s e 研究基础上，m a y e s ( 1 9 8 4 ) 进一步考察了非对称信息对企业投资的影 响，假定企业拥有一个高盈利性投资项目，如果项目实施，可使公司股票价格提 高，但在非对称的信息环境下，项目情况并不能为外部投资者充分认识，此时企 业若是选择股权融资，可能会被市场误认为企业资金周转失灵，从而使公司股票 价格下降而不是提高；若企业选择债券融资，如果项目实现盈利，原有股东受益 最大，所以债券融资是在向市场传递有良好预期的信息，外部投资者对企业价值 的预期就会提高。因此，在这种情形下，企业通常采取的融资次序为：内部积累 发行债券发行股票。也就是说，除非增加发行债券会引起财务危机，企业投资 首先会选择使用内部积累资金，其次是发行债券，然后才是发行股票。 在1 9 5 6 年，w a l t e r 提出与资本结构相关的公司财务战略还涉及股利政策， 指出上市公司的股利政策也是影响企业价值的重要因素，此外，由于股票回购对 公司的资本结构及公司价值的影响机制与股利类似，也可以将股票回购作为股利 的一种。 在对企业价值进行数量化估价的研究，主要围绕现金流量和相应折现率两个 问题展开。在大量的研究文献中，对于现金流量，一要研究或定义其内容，二要 研究其存续的期间。从本质上讲企业的所有现金流量都是属于其收益索偿权持有 人的现金流量，收益索偿权持有人包括股权投资者、债权人和优先股权投资者等。 对于现金流量的存续时间较常用的办法是在估计现金流量变化趋势的基础上，将 现金流量的存续期间划分为几段来近似地计算该现金流量的现值，该做法比较符 合一般现会流量变化的分布规律。在现金流量折现过程中，折现率的确定是另一 大难题，二十世纪5 0 年代以来，对于折现率研究取得重大突破。s h a r p e 的资本 资产定价模型( c a p m ) 用于对股权资本成本的计算，大大提高了对折现率确定的 理论支持。r o s s 的多因素模型允许从更多的角度来计算股权的资本成本，而不 是c a p m 中仅仅依赖于市场收益水平。 相关理论的发展带动了实业界大规模的并购活动。在未来现金流贴现模型的 引导下，收购者只关注于公司的财务信息，以财务报表为依据来评估公司的价值。 公司成为能够数量化的可交易商品，那些适应能力较弱的业务单位被剥离或者清 盘，发展前景好的盈利性公司则被收购。通过不断的资本运作来改善公司的资本 结构，实现企业价值最大化的目标。虽然资本运作确实可以对股东价值产生实质 性的影响，收益也可能短期提高，但是这种模式只能局限于少数公司，不可能整 个企业界都参与进来。一方面资本运作意味着价格存在低估，参与的人多了，低 估的程度就会降低，投资机会减少；另一方面，资本运作本身是一个零和博弈， 如果全部的公司都参与进来，将不会创造任何价值，于整个社会的发展无益。 就其实质内容来说，这一阶段的企业价值管理，主要是从企业财务结构的角 度来探讨企业价值的决定问题，对于上市公司而言，由于股票所代表的虚拟经济 的运行模式与实体经济的运行模式存在较大的差异，由股票价格所体现的公司外 部市场价值与公司内在价值之间经常发生背离，财务结构和指标更为直接影响的 是企业的市场价值，而对于企业的内在价值，就需要关注影响企业价值创造的基 本面方面的因素，如企业的经营战略等。这也是后来理论界和实务界的发展方向。 价值管理的战略阶段( 2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代) 数字阶段的价值管理由于过分强调短期的财务表现而被人诟病，认为偏离了 企业的内资在价值。当时正值当代企业管理学相关理论大放异彩，二十世纪8 0 年代之后，竞争愈趋激烈，企业外部环境复杂多变，企业管理理论学界丌始重点 研究如何适应充满危机和动荡的国际经济环境的不断变化谋求企业发展，并获得 竞争优势。其中较为突出的是战略管理理论。1 9 7 5 年a n s o f f 的战略规则到战 略管理一书的出版标志着现代战略管理理论体系的形成。m i c h a e l p o r t e r 的竞 争战略( 1 9 8 0 年) ，把战略管理推向顶峰，此后的2 0 年时间里，西方学界和管 理界一直将企业竞争战略理论置于学术研究的前沿地位。企业竞争战略理论涌现 出了三大主要战略学派：行业结构学派、核心能力学派和战略资源学派。 行业结构学派。行业结构学派的创立者和代表人物是m i c h a e l p o r t e r 教授。 p o r t e r 的杰出贡献在于，实现了产业组织理论和企业竞争战略理论的创新性兼容， 并把战略制定过程和战略实施过程有机地统一起来。p o r t e r 认为，构成企业坏境 的最关键部分就是企业投入竞争的一个或几个行业，行业结构极大地影响着竞争 9 规则的确立以及可供企业选择的竞争战略。为此，行业结构是确立竞争战略的基 石，理解行业结构永远是战略制定的起点。为此，p o r t e r 创造性建立了5 种竞争 力量分析模型，他认为一个行业的竞争状态和盈利能力取决于5 种基本竞争力量 之间的相互作用，即进入威胁、替代威胁、买方讨价还价能力、供方讨价还价能 力和现有竞争对手的竞争，而其中每种竞争力量又受到诸多经济技术因素的影 响。在这种指导思想下，p o r t e r 提出了赢得竞争优势的三种最一般的基本战略： 总成本领先战略、差异化战略、集中一点战略。 核心能力学派。1 9 9 0 年，p r a h a l a d 和h a m e l 在哈佛商业评论上发表了 企业核心能力一文。其后，越来越多的研究人员开始投入企业核心能力理论 的研究。核心能力学派认为，市场竞争与其说是基于产品的竞争，不如说是基于 核心能力的竞争。企业的经营能否成功，已经不再取决于企业的产品、企业的结 构，而取决于其行为反应能力，即对市场趋势的预测和对变化中的顾客需求的快 速反应，因此，企业战略的目标就在于识别和开发竞争对手难以模仿的核心能力。 另外，企业要获得和保持持续的竞争优势，就必须在核心能力、核心产品和最终 产品三个层面上参与竞争。 战略资源学派。战略资源学派认为，企业战略主要是如何培育企业独特的战