（企业管理专业论文）我国上市公司高管人员薪酬激励、股权激励与公司绩效实证研究.pdf

摘要 自1 9 7 8 年以来，我国在个人收入分配制度上先后进行了一系列的改革，正在 将收入分配制度与激励制度、绩效评估制度相融合，以构建最有经济效率的分配 制度模式。但是，由于政策环境、经济环境、社会文化、公司治理结构和企业内部 条件等诸多因素的影响，我国企业高级管理层的报酬在数量、结构和方式上都存 在不少问题，在长期激励机制方面尤为明显，“内部人控制”、“5 9 岁现象”等情况 严重。2 0 0 4 年的“郎顾之争”、2 0 0 5 年上市公司高管年薪排行榜的公布、2 0 0 5 年 6 月中国证监会起草的上市公司股权激励规范意见( 征求意见稿) 的登台引起 了社会各界对我国企业高管人员薪酬激励、股权激励模式及其效用的关注。本文 从激励效用角度，实证分析我国上市公司在高管人员激励组合与公司绩效的关系， 提出改善我国企业高管人员激励机制的建议。 本文收集了我国房地产、批发和零售贸易、信息技术业三行业所有上市公司 2 0 0 1 - 2 0 0 4 四年全部8 5 4 个样本。 描述性分析结果如下： 股票流通比例不高，仅为4 1 6 6 ：国有持股比例较高，平均达到3 2 0 2 ；股 权集中度偏高，前十大股东平均持股比例高达5 7 2 1 ；总体样本中高管人员平均 持股比例仅为0 7 1 ，相对偏低；高管人员平均年度薪酬、最高三位董事人均年度 薪酬、最高三位高级经理人均年度薪酬分别为1 4 0 7 、1 7 5 1 、1 8 3 万元，薪酬水平 总体不高。零持股比例高，样本中共有2 1 9 个，占总样本2 5 7 6 。收入规模、流 通股比例、前十大股东持股比例逐年提高，国有股比例逐年下降；高管持股比例、 零持股样本比例、平均年薪、最高三位董事人均年度薪酬和虽高三位高级经理人 均年度薪酬都里现逐年提高趋势，与高管报酬逐年提高相比，平均公司绩效并没 出现同比提高，反而出现下降。不同行业、地区的收入规模、流通股比例、前十 大股东持股比例与高管报酬和高管报酬与每股收益、盈利规模的关系存在较大的 差异，说明行业和地区特征对高管报酬和公司绩效都有影响。 相关性分析及其检验结果如下： 不同的公司绩效指标与相同的高管报酬指标之间的相关系数及其回归检验结 果都出现了一定的差异；高管人员平均年度薪酬、最高三位董事人均年度薪酬、 最高三位高级经理人均年度薪酬与公司绩效的相关性和回归检验结果明显不同； 不同行业、期间、地区的公司绩效和高管报酬之间的相关系数及其回归检验结果 不同；公司绩效与高管报酬之间不存在稳定的显著正相关，不同的绩效指标在不 同的控制要素影响下与高管报酬之间的相关系数及其回归检验结果都存在一定的 菠异性，但总体看来，公司绩效与商管薪酬存在一定的正相关性，但不显著；公 铷绩效与商管持股之间存在一定的相关性，但：显著，z ；附的绩效指标在不同的 控制要索影喻下与禽管报酬之闻的相关系数及其回归捡验结果存在定的差异 性。 基于以上分析结果，笔者建议，公司在设计公司绩投评价体系和与公司绩效 挂钩的高管人员激励枕制时，应该针对不同的激励对象霸激励方式设计相对应的 考核指标；综合虑不同的激励工具的效用、不同激励工具组合的效用及其对不同 激励对象可能产生的激励效果，而且还要考虑公司规模和公司股权结构对激励效 用的影响，同时充分考虑公司所处行业的特点、公司及其所处环境当前和未来可 能出现的情况，公司所处地区的经济发展水平、生活水平和消费水平等区域性因 素。对上市公司高管持股制度重新定位，使之粪正成为一种对高管人员的长期激 励制度；改进上市公司高管人员撮酬结构设计，短期激励与长期激磁相结合。 关键词： 薪酬激励；股权激励；公司绩效 a b s t r a e t s i n c e1 9 7 8 、o u rc o u n t r yh a sc a 缎e do u tas e r i e so f r e f o r m so nt h ep e r s o n a li n c o m e d i s t r i b u t i o n s y s t e m n o wo u rc o u n t r yi s i n t e g r a t i n g i n c o m ed i s t r i b u t i o n s y s t e m ， i n c e n t i v es y s t e ma n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mi no r d e rt oc o n s t r u c tt h em o s t e f f i c i e n td i s t r i b u t i o ns y s t e m h o w e v e f ，d u et op o l i c ye n v i r o n m e n t s ，e c o n o m i c e n v i r o n m e n t s ，s o c i a lc u l t u r e ，c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dag r e a td e a lo f f a c t o r si n s i d et h ee n t e r p r i s e s 。t h e r ea r em a n yp r o b l e m s 强t h eq u a n t i t ya n ds t r u c t u r eo f l o c a le x e c u t i v e s r e m u n e r a t i o n 。t h e s ep r o b l e m sc a l lb ee a s i l ys e e ni nl o n g - t e r m i n c e n t i v em e c h a n i s m ，w h i c hc o m eu pw i t hs e r i o t l sc o n s e q u e n c e ss u c ha s ”c o n t r o l sb y i n s i d ep e o p l e ”a n d ”5 9 一y e a r s - o l dp h e n o m e n o n d e b a t eb e t w e e nl a n g x i a u p i n ga n d g u e h u j t mi n2 e 鹕，t h er e l e a s eo f t o pe x e c u t i v e s 瓤n l 砖c o m p e n s a t i o np l a n 瓤2 0 0 5 ，t h e a n n o u n c e m e n to fc o r p o r a t i o ns t o c k0 p t i o ni n c e n t i v ep l a nr e g u l a t i o nb yc h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni nj u l y , 2 0 0 5 ，m a k ep e o p l ei n c r e a s i n g l yr e a l i z et h e i m p o r t a n c eo ft o pe x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ep l a na n ds t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m e t h o d t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h er e l a t i o l lb e t w e e ne x e c u t i v e s i n c e n f i v ep o r t f o l i o a n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eb yr i s i n ge m p i r i c a lm e t h o do nt h eg r o t m do fi n e e m i v e u t i l i t yt h e o r yi no r d e rt og i v es o m ea d v i c eo nl o c a le x e c u t i v ei n e e n t i v ep l a n t h i sd i s s e r t a t i o nc o l l e c t s8 5 4s a m p l e sf r o ma l ll i s t e dc o m p a n i e si nr e a le s t a t e i n d u s t r y , r e t a i li n d u s t r ya n di n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r yf r o m2 0 0 1t o2 0 0 4 。 霹l ed e s c r i b i n ga n a l y s i sr e s u l ti 8a sf o l l o w s ： n ep r o p o r t i o no fs t o c k t h a t i sc i r c u l a t i n go f i so n l y4 1 6 6 o f a l l t h es t o c k t h a t i s c i r c u l a t i n g 。t h ea m o u n to w n e db yn a t i o ni sl a r g e ；a c c o u n t i n g f o r3 2 琵o n a v e r a g e 拍ec o n c e n t r a t i o no fs c a l ei sal i t t l ei n t e n s i v e w i t ht o pt e ns h a r e h o l d e r s o w n i n g5 7 。2 1 o f t o t a ls h a r eo na v e r a g e1 1 1 ep r o p o r t i o no w n e db ye x e c u t i v e si so n l y 0 7 1 。t h ee x e c u t i v e s a n n u a lc o m p e n s a t i o n t o pt h r e ed i r e c t o ra n n u a lr e w a r da n dt o p t h r e es e n t 甜m a n a g e r s a n n u a ls a l a t i e so na v e r a g ei s t 4 0 7 0 0 0 ，1 7 5 1 0 敬1 8 3 0 0 0y u a n r e s p e c t i v e l y t h eo v e r a l ll e v e ii sn o t h i 【g h t h e r ea r e2 1 9s a m p l e ss h o w i n gz - s h a r ei n t o t a la m o m l ta n da c c o u n t i n gf o r2 5 。7 6 o ft o t a ls a m p l e s t t o w e v e r , t h ep r o p o r t i o no f e x e c u t i v e s s t a k e si nc o m p a n i e sa n da n n u a ls a l a r i e si n c r e a s es h a r p l y , t kr e l a t i o n b e t w e e ni n d u s t r yf a c t o r ss u c ha si n c o m e ，p r o p o r t i o no f c i r c u l a t i n gs t o c ka n de x e c u t i v e s c o m p e n s a 鞋o ni sd i f f e r e n tf r o mf o r e i g ne x p e r i e n c e , w h i 如t e l l su sf a c t o r ss u c h 硅s i n d u s t r ya n dr e g i o np l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ne f f e c t i n ge x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o na n d 3 c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e c o r r e l a t i v ea n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a lt e s tr e s u l ta r ea sf o l l o w s ： d o i n g s t a t i s t i c a lt e s to nd i f f e r e n tc o m p a n yp e r f o r m a n c ei n d e xa n ds a l n e e x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ni n d e xa n da n a l y z i n gc o r r e l a t i v ep a r a m e t e rr e f l e c t sd i f f e r e n c e i ns o m ed e g r e et h ec o r r e l a t i o no fe x e c u t i v e s a n n u a lc o m p e n s a t i o n ，t o pt h r e ed i r e c t o r a n n u a lr e w a r da n d t o pt h r e e s e n i o rm a n a g e r s a n n u a ls a l a r i e so na v e r a g ea n d c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ei sd i f f e r e n tc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ei nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ， p e r i o d a n d r e g i o n i sn o tc o r r e l a t e d w i 也e x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o n d i f f e r e n t p e r f o r m a n c ei n d e xa f f e c t e db y d i f f e r e n tc o n t r o l l e df a c t o r si sn o tc o r r e l a t e dw i t h e x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o n a l li na l l ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e a n de x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ni sn o ts i g n i f i c a n t b e c a u s eo fe m p i r i c a lr e s u l t ss t a t e da b o v e ，ip r o p o s ew h e nd e s i g n i n gt h es y s t e m a n di n c e n t i v em e c h a n i s mo fs e n i o re x e c u t i v e sw es h o u l dd e s i g nd i f i e r e n tc o r ei n d e x a i m i n ga td i f f e r e n ti n c e n t i v eo h j e c t sa n di n c e n t i v em e t h o d sa n di n t e g r a t ed i f f e r e n t i n c e n t i v ei n s t r u m e n t s ，d i f f e r e n ti n c e n t i v ep a c k a g ea n dd i f f e r e n ti n c e n t i v eo b j e c t s ，w i t h a d e q u a t e t h o u g h to fc o r p o r a t i o n sf e a t u r e ，i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s ，e n v i r o n m e n t s ， p o t e n t i a le m e r g e n c e ，l o c a le c o n o m y ，c o n s u m e rp r e f e r e n c e s 。r e d e s i g n i n ge x e c u t i v e s c o n t p e n s a t i o np l a na n di m p r o v i n ge x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ns t r u c t u r em a yh e l pu s c o n s t r u c tal o n g _ t e r mi n c e n t i v e s y s t e ma n dc o m b i n es h o n - t e r mi n c e n t i v e 谢t 1 1 l o n g - t e r mi n c e n f i v e k e y w d ：r e m u n e r a t i o ni n c e n t i v e ；s t o c ki n c e n t i v e ；c o r p o r a t i o n 脚b m a l l c e 4 独创性声明 y 8 7 9 2 7 奉人郑重声瘸：掰至交魏语文跫我令天在导辩摇静苓逑行魏磷究 量捧及取褥烬磷究裁暴。尽我辨磐，除了文孛特别如| ；之梅渡秘致谢缝 地方鲚，论交审不畿含冀穗入已经发表或撰写酶姘究裁果，氇不包合 为获缮强鞭黠鳋大学或冀传教寓骞毛本鸯懿学位或涯书辑使嗣过翡搪瓣： 蓐我一鞠置律曲两态对率研究所敲静任侮贡献鞠琵在论文审律了硝确 的谎绢并袭示了谢意。 签名：鏊星维日期：之堕丝z 尹 关手论文使用授权的说明 本入巍全了解斌西财经大学有必保留、使用学位论文的规定，印： 学校宥权傣留送交论文静复窜停，兔许论文被套酒和储阕；学校可 ； 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文猩解密后遵守此规定) 张赶笋揪名：靼魄世掣 1 导论 1 1 研究鹜景 自1 9 7 8 年以来，我阐在个人收入分配制度上先后进行了一系列的改革。在传 缝豹诗划经济体剩下，我髫实行的是单一懿按劳分配铡发。出于恩想意识积制发 安簿上的编麓，造成了分配毒i 魔上的乎均主义模式，挫伤了劳动毒的积极性、圭 动性以及创造性，降低了经济效率。随着改革开放的不断深入，我国逐步放弃了 攀一豹较劳分嚣割度，搽索适台枣场经凌转孰环境下的毅豹分配制度，并歪在将 收入分酝割皮与激励剁度、绩效滓嵇割度鞠融台，以搀建聚有经济效搴的分配剁 庹模式。但是，由于政策环境、经济环境、社会文化、公司治理缕构和企业内部 蘩锌等潦多嚣豢懿影嫡，我国企泣薅缀蓉臻 罄的壤秘程黢爨、缝穗秘方式主郝存 在稷多勰题，戆别是缺乏枣效豹长期激嚣l 规铡，歇嚣搬魏了严重熬“痣郏人按测” o 、“5 9 岁现象”9 等问题。 在薪酬激黪寿巍，2 0 0 5 年公耀魏上市公j l 鸯管年薪瓣行榜。暖l 了众多投资者 豹关注，葵串最弓| 太注强赞是凌续嚣年裹爨孝錾孬榜之蓠鹣广零科藏电器，蔼该公 司2 0 0 4 年亏损额高选5 4 1 6 万元。这些年上市公司高管年薪的增长远高于业绩增 长已经成为不争的攀实，2 0 0 2 年上市公司蹩体监绩增长8 5 ，魏粳平均每段褴藏 不过放0 1 3 7 元辔瑟0 1 4 3 元，嚣蘸管薪飘增长却离迭1 9 1 5 ，越过公司盈鬻l 增 长的1 倍还多。浏阁花炮且上市以来利润敷线下降，缎商蟹薪酬却上涨了近7 倍， 2 0 0 3 年度公司净利润仅为1 0 0 + 8 3 万元，但篱管人员静薪酬帮高迭3 6 0 万元，在蹙 续下漕9 2 ；4 躺的情况下，薪醮增长了3 话。黉种现象落瀚祥诖犬们费解，鄹就 是企业的经蓊业绩节节攀升，蕊管薪删却来见大幅增加。髋天信息2 0 0 3 年每股收 藏高迭2 。4 1 元，为沪深两市最商，但前三名高管人员薪酬总额仅势6 4 3 2 万元； 五穰液2 0 0 3 年净利润为7 0 2 亿元，前三名高镎的薪螽| i | 仅为1 5 ? 2 万元。这稀魂 象 | 起了入稍对我国土市公司黪测激励机制的反思。 在麟税激鼬方瓣。各种形式辨股投激励横式一直以来被学术界推纂为解决精 前我国激励机制不德全的主要途径，然而，随餐2 0 0 4 年一场轰轰烈烈的“郎顾芝 o “内部 控拯 i n s i d c r n 缸嘲 就是指盎照内都人员往饕是羟理) 掌握了畿她的剩余控案嫩或铡时掌握了盎姓 的剩余控铺粳靳剩条索取裁。膏术蓦彦试为内部a 控锨出管壤a 塌葳辩王八控鼢是转轨经济过程中断辫糍 的一种措氍w 能的现象，魁从计铷经济制度的遗患中演化而米的。目前程中国经济体制转轨和国有企业进杼 公司割改造舱过秣中，“内部凡控制”已是种相当普遍的现慕。 o 鼍9 现象”t 虽捂在揍避蒿运体年爵豁壤孥千群中，寄酶a 感蘩鲁己倏瓣港下来了，试为应该在郫柽之蘸囊 捞一把，结襞走上违法掘嚣的道路， o 海菜瓣授臻公毒2 6 0 5 霉发张瓣中瓣主率公司离管辩贽摊行榜k 1 争”，引起国内经济界、学术界乃至政府部门对我国国有企业实行的产权改革广泛 争论，焦点之一即为：是否应该对国有企业高级管理人员实行股权激励、其激励 效应如何、应采用哪种股权激励模式? 争论各方分别从不同的角度对此进行了论 述，但至今未形成较为一致的观点，争议的结果之一就是放缓股权激励实施步伐。 经过了近一年多的酝酿之后，2 0 0 5 年6 月由中国证监会、国资委、财政部联合 拟定的作为股权分置改革配套制度的上市公司股权激励规范意见( 征求意见稿) 。已经登台开始在各机构中征求意见。规范意见最为核心的规定是：上市公司 的股权分置解决方案未得到股东大会批准前，不得以股票期权或认股权证方式实 施股权激励计划。该条已经明确，形式是股票期权或认股权证的股权激励计划， 仅为推进股权分置改革服务。规范意见将股权激励和股权分置改革严格区分开 来了，股权分置改革在前，股权激励计划在后，监管层态度明确地将他们在时间 上一前一后地分开来。规范意见第2 0 条规定：上市公司在授予激励对象股票 期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法，行权价格不应低于下列价格 的较高者：( 一) 股权激励计划草案摘要公布前一日的公司标的股票收盘价；( 二) 股权激励计划草案摘要公布前3 0 个交易曰内的公司标的股票平均收盘价，这一条 明确框定了股票期权行权价的范围：市场价成为了行权价格的标杆。此外，规范 意见对股权激励计划的定义、规模、期限、费用等进行了严格的规范，并对股 权激励计划的实施程序和信息披露、监管和处罚进行了规定。规范意见第1 2 条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不超过公 司股本总额的1 0 。并且，非经股东大会特别批准，任何一名激励对象通过全部有 效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1 。另外，对 于股票期权，规范意见第1 8 条规定：股票期权授予日与获授股票期权首次可 以行权日之间的间隔不得少于1 年，股票期权的有效期从授权日计算不得超过l o 年。其第2 7 条还规定：以认股权证方式实施股权激励计划的，认股权证有效期自 认股权证授予之日起不得超过5 年。认股权证的授权日与首次可行权日之间的间 隔不得少于1 年。从其规范程度，我们可以看出上市公司主管部门对股权激励的 实施态度非常谨慎，也说明了股权激励目前在我国实施存在较大的不确定性。 目前，我国上市公司还没有形成一种比较理想的激励组合模式，薪酬激励和 股权激励在实施过程中都存在这样或那样的问题。为此，笔者采用我国上市公司 披露的数据，从激励绩效的角度对薪酬激励和股权激励进行实证研究，分析它们 。征求意见稿共7 章4 8 条，对通过股票、股票期权 管和惩罚措施做了相关规定。 认股权证等方式进行高管激励的条件、方式、程序、监 2 导论 与公司绩效指标的相关鹰，并提出改进激励组合模式的建议。 2 公司嵩警激礅警公霉绫效豹臻究文献综述 121 国外相关研究文献综述 尽警班救绩寒终为垒遭经营者赫酬戆块定拣准基经为鞫 金韭广泛接受，援 公司高级管理人员的薪酬与业绩如何挂钩，一盥是企业界关注的焦点之一，同时， 作为经济学。妊一个引人注强的课题，西方经济学家对此作过很多的统计和计量分 糖。 最早的研究是托辛斯和巴克尔( t a u s s i n g s b a k e r ，1 9 2 5 ) 完成的，研究发 现：企业经理报酬和众业业绩之间只有根小的相关关系，他们对这个调查结果感 l 菲常吃撩，并且呼瑟进行更多貔磷究来捡骚镕g 些可竣鞭溅企监经理搬醺静其它 变量。在撩下来的7 0 多年里，对管理者尤其悬商层管理者报酬的研究融；i 起了经 济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注，研究成果 邕这至l 数爵篇。 在六十年代开始的对英美公司韵经验研究发现，在大公司里，蘩攀们持有的 股票在五十年代初只翕1 一2 ，露六十年代以砖，经理们豹持救比例大大上升。另 井一些研究燕中在对经理的收入与公司幂g 润之阉的相关关系，迈克盏尔、岂宽和 艾尔宾( m c g u i r e ，c h i u e l b e i n g ，1 9 6 2 ) o 用4 5 家大戮企业的样本检验了销售 额和剥润颧( 壹变量) 与经理的现金报酬( 强变量) 之间豹关系，研究表明：管 理人员的收入与公司溉模或用来衡量规模酶销售收入联系密切，雨与公司的利润 关系不大。 七十年捉疆君，对公司蹇层经瑷入虽诗量分辑更搬多撵铯了，马淼( r a s s n l ) 1 9 7 1 年的研究显示：离缀经理或总经理的报酬鸟公司股鬃价值正枢荚，从而批评 了上述关于经理报酬仪与销售额有关的统计分析。赖威伦和哈茨曼( w l e w e l l e n 8 h u n t s m a n ) 。1 9 7 0 冬麴计量骚炎发现：公霉叛誊戆零l 濑瓣总经理熬缀葬l | 翼嘉缀 强而且持久的影响。霸外，西塞尔和卡罗尔( c i s c e l l c a r r 0 1 ) 在1 9 8 6 年采用 迈克盖尔等三人在1 9 6 2 年所用同样的自变量和因变量对2 3 0 家工业企业进行了分 爨，豫了褥窭镪售额黟辩醐之闫毒疆著豹歪裙关关系懿缝论努，还发蕊擐黧窝铹 。m c g u i r e ，j o h ns ，c h i u ，a l v a r 0e l b i n g 。“e x e c u t i v e l n c m m e ，s a l e s ，a n d p r o f i t s ”，a m e r i c a n e c o n o l l l i c r e v i e w ，1 9 6 2 9 ，v o i ，2 。 t & l g w e l 毛铸hb 珏u b 妊辅l ， “m 螂黼p 弩8 商e o 雄。撼e p 婀蠡强群，+ a 撵蛀i 潍 o n o d t r 勰诔w ， 】9 7 0 9 。 3 售额增长、利润增长及成本控制有正向关系。 美国的詹森和墨菲( j e n s o n m u r g h y ，1 9 9 0 ) ”在1 9 9 0 年检验了经理报酬和 企业业绩之间的关系，他们使用福布斯( f r o b e s ) 公司提供的7 7 5 0 个公司的数据 估算了公司首席执行官的报酬增加额和股东财富增加值之间的系数，他们发现， 每1 0 0 0 美元的股东财富增加额会使经理的薪水和奖金增加2 1 9 美分，使经理的综 合报酬( 不包括股票期权和所持有股票出售收益) 增加3 3 美分，考虑了股票期权 和股票出售之后，这一比例提高到2 美元。另外，他们还研究了高管持股与企业绩 效之间的关系，研究结果发现，全部财富对c e 0 产出的激励效果中，有近7 7 是来 自股票所有权的力量。这就是说，要减弱代理成本，最好的办法是让代理人拥有 股权，成为剩余索取者。因此，如果让经理人员持有更多的股权可能是提高企业 绩效的好办法。 约斯考、罗斯和谢帕德( 3 0 s e o w ，r o s e s h e p a r d , 1 9 9 3 ) 对1 0 8 3 3 个美国企 业进行计量分析后发现，企业股票收益每增加1 0 ，经理的报酬增加9 3 ，这些检 验结果与墨菲( m u r g h y ，1 9 8 5 ) 、高夫兰和斯米德( c o u g h l a n s c h m i d t ，1 9 8 5 ) 。在八十年代所作研究的计量结果一致，证明了经理报酬和企业业绩存在正相关 性。值得注意的是，计量结果得出的经理报酬和企业业绩的回归系数远远小于虽 优报酬合约理论所给出的系数值，对此的解释，除了研究者在文中提及的经理财 富不足以作为支付股东固定报酬的承诺，从而理论上的最优报酬合约不可行之外， 还有可能是董事会采用了另外的标准来衡量经理的努力水平，而这些标准只能由 董事会观察到，而不能从股票市场上反映出来。另外的解释包括：对经理的激励 不仅包括薪水方面，非物质激励也是一个很重要的因素，如经理的权力、名誉和 成就感等，企业的外部治理也提供了足够的激励，它包括产品市场、经理市场和 企业控制权市场，在市场竞争的压力下，即使没有得到足够的报酬，经理也不得 不努力工作以保证自己的工作机会。 除了报酬与业绩的敏感性研究外，西方经济学家也对经理人报酬与其他决定 因素之间的关系进行了研究，约斯考、罗斯和谢帕德( 如s c o w ，r o s e s h e p a r d ， 1 9 9 3 ) 。研究了经理报酬和企业规模之间的关系，他们分别用企业销售额、资产和 雇员数作为企业规模的衡量指标，计量结果表明：经理报酬和企业规模之间存在 。j e n 螂1 ，mc ，m “r p h y ，kj ，“c e o s i n c e n t i v e s i t s n o t h o w m u c h y o u p a y ，b u t h o w ”，h a r v a r d b u s i n e s sr e v i e w ， 1 9 9 0m a v j u n e 。 。c o u 【出l a n a 加et ， s c h m i d t tr o n a l dm “e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o g ， m a n a g e m e n t l 、l r 【l o v 盯， a n df i r m p e r f o r m a n c e ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n 唧”，j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s ，1 9 8 5 ，v o l ：7 口 。j o s c o w ，p a u l ，n a n c yr o s e ，s h e p a r d a n d r e a ， r e g u l a t o r yc o n s t r a i n t so l lc e oc o m p e n s a t i o n 【日”，b r o o k i n g s p a p e r s ：m i c r o e c o n o m i c s ，1 9 9 3 ， 4 1 辟论 强烈的正相关关系。科斯图克( k e r s z u k e ) 通过对1 9 6 9 1 9 8 1 年间美国7 3 个大公司 的资料分析研究后发现，经理每年的薪水加奖金相对于销售额的弹性在0 20 2 5 之闻，包耩金整霜定效应在走翰强囊甭会浚交计量结豢，一个金监平均晓吴一个 企业大1 0 ，最高经璐的报酬就多2 5 ，而当后一个企业增加1 0 时，其对最高缀 理平均支付的工资和奖金就多2 5 9 6 。科斯辫克还发现，经理收入的资产弹性为 0 3 ，辩萱 ( k e r s h ) 对英国1 9 6 9 1 9 7 1 年闰的数据进 亍嵇诗的资产辩性为0 2 6 ，巴 罗( b a r r o ) 等人对2 0 世纪8 0 年代荚国商业银行c e o 收入的资产弹性估计的值为 0 3 2 ，肯约和斯沃巴媛( c o n y o n s c h w a l b a c h ，1 9 9 9 ) 用雇员数作为企业规模的 指标，计薰结栗与上述研究结莱相儆。 阔尔和柯罗恩( k o r r k r o n ，1 9 9 2 ) 利用不同产业的3 7 2 家企业的样本数据， 研究了经蠼薪酬和股票期权与产业收益、市场收益以及持段者虚交霪之间救关系， 研究结果最示：现金报酬变动与持般溉豹所窍者盎变量负相关，秘产业相对收盏 相关。企业所属产业的不同，其外部经济环境的影响就不同，反应到企业本身， 可能经理的薪酬相避，其企业敬业续却不同，所以企业缝理的现金援酬与产她的 相对收靛相关。 米兰( m e h r a n ，1 9 9 5 ) 。利用1 9 7 9 、1 9 8 0 年问的1 5 3 容制造业公司样本，检验了 经理摄酬绫搀、所敷投与企业续效的关系， 睦i 们发现；鼹果企业的经理持段承乎 越高，经理的报酬结构中基于股权的收入比照越低，两者呈负相关关系，外都大 股东的持股份额与经理基于股权的收入也璺负相关关系，公司的外部董事越多， 经理熬擞瓤结构中鏊予毅权戆牧入晓重越藏，公司磅燮瓣开发授入( r & b 费鼹) 占销售收入的比重越商，经理的股权收入也耱高。另外，他们还发现，经理的现 金收入( 工资十奖盘) 与其持股比例呈负相关关系，与大股东的持股比例正相关， 经理弱瑗鑫牧天与癸秘董事 铡、r p 占销售牧入懿 l 霪* l 呈受稳关关系。瞧予 高级经理不断追求自身价值最大化，当他们持有企业股票越多，他们得到除薪酬 以外的补偿就越多，所以较低的持股比例会使经理向股东要求重新签订“报酬一 绩效契缝”，鞋求获褥更毫豹镦鞠於谣，邈越，经理瓣现金摄繇鸟其持毅毙镪癍 呈负相关。 从国外的经典计凝研究来看，企业规模、业绩、经理个人特 芷对经理的搬酬 产生了蠢瓣影确，经瑗熊持羧魄饲与其瑶众撮醮以及综合报繇变秘荚。 。掰 口醣，挝，e x e c u t v # m 嚣n s & 差i 。n5 蚋王c 赴薄， e c o n o m i c s ，1 9 9 5 ，v o l ：3 8 。 # r 建碴“d f u mp e r f o r m a n c e ；j o u r n a lo f f i n m c i a l 5 12 2 国内相关研究文献综述 由于我国证券市场起步较晚，上市公司年度报告的披露准则也几经修改，以 往我国上市公司的财务报告虽然对高级管理层的持股情况有所披露，但是在管理 层的年度报酬方面，只对董事和监事的年度报酬进行了披露，而作为高级管理层 主力之一的经理人的年度报酬却少有披露，直到1 9 9 9 年中国证监会发布公开发 行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号( 年度报告的内容与格式) ( 1 9 9 9 年修订稿，目前己废止) ，将“公司管理层及员工情况”作为上市公司“董事会 报告中的一项内容规定下来，并对公司高级经理年度报酬情况的披露做出了明确 规定。所以，我国上市公司高级管理层的报酬数据在近年才趋于完备，以至于我 国关于上市公司经理报酬的计量研究近年才刚刚起步，而以前我国经济界更偏重 于从理论角度研究企业经理报酬的决定，以及经理报酬与企业业绩之间的关系。 目前我国关于经理报酬的计量研究都是在借鉴国外相关研究的方法和模型基 础上进行的，魏刚于2 0 0 0 年3 月在经济研究上发表了一篇对上市公司经理报酬 进行计量研究的论文高级管理层激励与上市公司经营绩效，在文中他运用多 个线性回归模型对我国上市公司企业绩效与管理层报酬和高级管理人员持股比例 等多项指标之间的关系进行了计量研究。魏刚所使用的样本几乎包括了我国1 9 9 8 年所有的上市公司( 少量样本由于各种原因被剔除) ，在实际分析中，他用高级 管理人员的年度报酬和持股比例分别对企业的业绩指标净资产收益率( r o e ) 使用 最小二乘法进行回归，从而算出它们之间的相关系数，对管理人员报酬与持股比 例和公司规模的相关系数的得出也使用了同样的方法。研究结果表明：经理报酬 和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负 相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系。另外，他还对我国上市公司高层 管理人员的总体报酬水平、人均货币收入、领取报酬人员的比例、报酬结构、人 均持股数量以及持股比例等进行了总体上的考察，得出了人均报酬收入低、收入 的行业差别明显、报酬结构不合理、“零持股”现象严重等结论，依据以上的研 究结论，魏刚分析了原因并提出了相应的建议。但是，魏刚在样本数据的选择上 只注重了横向的分析，而没有纵向的研究，只用一年的样本显得有些单薄，无法 反映企业业绩与管理层报酬、高级管理人员持股比例之间的动态关系以及指标之 间相关性的强弱变化趋势。另外，在企业业绩指标的选取上，他只用3 r o e 这一个 指标来代表企业的业绩，而财务报表中的每股净收益( e p s ) 以及每股净资产同样 反映了企业的业绩并受到投资者的关注，作者并没有对为什么选择r o e 这一指标而 导论 不用每股净收益或每股净资产做出解释。 另一篇类似的文章是杨瑞龙和刘江在江苏行政学院学报2 0 0 2 年筹1 期上发 表镌经理摄酾、企整续效与胆校缀构的实| 歪醑究，文中健们谖为羧较绪构也 摄企业经理报酬的一个重要决定因素，并将之纳入到影响经理报酬的诸多变量中 进行分析。在具钵的实诞分析中，他们采用了1 9 9 9 年我国家电行业上市公司年报 的相关数据，通过梅建线性回归模戮，对企业照绩与公司瓣模、殷校络掏，经理 报酬与企业业绩、股权结构等变量乏问的关系谶行了研究。研究结果袋明，企业 数绩与公司援模存在正桐关关系，与股权结拇无最著相关关系，经理报酬与盘= 业 北绩无显著栩关性，与股较结构无鼹著相关关系。其部分研究结果与魏剐的研究 结果相似，但是，杨瑞龙和刘江的研究仅仅只魁针对我国窳电行业的上市公司， 不像魏嚣所袋嗣翡数据那么全蟊，没有普遍的代表性。两鼠她稍嗣魏剐撵只采 掰了一年的数据，没有缴向的动态眈较i 在企l e 业绩指标的选择上也只糟了每股收 靛( e p s ) ，同样没有考虑到其他能体现企业业绩的指标以及选取e p s 的理由。 在另一篇由上海荣建授资咨谗鸯鞭公司独藏竞成鳇审国上市公弼燕管持段 及薪酬状况综合研究报告暨中国企啦股权激励状况综述( 2 0 0 t 年) 搬告中，除 了对我国上市公司高管人员总体持股及持股比例有所考察外，还对高管人员持股 蠢毽帮年蘩与公司韭绫豹糖关蛙进行了分辑。分辑孛磅究人员建取了冷资产收盏 攀( r o e ) 、每股收益( e p s ) 、主营业务收入和税后利润四项指标作为业绩指标， 运算后发现，高管人员持股市值与备业绩指标之闻不存在照著的正相关关系，而 麓管大曼年赣设与翌续撵标孛夔每羧寝益( e p s ) 毫显著熬茫招关关系，获露褥出 结论，我国上市公司高级管理人员的薪酬制度缺乏长期而谢效的激励作用，造成 大部分企业行为模式的短期性。运份研究报告所采用的样本数据跨越两个年度， 露裁于疆究静动态势辑，避免了数撂主的萃薄，选为趋势琰瓣帮分辑滏蔻解决阀 题奠定了一定的基础，猩企业业绩指标的选择上采用了四顿指标，应该说相关文 献综述考虑她较全面，分析的内容也更加丰富。但是从选撵的四个业绩指标本身 采看，它们都莛企监利润的函数，舷就是说垒漩涮润的变韵对这酉个攒标静变稚 都有正向的影响，推而论之，这四个业绩指标乏- 间不是相甄独立的，而是相互关 联的，从统计学的角度来说，它们具有一定的欺线性，搬甄之间相关性较高。所 | 三 本人认为，报告中高蛰人员年薪仪与业绩撮标中的每段收益( e p s ) 有显著斡歪 相关关系的结论与通常的数理统计知识不符，幽然我们不排除由于经济活动自身 的复杂性、模糊性以及纂些随机固褒的影响可# 2 导致豹以主结果。 在会计研究2 0 0 0 年第一期上，李增采的文章激赫抚制与企擅绩效一联 7 基于上市公司的实证研究，采用1 9 9 8 年度八百多家上市公司的财务报告数据， 考虑到资产规模、行业、国家股比例、地区等四个因素对经理激励与企业绩效之 间相关性的影响，将样本数据按每个因素进行分组，并逐一用线性回归模型检验 了经理报酬和经理持股比例与r o e 之间的相关性。结果发现：我国上市公司经理报 酬和持股比例与企业r o e 之