（企业管理专业论文）中国上市公司资本结构的动态决定——基于面板数据模型的检验.pdf

摘要 资本结构理论的发展已经历了传统理论、现代理论、新资本结构理论以及后 资本结构理论等阶段。从研究方法来看，对资本结构的实证研究已开始从简单的 静态模型和静态分析方法向动态模型和动态研究方法逐步发展。本文从动态资本 结构的基本概念和理论入手，通过对以往动态模型的修正构建了资本结构的动态 调整模型，利用非均衡面板数据实证检验了中国上市公司目标资本结构影响因素 以及调整速度影响因素，着重考察了行业均值这一变量对目标资本结构以及调整 速度的影响。 本文对资本结构及其动态调整的行业性特征给予了重点关注。研究发现，行 业均值对上市公司目标资本结构具有显著性影响，公司在选择其目标资本结构时 会将行业均值视为重要的参考因素，从而表现出向资本结构行业均值趋近的趋 势。此外，本文的检验还发现，行业均值对公司资本结构调整速度也具有显著影 响，公司偏离行业均值的程度大小影响了其调整速度的快慢。另外，通过实证检 验，本文还分析了其他公司特征因素对目标资本结构和调整速度的影响。实证结 果表明，公司规模、成长性、有形资产均对资本结构具有显著影响，其中，公司 规模和有形资本与目标资本结构负相关，而成长性与目标资本结构正相关；成长 性和公司规模均与调整速度存在正相关关系。 关键词：资本结构；动态调整模型；调整速度 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to ft h et h e o r yo fc a p i m is t r u c t u r eh a sg o n et h r o u g ht h es t a g e so f t r a d i t i o n a lt h e o r y , m o d e mt h e o r y , n e wc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dp o s tc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y i nt h er e s p e c to fr e s e a r c hm e a s u r e ，e m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h ec a p i t a l s t r u c t u r eh a sd e v e l o p e df r o mt h es i m p l es t a t i cm o d e l sa n ds t a t i ca n a l y s i st od y n a m i c m o d e l sa n dd y n a m i cr e s e a r c hm e t h o d ss t a g eb ys t a g e t h ep a p e rm a r t sw i t ht h eb a s i cc o n c e p t sa n dt h e o r i e so fd y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e ， c o n s t r u c t st h ed y n a m i cm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r ea f t e ra m e n d i n gp r e v i o u sm o d e l r e s e a r c hc o n d u c t sa l le m p i r i c a ls t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t so ft h eo p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r ea n da d j u s t m e n t s p e e d t o w a r d st h e o p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r ew i t h n o n b a l a n c e dp a n e ld a t a p a r t i c u l a r l y , t h es t u d yf o c u s e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n d u s t r ya v e r a g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n do p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r ea n da d ju s t m e n t s p e e d t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ei n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c so ft h ed y n a m i ca d j u s t m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r e t h ee v i d e n c eo fr e s u l t si n d i c a t e st h a ti n d u s t r ya v e r a g e o fc a p i t a l s t r u c t u r eh a sp o s i t i v ei m p a c to nt h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e df i r m si n c h i n a n o r m a l l y ，t h ei n d u s t r ya v e r a g ei sr e g a r d e da sa ni m p o r t a n tf a c t o ri n d e t e r m i n i n gf i r m s o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i c hs h o w s t h ec o n v e r g e n c et r e n dt o t h ei n d u s t r ya v e r a g eo fc a p i t a ls t r u c t u r e b e s i d e s ，t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a t i n d u s t r ya v e r a g eo fc a p i t a ls t r u c t u r eh a sa l s oi m p a c to na d j u s t m e n ts p e e do fc a p i t a l s t r u c t u r e t h ed i s t a n c eb e t w e e ni n d u s t r ya v e r a g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n da c t u a lc a p i t a l s t r u c t u r ea f f e c t st h ep a c eo fa d j u s t m e n t f u r t h e r m o r e ，t h ea r t i c l ea l s oe m p i r i c a l l yt e s t s h o wt h eo t h e rf i r mc h a r a c t e r i s t i c se f f e c to no p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n da d j u s t m e n t s p e e d t h er e s u l t ss h o w t h a ts i z ea n dt a n g i b l ea s s e t sh a v ean e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t h o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，g r o w t hh a v eap o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ho p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r e ，g r o w t ha n ds i z eh a v eap o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ha d j u s t m e n ts p e e d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；d y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e l ；a d j u s t m e n ts p e e d 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室 的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写 课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作 特别声明。) 声明人( 签名) ：单习a 2 1 年斗月如日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打c c ”或填上相应内容。保密学位论文应 是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委 员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为 公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c 签名) 军司习 呐年斗月加日 绪论 1 绪论 本章从揭示选题的背景及意义出发，提出资本结构的理论和实证研究已从 静态模型和静态方法迅速发展到动态模型和动态方法，由此引出了文章的主要 内容、基本框架和研究方法。 1 1 研究背景及意义 企业资本结构问题的研究向来是公司财务领域的核心课题之一。对资本结 构理论的系统研究始于19 5 2 年d u r a n d 的论文企业债务与股东权益成本：趋 势和计量问题中，文章系统地总结了当前主要的资本结构理论观点：净收益 理论和营、i k 收益理论，并对二者进行了修正，提出了介于二者之间的折中理论。 此后，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 【l 】在一系列完美假设下，使用数学的方法 对企业的价值与资本结构的关系进行了严密的论证，证明了在不存在公司税与 个人所得税的情况下，公司的加权平均资本成本和价值与其资本结构无关，这 就是著名的无税条件下的m m 理论。1 9 6 3 年，m & m 又将公司所得税的作用引 入到原来的模型中，提出了m m 有税模型。修正后的m m 模型认为，由于负债 。 的减税作用，企业负债越多，价值越大，企业的最佳杠杆水平是1 0 0 的负债。 1 9 7 7 年，米勒又提出了一个更为复杂的包含公司所得税和个人所得税的模型一 一米勒模型。该模型认为，公司层面的所得税的减税效应在某种程度上会被个 人层面的税收增加所抵消，但在正常税率条件下，负债的利息节税利益并不会 完全消失。m m 这一系列关于资本结构的重要命题为财务学领域的研究带来了 分析方法上的创新，也为今后诸多财务学研究带来了方法上的启发，使整个资 本结构的研究步入了科学化的轨道。随后，西方现代资本结构理论研究逐步放 松m m 定理的基本假设条件，相继提出了权衡理论、优序融资理论、信号传递 理论、代理成本理论、公司控制权理论、市场择机理论等，其目的都是为了揭 开“资本结构之谜”的面纱。 另一方面，资本结构理论研究的迅速发展也得到了相关实证研究的有力支 中国j = i 订公司资本结构的动态决定基r | 氟板数据模掣的检验 持。在研究内容方面，这些实证研究主要分为两类，一类主要论证某些具体理 论，例如优序融资理论、破产成本理论等；另一类则集中探讨公司资本结构的 影响因素问题，试图寻找并证明哪些因素对资本结构有显著影响。在研究方法 上，早期的实证研究一直采用静态资本结构理论，即在一个简单的静态环境中 探讨资本结构问题。直到2 0 世纪末期，财务金融学家开始关注资本结构的动态 特征，他们认为企业存在一个被各种潜在因素影响而不断变化的目标资本结构 ，企业有时会由于一些原因而临时偏离其目标资本结构，随后再逐渐回归到目 标值。现有标准的静态资本结构理论不能捕捉到这些动态调整特征，因此很多 学者开始采用动态资本结构模型，利用面板数据来对资本结构问题进行实证研 究。动态资本结构理论认为企业偏离其目标资本结构的最主要原因是由于调整 成本的存在，不同公司调整成本的差异取决于公司、行业及资本市场发展等多 方面冈素。 然而，资本结构实证研究的许多文献都选取了美、英等发达国家的样本数 据来验证理论模型，相比较而言，发展中国家资本结构的研究文献并不多见。 国内的学者也是近些年来才开始关注动态资本结构理论的，一些研究已逐步开 始引入国外的动态资本结构模型，试图借鉴国外的先进理念和方法来解释我国 资本结构问题，并取得了一定进展。但总体而言，这些研究仍存在一些问题。 首先，模型的构建仍不完善；其次，对因素变量的选取不完整；第三，对资本 结构调整成本和调整速度的研究还未得到具有说服力的结论；第四，统计方法 上也存在不足。 在这样的研究背景下，本文将引入动态资本结构理论，在对国外资本结构 动态调整模型进行一定修正的基础上，结合中国上市公司和资本市场的发展状 况，从更广阔的多层次视角实证检验了中国上市公司资本结构的影响因素和调 整速度影响因素，着重分析了公司资本结构动态调整的行业特征，试图从行业 的角度来完善以往研究忽视的因素范围。研究不但从理论和实证方面进一步完 。也称最优资本结构。 绪论 善了对我国动态资本结构理论的研究体系，同时也为中国企业在优化治理结构、 融资策略选择等方面提供了有益的理论依据和参考价值。 1 2 本文的研究框架 1 2 1 本文的主要内容和基本框架 本文直接从动态资本结构基本理论入手，通过对以往研究的理论模型的修 正和扩展，通过引入交互项的方法，构建了资本结构的动态调整模型。一方面， 本文对资本结构动态调整的行业特征给予了特别关注，从理论和模型两方面系 统论证了行业均值对公司目标结构以及调整速度的影响；另一方面，文章还对 其他目标资本结构影响因素和调整速度的影响因素进行了阐述和分析，并就这 些因素对目标资本结构及其调整速度的影响进行了理论研究和实证检验。 本文的总体写作结构安排如下： 第一章为绪论部分。这一部分主要阐述论文的研究背景、研究意义、本文 的写作内容、研究方法以及创新点。 第二章为资本结构理论文献综述。这一章概括地介绍了动态资本结构理论 的发展脉络，并对国内外近2 0 年来的动态资本结构理论的发展以及其实证研究 成果做一个总结回顾和简要评述。 第三章构建了资本结构动态调整模型，i 司时对目标资本结构的影响因素和 资本结构调整速度影响因素进行了定性分析，并在此基础上进行了变量选取和 度量。 第四章是对动态资本结构的实证研究。本章使用非均衡面板数据并采用固 定效应法对第三章所建立的动态模型进行回归检验，着重探讨了资本结构的行 业均值对目标资本结构及调整速度的影响，此外还对资本结构和调整速度的其 他影响因素进行了实证检验与分析探讨，最后对上市公司行业间调整速度的差 异性进行了分析和探讨。 第五章是对文章的总结与局限性讨论。 关于文章的研究框架设计如图1 1 表示： 中国j ：i h 公司资本结构的动态决定幕于面板数据模型的检验 图1 1 研究框架图 1 2 2 研究方法 本文参考f l a n n e r ya n dr a n g a n ( 2 0 0 5 ) 的资本结构局部调整模型，并在其基 础上加以修正和扩展以适应中国上市公司和资本市场的发展现状，构建了资本 结构动态调整模型。论文采取实证研究的方法，使用非均衡的面板数据( p a n e l d a t a ) ，并采用固定效应法对动态模型进行回归分析。 绪论 1 2 3 论文创新点 目前国内关于动态资本结构的研究较少，在引入目标资本结构影响冈素时， 往往忽视了宏观经济环境因素和行业因素对目标资本结构的影响。即使考虑了 行业因素，也仅是利用虚拟变量代表行业影响因素，并未具体证明行业与资本 结构及其动态调整之间到底存在何种关系。文本的创新之处在于，在现有动念 资本结构理论的基础上，通过对模型的修正和改进，着重探讨了公司资本结构 动态调整的行业特征。一方面，本文在继承前人成果的基础上，结合中国上市 公司和资本市场的特征，引入了行业均值这一因素变量，对以往资本结构的动 态调整模型进行了修正和改进，试图证明行业均值对公司目标资本结构的选择 具有显著影响。另一方面，论文还关注到了资本结构调整速度也受到了行业均 值的影响，且表现出显著的行业特征和差异。论文利用理论模型进行论证并解 释了该发现。 中国上市公司资本结构的动态决定基于i l i 板数据模型的检验 2 动态资本结构理论综述 早期对资本结构的实证分析主要采用静态模型和静态分析方法。然而，公 司对资本结构的选择实际上是一个动态过程。随着计量经济学的不断发展，金 融学家开始构建计量经济学模型去验证公司资本结构存在动态调整这一本质特 征，动态资本结构理论应运而生，动态模型和动态研究方法也成为当今研究资 本结构的重要理论方法。 在理论界，对企业足否存在目标资本结构逐渐形成了两种认识，即认为企 业具有目标资本结构和认为企业的资本结构是随机选择的。凶此，企业资本结 构的动态调整理论也大致分为两类：一是具有目标资本结构的动态调整，即动 态权衡理论；二是没有目标的动态资本结构调整，即市场择机理论。 动态权衡理论认为，企业资本结构具有动态特征首先是冈为企业存在一个 被各种潜在因素影响而不断变化的目标资本结构( 也称最优资本结构) 。由于某 种随机事件或因素的干扰，公司可能会暂时偏离其目标资本结构，随后逐步归 复至目标值，这一过程即是资本结构调整的过程。另外，资本结构调整成本的 存在使得企业不会市即调整到目标资本结构，调整成本越高，企业偏离其目标 资本结构的时间越久，直到企业调整资本结构至目标值带来的收益大丁其调整 成本时，资本结构才会完全归复。 2 1 动态权衡理论 较早时期，k a n e ，m a r c u sa n dm c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) f 2 】将资本结构单期模型拓展为 多期模型，并将破产成本、债务税盾、债务发行的交易成本等诸多因素纳入到 模型中。他们的研究指出，公司债务到期后可发行新债以偿旧债，模型内生决 定了债务的最适到期时间，从而可得到最佳资本结构调整时间。在均衡条件下， 实体资产的市场价格反映出公司在其最佳杠杆下的价值，而公司不适当的财务 政策( 调整时间等) 会降低该价值。k a n e 等人的研究通过模拟分析得出以下结 论：( 1 ) 债务的最适到期日、交易成本和个人所得税率之间存在着显著关系， 举债交易成本越高或个人所得税率越高，债务的最适到期日越长，以避免频繁 动态资本结构理论综述 的结构调整带来相关成本的增加。( 2 ) 破产成本会显著地削弱税盾利益。在考 虑了其对最适到期日的影响后，破产成本的增加既可能导致较高的负债比例， 也町能导致较低的负债比例，这恰好解释了一些公司间存在负债比率差异的事 实。( 3 ) 营运风险( 以资产回报率的标准差做为代理变量) 的降低会导致负债 的增加以及最适到期口的延长，这表明公司在较稳定的资产回报率下不会选择 频繁调整其资本结构。k a n e 等人在研究中还就如何利用模型解决资本预算问题 方面提供了可借鉴的思路和方法。 f i s h e r , h e i n k e la n dz e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 【3 】在传统的静态资本结构( 静态权衡理 论) 理论基础上，构建了连续时间框架下的动态资本结构选择模型，并使用该 动态模型米研究资本结构的决定因素。他们的研究强调资本结构的调整可以随 时进行，这与之前k a n e m a r c u sa n dm c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 【2 】的研究中假设公司在其 未偿债务到期前不能调整其资本结构完全不同。此外，与以往的资本结构理论 另一点不同的是，f i s h e r 等人的研究发现调整成本是导致公司资本结构偏离最 优值的重要原因，即使是很小的调整成本也会导致公司资本结构偏离其最优值。 f i s h e r 等人还提出目标资本结构既是一个动态的概念又是一个范围的概念。通 过对来自1 9 7 7 年一1 9 8 5 年间9 9 9 家公司样本数据的实证检验，他们发现由于 调整成本的存在，公司在一定边界范围内的杠杆比例均可视为最优负债比率。 当公司负债比率落在一定的上下边界范围内，则不需要调整；当负债比率偏离 了初始值达到边界点时，公司应该支付调整成本对资本结构进行调整，使负债 比率回归到最适范围内。目标资本结构的这一范围概念也解释了为何特性相似 的公司会有不同的杠杆率。最后，模型及实证研究还证明了公司特性对目标资 本结构范围以及资本结构调整政策具有显著影响，公司规模越小，风险越小， 有息税率越低，破产成本越小，公司负债比率的上下界限范围越大。模型的分 析结果支持了资本结构静态权衡理论的观点。 l e l a n d ( 1 9 9 4 ) 1 4 假设在时间独立的条件f ，公司价值为资产价值与债务的 税收利益之和再减去破产成本，并构建出一个封闭的动态资本结构模型。在此 基础上，l e l a n d 将负债划分为担保负债和未担保负债，导出了担保负债模型和 非担保负债模型。经由变量假设得出模拟结果：( 1 ) 短期融资行为较符合担保 l j 国i ：i 仃公司资本结构的动态决定摹十面板数据模犁的检验 负债模型，而长期负债行为则接近非担保负债模型。( 2 ) 投资债券较符合模拟 预期，而垃圾债券在非担保负债模型中的结果并不是很符合预期。( 3 ) 破产成 本越高，公司最优负债比率越低，导致举债风险和举债资金成本较低。但担保 负债模型并不支持该结论。( 4 ) 管理者偏好选择担保负债是因为尽管非担保负 债模型的税收利益较高，但会被资产替代( a s s e ts u b s t i t u t i o n ) 的代理成本吞噬。 ( 5 ) 担保负债模型的模拟结果显示公司最优负债比率和权益风险都较接近于历 史平均水平，而非担保负债模型得出的最优负债比率高于历史均值。 l e l a n da n dt 0 1 f i ( 1 9 9 6 ) t 5 】在l e l a n d ( 1 9 9 4 ) 【4 】的理论框架基础上进行延展， 将负债分成短期负债和长期负债。研究发现，高成长性、高风险的公司比较适 合进行短期负债融资，因为短期负债可以降低资产替代的代理成本。 l e i m d ( 1 9 9 8 ) 6 j 进一步扩充和修正了该模型，将负债公司价值统一修正为未负 债公司价值加上债务的税收利益再减去破产成本这与m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 所提出的 均衡模式相符。l e l a n d 通过模型检验得出结论：资产替代的代理成本远低于举 债税收利益；代理成本的增加会导致负债比率和债务到期时间的降低以及风险 溢价的增加。 g o i d s t e i n ，j u va n dl e l a n d ( 2 0 0 1 ) t 7 】所构建的动态资本结构模犁与曾经的 l e l a n d ( 1 9 9 4 ，1 9 9 8 ) 【4 】1 6 l 以及l e l a n da n d t o r ( 1 9 9 6 ) 【5 】均有不同，他们认为在资 本结构的动态调整过程中，一旦资本结构改变，则未负债公司也即不复存在， 因此必须要找到一个不受调整结果影响的变量来评价未负债资产的价值，凶此 模型选取了不受举债和发行股票影响的息税前利润( e b i t ) 来衡量未负债公司 的价值。此外，g o l d s t e i n j u va n dl e l a n d 沿用了f i s h e r , h e i n k e la n dz e c h n e dl9 8 9 ) 1 3 的观点，视目标资本结构为一个动态且范围的概念，从而推导出一个设有上 下限的动态资本结构模型。通过与静态模型的比较，研究发现设有上下限的动 态模型导出的最优杠杆率比较低，且与现实观测水平更接近；g o l d s t e i n 等人发 在股东有限责任的前提下，经营管理者有可能在投资决策时放弃低风险低收益的投资项目而选 择高风险高收益的投资项目从而产生替代行为，使债权人面临过大风险。 动态资本结构理论综述 现，随着债务水平的增加，税收利益的递增明显比静态模型的预测显著得多。 j u p a 耐n o ，p o t e s h m a na n dw e i s h a c h ( 2 0 0 2 ) 嗍选取了能够反映公司特征的变 量作为影响目标资本结构的因素，构建了动态资本结构模型。在他们的模型中， 资本结构的调整实际上是调整过程中产生的调整成本与其带来的企业价值增加 之间的权衡过程。如果资本结构存在较小的偏离，那么调整成本可能会超过调 整带来的价值增加，从而导致调整负效应。因此，企业资本结构在明显偏离最 优比率时，调整才被认为是必要的。j u 等人估计，资本结构偏离最优值达约1 0 的范围都可被企业接受，这一结果与经验证据相一致。通过模型预测，j u 等人 发现中型企业的最优债务比率约为1 4 4 2 ，与2 0 0 0 年该项数据的现实值2 2 6 相比，现实中企业明显负债过度了。 t i t m a na n dt s y p l a k o v ( 2 0 0 4 ) t 9 】建立了一个连续时间调整模型。通过与静态模 型的比较，t i t m a n 等人的模型可以动态地对公司资本结构和公司投资决策做出 调整。t i t m a na n dt s y p l a k o v 的研究模型要点如下：( 1 ) 与以往研究不同的是， 模型认为公司价值由其盈利决定，而盈利是由投资决策和产品市场上的价格变 化内生决定的，同时，投资决策也由产品价格和公司资本结构内生决定。另外， 由公司产品价值和历史投资决策决定的目标资本结构会随着时间的变化而不断 变化。( 2 ) 债权人与股东之间的代理成本以及财务困境成本对最初负债率水平 和随后负债率的变化都有一定的影响。财务困境成本倾向于增加公司向目标资 本结构移动的程度，而债权人与股东之间的代理成本会降低这种程度，同时也 增加了公司对财务困境成本的敏感性，因此，财务困境成本和代理成本在交互 制衡的过程中影响了目标资本结构及其变化。( 3 ) 回归模型还考察了其他可能 影响资本结构调整的公司特征变量，结果显示，利润的变化和股价的变化对资 本结构的变化有重大影响；另外模型还揭示了公司有一个相对经验数据较为缓 慢的调整速度。( 4 ) 研究还发现，企业家都会将权益和负债总价值最大化作为 最初资本结构的选择标准，但随着管理目标的变化，投资决策和资本结构调整 政策将受到显著影响。 l e a r ya n dr o b e r t s ( 2 0 0 5 ) 1 0 1 建立了一个动态多期模型来检验调整成本足否 会对公司财务政策的选择具有显著影响。l e a r ya n dr o b e r t s 认为，公司会积极 中国卜市公司资本结构的动态决定基1 ：面板数据模型的检验 调整其资本结构于一个理想的范围内。由于市场择机作用的影响，公司会调整 其资本结构以对权益发行和股价变化作出反应，但调整成本的存在通常会阻碍 这种调整立即进行，从而对杠杆产生一个使其持续波动的作用。公司杠杆在一 定范围内持续变动正是考虑了调整成本之后的最优行为，而非公司对杠杆的忽 视。此外，l e a r ) , a n dr o b e r t s 还发现，随着调整成本的递减，之前b a k e ra n d w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 【l l 】研究中的市场择机变量对杠杆的效应被显著削弱了，这表明调 整成本是决定资本结构调整速度的重要因素。此外，他们的研究结果与之前 f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 1 2 】等人使用的局部调整模型得到的结论一致，即目标资 本结构有向中值反转调整的趋势。有趣的是，他们的研究也找到了支持优序融 资理论的论据，即当公司有充足的内部资金时，他们更倾向于内部融资，但是 当他们有大的投资需求时，他们会更可能选择外部融资。 f l a n n e r ya n dr a n g a n ( 2 0 0 6 ) 1 1 3 的研究通过比较资本结构的三大主流理论( 权 衡理论、优序融资理论和市场择机理论) 来解释公司是否具有一个长期的杠杆 目标，如果公司存在长期的目标杠杆，他们将如何采取行动迅速向其调整。 f l a n n e r ya n dr a n g a n 首先建立了一个固定效应的局部调整模型，在剔除了金融 企业和政府公共事业等公司之后，他们选取了1 2 9 1 9 家公司持续9 6 年的11l1 0 6 个样本观测值，通过模型回归证明了公司具有一个长期的目标资本结构，并着 重讨论了公司向其目标资本结构的调整行为和调整速度。f l a n n e r ya n dr a n g a n 的研究认为，当实际资本结构偏离目标值时，公司会积极采取行动来抵消这种 偏离。公司调整资本结构使其趋向于目标值的速度取决于调整成本。正如权衡 理论所认为的，如果调整成本为零，则公司不会偏离其目标资本结构。另一个 极端情况是，如果调整成本无穷大，则公司不会向其目标资本结构做出任何移 动。通过实证检验，他们发现典型的公司大概每年会以3 0 的速度向其目标资 本结构偏移，这一结论要比以往许多研究的结论快了近3 倍。此外，他们还将 市场择机理论和优序融资理论的变量添加到模型中，并找到了一些支持这些理 论的证据。但资本结构的变化超过一半都可归因为权衡理论，市场择机和优序 融资理论的解释力各不到1 0 。股价的波动对债务比率有一个短期的影响，但 向目标值调整的行为会在几年内将这种短期影响消除。 动态资本结构理论综述 l e m m o n r o b e r t sa n dz e n d e r ( 2 0 0 8 ) 1 1 4 】认为不同公司的资本结构具有高度持 续性并倾向于将其杠杆率保持在一个相对狭窄的范围内。他们的研究考察了公 司资本结构的时间序列变化和在截面分布上的差异，并将公司基期的杠杆比率 引入到回归模型中，检验了现有变量以及基期杠杆比率对这些变化和差异的影 响程度。l e m m o n 等人认为，公司的杠杆比率首先表现出一个随时问显著收敛 的趋势，但长期来看，仍然表现得十分稳定，开始有着高( 低) 杠杆比率的公 司在接下来的2 0 年内，仍然会倾向于保持相对较高( 低) 的杠杆比率。此外， 虽然这些杠杆比率差异在计量统计分析上是显著的，但公司特殊效应的解释力 高达9 0 ，而传统因素( 例如规模、收益率、市场账面价值比、行业凶素、宏 观经济等) 的解释力不到8 。通过与以往相关理论和经验数据的比较分析， l e m m o n 等人认为他们的结论支持了动态权衡理论，而对优序融资理论及市场 择机理论深表疑问。 2 2 市场择机理论 动态权衡理论的假设前提是，由于交易成本的存在，企业可能存在一个向 目标资本结构调整的动态过程。具体来讲，这方面的实证检验主要考察两个问 题，即一足企业足否会向目标值回归，二是当实际偏离目标值时，企业会如何 回归。然而，与动态权衡理论基本假设不同的是，最新出现的市场择机理论从 行为金融学角度出发来考虑经济主体的主观判断对资本结构的影响。市场择机 理论认为企业没有目标资本结构，或者存在目标资本结构，但市场择机带来的 可观收益足以补偿企业偏离目标资本结构的成本。这种观点的假设条件是，经 理人员能够判断其股票被高估还是低估，而外部投资者对于股票发行或回购公 告的反应相对迟缓。如果经理人员认定企业价值被高估，将发行权益资本；相 反，当他们认为企业价值被低估时，则会选择回购权益资本或者发行债务的行 为。 较早表达对市场时机关注的学者是t a g g a r t ( 19 7 7 ) ，他认为“长期债权和股 权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。之后，m a r s h ( 1 9 8 2 ) 的研 究使用股票市场收益率来表示市场时机因素，而r a j a na n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 等人 中国j ：市公司资本结构的动态决定基于面板数据模型的检验 则以市值账面i ：l ：( m a r k e t t o b o o kr a t i o ) 来反映市场时机效应。 g r a h a ma n dh a r v e y ( 2 0 0 1 ) 【1 5 】的调查显示，公司的首席财务官承认他们力 图把握权益资本市场的时机。6 3 的首席执行官赞成当股票近期上涨时，发行 价格就会比较高。5 1 的调查者表示，如果股价当前被低估，将考虑发行可转 换债。5 8 的首席执行官将可转换债券视为一种发行“延期”普通股的廉价方 式，即当管理者无法获取直接发行普通股的理想价格时，会选择发行可转换债。 这些对经理人员的调查都表明，股票的同期价格比其他潜在决定因素对股票发 行决策的影响更重要。 b a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) i n 】则是通过采取对企业实际财务决策的分析、对权 益资本发行或回购后长期收益率的分析以及对管理者的问卷调查，来获得支持 市场择机理论的证据。他们选取新的市场时机代理指标外部加权平均市值 账面i r t ：( e f w a m b ) 来反应股票市场的时机因素，并用三种方法检验了市场时机 对资本结构的影响。他们的检验结果表明，管理者倾向于在公司市账比高于真 实价值时发行股票。股票市场时机对公司资本结构有着显著且持久的影响，其 显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1 0 年之久。公司 现有的资本结构是其过往历史上尝试利用市场择机理论进行融资行为的累积性 结果。 w e l c h ( 2 0 0 4 ) 1 6 】选择外部加权平均的市值账面价值比作为衡量市场择机的 指标，并将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益。w e l c h 通过实证研究表明，“股票价格效应在解释负债权益比率上比所有先前确认的 变量都更重要。股票收益是资本结构及其变化的主要的因素”，而“美国的公司 很少会采取措施去抵消这种股价的变化对资本结构的影响”。 k a y h a na n dt i t m a n ( 2 0 0 6 ) t1 7 1 将w e l c h ( 2 0 0 4 ) 1 1 6 1 研究中的择机指标( 加权平 均市账比) 分解为y t ( y e a r l yt i m i n g ) 和l t ( io n g t e r mt i m i n g ) 两部分：y t 部分表 示短期的市场时机因素，反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场时机有关： l t 部分主要指长期增长因素，反映市值账面价值比对杠杆率的持续性影响， 不反映市场时机因素，只与企业的投资机会有关。他们利用美国1 9 7 1 2 0 0 2 年 的公司数据研究发现，l t 部分的长期增长才是公司融资择机行为的最主要驱动 动态资本结构理论综述 因素，而y t 部分对公司杠杆比率的影响效果不显著并且持续时间较短，这说 明资本结构受到的长期影响并非由市场时机所致，而是与代表企业长期增长的 投资机会有关。h o v a k i m i a n ( 2 0 0 6 ) 1 1 8 】在其之后的研究也验证了k a y h a na n d t i t m a n ( 2 0 0 6 ) 的结论，他的研究发现，历史加权平均市值账面比指标并不仅仅 反映市场时机因素，还包含了企业长期增长机会因素。 h u a n ga n dr i t t e r ( 2 0 0 8 ) 1 9 】使用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种 融资方式对资本结构的影响。他们的研究发现，在1 9 6 4 - 2 0 0 1 年期间，美国公 司在股权融资成本较低时会更多地运用外部股权融资，在实际利率较低时会更 多地运用外部债权融资。他们还发现，在控制了传统的静态权衡理论和优序融 资理论中的资本结构影响变量和公司阎定效应后，样本公司在连续3 0 年内对资 本结构有一个缓慢的调整速度，以此来表明市场时机对公司资本结构具有长期 影响。 a l t i ( 2 0 0 6 ) 2 0 】以热发市场( h o ti s s u em a r k e t ) 与冷发市场f c o l d i s s u e m a r k e t ) i p o 公司股权发行数量来表示市场时机条件。a l t i 的研究发现，如果管 理者认为当前公司处于低成本股权融资时机的热发市场，他们便会选择更多地 发行股票；相反冷发市场i p o 公司将选择尽可能小的股权发行量。特别的，在 控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发市场和冷发市场i p o 公 司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然都十分显著。 此外，h e n d e r s o n 、j e g a d e e s ha n dw e i s b a c h ( 2 0 0 6 ) 2 1 】对1 9 9 0 2 0 0 1 年世界范 围内公司融资资金来源的调查研究，m i t t o oa n dz h a n g ( 2 0 0 6 ) 2 2 】在对加拿大公司 融资决策的研究以及b i e 和h a a n ( 2 0 0 4 ) 对荷兰公司融资决策的研究中都发现公 司融资决策具有显著的市场时机效应，市值账面比是股权发行的重要决定因素。 但他们的研究普遍不认为市场时机会对资本结构产生持续影响。 2 3 国内资本结构研究进展 国内关于资本结构的研究火体可以分为理论介绍和实证研究两种类型。前 者主要是对资本结构理论发展的阶段性介绍和评述，后者则是使用上市公司数 据对资本结构理论进行实证检验。还有一类研究是在对国有企业资本结构形成 中国上市公司资本结构的动态决定基 ：面板数据模型的检验 原因进行探讨。 国内关于动态资本结构的研究起步较晚，大部分是基于西方动态模型，利 用中国上市公司的动态面板数据来检验中国上市公司资本结构影响因素的研 究。早期的研究基本上建立在调整速度不变这一假设的基础上，而随着国外研 究成果的不断推进，近期这一假设逐渐被放松，众多学者开始关注资本结构的 调整速度，并考察了一些与调整速度相关的影响因素，试图在调整速度的影响 因素等方面进行更深入的探寻。 王皓、赵俊( 2 0 0 4 ) 【2 3 】引入了b a n e r j e e ，h e s h m a t i ，a n dw i h l b o r g ( 2 0 0 0 ) 1 2 4 1 及h a n sl 6 6 f ( 2 0 0 4 ) 【2 5 】的资本结构部分调整模型框架，选取了公司收益的波动 性、有形资产比率、公司的赢利性、成长性、非债务税盾等因素作为影响日标 资本结构的因素变量，并选取实际资本结构偏离目标资本结构的差异、公司规 模以及成长率三个变量作为影响调整速度的因素变量，同时引入了行业虚拟变 量和时间虚拟变量，构建了动态模型。通过与静态模型的结果进行比较分析， 他们发现，动态资本结构具有很大的优越性，它不仅使模型的解释能力大幅提 高，而且能够获得静态模型所不能及的有关资本结构调整速度的估计。此外， 在1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年的样本中，中国上市公司实际资本结构偏离最优值很远，但调 整速度非常慢，由此得出中国公司资本结构调整成本很高的结论。 肖作平( 2 0 0 4 ) 【2 6 】引入了时间特征效应和不可观测公司特征效应构建了双 向效应动态模型，使用中国上市非金融公司的面板数据，采用广义矩估计( g m m 技术对模型进行了估计和分析，并论证了宏观经济、交易成本、产生内部资源 能力、公司规模、资产流动性、资产有形性、成长性等因素会显著地影响公司 资本结构决策。 童勇( 2 0 0 4 ) 1 2 7 构建了资本结构的动态模型，采用动态面板数据方法构建 了我国上市公司资本结构的时变模型，并对资本结构动态调整过程中影响因素 进行了实证分析。实证结构表明，公司的规模和成长性与财务杠杆正相关，而 非债务税盾、流动性和盈利能力与财务杠杆负相关。他的研究还发现，我国上 市公司资本结构需要很高的调整成本，因此调整速度较为缓慢。 孔爱国和薛光煜( 2 0 0 5 ) 2 8 1 选取1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年间沪深股市a 股市场的所 动态资本结构理论综述 有上市公司为样本，采用f a m a m a c b e t h 提出的逐年回归方法，研究我国上市公 司资本结构的调整。他们的研究发现，短期内( 一年内) 上市公司的资本结构 变动有近三分之一的原因源于股票市场的波动，资本结构会出现向历史比率温 和调整的趋势；将观测区间延长至三年，资本结构主动调整的意愿和能力明显 加大。研究还证明了负债融资是我国上市公司调整资本结构的