（企业管理专业论文）中国旅游业上市公司资本结构影响因素分析.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 现代资本结构理论表明，资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反 映，资本结构的选择不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治 理结构密切相关。进而有许多学者从理论和实证角度探讨了资本结构影响因 素，研究结果表明不同行业的资本结构有着显著的差异，为排除多行业混合 研究时行业因素的干扰，本文对旅游业上市公司的资本结构影响因素进行了 研究。 文章首先回顾并评述了西方传统资本结构理论，包括权衡理论、代理理 论、不对称信息理论和控制权理论，以及国内资本结构研究的理论和实证成 果，为中国旅游行业上市公司资本结构影响因素研究寻找理论基础和有益的 启示。 接着对中国旅游行业上市公司的资本结构现状特征进行了分析，分析指 出了该行业上市公司的资本结构的不合理层面，说明了旅游行业上市公司应 加大长期债务融资，优化资本结构。 在资本结构理论阐述和旅游业资本结构现状分析的基础上，对资本结构 影响因素作了理论探讨，本文从宏观经济因素、制度因素、公司特征因素和 公司治理因素四个方面对旅游业资本结构选择的影响进行了深入分析。并且 实证检验了影响资本结构优化的公司特征因素和股权结构因素的理论推导。 在实证分析的基础上，作者结合旅游业资本结构的特点，对其影响机理进行 了进一步的阐释。 最后文章提出了优化我国旅游业上市公司资本结构的建议。在以上各章 分析的基础上，本文从两个方面对资本结构的优化提供建议。一方面是从公 司自身的角度，侧重结合自身特征选择合适的资本结构，另一方面从相关政 策的角度，侧重于为企业的融资提供良好的制度环境。 关键词：旅游业上市公司，资本结构，影响因素，优化 西南交通大学硕士研究生学位论文第1i 页 a b s t r a c t t h es t u d yo fc a p i t a ls t r u c t u r es h o w st h a t c a p i t a ls t m c t u r ei sac e n t r a l i z e d r e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r sr i g h t sa n do b l i g a t i o n sw h i c hd e t e r m i n e st h ec o s to f c a p i t a la n dt h ev a l u eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a sf u r t h e ri n f l u e n c e so nt h em a n a g i n g s t r u c t u r eo ft h e m t h e nt h e r ew e r em a n ye x p e r t sw h ow e r ec o n c e n t r a t i n go n a n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls t m c t l l r eo fc o r p o r a t i o n s ，a st h ec o n c l u s i o n s p r e s e n t e d ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fd i f f e r e n tp r o f e s s i o nh a st h es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e i no r d e rt o e x p e lt h ei n t e r f e r e n c eo fm a n yp r o f e s s i o n sa d m i x t u r e ，t h i sp a p e r a n a l y z e st h ea f f e c t i n gf a c t o r so ft o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e so fc h i n at h o r o u g h l y a tf u s t ，t h ea r t i c l er e t r o s p e c t e dt h ec l a s s i c a lc a p i t a ls 仃u c t l l r et h e o r i e s ，i n c l u d i n g t r a d e o f ft h e o r y , a g e n c yt h e o r y , a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r ya n dc o r p o r a t e c o n t r o lt h e o r y i ta l s or e v i e w sa n de v a l u a t e st h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l l i t e r a t u r e so nt h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r eh o m e t h et h e o r i e sa n d e m p i r i c a ll i t e r a t u r e sp r o v i d et h e o r e t i c a lb a c k g r o u n df o rt h er e s e a r c ho fc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h et o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e sa n dg i v eu ss o m eh i n t i nt h en e x tp a r t t h ec a p i t a ls t r u c n l r ec h a r a c t e r i s t i c so ft o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e s i sd e s c r i b e da n da n a l y z e d t h es t u d ys h o w st h a tt h ed e b ts t m c t u r eo ft h et o u r i s m l i s t e dc o m p a n i e si su n r e a s o n a b l e f i n a l l y , ic o n c l u d e dt h a tt h et o u r i s ml i s t e d c o m p a n i e ss h o u l di n c r e a s et h e i rl o n gt e r md e b ta n do p t i m i z et h e i rc a p i t a l s t r u c t u r e o nt h eb a s i so fc a p i t a ls 仃u c n l r et h e o r ym o d e l sa n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e c h a r a c t e r i s t i c so ft o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e s ，a u t h o ra n a l y z e dt h e o r e t i c a l l yh o w m a c r o e c o n o m yf a c t o r s ，i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ，f i r mc h a r a c t e r i s t i c s a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea f r e c tc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e t 1 1 i sp a p e rf u r t h e r e m p i r i c a l l yr e s e a r c h e dt h et h e o r ya b o u tt h ef i r mc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ef a c t o r s b a s e do nt h ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rt h e ng a v et h e f u r t h e re x p l a n a t i o n so nt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mc o m b i n i n gc h a r a c t e r so ft o u r i s m l i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a a tt h el a s tp a r t ，t h ea u t h o rs u m su pt h ew h o l ed i s s e r t a t i o no nt h eb a s i so f p r e v i o u sc h a p t e r sa n dg i v e ss o m es u g g e s t i o n so no p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls 仃u c t u r e o ft o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hc o n c e r n st w op a r t s o n ei sf o r t h es i n g l e c o m p a n yc o n c e n t r a t i n go nh o wt oc h o o s et h ep r o p e rc a p i t a ls 咖c n l r ec o n s i d e r i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第| ij 页 t h ec h a r a c t e r so fi t so w n t h eo t h e ri sf o rg o v e r n m e n td e p a r t m e n t s ，e m p h a s i z i n g o nh o wt oe s t a b l i s ha g o o di n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n tf o rc o r p o r a t i o n sf i n a n c i n g k e y w o r d s ：t o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；a f f e c t i n gf a c t o r s ； o p t i m i z i n g 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密西使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ) 学位论文作者签名：王缸y 日期：2 舢叁中，2 承戈 v静卜2 ， 氰 争 签 谚 燧 嘲 剖 ： 导 期 指 日 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作 所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： l 、不同行业的企业所处的市场环境存在差异，行业因素对上市公司的资 本结构存在显著影响，分行业研究企业资本结构成为发展的新趋势。国内少 有文献对旅游业上市公司的资本结构进行研究，本课题通过对该行业资本结 构影响因素的研究，对旅游业优化自身资本结构，改善治理结构具有实践指 导意义。 2 、本论文不仅注重通过理论分析和实证检验对资本结构影响因素进行分 析，同时结合中国特有的制度背景及环境因素对资本结构影响机理进行探讨。 3 、本论文指标的选取更全面。不仅对公司特征因素进行分析和研究假设， 对公司治理因素也作了较为全面的探讨。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 资本结构问题长期以来一直是财务管理理论研究中的核心问题。资本结 构的选择不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构密切 相关。资本结构作为企业权益资本与债务资本的比例关系，决定了资本所有 者之间及其与公司其他利益相关者之间的契约安排，是企业相关利益者权利 义务的集中反映。 1 1 研究背景 现代资本结构理论始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文。他 们的研究表明，在一定条件下资本结构与公司价值是不相关的，即著名的资 本结构无关论( 又称作删理论) m 1 。此后的西方学者们以删理论为基础， 不断放宽假设，发展了许多理论来解释公司资本结构的选择，如权衡理论、 代理理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论以及资本结构市场时 机理论等。随着资本结构理论向纵深发展，近年来，经济学家们对资本结构 的研究又有了新的探索，更多地将目光投向了制度及环境、公司治理与资本 结构的关系。总而言之，资本结构理论仍处在不断探索与发展之中。 国内的学者对资本结构问题的研究基本上是建立在国外学者研究的基本 理论框架下的。目前我国理论界对企业资本结构理论的研究主要集中在三个 方面：一是以删理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业 价值的关系；二是企业资本结构的决定因素探讨；三是将资本结构理论与公 司治理、信息不对称、产品市场等领域相结合的边缘交叉研究。在中国不断 深化企业改革，建立现代企业制度的今天，对于公司融资理论，特别是公司 资本结构和融资决策，需要进行深入的研究，总结当前的新动态，不断提出 新的分析视角，为公司决策和政府宏观经济管理服务。 资本结构理论在西方已经形成了一套比较成熟的理论，这些理论的重要 结论对我国发展资本市场、建立现代企业制度有着重要的借鉴意义。但是， 国外的资本结构理论是建立在成熟的市场经济体制基础之上的，由于我国资 本市场是在经济转轨时期出现的，国内的经济环境并非完全市场化，再加上 制度因素的影响和运行机制的不同，使得中国上市公司资本结构影响因素更 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 加复杂，西方经典的理论并不能很好的解释我国资本结构的现状，而且国内 实证研究也证明了这些理论与实际相悖的事实，造成这种差异的原因有待进 一步具体分析。最后，有关资本结构的理论和实证研究都表明资本结构的行 业特征显著，在国内对上市公司资本结构的实证研究非常活跃，分行业对资 本结构影响因素具体探讨也正成为一种趋势，因为这种更具体的研究能排除 行业因素的干扰，在一定程度上加强了资本结构理论对实践的指导作用。近 年来关于旅游产业、旅游经济的相关研究比较多，从资本市场来看，产业和 资本的有机结合是产业发展必须要解决的重大关节，但对旅游业上市公司的 资本结构研究却是很少，而且研究的深度和广度都非常有限。 在上述背景下，本文以国内外主流资本结构理论为基础，结合旅游业上 市公司的实际情况，从理论上深入分析旅游业上市公司资本结构影响因素， 建立研究假设，进行实证分析，从实证的角度找出显著影响该行业公司资本 结构的因素，并注重其影响作用内在机理的分析，从而对旅游业上市公司资 本结构的优化提供参考和建议。 1 2 研究意义和目标 本文在企业资本结构理论及其影响因素实证研究的回顾基础上，结合我 国上市公司资本结构的特殊背景，对旅游业上市公司的资本结构影响因素进 行理论探讨和实证分析，考察该行业资本结构的行业特征和变化规律，进而 寻求推动旅游业上市公司融资行为的规范化进程、优化旅游业上市公司资本 结构、制定政府部门相关政策和上市公司财务政策以及改善公司治理结构的 方法与对策。通过研究分析，论文希望达到以下几个目标： 第一，在资本结构理论的基础上，对旅游业上市公司的融资现状进行描述 性统计，初步分析其资本结构形成原因。 第二，进一步对资本结构影响因素进行理论探讨与实证分析，建立回归模 型及进行计量检验，对各资本结构影响因素与资本结构进行相关性分析，最 后得出结论。 第三，根据以上分析及结论，就可以提出相关的建议，具体包括如何优化 旅游业上市资本结构、改善公司治理结构及政府部门的相应职责等。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 3 研究方法与结构内容 1 3 1 研究方法 为全面、深入地分析我国旅游业上市公司的资本结构特征及其影响因素， 本文主要运用以下研究方法： ( 1 ) 定性分析法：本文在研究过程中首先从理论着手，从理论上对研究对 象进行认识和分析。结合中国上市公司资本结构制度环境，从理论上定性分 析影响旅游业资本结构选择的公司特征因素和治理结构因素，尝试建立它们 之间的相关关系，为后面的实证分析奠定理论基础。 ( 2 ) 描述性统计分析方法：主要用于旅游业上市公司资本结构现状分析。 ( 3 ) 简单相关分析方法：主要对旅游业上市公司各资本结构度量值间的相 关性进行分析。 ( 4 ) 建立模型分析法：基于理论分析，采用多元线性回归模型来对中国旅 游业上市公司资本结构影响因素进行实证分析。 1 3 2 论文结构 在论文的结构安排上，共分为六章 第一章：绪论，介绍本文的研究背景、研究意义、研究方法及内容结构。 第二章：资本结构理论综述。首先介绍了西方经典资本结构理论各主要分支 模型及其基本观点，为构建资本结构选择的实证模型提供理论依据。 再次，对国内资本结构理论研究进行了回顾，重点介绍国内学者对 资本结构影响因素研究方面的文献。由于本研究是针对具体的旅游 业，所以行业因素对资本结构影响的相关文献的回顾是很有必要的， 以此证明本研究是有实际意义的。最后，有关我国旅游行业资本结 构的研究虽然很少，但对本文的研究也能有所帮助，因此也进行了 介绍。 第三章：我国旅游行业上市公司资本结构现状分析。主要从资产负债表、融 资行为及旅游行业资本结构与其它行业资本结构的差异等方面进行 分析，对旅游业上市公司的资本结构特征进行描述性统计。 第四章：资本结构影响因素理论探讨。本章将以国外主流资本结构决定因素 理论及我国关于资本结构影响因素实证分析为指导，从宏观经济因 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 素、制度因素、公司治理和公司特征因素四个方面分析可能影响我 国旅游业上市公司资本结构的因素。 第五章：我国旅游行业上市公司资本结构影响因素实证分析。以上述理论分 析为指导，构建多元线性回归模型，采用旅游业上市公司连续5 年 的横截面数据，实证检验公司特征因素和内部治理因素中的股权结 构对资本结构选择的影响，并对实证结果作进一步的分析，以为该 行业资本结构的优化提供实证证据。 第六章：结论和建议。在以上各章分析的基础上，总结全书的主要结论，为 中国旅游业上市公司资本结构的优化、政府部门相关政策的制定提 供参考和建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 1 3 3 研究路线 本文的研究路线如图卜1 所示 图 1 1 研究路线 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章文献综述及评述 由于本文是从某一具体行业的角度对资本结构进行研究，因此除了介绍 大家都比较熟悉的西方经典的资本结构理论外，还将单独回顾与本研究有关 的即行业因素对资本结构影响的相关文献，目的是为后面的研究提供理论支 持。 2 1 资本结构概念界定 现代财务理论中，资本结构是一个非常重要的概念，它影响着企业价值 最大化和企业治理结构这两个关于企业的最本质的问题。资本结构是由企业 采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定企业资本结构的构成 及其比例关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在不同的认识。 一种观点认为资本结构是企业全部资金的来源构成及其比例关系，既包括长 期资本( 权益资本和长期债务资本) ，也包括了短期债务资本，即广义资本结 构( 张维迎，1 9 9 8 ) 。另一种观点认为资本结构是指企业取得的长期资本的 各项来源组合及其相互关系，企业的长期资本来源一般包括长期负债和所有 者权益，不包括短期负债，短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的 研究范畴，即狭义资本结构( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 偿1 。 从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格 的限定，对资本结构的研究和度量取决于研究的目的。由于不同的资本结构 理论对不同的负债到期具有不同的含义，且中国上市公司普遍存在短期负债 展期长期使用的现象，因此本文采用广义资本结构概念。 2 2 西方资本结构基本理论综述及评析 在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结 构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响， 西方国家对企业资本结构问题的关注较早，并在理论上经历了多个发展阶段 和历程，形成了内容丰富的各种资本结构理论流派。 在企业金融理论的发展过程中，资本结构理论经历了由古典理论向现代 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 理论的转变。1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特( d d u r a n d ) 的研究成果是 早期资本结构理论研究的正式开端之一1 。以大卫杜兰特为代表提出的古典 企业资本结构理论基本上可以划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和 介于两者之间的传统理论。其中，前两种均建立在极端的理论假设之上，从 而导出了极端的结论净收益理论认为企业在融资方式的选择上应偏好债 权融资，最好能完全采用债权融资方式：净经营收益理论认为负债率高低对 企业价值没有影响，因而可以是任意的。传统理论则是一种择中的观点，认 为每个公司均有一个最佳资本结构，可以通过财务杠杆的使用来降低其加权 平均资本成本。这三种理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为 零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。 但是这三种理论都是建立在经验判断基础之上的，没有经过科学的数学推导 和统计分析。 1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发 表的著名论文资本成本、公司财务与投资管理中，提出了著名的删理论， 从而奠定了现代企业资本结构理论的基石。该理论指出在完善的市场中，在 没有公司和个人所得税、没有公司破产风险、资本市场充分有效运作等假定 条件下，公司资本结构与公司市场价值无关的结论。此后，m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 又对栅理论进行了修正，提出存在企业所得税时，负债经营将为公司 带来税收节余价值，企业价值随负债的增加而增加，资本结构的变动会影响 企业的总价值h 副。由于删理论存在许多严格的假设，因而在实践中缺乏可行 性，但它为分析资本结构问题提供了一个有用的起点和框架。 随着资本结构理论研究的深入，理论界进一步放宽删定理的基本假设并 在研究中引入最新经济学分析方法，从税收、破产成本、信息不对称、代理 成本、公司控制权等方面来研究资本结构的决定因素，形成了权衡理论、代 理理论、非对称信息理论、控制权理论等来解释资本结构的形成。 2 2 1 权衡理论 权衡理论产生于2 0 世纪7 0 年代，它引申自删理论及其修正模型。权衡 理论认为删修正理论虽然考虑了负债带来的节税效应，但忽略了负债导致的 风险和额外费用。权衡理论从时间上大体可以分为前权衡理论和后权衡理论。 前者主要是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，而后者则 是“将负债成本，从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 税收利益等方面”，( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 瞳1 。后权衡理论可以表示为： v l = v u + t d + s t f p v t p v v l 表示负债企业的市场价值，v u 表示没有负债时的企业价值，t d 表示的负 债税盾效应：s t 为非负债税盾( 企业享有的固定资产折旧以及投资税收减 免) ；f p v 表示企业的预期财务拮据成本现值；t p v 表示代理成本现值。 企 业 总 价 值 箩 i 2 lm 图2i 权衡理论表明，制约企业无限追求免税优惠或高负债的关键因素是 务增加而增加的企业风险和费用。企业的最佳资本结构应是负债价值最 和因负债增加而带来的财务困境成本以及代理成本之间选择最佳平衡点 图2 1 所示) 。权衡理论认为，风险高、盈利能力低的企业应具有较低的 率，而有充足的有形资产、税率高的公司则应具有较高的负债比 权衡理论的重点是围绕“资本结构是否影响企业价值 ，“企业是否 最优资本结构”，“如果存在最优资本结构，以什么标准来确定最优资本结构 这三个中心问题展开研究的。研究结果表明，由于债务的税盾作用以及 产生的财务困境成本和代理成本对企业价值产生正负两方面的影响，企 在最优资本结构，当两者的边际作用相抵消时，存在最优资本结构。依 理论，税盾收益、非税盾收益、破产成本或财务危机成本是决定资本结 因素。相应的，影响企业破产风险、破产成本大小和税盾收益大小的因 将影响企业的资本结构决 虽然权衡理论与传统的资本结构理论相比更接近实际，但仍局限于 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 成本和税收利益的框架内，事实上企业的资本结构是多方面因素综合作用的 结果。随着代理理论从另一个视角对资本结构进行深入研究，企业资本结构 理论得到了进一步的发展与演化。 2 2 2 代理理论 代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理 人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成 的损失。”j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) n 3 1 在代理问题的研究中定义了两类冲突： 股东和管理者之间的冲突以及股东和债权人之间的冲突。 1 股东和管理者之间的冲突 股东和管理者之间的冲突源于经理没有拥有公司的全部股权或者剩余索 取权。虽然经理努力工作，但是他只能获得他所创造的收益的一部分。当他 增加在职消费时，得到全部的收益却只承担部分成本。因此，当经理持股比 例减小时，他就会有偷懒和谋求私利的欲望。所以，部分所有权下的企业价 值就小于完全所有权下的价值，这两种价值差额被成为外部股权的“代理成 本”，是经理持股比例的减函数。j e n s e n 和m e c k l i n g 还认为经理人员的报酬 安排、企业的所有权结构都会对代理成本有很大影响。 另外，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) h 引研究了过度投资问题。根据过度投资假设，经理 们拥有使公司成长超过最优规模和接受净现值为负数项目的激励。当公司具 有较多的自由现金流量和较少的投资机会时，过度投资问题更严重。过度投 资问题可以通过发行负债加以缓和。由于债务的本息需要公司以现金支付， 减少了管理者随心所欲自由使用现金流量的数量从而减少自由现金流量的代 理成本。 除了j e n s e n 和m e c k l i n g 之外，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 4 5 1s t u l z ( 1 9 9 0 ) 1 也对股东和管理者之间的冲突作了研究。在h a r r i s 和r a v i v 的模型中，经理 被假定总是希望继续当前的经营，即使清算对股东更有利。负债给债权人在 现金流量不佳时强迫清算的选择权，从而减缓这个问题。然而，债权人在清 算决策中，需要对企业的前景进行调查，这将产生相应的信息成本。因此， 最优的资本结构是在强化清算决策和较高调查成本之间的权衡。在s t u l z 模 型中，负债的成本是负债的支付可能使“自由 现金耗尽，以致没有可获得 的资金对有利的项目进行投资。最优的资本结构是在负债的利益( 即阻止对 价值下降的项目的投资) 和负债的成本( 即妨碍对价值上升的项目的投资) 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 之间进行权衡。 2 股东和债权人之间的冲突 股东和债权人之问的冲突源于债权人和股东享受的收益和风险具有不对 称性。由于企业股东只承担有限责任，省下的损失完全由债权人承担，所以， 如果经营成功，则大部分利润全部由股东和经理人分享。在这样的情况下， 股东和经理有强烈的选择高风险项目的动机，从而损害了债权人利益。在负 债发行时，如果债权人正确地预期到股东的未来行为，股东从负债中的所得 将比其他情况下少。从而，由负债引起的投资于价值减少项目的激励成本由 发行负债的股东承担。这个效应称为“资产替代效应”，是负债融资的一种代 理成本。此外，d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 7 1 的研究表明经理或企业处于声誉考虑而具有 寻求相对安全项目以减缓资产替代问题。如果公司可以让债权人相信它只投 资于低风险项目，则能以较低的利率获得债务融资。考虑到债权人能得到的 信息只是公司的还本付息的历史，d i a m o n d 认为通过从不违约而建立只投资于 低风险项目的声誉对公司而言是可能的，也是值得的。 股权代理成本随着资产负债率的上升而下降，债权代理成本随着资产负 债率的上升而上升，理论上应该存在一个最优负债水平，使两者之和最小。 在这个最优比例上，边际股权代理成本和边际债权代理成本相等。 2 2 3 不对称信息理论 在公司理财中，不对称信息是指企业内部人比市场参与者对企业资产质 量和投资机会拥有更多信息这一观念。不对称信息的引入是资本结构理论发 展的一大飞跃。解决信息不对称问题有两种方法，一种方法是通过对公司资 本结构的选择把内部人的信息传递给外部投资者，这种理论成为“信号传递 理论”，如r o s s ( 1 9 7 7 ) 刚模型和l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 引模型。另一种方法就 是通过设计资本结构来缓解由于信息不对称引起的公司投资决策的低效率， 如m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 咖1 的新优序融资理论。 1 信号传递理论 在投资固定下，资本结构作为私人内部信息的信号由r o s s ( 1 9 7 7 ) 首创。 r o s s 使用一个信号模型解释了负债的使用。在r o s s 模型中，投资者通过管理 层传递出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债比率就是一个信 息传递工具，负债比率上升表明管理层对公司未来有信心，企业的发展前景 较好。投资者一般认为，只有经营良好的公司才愿意多负债，因为公司破产 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 的可能性大小与其质量负相关，而与负债率正相关，经营质量低的公司的边 际预期破产成本较高，并不敢举借太多债务。 另外一个信号模型是l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 模型。在l e l a n d 和p y l e 模型中， 内部人持股比例提供了企业质量的信号。这个研究利用管理层的风险厌恶来 获得决定资本结构的信号均衡。其基本思想是企业杠杆的增加使管理者保留 更大比例的权益。在信息不对称的情况下，为了吸引外部投资者进行投资， 公司管理人员可以变动自己持有的股份，在投资项目中增加资金投入。这样， 公司的经理人员就向市场传递了关于项目的信息，因为市场投资者会认为项 目质量与企业经理人员持股比例正相关。 2 新优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f 于1 9 8 4 年提出了优序融资理论，第一次正面回答了企业 的融资偏好问题。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 集中于企业如何为新投资项目融 资的问题上。他们认为，信息不对称现象源于所有权和经营权的分离。一般 地，公司管理人员比外部投资者更多的了解企业收益和投资的真实情况，而 外部人只能根据内部人所传递的信息来进行投资决策。假设企业为投资新项 目发行新证券，由于管理层比潜在的投资者更知道投资项目的实际价值，如 果项目的净现值是正的，项目具有较好的盈利能力，则管理者代表就股东的 利益不愿意发行新股，因为他们不愿把投资收益让新股东分享。投资者知道 管理层的这一行为之后，就会认为企业发行新股是个利空消息，因此，发行 新股会使股价下跌，而多发行债券又会使企业面临财务危机。总之，新优序 融资理论认为当一个企业有好的投资项目并需要资金时，先是内部融资，使 用留存收益；如果内部留存收益不足，再向银行借款或在市场上发行债券； 最后的选择才是发行股票。西方企业在此理论框架的指导下，经过不断的实 践，已经形成了合理的并且与新优序融资理论相吻合的融资规则和融资偏好。 优序融资理论集中在对管理者动机的分析上，而非市场价值最大化的原 则上，是资本结构理论的一个重大突破。依据此理论，企业过去的盈利性和 保留的盈余是决定资本结构的重要因素。 2 2 4 控制权理论 控制权理论侧重从制度环境和企业管理控制的角度来研究资本结构问 题。把资本结构与控制权交易联系起来的背景是8 0 年代的收购浪潮，这次浪 潮具有两个鲜明的特点一大量的敌意收购和许多公司为防御敌意收购进行杠 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 杆化重组。资本结构管理控制理论的代表是s t u l z ( 1 9 8 8 ) 、h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 8 8 ) 及i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 的模型。肖作平( 2 0 0 5 ) h 1 对这三个模型作了较详 细的介绍。这一理论的基本思想是：经营者与投资者之间的关系不是静态的， 而应该是动态的。随着时间的推移两者之间的关系会遭遇一些意想不到的事 件，并且这些事件在双方的原始合同中很难被预测。虽然不可预测性导致缔 约双方不能事先就决定采取什么样的决策，但可以选择一个决策制定程序， 也即可以实现决定控制权的安排。而其中一种安排决策权的途径就是选择资 本结构。因此控制权理论考察的便是财务杠杆与公司控制权竞争的关系，以 及资本结构对公司控制权竞争结果的影响。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 、 8 t u l z ( 1 9 8 8 ) 的模型中都利用普通股股东拥有债权人所没有的投票权，在职经 理可以通过改变企业资本结构来改变企业投票权分布，特别是企业经理通过 拥有的股票份额来影响投票结果，从而对接管的成功与否造成直接影响。 h a r r i s 和r a v i v 假定企业价值与企业是否被接管有关，并且如果发生接管， 还与出价者支付的金额有关。由于经理所持有股份的比重部分由企业的资本 结构决定，因此这样推出的结果就是：企业的资本结构影响企业的价值，影 响接管的概率以及接管价格。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 也集中于通过改变在位经理的股权 份额影响接管企图本质的能力，高度强调了管理者对表决权的控制在决定公 司价值中的作用和对收购放行为的影响，表明企业价值达到最大化时，存在 一个最优比例的表决权。i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 模型中，资本结构影响投票( 权益) 和无投票( 负债) 请求权之间现金流量的分配。他认为如果在债务增长的情 况下发生接管，那么目标企业股东的收益将会增加，而债务水平的增加将会 减少接管的可能性。因此，目标企业资本结构将在负债增加则增加企业股东 收益和负债减少则减少企业被接管的可能性之间权衡，并最终达到平衡。 2 2 5 西方资本结构理论评述 权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策， 而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及如何达到均衡。研究的重 点集中在资本结构是否影响企业价值以及是否存在最优资本结构。权衡理论 可以对我国公司的一部分现实行为进行解释。首先，它解释了不同行业的公 司资本结构水平的差异，比如技术先进、成长迅速的行业一般具有较少的负 债，这主要是因为企业面临的投资机会多，资产风险性高，且很大一部分以 无形资产的形式存在。这导致公司的破产概率增大，企业面临较高的财务困 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 境成本。但是权衡理论认为公司存在静态的最佳资本结构，没有考虑环境的 变迁诸如经济与法律制度的变迁对企业资本结构的影响。而且权衡理论并没 有摆脱早期删理论对财务契约认识的局限性，即企业经营者和外在投资者之 间的债券和股票等财务契约都是外生的，不同财务契约的区别仅在于对企业 现金流量索取权的方式不同( 债权人取得固定的利息收入，股东取得剩余收 入) 。 代理理论相对于权衡理论的一个重要区别就是，它认为企业的资本结构 决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代 理理论同时强调了股东一经营者、股东一债权人两类代理冲突。但中国的上 市公司存在着许多严重的代理问题。一是在我国并不存在完善的经理人市场， 公司控制权市场也不活跃，由于外部银行人并没有发挥应有的作用，破产机 制也不健全，因此，经理人并没有很严格的外部压力。二是“内部人控制” 问题，我国上市公司中股权高度集中，大股东由于天然的优势控制着经营和 管理决策，损害中小股东的利益，因此，代理问题就表现为大股东和中小股 东之间的代理问题。因此，对于中国上市公司来讲，代理问题比较复杂，简 单的套用或模仿国外关于代理理论已有的成果是远远不够的，还必须结合我 国的特殊国情予以灵活具体地分析。 相对于代理理论，信息不对称理论并没有仅仅停留在对内部人的激励上， 而同时强调了内部人对外部人的激励。内部人必须通过适当的企业行为才能 向市场传递相关信号，向外部投资者表明企业的真实价值。外部人会对这种 信号进行理性分析，然后根据他们分析的结果对企业发行的证券定价。我国 上市公司信息披露不规范，造成管理者与投资者之间信息不对称，公司与市 场、政府主管部门也存在着信息不对称。因此，不对称信息理论对解释我国 上市公司的资本结构问题能起到很好的引导作用。另外，静态平衡理论一般 认为企业的最优资本结构是存在的。与此相反，优序融资理论认为应尽量使 用低成本的融资方式，不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、现金 分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。这就为从动态角度 解释资本结构的变化提供了依据。 控制权理论使用不完全契约理论的分析框架，改变了完全契约分析中的 完全信息以及第三方完全监督的假定，由静态的债务和权益的最优数量分析 转向动态的控制权配置和转移的研究，极大拓展了研究资本结构的视野。在 控制权理论中，破产或清算不仅仅意味着公司经营的失败，它还包括财务重 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 组和控制权转移的过程。另外，控制权理论也强调经理人持股，因此，我们 关注控制权的安排，不仅关系到控制权如何在不同权益所有者之间进行分配， 还需要考虑控制权如何分配给管理人员，使控制权成为激励管理人员的手段， 因此，制定适合我国经理人员持股制度具有重要的现实意义。 从总体上看，西方国家的企业资本结构理论已经发展成一个相对比较成 熟的理论体系，并对发达国家公司的融资行为起到了理论指导作用。这些理 论对于不论是资本市场的运行还是企业投融资结构的调整都还处于起步阶段 的发展中国家来说，显得尤为重要。但是，各种理论的发展都有自己既定的 假设前提和内在的逻辑，各种理论都是在一定时期、一定制度背景下形成的。 由于我国资本市场的效率低，完善程度远未达到西方国家的水平，因此在研 究资本结构时不可生搬硬套某一模型理论来解释中国企业的问题，中国上市 公司的资本结构问题要结合中国公司资本结构的制度环境。 2 3 国内资本结构理论研究现状及评析 对于中国企业而言，资本市场的快速发展使企业的融资方式和渠道发生了 历史性转变。企业现在可以通过以发行股票和债券的方式直接融资，银行贷 款已不再是唯一的获取外部资金的方式。外部融资环境的改善和内部经营管 理机制向适合市场经济要求的转变使中国企业，特别是上市公司开始重视起 自身的资本结构问题。在这样的背景下，上市公司的资本结构问题日益成为 学术界关注的话题，特别是近几年来发表了不少优秀成果。 目前我国理论界对企业资本结构理论的研究主要集中在三个方面： 1 、 资本结构与企业价值的关系； 2 、企业资本结构的决定因素探讨； 3 、将 资本结构理论与公司治理、信息不对称、产品市场等领域相结合的边缘交叉 研究。本部分将重点介绍国内学者对资本结构影响因素的研究方面的文献。 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 嫡1 先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年的上 市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分 析行业因素对资本结构的影响。然后，选取了机械及运输设备业的3 5 家上市 公司进行多元线性回归分析，得出三点主要结论： 1 、不同行业的资本结构 有显著差异； 2 、企业的资本结构与获利能力显著负相关； 3 、规模、资 产担保价值和成长性对企业资本结构没有明显的影响。 张关心( 2 0 0 4 ) m 1 通过实证分析认为，国家股所占比例、成长性、投资额 与债务水平呈正相关关系，企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 源能力与债务水平呈负相关关系，但这些指标与长期负债率之问的相关性不 显著。 吴晓求( 2 0 0 3 ) 川在分析影响我国上市公司资本结构的因素时，则从制度 因素和非制度因素两个方面来研究，其中制度因素包括股权结构、股东结构 和激励机制等，非制度因素包括行业成长周期以及市场竞争程度、控制权市 场等。 肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 阳1 选取了1 9 9 6 年1 月1 日前在深市上市的1 1 7 家非金融公司，具