（企业管理专业论文）我国上市公司募集法人股投资分析.pdf

刖罱 中国股票市场是在渐进式改革模式下推行股份制改造的产物。股票市场 设立的初期，由于旧体制的影响，社会对股份制、股票等都十分敏感。在这 种外部环境下，政府决策层从推动股票市场发展的前提出发，对股份公司的 股权结构和股票流通作出了中国独有的制度设计。1 9 9 2 年至1 9 9 4 年期间， 政府先后发布了股份制企业试点办法、股票发行与交易暂行条例和股 份有限公司国有股权管理暂行办法等，将股份公司的股权结构限定为国家 股、法人股、社会公众股和外资股四类，国家股、法人股不能上市流通。政 府对于法人股的概念界定是募集法人股得以存在的理论依据。法人股可以分 为发起人法人股和募集法人股。发起人法人股主要以实物资产作价入股，而 向社会募集的法人股则不管法人的性质如何都以现金购买而形成。这部分法 人股主要形成于1 9 9 2 1 9 9 4 年之间。且现在有很大部分存在于民营法人甚至 是私人手中。 当今的理论界及实务界对国有股、国有法人股的讨论较多，大家都较少 留意社会法人股，特别是1 9 9 2 年1 9 9 4 年之间形成的溢价募集法人股。2 0 0 0 年2 0 0 1 年，转配股问题的解决和b 股的对内放开刺激了法人股转让的升温， 在2 0 0 1 年春夏季，上海法人股的拍卖达到高潮，法人股的平均转让价格比 2 0 0 0 年末翻了一番。在法人股拍卖市场上，成交价最高、最活跃的品种就是 1 9 9 2 年一1 9 9 4 年期间形成的溢价募集法人股。那么。对法人股尤其是溢价募 集法人股的投资到底有没有价值，其中是否有狂热的投机泡沫在膨胀，本文 认为很有讨论的必要。 募集法人股是法人股的一小部分在第一章中，本文主要阐明了我国上 市公司的股权结构、法人股的形成由来、募集法人股的概念以及法人股的历 史作用。在第二章中，开始阐述募集法人股的价值。募集法人股与其他法人 股一样，其是否具有投资价值很大部分在于对其流通的预期。法人股的上市 流通是必然趋势，转配股、b 股和外资法人股等问题的解决导致了社会对法 人股价值的挖掘。这些价值是募集法人股与其他法人股共性的一面。募集法 人股相对于其他法人股又有其特性的一面。第二章第三节开始对募集法人股 的价值进行着重分析。第三童主要针对募集法人股投资的风险进行分析，募 集法人股投资的风险主要包括系统风险、非系统风险以及法人股市场的风险。 第四章主要分析了募集法人股的投资策略。通过全文的分析，本文认为，募 集法人股具有很好的投资价值。虽然投资募集法人股存在风险，但是采用合 适的投资策略对募集法人股进行分析、选择、组合，可以获得相当的投资收 益。 ， ( 募集法人股是一个历史遗留问题，需要指出的是，对于1 9 9 2 年一1 9 9 4 年 之闽的溢价募集法人股尚无宫方的权威统计数据。文中关于溢价募集法人股 的有关数据只是参照其他相关资料以及自己的统计得出来的，且有关的各方 资料得出的统计数据也各不相同，因而只是个大致的数据，但误差不大。 由于选择的是一个非常实际的资本市场问题，本文不敢期望能得出一个 特别明确的定量性结论。出于整篇文章的逻辑性描述考虑，加上时间比较仓 促，特别是由于本人自身的金融理论修养所限，本文在理论深度和投资组合 定量建模方面留下了不少欠缺和遗憾，有待进一步深入分析和研讨。 在论文的写作过程中，我得到了导师林桂军教授的悉心指导和教诲。林 教授在百忙的工作中抽出时间对论文进行了全面的指导和修改，使我受益非 浅，他严谨治学的态度也让我深受感触。借此机会特意表达我对林桂军教授 的深深谢意! 第一章法人股及募集法人股形成的历史溯源 第一节法人股的概念界定 一、股权结构的划分 对于股权结构的划分，国际上有通行的划分方法，但我国的划分方法较 复杂，划分标准不统一。 1 、国际通行的划分方法 按照股东享有的权利不同，股份可以分为普通股和优先股，这是国际 通行的划分方法。普通股是享有普通权利承担普通义务的股份，是最常见、 最普遍、最基本的股权形式。普通股股东的股利完全随公司盈利高低的变化 而变化，其在公司盈利和剩余财产的分配顺序上列于债权人和优先股股东之 后。普通股股东享有公司经营决策参与权、利润分配权、优先认股权和剩余 资产分配权等权利。优先股是与普通股相对应的股权，股东享有一些优先权 利，如：优先分配公司盈利和剩余财产权；公司对优先股的股利需按约定的 股利率优先支付，不受公司盈利大小的影响；当年可供分配股利的利润不足 以按约定支付的股利率支付优先股股利的，由以后年度可供分配股利的利润 补足。在公司进行清算时，优先股股东先于普通股股东取得公司剩余财产， 但优先股股东不参与公司决策，不参加红利分配。优先股具有股息率固定、 股息分派优先、剩余资产分配优先、一般无表决权等特点。 2 、我国上市公司股权结构划分 与国际上发达国家成熟的证券市场相比，我国上市公司股权结构划分比 较复杂。既有a 股、b 股、h 股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配 股等等。具体而言，可以按股权的流通性将上市公司股票分为流通股和非流 通股。上市公司股权结构为：1 i 流通股非流通股 l 股本量( 亿股) 2 0 3 6 7 73 8 3 8 6 8 l比例( ) 3 4 6 7 6 5 3 3 按照公司上市地点以及投资人的国别以及交易货币，上市公司股权又可 分为：a 股( 在沪深交易所挂牌，供境内投资者以人民币进行买卖的股票) 、 b 股( 在沪深交易所挂牌供境内外投资者以美元或港币进行买卖的股票，对 国内居民随后丌放) 、h 股( 注册地在内地，上市地在香港的股票) 等等。 注释：表中为2 0 0 2 年1 2 月数据数据来源堂幽丛塑蛙堕! 盟一l 市公r 目详细股权结构见附录。 4 按照股权持有人的性质，我国上市公司股权又可分为：国有股、法人股、 社会公众股、外资股。在我国，目前只有公众股可以上市流通。公众股有两 种基本形式：公司职工股和社会公众股。按照股票发行与交易管理暂行条 例2 规定。公司职工股的股本数额不得超过公司拟向社会公众发行股本数额 的1 0 。按股权持有人性质划分，我国上市公司股权结构如下表3 ： i 国家股法人股社会公众股 f 股本量( 亿股) 2 6 8 7 4 41 2 1 7 3 92 0 3 6 7 7 i比例( ) 4 5 7 4 2 0 7 2 3 3 5 3 二、法人股的概念界定 法人股是指企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具 有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形 成的股份。法人殷广义概念包括国家股，狭义概念仅指国家股以外的法人持 股。法人股的类型很多，如上市公司法人股、非上市公司法人股；国有法人 股、社会法人股：发起法人股、募集法人股；定向募集法人股等等。 按照公司是否上市，法人股可以分为上市公司法人股和非上市公司法人 股。上市公司法人股是指已经在证券交易所挂牌上市的公司，其股本结构中 存在的大量不能上市流通的由法人持有的股份。非上市公司法人股是未在深 沪证券交易所挂牌上市的公司其股本结构中的法人持股。 按法人股持有者的性质射分，法入股- q - 以分为国有法入股和社会法人股。 国有法人股是指国有法人单位，包括国有资产比例超过5 0 的国有控股企业， 以其依法占有的法人资产向股份有限公司出资形成或者依据法定程序取得的 股份。社会法人股是指非国有法人( 包括民营企业、集体企业) 用自己所有 或可以自主支配的资产、货币向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。 通常所说的法人股投资即指社会法人股投资。 按照股份的认购来源，法人股可分为发起法人股和募集法人股。发起法 人股是指法人( 包括国有法人和社会法人) 在该公司发起设立时认购的股份。 募集法人股是指法人( 包括国有法人和社会法人) 在公司已经成立之后，再 向社会募集股份时用自己所持有的货币或资产认购的股份。 定向募集法人股是不向社会公开发行股票，只对法人和公司内部职工募 集股份的股份有限公司的法人持殷。这些定向募集公司实际上是面向全国各 地的法人募集股份。购买股票的个人也不仅仅限于公司职工，实际上是名符 其实的社会公开募集公司。到1 9 9 4 年6 月3 0 日国家明文规定禁止设立新的 2 洼释：j 9 ”年4r j2 2j _ ：j 阁务院令笫j 1 2 发布 t 秆：表p 数掘米源w w wc s r cg q v c n 定向募集公司，我国的定向募集公司已发展到5 9 6 4 家，总股本为3 9 4 2 亿元， 其中法人股共2 4 6 4 亿元，占全部定向募集公司总股本的6 2 5 4 。 三、本文的分析对象 首先，本文的分析对象是上市公司的法人股，由于已经上市的公司的法 人股的股权不流通，其与流通股存在一个很大的价差，即存在严重的同股不 同权、同股不同价的现象，在转配股等非流通股上市流通之后，这种上市公 司的法人股具有很大的盈利潜力。而非上市公司的法人股，以及定向募集法 人股由于公司将来能否上市存在很大的不确定性，而且无明显的价差，因而 通常所指的法人股投资是指上市公司的法人股。 第二，本文所研究的法人股不包括国有法人股和发起法人股，仅指募集 法人股中的社会法人持股。也即是社会法人股中的募集法人股部份。国有法 人股的股权持有人是国有法人，国有法人向非国有法人转让股权因涉及公司 所有制性质国家法律法规有所限制，国有法人股属于国有股减持的范围，因 而不是本文分析对象。而发起法人股一般而言发行价格即为面值，而且我国 公司法第1 6 0 条第一款规定：发起人持有的本公司的股份，自公司成立 之日起三年之内不得转让。这使得发起人法人股的投资价值大打折扣，因而， 发起人法人股也不在本文的考虑范围内。 而在社会法人股中的募集法人股部份也即募集法人股中的社会法人持股 中存在着一批以市场价发行，向特定社会法人募集的法人股，也即社会募集 法人股中溢价发行的法人股，最具投资价值，这是本文的主要分析对象。这 部份法人股在上海证券交易所挂牌的称为社会法人股，在深圳证券交易所挂 牌的称为定向法人股。 第二节法人股及募集法人股的形成原因及历史作用 一、法人股形成的历史原因 新中国的证券市场是在计划经济体制向市场经济转轨时期建立和发展起 来的，由于传统体制的束缚和旧观念的影响，由于法律法规等制度的不健全 和改革措施的不配套，上市公司的股份被分为了国家股、法人股、个人股和 外资股等不同类别，并限制国家股和法入般上市流通。困而法人股作为中围 股份制公司的一种特殊性质的股权和国有股一样，其产生有着类似的经济学 理论背景。 4 注释：详见刘纪鹏，法人股的困惑与思考，中国税务1 9 9 7 年第3 期。 6 从一定意义上看，法人股是以我国集体经济或集体所有制概念与西方的 法人财产权概念为基础而产生的概念。法人股形成的直接动因是我国正在逐 步深化的国有企业改革。但从操作的层面上分析，法人股是为了适应特定条 件下我国国有企业股份制改造的需要而创新的特殊操作工具。在我国国有企 业的股份制改造过程中，理论界、实务界在“按投资主体设置股权”的改革 思路上达成了共识，从而在我国形成了与集体经济成份相对应的企业集体股 概念。与此同时，西方产权经济学理论以及法人财产权等范畴也开始引入我 国并逐步用于分析我国企业的产权制度。比较一致的观点是：股份制是界定 与明晰企业产权归属的较优组织形式。而建立股份制就必须确立法人财产权 利制度。这样，企业法人和法人财产权等范畴就引入了我国经济体制改革体 系中，西方产权经济学中的法人财产权概念就与我国国有企业的股份制改造 有机她结合起来，企业自有财产被视为企业法人财产，企业集体股就自然地 演变成了企业法人股。而在企业股份制改造的实际操作过程中，国有企业也 可以向社会其它法人募集股份，法人股已不再局限于企业本身的财产，而是 扩展到了在法人财产权这一概念下由法人持股的企业可支配的资产。法人股 由此成为一种具有社会属性的股权范畴，并正式成为我国企业股权设置结构 中的一种基本股权形式。 在股份有限公司中，按照不同的投资主体设计不同的股份、享有不同的 权利是我国股份制试点和证券市场初创时期的独特现象。主要原因在于： 1 、逐步推迸股份制改革的需要 1 9 8 0 年前后，随着我国对外开放和对内搞活的深入发展，随着商品经济 的发展，我国萌芽了股份制。对这一新生事物有两种截然不同的观点：一种 观点认为，股份公司这种企业组织形式是现代资本主义社会的基本经济制度， 中国如果搞股份制就是走资本主义道路。另一种观点认为，股份制是伴随着 商品经济发展、适应社会化大生产的需要而产生的一种企业组织形式。这种 组织形式没有政治属性，既不姓“资”也不姓“社”，是社会化大生产的一种 企业组织形式。一直到1 9 8 7 年党的十三大报告第一次对股份制进行了肯定， 初步统一了人们对股份制的认识，。 1 9 9 2 年春，邓小平同志视察南方，发表了重要谈话，对股份制这个问题 作了明确的指示：“证券、股市这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资 本主义独有的东西，社会主义能不能用? 允许看，但要坚决地试。”邓小平同 志的谈话，再一次统一了人们对股份制的认识，极大地解放了人们的思想， 促进股份制和证券市场的试点进入了新高潮。 由此可见，股份制试点是由点到面、由局部到全国逐步推行的。为了使 这项开创性的试点工作积极稳妥地进行，当时在公司股份中设计国家股、法 人股并强调其控股地位，是完全必要的。 2 、保持公有经济控股的需要 建国以来到改革开放初期，我国已逐步形成了“一大二公”的基本经济 制度，全民所有制企业和集体企业是两种最普遍的企业制度。因此，进行股 份制试点，只有在也只能在这个基础上进行，这是客观存在。股份公司的股 权结构必须以公有经济为主体，公有股东必须是第一大股东，而且要控股。 基本做法是：存量折股，增量扩股。由此形成的国家股、国有法人股和募集 法人股，其总和在上市公司的股份中占有较大的比重，处于控股地位；社会 公众股( a 股) 和外资股( b 股) 等只能占较少的比重。这样设计上市公司 的股份确保了公有经济在股份公司中的主体地位。这是我国以公有制为主体 的社会主义基本经济制度的需要。 二、法人股及募集法人股的历史作用 在股份制试点时期，国家通过对上市公司国家股、法人股在股权结构上 的制度性安排，不仅成功实现了公有制属性在证券市场的移植，而且国家通 过控股具有了绝对市场控制权。在计划经济向市场经济“转型”时期，法人 股在股份公司的设立和运作中，具有十分重要的作用。 1 、法人股在企业改制和上市时的作用 发起法人股是设立公司的基础股份。股份公司的全部资本是由股东投 资形成的。按照我国公司法的有关规定，设立股份公司的方式有两种， 发起设立或者募集设立。发起设立，要求发起人认购股份公司的全部股份； 募集设立，要求发起人认购的股份不得少于股份公司的全部资本的3 5 。发 起人认购的股份称为发起法人股。由此可见，发起法人股是构成公司股份的 基础。我国股份公司的绝大多数是由国有企业和集体企业改制而成的，因此， 在股权结构中，国有股和法人股占有很大的比例。 募集法人股拓宽了公司的筹资渠道。上市公司除了发行社会公众股向 社会筹资外，还可以通过发行法人股吸收更多的社会资金。在向社会公开募 集股份的试点初期，股份公司发行社会公众股的数量由证券主管机构下达额 度，实行指令式的计划管理。但是，股份公司向社会募集法人股的额度是放 开的，由发行公司自定，证券主管机构一般都核准。而且。募集的法人股和 社会公众股的发行价格相同，给股份公司提供了一个极其方便的筹资渠道。 所以，在1 9 9 2 1 9 9 4 年期问，由于社会公众股的额度满足不了股份公司筹资 的需要，股份公司都发行了大量法人股来达到筹集资金的目的。 法人股为公司上市创造了条件。中华人民共和国公司法第1 5 2 条第 4 款规定：“持有股票面值达人民币1 0 0 0 元以上的股东人数不少于1 0 0 0 人： 向社会公开发行的股份达公司股份总数的2 5 以上；公司股本总额超过人民 币4 亿元的，其向社会公开发行殷份的比例为1 5 以上。”对于股本较大的 公司来说，在发行社会公众股额度有限的情况下，只有通过发行法人股来满 足公司申请股票上市的条件。 2 、法人股在资本市场运作中的作用 有利于公司的投资主体多元化。上市公司发行法人股，可以使企业的 投资主体多元化，避免股权过份集中在一个大股东手中。只有公司的股权分 散化，才有可能改变传统的国有企业的管理模式，为建立科学合理的公司法 人治理结构奠定基础。 上市公司通过发行法人股，可以使许多企业之间相互投资持股，通过 企业相互持股，促使上市公司提高经营管理水平，提高投资回报。 有利于资产重组。在近几年的上市公司资产重组中，如果没有法人股 的存在，难以实现买“壳”或供“壳”进行资产重组的计划。如1 9 9 9 年，“大 众出租”和“浦东大众”两家上市公司之间，通过定向募集法人股实现资产 重组，“浦东大众”塑造成了高科技产业，更名为“大众科刨”：“大众出租” 集中经营出租汽车等运输业务，更名为“大众交通”。 第二章募集法人股投资价值分析 第一节法人股上市流通是必然趋势 第一章中提到，募集法人股是本文的分析对象，极具投资价值。募集法 人股投资价值的实现在于对其上市流通的预期，募集法人股是法人股的组成 部分，因而有必要对法人股上市流通的可能性作出分析。本文认为，法人殷 上市流通是必然趋势。 一、法人股不上市流通的负面作用 我国现有的股权结构以及国有股、法人股不上市流通的规定，无论是其 规模还是对证券市场乃至国民经济发展的影响，都已成为难以回避的现实。 我国上市公司非流通股占7 0 左右，不仅这些上市公司的非流通股不能流通， 而且还有大量的未上市定向募集公司的法人股( 不在本文分析范围内) 完全 不能流通。这大大影响我国股份制改造工作，使我国证券市场成为不完整的 市场，给证券市场的发展带来不利的影响。 1 、对上市公司自身的影响 难以建立真正意义上的法人治理结构。在股份制条件下，股东享有剩 余索取权和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种： 一是通过董事会的选择，公司经理人的产生以及监督经营者的主动监控，即 “用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束，二是通过股票市场上股票的 买卖所进行的被动监控，即“用脚投票”，构成对公司经理人的间接约束。我 国上市公司股权结构中，占67 的国家股、法人股主体代表不到位，仅有 30 左右的流通股分散于众多股东手中，股东缺乏激励机制去对企业经营 者进行事前的监督。即使在企业经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督 方式也难以对企业经理层产生巨大压力。即存在严重的“一股独大”的前提 下，公司控制权得以固化并导致公司治理的内在缺陷，使国有企业的股份制 改造流于形式，不利于实现政企分开、转换经营机制，难以最终建立起真正 意义上的法人治理结构。 不利于企业进行并购和资产重组，从而不利于资源的有效配置。股份 制企业股权的流动性决定了股份制具有促进企业兼并重组，优化社会资源配 置的功能。股票市场理应引导社会资源不断向经营效益好、经营效率高的企 业集中，使产业结构和投资结构得到自发的调整，从而实现社会资源合理流 0 动、优化配置，提高整个社会的经济效益；但法人股的不流通从根本上阻碍 了我国资本市场这一重要功能的有效发挥。 企业尤其是国有企业经过股份制改造上市，可以使国有资产发生两方面 具有重大意义的变化：一是死钱变活钱。企业进行股份制改造后。企业的土 地、厂房、机器设备等死的资产都变成了股份，成了可以转让的“活钱”。二 是小钱变大钱，在股票上市以后，股票市场价格般都可以大大高于其发行 价格，国有资产如需转让，立即在货币形态上迅速增值。然而，国有股、法 人股不上市流通的规定使我国国有企业的股份制改造并没有给企业带来这两 种变化。而股票市场上的社会公众股仅占总股本的3 0 左右，通过二级市场 进行企业并购、重组几乎是不可能的。也是因为国有股、法人股比例较大、 且不上市流通，我国近年来企业并购、资产重组中政府行为很严重，“捆绑 式”、“拉郎配式”的并购、重组行为一方面加大了并购交易的成本，另一方 面也很难达到企业兼并重组的真正目的。 国有股、法人股不流通削弱企业筹集资金和股东扩张的能力。股份公 司常常采用配股的形式募集资金、进行股本扩张，但是国有股、法人股股东 因自身积累有限经常放弃配股。放弃配股的结果一方面使企业计划筹集资金 不能到位，使企业的经营投资计划受到影响；另一方面也使国有股、法人股 的比例下降。这对整个企业的长远发展是不利的。 2 、对我国股票市场的影响 我国上市公司由于股权结构扭曲，使得流通股在二级市场价格高企，市 盈率脱离正常水平，股票市场在扭曲的高股价信号刺激下产生了一系列畸形 行为： “圈钱陷阱”破坏了市场经济公平竞争的法则。从下例中可以看出中 国股票市场是如何执行“圈钱陷阱”功能的：假设国家要设立发行一家股份 上市公司，总股份1 0 0 0 股。规定非流通股东持股7 0 即7 0 0 股，社会流通 股东持股3 0 即3 0 0 股。非流通股东按股票面值每股出资1 元，共出资7 0 0 元；社会流通股东溢价出资，每股7 元，共出资2 1 0 0 元。这样上市公司设立 后共计拥有1 0 0 0 股总股本，2 8 0 0 元的总资产。由于是股份制公司，各股东 在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定，非流通股东占有资产为：总 资产2 8 0 0 万的7 0 为1 9 6 0 元，而社会流通股东占有总资产的3 0 ，为8 4 0 元。同样，我们可以分析配股和增发情况下，流通股、非流通股股东的出资 和拥有资产情况。在这种“融资”模式下，不同的股东是不能真正实现“同 股同资同权同利”的，市场经济的公平原则遭到了破坏。 二级市场价格波动大，投机性强。在我国上市公司的股权结构和国有 股、法人股不流通的制度安排下，股市成为低效率的股市，是缺乏理性投资 者吸引力的股市，投资者以在股市中寻求短期的价格收益为其理性的选择。 这一行为可以用股票的换手率指标( t u r n o v e rr a t e ) 来衡量。2 0 世纪9 0 年 代，美国证券交易所的年平均换手率为2 0 一5 0 之间，即便到了格林斯潘 的“非理性狂燥”的1 9 9 9 年，换手率也只有7 5 。而我国股市1 9 9 6 - - 2 0 0 0 年沪深两市流通股平均换手率达到5 1 5 和5 5 8 5 ，由此可见中国股市的高 投机性。高投机性不可避免形成了大量金融风险。 扭曲了大股东行为，导致上市公司不务正业炒股赚钱。股权结构的分 裂使大股东、小股东的价值取向完全背离。大股东只关心到手钱的多少和以 后如何圈钱，而根本没有去思考如何搞好经营回报普通投资者。同时，上市 公司在主业赚钱能力低下的情况下，搁置募股资金的投向，或明委托理财或 暗入市炒股，忽视实业经营。 股权变更行为混乱。分散在全国各地的一千多家公司的非流通股交易， 因没有完整的交易指引，只能通过各地国有资产部门酌情考虑定价，这就提 供了极好的内幕交易与黑箱操作的可能性。利用非流通股份增持减持乃至谈 判购买出售的消息就足以在二级市场上引起股价的起伏，而廉价收集非流通 股份从而增大股份比例再在二级市场上配合操纵股价牟利，更是庄家们屡试 不爽的操盘法宝。同时，在目前股市上，各地方政府为了保住上市公司的资 格，配合纵容那些早就资不抵债、失去经营能力的公司进行各种“重组”。那 些经过两三年st 、pt 的个股，依然成为追捧的对象，其股价还比正常经 营的公司高，严重干扰了证券市场基本功能的实现。 二、法人股终将上市流通的判断依据 当前，对法人股的战略性投资主要是基于这样一种预期：法人股将最终 上市流通，法人股市场将最终和二级市场接轨。这种预期或判断的主要依据 有： 1 、法律依据：公司法、证券法 1 9 9 4 年生效的公司法和1 9 9 7 年生效的证券法从立法上规定了 同股同权。如公司法第1 3 0 条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公 正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票每股的发行条件和价 格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价款”。 公司法、证券法是我国股份制改革的框架性、方向性文件，因而法人 股不能流通的历史遗留问题肯定会得到解决，它具有坚实的法律基础。 2 、市场依据：资本市场发展的趋势 5 注释：详见中罔证券期货年箍( 2 0 0 1 年) 第2 5 5 页 1 2 市场化、国际化、规范化是我国资本市场发展的三大趋势和方向。2 0 0 1 年以来，这种趋势更加明显：如新股发行取消了长期实行的审批制，采用核 准制；退市机制迈出了突破性的一步；b 股市场对居民开放等。而且，中国 在2 0 0 1 年加入w t0 ，这将使我国更加深入地融入到世界经济的体系之中， 从而对我国金融市场化、规范化发展、按照国际通行规范行事提出了更为迫 切的要求，使国有股减持、法人股流通等特殊条件下的、不规范的历史遗留 问题的解决势在必行。 3 、政策依据：解决问题的角度 前任中国证监会主席周小川曾指出，入世后中国证券市场的迫切任务在 于提高上市公司质量，提高资本市场服务6 。而要提高上市公司质量，改善法 人治理结构至关重要，在上市公司治理结构问题中，股权结构不合理是问题 的关键。因两，股权改革和股份全流通势在必行。法人股是我国特殊制度背 景下的遗留问题，随着转配股等问题的解决，法人股问题已被提上议事日程， 其最终的流通性解决是可期盼的。 第二节战略投资法人股分析 一、法人股投资的收益分析 法人股投资的收益我们可从以下几方面分析： 首先，投资于法人股虽然目前不能变现，但一般来说可以获得较好的现 金分红收益。对于平均市盈率在5 0 倍左右的流通股市场，公司每年的分红派 息相对于股价来说是微不足道的，但对于法人股市场较低的市盈率而言，分 红派息还是相当可观的，可以逐步收回投资。从长期投资的角度看，法人股 市场远比流通股市场具有投资意义。如原水股份，2 0 0 2 年底二级市场价为 7 1 0 元，假定募集法人股的购入价为3 元股，2 0 0 0 年原水股份每l o 股分红 1 6 0 元( 税后) ，则流通股每次分红的收益率为2 2 5 ，而募集法人股每次分 红的收益率为5 3 ，远高于1 0 年期国债利率和定期存款利率。从近几年上 市公司分红派息的总体情况看，分红派现的规模逐年扩大，派现已成为上市 公司分配方案中的首选。 第二，公司盈和带来每股净资产的不断提高。上市公司在我国是经济发 展的先锋，其通过自身的积累必将使公司的净资产有所提高。正常情况下， 上市公司每年都会有一定的盈利，也就是净利润。般情况下，公司会拿出 6 注释：详见川小川淡入世后中国证券市场的迫切任务，w w w c a e 5 2 1 c o m 一部分用于股东的分配，剩余的部分用于公司的发展。留在公司的这部分净 利润会提高公司的净资产，股东所拥有的法人股净值也会同时获得增长。假 定某一上市公司当前的每股净资产为2 5 元，未来公司每年的净资产收益率 为8 ，则每年的每股收益为0 2 元，其中净利润的一半作为现金股利分配， 剩余5 0 用于公司发展，则公司每年净资产的增值为o 1 元。 第三，上市公司再融资带来净资产的增值。上市公司的发展离不开在资 本市场的再融资，无论是增发还是配股，都存在大幅溢价，旦再筹资成功， 其每股净资产会大幅提高，法人股的价值也会得到相应的增值。也就是说， 在资本市场的融资过程中，法人股和国有股一样，可以享受我国特有的资本 市场高溢价发行所带来的资本增值收益。据统计，2 0 0 0 年- - 2 0 0 1 年约有30 家上市公司进行了增发筹资。这30 家上市公司在增发前的平均净资产为每 股2 8 2 元，增发后的每股净资产为每股4 7 8 元。增幅达6 9 5 9 7 。仅2 0 0 1 年5 6 月提出增发意向的上市公司就更达9 0 家左右。 第四，非流通股价值回归的增值收益。在成熟市场上，非上市公司的股 权因缺乏流动性被投资者打的折扣基本在3 5 左右，而在我国，与流通股同 权同利的法人股仅是其价格的1 5 左右，折扣率高达8 0 ，如果价值回归， 折扣率达到5 0 ，那么法人股即使不流通，也可以获得1 5 0 的收益率8 。实际 一f - ，法人股的升温是一个长期的过程，市场化的发展方向将使未来法人股的 价格水平总体向上：其市场价格下跌的可能性极小。未来创业板的推出、国 有股减持的展开都将是强烈的市场化发展方向的信号。在法人股真正上市流 通之前，单是这些信号就足以改变投资者的预期，从而逐步抬高法人股的价 格水平。另外，随着法人股流动性的提高，投资者可以根据自身情况在法人 股尚未上市之前就实现部分甚至全部收益。 第五，优质公司流通股价格上涨的收益。如果上市公司的规模不断扩张， 经营业绩不断增长，在持有法人股期间，流通股价格就有可能继续上涨。在 流通股市场和非流通股市场并轨时，流通股价格的上涨将会给其法人股带来 高于市场平均赢利水平的超额利润。 第六，投资法人股能够获得一定的杠杆作用。对于战略性长期持有的法 人股，由于这部分资产为优质资产，易于抵押，可以利用这部分法人股向银 行质押融资，以增强资产的流动性。若法人股的购入成本平均为每股3 元， 银行按面值发放质押贷款，则杠杆率为1 3 3 ，可以在一定程度上提高资金的 使用效率。 最后，也是最重要的，两个相对封闭市场的融合将产生巨大的系统收益。 随着转配股的上市、b 股对境内投资者开放、外资参股券商基金的放开以及 7 注释：数据柴源详见w w w z c n d a ic o m 8 注释：详见l ：拌，法人股投资价值在哪里，塑堂堂丝n d 画c o m 4 三板市场股份全流通的实旃，我国资本市场国际化、市场化的趋向日益明显。 根据本章第一节的分析，法人股并轨流通是大势所趋，只是时间长短而己。 2 0 0 1 年流通股价格水平大致是法人股转让价格水平的4 5 倍，假设到期流通 股价格不变，以此预期价差进行法人股投资，则：若在3 年内法人股并轨流 通，投资法人股的收益率为6 5 1 0 ，如果5 年内并轨，年收益率为3 5 1 0 ；如果8 年内并轨流通，则年收益率为2 0 6 8 ；即使1 5 年之内并轨，年 收益率也能达到l o 5 5 9 。 以上是投资法人股的基本收益分析，对于机构投资者而言，除了可以获 得以上基本收益外还可获得机构集中式投资带来的潜在收益： 第一，通过受让法人股实现控股可以大大降低收购成本。集中投资、获 取控制权的法人股投资模式产生的根本原因是我屋特殊的股权结构，非流通 股占了6 0 以上，投资者般不会通过受让流通股来获得控股权。由于流通 性的限制，非流通股的价格远低于流通股价格，通过受让非流通股控制上市 公司的成本也远低于在二级市场收购控股的成本。 第二，法人股的控股模式可以主动对公司经营以及再融资产生定影响。 这种投资方式将法人股被动投资变为了主动投资。通过派住董事、注入管理 等方式在定程度上影响公司发展，降低风险，实现双赢。 二、转配股、b 股、外资法人股的示范效应 转配股、b 股、外资法人股已于近年相继上市流通，这使我们看到，我 国资本市场与欧、美发达国家相比存在显著差异。主要体现在美国资本市场 是一个成熟的资本市场，其投资的机会主要在于对好公司的价值投资，而中 国不仅是个正在不断成长的市场而且还是一个正在不断规范和市场化的市 场，因此中国资本市场的投资机会在于：一是市场不断成长的机会；二是市 场由不规范走向市场化、规范化、国际化的机会。转配股、b 股、外资法人 股的示范效应使我们越来越清楚地看到，在中国证券市场上，第二种机会更 具有暴利性。经过10 年的发展，随着中国资本市场不断发展壮大，利用第 一种机会在短期内获利的难度大大增加，而第二种机会也随着认购证、转配 股、b 股等历史遗留问愿的不断解决而不断减少，法人股投资无疑是这种日 益稀缺的少数机会之一。价值投资直是国内外很多投资大师的经验和秘i 夹， 但其前提是所投资的上市公司在可预见的时间内，其业绩成长及投资期间累 积回报符合价值投资的要求。我国资本市场从成立以来一直处于上升之中， 9 沣释：数据计算详见w w w a l t m b i dc o r n 即使从1 9 9 4 年计算，股指上升状态也持续了7 年肘阁，7 年时闭的持续上涨， 股指一路攀升，使市场整体市盈率、平均股价等都处于一个相对高位。在价 值投资者跟里，这样的资本市场总体上已不具备中长线价值投资的市场基础 和企业基础。而下述对转配股、b 股及外资法人股等投资的分析表明：价值 投资更适用于我国资本市场中同股不同价、存在巨大价差的股权的战略性投 资。 1 、转配股的示范效应 转配股又称公般转配股，主要包括上市公司实施配股的过程中，国家股 和法人股或因主体缺位或因资金短缺而难以实施配股时，其他法人和个人根 据有关制度受让其部分或全部配股权而购买的股票。转配股是我国股票市场 特有的产物。由于国有股和法人股暂不上市流通，因此，转配股也被规定为 暂不上市流通。转配股集中出现于1 9 9 5 年一1 9 9 7 年之阅，后因闯题太多、于 1 9 9 8 年被中国证监会下文停止操作，虽然自1 9 9 8 年始就停止了转配，但已 经转配了的股份依然没有寻找到出路，而且随着上市公司送、配股和转增股 本的逐年实施，转配股的总数逐年膨胀。为了促进证券市场的规范发展，中 国证监会决定，转配股从2 0 0 0 年4 月开始，用2 4 个月左右的时间，按产生 转配股的时间先后分期、分批逐步安排上市流通。中国证监会做出此决定， 根本目的在于保护投资者合法权益，在维护证券市场稳定的前提下实事求是 地处理遗留问题，这是证券市场规范、健康发展的举措。 对于转配股的投资收益，有以下统计数据1 0 ：转配股平均成本为4 4 3 元。转配股平均股本扩大倍数为原来的i 5 6 倍。日口相当于每1 0 股送5 ，6 股。转配股最长冻结时间为6 年8 个月，最短冻结时间为2 年3 个月，平 均冻结时间为4 年2 个月。 转配股收益率最高为合金股份( 收益率为近3 0 倍) ，最低为黔轮胎( 收益率为8 ) ，平均收益率为4 4 2 。转配股年复 合收益率最高为合金股份( 年复合收益率为2 1 7 2 ) ，最低为黔轮胎( 年复 合收益率为2 2 ) ，平均为4 7 3 。由此可知，投资于转配股在4 年多的时 间里得到了平均近4 7 3 的复合收益率。 2 、b 股的示范效应 b 种股票又称为人民币特种股票，是以人民币标明面值，在境内上市的 普通股股票。它专供境外投资者( 包括外国的法人和自然人，香港、澳门和 台湾地区的法人和自然人，证券主管机关批准的其他投资人) 用外汇买卖。 到2 0 0 1 年2 月1 9 日证监会作出放开b 股的决定时，b 股深沪两市流通总市 值仅为5 1 9 5 4 亿元1 1 。同时，b 股行情近年来市场低迷，价格下跌，股指走 弱。许多b 股投资者深深套牢。证券主管部门意图实施新发、增发b 股和配 数据米源详见：卜海证大投资管理有服公司资料库 “数据来源： 1 3 股放开后，有多少增量资金人市，f i n a a c e s i n ac o mc n 股等扩容行为，市场不大响应，难以实藏。 2 0 0 1 年2 月1 9 日中国证监会决定，允许境内居民以合法持有的外汇存款 开设b 股账户，交易b 股股票。这个重大政策的出台，使中国证券市场向国 际化进程迈出了重要的一步。受此政策的影响，b 股市场以“井喷”的势头 展开了一轮恢复性上涨行情。自2 月19 日后，到6 月1 日，史无前例的供 不应求已使b 股的供求关系严重失衡。在b 股没有大规模扩容之前，源源不 断的资金流，将使b 股除了一涨再涨外，另无选择。沪深两市的b 股分别上 涨了1 6 5 5 和1 6 0 4 1 ，两市流通总市值达到1 4 8 9 ，4 0 亿元”。2 0 0 1 年6 月 1 日，b 股市场完全放开，b 股股价开始盘整回调。投资者虽然获利在厚， 但目前市场仍处于求大于供的状态，场外资金依然充沛，估计有鞠亿”左右。 3 、外资法人股的示范效应 在2 0 0 0 年9 月1 日以前，外资法人殷与境内法人股和国家股样，暂不 能上市流通，只能采取场外转让方式进行流动，如协议转让、拍卖等。外资 法人股虽然数量不大，比例很小，但也是证券市场不规范的现象之一。2 0 0 0 年9 月1 日，中国证监会发布了关于境内上市外资股( b 股) 公司非上市 外资股上市流通问题的通知，对b 股公司非上市外资股上市流通问题做了原 则性规定。为了进一步推动b 股市场的发展，保护投资者利益，凡发行上市 前属于中外合资企业的b 股公司，征求原中外合资企业审批部门的意见，在 获得原审批部门同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方 案。经中国证监会核准，b 股公司外资发起人股，自公司成立之日起三年后， 可以在b 殷市场上流通；外资菲发起人股可以直接在b 股市场上流通。这一 政策出台，使外资法人股上市流通得以实现。由于外资法人股数量不大、比 例很小，这部分外资法人殷陆续上市流通。对大盘没有多大影响，但对证券 市场的规范和发展将产生深远的影响。 三、各项政策对法人股投资的影响 鉴于2 0 0 1 年全国各地、特别是上海非流通股的场外转让空前火爆，转让 过程极不规范，蕴含了大量风险。2 0 0 1 年国家有关部门颁发了规范非流通 股转让活动的规章制度，同年还制订了新融资政策，这两方面的规定对法人 股投资有重要的影响。 i 、最高人民法院和中国证监会关于法入股、国有股转让问题的新规定对法人 股投资的影响 2 0 0 1 年8 月，最高人民法院发布了关于冻结、拍卖上市公司国有股和 2 数据米源：bj 世放开后，有多少增量资金入市) 矗n a i l 啡s i n a , c o mc n 1 3 数铤来源：b 殿放开后钉多少增重资金入市n na t i c e s j n a 瑚mc n 1 7 社会法人股若干问题的规定，2 0 0 1 年9 月3 0 日，中国证监会发布了关于 规范上市公司非流通股协议转让活动的通知。这两项新规定主要针对2 0 0 0 - 2 0 0 1 年的场外股份拍卖活动，这些拍卖活动参与人数众多，交易金额巨大， 事实上形成了一定规模的场外股票交易市场。这种场外交易与我国关于证券 集中监管的规定相背离，容易诱发新的金融风险。新规定重申，上市公司非 流通股的协议转让必须遵循有关法律法规，在证券交易所和证券交易结算公 司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司参与 下有序进行。协议转让的价格采用公开征集方式。在股权转让的同时为股权 找到一个合适的受让人，而不是谁出价高就给谁。对于司法冻结的股权拍卖， 人民法院应委托依法成立的拍卖机构进行。具有证券经纪资格的证券公司是 司法拍卖的受托办理机构，证券交易所、证券登记结算公司是司法裁决的协 助执行机构。并且股权拍卖的价格应按照最近报表净资产值计算，股权拍 卖保留价应当按照评估值确认，因而，每股净资产是拍卖的重要价值参考。 2 、荐融资政策的规定对法人股投资的影响 中国证监会分别于2 0 0 1 年2 月2 5 日和3 月1 5 日发布了上市公司新股 发行管理办法和关于做好上市公司新股发行工作的通知，2 0 0 1 年4 月 1 1 日中国证监会又同时发布了关于上市公司发行新股招股说明书的通知 及前次募集资金使用情况专项报告指引通知，这些规章对再融资有了新的 规定：在配股增发条件上，净资产收益率的要求从最近3 年平均不低于1 0 ，改为不低于6 ，认购方式改为只能用现金认购。在再融资资金应用 的限制上更为严格。除金融类上市公司外，上市公司的募集资金不得投资于 商业银行，证券公司等金融机构。公司资金大量闲置、资金存放缺乏安全和 有效控制、或者大量资金用于委托理财的，主承销商应重点关注并在尽职报 告中予以说明。再融资后，对上市公司盈利的要求：配股完成后，当年加 权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的。和增发完成后无特殊不可 控因素利润未达到盈利预测的，上市公司董事长应在股东大会上及指定报刊 上作出公开解释等等。 这些新的再融资政策是法人股投资的重要考虑因素：从总体上看，上 市公司再融资要求有所降低，有更多的公司可能增发，而公司增发必然引起 每股净资产的大幅提高，因而战略投资法人股有更大的机会。新规定中除 了硬性指标净资产收益率有所降低外，对公司的规范运作等方面作出了更严 格的规定而且这些成为增发、配股能否被批准的重要条件，因而也应成为 战略投资重要的考虑因素。新规定要求上市公司再融资的前三年要有分红 派息，这很大程度上保证了投资法人股能够从上市公司所分得的红利中获得 一定的收益，逐步收回投资成本。 近年来，各项历史遗留问题的解决已成为中国资本市场的主题之一。2 0 0 1 年两项新规定的出台让我们看到政府己将非流通股的股权转让纳入到统一、 规范的管理体系下。同时，随着中国加入w t o ，中国资本市场作为历史遗留 问题的国有股、法人股流通问题的解决日益迫切和必要。因而，随着我国资 本市场的国际化进程的加快，法人股流通的问题定会加快解决。 第三节募集法人股价值分析 一、募集法人股概述 募集法人股是国有企业改制为股份有限公司向社会公开募集股份时，一 些法人单位自愿出资购买形成的股份。募集法人股有平价和溢价之分。发行 价格等于股票面值的股份就是平价募集法人股。在1 9 9 2 年前，中央只允许上 海和深圳两地向社会公开发行股票，全国其他地方的国有企业或集体企业进 行股份制改革时，只能改制为非上市的股份有限公司。这些企业改制为股份 公司时，都向企业外部募集股份。一些企业用自有资金投资入股，股价按每 股1 元计算。随着证券市场的逐步扩大，这些非上市公司从1 9 9 3 年开始逐步 转变为上市公司，原来平价募集的法人股转变为上市公司的平价募集法人股。 1 9 9 5 年以后上市的公司中也有一部分平价募集法人股。这种平价募集法人股 与平价发起人法人股的根本区别在于平价募集法人股是用现金购买形成的， 而非以企业固定资产或无形资产按评估值入股形成。 溢价法人股是指发行价格高于股票面值的法人股，溢价法人股主要向社 会募集而来。溢价募集法人股主要形成于1 9 9 2 1 9 9 4 年之间。1 9 9 2 1 9 9 4 年问， 企业改制为上市公司时，必须符合向社会公开发行的额