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我国企业年金投资管理及风险防范研究 我国企业年金投资管理及风险防范研究 摘要 随着人口老龄化程度的提高，企业年金制度在多层次养老保障体 系中的重要作用日益突显。在我国金融改革不断深化和国家政策鼓励 的背景下，特别是企业年金试行办法和企业年金基金管理试行 办法的相继出台，我国企业年金面临着良好的发展前景。近年来， 企业年金的迅速发展使得基金的积累不断增加，为此，积累的巨额资 金如何有效地通过市场化的投资运作来缓解其保值增值的压力成为 亟待解决的问题。因此，本文深入分析了我国企业年金发展的现状及 存在的问题，并在借鉴发达国家企业年金成功运作的基础上，结合我 国的实际情况，对企业年金基金的投资决策问题进行研究，并提出了 有关投资风险监管的对策措施和建议。本文由以下七章组成： 导言部分介绍了选题背景与研究意义，对国内外企业年金制度研 究文献进行综述，并阐述了本文的研究方法。 第二章对企业年金的内涵进行界定，探讨了企业年金与基本养老 保险和商业保险的区别，以及主要运行模式，并且分析了企业年金在 国外及我国的发展历程和现状。 第三章阐释投资运营的必要性及目标，分析了我国企业年金投资 运营的现状及存在的问题，在参照国际通行的管理模式的基础上，指 出我国应采取的投资管理模式。 第四章分析了企业年金的投资组合决策程序，现有的投资组合工 具，并在此基础上对战略资产配置与调整的重要性、基本策略和运作 流程等内容进行了研究。 第五章探讨了企业年金的投资组合模型。根据经典的m a r k o w i t z 均值一方差模型，运用s h a r p e 指数进行投资管理绩效评估。在投资 组合理论的基础上运用统计软件s p s s 和运筹学软件l i n g o 建立基于 深圳行业指数的投资组合模型，提出在我国证券市场上通过优化证券 我国企业年金投资管理及风险防范研究 组合，实现年金投资必要收益率的可行性。 第六章阐释企业年金投资风险的种类。借鉴国外年金治理的实 例，并以2 0 0 6 年秋上海市发生的社保基金案为例，从企业年金的组 织形式角度提出风险防范措施。 第七章分析了我国企业年金投资风险监管现状，对政府监管的模 式和内容进行了探讨，建立了包括政府、企业、职工、社会中介及法 律法规全方位、多层次的监管体系。 关键词：企业年金，投资管理，资产组合，风险防范 t h er e s e a r c ho ft h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n t a n dr is kp r e v e n t i o no f c h i n a se m 口l o y e rp e n s i o n a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n go f “g r a y - h e a d e ds o c i e t y ”，t h ee m p l o y e rp e n s i o n i na m u i t i 1 e v e lo l d a g ei n s u r a n c es y s t e mh a sb e c o m ei m p o r t a n ti n c r e a s i n g l y u n d e rt h e d r i v i n go fg o v e r n m e n t sp o l i c y , e s p e c i a l l yw i t h t h ee m p l o y e r p e n s i o np i l o ts c h e m e ” a n dt h e ，e m p l o y e rp e n s i o nf u n dm a n a g e m e n tr e g u l a t i o n s ”i n t r o d u c e d ，c h i n a s e m p l o y e rp e n s i o ni sf a c i n gg o o dp r o s p e c t sf o rd e v e l o p m e n t r e c e n t l y , t h er a p i d d e v e l o p m e n to fe m p l o y e rp e n s i o nm a k e st h ef u n dg r o w i n g s oh o w t oo p e r a t et h e a c c u m u l a t i o nb fh u g ea n a o u n t so fm o n e yt h r o u g ht h em a r k e te f f e c t i v e l yt op r e s e r v e a n di n c r e a s et h e i rv a l u eb e c o m e sap r o b l e m t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec u r r e n tp r o b l e m s c o n c e m i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se m p l o y e rp e n s i o n b a s e do ni n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e sa n dc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n ，i tm a k e sa s y s t e m a t i cs t u d y o ni n v e s t m e n to f t h ee m p l o y e rp e n s i o na n dp u t sf o r w a r ds o m ep r o p o s a l sa n dr e c o m m e n d a t i o n sf o r m a n a g e m e n to f i n v e s t m e n tr i s k t h e r ea r es e v e nc h a p t e r si nt h ep a p e r ： i n t r o d u c t i o nb r i e f l yd e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，p u r p o s e s ，m e t h o d sa n d t h el i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e rt w of i r s td e f i n e st h ee m p l o y e r p e n s i o ns c h e m e s ，t h e nc o m p a r e si tw i t h t h eb a s i cs t a t ep e n s i o na n dt h ec o m m e r c i a lr e t i r e m e n ti n s u r a n c e ，a n da l s od e s c r i b e s t h ea b r o a da n dd o m e s t i cd e v e l o p m e n to f t h ee m p l o y e rp e n s i o n c h a p t e r t h r e ee x p l a i n st h en e e df o ri n v e s t m e n t ，o b j e c t i v e sa n dp r i n c i p l e s ，s t a t u s a 1 1 dp r o b l e m so ft h ee m p l o y e r p e n s i o n i ta l s oa d d r e s s e sc h i n a si n v e s t m e n t m a n a g e m e n tm o d e lb a s e do ni n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e c h a p t e r f o u ra n a l y s e st h ec h o i c ep r o c e d u r eo fi n v e s t m e n tp o r t f o l i oo ne m p l o y e r p e n s i o n t h ee x i s t i n gi n v e s t m e n tp o r t f o l i ot o o l ，a n dt h ei m p o r t a n c e ，b a s i cs t r a t e g y , o p e r a t i o np r o c e s so f t h es t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o na n da d j u s t m e n t c h a p t e r6 v ed i s c u s s e st h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i om o d e lo f t h ee m p l o y e rp e n s i o n 1 1 1 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 i tt a k e sm a r k o w i t z sa v e r a g ev a l u e v a r i a n c em o d e la saf o u n d a t i o na n du s e ss h a r p e i n d e xt oa s s e s si n v e s t m e n tm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e t h i sp a p e rc o n s t r u c t sai n v e s t m o d e lu s i n gs t a t i s t i c a ls o f t w a r es p s sa n do p e r a t i o n sr e s e a r c hs o f t w a r el i n g o ， b a s i n go ni n d u s t r yi n d e xo fs h e n z h e nm a r k e ta n dr a i s e st h ef e a s i b i l i t yo fi n v e s t m e n t y i e l dt h r o u g hp o r t f o l i oo p t i m i z a t i o ni nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t c h a p t e rs i xd e s c r i b e st h et y p eo fr i s k so ft h ee m p l o y e rp e n s i o ni n v e s t m e n t r e f e r e n c i n gt oe x a m p l e so fg o v e m a n c ea b r o a da n dt h ec a s eo ft h es o c i a ls e c u r i t y f u n di ns h a n g h a i ，i tr a i s e sr i s kp r e v e n t i o nm e a s u r e st h r o u g ho r g a n i z a t i o n a lf o r m c h a p t e rs e v e ne x a m i n e st h ei n v e s t m e n tr i s k sm a n a g e m e n ts t a t u so ft h ee m p l o y e r p e n s i o na n dd i s c u s s e st h ef o r ma n dc o n t e n to fg o v e r n m e n t ss u p e r v i s i o n i tf i n a l l y r a i s e sam u l t i - l e v e lm o n i t o r i n gs y s t e mi n c l u d i n gg o v e r n m e n t ，e n t e r p r i s e s ，w o r k e r sa n d s o c i a li n t e r m e d i a r ya n dt h el a w s k e y w o r d s ：e m p l o y e rp e n s i o n ；i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ；a s s e t sp o r t f o l i o ；砧s k p r e v e n t i o n i v 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名： 例窃 日期：力影绛月，石日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密盯 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：少吆阵月，6 日 f 日日泸l 月、b 日 浙江工业大学硕士学位论文 我国企业年金投资管理及风险防范研究 1绪论 1 1 研究背景及意义 全国第五次人口普查资料显示，2 0 0 0 年我国己经步入了老龄化社会。从变化 趋势上看，我国人口老龄化呈加快之势；从绝对数量上看，我国是世界老龄人口 最多的国家。来势凶猛的老龄化趋势对我国养老保险体制产生了巨大的冲击，也 提出了严峻的挑战。据统计，1 9 9 8 年全国养老保险基金首次出现赤字，缺口为5 3 亿元，2 0 0 0 年扩大到3 0 0 亿元，到2 0 0 6 年底，国家社保基金的缺口达n 7 0 0 0 多亿。 因此，养老保险制度的改革成为政府、社会及个人关心的重点和热点问题。企业 年金作为老年收入的一个补充来源，已经成为养老保险体系的一个重要支柱。随 着我国经济的持续、稳定和快速增长，企业年金基金的积累将迅速增加。目前， 我国企业年金规模近1 0 0 0 亿元，参保人员达7 0 0 多万。有业内权威人士预计，到 2 0 1 0 年，我国企业年金的市场规模将达n l o o o o 亿元。尽管如此，与我国日益严 重的人口老龄化程度相比，企业年金仍然发展缓慢，覆盖范围有限，规模尚小， 不能满足现实需求。 目前，造成我国企业年金发展低效的原因除制度上的不健全，另一个重要的 因素即是企业年金缺乏有效的保值增值手段，投资渠道狭窄，无论规模还是规范 性与发达国家相比还有很大的差距。中国企业年金的发展历史表明，从1 9 9 1 年国 务院颁布关于企业职工养老保险制度改革的决定提出企业可根据自身经济能 力建立企业补充养老保险起，至u 2 0 0 4 年劳动和社会保障部颁发企业年金试行办 法、企业年金基金管理试行办法的1 3 年里，未对企业年金投资管理和运营 增值做出明确规定。2 0 0 0 年国务院颁发的完善城镇社会保障体系试点方案的通 知虽然明确了企业年金“实行市场化运营和管理”，但对投资营运的方式和资 产配置等问题并没有做出任何具体的规定。 长期以来，银行存款和国债是我国企业年金投资仅有的工具，这是造成我国 企业年金积累不足、效益低下的重要原因。从2 0 0 1 年底企业年金所投资资产的结 构看，银行存款占5 9 3 5 ，购买国债占2 0 5 3 ，两者相加占资产总规模的近8 0 ， 但投资收益仅5 3 5 亿元，收益率为2 7 9 。近年来，我国资本市场的高收益不言 而喻，经济的高速增长成为我国资本市场发展的坚实依托，因此，要实现巨额积 累资金的保值增值势必要求企业年金同资本市场接轨，合理安排资金和投资工具 以有效地缩小通货膨胀等不利因素带来的影响。同时，我们也应看到，与世界发 达国家相比，我国资本市场发展历史短暂，仍处于成长和规范的过程中，存在较 大的投资风险。由于企业年金资金的性质不同于其它证券投资资金的性质，因此 探讨企业年金资金如何在资本市场上实现有效的投资管理，在保证年金安全性、 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 流动性的基础上，追求资产的长期稳定增值，既有理论价值，又具有重要的实践 也， 思义o 1 2 文献综述 1 2 1 企业年金的内涵 自从1 8 7 5 年第一个正式的企业年金计划由美国通运公司( a m e r i c a r e x p r e s s c o m p a n y ) 建立以来，企业年金在国外发展已经有1 0 0 多年的历史。企业年金在 国外有多种名称，如p r i v a t ep e n s i o np l a n ，o c c u p a t i o n a lp e n s i o np l a n ，s u p p l e m e n t a r y p e n s i o np l a n ，c o m p l e m e n t a r yp e n s i o np l a n 等。这些称谓的内涵都是区别于基本养 老保险而言的，然而由于各国的养老制度千差万别，关于企业年金并没有一个统 一的概念。著名养老金领域专家丹尼斯e 罗格( d e n n i s e l o g u e ) 和杰克s 雷 德尔( j a c ks f a d e r ) 将企业年金定义为：基本养老保险之外，由国家专门规范， 由专门机构管理与实施的补充养老保险计划1 。而国际劳工组织( i l o ) 将企业年 金定义为：一家之主在年老、死亡、残疾时，由社会保障制度给予长期、定期的 现金支付。 企业年金在西方国家已有几十年的发展历史，在中国还是新生事物，只有十 来年的历史。国内各学者从不同的角度对企业年金分别进行了界定。周淼( 2 0 0 6 ) 认为企业年金是企业在国家规定的政策和条件下，根据自身经营状况和发展需要 而建立的，旨在使职工在退休后的一定时期内能按年度领取一定数额养老金的退 休收入保障制度。刘俊延( 2 0 0 4 ) 认为企业年金是企业及其职工在依法参加国家 基本养老保险的基础上自愿建立的补充性养老保险计划，属于三支柱养老保险体 系中的第二支柱。李晓萌( 2 0 0 7 ) 认为企业年金制度是相对于法定的社会基本养 老保险而言，以企业为主体，在国家统一体制和政策框架内，为职工建立的辅助 性养老保险制度。尹成远( 2 0 0 6 ) 认为企业年金是基于国家强制性的基本养老保 险之外，由企业和企业员工共同负担的一种补充养老保障体系，是一种养老保险 的制度安排。从本质上讲，企业年金是一种延迟的支付承诺。 1 2 2 企业年金的特点 企业年金基金不同于基本养老保险基金。与基本养老保险基金相比，企业年 金基金具有以下特点( 郭席四，2 0 0 3 ) ：( 1 ) 完全积累性。企业年金基金的构 成不包括现付基金和调剂两部分，仅由积累基金构成。( 2 ) 资产规模的巨大性。 企业年金是一个长期计划，采取的是完全积累式，参加企业年金的职工除非死亡 1 d e n n i se 1 0 9 u e & j a c ks r a d e r m a n a g e i n gp e n s i o np l a n s j h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lp r e s s ，1 9 9 8 ：1 8 5 1 8 7 2 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 或退休时才能领取个人账户上的养老金，因而会积累巨额的基金资产。( 3 ) 注 重收益性。对于年金基金而言，一方面由于其具有积累性与长期性，事先可预见 将来的开支日期和金额，因而对流动性的需求并不高；另一方面，由于企业年金 的给付水平由企业和个人供款总额及投资收益决定，因此企业年金计划要求有一 个较高的投资回报率。这决定企业年金基金的运作更注重收益率。事实上，高收 益率正是企业年金计划的吸引之所在。 1 2 3 企业年金的作用 从政府在企业年金发展中的作用来看，二战后企业年金迅速发展的重要原因 就在于它有税收优惠的好处( a l i c i ah m u n n e l l ，1 9 8 2 ) 。r i c h a r di p p o l i t o ( 1 9 8 6 ) 也认为企业年金计划是进行延税和避税的一个有效工具。正是由于企业年金带来 的税收优惠，学者们认为企业年金问题实际上也可以看作是公共财政问题。 从公司理财的角度来看，f i s c h e rb l a c k ( 1 9 8 0 ) 和i r w i nt e p p e r ( 1 9 8 1 ) 认为 企业年金在公司理财中的独特吸引力在于税收优惠，待遇确定型计划的退休金可 以看作是公司的负债，而积累的基金可以看作是公司的资产，由于企业的缴费和 投资收益都可以免税，所以大多数企业在理财时都会充分利用这一优惠政策。 从劳动经济学的角度看，d a v i dw i s e ( 1 9 8 6 ) 认为职业养老金计划是劳动合 同的重要组成部分，它影响到雇员的更替，雇员的工作努力程度等等。l a z e a r ( 1 9 8 3 ) 认为，企业年金能够提高生产率：年轻的职工得到的工资低于其边际产 出，而年老的职工得到的工资高于其边际产出，这样可以提高年轻职工因偷懒而 被解雇的成本，从而减少其偷懒行为。s c h o l e sm ( 1 9 7 3 ) 则认为，这主要是由 于老职工因在公司工作的时间较长而积累了专属于该企业的人力资本，养老金权 益积累具有后置性2 ，实际上是因为包含了对这一部分人力资本投资的回报。 1 2 4 企业年金的投资运营模式 对企业年金基金的投资管理没有统一的模式，各国往往根据企业年金发展程 度、资本市场的成熟度以及文化背景选择不同的管理方法。在西方发达国家和地 区，企业年金制度实行地比较早，常用的信托型企业年金计划的模式有两种：理 事会受托管理模式和法人受托管理模式。从世界企业年金的发展来看，采用法人 受托模式，由外部专业机构负责企业年金管理已经成为当今企业年金受托模式的 主流趋势。 林义( 2 0 0 0 ) 提出，养老金管理模式主要有以下几种：( 1 ) 政府直接管理。 2 权益积累的后置性是指雇员在临近退休时每年积累的养老金权益要大于年轻时每年积累的养老金权益， 即雇员的养老金权益主要是在该公司工作的后期积累起来的。 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 由政府制定统一的政策、制度及投资领域。新加坡、马来西亚和日本是采用政府 直接管理模式的典范。( 2 ) 养老基金会管理。养老基金会是一个具有独立法人 地位的信托基金。作为受托人的基金会不直接进行投资管理，而是将受托的基金 委托给各种专业性的投资机构。这种模式由于决策权分散，可以进入资本市场运 作，因而对市场比较发达的国家更为适宜，所以在美、英等市场经济发达国家非 常普遍。( 3 ) 基金公司管理。这种模式以智利为代表。该模式下，参与养老保 险计划者拥有各自个人账户，个人可自由选择基金管理公司。该模式由于竞争性 强、机制灵活、效率高，投资者可以得到较高的回报和良好的服务。但由于众多 基金管理公司通过零售方式吸收和运作零散的个人资金，导致运作成本较高。 从我国企业年金发展历程来看，在国发 1 9 9 1 3 3 号文件中曾规定由社会保险 管理机构经办企业补充养老保险的具体业务，后又在国发 1 9 9 5 6 号文件中规定 企业自主选择经办机构，此后近十年时间对企业年金的管理没有做出具体的统一 规定，致使各企业的年金计划各有特点，差别很大。一些实力雄厚的大型企业多 采用自我管理型方式，基金投资由企业自行操作；有的则由工会组织或社会保险 管理部门来操作。 1 2 5 企业年金投资资产组合理论 年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究 主要有两个理论模型。一个是税收套利( t a xa r b i t r a g e ) 模型，由f i s h e rb l a c k ( 19 8 0 ) 和i r w i nt e p p e r ( 1 9 8 1 ) 分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券。 理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引 纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金。税 收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用美国的税收条款( u s t a xc o d e ) ，以获得最大利益。但这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实 践中很少有养老基金完全采用这一理论。b o d i e ( 1 9 8 5 ) 等人对美国5 3 9 个企业的 养老基金进行了研究，发现不n 1 0 的基金采用1 0 0 的固定收入证券组合。 另一个理论模型称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”( t h ep u tt o p b g c ) 。f l j w i l l i a ms h a r p e ( 1 9 7 6 ) ，j a c kt r e y n o r ( 1 9 7 7 ) ，j h a r r i s o n & w i ll i a m s h a r p e ( 1 9 8 3 ) 等人提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其 他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司( p e n s i o nb e n e f i t g u a r a n t yc o r p o r a t i o n ，p b g c ) 保证了参保企业养老基金的最终责任，当养老计划 资不抵债时，公司就将养老计划出售给p b g c ，而投资成功，收益全归养老计划 所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。b o d i e 等人 的研究显示，5 3 9 个企业年金计划中完全投资于股票的不足o 5 ，基金资产中股票 比例超过7 5 的不足5 。 4 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都 是以政府政策的安排为推理起点，逻辑上是合理的，但却是极端单一的投资组合。 这种理论模型与实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产投 资组合。 纯理论无法解释混合资产是怎样确定的，只能依靠经验性的实证研究。 b e n j a m nf r i e d m a n ( 1 9 7 7 ) 对1 8 3 6 家公司发起的7 8 2 8 个养老基金计划进行统计研 究，他发现：( 1 ) 收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少， 这样可以冲抵日常商业经营的风险。( 2 ) 资产负债表中杠杆率越高的企业，其 养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。( 3 ) 企业有很高 的收入回报率，养老基金资产更多地持有股票，债券较少。另一方面， a m b a c h t s h e e r ( 1 9 9 8 ) 等人从微观层面上考察了养老基金和发起公司之间的联系， 发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。 除了年金的静态资产组合研究之外，对于动态资产组合调整即资产配置策略 问题，西方也有不少研究。b e r k o w i t z , f i n n e y & l o g u e ( 1 9 8 8 ) 研究表明，对于养 老基金来说，进行积极的管理，经常有目的地调整资产组合配置或是对变化的市 场不作反应，都将导致投资业绩下降，他们主张养老基金采取真正的消极管理， 即采取恒定比例不变( c o n s t a n tm i x ) 策略。 对于企业年金资产组合的构建，我国学者黄顺祥( 2 0 0 2 ) 认为投资组合模式 的改革方向是拓宽投资渠道，实现多元化投资，同时允许养老基金在一定限度内 进入资本市场。在具体投资组合方向上，应该根据不同类型养老基金特点来设计。 对企业年金而言，它必须更注重基金投资的收益性，其投资可选择平衡型或增大 型组合，投资于股票( 含基金) 的比例可定为5 0 一7 0 ，其余部分分散投资于国 债、银行存款、股票、企业债券、金融债券和不动产等。 相关研究表明，各国企业年金在投资组合的选择方面虽各有不同，但有一个 共同特点，即遵循不把“鸡蛋放在一个篮子 的原则，实行多元组合投资，并且 般都允许企业年金在一定的限度内进入资本市场，以获得较高的投资收益。 1 2 6 企业年金的投资风险防范 企业年金受保值增值的压力进入资本市场，必然面临各种风险，所以必须采 取一定的技术手段对投资风险加以管理和控制，防范措施主要有三类：风险分散、 风险转移和风险控制。 企业年金投资风险的分散主要依据马科维茨的资产组合理论，企业年金进入 资本市场后面临系统性风险和非系统性风险。其中，系统风险对所有的企业和证 券均产生影响，不能通过证券投资组合而消除，非系统风险则可以通过资产组合 而分散。威廉夏普( 1 9 6 4 ) 等人在研究中引入无风险资产，对马科维茨的资产 5 浙江工业大学硕士学位论文 我国企业年金投资管理及风险防范研究 组合理论进行了修正，认为由无风险资产与风险资产构成的投资组合优于马科维 茨的有效组合。随着资产组合数目的增加，非系统风险大幅度降低，在实践中， 企业年金的投资趋势表现为投资品种和投资地域的广泛化，前者指投资工具从银 行存款、国债扩展到债券、股票和金融衍生产品，后者主要指从国内资本扩展到 国际资本市场。2 0 0 4 年，社保基金作为中国第一个q d i i ( 合格的国内机构投资 者) 涉足海外资本市场，企业年金可以借鉴经验，投入国际市场( 单美姣，2 0 0 4 ) 。 为防止年金计划失败所带来的债务风险，需要政府部门相关机构充当担保 入，如美国政府的养老金收益担保公司( p e n s i o nb e n e f i tg u a r a n t yc o r p o r a t i o n ， p b g c ) ，从功能上维护雇员的参保利益，同时用优先获得部分资产留置权的方 法，保证了对雇员退休金的支付。如前文所提到的，这就相当于将企业年金投资 风险转移给了p b g c ，从而保障受益人的利益。 目前国际上主要采取两种监管模式对企业年金投资风险加以控制，即“谨慎 人原则”与“严格比例限制原则”，“谨慎人原则”下的监管不做任何投资品种、 比例的规定，但要求托管人审慎选择专业机构和能够有效分散风险的投资组合。 “严格比例限制原则”下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。 从投资的实际效果看，实施“谨慎人原则”监管的养老基金投资收益比限制投资 比例监管的养老基金更具优势3 。 1 3 本文的研究思路及方法 企业年金内涵及 国内外情况介绍 企业年金投资管理 企业年金投资组 合模型实证研究 企业年金风险管理 企业年金投资监管 通过国内外文献的查阅，进行理论综 述与现状分析，确定研究思路 通过比较研究、数据分析，结合相关 定性和定量评价，阐述理论基础 理论阐述、模型构建、统计分析 理论依据分析、案例分析 运用研究结论提出相关政策建议 图1 1 本文的研究思路和总体结构 3 李曜企业年金基金投资：基于理论模型和实践经验的研究 j 商业经济与管理，2 0 0 7 ( 1 ) ：4 6 - 5 1 6 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 按照上图的研究思路，本文力求从理论和实践两方面对企业年金的原理、投 资运营和管理等问题给予全面系统的论述，在充分介绍企业年金基本内涵及国内 外发展历程的基础上，进一步就企业年金制度的模式选择和运行机制以及政府监 管等方面展开国际比较。通过比较，本文全面阐述了发达国家在发展企业年金制 度方面的成功做法，并积极探索我国在经济转型时期的企业年金发展道路。然后， 根据资产组合理论，建立企业年金投资组合模型，并进行数据分析，提出投资风 险的治理方案。最后，结合中国的经济社会环境，参考国际经验，就我国企业年 金制度中的模式选择，完善法律体系，加强政府监管以及拓宽年金基金投资渠道 等问题提出对策建议。 本文主要采取的研究方法包括： ( 1 ) 文献归纳法：通过国内外文献的检索、阅读和分析，了解企业年金的 基本内涵、发展历程以及研究现状，从中提炼出本文对企业年金相关知识的观点， 从而构建企业年金投资运营的理论基础。 ( 2 ) 比较分析法：参照国外典型企业年金的运行机制和管理模式，结合我 国国情和企业年金投资的现状，通过对比分析找出值得借鉴的经验教训，从而指 出中国企业年金投资管理的发展方向。 ( 3 ) 实证分析法：在数据分析的基础上，建立年金投资组合模型并进行实 证研究，从而得出优化资产配置、提高企业年金投资效益的有效策略。 ( 4 ) 案例分析法：通过案例分析阐释企业年金资产的配置与调整过程，结 合2 0 0 6 年秋上海市发生的社保基金案提出目前我国年金基金运行模式的缺陷和 投资监管的不足之处。 1 4 本文的创新点 本文的创新点首先在于理论联系实际，采用宏观分析和微观分析相结合的方 法，对企业年金的现状及发展趋势进行了客观分析。其次在于研究工具的创新， 运用了经济学，金融学、保险学、财务管理学的相关理论来研究社会保障基金投 资问题，而不是仅仅局限于传统的社会保险的分析工具。并且运用马可维茨 ( m a r k o w i t z ) 资产组合理论和夏普( s h a r p e ) 指数建立企业年金投资模型，采 集2 0 0 4 2 0 0 7 年深圳证券交易所公布的行业指数进行实证研究，并结合2 0 0 6 年 秋上海市发生的社保基金案进行案例分析，从基金管理者本身和政府监管部门两 个角度分析风险因素及防范措施，对建立完善的企业年金投资监管体系提出政策 性建议。 7 浙江工业大学硕士学位论文 我国企业年金投资管理及风险防范研究 2 企业年金概述 2 1企业年金的内涵 1 9 9 4 年世界银行专家提出了养老制度的“三支柱”理论，即国家财政支持的 社会普遍统筹养老金，企业和职工共同出资的养老金以及个人储蓄自愿建立的养 老金。本文所指的企业年金就是其中的第二个支柱。 在养老保障制度的设计方面，世界各国所体现出的差异使得不同国家的企业 年金概念也不尽相同。从广义上来讲，企业年金是指在政府强制实施的基本养老 保险制度之外，企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的， 旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的制度4 。在我国，企业年金以前 称企业补充养老保险，国务院在2 0 0 0 年底颁布的关于完善城镇社会保障体系的 试点方案中，将其更名为企业年金。 从企业角度看，企业年金计划是雇主为了吸引和留住优秀雇员长期为本企业 服务和尽量发挥雇员的潜能而向雇员提供的一笔退休年金。从社会角度来看，企 业年金是对基本养老保险制度的补充。企业年金与基本养老保险、商业保险一起 构成了现代社会多支柱养老保障体系。但是，三者的地位和作用有所不同。 2 1 1 企业年金与基本养老保险 基本养老保险是按国家统一政策强制实施的保障退休职工基本生活需要的 一种养老保险制度，属于政府社会保障计划的一部分5 。企业年金与基本养老保 险的联系主要体现在两者都是为被保险人退休后提供一定的经济补偿，以保障他 们的基本生活，其区别主要体现在两者在目的、保障范围和功能等方面的差异。 其区别如下： ( 1 ) 保障目的不同。政府建立基本养老保险的目的在于为退休人员提供最 基本的生活保障，以保持社会安定。而企业年金是提高劳动者退休后的生活水平， 使之在退休前后不会有太大差异，是对基本养老保险的一种补充。 ( 2 ) 保障覆盖范围不同。基本养老保险通过国家立法强制实施，企业和个 人都必须无条件参加，基金统筹集使用，一旦养老金计划发生支付困难，政府 财政就要兜底。而企业年金则是在国家政策指导下，按照量力、自愿的原则，为 职工提供的一种额外福利，政府不直接承担保险资金收支的责任风险。 ( 3 ) 保障程度不同。基本养老保险的保障来源于政府，形式和标准具有统 一性。企业年金属于私人经济范畴，是市场行为，所以被保险人的受保障程度具 4 邓大松，刘昌平中国企业年金年度研究 m 北京：人民出版社，2 0 0 4 ：2 - 3 5 穆怀中中国社会保障适度水平研究 m ，辽宁：辽宁大学出版社，2 0 0 0 ：3 8 8 浙江工业大学硕士学位论文 我国企业年金投资管理及风险防范研究 有较大的风险，它主要取决于企业以及年金经办机构的经营状况。 ( 4 ) 支付方式不同。基本养老保险一般实现年内平衡，现收现付，实行代 际分配，收与支的时间间隔一般不是很长。而企业年金的收与支则是在同一个人 一生中的不同时间进行，即在某一时间归集起来后，要间隔较长的一段时间( 有 的达几十年) 才开始支付出去。 ( 5 ) 投资运营的要求不同。基本养老保险基金投资运营的基本原则是安全 第一、收益第二。同时，基本养老保险基金要保证及时满足支付的需求，因此这 就要求其基金资产在不受损失的情况下有迅速变现的能力。而年金基金具有积累 性与长期性，对流动性的需求并不高，但要求有一个较高的投资回报率。 ( 6 ) 经营管理主体不同。社会基本养老保险是法定保险，不存在营利性和 竞争性，由国家设立专门的社会机构统一管理，其性质为非营利性的事业法人。 而企业年金由企业自主选取金融投资机构来进行积累基金的运营，以实现保值增 值，其性质为盈利性的企业法人。 2 1 2 企业年金与商业保险 个人养老金计划由商业保险公司经办，职工个人自愿投保，是养老保险体系 的第三支柱。企业年金与商业保险都是自愿性、非强制性参与的，但两者在性质 等一些方面又存在一定差异。其区别如下： ( 1 ) 保障水平不同。企业年金考虑的是团体的公平与企业的承受力，因此 其保障水平有一定限制性。而商业保险关系只存在于保险公司与投保人之间，多 投多保，少投少保，体现的是个体的差异性，保障水平是无限制的。 ( 2 ) 政府政策不同。企业年金的缴费具有福利性，允许企业缴费在一定比 例内按成本列支，个人缴费可以在个人所得税前扣除。而商业保险的费用只能由 社会成员个人承担，同时商业保险公司必须承担向国家交纳税收的义务，因而其 属于非福利性的商业交易行为。 ( 3 ) 法律地位不同。企业年金往往具有强制性或半强制性，即使是自愿行 为，政府也常常制订专门的法律法规加以规范。而商业保险则完全按自愿原则实 施，各商业保险公司平等参与保险市场的自由竞争并接受优胜劣汰的市场法则的 检验。 ( 4 ) 受益对象不同。商业人寿保险可以将体检不合格的人、特定年龄以上 的人等排除在外。企业年金则必须是企业集体行为，只要企业愿意且有经济实力 便可以建立，受益对象仅限于企业职工，但不存在性别、年龄、身体状况等歧视。 9 浙江工业大学硕士学位论文 我国企业年金投资管理及风险防范研究 2 2 企业年金计划的类型及选择 企业年金计划的模式选择至关重要，它不仅决定了企业职工享受养老金保障 的形式和程度，而且还会影响到企业的财务风险、竞争力和税收等诸多方面。 2 2 1 企业年金的类型及比较 从积累与支付的角度看，企业年金可分为待遇确定型计划( d e f i n e db e n e f i t p l a n ，以下简称d b 计划) 和缴费确定型计划( d e f i n e dc o n t r i b u t i o np l a n ，以下简 称d c 计划) 两种模式。 d b 计划是在雇员退休后，按照与雇主的约定，根据一定的计算公式领取固 定数量的退休金，待遇标准通常事先明确，主要是根据最后工资和工作年限精算 出来。d b 计划为雇员设立一个统一账户，基金投资运作的风险都由雇主承担。 未来企业年金的总体费用水平通过对工资增长率、投资回报率及就业率、死亡率、 伤残发生频率等主要参数经过数学模型的预测做出大致估算。在d b 方案中，由 于雇主保证雇员每月的退休金，雇主就需要建立信托基金以保护投资，并向信托 基金供款。如果养老基金的投资业绩好，对雇主来说，可减少缴费额，降低方案 成本；如果基金的资产不足以支付退休金，则雇主如有偿付能力要弥补赤字，但 是万一雇主无偿付能力，甚至经营失败或破产，职工就面临丧失养老收入的风险 ( l i n t e r ，j ，19 6 5 ) 。为解决这一问题，一是建立信托基金，使养老基金资产与 企业资产分离；二是建立担保机制，典型的是美国的养老保险受益担保公司 ( p e n s i o nb e n e f i tg u a r a n t yc o r p o r a t i o np b g c ) 。美国公司的d b 型养老计划都要向 p b g c 缴纳保险费，当养老金发生财务困难和雇主破产的时候，由p b g c 向退休 员工支付确定的养老金。流程图如图2 1 所示： 1 0 图2 1 美国公司d b 型养老计划支付流程图 d c 计划实行完全积累制，企业为员工设立个人帐户，由雇主和雇员共同缴 浙江工业大学硕士学位论文我国企业年金投资管理及风险防范研究 费。雇员自行决定投资方式和投资组合，退休时领取的养老金完全取决于个人帐 户以往的缴费及其投资收益。缴费确定型计划强调个人自我保障意识，在职时多 缴费、多积累，以满足退休后的养老需要。基金积累