（企业管理专业论文）中国集团公司整体上市绩效的实证研究.pdf

中国集团公司整体上市绩效的实证研究 捅要 由于整体上市和资产注入可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改 善公司治理等效果，因此整体上市成为股市中最被热炒的题材之一，并一度达到 了疯狂的程度。然而，整体上市公司的绩效真正如何，是否真如大家所预期那样 会获得一个迅速、持续的提升，这个问题并没有得到深入研究和分析。 本文研究的问题是我国集团公司整体上市的绩效状况。本文的主要内容分为 五个部分。第一章为绪论，主要论述整个论文的研究背景、研究问题和选题意义。 第二章文献述评，主要包括集团公司整体上市有关研究文献述评，以及集团公司 整体上市的理论基础。第三章为研究方法和实证方案设计，通过设计研究方法， 选择数据样本进行实证分析。第四章为集团公司整体上市的绩效实证分析，这是 论文的核心内容。论文分别运用已经设计的事件研究法和因子分析方法，定义变 量，利用财务模型，进行分析和论证，寻找实证结果。在这一章里，探求整体上 市公司的真实绩效状况，研究集团公司整体上市与其绩效之间是否存在相关性， 以期为整体上市政策的制定提供实证参考，为投资者合理评判集团公司整体上市 绩效提供有效的实证依据，为企业的管理者以及企业的管理政策制定者提供借 鉴。文章选用了两种分析方法对集团公司整体上市的绩效进行了实证分析：运用 事件研究法研究整体上市公司的短期绩效，运用因子分析法研究了整体上市公司 的长期绩效。选择这两种分析方法是为了取长补短，克服单一研究方法中的种种 弊端，深入研究整体上市公司的实际绩效状况。通过这两种分析方法，对假设进 行实证检验，并得出实证结果。第五章为结论和建议。研究显示，整体上市使上 市公司在短时间内明显提高了公司绩效；整体上市使得上市公司在整体上市当年 的综合绩效有一个明显的提升，但是在其整体上市的后一年，公司绩效出现了下 滑，并且下滑的趋势和程度显著，甚至有部分公司出现了整体上市后一年的综合 绩效低于整体上市前一年的情况。 本文的创新点在于文章从实证的角度对中国集团公司整体上市的绩效进行 了研究，并实证研究中采用了事件研究法和因子分析法两种研究方法，取得了良 好的效果。 关键词：整体上市；绩效：实证研究 t h e e m p i r i c a lr e s e a r c ho hp e r f o r m a n c eo ft h eg r o u p c o m p a n i e s o v e r a l ll i s t i n gi nc h i n a a b s t r a c t a st h eo v e r a l ll i s t i n ga n da s s e ti n je c t i o nc a nm a k et h ee x p a n s i o no fs c a l e ，t h e i n d u s t r yc o n s o l i d a t i o n , s o l v i n ga f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sa n di m p r o v i n gt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，i ti ss e e na so n eo ft h em o s th i 曲l yt o u t e ds u b j e c t si nt h es t o c km a r k e t a n di nat i m e ，i tb e c a m et ob ec r a z yi nt h a t h o w e v e r , t h er e a la n dt h eo v e r a l l p e r f o r m a n c eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e sa r en o tk n o w ny e t a n dt h eq u e s t i o nt h a t w h e t h e rt h ep e r f o r m a n c ei sa sg o o da st h ep e o p l ee x p e c t e dh a sn o tb e e nm a d ea n i n - d e p t he m p i r i c a lr e s e a r c ha n da n a l y s i s t h i st h e s i si sf o c u so nt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h e c o n t e n to ft h et h e s i sc a l lb ed i v i d e di n t os e v e r a lp a r t s c h a p t e rii st h ei n t r o d u c t i o n o ft h et h e s i sa n di ti sd i s c u s s i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h e s i s si s s u e s ，a n dt h e s i g n i f i c a n c eo ft o p i c s c h a p t e ri if o r t h er e v i e wo ft h el i t e r a t u r e s ，a n di ti sd i v i d e d i n t ot h r e el e v e l st oe l a b o r a t e ，i n c l u d i n gt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ，t h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d ，a n dt h et h e o r yo ft h eo v e r a l ll i s t i n go ft h ec o m p a n y l i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e ri l le x p l a i n st h es t u d ym e t h o d o l o g ya n dt h em u n i c i p a l p r o g r a m m e dd e s i g n s ，t h r o u g hd e s i g n i n g r e s e a r c hm e t h o d sa n dc h o o s i n gt h e e m p i r i c a la n a l y s i so ft h es a m p l e s c h a p t e ri vm a k e st h ee m p i r i c a la n a l y s i sf o rt h e o v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n gt h em e t h o do fe v e n ts t u d ya n d f a c t o ra n a l y s i s ，a n da n a l y z i n gt h em a i nr e a s o nf o rt h ee m p i r i c a lr e s u l t s i nt h i sp a r t ， t h em a i np u r p o s ei st oa n a l y z et h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o m e m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ，e x p l o r e t h e i rr e a l s i t u a t i o n ，p r o v i d e t h e e m p i r i c a l p o l i c y m a k i n gr e f e r e n c ea n da l le f f e c t i v ee v i d e n c ef o ri n v e s t o r sw h oe v a l u a t et h e o v e r a l lp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n y ，p r o v i d ep o l i c y m a k e r sd r a wf o re n t e r p r i s e m a n a g e r s ，a sw e l la st h em a n a g e m e n to ft h eb u s i n e s s t h i sa r t i c l es e l e c t e dt w o m e t h o d st oa n a l y z et h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n ye m p i r i c a l l y ，s t u d y i n g o nt h eo v e r a l ls h o r t t e r mp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb yt h ew a yo fe v e n ts t u d y ， s t u d y i n gt h eo v e r a l ll o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb yt h ew a y o ff a c t o r a n a l y s i s t h i sc h o i c eo ft h et w om e t h o d sc a no v e r c o m et h ed r a w b a c k so fs i n g l e m e t h o d o l o g y , a n dc o u l dg e tam o r ee x a c t l yr e s e a r c ho nt h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h e o v e r a l lp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ht h e s et w oa n a l y t i c a lm e t h o d s ，t e s t t h ea s s u m p t i o n se m p i r i c a l l y , a n dd r a wc o n c l u s i o n s c h a p t e rvi sf o re m p i r i c a l a n a l y s i so fc o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n st o t h ea u t h o r t h r o u g he m p i r i c a l r e s e a r c h ，t h i st h e s i sf o u n dt h ef o l l o w i n gp o i n t s e v e n ts t u d yf i n d i n g ss h o wt h a t o v e r a l ll i s t i n gm a k e sal i s t e dc o m p a n yh a sb e e ns i g n i f i c a n t l yi m p r o v e dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei nas h o r tt i m e f a c t o ra n a l y s i so ft h eo v e r a l ls t u d yr e s u l t si n d i c a t et h a t o v e r a l ll i s t i n gm a k e sal i s t e dc o m p a n yw h o s eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h ei n t e g r a t e d g e t ac l e a ru p g r a d e ，h o w e v e r , a f t e rt h ey e a ro fi t so v e r a l ll i s t i n g ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c eb e g a nt of a l l ，a n dt h ed o w n w a r dt r e n da n de x t e n ti sn o t a b l e t h e r ea r e e v e ns o m ec o m p a n i e sw h o s eo v e r f l lc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ei nt h en e x ty e a ro f o v e r a l ll i s t i n gi si n f e r i o rt ot h es i t u a t i o ni np r e v i o u sy e a ro fo v e r f l ll i s t i n g t h i st h e s i s si n n o v a t i o ni st h a t ，a tf i r s t ，t h et h e s i sa n a l y s e st h er e a lp e r f o r m a n c e o ft h eg r o u pc o m p a n i e s o v e r a l ll i s t i n gi nc h i n af r o mt h ee m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ， w h a t sm o r e ，b yp u t t i n gt h ee v e n ts t u d yw a ya n dt h ef a c t o ra n a l y s i sw a yt o g e t h e ri n t h ep r o c e s so fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h et h e s i st r i e st of i n dt h er e a ls i t u a t i o no ft h e o v e r a l lp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nt h es h o r tt i m ea n di nt h el o n gr u nf r o m t h ed a yt h ec o m p a n i e sg e tt h eo v e r a l ll i s t e d k e yw o r d s ：o v e r a l ll i s t i n g p e r f o r m a n c ee m p i r i c a ls t u d y 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除了文中特别1 j 口以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼；垫遗直墓他 盂噩挂别直明鲍：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：蝴 签字日期：v ，z 壮易月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。( 保密 的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：毒争竭岛夺 签字r 期：矽略年易月f r 导师签字：譬扫讹 中圉集团公司整体上市绩效的实i i e g d y 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 0 6 年，伴随着我国股市日均开户和成交量的“疯狂 ，“整体上市”词汇 对广大投资者已经变得再熟悉不过了。当股价像一头刚冲出围栏的公牛那样直冲 向上时，整体上市题材一度成为股票涨停的代名词。上市公司只要有整体上市的 传闻就会出现股价迅速拉升的状况，如果有公司真正实现整体上市，则其股价就 会有几个涨停板来迎接这一利好消息。虽然这种状况是跟整个股票市场近乎疯狂 息息相关，但是，整体上市不是现在才出现的，也不是现在才引起人们的关注， 整体上市自从其诞生的那一天起，就一度吸引着大众眼球，成为市场的热点。 集团公司整体上市是国有控股公司完成股权分置改革后的一种企业制度选 择。现阶段的整体上市，包含了两种方式：一种方式是通过整体改制后首次公开 发行上市。另一种方式是借助其控股的上市公司，以吸收合并或资产重组的方式 实现经营性资产的整体上市。目前成为市场热点的是后一种方式，前一种方式由 于涉及的公司的i p o ，故市场对其反应仅显示在新股申购和上市当天。而后一种 方式则会对已经上市的公司实现较为重大的影响，因而能够成为市场炒作的良好 题材和吸引广大投资者的重要利好因素。 早在2 0 0 4 年，t c l 集团就通过定向增发的方式实现了集团公司整体上市， 在接下来的时间里，越来越多的集团公司实行了整体上市或者是正在谋划其整体 上市。在股票市场中出现了整体上市概念板块，并一度成为牛市的重要支撑和推 动力量。集团公司整体上市大多都得到了市场的肯定和热捧，主要表现在其股价 的变动上。然而，集团公司整体上市后其真正的公司绩效到底如何呢，公司的价 值和股东的价值最终有没有得到增值呢，仅仅通过短期内股价的波动来看，难以 对其进行有效地衡量。而像最早的t c l 集团整体上市后，在其新概念得到热捧 后其经营业绩却并没有因此而得到有效的提升，落得上市圈钱的骂名，股价一路 狂泻。面对越来越多的整体上市公司，对其整体上市后的公司整体绩效进行综合 研究，分析其整体上市的效果，就成为一个比较重要的财务问题被提出来。 中国集团公i 司整体一卜市绩效的实证研究 1 1 1 上市公司股权分置改革目标基本实现 上市公司股权分置改革基本完成，股票市场的融资功能重新恢复，刺激集团 公司整体上市的进行，集团公司整体上市的高潮正在出现。2 0 0 5 年开始，我国 开始对上市公司进行股权分置改革，采取非流通股东向流通股东支付对价的方式 补偿流通股东，非流通股东获得非流通股上市流通权1 。这就解决了制约我国资 本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了 公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好基础。在这样的背景下，我 国的股票市场自2 0 0 1 年开始的熊市在延续了四年之后，终于在2 0 0 5 年6 月开始 了新一轮的调整。在这新一轮的调整中，沪指和深指一路走高，在突破了2 2 4 5 点的最高点之后，一路飙升，持续走强。在股权分置改革基本完成和a 股市场 走出低谷并一路走高后，资本市场资源优化配置的功能得到恢复，拥有较多为上 市资源的集团通过资产注入的方式，整体上市地实现资产的证券化。同时，在股 权激励、市值考核等背景下，大股东更为关注上市公司的股价表现，使得大股东 更有动力将优质资产注入上市公司，试图在股权激励计划中分享股价上涨带来的 财富效应，实现权益价值的最大化。通过资本市场和上市公司这个平台进行资本 运作和资源的整合，达到集团公司做大做强的目标。 1 1 2 国家政策鼓励和推动集团公司整体上市 ； 政策方面，国家积极支持集团公司整体上市。国家出台了系列积极的政策 鼓励和推动集团公司整体上市。2 0 0 5 年8 月五部委在联合下发的关于上市公 司股权分置改革的指导意见中明确提出，在解决股权分置问题后，支持绩优大 型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。在2 0 0 5 年1 1 月，国 务院发布促进产业结构调整暂行规定，标志着央企整合的序幕徐徐拉开。特 别是2 0 0 6 年1 2 月1 9 日国资委发布的关于推进国有资本调整和国有企业重组 指导意见、央企负责人经营业绩考核第二个任期目标等，都突出强调企业实现 整体上市的要求。中央政府表示，将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实 现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把 主营业务资产全部注入上市公司，大力推进国企改制上市和整体上市。2 0 0 7 年1 月5 同，国资委主任在当天召丌的中央企业负责人会议上表示，2 0 0 7 年国资委 股士义分置改苹耿得决定性胜利中国豇f 券i 叫一1 海证券报2 0 0 7 年l 门1 3 几 2 中国集团公司整体h 市绩效的实证研究 将积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市，或主营业务整体上市。 1 1 3 整体上市后公司绩效尚待实证研究 集团公司整体上市的高潮已经来临，一般认为整体上市对集团公司具有绩效 提升效果，但是，集团公司整体上市后的实际经营绩效，尚没有全面的研究结果。 由于整体上市和资产注入可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改善公 司治理等效果，也是大股东股权价值最大化目标的体现。股改终究证明是一个双 赢的博弈，因为资产证券化过程的流通权溢价使之可以实现双赢，中小股东最终 发现其可以在整体与资产注入中获得实质性收益。显然，大股东的整体上市、资 产注入等行为是股改的必然延续。因为，不论是通过资产证券化获得流通权，还 是通过市值提升实现股权价值最大化目标，这两大作用均符合全体股东的利益。 这样，集团公司整体上市获得了普遍意义上的鼓励和支持，但其整体上市后的实 际经营绩效到底如何，学界和政府尚没有对此进行综合深入地研究。因此，对整 体上市公司绩效开展实证研究，就成为一个必要而迫切的问题。 1 2 研究的问题 整体上市是相对于资产或产业“分拆( 剥离) 上市而言的，也就是上市的 主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为已改制 为股份公司的整个集团公司。整体上市的内涵主要体现在五个方面2 ：一是以整 体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求 的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形 象。二是以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源， 甚至重构企业组织和流程，凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力。更加有效 地做强、做大企业。三是通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分 拆上市”后产生的一些积弊问题。四是依托整体上市，集团公司得以实现新的直 接融资，并进一步增强后续融资能力。五是借助整体上市连同多元改制之机会， 引入战略投资者，实施多类型股权激励计划。 本文研究的整体上市是指集团公司借助其控股的上市公司，以吸收合并或资 产重组的方式实现经营性资产的整体上市。一般意义上的集团公司将其主要资产 2 钱启东、伍青生、一i 国进，关十“整体h 市”的研究。i 二南综含经济，2 0 0 4 ( 4 ) 3 中国集团公司整体上市绩效的实证研究 和业务改制为股份公司并首次公开发行股票的方式不作为本文研究的重点。本文 将运用统计方法进行实证分析，探求整体上市公司的真实绩效状况，研究集团公 司整体上市与其绩效之间是否存在相关性，从而提出优化我国集团公司整体上市 绩效的合理对策。 1 3 研究的目的和意义 在股权分置改制完成前，已经有一部分公司通过定向增发等方式，实现了集 团公司的整体上市。而在股权分置改革完成后，随着整体上市高潮的来临，在今 后的一段时间内，必将有越来越多的集团公司实施整体上市。虽然有理论支持集 团公司整体上市，认为公司在整体上市后绩效会得到明显的提升。但是，集团公 司整体上市的实际绩效情况如何，整体上市后的公司绩效是否获得了提升，是否 获得了持续的提升，以及集团公司整体上市与其绩效之间是否存在相关性，对这 些问题进行实证分析和实证验证是本文研究的主要目的。 在现实意义方面，本文对于我国集团公司整体上市绩效的实证研究，可以为 整体上市政策的改进提供重要的参考，为投资者合理评判集团公司整体上市绩效 提供有效的依据，为企业管理者提供借鉴。本文在研究整体绩效基础上，对绩效 影响因素的分析，有利于我国整体上市公司优化绩效策略，为整体上市公司后改 善和提高其经营绩效提供合理建议。在学术方面，本人较早地对集团公司整体上 市的绩效进行了跟踪分析，积累了一定的经验，在实证分析中采用了事件法和因 子分析法相结合的方式，对短期绩效和长期绩效做过一些研究。本文坚信，开展 整体上市公司绩效研究，有助于丰富公司财务理论。 1 4 研究思路及内容安：j ：- i 本文按照“理论分析研究方法设计实证分析”的研究范式，开展研 究和写作。本文第一章为绪论部分，主要论述整个论文的研究背景、研究问题和 选题意义。第二章文献述评，主要包括集团公司整体上市有关研究文献述评，以 及集团公司整体上市的理论基础。第三章为研究方法和实证方案设计，通过设计 研究方法，选择数据样本进行实证分析。第四章为集团公司整体上市的绩效实证 分析，这是论文的核心内容。论文分别运用已经设计的事件研究法和因子分析方 4 中囝集团公司整体i ：市绩效的实证研究 法，定义变量，利用财务模型，进行分析和论证，寻找实证结果。第五章为结论 和建议。 2 文献述评 2 1 有关集团公司整体上市的文献评论 我国学界对公司整体上市的研究，主要集中在集团公司整体上市的路径选择 和模式的研究方面。 钱启东，伍青生，王国进( 2 0 0 4 ) 在关于“整体上市”的研究中对集团 公司整体上市进行了分析研究，总结了整体上市的基本条件和模式，提出整体上 市的基本条件主要为：集团资产质量较好；集团公司和旗下上市公司有相对简单 的股权关系；资产之间有较好的产业关联性；可以通过上市来消除或避免大量关 联交易3 。文章通过具体的实际案例，总结出集团公司整体上市的五种基本模式： 集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现整体上市；集团公司改制 后直接口o ：集团公司借壳整体上市；集团公司借壳实现主业整体上市：集团公 司旗下上市公司间吸收合并或新设合并以实现同业整体上市。 黄清( 2 0 0 4 ) 在国有企业整体上市研究中对国有企业分拆上市和整体上 市模式进行了案例分析，揭示了分拆上市的弊端，证明了整体上市的可行性，为 下一步国有企业改制上市以及股改方式进行了探索4 。文章以中油集团分拆上市 为例，讨论了分拆上市带来的种种弊端，而相较而言，整体上市的模式则存在种 种优势，克服了分拆上市管理层次多，关联交易复杂，缺乏业务协同效应以及对 中小股东造成损害等弊端，以神华集团整体上市为例，详细介绍了整体上市的优 势，并讨论了整体上市的未来发展，预测整体上市的高潮将会逐渐来临。 刘胜( 2 0 0 6 ) 在对整体上市的思考中对通过具体的案例对整体上市的模 式和路径进行了分析总结，提出了三种主要的模式即t c l 模式，武钢模式和百 联模式，并结合案例进行了细致研究5 。文章重点分析了整体上市中存在的主要 问题：收购定价缺乏客观的统一标准；筹集资金的去向和管理缺乏透明性；缺乏 3 钱启东、伍青生、i i h - - l i ：j k ，关于“整休l ：市”的研究，f ：海综合经济，2 0 0 4 ( 4 ) ，第7 3 7 9 页。 4 黄清，困有企业整休i ：市研究管理世界，2 0 0 4 ( 2 ) ，第1 2 6 1 3 0 页。 5 刘胜，对整体i ：市的思考，湖南经济管脞十音f j 学院学报，2 0 0 6 ( 1 ，第5 0 5 2 灭。 中国集团公- 可整体卜市绩效的实证研究 独立的第三方来评估拟上市资产价值：潜在的供给量增大：投资者的利益难以得 到真正的保护。针对这些问题，文章提出了主要的解决措施：严格整体上市的审 批制度；完善询价制度；加强对资产的评估管理：收购支付方式要多样化，以缓 解整体上市带来的市场扩容问题。 随着股权改革的持续深入以及整体上市的不断进行，学术界开始关注整体上 市的动因以及整体上市的利弊。 何志强在关于整体上市的动因浅析( 经济与管理2 0 0 5 第4 期) 中从 企业边界理论出发，对于整体上市的动因进行了分析，指出整体上市就是企业对 其边界进行调整，把集团母公司与子公司间业务关联交易绝大部分都转换成上市 公司内部的资源配置，以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化6 。整体上 市既有外部环境的因素也有内部环境的因素，外部动因主要有：深化国企改革的 必然要求；来自政府及国家政策的大力支持；克服证券市场的痼疾及适应证券市 场进一步发展的要求。内部动因主要有：追求规模经济和范围经济；降低企业的 交易费用；基于企业内部管理者的内在冲动。 宋英利( 2 0 0 6 ) 在整体上市解决同业竞争和关联交易的有效途径中 分析了同业竞争和关联交易存在的巨大危害：损害了公众投资者的利益，影响企 业集团的公信力，从而对企业集团包括其成员单位的运营环境带来不利影响；影 响集团成员上市公司的再融资能力；迫于证券监管规定和社会公众投资者的压 力，企业集团的业务发展会受到一定的限制；影响公众投资者对企业集团公信力， 并有利用关联交易损害上市公司及中小股东利益和操纵利润的嫌疑7 。文章在分 析了集团公司整体上市的作用后，指出集团公司整体上市是解决同业竞争和关联 交易的有效途径。 王忠明，卢永真，李怡群( 2 0 0 6 ) 在如何革除央企分拆上市之弊中分析 了分拆部分优质资产上市的矛盾弊端：上市公司于存续企业间依赖与冲突并存： 关联交易遗祸上市公司和集团公司；存续企业竞争乏力，面临生存危机；集团整 体经营决策难以在上市公司得到有效贯彻；控股股东行为发生扭曲：集团整体经 营成本大大增加8 。同时，文章总结了整体上市的一系列优点：建立规范的现代 6 何忠j 1 虽，关十整体l ：市的动川浅析，经济。j 管理，2 0 0 5 ( 4 ) 第3 6 7 3 6 9 页。 7 采英利，整体i ：市解决l 州业竞争和关联交易的有效途径，国有资产管理，2 0 0 6 ( 5 ) ，第3 4 3 6 页 8l ：忠i 刿、卢水真、李怡f i = ，f u 何革除央企分拆i ：市之弊，上海国资，2 0 0 6 ( 9j ，第1 8 2 0 页。 6 中国集团公司整体 ：市绩效的实证研究 企业制度；管理层次清晰，利于对下属公司的控制；发挥规模效应与协同效应： 避免关联交易，便于信息的公开。通过整体上市与分拆上市的比较，文章指出了 现阶段需要大力推动集团公司主业的整体上市。 综上所述，可以看出，目前的研究主要集中在整体上市路径和模式方面，并 且运用各种实际案例对各种模式进行了深入的剖析，对各种模式进行了利弊总结 和对比。一些文献对集团公司整体上市的动因进行了全面深入的分析，总结和讨 论了整体上市对于上市集团公司的积极推动作用，对集团公司整体上市解决关联 交易的情况分析的比较深入和全面，从理论上探究和证实了整体上市对上市公司 的积极效应。但是纵观众多的文献，它们鲜有对整体上市后集团公司的整体绩效 有进一步的研究，现有的对于整体上市研究的文献只是在文章中提出了整体上市 的优点，并从理论上进行了证明，而对于整体上市后公司的绩效的实证研究还基 本没有涉及，集团公司整体上市后的实际绩效表现还不得而知。理论和实际之间 到底是否相符，以及整体上市对公司绩效的提高改善的程度到底有多大，是以后 的研究中一个值得研究和需要解决的问题。 2 2 有关企业绩效评价方法的理论综述 2 2 1 市场绩效评价方法 ( 1 ) 事件研究法。该方法是雷波尔与菲利普布朗( 1 9 6 8 ) 9 ，以及尤金法 玛( 1 9 6 9 ) 1 0 在二十世纪六十年代年代后期成功运用，后来被学术界广泛采用的 研究方法。它是现代财务学的经典研究方法之一。事件研究法主要是指运用金融 市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。如果市场理性， 那么，事件研究的用处在于事件的影响将会立即反映在证券价格之中。于是，运 用相对来说较短期内所观察到的证券价格可以测定某一事件对证券的经济影响。 在研究整体上市绩效时，这一特定事件就是整体上市公告的发布，如果投资 者普遍将其视为利好消息，公告公司的股价就会上扬，就会产生正超额收益；如 果投资者普遍将其视为利空消息，公告公司的股价就会下跌，就会产生负超额收 益或零超额收益。也就是说，通过超额收益的检验，可以推断出并购公告是否具 9r a y b a l la n dp h i l i pb r o w n ，“a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r s ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 6 8 ( 0 4 ) ：2 3 4 2 6 5 。 | 0 e u g e n ef a m a ，“t h ea d j u s t m e n to fs t o c kp r i c e st on e wi n f o r m a t i o nj o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ”，a u g u s t 1 9 6 9 ：1 2 4 1 5 i 。 中国集团公司整体1 - 市绩效的实证研究 有信息含量。上市公司股票实际实现的收益与其预期收益之问的差额定义为“超 额收益( a b n o r m a lr e m m ) 。通过计算分析并购事件的“平均超额收益” ( a v e r a g e r e t u m s ，a r ) 和“累积平均超额收i 薷( c u m u l a t i v ea v e r a g er e t l l r n s ，c a r ) 从总体上观察由于这些事件发生所带来的影响是积极还是消极的。事件研究法对 绩效的研究主要反应的是市场对于事件信息的认可程度，同时它也是反应的相对 较短时期内评价对象的绩效情况。较早利用事件研究法对企业的资产重组进行研 究的是麦登( m a d d e n ，1 9 8 1 ) 1 1 等学者，他们利用此方法检验了企业资产重组的 短期财富效应的经验性数据。 ( 2 ) 托宾q 值法。托宾q 值就是公司的市场价值与公司资产的重置成本的 比值，它是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾在1 9 6 9 年提出的。该理论所 提供的机制是，q 是资本市场价值以及重置市场的比率。意思是所投资购买资本 的l 美元会使企业市场价值增加超过1 美元，q i 企业就投资。货币政策通过影 响权益的价值来影响经济。托宾把q 定义为企业的市场价值除以其资本的重置 成本。如果q 高，则企业的市场价值高于其资本的重置成本，因而相对于企业 的市场价值而言，新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行权益，并取得 相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格，从而投资支出就将上 升，因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品。另一方面，如果q 较低， 企业就不愿意购买投资品，因为相对于资本成本而言企业的市场价值较低。如果 企业在q 低时想获取资本，它可以便宜地购买另一家企业，从而获得的是已有 资本，因此投资支出将较低。 该理论诞生后其基本作用机制和原理开始逐渐被应用到企业绩效评价领域， 并且越来越得到重视。对于许多学者在衡量公司经营绩效时，其指标选择都是采 用的会计利润的观点，b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 1 2 则指出，由于计算会计报酬率的数据多为 历史及过去的财务报表，这种资料无法反映现在和未来的公司现值，所以使用会 计报酬率作为衡量公司经营绩效的指标会有所偏误。m o r c k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 1 3 认为托宾q 值将货币的时间价值考虑进去，所以是衡量公司未来 m a d d e n ，g e r a l dp ，“p o t e n t i a lc o r p o r a t et a k e o v e r sa n dm a r k e te 币c i e n c y ：an o t e ”，j o u m a lo f f i n a n c e ， v 引3 6 n o 5 ，d e c 1 9 8 1 ：1 1 9 l 一9 7 。 1 2 b e n s t o n g ，“t h es e l f - s e r v i n gm a n a g e m e n th y p o t h e s i s ：s o m ee v i d e n c e ”，j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n d e c o n o m i c sl9 8 5 ( 7 ) ：6 7 8 4 。 i ， ”m o r c k r ，s h l e i f e r a ，v i s h n y r 、m ，“m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dm a r k e lv a l u a t i o n ：a ne m p i r i c a l a n a l y s i s ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i c s ，v 0 1 2 0 1 9 8 8 ：2 9 3 - 3 1 5 。 中国集团公司整体l ：市绩效的实证研究 现金流量折现值的良好指标。 根据l i n d e n b e r g 和r o s s ( 1 9 8 1 ) 1 4 的计算方式，托宾q 值可以定义为公司市场 价值与有形资产的重置成本的比值。他们认为托宾q 值考虑了公司的所有权、 商誉与专利权等无形资产的价值，因此是衡量公司经营绩效的恰当指标，并建议 在实际中综合运用这项测评指标。 2 2 2 财务绩效评价方法 ( 1 ) 财务指标分析法。财务指标分析法是指通过计算并对比上市公司资产 重组前后的财务指标，从而判断上市公司资产重组是否提高了绩效，或者说是是 否显著地提高了绩效。这种方法是国内外学者经常采用的，关键在于指标的选取 和对指标的处理方法。如表2 1 所示。 通过不同指标的选取，赋予不同的权重，建立不同的模型，对上市公司资产 重组的绩效进行评价。在财务指标分析法中经常用到的另外几个指标包括p e 即 市盈率( 每股市价和每股盈利的比率) 和p b 即市净率( 每股市价和每股净资产 的比率) ，它们这些指标将公司的证券市场表现和经营绩效联系起来进行考察， 可以灵活的在各种绩效评价指标体系中进行应用。 表2 - 1财务指标汇总表 反映情况指标计算方法 偿债能力流动比率流动资产流动负债 权益资产比率股东权益资产总额 营运能力存货周转率全年销售成本存货平均- i i 用额 总资产周转率销售收入总额总资产平均占用额 盈利能力净资产收益率经利润平均净资产 每股收益净利润年末普通股股份总数 主营业务利润率主营业务利润主营业务收入 发展能力销售增长率( 当期销售收入一上期销售收入) 上期销售收入 利润增长率( 当年利润总额一上年利润总额) 上年利润总额 ( 2 ) 经济增加值法( e v a 法) 。经济增加值是企业税后营业收益与资本成 本之间的差额。它是由美国纽约斯特思斯图尔特资讯公司创立的”。它是企业 。4 e r i cb l i n d e n b e r ga n ds t e p h e na r o s s t o b i n sqr a t i oa n di n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o n ”j o u r n a lo fb u s i n e s s5 4 ， j a n u a r y1 9 8 l ： l 3 2 。 1 5 1 9 8 2 年，j o l em s t e r n 。jg b e n n e t ts t e w a r t 合伙成：财务咨询公i , - j ，专门从事e v a 心用咨询，并 将e v a 作为商标存美国进行沣册。1 9 8 8 年为j ，介绍和杆f i 广e v a ，他t l g i 办o o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t e f i n a n c e 季刊，i j l l 后e v a - j i 起j ，管j 里学界和产业界的广泛关沣。 9 中国集团公- d 整体i 市绩效的实证研究 税后营业净利润减去全部投入资本( 借入资本和自有资本之和) 成本之后的余额。 如果这一余额是正数，说明企业创造了价值和财富。反之，则表示企业发生价值 损失。如果差额为零，说明企业利润仅能满足债权人和投资者预期获得收益。 实际上e v a 是对企业经济利润的评价，表示的是净营运利润与投资者用同 样资本投资其他风险相近的有价证券最低回报之间的比较，反映前者超出或低于 后者的量值。从数字上看，它等于税后经营利润减去债务和股权成本。正是这相 减后剩下的利润才是投入资金在给定的时间内创造的利润，经济学家