（企业管理专业论文）我国三板市场的定位与发展方向.pdf

我国三板市场的定位与发展方向 企业管理专业 研究生罗云峰指导教师刘存绪教授 、7 8 7 9 8 三板市场既是证券市场多层次化的结果和体现，也是证券市场资本交换功能 得以拓展的重要工具。三板市场在长期内不为人们所重点关注，是因为市场功能 决定了它并非实现证券市场资本配置功能的主要力量。但是，三板市场的存在， 能够对处于萌芽阶段的中小企业的培育发挥关键性的作用；同时为失去竞争力的 融资企业提供一个低水平的交易平台，保持其在资本市场中继续融资的机会，同 时也保证了主板市场、二板市场等高层次证券市场的高效运行，间接地提高了证 券市场的总体效率。对予我国芷处于发展瓶颈状态的证券市场，三板市场在推动 市场层次化提供了一条低成本而高效率的道路。 由于我圈三板市场在功能上并不成熟，因而在现行证券市场状态下，找准市 场定位就成为发展的关键。市场定位的起点是交易主体的定位。我国在改革开放 二十余年来，在数量上以级数增长的中小民营企业，却直未能找到较好的融资 方式，其中的绝大部分只能通过低水平经营和积累的方式发展。数量众多的中小 民营企业便是三板市场交易主体的最佳定位。 三板市场要充分发挥其应有的功能，在市场机制上的设计是关键。其中，交 易场所、上市制度、交易方式、退市与转板制度，以及监管机老4 等制度上的设计， 都将因为其特殊定位而与现行证券市场机制有所不同。由此而引致的市场整合、 市场主体的培养、与其他层次证券市场的协调发展，乃至市场推出的时机都将成 为我国三板市场发展中需要给予关注的问题。 关键词：三板市场定位发展方向 t h ep o s i t i o n s e t t i n g a n d d e v e l o p m e n t o r i e n to ft h e t h i r db o a r dm a r k e to fc h i n a m 面o rc o r p o r a t em a n a g e m e n t p o s t g r a d u a t el u oy u n f e n g t u t o rl i uc u n x u t h et h i r db o a r dm a r k e ti sap a r to fm u l t i l e v e ls e c u r i t i e sm a r k e ta n di m p o r t a n t t o o lo fe x p a n d i n gc a p i t a lm a r k e t sf u n c t i o n i t sn o tb e e nn o t i c e db yi n v e s t o r sa n d f i r m sf o rl o n gt e r m ，a st h et h i r db o a r dm a r k e ti sn o tm a i np o w e ro fs t o c km a r k e t s c a p i t a l t r a d ef u n c t i o n h o w e v e r , t h em a r k e td o o sk e yw o r kt o s m a l le n t e r p r i s ei n g r o w i n g , a n da l l e v i a t e sf i n a n c ep r e s s u r eo fd e c l i n i n ge n t e r p r i s e s f u r t h e r m o r e ，t h e t h i r db o a r dm a r k e ti n c r e a s e st o t a le f f i c i e n c yo ft h ew h o l e c a p i t a lm a r k e tb yi n c r e a s e h i g h l e v e ls e c u h t i e sm a r k e ts u c ha st h em a i nb o a r dm a r k e ta n dt h es e c o n db o a r d m a r k e t ，p r o v i d eal o w c o s tb u th i g h - e f f i c i e n c yf o rt h ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y s s t o c km a r k e ti nb o t t l e n e c k i ti s i m p o r t a n t t os e ta na c c u r a t e p o s i t i o n f o rt h et h i r db o a r dm a r k e t s d e v e l o p m e n t ，f o ri th a sn o tb e e ni nt y p ey e t t h ep o i n ti s t h ep o s i t i o ns e t t i n go fi t s t r a d eu n i t s i nt h ep a s tm o r et h a n2 0y e a r so fo u rc o u n t r y sr e f o r m ，s m a l lb u s i n e s s e n t e r p r i s e sh a v e n e v e rf i n do u t9 0 0 d m a r g i nm e t h o d ，t h o u g h i n c r e a s e dd r a m a t i c a l l yi n q u a n t i t ya n dq u a l i t y t h e ya r et h ej u s tp o s i t i o ns e t t i n go ft h et h i r db o a r d m a r k e t s t r a d eu n i t s t h ed e s i g n i n go fm a r k e ts y s t e mi st h ek e yo ft h em l i r db o a r dm a r k e tt o c o m p l e t e l yd e v e l o pi t sf u n c t i o n a m o n gt h e m ，t r a d ec i r c u m s t a n c e ，i p or u l e s ，t r a d e r u l e s ，a n dt a k e c h a r g er u l e s ，w i l lb ed i f f e r e n tf r o mc u r r e n ts e c u r i t i e sm a r k e tb yi t s s p e c i a lp o s i t i o ns e t t i n g n ec a u s e di n t e g r a t i n g o fc u r r e n tm a r k e t ，e d u c a t i o no fm a r k e t u n i t s ，c o o r d i n a t i o nw i t ht h eo t h e rl e v e lo fs t o c km a r k e t ，a n do p p o r t u n em o m e n t t h a t r e l e a s e ，w i t ! b ep r o b l e m si nd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y st h i r db o a r dm a r k e tt ob e c o n s i d e r e d k e y w o r d s ：t h et h i r db o a r dm a r k e tp o s i t i o ns e t t i n g d e v e l o p m e n t o r i e n t 刚舌 1 三板市场的基本定义 在市场经济的宏观框架下，资本市场具有促进储蓄向投资转化的作用，这 一点毋庸质疑。证券市场作为资本市场的高级形式，在现代资本市场运行中的 作用至关重要。近年来世界证券市场发展中，由高技术经济驱动的创业板市场 ( 或称二板市场) 和由规模经济驱动的主板市场，是证券领域投资者和研究者 重点关注的对象。而面向一般中小企业及其他未达到主板市场与二板市场条件 的融资主体的三板市场却为人们所忽视。这主要是因为三板市场在资本交易量 和上市公司表现上都远逊于高层次证券市场。但是，对于多层次、立体化的证 券市场，三板市场的作用是不容忽视的。 三板市场的名称来源于其在证券市场中所处的层次。在证券市场规模最为 庞大的美国，将主板市场( 纽约证交所、美国证交所等主流企业融资的证券市 场) 、二板市场( 主要指n a s d a q 市场) 以外的一些证券市场分别命名为第三市 场( 1 k t h i r dm a r k e t ) 乃至第四、第五市场。第三市场在市场实际运作中又被 称为场外交易市场( 或柜台市场、店头市场，英文称o t c ，即o v e r t h ec o u n t e r m a r k e t ) ，其证券交易额与流通能力都低于主板市场与二板市场，但其覆盖面广， 交易品种数目巨大，为具有相应投融资需求的市场主体提供了便利的交易平台。 o t c 市场在全球范围内具有一定规模的国家或地区证券市场中都有相应的形式 存在，并为其所处的资本市场正常运作发挥着重要的作用。 2 三板市场对我国经济的现实意义 我国证券市场至今仍是一个发育不完善的市场。由于主板市场( 主要指沪、 深a 股市场) 在成立之初就将功能定位于为国有企业融资，由此丽出现的股权 分置以及“政策市”状况为交易定价的市场化埋下了隐患，也成为目前证券市 场的瘸疾。在这样的环境下，三板市场的出现将在以下几方面产生积极影响： ( 1 ) 满足中小企业的融资需求 神：金融堙论中金融市场町以分为资本市场i 货币市场。一股认为以使用! 1 日限为一年以i 的会融t 具上北 行交易的市场为资奉市场，i f i 使用期限为一年以下的金融t 且变易的市场为货币市场。从这个意义l ，说t 奉文所提到的银行、证券和保险三位一体的系统n 柞为三扳市场外部环境的时蛾1 e 沙发的会融资源多为 k 期金融资源，惦“瓤应说仵资奉市场：= 扳市场作为一种1 一券市场，塔管井水排除交易氪i 期债券蛾是j 它 辄期食触t 具的町能性。 f 王并非j e 主要特缸。奉立中为陈述方便起见将三板市场艇j e 外部环境视作证眷 市场手兀赉牟市场，在下文的论述中也将一直使用该名词。 无论是发达国家还是发展中国家，资本对于宏微观经济发展的作用都是极 其重要的。微观上由生产要素的对产出的边际报酬递增效应使得资本对于中小 企业的产出显得尤为重要；而宏观上的统计数字也表明，资本市场欠发达国家 的资本贡献率要远大于资本市场较成熟国家的相应数据。如果说二板市场的成 功是高新技术的价值在资本市场上得到的体现，那么三板市场则是中小型产业 资本融资需求增长的必然产物。 对中小企业发展的扶持是三板市场对于我国微观经济环境的特殊价值。我 国目前的企业结构中，国有企业的比重渐趋缩小，而民营企业、私营企业的数 量和经济规模在宏观经济总量中所占的比重，以及其产出对宏观经济的贡献都 在不断上升。据粗略估计，目前我国中小企业数量约占企业总数的9 9 ，其产 值在工业总产值、税收和出口额分别占全国的6 0 、4 0 和6 0 左右o 。与此同 时，民营、私营企业的融资能力极为有限，主板市场极高的门槛使中小企业望 而却步，而银行运营机制与我国国有企业改造不充分的现状使间接融资市场向 国有、大型企业倾斜。 从融资绝对量上看，中小企业融资需求的9 0 以上来源 于内部资金，而只有不到1 的融资来源予资本市场。 拥有资源与产出的不相 称将造成资本市场绩效的低下。因此，发展适合中小企业进行融资的直接融资 市场就成为三板市场当前的首要任务。 ( 2 ) 满足特定范围内投资者的投资需求 在中小企业面临融资困境的同时，我国储蓄向投资的转换效率严重不足。 2 0 0 4 年末，沪深两市总市值为3 7 0 5 5 5 7 亿元，其中流通市值1 1 6 8 8 6 4 亿元， 而我国全部金融机构( 含外资金融机构) 本外币各项存款余额已达到2 5 3 万亿 元，2 0 0 4 年全年g d p 为1 3 6 5 1 5 亿元，可见储蓄转化为投资的能力非常有限o 。 投资信心的不足首先取决于融资主体的投资回报水平和诚信程度，但投资者化 ”韩志国段强创业扳i 主板：相互排斥还是曲调发艘l m 】j t 京：经济科学l l ；版札2 0 0 2 年5 门。 9 e 育林苏厚华，浅论中小企业融资j 1 济南：理论学习，2 0 0 4 ( 5 ) 。 8 国肯企业帆制问题再：银行贷款方面表现为由于j e 公- d 制已f 【革的小完辛而使擀大型田肯企业的坏帐能够 得到政府的核销而小型，民营企业则没存这栉的优势；l 行机制的倾斜一方面来源j 一冈有企业机制问题， * 一方面米源于j 垃奉收益砗i 问题，指人型国柯企业贷敞数额相对十中小企业的数颥人的多，f j 银行相应的 贷款成奉则没有太人的釜异，从i f i 使傅银行对人型企业的投资收益串较高。 。见朱会利中小企业融资困难的现状度蠓嘲分析现代企业2 0 0 4 年第6 期。 。荫酋的统汁u 径和统| 十时间米必一致，但肇奉町满足结论的需拦。 。数据泉源：中蕊经济信息嘲m t p ：w w w c e i m o v c n 。 7 数据柬源；新牛刚h t t o ：n t w s x i n h u a n e t c o m 。 解和承担风险能力低下也是直接融资市场交易量不足的重要原因。从我国企业 发展状态看来，处在不同地区的中小投资者和机构投资者能够利用区位优势比 较容易地了解其所在地区中小企业的信息而无须花费过多的成本，从而降低投 资于这类企业的风险，这意味着中小企业具有较高的潜在投资需求。但目前这 样的投资交易只能通过产权的大宗或整体转让，这不但使投资者因风险和交易 标的过大而无法承受，而且多数具有潜力的融资主体显然也不愿意放弃产权， 因此不得不放弃这种融资方式。三板市场的出现，能够将这部分潜在的投资需 求转变为现实的交易，从而促进资本的流动。 ( 3 ) 促进证券市场层次的多元化，扩大证券市场的交易范围 从规则严格程度、信息披露、交易成本和交易工具棚模等方面看，三板市 场是介于主板市场与非正规市场交易( 私人交易) 之间的市场组织。因此，三 板市场能够起到承上启下的作用，一方面能够向更高层次的证券市场输送优质 的资本产品，使将资本市场中最基本的需求转化为现实的市场，同时便于高层 次市场中不合格的交易品种能够到低层次市场，以形成合理的梯级市场结构， 从而促进资本市场形成优胜劣汰的机制。 以成熟证券市场的发展历史来看。美国早在1 9 0 4 年就有了面向小型企业融 资的粉红单市场( p i n ks h e e t s ) ，之后全国各地大大小小的场内外证券交易市场 纷纷产生。在近一个世纪的发展过程中，尽管不同市场之间的竞争机制也是美 国证券市场发育成熟的重要原因之一，但是如n a s d a q 、o t c b b 这样在世界 资本市场中有着重要地位的非主板证券市场，在很大程度上是由中小型场外交 易市场、区域市场的发展而推动的。1 9 7 1 年刚成立的n a s d a q 市场是由众多 区域市场合并而成；1 9 9 0 年美国成立o t c b b 之时，其交易产品的大多数也是 来自于原粉红单市场上的优质企业。 反观我国证券市场，在经历了十余年发展之后，资本容量与资本交易额都 有了大规模的扩张，但与成熟证券市场相比仍然逊色许多。从市场层次上看， 我国证券市场的主要组成仍然是沪深两个交易所组成的主板市场；2 0 0 4 年5 月， 中小企业板在深茸l i 证券交易所成立，在吸纳高新技术企业方面已初步具备二板 市场的功能；我国比较接近真正意义上三扳市场的则是只有投资功能而无融资 3 功能，同时作为主板市场上市公司的退市出口的代办股份转让系统。o 在这种市 场背景下，我国三板市场对市场整体的作用应当表现为：对主板市场上市公司 来说，三板市场可以作为退市公司暂时休整并谋求重返主板市场的平台；三板 市场中业绩卓著的上市公司可以晋升到更高层次的证券市场，可以作为小规模 企业发展并争取走向高层次证券市场的基础，。同时也为主板市场和二板市场提 供了一个良好的上市公司培育基地，对处于萌芽阶段的二板市场具有积极的意 义。 3 前人的研究成果与本文的写作目标 对于我国三板市场，经济学界的研究成果主要分为两类：一类偏向于对国 外三板市场以及相应功能证券市场的综述，对成熟三板市场的整体构造进行描 绘( 如文宗瑜、刘纪鹏等学者的专著与论文) ；另一类则在此基础上提出了在我 国建立和发展三板市场的必要性( 如胡函钧、周乃敏等学者的论文) 。 本文将以三板市场定位为出发点和分析目标，首先从其外在表现和功能的 角度分析其基本定位，以市场主体定位为三板市场定位的核心，市场机制设计 为定位的延伸，并且就我国三板市场在现实经济环境下的发展做出一定的推演。 o 中国证监会于2 0 0 2 年1 月1 日发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 取消了原 有的g r ( 特别转让) 及其宽限期制度，并于2 0 0 4 年出台的关于做好股份公司退市后续工作指导意见 中规定了主扳遇市公司必须在代办股份转让系统( 即三扳市场) 上交易，从而确定了三板市场作为主板市 场上市公司逼市出口的身份。 o 我田三扳市场作为二板市场基础( 即借助三板市场推出二扳市场) 的观点此前已有学者提出，详情见周 乃敬杜雨展，发展三板市场是培育我国二板市场的现实选择【j 】北京：中国软科学，2 0 0 0 ( 8 h o 在中小企业扳的性质方面的认识，国内有多种观点。一类观点认为中小企业板的上市门槛与主扳市场并 无二致，因而不是二扳市场，而只能算作主板市场的一个分支；另一类观点则认为中小企业板面向离新技 术企业和民营企业，具备二扳市场“高科技”“高成长性”的导向，应当作为二板市场来看特。从中小企 业板成立的背景看，证监会掇有可能考虑到目前的证券市场投资者尚不能承受二扳市场所带来的系统风 险，因而将该市场作为主板市场向二板市场转化的过渡形式。基于这个原因，本文在分析三板市场对证券 市场整体的作用时，将现有的中小企业扳作为二板市场的雏形来看待。 4 一、三板市场基本定位分析 三板市场的概念具有两个方面的内涵：其一是对资本交易者而苦，三板市 场是一个容纳主板市场和二板市场以外的投融资主体，使他们所拥有的金融资 源在风险收益得到一定程度的控制下最大程度地充分流通的证券市场；其二是 对证券市场整体而言，在实际运作过程中，三板市场所采取的交易方式( 场外 交易、网上交易) ，以及其拥有的金融资源对于交易主体的交易价值，决定了三 板市场高层次市场的差异，从而体现出三板市场在整个证券市场中所处的位置。 在尚未发展成型的证券市场中( 例如我国2 0 世纪8 0 年代不规范的证券市场) ， 既然没有层次的划分，自然就没有所谓的“三板市场”。正是由于交易所市场的 出现，使得证券市场在金融资源的分配上产生了分工的必要，从而产生了对三 板市场的需要。换句话说，前者体现了三板市场本身的直接属性，在一定程度 上可视为静态特征；后者突出了三板市场与证券市场乃至整个资本市场的互动 性，可视为动态特征。在三板市场的实际运行中，动态特征是其发展的根本动 力，动态特征的变化决定静态特征；而已有的静态特征又使得三板市场与其他 层次证券市场之间的互动关系不断变化，从而使其动态特征发生变化。 ( 一) 三板市场的出现与发展动态特征的形成 三板市场的出现是资本市场发展到一定阶段而进行分工的必然产物。因此， 三板市场在伴随着证券市场的成熟而出现发展的过程，就成为三板市场动态特 征演变的体现。在这一点上，世界成熟证券市场的发展模式提供了一定的启示。 在国际资本市场中，场外交易市场是锝到最广泛接受的一种形式。场外交 易市场也称柜台交易市场或店头交易市场( 即o t c ，o v e r t h ec o u n t e rm a r k e t ) ， 这种市场在目前较为成熟的证券市场模式中已经成为三板市场的代名词。o t c 市场的交易对象包括主板市场和二板市场以外的所有股票、债券与其他证券化 资本。投资人、经纪商和做市商通过由某种通讯方式构建的交易网络进行交易。 o t c 市场的形式起源于美国，早在2 0 世纪初就有公司证券在征券交易所 以外的粉红单市场( p i n ks h e e t s ) 上采用较为简陋的方式进行交易。随着通讯 工具的发达，交易商们逐渐通过电话、电报等通讯工具进行报价和买卖。在一 个世纪的发展过程中，美国许多地区都成- y 了面向区域内部进行融资的地区 o t c 市场。二战后这些区域o t c 市场分享f 山美国经济增长所带求的好处， 不少o t c 市场逐渐走向成熟，或形成大型区域证券交易市场，或为主板市场输 送优质公司。如今已成为高科技领域代名词的n a s d a q 市场就是由区域o t c 市场合并而形成的。2 0 世纪9 0 年代初，美国证券交易委员会根据1 9 9 0 年公布 的低价股票改革法。，令美国证券商协会( n a s d ) 为场外交易市场设立电 子公告板，以提高市场透明度，并设置了一系列报价、信息披露、交易规则等 方面的制度，从而形成了在美国证券场外交易中占核心地位的市场o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) 。在十余年的运营过程中，美国证券委员会 对o t c b b 的交易品种、信息披露制度进行了不断的创新，使该市场在资本市 场中的地位与宏观经济发展状况相匹配。目前，有3 7 0 0 余家公司( 最高时曾超 过5 0 0 0 家公司) 、超过4 0 0 家做市商在该市场上进行交易活动。在这些证券中， 价格为1 美元以下的股票占交易证券总数的8 0 以上( 数据可见图表1 1 ) 。 表1 1 美国o t c b b 市场数据一览 平均流通股数平均总市值平均证券数量平均做市商数量 2 8 , 5 8 5 , 3 1 3 $ 1 z s ，6 7 4 ，6 1 95 , 2 5 1 3 7 6 4 1 ，0 4 3 ，4 3 1$ 1 ”，6 7 9 , 5 3 85 , 3 0 2 4 0 8 6 1 ，9 4 3 , 4 3 9 $ 1 5 1 ，8 1 2 ，8 6 5 5 , 5 5 4 4 0 5 7 1 ，1 9 6 , 3 9 0 $ 1 7 5 ，8 9 5 ，2 4 5 6 ，4 0 8 4 2 3 1 2 3 ，2 8 6 ，8 1 4 $ 1 3 2 ，5 5 9 ，8 2 76 , 3 4 2 4 1 4 3 2 3 ，1 2 2 ，1 8 9 $ 2 5 0 ，4 0 7 ，1 0 7 6 ，4 2 3 3 8 7 4 6 7 , 2 3 3 ，4 5 3 $ 4 0 2 ，2 1 9 ，7 9 4 4 ，0 3 4 3 4 5 3 8 1 ，1 6 8 ，1 9 4 $ 6 2 。9 3 5 ，7 2 4 3 , 7 7 1 3 0 6 6 5 6 ，0 2 9 ，3 4 5 $ 5 9 ，7 7 3 ，5 3 53 ，7 6 9 2 7 9 l ，0 6 0 ，9 4 9 ，6 1 8 $ 1 5 9 ，5 5 1 ，8 4 0 3 , 5 5 6 2 4 9 数据米源：w w w o t c b b c o m 牟雷芰固场外证券交易行情公青榜0 1 b b 一仃场介绍，i l j 蚪何也命属2 1 1 0 2 ( 1 ) 剃 肼 嬲 | 薹 脚 雠 脚 姗 龇 砒 薹| 与美国的o t c b b 发展模式相类似的三板市场还有英国的越m 市场、欧洲 新市场以及台湾柜台交易市场等市场。其出现的原始动机都是提供一个交易难 度小于主板市场，从而使证券市场的金融资源分配能力得以扩展。值得注意的 是，在证券市场规模并不十分庞大的国家和地区，其三板市场与二板市场往往 都有着一定的联系，具体表现为两者的金融资源可能互相重合并互相转化。在 社会资本不断增长和信息技术革命性发展的背景下，资本的边际报酬不断降低 而高新技术的边际报酬不断升高，从而使技术因素逐渐取代资本而成为社会经 济的主导力量。二板市场与三板市场的定位有所不同：二板市场趋向于促进技 术资本与金融资本的转化和交换，从而使技术资源的潜力得到发掘；三板市场 则趋向于发掘社会小型人力资本和金融资本，使之成为对主板市场的有力补充。 但是，由于准入门槛较主板市场为低的共同特征，二板市场与三板市场在技术 因素尚未成为经济主导力量的国家与地区吸纳的市场交易主体往往具有很大的 重合部分。而在技术因素贡献率已达到4 3 ，o 成为经济发展主导力量的美国， 高新企业的金融资本吸引力已足够强大，其二板市场与三板市场的分化程度也 因此大大高于其他国家和地区。 三板市场与主板市场的分化同样是证券市场的长期发展的必然结果。如果 仅从市场技术上看，早期的证券市场往往都采取比较原始的操作方法，其流动 性非常有限，这样任何一个地区的早期证券市场都可以被看作三板市场。但两 者不同的是，早期主板市场交易手段的有限是由于条件所限，在该市场所交易 的证券是当时最优秀的资产；而三板市场所面向的一定是质量处于整个资本市 场的低层，不为主流投资者所偏好的资本产品，这也是三板市场与初期主板市 场的本质区别所在。 ( 二) 三板市场基本要素与静态特征 证券市场的基本要素主要包括市场交易主体、规则、信息技术、金融工具。 三板市场各种基本要素体现了其作为证券市场分支所具有的静态特征。相对于 动态特征而言，三板市场的静态特征在运行中表现得更为明确，是市场定位的 直接体现。反过来说，三板市场的静念特征也是实现其定位的基本切入点。 韩忐周段强翻业扳。，生板：相互排斥迁足协调发堤f m 】北京：经济科学版社，2 0 0 2 年5 月 1 、市场交易主体 证券市场的交易主体包括融资主体和投资主体。三板市场设计的原始动机 是使社会资本有效地流向竞争力不如高层次证券市场融资主体的企业，从而使 企业在资本市场中实现最大程度的公平。因此，其融资主体主要表现为资本、 技术等竞争力较弱的中小型企业。由于规模较小，中小企业经营动机明确，平 均管理效率高，且具有“船小好调头”的特征，经营机制比较灵活。这种规模 特征和经营特征使其在资本运营中表现出融资需求旺盛，但需求量较小、风险 相对较大的特征。 资本市场的需求者融资主体的出现催生了资本供给者，即投资主体的 出现。在三板市场中，融资主体的特征决定了投资主体应当是具有较大风险承 受能力的投资者，包括个人和风险机构投资者。 2 、市场规则与金融工具 证券市场的规则是以交易方式为导向的，实际上表现为交易方式的实施细 则。从目前的证券市场已有的交易方式看来，主要有两种：一种是委托驱动制 度，另一种是报价驱动制度。在委托驱动制度下，投资者通过委托券商进行买 卖证券的报价而进行竞价，从而实现证券的交易，这种交易方式下，券商忠实 地传达投资者的委托价，本身并不直接影响市场价格：在报价驱动制度下，证 券市场由做市商( m a r k e tm a k e r ) 同时、连续地报出其经手做市证券的买价和 卖价，投资者通过接受做市商所报出的价格而达成交易。 不同的交易方式对证券市场的运行绩效有着不同的影响。在委托驱动制度 下，投资者之间实际上在进行着直接的竟价，因此成交速度快， 正券流动性比 较好：而在报价驱动制度下，由做市商进行报价的交易方式使得交易流动性受 到限制，但有效地稳定了价格。因此，三板市场往往采用做市商制度。美国o t c b b 市场规定，只要有3 名做市商愿意为其做市公司便可以申请在o t c b b 市场上 挂牌交易。 在目前世界金融市场中，证券化金融工具主要有股票、债券、投资基令、 以及各种证券衍生工具( 主要是远期交易工具如期权、期货等) 。在证券市场中， 余融工具的使用一般取决于整个区域证券市场( 国家或地区) 中金融工具的应 用。在我国目前的证券市场上，金融丁：具的单一是主要弊病之一，尤其是做空 机制的缺乏使得市场风险缺少有力的控制工具，此外企业债券的缺乏也使得证 券市场的资本流通功能受到一定的局限，这些因素也同样对三板市场产生影响。 3 、信息 信息对于证券市场来说是衡量其绩效的重要因素之一。与商品市场中完全 竞争市场的假设条件如出一辙，证券市场有效的必要条件就是信息的完全流通。 同时，与完全竞争市场一样，证券市场中的信息完全状态也只是一种理想状态。 这是因为资产的证券化使得投资方和融资方往往处于信息不对称的双方，从而 造成信息传输的阻碍。这些阻碍的表现形式有：( 1 ) 监管技术水平的不足，使 得市场主体( 主要是融资方) 得以通过发布虚假信息、隐瞒信息等手段获利， 这种行为很快会在缺乏监管的市场中造成示范效应，抑制市场整体的信息充分 流通；( 2 ) 要使信息充分流通，证券市场需要付出一定的费用，包括信息发布、 资产评估、审计以及监管机构正常运行的费用；这些费用实际上是种交易成 本，最终都必须由融资者和投资者来买单。当融资和投资收益较小的时候，融 资者和投资者所能承担的费用也必然缩水，这也造成了信息流通的障碍。 对于目前的三板市场，信息流通的障碍主要来自于交易成本。三板市场中 单个融资者规模较小，风险承担能力有限，这限制了其在市场中的融资能力。 在融资额较小的情况下，融资者所能够承担的交易成本相对有限，这决定了从 规则上实现的三板市场信息流遥程度必然小于其他层次的证券市场。市场效率 对价格反映信息程度的要求决定了三板市场需要以明文规则以外的方式为市场 提供信息，使市场的信息不对称程度降低到具有投资价值的水平。 三板市场的基本要素是对其静态特征的总体反映，而其实际运行机构( 交 易主体以外的机构) 则是应这种静态特征的要求而产生的，并且更加直观地反 映了静态特征。三板市场的主要运行机构包括两个部分：监管机构与中介机构。 作为高层次资本市场，证券市场的监管机构与监管制度是市场交易规则、 信息流通的保障，其重要性不言而喻，同时，这也意昧着市场监管制度是为市 场交易的有效运行服务的。而市场交易的各项制度在很大程度上取决于市场本 身的定位。因此，市场监管制度同样是三板市场定位的重要组成部分。 三板市场融资主体的特征决定了浚主体可能无法承担过高的来自审计、“： 律以及拒主流信息渠道发布信息的花费，因i 面融资主体公丌披露的信息在数量、 深度和频率上无法与主板市场、二板市场相提并论。这就要求中介机构能够集 中化地对融资主体进行“包装”，以提高市场透明度。成熟三板市场采用做市商 双向报价的做市商制度便是中介机构承担市场信息流通任务的体现。 ( 三) 我国三板市场的发展现状 从市场组成要素上看，我国目前符合或接近三板市场的资本市场有两个： 一是目前进行退市股的代办股份转让系统，。( t g 被我国投资者俗称为“三板市 场”) ：二是在全国二十多个省市成立的产权交易市场。在未来证券市场发展的 过程中，这两个市场体系在未来我国证券市场的发展中可能以某种形式转化或 组合成真正意义的三板市场。因此，由代办系统与产权交易市场所组成的我国 三板市场，是实现本文三板市场定位与发展的现实基础。 1 、代办股份转让系统 代办股份转让系统的前身是2 0 世纪9 0 年代成立的法人股转让系统s 1 a q 市场和n e t 市场所遗留下来的股份在深沪两市以外进行转让交易所形成的市 场系统。s 磷l q 系统( 全国证券交易自动报价系统) 和n e t 系统( 中国证券交 易系统有限责任公司) 是我国在上海、深圳两个证券交易所成立的同时，仿造 n a s d a q 的模式建立起来的证券市场。不过，这种仿造仅仅是在技术上的模仿， 实现了在当时的沪市、深市所不能实现的全国联网交易的功能，而并非面向高 新技术企业的二板市场。恰恰相反，s t a q 市场和n e t 市场所面向的融资者和 投资者都是法人，其准入门槛甚至还要高于集中交易的沪市和深市。这种交易 市场的模式最终使s t a q 市场和n e t 市场失去流动性，其股价也大幅下跌，最 终促使证监会在1 9 9 9 年停止了两个市场的运营，并于2 0 0 1 年成立代办系统， 对这两个市场的遗留股份面向公众开放。在当时剩下的1 1 家上市公司中，目前 已经有半数左右在代办股系统进行交易。 与此同时。我国沪深股市交易制度不断进行着变革和创新，2 0 0 2 年初中国 证监会发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 取消了原 有的p t ( 特别转让) 及其宽限期制度，使主板上市公司结束了“只上不下”的 历史；2 0 0 4 年2 月证监会更是发行了关于做好股份有限公司终止上市后续。e 1 我困i j ! 券市场中代办股份转让系统也坎投资# ；f 1 分析帅称为三扳市场，十奉文表述的需璺，以f 简林 代办系统。 j 0 作的指导意见，规定主板退市公司必须转到代办系统上市。至此，主板退市公 司已经成为三板市场上市公司的主要来源，并且可能在今后相当一段时期内仍 然充当三板市场生力军的角色。 目前，共有3 0 余只股票由于上述两种原因在代办系统中交易( 其中包含b 股4 只) ，其质量良莠不齐，优质资产和劣质资产并存。建北5 ( 4 0 0 0 0 3 ) 2 0 0 3 年的每股收益达到0 2 8 8 4 元，增长势头良好，已开始向主板发起冲击；而与其 同出自法人股市场的华凯3 ( 4 0 0 0 0 7 ) 的各项指标却惨不忍睹，净资产已经为 负值，其他几只股票所属公司的也因经营状况的恶化而早已名存实亡。总体看 来，价值走向的不明确使代办系统的风险偏大，这也在一定程度上符合三板市 场的特征。o 我国代办系统与主板市场一样采取了券商委托交易的制度，圆投资者在交易 日通过券商连续报价，于收盘时集中交易，这使其流动性大大低于主板市场。 同时，代办系统利用通过资格认定的主办券商与代办券商执行交易业务，并在 定程度上对上市公司风险加以揭示和控制。这使得代办系统在交易流程上接 近于柜台交易模式，但交易方式的差异决定了两者在本质上的不同。同时，我 国证券市场在做空机制以及投资者保护机制等方面制度的缺乏也使得目前的代 办系统离成熟三板市场仍然有较大的差距。 2 、产权交易市场 我国产权交易市场是一个按地区划分和管理的资本市场。目前，在全国各 地已相继成立面向地区的省、市级产权交易所和技术产权交易所，交易较活跃 的有北京产权交易所、天津产权交易中心、上海技术产权交易所等。在这类交 易所进行交易的各种产权基本上都是未经证券化的资产，包括股权和各类非股 份制企业产权，以及未形成生产能力的技术专利等。 从所有机制来看，我国目前的产权交易市场采用的是由政府主导的事业单 位模式，其交易具有信息的权威性和准确性，在很大程度上降低了企业并购、 资本交易的交易成本，交易行为“在阳光下进行”，降低欺诈的可能性，使之成 1 资料柬源：代办股份转 止系统交易、卜舟h t t p ：w w w r f z r c o m c n - 2 经_ f 代办股份转让系统业务的券商0 须通过中田i i f 券业协会的资格从定。到h 前为止共柯同采材、田 浒证券等1 7 家券商拥卡代理：三扳市场证券交易的资懈。资格酞定条件町见i i e 券业叭会2 0 0 2 年1 2 门发布 的讪莽公t d 从事代办1 1 5 份转止主“嚣商业务资格管理办法( 试行) _ 。 代办系统采用由集台竟价实观的委托驱r 由制度i 町掉1 r 国外柜台交易市场所普遍采用的做市商制。 ， l l 为一个良性运作的资本市场。与此同时，地方产权交易市场又在很大程度上是 企业体制改革，尤其是国有企业股份制改造和国有企业资产保值增值的政策导 向的产物。因而在交易品种上，国有资产的交易就成为该市场交易的主要部分。 在国有资本含量较高的地区，如北京、武汉等地，产权交易市场中国有资产交 易占主要份额；而在私营经济较发达的浙江、广东等地区的产权交易市场中， 民营、私营企业的股份也逐渐成为市场交易主体的重要组成部分。此外，技术 专利交易、项目融资等方式也是该类市场交易的项目。 在交易规则上，我国地方产权交易市场采用多种方式相结合的模式。在主 要交易方式上，各交易所基本上都实现了代理人会员制，实行由委托驱动的集 中竞价带0 度。而传统的协商、招投标和拍卖方式达成交易。在采取集中竟价的 交易所，通讯网络就成为产权交易的主要地点，这部分市场实现了由现代通信 技术而带来的良好流动性能，同时也增加了交易的市场风险，因而对信息披露 有较高的要求；传统交易方式采取代理人到场竞拍、招标的方式，这种方式下， 交易方都是有备而来，信息的流通更加充分，但同时牺牲了流动性，是交易面 向的范围只能集中于一定交易主体的群体、一定的地区中( 往往是省内甚至城 市内) ，远远低于通讯网络所提供的流动性。 然而，目前产权交易市场整体交易的模式决定其只能作为资本市场而非证 券市场。因而，从严格意义上说，产权交易市场本不应是三板市场的一部分。 本文将其划入三板市场范畴的最重要理由在于产权交易市场具有与代办股份转 让系统相近的交易主体，随着产权交易系统在股权托管、资产核算乃至信用评 估等环节的运作上渐趋成熟，将使我国大批未上市国有企业与中小企业的产权 得以逐渐实现证券化，从而促进我国三板市场乃至整个证券市场动态特征的演 变：一方面大量未达到证券市场上市标准的资产通过产权市场实现证券化，从 而具备向高端证券市场进军，实现迸一步的资本扩展的基础。这也将向主板市 场、二板市场和三板市场提供相对成熟的上市公司，使我国证券市场规模得到 高质量的扩展，同时也会进一步促进其层次化；另一方面由于产权交易市场证 券化程度的不断提高，其运作模式逐渐接近低端证券市场的特征，将可能促进 三板市场的合并、重组或模式创新。 ( 四) 我国三板市场定位分析 随着资本市场规模的扩大，必然要求更高的交易效率，市场由单一层次走 向多层次、立体化便是提高交易效率的合理分工。作为证券市场多层次化的产 物，三板市场设立的基本目标是为现有的相应资本交易需求提供一个能够最大 程度降低交易风险和交易成本的平台，这也是三板市场的基本定位。 证券市场作为资本市场的高级形式，具有资本高度集中性和标准化特征， 这使得其道德风险和逆向选择的可能性高于非证券资本市场。因此，证券市场 的资本配贾效率建立在两个方面：一是交易需求；二是稳定的市场运行体制。 而市场机制的制定者与管理者不仅要维持市场秩序，还需以市场宏观调控手段 营造交易气氛促进资本交易。 由于受计划经济转型的影响，我国的正式证券市场从2 0 世纪9 0 年代开始 出现起，其各项规则便完全由政府所影响和主导。这使得现阶段我国的证券市 场无论是在宏观机制效率上，还是在微观资本交易需求上都不够成熟，。而上文 中所阐述的我国三板市场在微观主体和宏观运行机制上又与处于主流的主板市 场有着根本性的差距，因而我国三板市场的发展必将以在促进交易需求和运行 机制的突破性进展和革新为基础。 综上所述，三板市场的定位首先体现于市场的微观交易主体，在此基础上， 相应市场机制的设计也是形成整体定位所必需的部分，同时也是决定我国三板 市场发展道路的关键因素。因此，三板市场的定位与发展方向也将建立在对这 两部分进一步分析的基础上。 氍困l i j 券市场。两方成批“f 7 市场笸燧的一，卜墒奉奎e l 卜阳方廿券市场的产生来日l i 1 i 绔济产生 们资奉交易需求i n j 舟儿发揪过程中史皋地【f j 交易生体t 畴需求所主导( 返一点从两o i f 。7l 一券交崭 所j 证券业协会的扑政府什景j 以看) i m 我同刚以m 扬眦则制定再和执行苒为上导。 】3 二、我国三板市场交易主体定位 资本交易需求是资本市场赖以存在和发展的基础。与商品市场一样，多层 次、立体化的资本市场也要求在不同层次市场上对交易需求进行不同的定位， 从而对市场运作机制进行设计。交易需求包括融资需求和投资需求，分别是由 相应的交易主体刨造的，因此交易需求定位实质上是交易主体的定位。在三板 市场定位的主题下，交易主体的定位包括两个方面：一是由交易主体本身特征 而形成的对其自身的界定；二是在特定环境下交易主体行为的总体分析。 ( 一) 我国三板市场融资主体定位 1 、企业生命周期对融资主体的确定 在证券市场上，融资主体作为一种待交易的资本，必须具备两个基本条件： 首先具有远期现金流回报，这是投资价值的体现；其次是作为信用基础，具有 定的固定资产。在这两个条件基础上，作为证券市场交易的需要，融资主体 的普遍形式是股份制企业，但随着金融工具的不断创新，存托凭证( 例如美国 的a d r ) 、票据再融资等方式的出现，法人企业以外的资产在证券市场上市交 易也成为可能。从我国资本市场成熟程度和企业产权制度的发展水平来看，本 文认为，我国三板市场的融资主体仍应以股份制企业为主。 产品和服务( 也被称为广义上的产品) 是企业创造价值的源泉，因此，企 业的生存状态在很大程度上取决于其产品的生存状态。市场需求是产品出现的 根本原因，由于市场需求的演变，产品的生存状态也将不可避免地发生演变。 在传统产业理论中，产品的生命周期分为四个阶段，即导入期、增长期、成熟 期和衰退期。市场销售量曲线是判别这四个阶段的标态( 图2 1 ) 。 市 场 销 售 量 图2 - 1 产品生命周期 、 _ 导入期增长期成熟期衰退期 1 4 产品生存状态是企业生存状态的原始因素，在实行单一化产品经营的企业 中，产品的生存状念几乎等同于企业的生存状态。但是，现代企业的多元化和 经营创新使得总体范围内影响企业生存状态的因豢除产品之外，还包括企业自 身的各种资源( 经营团队、营销渠道、品牌知名度和美誉度、