（企业管理专业论文）基于机构投资者的公司治理研究——美国的经验与中国的实践.pdf

摘要 企业制度的发展历程可以分为古典企业制度和现代企业制度两个时 期。目前占有主流地位的现代企业制度即公司制企业主要有三个特点：l 、 股权结构的分散化和多元化；2 、融资方式的多样化；3 、所有权和经营权 的分离。现代企业制度的这些特征使得现代公司的治理问题被提到了企业 议事日程之上，公司治理也成为了2 0 世纪8 0 年代以来学术界和工商界普 遍关注的一个问题。 随着机构投资者的发展，机构投资者已经成为当今资本市场的一个活 跃主体，其并不再局限于传统的依靠买卖股票从中获取差价而赢取短期利 益，而是开始通过改善上市公司治理、提升公司业绩和增强上市公司核心 竞争力来获取长期收益。在美国机构投资者参与公司治理已经成为上市公 司治理的有效工具的前提下，在我国股权分置改革已经接近尾声，国有股 逐步退出，股权逐渐分散，机构投资者逐渐称为规模较大投资者的背景下， 此时讨论机构投资者参与公司治理的现状、机构投资者应如何参与公司治 理，是政府机关和上市公司最为重要的课题，具有深刻的理论和实践意义。 本文总共分为四章，第一章为上市公司治理理论框架，其包括对上市 公司治理理论进行了简单梳理以及对机构投资者积极参与上市公司治理 进行了详细总结：第二章通过对美国机构投资者积极参与上市公司治理的 兴起、现状和方式的介绍，总结了美国机构投资者参与上市公司治理的经 验与教训；第三章主要是对比美国的经验，且在以往学者对我国机构投资 者参与上市公司治理研究的基础上，探讨在全流通时代初始之际，机构投 资者参与上市公司治理的必要性，并选择了3 9 个样本公司，对机构投资 者积极参与上市公司治理程度和效率分别进行了统计分析和实证分析，并 得出我国机构投资者参与上市公司治理目前的状况为：参与程度较低，但 在参与的情况下是能产生效率的。鉴于以上实证结果，在第四章中作者提 出了在我国还需要继续壮大机构投资者，促进机构投资者积极参与上市公 司治理的建议，并建议从加强法规建设、加强机构投资者自身公司治理、 完善证券市场和加强上市公司自身治理等四个方面为机构投资者积极参 与上市公司治理提供基础性和辅助性支持。 本文采用规范和实证相结合的方法进行研究，在对理论总结和美国经 验部分主要采用规范研究，而对机构投资者在我国的实践则主要采用实证 研究。此外，全文始终贯穿着美国和中国情况的对比分析，各方面分析都 围绕着主题进行论述。 关键词机构投资者，公司治理，上市公司，中美对比 a b s t r a c t e n t e r p r i s es y s t e mc a l lb ec l a s s i f i e dc l a s s i c a le n t e r p r i s es y s t e ma n dm o d e m e n t e r p r i s es y s t e mw h i c ho nt h em a i np o s i t i o nc u r r e n t l y m o d e me n t e r p r i s e s y s t e mh a st h r e ec h a r a c t e r i s t i c s ：1 s t o c kf i g h ti sd i s p e r s i v ea n dd e c e n t r a l i z e s a n dd i v e r s i t y ；2 ，t h ew a yo ff i n a n c i n gi sd i v e r s i f i e d ；3 ，p r o p r i e t a r yr i g h ta n dt h e p o w e r o f o p e r a t i o na r es e p a r a b l e ，t h o s ec h a r a c t e r i s t i c sm a k e a l lt h ep e o p l ep a y c l o s ea t t e n t i o nt oc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a n di ta l s ob e c o m ea ni m p o r t a n t r e s e a r c h i n gf i e l do f m o d e me c o n o m i c ss i n c e1 9 8 0 s a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，t i l e ya r eb e c o m ea a c t i v eg r o u pi nm o d e mc a p i t a lm a r k e t ，r e c e n t l y , t h e ya r en o tc o n f i n e dt ot h e t r a d i t i o n a lp r o f i t m a k i n gm o d e md e p e n d i n go nt h eg a pb e t w e e nt h eb u ) r i n g p r i c ea n ds e l l i n gp r i c eo f t h es t o c k s ，o nt h ec o n t r a r y , t h e yb e g i n t os e e kp r o f i tb y t h ew a yo fi m p r o v i n gt h ea c h i e v e m e n t sa n dc o r ec o m p e t e n c eo fc o r p o r a t i o n t h r o u g hs t r e n g t h e n i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e h o wa b o u tt h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ? h o wi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ? a n s w e rt h o s eq u e s t i o n $ a r eah u g et a s kf o rt h er e l e v a n tg o v e r n m e n td e p a r t m e n t a n dt h el i s t e dc o m p a n y , a n dw h i c ha l s om a k ep l e n t yo ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l i m p l i c a t i o n s t h i sp a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s c h a p t e rlt a k e sav i e wo ft h et h e o r yo ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n da n a l y z e s a l lt h et h e o r e t i c a l v i e w p o i n t s o ft h e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s 。p a r t i c i p a t e t h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e c h a p t e r 2 s u m m a r i z e st h ed i s a d v a n t a g e sa n da d v a n t a g e so ft h eu n i t e ds t a t ea f t e r i n t r o d u c i n gt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i v i s m t h e c u r r e n tc o n d i t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ew a yh o wt op a r t i c i p a t et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e c h a p t e r3m a i n l yr e s e a r c h e so u rc o u n t r y sp e r f o r m a n c e ，t h i sp a r to fr e s e a r c h e s i n t r o d u c e st h en e e d t h e d e g r e e o fi n v o l v e m e n ta n dt h e e f f i c i e n c y o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ew h i c hc a r r i e so u tb y e x p e r i m e n t a la n a l y s i s ，t h e nt h er e s u l t ss u g g e s tt h a tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei s p o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ei n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i p t h o u g ht h ed e g r e eo ft h e i n v o l v e m e n ti sl o w e r c h a p t e r4 b r i n g sf o r w a r da d v i s e sf o rh o w t or e g u l a t et h e b e h a v i o r so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si l lc h i n a a n ds u g g e s t st h a tw en e e dp r o v i d e s u p p o r tf r o mf o u ra s p e c t sw h i c hc o n t a i ns t r e n g t h e nt h eb u i l d i n go fl a w , t h e c o r p o r a t eg o v e m a n c eo ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h el i s t e dc o m p a n ya n d p e r f e c tt h ec a p i t a lm a r k e t k e y w o r d si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，l i s t e dc o m p a n y , c o m p a r et h eu n i t e ds t a t ea n dc h i n a 2 第一章上市公司治理理论框架 第一节上市公司治理理论发展回溯 一、上市公司治理理论基础一现代企业理论 现代企业理论又称为“企业的契约理论”( t h ec o n t r a c t u a lt h e o r yo ft h e f i n n ) 。企业的契约理论由科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 首开理论研究的先河，其后又有一大 批学者加以拓展，根据学者们研究的思路和遵循的基本思想，可以将企业的契约理论 分为交易成本理论和代理理论，其中代理理论又分为代理成本和委托代理理论两个 主要分支。 ( 一) 交易成本理论 交易成本理论主要有两个分类，一是间接定价理论，另一个是资产专用理论。 间接定价理论主要强调了企业的功能在于节省市场中的直接定价成本。科斯 ( c o s s o n 。1 9 3 7 ) 认为，之所以会出现企业是因为运用市场价格机制配置资源是有成 本的，当市场的这些成本大到一定程度时，人们便会转而寻求一种替代，即用企业来 完成原本由市场所进行的资源配簧活动，同时企业是有边界的，即“企业将倾向于扩 展知道在企业内部组织的一笔交易的成本等于通过在公开市场上完成同一笔交易的 成本或在另一个企业组织同样交易的成本为止。”阿尔钦( a l c h i a n ，1 9 7 2 ) 和德姆 塞茨( d e m s e t z ，1 9 7 2 ) 2 的企业理论分析的不是交易成本，而是监督成本，他们为企 业的存在假定了一种技术条件许多人联合生产更经济一并加入了一种行为或 者激励问题，即当技术条件( 收益递增和测度投入品贡献的成本很高) 使得集中所有 权和监督职能于中央，比没有监督时的收入分享制度或低生产率的小规模生产更有优 势时，企业就产生了。张五常( 张五常，1 9 8 3 ) 3 认为，企业与市场并无本质差别， 企业是一种契约，这种契约是生产要素所有者签署的，而市场上的契约则是由产品商 签署的，要说企业与市场有什么不同的话，不过是生产要素市场与产品市场之间的不 同罢了，而并不是用非市场方式( “权威”) 来代替市场方式( 价格机制) 来组织 分工。同时，他认为在产品市场上进行的产品的直接定价，而在企业内部则使用企业 的剩余权来代替直接定价，是一种间接定价。 c o s s o n 扎c t h ee n t r e p r e n e u r ： ne c o n o m i ct h e o r y o x f o r d ：m a r t i nr o b e r t s o np r e s s 1 9 8 2 2 路易斯普特曼企业的经济性质上海：上海财经人学出版社，2 0 0 0 3 张五常企业的契约性质见：陈郁。企业制度与市场组织一交易费川经济学文选上海： 上海三联- 忙店、上海人比出版社联合山版，1 9 9 5 2 4 0 2 6 9 5 资产专用理论主要是将企业看成是连续生产过程之问不完全合约所导致的纵向 一体化实体，认为企业之所以会出现，是因为当合约不可能完全时，纵向一体化能够 消除或至少减少资产专用性所产生的机会主义问题。威廉姆森( 1 9 7 5 ，1 9 7 9 ，1 9 8 0 ) 4 从资产专用性、不确定性和交易效率三个纬度定义了交易费用，在此基础上提出了 企业边界确定的原则，认为企业是一种连续生产过程的纵向一体化的实体。克莱因 ( k l e i n b e n j a m i n ，1 9 7 8 ) 5 认为存在着的机会主义行为可能会阻碍契约的实现( 或 绩效) ，从而会迫使一方当事人进行纵向一体化。但实际上由于许多契约内容的限制， 纵向一体化也是不可能的，最终的结果只能是契约解决，且会出现不公平的契约。格 罗斯和哈特( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 6 ) 6 强调契约性权利有两类：一类是特定权利， 另一类是剩余权利。他们还认为，对资产的生意控制权的强调同时也可以用来说明行 动的剩余权利。 ( 二) 代理理论 代理理论分为两类：一类是出迈克尔詹森( m i c h a e lj e n s e n ，1 9 7 6 ) 和威廉姆 麦克林( w i l l i a mm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 7 开拓的“代理成本理论”，主要讨论代理成本产 生的原因以及相应的最有资本结构的安排；另一类是“委托代理理论”，主要讨论 解决由于委托人与代理人之自j 信息不对称所产生的“道德风险”和“逆向选择”问 题。 詹森和麦克林( m i c h a e lj e n s e n ，1 9 7 6 ) 试图用其他模型代替利润或价值最大化 来构造新的企业理论，他们认为企业是法律虚构物，是复杂过程的交汇。在这一过程 中，相会冲突的个人或代表组织的个人的目标在一个合同关系的框架中达到均衡，企 业行为就像市场行为在企业的生产过程中会出现代理成本，主要表现在委托人的监 督支出，代理人的保证支出和剩余损失。委托一代理理论被认为是契约理论最重要的 发展，他把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契约安排，企 业所有者和企业经营者之间是一种委托一代理关系，由于委托人和代理人各自特殊的 利益主体地位，决定了二者的目标可能不一致，同时，又由于代理人比委托人更直接 更广泛地掌握着大量信息，导致了信息的不对称，代理入会由于自身利益影响而导致 “道德风险”和“逆向选择”两种倾向，委托人无法准确观察代理人的行为，就产生 了委托一代理理论。如果假定委托人和代理人都是理性的最大效用的追求者，委托一 代理关系的核心问题在于：委托人如何通过激励约束机制，促使代理人行为最大限度 4 奥利弗威廉姆森生产的纵向一体化：市场失灵的考察见：陈郁，企业制度与市场组织 一交 5 本杰明克莱因r 不公平”契约安排的交易费j j 决定见：陈郁，企业制度与市场组织一交 易费经济学文选上海：上海二联嵋店、上海人民山版丰十联合出版，1 9 9 5 1 1 1 3 ，1 5 4 1 6 9 。福德格罗斯曼和i 奥利佛，哈特所有权的成本和收茄：纵向一体化和横向体化理论政治 经济学杂志( 美国芝加哥人学法学院) 1 9 8 6 ，9 4 ( 4 ) 7 m i c h a e lj e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g ，t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i ps t r u c t u r e t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 3 6 的增加委托人的效益。解决问题的关键是形成一种利益共享、风险共担的激励约束机 制，促进经营者做出符合所有目标的选择，实现所有者与经营者之间的利益协调。 二、 上市公司治理理论回顾 在公司治理理论的发展过程中，早期的上市公司治理理论主要是研究股东大会、 董事会和监事会。三会”之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系，随着资本市 场理论和实践的发展，上市公司治理理论内涵与外延进一步扩展，出现了其他关于如 何保护公司股东权益和利益相关者共同治理等理论，这些理论在公司治理的目标、制 度安排如何影响公司的业绩、制度安排创造财物的能力以及公司治理的股权如何改革 等一系列问题上，持有不同的学术观点，主要概括有四个理论： ( 一) 金融模式理论 盒融模型的理论假设是有效市场理论，即金融市场上公司股票的价格能够充分、 有效地反映有关公司的全部已有信息。余融模式理论流派认为金融市场能有效地解决 两权分离所产生的各种代理问题，控制权市场的存在将使价值下降的公司面临被收购 的威胁，从而使公司管理层能够努力工作，为股东创造更多的价值。然而，公司控制 权市场在实践中往往会失效，并不一定能对公司形成有效的监督，有时会产生某些负 面影响，并且即使两权分离可以产生一定的效率，但这样的效率是以代理成本为代价 的。因此，金融模型理论后期主要内容是主张加强股东权利以使股东有能力对公司行 使更有效的监督，如何监督公司经理并且减低代理成本是该流派关于公司治理讨论的 一个中心议题。 ( 二) 市场短视理论 市场短视论认为，金融市场是缺乏忍耐性和短视的，股东们并不了解自身的长期 利益，而是倾向于获取短期收益，在公司为长期利益进行投资时，如投资于研究开发， 市场拓展战略等，股东们通常会低估公司的价值，倾向于卖出股票，金融市场的短期 压力使得公司管理层将精力过多集中在短期业绩上，导致公司长期利益和竞争能力的 牺牲。市场短视理论提出了与金融市场模式截然相反的公司治理改革措施，当金融模 式理论极力强调增加股东对公司的监督和控制时，市场短视理论则将改革方案集中在 如何使经理人员从股东的压力和金融市场的短期压力中解放出来，通过阻止交易和鼓 励长期持有股票来实现股东的长期利益。 ( 三) 相关利益者模型 相关利益者理论认为，公司存在的目的不是仅仅为股东创造价值，还应负有一定 的社会责任，公司治理改革的要点在于不应把更多的权力和控制权交给股东，相反， 公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者，如职 工、债权人，甚至供应商、消费者及公司所在的社区其中，一个重要的改革方案就 是增加职工的所有权和职工对公司财产的控制权，赋予关键的相关利益者进入公司董 事会。 ( 四) 机构投资者理论 机构投资者作为内部利益相关者，随着利益相关理论的流行和西方机构投资者在 证券市场中作用的提升，越来越多的学者开始关注机构投资者在公司治理中所扮演的 角色，并提出机构投资者是推动公司治理的重要力量。比如郎唯群8 ( 郎唯群，2 0 0 3 ) 认为，金融模型主张通过对公司的监督达到代理成本的减少；市场短视模型主张通过 减少股东对公司的干扰实现专业管理的效率。机构投资者由于具备了个人投资者和公 司控制权市场所不具备的特性，其对公司的监督即可以减轻代理成本，又能够避免对 专业管理的过多干预。因此，机构投资者作为一种较为温和的外部治理机制在一定程 度上解决了两个模型下产生的问题。对于有关机构投资者在公司治理中作用的各种阐 述，下节将详细介绍。 第二节机构投资者参与公司治理研究的文献综述 一、国外的研究现状 国外关于机构投资者参与公司治理的研究既有规范性研究也有实证性研究，大体 来讲，主要集中在以下几个方面： 1 、机构投资者是否有参加公司治理的动力和能力 这主要是从机构投资者是短期还是长期行为、机构投资者实际监控的困难性、机 构投资者与高管之问关系等方面来展开讨论的。关于这一方面的研究，主要产生了两 种截然相对的观点，比如以格雷弗斯( g r a v e ，1 9 8 8 ) 为代表的学派用实证研究的结 果来支持了机构投资者投资短期行为的结论和以汉森o t a n s e n ，1 9 9 2 ) 为代表的学派 则认为机构的投资更注重公司的长期发展9 。 2 、机构投资者参与公司治理的效果研究 这一方面的研究是机构投资者参与公司治理在理论上争论最大、研究最多的问题。 对这一问题的研究同样形成了两种主流思想。 一种观点认为机构投资者对公司治理有积极作用。比如s h l e i f e r 和v i s h n y ( s h l e i f e ra n dv i s h n y 。1 9 8 6 ) ”认为，机构大股东的存在有利于缓解股权分散所造 成的“搭便车”问题，可以在一定程度上强化公司内部的监督机制；奈斯比特 8 郎唯群机构投资者与公司治理：博十学位论文1 上海：华东师范大学，2 0 0 3 9 李向前机构投资者与公司治理： 生产力研究2 0 0 2 ，3 1 0 a s h l e i f e r , r v i s h n y as u r v e yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 7 5 2 ：7 3 7 7 8 3 8 ( n e s b i t t ，1 9 9 4 ) 认为，投资者介入公司治理有利于公司股东权益的提高“；以 c h i d a m b a r a n 和j o h n ( c h i d a m b a r a na n dj o h n ，1 9 9 7 ) ”为代表的学者认为，作为大 股东的机构投资者更便于从管理层得到内幕信息，这在一定程度上克服了资本市场上 的信息不对称问题，增加了企业的透明度，从而强化了对企业的监督；o p l e r 和s o k o b i n ( o p l e ra n ds o k o b i n ，1 9 9 8 ) 认为，以投资基会为代表的机构投资者对上市公司治理 结构改革的积极参与，也导致了上市公司长期经营业绩的提高“；h u d d a r t ( h u d d a r t ，1 9 9 3 ) 、m a u g ( m a u g ，1 9 9 8 ) 、n o e ( n o e ，2 0 0 2 ) “论证了机构投资者通过参 与监督和控制公司事务，使得限制和部分解决代理问题成为可能：b e r t r a n d m u l l a i n a t h a n ( b e r t r a n da n dm u l l a i n a t h a n ，2 0 0 1 ) “用实证的研究方法验证了机构 投资者能积极参与公司治理并较好地发挥作用；g i l l a n 和s t a r k s ( 6 i 1 1 a na n d s t a r k s ，2 0 0 1 ) 认为，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的 1 7 5 ，这个结果在统计上十分显著。即使没有通过，许多议案也会在下一年的股东大 会中再次被提出来，届时通过的概率会大幅增加”。g u e r c i o 和h a w k i n s ( g u e r c i oa n d h a w k i n s ，1 9 9 9 ) “通过对5 个活动最积极的养老金( c r e f ，c a l p e r s ，c a l s t r s ，s w i b ，n 1 c ) 的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加公司治理活动并且 公司会发生较大的变化，例如资产拍卖或重组。他们同时发现有证据表明股东议案对 其他治理机制起到了很好的补充作用；w i l s h i r ea s s o c i a t e 自1 9 9 5 年开始的对 c a l p e r s 的研究也显示，机构股东积极主义带来了所投资证券市场价值的增长。根据 其研究，6 2 家受到c a l p e r s 关注的公司，在c a l p e r s 采取行动前5 年其业绩是s & p 5 0 0 指数的8 9 9 6 ，而在行动后5 年其业绩则超过了s & p s 0 0 指数的2 3 ，这些研究成果都有 力地支持了机构股东积极主义能改善公司治理的观点。s m i t h 研究得出，机构投资者 即使不在董事会拥有席位，他们也会监督投资的公司，并对公司的市场表现有正的显 著关系，由此他们认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。 另一种观点认为机构大股东对公司治理有消极作用。j e n s e n ( j e n s e n ，1 9 8 3 ) ”等 契约经济学家认为，机构投资者的介入并不比公司控制权市场对公司管理层的约束力 ”田昆中国企业年金委托投资的模拟实证与实证与分析投资组合有效前沿理论的应圳：贵 州财经学院学报2 0 0 3 ，3 “c h i d a m b a r a n n j o h n ，i c r e l a t i o n s h i pi n v e s t i n g ：l a r g es h a r e h o l d e r m o n i t o r i n gw i t hm a n a g e r i a l c o o p e r a t i o n l e o n a r dn s t e r ns c h o o lf i n a n c ed e p a r t m e n tw o r k i n gp a p e r , n o 9 8 - 0 4 4 - n c wy o r k u n i v e r s i t y , 1 9 9 8 ”e h i m m e l b e r g , i l g l e n n , d a r i u s u n d e r s t a n d i n gt h ed e t e r m i n a n t so f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n d p e r f o r m a n c e j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 9 5 3 ：3 5 3 3 8 4 ”m a u g e r n s t l a r g es h a r e h o l d e r sa sm o n i t o r s ：i st h e r eat r a d e - o f f b e t w e e nl i q u i d i t ya n dc o n t r o l 7 t h e j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 8 ，5 3 1 ：6 5 9 8 ”b e r t r a n dm m u l l a i n a t h a l ls a mc e o sr e w a r d e df o rl u c k ? 1 1 1 co n e sw i t h o u tp r i n c i p a l sa r e q u a r t e r l y j o u r n a lo f e c o n o m i c s 2 0 0 1 1 1 6 ：9 0 1 9 3 2 m b l a c k b e r n a r d s h a r e h o l d e r a c t i v i s ma n d c o r o o r a t e g o v e r n a n c e i n t h e u s i n p e t e r n e 朋l u a n ，e d ：t h e n e w p a l a g r a v e d i c t i o n a r y o f e c o n o m i c sa n d t h e l a w m a c m i l l a n r c f e r e n c e l i m i t e d l o n d o na n d b a s i n g s t o i c e 1 9 9 8 “d e l g u e r e i o d i a n e a n dj e n n i f e r h a w k i n s t h e m o t i v a t i o na n d i m p a c t o f p e n s i o n f u n d a c t i v i s m j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 9 5 2 ：2 9 3 3 4 0 ”f a m a e ea n dm c j e n s e n s e p a r a f o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 j o u m a lo f l a wa n de c o n o m i c s ， v o i 2 6 j u n e1 9 8 3p p ：3 0 l - 2 5 9 强；庞德( p o u n d ，1 9 8 8 ) 认为机构不会对公司行使有效监督”；j o h nc o f f e e ( j o h n c o f f e e ，1 9 9 1 ) ”认为，机构投资者监控不是一个“绝对的善”，鉴于其本质上的流动性 与行为的短期性，大多采取分散投资的策略；j a y n eb a r n a r d ( j a y n eb a r n a r d ，1 9 9 2 ) “ 认为，高层管理人员亦对机构投资者评价不高，甚至存在敌意，这就对机构投资者有效 发挥作用形成了内部壁垒；s h o r t ，h e l e na n dk e v i nk e a s e y ( s h o r t ，h e l e na n dk e v i n k e a s e y 。1 9 9 7 ) 2 总结了以前研究所发现的机构投资者和公司绩效之间的关系及机构投 资者和管理层报酬与绩效关系这两者之间的联系，他们发现，由于不同的所有者利益 问存在极其复杂的关系网，再加上信息评估方面的问题，机构投资者对公司的绩效影 响并不明显；g r a v e s ( g r a v e s ，1 9 9 8 ) 实证研究的结果显示，机构投资者投资只是以 当期财务绩效作为投资决策基础，而不会以长远眼光来做投资的结论；k a r p o f f ( k a r p o f f ，1 9 9 8 ) 对有关机构投资者的作用进行了总结，他指出，根据大量的研究结 果，机构投资者对公司治理结构的改进有微弱影响，但是对公司的价值和业绩没有任 何影响；6 r i n s t e i n 和m i c h a e l y ( g r i n s t e i na n dw i c h a e l y ，2 0 0 2 ) 的研究也指出，机 构投资者的持股变化，不会影响公司的红利分配和股回购政策。；r o b e r tw e b b ( r o b e r t w e b b ，2 0 0 3 ) “认为，机构投资者仍是以金融市场为导向的，他们关注公司的短期业绩 指标如积极参与公司治理会向管理人员施加压力。易形成高层管理人员的敌意并造成 公司长期管理上的种种问题8 。总之，他们主要是从机构投资者没有管理企业的相关技 能与经验、机构投资者存在明显的短视性、机构投资者的目标与企业价值最大化的目 标并不一致等方面来表明机构大股东不但无益于改善公司治理，同时还会对公司治理 带来不利的影响。 3 、机构投资者参与公司治理的行为方式 对这一问题的研究主要是通过案例分析来剖析机构投资者参与公司治理的方式， 这些方式主要包括私下交谈和提出股东议案、行使代理投票权、对被投资公司监控和 争夺代理权等方面。关于这些问题的研究主要有：6 r u n d f e s t ( g r u n d f e s t ，1 9 9 8 ) ”认 为，机构投资者已经从“安静地”到“吵闹地”谈判，过渡到“投反对票”决定、定 期研讨磋商，甚至包括更为严肃、代价更高的提名经理候选人或通过股东大会争夺董 事会席位的投票竞选行为；d r u c k e r ( o r u e k e r ，1 9 9 1 ) ”认为，机构投资者主要是作为 ”陆志明，程实角色的转变与功能的变革中小股东与公司治理的文献回顾：财经理论与 实践2 0 0 6 ，2 “c o f f e e j o h n l i q u i d i t yv e r s u sc o n t r o l ：t h ei n s t i m t i o n a li n v e s t u ra sc o r p o r a t em o m t o r c o l u m b i al a w r e v i e w , 1 9 9 1 9 1 ：1 2 7 7 1 3 6 8 “j a y n ewb a m a r d w h oi sm i n d i n gy o u rb u s i n e s s ? p r e l i m i n a r yo b s e r v a t i o n so nd a t aa n da n e c d o t e s c o l l e c t e do nt h er o l eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e h o f s t r al a b o ru 1 9 9 2 ，1 2 ：2 3 “s h o l th e l e l la n dk e v i nk e a s e y i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r aa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c m d 研a t cg o v a l n a n c e ：r e s p o n s i b i l i t y , r i s k sa n dr e m a n e rp r e s s 1 9 9 7 2 3 6 0 ”赫云宏，吴俏机构投资者参与公司治理的理性决策分析：商业经济与管理2 0 0 5 ，8 “r o b e r tw e b b m a t t h i a sb e c ka n dr o d d ym c k i n n o n p r o b l e m sa n dl i m i t a f i o n so f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r p a r t i c i p a t i o ni nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rp a r t i c i p a t i o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， 2 0 0 3 1 1 ：6 5 7 0 。w i l l i a mm o s e r i n s t i m t i o n a lo w n e r s h i pa n dt h ed i v i d e n dt a xp e n a l t y “g r u n d f e s tj o s e p h a s u b o r d i n a t i o no f a m e r i c a nc a p i t a l j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 8 。2 7 ：8 9 1 4 “d r n c k e r p e t e r e r e c k o n i n g w i t h t h e p e n s i o n f u n d r e v o l u t i o n h a l v a r d b u s i n e s s r e v i e w , 1 9 9 l 。6 9 ： 1 0 6 一1 1 4 1 0 “强有力的所有者”来确保董事会的有效性额，而不是在平时去过分地干涉企业的商 务决策。 二、国内的研究现状 发达国家投资机构化及机构投资者向积极主义的转变，引起了国内学术界的极大 兴趣。许多学者撰文对这一新的发展潮流进行评述，包括对机构投资者由消极主义向 积极主义进行转变的内在动因、机构投资者参与公司治理的方式和途径、机构投资者 参与公司治理所面临的制度环境的制约等等。 ( 一) 总结概述国外机构投资者参与公司治理的经验及其在我国发展的可行性 何自力( 何自力，2 0 0 1 ) 4 通过对美国机构投资者积极主义潮流的观察，对学术界 传统的关于上市公司控制权格局的理论划分进行了进一步发展，即在家族资本主义、 金融资本主义和管理人资本主义的基础之上，进一步提出了机构投资者资本主义这一 新的发展阶段；宋冬林、张迹( 宋冬林、张迹，2 0 0 2 ) 4 和苏振华( 苏振华，2 0 0 2 ) 指出， 机构投资者的积极参与，对于改善我国国企“一股独霸”的股权结构，保证治理结构中 激励和约束机制的均衡都有着不可小视的作用；刘建洲和丁楹( 刘建洲和丁楹，2 0 0 2 ) 肯定了大力发展机构投资者的政策思路，详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、 证券交易、金融创新和公司治理等方面的正面影响；方赛迎( 方赛迎，2 0 0 2 ) 、慕刘伟 ( 慕刘伟，2 0 0 2 ) 、耿志民( 耿志民，2 0 0 2 ) ，王霞( 王霞，2 0 0 2 ) 等认为机构投资者 对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用；仲继银( 仲继银，2 0 0 0 ) 认为，机构投资者进一步发展的速度与空间，在很大程度上取决于其在上市公司治理 及其自身的治理方面的实际运作情况，如果主要依靠新股配售甚至是联合坐庄等方式 来保持盈利，其进一步的发展必然受到资金供给方面的限制。他还认为，保险资金和 社保资金等追求稳定性的资金的持续入市与上市公司治理质量提高，以及以公司治理 为导向的投资战略的机构投资者的增多是互为依赖和相互促进的；万俊益和王伯成 ( 万俊益，王伯成2 0 0 3 ) ”认为，从机构投资者的属性特征分析，它具有决策人属性，本 身是一个偏好收益、寻求满意投资组合的决策系统，倾向于在公司治理中采取积极行 为。 ( 二) 实证研究我国机构投资者参与公司治理的动力和效率 近年来，随着机构投资者规模的扩大，我国对机构投资者参与公司治理的实证研 究越来越成为主流研究，研究问题包括机构投资者参与公司的原因和效率等。李向前 ( 2 0 0 0 ) “通过对机构投资者与公司管理者的静态博弈和重复博弈的分析得出结论：机 ”何白力论机构投资者在美国公司治理中的作川世界经济，1 9 9 8 ，3 2 9 采冬林张迹机构投资者参与公司治理的经济学分析经济纵横，2 0 0 2 ，5 3 0 _ 干桕成机构投资者的决策人属性及其决策特征中央财经人学学报，2 0 0 3 ，5 驯李向前机构投资者与公司i f 7 理生产力研究，2 0 0 2 ，3 构投资者持有公司的股权比例越大，监督成本越小，其通过监督提高公司价值越大， 投资