（企业管理专业论文）利率对上市公司资本结构的影响研究.pdf

硕士学位论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着中国社会主义市场经济体制的不断完善，资本市场 迅速发展，这使直接融资的作用不断加强，企业融资渠道呈现多样化趋势，以企 业为代表的微观经济主体对市场经济的适应能力逐步提高，企业越来越自觉的按 照市场环境的变化调整自己的经济行为。在市场经济条件下，融资渠道的多样化 使得宏观经济因素已经成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要因 素。而目前国内关于利率对企业资本结构影响的研究尚不多见，因此对其研究对 于上市公司的行为规范就具有一定的理论和现实意义。 本文分三个部分进行利率对上市公司资本结构影响的研究。首先，对资本结 构理论和利率决定理论进行了阐述。其次，对中国上市公司资本结构现状和利率 的现状进行了分析，分析表明目前上市公司的资本结构不尽合理，而受利率政策 的影响，中国银行贷款利率也存在一定程度的扭曲。再次，采用p a n e l d a t a 模型， 选取1 9 9 6 年以前在深沪证券交易所上市的1 4 0 家公司为样本，进行实证研究。实 证结果表明利率变量与上市公司资本结构相关，同时利率的变动也会对资本结构 的调整产生显著影响，但是两者之间的相关性明显不及国外类似的研究。考虑到 中国实际的利率政策与国外是有差异的，本文继续分析了中国的利率政策对利率 的限制程度，及与资本结构的关系，以期从一个角度为本文的实证结果提供解释。 研究结果发现在样本期内，债务的利率扭曲价值要大于净税盾价值。在实证研究 结果的基础上，本文提出了一些相应的政策建议。 关键词：上市公司；资本结构：实际贷款利率；p a n e ld a t a 模型；利率政策 利率对上市公司资本结构的影响研究 a b s t r a c t a c c o m p a n yw i t ht h em a t u r i t yo ft h em a r k e te c o n o m ys y s t e mo fs o c i a l i s mi no u r c o u n t r ys i n c e1 9 9 0 s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e tm a k et h ed i r e c tf i n a n c i n g s t r o n g e ra n ds 仃o n g e r t h ec h a n n e lo f t h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gd e m o n s t r a t e st h en 它n do f d i v e r s i f i c a t i o n a st h em a i nb o d yo fm i c r oe c o n o m y ，t h ec o m p a n i e sh a v em o r e s p o n t a n e i t y t o a d j u s tt h e i re c o n o m i cb e h a v i o rt o t h em a r k e te n v i r o n m e n t t h e d i v e r s i f i c a t i o no ft h ec h a n n e lo ff i n a n c i n gm a k et h em a c r oe c o n o m i c a lf a c t o r sb e c o m e a ni m p o r t a n tf a c t o rw h e nt h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n ac h o o s et h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e r ei sal i t t l es t u d yo nt h ee f f e c t so fi n t e r e s tr a t eo ne n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r e ，s o t h er e s e a r c hh a v ec e r t a i nm e a n i n go f t h e o r ya n dr e a l i t yt ot h eb e h a v i o r a lc r i t e r i o no f t h e l i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rd i v i d e si n t ot h r e ep a r t s f i r s t l y ，t h i sp a p e rc o n d u c t sac o m p r e h e n s i v e s u r v e yo nt h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ed e c i s i v et h e o r yo fi n t e r e s tr a t e s s e c o n d l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec u r r e n tc o n d i t i o no ft h ei n t e r e s tr a t ea n dc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y t h r o u g ht h ea n a l y s i ss h o w st h a tt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n i e si sn o tp r o p e ra n dt h ei n t e r e s tr a t eo nl o a ni no u r c o u n t r yh a sa l s ob e e nd i s t o r t e di ns o m ed e g r e eb e c a u s eo ft h ei n f l u e n c eo fi n t e r e s tr a t e p o l i c y t h e ni t i se m p i r i c a ls t u d ya d o p t e dt h em o d e lo fp a n e ld a t ai nw h i c h1 4 0 c o m p a n i e sl i s t e d i ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eb e f o r e 1 9 9 6a r es e l e c t e d 鹊t h es a m p l e t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e r ei sr e l a t i v er e l a t i o n b e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dc h a n g eo fi n t e r e s tr a t ec a nm a k e g r e a te f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n t h o w e v e rt h er e l a t i v er e l a t i o ni sn o ta s o b v i o u s 嬲t h ef o r e i g nr e s e a r c h e s t a k et h ed i f f e r e n c eo ft h ea c t u a lp o l i c yo fi n t e r e s t r a t eh o m ef r o mt h eo v e r s e a s i n t oa c c o u n lt h i sp a p e ra n a l y z e st h er e s t r i c t i o no ft h e i n t e r e s tr a t ep o l i c yo nt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ep o l i c y a n dc a p i t a ls t r u c t u r et op r e s e n ta ne x p l a n a t i o nf o rt h er e s u l to ft h i sp a p e r f i n d i n g s i n d i c a t e dt h a tt h ed i s t o r t i o nv a l u eo fi n t e r e s tr a t eo nl o a nm u s tb eb i g g e rt h a nn e tt a x s h i e l dv a l u ei ns a m p l et i m e o nt h ee m p i r i c a lf i n d i n gb a s i s ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r d s o m ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yp r o p o s a l s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；a c t u a li n t e r e s tr a t eo nl o a n ；p a n e ld a t a m o d e l ；i n t e r e s tr a t ep o l i c y i i 硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究框架图8 图2 1 市场供求对利率的影响1 5 图2 2 孟德尔利率理论图1 5 图3 1中国利率体系的内部结构图2 6 图4 1 现代企业制度的系统构造5 0 i i i 利率对上市公司资本结构的影响研究 附表索引 表3 1 各国企业资本结构 表3 2 西方七国非金融企业的资本结构 表3 31 9 9 5 年2 0 0 4 年证券市场筹资额比较 表3 4 上市公司2 0 0 0 年2 0 0 4 年资产负债率的分布 表3 5 上市公司与全国企业平均资产负债率比较 表3 62 0 0 0 年- 2 0 0 4 年上市公司流动负债率 表3 71 9 9 7 年2 0 0 1 年股市债市筹资情况表 表3 8 美国股票发行净额 表3 9 上市公司历年总股本及股本结构一览表 表3 1 0 人民币现行利率表 表3 1 l1 9 9 6 年5 月- 2 0 0 4 年1 0 月的存贷差 表4 1 资本结构影响因素指标 表4 2 三种模型的参数估计结果 表4 _ 3 变量的描述性统计量 表4 4 相关系数表 表4 5 模型( 4 1 4 ) 的回归结果“ 表4 6 模型( 4 1 5 ) 的回归结果一 表4 7 实际贷款利率以及所有的控制变量解释能力的比较 表4 8 模型( 4 1 6 ) 的回归结果“ 表4 9 模型( 4 1 4 ) 的回归结果一 表4 1 0 模型( 4 1 5 ) 的回归结果” 表4 1 1 实际贷款利率以及所有的控制变量解释能力 表4 1 2 模型( 4 1 6 ) 的回归结果 表4 1 3 样本相关系数表 表4 1 41 9 9 6 年- 2 0 0 2 年上市公司每年的平均分红比例 表4 1 51 9 9 6 年2 0 0 4 年债务税盾价值和利率扭曲价值的估计 - t - t t 4 2 - - - - 4 3 t t 4 5 - - - - 4 8 均加殂丝丝驺筋抖笛卯勰驺”弘鲫扣柏叭叭乾铊 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：禹茑 日期：y 年口月知日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“妒) 日期：伽9 年一月卜日 日期：珈一1 年o 月p 曰 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 资本结构选择是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择 及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制 的程度。可以说，合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业价值，有利于 合理解决治理结构问题。 但是，与国外发达国家企业相比，中国企业的资产负债率偏低，上市公司偏 好股权融资，融资顺序也有违于资本结构理论。据香港大学经济金融学院主持的 “上证联合研究计划”第四期课题研究发现，与西方7 个发达国家和一些发展中 国家相比，中国企业的长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比重 较高 1 】。1 9 7 0 年1 9 8 5 年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是 留存收益，分别占本国融资总额的6 6 9 、7 2 、5 5 2 、5 4 2 ；负债居第二位， 分别占本国融资总额的4 1 2 、2 5 、2 4 、2 7 5 ；整个西方7 国，股票融资均 居末位，股票融资比例最高的加拿大也才占到1 1 9 ，而股票市场最发达的美国， 股票融资比例仅仅为0 8 。反观中国企业，超过5 0 的融资来自外部债务或股权， 并且超过5 0 的外部融资是来自股权融资，因此对股权融资表现出强烈欲望。中 国企业偏好股权融资的这种不合理现象，势必会降低资金使用效率和资源配置效 率，导致企业业绩下滑、盈利能力下降，并使企业不能充分有效的发挥对财务杠 杆的调节作用。 随着经济的发展，企业资本结构越来越对企业的发展产生重要影响，中国宏 观经济体制改革、现代企业制度的建立、经济增长方式的转变，都依赖于企业资 本结构的优化，而资本结构扭曲所导致的宏观上财政、企业、银行的三重危机也 增加了企业资本结构改革的紧迫感。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着中国社会主义市场经济体制的不断完善，资本市场 的发展使直接融资的作用不断加强，企业融资渠道呈现多样化趋势，以企业为代 表的微观经济主体对于市场经济的适应能力正逐步提高，企业正越来越自觉的按 照市场环境的变化调整自己的经济行为。在市场经济条件下，最优资本结构的选 择是企业财务政策的中心环节。而企业在确定其资本结构时，不但要考虑微观经 济因素形成的技术约束影响，也要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响。宏 观经济因素已成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面。 利率对上市公司资本结构的影响研究 而目前中国利率形成机制的市场手段越来越受到重视，其行政手段已经开始 逐渐淡出。1 9 9 6 年全国统一银行间同业拆借市场联网运行，全国统一的银行间同 业拆借市场利率形成；1 9 9 8 年9 月放开了政策性金融债券市场化发行利率；1 9 9 8 年和1 9 9 9 年两次扩大贷款利率浮动幅度；2 0 0 0 年9 月实行外汇利率管理体制改革， 放开了外汇贷款的利率；2 0 0 2 年初，在八个县农村信用社进行了利率市场化试点 改革，贷款利率浮动幅度由5 0 扩大到1 0 0 ，存款利率最高可上浮5 0 ：2 0 0 2 年9 月，农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大；2 0 0 4 年1 月，央行第三次扩 大金融机构贷款利率浮动区间并下调超额准备金存款利率【2 ；2 0 0 4 年1 0 月2 9 日， 央行上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民 币存款利率下浮1 3 】。同时，进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。 扩大贷款利率浮动区间后，主要是加大了利率市场化的操作力度。一方面， 银行有了经营自主权，银行将不再根据企业所有制性质、企业规模来确定贷款利 率，而是综合考虑客户对商业银行的贡献度和潜在风险因素，根据不同的贷款收 益水平和风险额度来确定不同的贷款利率，银行通过差别利率来区别不同的客户， 这样的话，不同企业获得贷款的利率将不再同一：另一方面，从企业来说，企业 也有了选择银行的空间，资质好的企业将会成为各家银行争夺的焦点，其贷款也 将会享受到优惠利率；而资质差的企业，银行会加强对其贷款的约束，提高其贷 款利率。 1 1 2 研究意义 利率作为调控经济的重要调控杠杆，将会在较长的时期内运行在较低的水平。 在利率波动的经济环境下，能否通过调整企业的资本结构，达到改善企业经营状 况和财务状况的目的? 为此，需要研究利率与企业资本结构之间的关系，使企业 能够抓住较宽松的金融环境带来的发展机遇，谋求企业的高速健康成长，以此来 推动国民经济的高速健康发展；同时，也可以从一个角度检验中国企业( 主要是上 市公司1 对市场经济环境的适应程度。 1 2 文献综述 1 2 1 资本结构影响因素研究综述 资本结构虽然是金融理论的一个重要组成部分，但它进入主流经济学的视野 是2 0 世纪5 0 年代以后的事情，对资本结构影响因素的系统研究则始于7 0 年代， 由b a x t e r 和c r a g g 、t a u b 和t a g g a r t 等人创立卜6 】。该学派认为企业资本结构的影 响因素除了主流资本结构理论所主张的税收和破产成本这两个重要因素外，应该 还会受到很多因素的影响。 坝士学位论文 b a x t e r 和c r a g g 共使用了1 9 5 0 年1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业2 3 0 次的证券 发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通 过发行债券来融资，而负债比率越高的企业则越不可能发行债券闱。 t a u b 认为当企业所要求的负债与权益比大于实际的负债与权益比时，企业将 发行负债，否则发行股票。利用1 9 6 0 年1 9 6 9 年期间8 9 家公司的1 7 2 次证券发行 数据实证得出：企业预期收益与利益的差异与企业资本结构正相关；企业未来盈 利的不确定性与企业资本结构没有显著相关关系；企业规模和企业资本结构正相 关；税率因素与企业资本结构负相关；企业破产期间因素对企业资本结构的影响 与预期结论正好相反p j 。 t a g g a r t 利用联邦储备委员会的资金流动、国内税务局的收入统计和 证券交易与管理委员会的统计公告等给出的数据，通过广义最小二乘法得出 结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素：企业发 行股票和债券的决策取决于它对永久性资本的需求和自身获取长期负债的能力； 应付未付税收看起来是一个可能的决定因素，企业可以在税收支付之前借入短期 负债，储存流动资产，且这种季节性行为的重要性不会因模型的修正而改变【“。 s c o t t 和m a r t i n 对美国国内企业研究发现，在不同行业的企业组中，有着明显 不同的负债比率，而且行业的企业组在财务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定 性1 7 j 。b o w e n 实证发现大约2 7 5 的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行 业来解释阁。 m a r s h 对资本结构决定因素学派早期的观点作了系统的整理，指出企业对融资 工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比。选用1 9 5 9 年1 9 7 4 年期 间7 4 8 家以现金方式发行股票和债券的企业进行实证研究。研究发现：( 1 ) 企业对 融资工具的选择受到市场条件和历史状况的极大影响；( 2 ) 企业对融资工具的选择 看来就像在其心目中已有一个确定的目标负债比率；( 3 ) 企业的目标负债比率与企 业规模、破产风险和资产构成函数关系【9 】。 t i t m a n 和w e s s e l s 罗列了不同的资本结构理论所认为的会影响企业资本结构 的一系列决定因素，采用因素分析法分析了它们各自的影响程度。从美国劳工部 劳工统计局收集了1 9 7 4 年1 9 8 2 年期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，发现资 本结构与规模、获利能力、非负债税盾、变动性负相关，与资产担保价值、成长 性正相关【1 0 1 。 r a j a n 和z i n g a l a s 对西方七国资本结构的分析，除了分析其内生因素外，也分 析了制度差异对企业资本结构的影响。他们指出不同国家的企业面临不同的制度 约束和经济环境，会导致各种融资方式在不同国家之间的相对成本存在差异。同 时他们发现财务杠杆在五个发达国家中的相似性比以往人们认为的要高【l l 】。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为“债务之所以被使用，是由于所有者为了获取自身的 利率对上市公司资本结构的影响研究 资源限制而无法达到的潜在的有利可图的投资机会”。但是，债务的发行就在债 权人和所有者之问形成了一种代理关系，从而产生代理成本。所谓代理成本，是 指主人监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和。而且，代理成本随着负债 的增加而增加。发行新股也同样存在代理成本，因为发行新股等于现在所有者以 股权来换取新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免的会产生利益冲突，所以 新所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成 本【”l 。所以，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，即当债权融资 与股权融资的边际代理成本相等时，总代理成本最小，资本结构最优。 在国外研究的基础上，国内学者对资本结构的影响因素也做了大量深入的探 讨，虽然提出了一些新的指标，但是由于中国资本市场与国外成熟市场相比存在 着较大的差异性，因此研究结果与国外经验证据之间存在较大差别。 黄庆堂、黄兰英研究认为资本结构的影响因素主要包括四个方面：( 1 ) 产品投 入市场( 即行业因素) ；( 2 ) 资本市场；( 3 ) 主管信念；( 4 ) 公司特征。对( 2 ) 、( 3 ) 两个因 素，由于难以获得有效的数据资料，目前的研究主要是就它们与资本结构的相互 关系进行定性描述及模型分析 1 3 1 。 陆正飞、辛宇采用多元回归分析对沪市1 9 9 6 年a 股机械及运输设备业的3 5 家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为：企业获利能力与资本结构显著 负相关；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利 能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不显著【1 4 】。 李善民、苏黉借鉴国外的指标体系，分别设计了税收、破产成本、代理理论 和信号机制等方面的指标，并采用长期负债率、短期负债率、总负债率来衡量负 债率。采用横截面分析的方法，对1 9 9 4 年前的上市公司于1 9 9 3 年、1 9 9 5 年、1 9 9 7 年的数据分别进行校验，认为上市公司并未达到国家通过股票市场募集资金、增 强企业自我发展的初衷，这是上市公司计划体制下形成的治理结构和市场经济体 制转型的外部环境矛盾作用的结果：中国股票市场募集资金的成本极低，国有股 控股地位又保障了管理层的地位不会因股本扩张而被削弱；因此中国上市公司的 融资顺序为：留存收益、发行股票和负债【l ”。 洪锡熙、沈艺峰以1 9 9 5 年1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业 类公司为样本，通过列联表行列独立性的卡方检验得出企业规模、公司权益和企 业盈利能力三个因素对企业资本结构有显著影响，而成长性和行业因素的资本结 构的影响不显著。同时作者指出文章的不足是没有同时关注利率、通货膨胀和税 收等企业外部因素对其资本结构可能产生的影响i ”j 。 1 2 2 利率与资本结构关系研究综述 尽管国内外关于公司资本结构影响因素的研究已经取得了不少进展，但大多 4 硕士学位论文 数都是集中于公司自身的微观因素上，而宏观因素的影响考虑的很少。近年来， 国内外学者越来越意识到宏观因素对资本结构选择的重要性。 国外方面，l o n g s t a f f 和s c h w a r t z 认为企业的负债率随着无风险利率的增加而 增加，主要是因为在风险中性框架内，无风险利率增大，导致违约率下斛1 7 】。l e l a n d 认为最佳的动态资本结构决策在随机利率环境下是用负债的抵税效应和破产与调 整资本结构成本间的权衡关系来描述的【1 踟。l e l a n d 和t o r t 发现，当无风险利率增 加时，所有资产的回报率都增大了，违约概率降低了，从而增大了公司的负债能 力【1 9 1 。d e m i r g u c k u n t 和m a k s i m o v i c 认为：尽管在多数资本结构模型中宏观经济 变量没有起任何作用，但宏观经济环境的差异对所有模型提出了严峻的考验【2 0 j 。 j i n g z l ih u a n g ，n e n g j i uj u 和h u io u - y a n g 建立了一个基于随机利率的资本结构模 型【2 l 】。 r u s s o 认为由于利率使负债融资成本增加，所以利率上升使权益融资更有吸引 力瞄】。实证结果发现，对经理无权力的合作社，利率对资本结构有显著影响，因 为该类合作社更关心利息费用增加导致的边际利润减少。d u f f e e 认为，短期国债 收益率和国债收益率差价对公司债券的信用差价有很明显的影响印j 。g r a h a m 和 h a r v e y 指出，当公司财务总监( c f o ) 在进行融资决策的时候，利率期限结构的形状 是一个重要的考虑因素【2 4 1 。b a n c e l 分析欧洲1 7 个国家的公司资本结构的影响因素 时发现，利率水平是经理考虑企业负债政策的重要因素，并且在利率较低的情况 下，企业多采用负债融资【2 5 】。a l in e j a d m a l a y e r i 利用p r o b i t 模型对美国公司1 9 8 0 年1 9 9 5 年的数据进行了实证研究，实证得出：随着短期国债收益率的增大，公司 更倾向于发行长期债券，而当长期国债收益率增大时，或者是收益率曲线变陡时， 公司则倾向于发行权益俐。 国内方面，张维迎、刘锦和易法海指出利率作为宏观调控工具，已经逐步走 向市场化，对资本结构的调节也起着越来越重要的作用口“2 8 1o 林孝基、傅元略、 蒋振声、严小明认为企业的资本结构应随负债利息率的变动而做出相应的调整 2 9 啦】。王军波、邓述慧利用g a r c h 模型及其各种推广形式研究了当前中国货币 市场银行间同业拆借利率对不同规模的上市公司的日平均收益率的影响【3 3 】。蔡楠 和李海菠对1 9 9 4 年之前上市的7 2 家公司进行实证研究，认为宏观经济因素已经 成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面d 4 。 1 2 3 公司债务税盾价值综述 迄今为止，理论探讨和对美国市场的实证研究都认为：债务相对股权的税收 利益是公司债务融资最重要的基本利益之一。自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的论文发 表以来，学术界对税收如何影响债务的税收利益、进而如何影响资本结构的问题 进行了广泛探索，经历了从只考虑公司所得税到同时考虑公司所得税和个人利息 硕士学位论文 数都是集中于公司自身的微观因素上，而宏观因素的影响考虑的很少。近年来， 国内外学者越来越意识到宏观因素对资本结构选择的重要性。 国外方面，l o n g s t a f t 和s c h w a r t z 认为企业的负债率随着无风险利率的增加而 增加，主要是因为在风险中性框架内，无风险利率增大，导致违约率下降- 1 7 o l e l a n d 认为最佳的动态资本结构决策在随机利率环境下是用负债的抵税效应和破产与调 整资本结构成本间的权衡关系来描述的【l q 。l e l a n d 和t o r t 发现，当无风险利率增 加时，所有资产的回报率都增大了，违约概率降低了，从而增大了公司的负债能 力【0 1 。d e m i r g u e - k u n t 和m a k s i m o v i e 认为：尽管在多数资本结构模型中宏观经济 变量没有起任何作用，但宏观经济环境的差异对所有模型提出了严峻的考验1 。 j i n g - z t f ih u a n g ，n e n g j i uj u 和h u io u - y a n g 建立了一个基于随机利率的资本结构模 型1 2 ”。 r t t s s o 认为由于利率使负债融资成本增加，所以利率上升使权益融资更有吸引 力 “。实证结果发现，对经理无权力的合作社，利率对资本结构有显著影响，因 为该类合作社更关心利息费用增加导致的边际利润减少。d u f f e e 认为，短期国债 收益率和国债收益率差价对公司债券的信用差价有很明显的影响口”。g r a h a m 和 h a r v e y 指出，当公司财务总监( c f o ) 在进行融资决策的时候，利率期限结构的形状 是一个重要的考虑因素 2 4 1 。b a n e , e 1 分析欧洲1 7 个国家的公司资本结构的影响因素 时发现，利率水平是经理考虑企业负债政策的重要因素，并且在利率较低的情况 下，企业多采用负债融资【2 5 1 。a l in e j a d m a l a y e f i 利用p r o b i t 模型对美国公司1 9 8 0 年1 9 9 5 年的数据进行了实证研究，实证得出：随着短期国债收益率的增大，公司 更倾向于发行长期债券，而当长期国债收益率增大时，或者是收益率曲线变陡时t 公司则倾向于发行权益“。 国内方面，张维迎、刘锦和易法海指出利率作为宏观调控工具，已经逐步走 向市场化，对资本结构的调节也起着越来越重要的作用【2 7 驯。林孝基、傅元略、 蒋振声、严小明认为企业的资本结构应随负债利息率的变动而做出相应的调整 1 2 9 - 3 ”。王军波、耶述慧利用g a r c h 模型及其各种推广形式研究了当前中国货币 市场银行问同业拆借利率对不同规模的上市公司的日平均收益率的影响m j 。蔡楠 和李海菠对1 9 9 4 年之前上市的7 2 家公司进行实证研究，认为宏观经济因素已经 成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面”。 1 2 3 公司债务税盾价值综述 迄今为止，理论探讨和对美国市场的实证研究都认为：债务相对股权的税收 利益是公司债务融资最重要的基本利益之一。自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的硷文发 表以来，学术界对税收如何影响债务的税收利益、进而如何影响资本结构的问题 进行了广泛探索，经历了从只考虑公司所得税到同时考虑公司所得税和个人利息 进行了广泛探索，经历了从只考虑公司所得税到同时考虑公司所得税和个人利息 利率对上市公司资本结构的影响研究 税、股权收入税的过程，对该问题的认识不断深入。2 0 世纪9 0 年代以来，对美国 公司债务的税收利益的实证检验基本上支持传统的( 税盾价值财务危机) 平衡 理论。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 研究了公司所得税对公司资本结构的影响，其基本结论是： 在不考虑投资者个人税收的情况下，公司每l 元永久债务可以减少价值为o ( 公司 边际所得税率) 元的税收支出，因而导致公司价值增加相同的数量【3 5 、3 6 】。 m i l l e r 认为在考虑企业所得税的同时，还应该考虑个人所得税，由于债权人的 利息收入要缴纳个人所得税，负债的节税收益被个人所得税所抵消【3 6 】。 f a r r a r 和s e l w y n 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的基础上创造性的加入了投资者的个 人税收1 3 ”，其主要结论是：公司每l 元永久债务为公司节省的税收价值为： 巧= l 一( 1 一乇) ( 1 一f ) ( 1 一f 口) ( 1 1 ) 其中，r 。为投资者的股权收入( 包括股利与资本利得) 税率，f 。为投资者的利 息收入税率。 公司使用债务产生的税收利益可用公司每1 元利息支出每年为公司节省的税 收价值t 来度量： t = ( 1 一f 阳) 一( 1 一c ) ( 1 一f 目) = 一咋 ( 1 2 ) 其中， c p = f 一( 1 一c ) ( 1 3 ) “反映了公司的债务融资相对股权融资在投资者层面上的税收劣势。公式( 1 2 ) 说明，债务的净税收利益等于债务在公司所得税层面的利益与债务的个税劣势之 差。 在假设股权收入税率为0 的情况下，以f s n a r 和s e l w y n 的研究为基础，m i l l e r 进一步讨论了税收对资本结构的影响p 8 j 。该文认为，如果利息税率为累进制，并 且最高边际利息税率大于公司所得税率，那么，市场一定达到内点均衡：边际投 资者的税率使得砟= o 。在均衡状态下，单个公司的资本结构不影响公司价值。 债务融资是否具有税收优势及其大小取决于债务的公司税优势与个税劣势的 相对大小。实证表明，无论是债务的公司税优势还是个税劣势，都与m i l l e r 当初 的假设存在差距。在公司税层面上，由于公司可能出现亏损导致不能充分利用债 务的利息税盾以及存在其他类型可供公司利用的税盾，债务的公司税优势一般低 于法定税率( 如果公司的负债比例比较低，那么公司的有效边际所得税率只是略低 于公司的法定所得税率；如果公司的负债比例比较高，那么二者的差距比较大。 在其他条件相同的情况下，公司的负债比例越高，公司的有效边际所得税率越低) 。 硕士学位论文 另一方面，针对美国市场的实证说明，债务的个税劣势虽远低于f 。但是，个税 劣势不可忽视，它对债务的净税收利益具有显著影响。 g a r r yt w i t e 就澳大利亚公司数据对负债利息抵税效应进行了深入研究，结果 发现公司所得税很明显是刺激公司采用负债融资的一个重要因素。公司采用负债 融资的目标之一就是要获得利息抵税收益。d a v i d 、m a n s i 和a l l e e 通过对美国 大跨国公司的研究发现，跨国公司国际化程度越高，往往采用较多的负债融资， 原因就在于各国公司所得税率存在较大差异，因负债利息抵税效应而使负债融资 的实际成本降低有直接关系d o 。g r a h a m 和h a r v e y 对美国3 9 2 位c f o ( 首席财务执 行官) 进行的一项调查显示，约有4 5 的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融 资决策的一个重要因素刚。g r a h a m 在2 0 0 0 年通过分析美国1 9 8 0 年1 9 9 4 年的 8 7 6 4 3 个样本，估计债务的净税收利益平均等于公司市场价值的9 7 【4 l 】，但g l a , h a m 于1 9 9 9 年对相同样本的分析表明公司的债务比例与公司所得税率显著正相关，债 务的公司税利益( 个税劣势) 对公司的债务使用具有显著正( 负) 的影响【4 2 j 。k e m s l e y 和n i s s i m 对1 9 6 3 年1 9 9 3 年的美国数据的实证分析说明，公司债务的净税收利益 平均约为债务价值( 公司价值) 的4 0 ( 1 0 ) d 3 。 总之，对国外数据的大量实证研究表明，公司债务的净税收利益相当可观， 对公司的资本结构选择具有重要影响。公司债务的个税劣势虽然能够对冲掉一部 分公司税优势，但是这种对冲作用是有限的，其数量远低于边际投资者的边际税 率。 1 3 研究对象、方法及内容 1 3 1 研究对象的界定 中国的证券市场，特别是股票市场，以1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所与1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所营业为标志，在十几年间己经得到了迅速的成长。截止到 2 0 0 5 年6 月3 0 日，在中国深、沪交易所上市的股份公司己达1 3 6 8 家，上市公司 在整个国民经济中占据着越来越重要的战略地位。1 9 9 1 年底，中国股市占g d p 的 比例只有0 5 4 ，到1 9 9 5 年底，这一比例已上升到8 ，而到2 0 0 2 年1 2 月底，这 一比例已将近5 0 。股票市场作为一国经济的“晴雨表”，对于推动整个国民经 济的发展具有不容忽视的作用。 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，是企业综合考虑内部因素 和外部因素之后作出的决策。内外部环境改变后，企业的资本结构也应该相应的 调接，所以说资本结构应该具有易变的特点。从这个角度来说，只有能够在资本 市场上进行多渠道融资以及具有投资灵活性的上市公司才具备资本结构的研究主 体资格，因此本文将上市公司作为中国企业资本结构的研究主体。 7 利率对上市公司资本结构的影响研究 而中国上市公司的概念有广义和狭义之分。广义概念是指主要发起人在中国 的上市公司，其发行的股票可以在世界各地股票市场上公开上市交易，如在中国 上海和深圳证券交易所上市交易的a 股和b 股，在美国纽约证券交易所上市交易 的n 股，在新加坡证券交易所上市交易的o 股，在中国香港证券交易所上市交易 的h 股等；狭义概念则专指在中国上海和深圳证券交易所上市交易的a 股上市公 司。不同上市地点的上市公司所面临的市场环境和定价机制不尽相同，为了便于 研究中国非流通股这一特殊制度环境下的上市公司融资特征，本文采用狭义中国 上市公司的概念，仅仅研究在上海和深圳证券交易所上市交易的a 股上市公司。 1 3 2 研究方法 本文研究的是宏观利率与资本结构间的关系，考虑到中国上市公司上市时间 较短，上市数量有限，仅仅利用时间序列数据，或者仅仅利用横截面数据，都不 能满足本文分析的需要，因此本文采用p a n e ld a t a 模型对实际贷款利率与资本结构 问的关系进行研究。然后针对研究结果，综合考虑中国实际的利率政策，通过债 务净税盾价值利率扭曲价值的资本结构平衡模型，研究了中国利率政策对资 本结构的影响。 1 3 3 研究框架与研究内容 本文的研究框架如图1 1 ： 图1 1 研究框架图 具体研究内容分为4 章： 第1 章为绪论，对本文的选题背景和选题意义进行了阐述，并对国内外有关 硕士学位论文 的研究文献进行了综述，最后介绍了本文的研究方法、框架及研究内容。 第2 章是基础理论部分，阐述了西方资本结构理论和利率决定理论，并在此 基础上从理论上分析了利率对企业资本结构的影响。 第3 章分析了中国上市公司资本结构现状和利率现状。认为目前中国上市公 司的资产负债率偏低，资本结构不尽合理：而受利率政策的影响，中国银行贷款 利率也存在一定程度的扭曲，贷款利率并没有反映出企业的信用程度。 第4 章采用p a n e ld a t a 模型研究了中国实际贷款利率对上市公司资本结构的影 响。实证结果发现实际贷款利率与上市公司资本结构之间有关系，但是与国外类 似的研究相比，中国上市公司资本结构与利率的关联性则不是很大。然后针对这 一结果，进一步研究了中国实际的利率政策对上市公司资本结构的影响。并提出 了一些相应的政策建议。 最后是本文的结论部分。总结前面研究的结果，指出本文研究中的不足，并 对未来研究的方向作出展望。 9 利率对上市公司资奉结构的影响研究 第2 章利率对企业资本结构影响的理论研究 2 1 资本结构理论 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种资本的构成及其比例关系。m a s u l i s 对资本结构的定义是：“资本结构涵盖了一个公司( 包括它的子公司) 的公募证券、 私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工 的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证和其它或有负债” 4 4 j 。它代表了对一 个公司资产的主要权利，是指全部资本的构成比例关系，不仅包括长期资本，还 包括短期资本。 西方企业资本结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初，按照研究的内容不同， 将其划分为三个阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。 2 1 1 早期资本结构理论 2 1 1 1 净收益理论 净收益理论认为通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成本 率，从而提高企业的市场价值，因此采用负债融资对企业总是有利的