（企业管理专业论文）中国民营上市公司金字塔结构成因及经济后果研究.pdf

i 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘 要 金字塔结构是公司治理研究的热点和前沿问题之一。金字塔结构下终极控制人 通常以较少的现金流权获得对公司的控制权，理论研究表明现金流权和控制权的分 离会产生严重的代理成本，代理成本导致组织结构无效率，但已有的经验证据显示 金字塔结构公司在世界范围内广泛存在。理论和现实产生了严重的背离。是什么原 因导致了这种现象？金字塔结构产生严重的代理成本了吗？金字塔结构组织具有何 种潜在优势？金字塔结构是否有损公司价值？这些相关的问题都需要细致的理论分 析和经验验证。本研究主要在借鉴前人研究成果基础上，重点从理论建模和实证检 验两个维度对金字塔结构的成因进行解释，并从资本结构、现金股利和公司价值方 面对金字塔结构可能产生的经济后果进行经验验证。 本文将融资约束和破产危机置于统一的研究框架， 拓展了almeida and wolfenzon （2006a）和 riyanto and toolsema（2008）的工作，构建了终极控制人对公司控制权 结构选择的决策模型，对模型进行了求解并给出了研究推论。进一步利用我国中小 民营上市公司的数据对模型的推论进行了经验验证。该研究的贡献主要体现在三个 方面：第一，表明公司组织结构的选择是内生的，公司初始成立时受到的融资约束 与成立后可能发生的破产危机是影响组织结构的重要因素；第二，发现国家宏观制 度环境是重要的，公司承担的税率越高，公司越少可能被金字塔结构控制，股权分 置制度下公司更多的被金字塔结构控制；第三，证实金字塔结构是中性的，高的控 制权私有收益是金字塔结构伴随的现象，金字塔结构下，终极控制人有激励通过雇 佣高质量的会计师事务所向外部投资者发送不掠夺的信号。 本文利用中国民营上市公司 2004- 2006 年的平衡面板数据， 实证检验了终极控制 人现金流权、现金流权和控制权分离程度与公司负债行为的关系。本研究利用股权 分置改革客观导致的所有权结构时变特征信息，用 hausman检验对固定效应模型和 随机效应模型进行了选择，避免了目前大部分研究利用横截面数据最小二乘回归或 多年度数据混合回归模型可能导致的模型设定错误。本研究的新发现主要有两点： ii 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 第一是终极控制人现金流权与公司负债正相关，现金流权和控制权分离程度与公司 负债不相关，此发现支持外部股权和负债是替代性的融资方式，不支持金字塔结构 下控制权和现金流权分离导致终极控制人在资本结构选择上具有代理问题的假说； 第二是公司风险在 ipo 类公司样本回归模型中系数显著为正，而在非 ipo 类公司样 本回归模型中系数不显著异于 0， 此结果从另一个视角证实了我国上市公司的股权融 资偏好。 本文从股权分置改革前后公司现金股利支付差异的新视角，对股权分置改革前 现金股利的控制或掠夺效应进行了解读。本研究发现股权分置改革前较改革后公司 明显具有高的派发现金股利的概率和高的现金股利发放数额，而且结果只能用股权 分置制度下现金股利是终极控制人掠夺手段的假说进行解释。本研究的创新在于没 有依赖有效资本市场假设条件下外部投资者对现金股利信号的解读发现了高的现金 股利是终极控制人的掠夺手段的更客观证据。 本文引入处置效应模型 （treatment effect model） ， 研究了金字塔结构与公司价值 的关系。研究发现控制了样本的自选择效应后，金字塔结构对公司价值具有正向影 响，这以目前大部分未考虑所有权结构内生性的研究发现的金字塔结构有损公司价 值的结论正好相反。此结果支持了金字塔结构能够替代缺失的市场或制度的理论预 期，进一步证实尽管金字塔结构可能伴随严重的代理成本，但本质上其是一种中性 的控股方式。 关键词：金字塔结构 终极控制人 控制权私利 hausman检验 iii 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 abstract pyramid structure now is one of the hot- spots and cutting- edge issues. under pyramid structure the ultimate controlling shareholders generally gain the corporate control rights with less cash flow rights. the theory research shows separation between the cash flow rights and the control rights would bring to critical agency cost, which lead to low efficiency of organizational structure. but previous empirical evidence shows that corporate pyramid structure is widely used all over the world. there are critical deviation between the theory and realities. what lead to this phenomenon? can the pyramid structure bring to significant agency cost? what potential advantages belong to pyramid structure? does pyramid structure destroy corporate value? all these problems are open for theoretical analysis and empirical test. this paper explores the cause of pyramid structure from theory modeling and empirical test, and verifies empirically economical effect on pyramid structure from capital structure, cash dividends and corporate value. putting financial constraint and bankruptcy crisis on a unify research framework, this paper extends the works of almeida and wolfenzon（2006a）and riyanto and toolsema（2008）, and constructs the decision model. this model describes the corporate controlling structure choice by the ultimate controlling shareholders. furthermore, we test the model inference using the data of chinese small and medium- sized private listed companies. the mainly contributions are: first, this research presents that the choice of corporate organization is endogenous. the financial constraint to a new initial company and bankruptcy crisis to an established one is the important elements which affect organization structure. second, this study finds the national macroeconomic institutional environment is important, and the lower the tax burden, the company may more possibly choose the pyramid structure; after the share segment reform, ultimate controlling shareholders less use pyramid structure to control the listed company. last, this paper confirms pyramid structure is neutral. high private benefits of control are the phenomenon accompanied with pyramid structure. under pyramid structure, ultimate controlling shareholders have an incentive to hire well- qualified accounting firms to transfer the signal of no tunneling to the outside investors. based on the balance panel data of private listed companies from 2004 to 2006, this article analyzes the relation between ultimate ownership and the capital structure. using iv 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 time- varying specific information of ownership structure caused objectively by the share segment reform, this paper makes a choice between fixed effects model and random effects model with hausman test, avoiding the model specific errors may arising with cross- section data least- squares regression and multi- year data mixed regression model. the main findings include two points: first, there are some positive correlation between cash flow rights of ultimate controlling shareholders and the debt, but separate degree of cash flow rights and control rights is unrelated with the debt. this finding supports that outside equity and liability is alternative financial approach, but does not support the assumption that separation between control rights and cash flow rights under pyramid structure lead to agency problem on capital structure choice by ultimate controlling shareholders. second, in ipo corporate sample regression model, the coefficient of corporate risk is significantly positive, but in no- ipo corporate sample regression model, the coefficient is indifferent from zero. this result supports the equity financial preference prevailing in china listed companies from another viewpoint. from the new perspective on corporate cash dividends payment difference before and after share segment reform, this article analyses cash dividend s controlling and tunneling effect before share segment reform. the t- statistics test shows companies obviously prefer to pay high cash dividends before reform than after share segment, the probit and multiple regression results indicate that it can solely be explained that high cash dividends imply tunneling behavior of ultimate controlling shareholders. without efficient capital market assumption, this paper finds new evidences about tunneling effect using cash dividends by ultimate controlling shareholders. based on treatment effect model, this paper discusses the effect of pyramid structure in corporate value. the result shows pyramid structure has a positive effect on corporate value after controlling sample self- choice effect. this is contrast with most findings without controlling ownership structure as an endogenous varible. this result supports the assumption that pyramid structure can substitute for incomplete market or institute. even though pyramid structure may accompany with critical agency cost, but pyramid structure in nature is a neutral control manner. key words: pyramid structure ultimate controlling shareholders private benefits of control hausman test 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 绪论 1.1 问题的提出 现代产权理论认为，公司的产权由剩余索取权（residual claim rights）和剩余控 制权（residual rights of control）构成，有效的产权安排需要使剩余索取权与剩余控制 权匹配。grossman and hart（1988）和 harris and raviv(1988)分别从控制权竞争和管 理团队的选择方面证明“一股一票” （one share- one vote）规则是现代公司最优的制 度安排。但近来的经验研究表明，除英、美等少数发达国家股权较为分散，同时享 有现金流权和投票权的股权实现了剩余索取权和剩余控制权的较好对应外，世界上 大部分国家公司的股权都比较集中，而且终极控制人通常采用金字塔结构来控制公 司，以较少的剩余索取权获得了较大的剩余控制权（la porta el al, 1999；claessens et al, 2000；faccio and lang, 2002） 。 现金流权和控制权的分离潜在存在着严重的代理成本。代理成本将导致组织结 构的无效率。johnson et al(2000) 分析了终极控制人通过金字塔控制链条以资产出 售、转移定价、现金盘剥等内部交易方式实现资源的转移，损害分散投资者利益的 隧道行为（tunneling） 。 震惊我国资本市场的 “德隆系” 、 “格林柯尔系” 、 “斯威特系” 、 “泰跃系”等系族公司事件无不同其背后复杂的金字塔控制链条密切相关。 既然金字塔结构存在严重的代理问题，为何其能在世界范围内广泛存在？为何 其没有被更有效率的组织结构所代替？外部投资者为何还要投资于金字塔结构公 司？显然这些重要的命题需要寻求产权理论以外的解释。关于金字塔结构的成因最 近吸引了国内外学者极大兴趣（bebchuk et al, 2000；almeida and wolfenzon, 2006a； riyanto and toolsema, 2008；fan et al, 2007；郑志刚, 2005；李增泉等, 2008；毛世平, 2008)。在借鉴这些优秀文献的基础上，寻求对金字塔结构成因的理论解释并进行实 证检验构成了本文的第一个研究主题。陈信元等（2004）认为所有权结构的成因问 题是研究所有权相关问题的元问题。因此，本主题的研究有助于形成对金字塔结构 的正确认识。虽然存在的不一定绝对是合理的，但世界范围内广泛存在的不太可能 2 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 是完全不合理的。因此我们不能仅看到金字塔结构的消极方面，金字塔结构一定具 有积极的意义。 金字塔结构具有价值含义。一方面，金字塔结构存在严重的代理成本；另一方 面，金字塔结构公司组成的内部市场可以代替外部不发达的制度 （khanna and yafeh， 2007） 。关于金字塔结构与公司价值关系的问题已积累了一些研究成果（claessens et al, 2002；lemmon and lins, 2003；attig et al, 2004；杨兴君等, 2003；谷祺等, 2006； 毛世平, 2008） 。但除 attig et al（2004）外，其它研究基本都将金字塔结构作为一个 外生变量，直接探讨公司现金流权及现金流权和控制权分离程度对公司价值的影响。 在金字塔结构成因理论研究的基础上，借鉴 attig et al（2004）的方法，引入处置效 应（treatment effect）模型，控制样本公司的选择效应，实证检验金字塔结构的经济 后果构成了本文的第二个研究主题。本主题是进一步对金字塔结构存在的价值进行 探讨，主要证明金字塔结构的负效应和正效应哪个起主导作用。理论上讲，如果金 字塔结构的负效应大于正效应，在组织竞争中其自然会被淘汰。如果其正效应大于 负效应，那么其在世界范围内广泛存在就有其必然性。 我国股权分置改革作为一次大规模的自然实验，给公司金融问题的研究提供了 绝佳的机会。在终极产权的视角下，对公司负债、现金股利等相关问题的探讨构成 了本文的第三个研究主题。首先，利用股权分置改革导致公司所有权结构变化的难 得机会，通过平衡面板数据（panel data）对终极控制人现金流权、现金流权和控制 权分离程度与公司负债的关系进行了实证检验。所有权结构的时变特征使其能够包 含在固定效应模型中，这样我们就可以根据数据特性，利用 hausman检验结果对固 定效应模型（fixed effects model）和随机效应模型（random effects model）进行选 择，以防止模型的错误设定可能导致的误导性研究结论。此研究有助于更新对我国 上市公司资本结构治理效应的认识。其次，本文从现金股利的视角，对上市公司股 权分置改革前后终极控制人的行为差异进行解读，并对其差异原因进行深入分析， 探索股权分置制度产生的经济后果。此研究为制度环境重要性的理论提供了经验证 据，同时有助于对股权分置改革政策的效果进行评价。 3 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1.2 金字塔结构成因理论的文献综述 1.2.1 金字塔结构的现状和特征 la porta et al(1999)通过对 27 个国家 20 家最大公司的经验研究发现，在 20%的 控制权划分标准下，除美英日等少数国家显示出较高的股权分散程度外，其他国家 大部分公司存在终极控制人，终极控制人通常通过类别投票权（multiple classes of stock） 、交叉持股（cross- shareholdings）和金字塔结构（pyramids）三种方式来分离 控制权和现金流权，通过金字塔结构来分离控制权和现金流权的情况最为普遍。平 均 26%的公司是由终极控制人以金字塔结构实现控制的。金字塔结构的终极控制人 往往是家族和政府。这一研究吸引了学者们广泛的兴趣。利用 la porta el al（1999） 的研究方法，通过收集更多国家、更大样本量的统计结果表明金字塔结构是世界范 围内广泛存在的一种组织形式。 claessens et al （2000）对东亚9 个国家和地区的 2980 个上市公司的研究发现平均 38.7%的公司的终极控制人构建了金字塔结构， 其中印度 尼西亚和新加坡上市公司的终极控制人构建金字塔结构的比例最高（分别为 66.9% 和 55%） ，泰国上市公司的终极控制人构建金字塔结构的比例最低（12.7%） 。faccio and lang(2002)通过对西欧 13 个国家的 5232 个样本公司研究发现 19%的公司被金字 塔结构控制，其中挪威和比利时终极控制人构建金字塔结构的比例最高（分别是 33.9%和 25%） ，芬兰终极控制人构建金字塔结构的比例最低（7.46%） 。bianchi et al(2001)发现意大利超过 50%的工业公司是以金字塔结构形式存在的。chernykh （2008） 用 2000- 2002 年 435 个样本公司数据表明俄罗斯 51.7%的终极控制人应用了 金字塔结构拓展控制权。 刘芍佳等（2003）第一次从终极产权的角度发现我国 930 家政府控制的上市公 司中有 836 家通过金字塔结构间接控制，金字塔结构比例达 89.89%。赖建清和吴世 农（2005）利用 2002 年底上市公司数据发现自然人控制的上市公司金字塔结构比例 占自然人控制公司样本的 95.7%。上海证券交易所研究中心（2005）对上海证券交易 所 2004 年底的 213 家样本公司研究发现 90.19%民营公司采用了金字塔结构。 总体表 明，我国国有和民营上市公司大部分都被金字塔结构控制。 4 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 只要终极控制人在任一中间层公司的持股比例小于 100%，金字塔结构下控制权 和现金流权必将产生分离。因此现金流权和控制权的分离通常被称作金字塔结构的 一个显著特征，也被称作金字塔结构的权益杠杆效应1。随着控制链长度的增加，终 极控制人在中间层公司的持股比例减少，两权分离的程度将增加。两权分离的负外 部性将导致终极控制人更容易损害外部中小投资者的利益，金字塔结构下代理成本 更为严重的原因即在于此，而且长时间内被认为是终极控制人建立金字塔控制权结 构的原因。但毛世平（2008）的研究发现，我国上市公司中不仅存在分离型金字塔 结构，而且存在部分非分离型金字塔结构，即终极控制人在中间每层公司的所有权 都为 100%的金字塔结构。对于非分离型金字塔结构长期以来都被学术界漠视，关于 分离型金字塔结构和非分离型金字塔结构差异原因的解释在文献中也鲜有出现。 1.2.2 公司集团理论 金字塔结构是公司集团的一种特殊形式，其成因的理论基础是公司集团成因理 论。根据吕源等（2005）的分类，目前对公司集团成因的理论解释主要包括经济学 解释（主要包括交易费用理论和资源理论） 、社会学解释和政治学解释。各学科的解 释都有其优缺点和适用范围，三者在解释公司集团成因方面呈现互补关系。 经济学的交易费用理论首创于 coase（1937）的公司的性质中认为公司和市 场是两种不同的资源配置方式，用公司的科层组织还是用市场的价格机制来配置资 源主要依赖于公司科层的代理成本和市场交易成本二者的权衡。市场交易成本的高 低与产权制度、监督和执行契约的法律制度乃至市场中介组织的完善程度密切相关。 交易费用理论认为公司集团也是一种资源配置方式，本质上是外部市场无效、法律 不健全的一种制度替代。资源理论强调公司的核心资源，认为公司的某些核心资源 （比如创业家才能、知识和与政府的良好关系而获得的政策资源）无法通过跨组织 转移，从而产生公司集团。交易费用理论不能解释为何在发达国家还存在着公司集 团，而且各国的公司集团形式不相同的现象。资源理论不能解释为何集团内部的成 员采取独立公司的组织结构，而不是事业部结构。 社会学家认为社会关系、规范和传统等社会因素决定了公司组织形式安排、股 1权益杠杆效应是指终极控制人投入较少的资金获得较大控制权而产生的效应，参见毛世平（2008） 。 5 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 东间关系等的基础条件和结构。对比于经济学理论，其较好的解释了为什么在同一 市场发育阶段但处在不同国家、社会或者地区的公司集团表现出结构和成员关系的 差异。其缺点在于自身缺乏一套明确的理论规范，同时仅注重历史，忽略了全球一 体化和市场竞争对公司的影响。 政治学家对公司集团的兴趣主要从国家与组织之间是如何相互影响和制约的角 度出发，研究宏观政治制度，包括国家、政府、政党和政治体制（如选举）的发展 轨迹和对国家以及组织、个人的影响结果。其认为公司集团和集团与政府之间紧密 合作很容易造成公司集团在某个行业的垄断地位或者向政府“寻租”的行为，从而 产生“裙带资本主义” ，导致政治和经济上的腐败。一旦政府撤销其倾斜政策，表面 风光的公司集团由于缺乏市场竞争优势将很快被淘汰。政治学理论无法说明为什么 在某些政府干预很少的市场经济体制下，如我国香港行政特区，公司集团仍然是众 多公司，特别是家族公司偏爱的组织模式。 1.2.3 租金保护（rent- protection）理论 bebchuk (1999)提供了一个公司所有权结构的租金保护理论。其分析了当公司首 次公开发行时公司原股东是否锁定公司控制权的问题。集中所有权结构可以使公司 原股东锁定公司的控制权，在假定分散投资者风险中性， 原股东风险厌恶情况下， 原股东需要承担集中所有权导致的风险厌恶成本。分散所有权结构下，原股东仅保 留管理权，不需要承担风险厌恶成本，竞争者可以通过购买股票获得公司的控制权， 但控制权争夺需要花费成本。在此假设下，租金保护理论认为分散所有权比集中所 有权有效率是分散所有权被选择的必要条件但非充分条件。原股东选择何种结构还 需要看控制权私有收益的大小。控制权私有收益越大，竞争者获取控制权的意愿就 越强。在这种情况下，如果最初选择分散所有权结构，竞争者就可能通过购买大份 额的股票与原股东进行控制权争夺，使公司的所有权结构重新集中，即分散所有权 结构是不稳定的。由于控制权争夺需要花费成本，会降低公司价值，如果原股东预 期到分散所有权结构不稳定，其最初就不会选择分散的所有权结构。 进一步的研究表明，公司的原股东可以通过分散所有权的情况下保留公司的控 制权，在不承担集中所有权风险厌恶成本的情况下获得控制权私有收益。金字塔结 6 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 构是分离所有权和控制权的一种可行选择。其预测当控制权私有收益较大且终极控 制人不愿承担风险厌恶成本的情况下，金字塔结构应该更普遍。一般认为法律对投 资者保护程度与控制权私有收益负相关，因此法律对投资者保护程度与金字塔结构 呈现负相关，这和 la porta et al(1999)发现的投资者保护较弱国家金字塔结构更普遍 的经验结论相吻合。因为通过类别投票权和交叉持股等同样可以达到分离所有权和 控制权的目的，租金保护理论对于为什么金字塔结构较类别投票权和交叉持股在世 界范围内更普遍的现状不能给予有效的解释。 1.2.4 融资优势理论 almeida and wolfenzon（2006a）发展了一个金字塔结构的融资优势模型。其中 心观点是金字塔结构与平行结构的区别在于其具有融资优势。平行结构下终极控制 人仅仅能用从已控制公司分得的收益对新公司进行融资，但金字塔结构下终极控制 人可以用已控制公司的全部收益对新公司进行融资。如果新公司所需的投资额较大， 投资回报率较低，法律对投资者保护水平较低导致控制权私有收益较高的情况下， 尽管新公司能够盈利，平行结构下终极控制人也可能不能获得足够外部融资来投资 于新公司（其模型将投资收益分为可转移收益和不可转移收益两部分：可转移收益 被终极控制人独享，理性的外部投资者只对不可转移收益进行支付） ，而通过金字塔 结构则可能能够建立新公司。其模型关键的两个假设是法律对投资者的保护是有限 的，同时公司集团是逐步形成的。在此条件下，模型预测即使外部投资者是理性的， 终极控制人承担控制权私有收益的成本，终极控制人还是可能愿意选择金字塔结构。 融资优势模型逻辑是由于制度环境（投资者保护水平）和公司特质因素导致了各个 公司不同的控制权结构。因为理性的外部投资者不承担控制权私有收益的成本，金 字塔结构并不是终极控制人获取控制权私有收益的工具，反而在假设终极控制人为 获取控制权私有收益而转移资源的成本为正的情况下，终极控制人会尽量提高其在 所控制新公司的所有权集中度作为减少转移的承诺是最优的。 李焰等（2007）利用上海复星集团的案例表明集团化运作可以有效放大企业融 资能力，缓解融资约束。李增泉等（2008）认为，相比于平行结构，金字塔式的股 7 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 权结构最大的优势不仅在于其具有权益杠杆效应，更重要的具有债务杠杆效应。即 使金字塔结构中不存在控制权和所有权的分离，债务融资的杠杆效应仍会增加整个 公司集团获取债务融资的规模，扩大终极控制人的财富效应，金字塔的链条越长， 终极控制人用同样财富控制的资产规模就会越大。 1.2.5 隧道（tunneling）和支持（propping）理论 johnson et al(2000)将隧道定义为金字塔结构下终极控制人以内部交易的方式将 其持有现金流权份额较少的金字塔底端公司的资源输送到其持有现金流份额较多的 金字塔顶端公司，损害中小股东利益而获取控制权私有收益的行为。friedman et al(2003)注意到，终极控制人不仅会利用金字塔结构实施隧道行为以盘剥小股东，同 时还可能在子公司处于财务困境时，使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，从而使 小股东受惠的支持行为，支持行为是一种逆隧道行为。 riyanto and toolsema(2008)提出了金字塔结构的隧道和支持理论。其分析了终极 控制人对两家公司控制时其控制权方式的选择问题。模型假设金字塔结构下终极控 制人不能直接盘剥小股东，而仅仅能通过隧道行为转移公司财富，平行结构下终极 控制人不能转移公司财富。他们的博弈模型证明，如果终极控制人仅仅进行隧道行 为，除非外部投资者短视（没有预期到终极控制人的隧道行为或者对隧道行为预期 不足） ，金字塔结构不可能优于平行结构（其直觉是金字塔结构下盘剥中小股东的隧 道行为已被中小股东预期，他们会压低股价保护自己，而终极控制人隧道行为的收 益却需要和母公司其他股东分享） 。然而，当公司有发生危机的可能性，外部投资者 预期到金字塔结构下公司破产危机发生时终极控制人可能调用其他公司资源来支持 公司时，他们就会乐意以较高的价格投资于金字塔结构公司。如果支持破产危机的 公司有利，平行结构下由于终极控制人资源有限而不能对其支持，但金字塔结构下 终极控制人可以对其实施支持时，终极控制人最初选择金字塔结构将优于平行结构。 他们认为由于终极控制人采取隧道行为和支撑行为的能力与法律对投资者保护程度 呈现倒 u 型关系，因此预测法律对投资者保护程度与金字塔结构呈倒 u 型关系。 almeida and wolfenzon(2006a)模型和 riyanto and toolsema(2008)模型分别从破 产危机和新公司成立的角度论证了金字塔结构可能优于平行结构的原因。其内涵逻 8 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 辑都是金字塔结构较平行结构具有融资优势，但二者的假设条件具有明显的不同。 隧道与支持理论假设终极控制人只能通过公司间的转移来对小股东进行盘剥或支 持，因此其认为终极控制人和母公司其他股东在对子公司进行隧道或支持进行转移 资源时利益是一致的。而 almeida and wolfenzon(2006a)模型将新公司产生的收益分 为可转移收益和不可转移收益两部分，可转移收益由终极控制人独享。新公司的外 部投资者理性，所以他们只为获得的新公司不可转移的收益份额进行支付，金字塔 结构较平行结构的优势在于当新公司不可转移收益不足以提供投资所需资金时，金 字塔结构下终极控制人可以利用自己的控制权迫使母公司其他股东认购新公司股份 的隐含价格大于新公司外部投资者投资股份所支付的价格。因此，如果终极控制人 选择金字塔结构建立新公司，母公司的其他股东必定受损（当然，在通过金字塔结 构建立新公司时母公司其他股东利益受损并不一定导致最初其他股东不投资于金字 塔结构母公司，因为其他股东在最初可以通过支付较低的价格获得以后可能建立金 字塔结构而受损的补偿。在初始时刻看，理性的母公司其他股东盈亏平衡）。终极控 制人和母公司其他股东在通过金字塔结构建立新公司时利益不一致。riyanto and toolsema(2008)模型相当于忽略了类别投票权的作用，almeida and wolfenzon(2006a) 模型下，由于金字塔结构和类别投票权作用不同，因此类别投票权不能够替代金字 塔结构。 1.2.6 其它理论 attig et al(2003)认为公司的有限责任原则和终极控制人的寻租行为为金字塔所 有权结构的形成提供了激励。公司的有限责任原则相当于给予公司一束对其利益相 关者的违约期权（thomadakis，1992），终极控制人通过控制独立的公司可以增加 期权的价值，这可能是独立公司相对于事业部形式的优势。 郑志刚（2005）认为外部投资者投资金字塔结构母公司的机理一方面来自组建 或收购子公司后被终极所有者盘剥程度可能减少的“转移效应” ；另一方面则来自子 公司高的资产回报率所带来的正常投资回报所产生的“增长效应” 。子公司高的资产 回报率所产生的增长效应为投资者投资于金字塔结构子公司提供了激励。 刘启亮等（2008）认为由于投资者保护的差异，投资者藉此事前形成了关于经 9 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 济公正的不同预期，据此进行不同的投资行为选择。在投资者法律保护较弱的情况 下，公司治理倾向于强势原则，诱使有实力的股东进行集中投资，进而通过金字塔 结构的财富放大效应进行掏空和寻租等以获取控制权私利。 fan et al（2007）首次利用中国地方政府控制的上市公司数据，探索了国有上市 公司金字塔结构的特殊成因。他们认为政府控制的上市公司由于受到政府股权禁止 转让的约束，金字塔结构可以使他们在所有权不变的情况下可信的下放公司决策权。 其研究结果表明当地方政府面临较少的财政赤字和失业问题，当他们有更长期的目 标，他们的公司决策更多地面临市场和法律约束时，政府越倾向于用较长的金字塔 链条来控制上市公司。其暗含着国有公司金字塔结构是国有产权不完全制度的替代。 毛世平（2008）认为产权安排、现代公司的有限责任原则、获取控制权私有收 益动机、公司负债、公司盈利能力、投资规模、终极控制人的委托管理形式、投资 者法律保护程度等是影响中国上市公司金字塔结构的重要因素。 1.2.7 简要评论 以上文献从不同的视角对金字塔结构的成因进行了分析，这些文献相互补充， 为金字塔结构成因提供了基本的研究思路。综观目前有限的几个理论模型，无不以 控制权私有收益为其假设前提。因此，控制权私有收益对金字塔结构的成因具有重 要影响。另外，获得资金的杠杆效应可能是金字塔结构成因的最基本因素。 1.3 金字塔结构经济后果的文献综述 金字塔结构会产生一系列经济后果。金字塔结构下，终极控制人可能会通过隧 道行为转移公司财富，也可能对陷入财务困境的公司进行支持；终极控制人会对公 司金融政策产生重要的影响；金字塔结构会影响公司的财务透明度和信息披露；金 字塔结构对公司价值也具有重要影响；金字塔结构下终极控制人更容易俘获政府等 等。限于我们的研究主题，本部分主要对金字塔结构下终极控制人的隧道与掠夺效 应，金字塔结构与公司融资，金字塔结构与现金股利，金字塔结构与公司价值方面 的文献进行回顾。 10 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1.3.1 金字塔结构与隧道和支持 johnson et al(2000)分析认为在金字塔所有权结构下，终极控制人可以通过所形 成的金字塔链条以资产出售、转移定价、现金盘剥或通过债务担保等方式实现资源 转移，获取控制权私有收益的隧道行为。例如比利时的barro公司起诉其终极控制人 法国flambo公司，指控后者利用barro的资产来为其债务作担保，但法院认定flambo 的行为符合整个公司集团的利益，驳回了barro的起诉，受理此案的法院认为，只要 不危及子公司的财务条件， 母公司要求子公司采取支持行为是合法的。 bae et al(2002) 发现韩国集团公司的终极控制人利用并购作为手段，牺牲小股东利益，为自己转移 资源的证据。bertrand et al(2002)通过对印度公司集团不同子公司对外生冲击对自身 及其控制链上其他公司的影响程度，间接的测度了隧道程度。baek et al(2006)利用韩 国私有权益发行数据发现集团关联企业的隧道行为。cheung et al(2009)用1998- 2000 年香港254项公司与关联方和非关联方的收购及资产销售数据表明，相较于非关联方 交易，公司从关联方买入资产时支付较高的价格而向关联方出售资产时收取较低的 价格。朱红军等（2005）通过对第一百货吸收合并华联商厦案例研究发现，终极控 制人通过合并集团内两个上市子公司从上市公司转移财富。李增泉等（2005）用 1998- 2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本, 发现当 无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产的证据。黎来芳等（2008）发现 终极控制人会利用资金占用的方式掏空上市公司，而且不同控制权结构资金占用规 模不同的证据。cheung et al(2008)用我国2001- 2002关联交易的数据表明有更大的政 府所有权的公司较其他公司更容易被隧道。廖理和张学勇（2008）利用我国家族上 市公司的数据表明股权分置改革前终极控制人现金流权和控制权的分离会带来家族 对上市公司的掏空，而全流通之后，现金流权和控制权的分离对家族的掏空行为没 有显著的影响。张祥建和郭岚（2008）构建了一个终极控制人通过虚增资产价值， 向上市公司注入资产获取控制权私有收益和损坏中小股东利益的决策模型，并分析 了其对上市公司资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资能力的影响。 终极控制人也会对集团内公司进行支持。friedman et al (2003)发现1997和1998 11 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 年爆发的亚洲金融危机使三星集团的子公司三星动力濒临破产边缘。1999年夏季， 三星电子总裁，同时也是三星集团家族家长的lee run hee用自身的财富帮助三星动 力偿还了债务。salim集团卖掉自身持有的在荷兰的资产挽救其在菲律宾和印度尼西 亚的上市公司，而且将其香港一家上市公司的资金注入其印尼上市公司。bai et al(2002)发现中国上市公司特有的“st（special treatment）”管制制度导致了终极控 制人对上市公司的支持行为。其研究结果表明被标注st的公司从被标注三个月前到 标注两年后获得31.8%的反常超额回报，这被认为是终极控制人为了保持公司的上市 地位而被迫对上市公司的支持行为。cheung et al(2006)研究发现