（企业管理专业论文）中国企业境外上市的现状、问题及策略研究.pdf

摘要 近年来越来越多的国内企业开始选择在境外市场发行股票上市。对我国境外 上市企业进行深入研究，探索企业上市规律，将有助于我国企业把握机遇，成功 融资，从而增强我国企业的国际竞争力。本文首先分析了我国企业境外上市的现 状，并指出企业境外上市过程中所面临的问题针对这些问题，本文结合我国企 业的自身特点及所处国际环境进行了深入分析，特别是对于境外交易市场的选择 进行了详细的对比，进而得出我国企业境外上市的建议，以便准备境外上市的企 业结合自身状况客观看待企业上市行为，正确选择上市方式 本文的创新之处在于认识到考察不同的境外资本市场时应当用不同的方法， 分析了当前交易所角色的转变、新法规对红筹股上市方式的影响，以及在a 股 市场逐渐成熟的条件下对境外上市的重新思考，也进一步提醒我国企业必须清楚 地认识境外上市的现状、特点及各资本市场的偏好和风险，从而制定正确的上市 策略。 关键词境外上市市场偏好风险控制 a b s t r a c t m o r ea n dm o t - c ：c h i f l c s cc o m p a n i e sl i s t e do v a r s 嘲i nt h ef o r e i g ns e c u r i t i e s m a r k e t n 嵋r e s e a r c ho ft h eo v o r s e a bi p 0r u l e sa n dt h e o r i e sw i l lb eh e l d f u lf o ro u r c h i n 鼬c o m p a n i e st oe n h a n c ct h ec o m p r e h e n s i v ec o m p e t e n c yo f c h i n e s ec o l r l l p a n i e s t h i st h e s i sd e s c r i b e st h es t a t u sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fo v c l r s e a 8i p o 。a n dp r e s e n t st h e p r o b l e mf a c e db yc h i n e s ec o m p a n yi nt h e 口op r o c e s s i no r d e rt oh a n d l ew i t l it h e s e p r o b l e m s ，t h i st h e s i sm a k e sa na n a l y s i so fb e t ht h el i s t e dc h i n e s ec o m p a n ya n d o v e n 沁a sm a r k e le s p e c i a l l yt h ec o m p a r i s o na m o n gt h em o s tp o p u l a rf o r e i g ns e c u r i t i e s m a r k e t s ，a n dt r i e st og i v es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n s 1 1 坞u n i q u eo ft h i st h e s i si st h a ti tr e a l i z e sd i f f e r e n tm e t h o d ss h o u l db eu s e dt o d i f f e r e n tm a r k e t i ta l s on o t i c e dt h ec h a n g eo fr o l e st h a tt h es e c u r i t i e se x c h a n g e sp l a y a n dt h ei m p a c to nr e d - c h i p ss t o c kc a l 墙c db yn e wl a w s i ts u g g e s t st h a tc h i n e s e c o m p a n i e ss h o u l dr e c o n s i d e rt h ei p oo v e r s e a 8u n d e rt h ec o n d i t i o no f a - s h a r em a r k e t g r o w i n gf a s t a f t e ra l l ，w es h o u l dn o t i c ea n dr e s e a r c h t h ec u r r e n ts i t u a t i o n , c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ep r e f e r e n c eo f e a c hm a r k e t , s o 勰t of i n do u tt h eb e s tm e t h o d o f i p 0o v o i s e a s k e yw o r d i p oo v e l s e a $m a r k e tp r e f e r e n c er i s kc o n t r o l 第一章中国企业境外上市的现状 第一节研究背景及文献综述 李嘉焱、陶长高( 2 0 0 7 ) o 从总体上论述了中国企业海外上市的八大特点， 比如上市地点分散、上市企业以传统行业为主、个股融资规模屡创纪录、民营企 业越来越热衷于海外上市等。 陈石清、黄蔚( 2 0 0 5 ) 通过对上市公司海外股权融资的效果进行的实证研 究发现，上市公司海外股权融资加快了股票市场国际化进程，一定程度上扩大了 公司的知名度，提高了公司的质量，增强了股权的流动性，但筹集资金动机太强， 制度创新动机很弱，公司治理问题太多。因此，应采取相应对策完善上市公司海 外股权融资。 c h r i s t i a n l e u za n d f e l i x o b e r h o l z e r - g e e ( 2 0 0 3 ) o 的研究表明，企业境外上市 的主要动机之一是降低融资成本，增加融资渠道。对于直接外部融资成本高的新 兴国家，这一点尤其重要。回归分析表明在控制了风险因素、国家因素等变量后， 海外上市所带来的成本降低效应人具有统计和经济学上的显著性。 关于证券交易所的选择和比较，丁育生( 2 0 0 5 ) 将美国、香港、新加坡等 几个重要的资本市场进行了对比，对比的方面是与企业发行价格紧密联系的，如 股价上行空间、市盈率、基金量、上市公司行业、流通性等。 在策略研究方面，林孟启( 2 0 0 4 ) o 提出了关于如何选择上市地点、中介机 构，以及如何把握时机，争取高市盈率的建议。谢盛纹( 2 0 0 7 ) o 在分析了萨班 斯法案对中国企业的影响后，针对中国企业的特点提出了三项应对的策略。 第二节中国企业境外上市的现状及分析 我国企业赴境外上市始于上世纪九十年代初，随着开放经济的发展和一些企 业成功上市的影响，我国企业近年来境外上市渐成趋势。境外上市企业增加较快， 而且优质民营和大型骨干国有企业成为上市的主角，国有金融机构更是后来居 上，境外上市成为国内企业争相选择的发展路径。到2 0 0 5 年底，几百家境外上 市筹资企业的总市值约为4 8 0 5 9 6 亿美元，而同期境内沪深两市a 股企业数量为 峰嘉焱、陶长高，“2 0 0 6 年中国企业海外上市八大特点国际融资，2 0 0 7 第l 期，4 8 - 5 0 o 陈石清、黄蔚，“上市公司海外股权融资动机及效果分析”，财经理论与实践，2 0 0 5 年，第1 3 3 期，6 2 - 6 6 。c h r i m i a nl e u z 、f e l i xo b 口h o l z e t - c , e e , p o l i t i c a l a l j s h j p | ，暑l o b a lf i n a n c i n g , a n d f p 嘶t t a m p e r e a , c y ： e v i d e n c e f r o m i n d o n e s i a , j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , 2 0 0 6 o 丁育生，。企业境外上市运作”，对外经贸实务，2 0 0 5 年，5 0 - 5 1 o 林盂启。企业境外上市应注意把握的几个问题”，煤炭经济研究，2 0 0 4 年，总第2 7 8 期，2 2 - 2 3 谢盛纹。略论在美上市的中国企业遵循萨班斯法案 4 0 4 条款的应对策略”，财会研究，2 0 0 7 年。第1 期，5 1 - 5 2 1 3 5 8 家，总市值4 1 8 0 8 5 6 亿美元，其中可流通市值约1 2 4 3 4 1 亿美元。按可流 通市值比较，境外市场规模已是国内市场的3 8 7 倍。 通过对数据的分析，现总结我国境外上市企业的主要特点如下： 第一、企业境外上市的增势迅猛。2 0 0 3 年中国企业境外新上市的数量为4 8 家，筹资金额约7 0 亿美元；2 0 0 4 年增至8 4 家，筹资金额1 1 1 5 1 亿美元，2 0 0 4 年比2 0 0 3 年增长了7 5 。2 0 0 5 年仍势头强劲，仅第二季度就有1 4 家企业分别 在境外上市，全年境外上市企业达到6 9 家。虽然数量比上年有所下降，但筹资 额约为2 1 0 亿美元，同比增幅超过8 0 ，说明境外上市企业的规模和质量都有所 提高。2 0 0 6 年海外上市的中国企业数量为6 5 家，数量比2 0 0 5 年要少，这其中 原因就是因为2 0 0 6 年我国股权分置改革基本完成，新股发行已经放开，国内市 场也逐渐得到完善，因而国内很多企业均选择在国内证券市场上市。但从融资规 模来看，2 0 0 6 年中国企业海外上市的融资金额为5 0 0 亿美元左右，远远高于2 0 0 5 年。 圉1 - i2 0 0 3 年至2 0 0 6 年境外上市企业数量和筹资总额比较 第二、我国企业境外上市融资区域主要集中在香港，其次是美国。香港被看 作是中国企业海外上市的基地。从表1 2 可看出，至2 0 0 7 年1 月，共有1 4 3 家 境外上市公司，其中1 1 0 家在香港上市。这是因为，香港是著名国际金融中心， 股票市场成熟，银行、证券监管体制健全，金融服务全面，国际投资者参与比例 大；同时与其他境外交易市场相比，香港的文化背景和社会观念与内地十分接近 所以香港成为了众多企业境外上市的首选地点 表1 - 1 我国企业境外上市区域分布( 2 0 0 1 f 删7 f ) 仅在美国仅在伦敦仅在新加仅在香港同时在香同时在香 时间上市的公上市的公坡上市的上市的公港，美国上港、伦敦上 司数司数公司数司数市的公司数市的公司数 2 0 0 1 1 l ol3 81 03 2 0 0 2 11ol4 5l l3 2 2 0 0 3 1lol6 01 23 2 0 0 4 1l017 81 23 2 0 0 5 1lo29 51 23 2 0 0 6 1oo21 0 01 25 2 7 1o021 1 01 35 数据来源：中国证监网：w w w c s r c 2 q v , q t n 第三、我国境外上市企业绝大多数是中国的前5 0 0 家大企业，其中由国资委 监管的中央企业占有相当大的比重。从2 0 0 4 年境外上市企业分类情况看，在香 港新上市的中国公司中，制造业与通讯、r r 企业最多，占到所有公司数目的4 5 ， 其次是食品、农业、药业、保健品与电子类的企业，分别占到所有公司数目的 1 2 、9 、7 在新加坡新上市的企业中，食品、农业、制造业与通讯、r r 企 业最多，占到所有公司数目的6 3 ，其次是环境、消费品、药业、保健品、包装、 纺织等行业的企业。在美国新上市的企业中，通讯、互联网) 类的企业最多， 占到所有公司数目的9 0 ，其次为电子类企业。 图1 吨我国境外上市企业行业分布 细观我国企业境外上市，在利用境外资本和市场资源，参与国际市场竞争， 提高企业管理水平和效率，增强企业的国际竞争力等方面，确有重要意义。企业 选择市场、资本追逐利润，这是企业的商业理性和资本的本性使然，而且境外上 市的企业一定是优质企业，或者说只有优质企业才能够在境外上市。境外上市的 严格筛选机制，更大程度上剔除了非市场因素。因此，在市场规律主导下的企业 自发境外上市的行为，其背后一定有许多值得研究的地方，这正是本文的研究出 发点。 第三节中国企业境外上市增势迅猛的原因 经过上面的分析我们看出，越来越多的中国企业选择境外上市。通过表现出 来的趋势我们可以分析出其中的原因，中国企业到境外上市至少有以下几方面的 好处： 第一、筹集企业发展所需要的资金在海外上市和在国内上市有所不同，在 海外上市是比较纯粹的市场和企业行为。企业只要满足法律所规定的条件即可上 市，没有其他设置的限制，人为的因素少一些，也不需要像国内那样等待一年的 时间。对于完全依靠市场生存和发展的企业( 特别是民营企业) 来讲，到海外上 市筹集资金更是值得考虑的选择。 第二、有利于改善企业的管理水平企业在海外上市，必须按照国际市场的 要求规范自己的经营管理，可以提高企业各方面的素质，使企业的经营管理真正 与国际接轨难得的机会。本文在后面也会着重研究企业如何通过改善公司治理、 加强内部控制来提高自己的经营管理水平，以达到国外的法规要求( 比如萨班斯 奥克斯利法案) 第三、在海外上市有利于提高企业的信誉和知名度。在国际资本市场上出现 和上市公告对企业来说是很好的宣传，对于民营企业和以出口为主的企业尤显突 出。 第四、政府的大力推动和支持。改革开放以来，我国在实施“走出去”战略 过程中，以政策支持的方式推动企业以多种形式“走出去”，其中包括进入国外 资本市场，而且把这看作是打造国际化企业的必经之路，是充分利用国际资本市 场进行资源优化配置的重要形式。为此，国务院于1 9 9 4 年8 月4 日，出台国 务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确规定：股份有限 公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份， 其股票可以在境外上市。并严格界定：境外上市是指股份有限公司向境外投资人 发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。基于此，国务院国资委也把 鼓励央企境外上市作为企业改革发展的重点之一，采取有力措施，创造有利条件， 推动国有大型企业到境外上市。2 0 0 5 年中央企业明显加快了境外上市的步伐， 一些业绩优良、规模巨大的企业成功在境外上市同时，在激励政策上也向境外 上市企业倾斜。所以，国内企业境外上市首先是政府之所愿，其次才是企业之所 为。 4 第二章境外上市地点和方式的选择 第一节主要境外资本市场的对比分析 一、对目前几大海外市场的基本评估 企业在选择上市地点时，还需要根据自身的发展战略和市场定位对不同交易 所的比较优势进行评估对于当前的中国企业来说，香港、纽约、伦敦和法兰克 福都是值得重点考虑的主要海外市场。 中国香港是一个活跃的国际金融中心，香港股票市场是中国概念的股票海外 上市的重要集聚地，是亚洲除日本之外的最大的股票交易所，是包括恒生指数等 在内的重要的国际性指数的中心市场，吸引了大量国际性的金融机构在此活动。 对于中国内地的企业来说，香港市场作为本士市场的构成部分，便于投资者的了 解，应当成为中国内地企业的首选。事实上，中国移动等以美国存托凭证等形式 在美国上市、同时也在香港上市之后，在香港市场上的流动性更高，香港市场的 交易量占据主导性的地位，因此对于上市公司来说，在本土市场上市相当重要。 美国纽约是全球最大的资本市场，是重要的国际性资金提供的市场，在纽约 上市是大型公司的重要选择。不过，在纽约上市需要根据美国证监会的要求进行 相当严格的登记，需要遵循严格的信息披露等方面的要求。不过，研究表明，投 资者对于信息披露严格的美国市场更为偏爱，通常愿意付出溢价。如果企业能够 满足美国证监会的要求在美国上市，就能够在估价中赢得一个溢价，同时也有利 于促进企业经营管理制度的国际化 之所以说伦敦对于中国企业的上市是一个重要的选择，主要是考虑到伦敦的 上市程序与香港类似而且发行的费用较低，伦敦也是一个老牌的国际金融中心， 因此一直吸引了不少亚洲的上市企业前来上市 在欧元启动之后，法兰克福证券交易所的崛起日益引人注目。事实上，法兰 克福证券交易所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三 部，这个上市三部的上市条件比较宽松，既没有公司最低成立年限的限制，也没 有最低发行资本等的限制，甚至对于公司挂牌之后的年度和中期报告披露也没有 要求，吸引了大量外国公司，海外公司目前已经成为法兰克福证券交易所的半壁 江山。 对于计划在境外上市的境内企业而言，应根据企业自身特点制定相应的发展 战略，考虑各上市地点的利弊，确定适合自身的上市地，并根据自身的特点、投 资者的认可程度、市场供需状况等，在全球范围内选择适合的交易所。 表2 - 1 我国上市企业最多的两个境外市场比较 香港市场 美国市场 上市公司数量h 股9 0 家，红筹1 3 6 家纳斯达克3 9 家，纽交所2 4 家 市场平均市盈率最高，传统行业约2 0 审盈率 1 0 倍左右 倍，高科技行业则更高 由于赴美上市公司的质量较好，所以 流动性优质公司的流动性较好 总体的流动性较好 i p o 的时间( 上市时 7 个月 4 6 个月( 未舍前期谈判和路演) 问) i p o 的整个过程成本约1 0 0 0 万港 i p o 成本是市场募集的1 5 - 2 5 * ，一觳 币，佣金2 5 8 ，眨间，壳成本在 为1 5 0 万美金，佣金大约在8 ；壳成 上市成本 5 0 0 0 万港币左右，创业版的成本 本在2 0 一8 0 万美金；壳资源资产，负 在2 0 0 0 - 3 0 0 0 万港币；资产注入较 难，壳资源注意资产，负债纠纷； 债均为零：股权稀释大约为3 1 2 在i p o 后的再融资，需在6 个月之 后h 股的股东退出有限制，三年i p o 后的再融资没有时间限制，完全 夤奉运作灵活性 内不得退出，三年后也只能协议转市场行为 让： 二、交易所的角色转变和新服务对我国企业的影响 从2 0 世纪8 0 年代开始，资本市场的全球化趋势日益增强，跨国i p o 数量 不断攀升。全球风险投资机会的增长，使计划进行m o 的公司面i 临更为复杂的 决策。不是所有的交易所都完全相同，也没有任何一个交易所能适合所有类型的 企业，因而选择一个合适的交易所上市对企业来说非常关键。 从全球范围来看，由于发达国家的上市公司资源已经使用得相当充分，而新 兴市场则在积极建立和完善自身的证券交易所，在此背景下，金融市场全球化的 推进使得目前各国的证券交易所的数量已经发生了相当严重的过剩，这个趋势在 网络技术的推动下不断加快。 为了争夺我国上市公司资源，各国的证券交易所纷纷采取各种举措来增强其 国际竞争力。由于全球范围内的证券交易所日益从互助的俱乐部转变为商业性组 织，香港等地的交易所本身已经成为上市公司，而证券交易所的收入高低直接取 决于上市公司的数量和质量。从纽约证交所、伦敦证交所等的成功经验来看，业 绩稳定、经营完善的优质上市公司对资本市场至关重要，是维护资本市场稳定及 发展的重要因素。由于中国近几年经济取得了长足进步，产生了大量优秀企业， 这些企业都是优秀的上市资源于是，这些交易所积极拓展中国的优质上市公司 资源就成为一个必然的趋势。 与以往不同的是，我国优质企业在选择境外交易所时已处于买方市场环境。 在i p o 谈判中，各个交易所都会派代表前来争取业务竞争意味着整个格局在 6 改变，我国企业可能在沪深两市，也可能在香港、纽约等地上市，这取决于企业 自身国际业务的扩展。全球化趋势、管制变革以及对新型活跃市场的需求增长已 经激发了各交易所新产品和新服务的诞生。在买方市场中，企业也要懂得比较和 利用交易所所提供的这些服务。 在推出新服务和角色转变方面，以往有关境外上市的研究中很少涉及，而纳 斯达克市场在这方面的步伐较其他交易所都要快，我们恰恰可以通过对纳斯达克 的服务和工具进行分析，来进一步认识交易所的角色转变。 去年，在纳斯达克表现最佳的1 0 家m o 公司中有2 家是中国企业，其中如 家快捷酒店被评为“2 0 0 6 年度i p o ”公司。在刚过去的2 0 0 7 年第一季度，就有 6 家中国公司在纳斯达克成功上市在这种背景下，纳斯达克股票市场宣布推出 纳斯达克中国指数，该指数可追踪在美上市中国企业的表现情况。纳斯达克将从 2 0 0 7 年第二季度开始发布这一指数。更值得关注的是，它将为一系列关于中国 的金融衍生产品的推出打造一个坚实的基础。该指数是一个追踪创新化的中国企 业的市场表现的重要衡量标准，是由在纳斯达克、纽约证券交易所和美国证券交 易所上市的3 0 家中国企业组成，它们的总市值超过6 , 0 0 0 亿美元。通过这一指 数，纳斯达克旨在追踪规模较大、交易活跃的在美上市的中国公司股票走势，可 让这些中国企业获得更高的曝光率，通过纳斯达克吸引全球范围内的大批投资 者。纳斯达克中国指数将使用改进的市值方法进行计算。在纳斯达克、纽约证券 交易所、美国证券交易所上市的总部位于中国内地和香港的企业均在该指数涵盖 的范围内。进入该指数的资格包括股票的全球市值至少为2 亿美元、美国日均交 易量至少为1 0 0 0 0 0 股，价格至少为每股3 美元。 很多投资人都非常有兴趣基于该指数来开发一系列的衍生品，并且开发一些 投资工具。中国企业的股票交易就会更加活跃，可见交易所提供的这项产品对中 国企业的积极影响。交易所还通过与海外公司共同努力，使企业尽可能地了解美 国投资者的需求与心态，向他们提供一系列的工具，支持他们的投资者关系管理 项目。 第二节赴美国上市需要考虑的主要因素 截至目前为止，已有5 0 余家企业在美国股票市场上市美国市场的主要交 易所有纽约证券交易所、纳斯达克股票交易所、美国证券交易所以及o t c b b 。 对于中国企业来讲，美国市场拥有无与伦比的广大的投资者群体，通过在美 国上市能够使得企业把目光投向全世界，并反过来吸引全球的目光，这会给企业 带来真正全球化的机遇。许多国际企业都会在美国市场上寻求业务互补的对象或 伙伴，通常情况下，他们会选择与美元挂钩的货币，或是投资于自身发展，或是 用于收购其他企业。除此之外，美国市场另一潜在吸引力则是该市场的高估值因 7 素( 平均3 0 ) ，这也是对该市场上市企业良好的公司质量和公司治理的回报。 这些都是吸引中国企业在美国市场发行上市的因素。 美国市场虽然很大，有很多实力雄厚的投资机构，能够给企业提供巨大的潜 在融资市场，但大型机构投资者在确定投资组合时，通常要求投资对象在行业里 有一定的地位、具有足够大的市场规模，能够维持较大的交易量。大型的中国企 业比较有代表性，容易吸引机构投资者的注意力。普通的国内中小企业到了美国 市场如果不能引起投资者的注意可能就无法达到上市的目的。因此，进入美国市 场的企业要么能赶上投资市场的热点，要么有特色，这些都是美国投资者在挑选 中国企业时预设的隐性障碍，只有具有自己的特点，突破这些障碍才能获得投资 者的青睐。这正是美国市场与香港市场的不同。 下面通过实例来例证中国企业在美国上市成功的原因，以及它们在下列方面 的共同点： 一、企业所在行业 在选择上市地点时要考虑自身行业在该股票市场的景气度和投资者的信心。 我们以国航为例，国航的上市地点之所以选择了伦敦而没有选择纽约正是出于对 自身行业的考虑。自2 0 0 1 年“9 1 l ”事件以来，美国航空业一直处于“焦头烂额” 状态，在美国资本市场上大家都小心地躲开航空股，这种冷空气至今尚未回暖。 出于此方面考虑，国航选择了在香港和伦敦两地上市，而非香港和纽约。在全球 航空业持续3 年低迷的大背景下，美国各大航空公司均面临着一系列难题：沉重 的债务、居高不下的油价、昂贵的人力成本，以及廉价航空公司的步步紧逼。今 年9 月，分别位列全美第二、第三和第七大航空公司的联合航空、德尔塔航空、 美国航空都向法庭申请了破产保护。自然而然，美国投资者对航空股缺乏信心， 我们也就不难理解，为什么国航虽是国内的行业领导者并且具有很强的盈利能 力，仍不敢贸然在美国上市的原因。 美国市场的投资者总体来说比较钟情于中国制造业及高科技公司的股票。中 国人口众多，有利于制造业企业的发展。一方面中国的劳工成本低，加强了企业 竞争力；另一方面消费市场大，为制造业企业提供了庞大的市场机会。有一位美 国的投资银行专家曾经说过，中国人数量多，人均收入增长快，如果将一项业务 的发展前景与中国人的潜在需求增长率相联系，很容易让美国的投资者对中国企 业充满信心依托于这种概念，我们不难看出我国的能源股和电力股在美国走俏 的原因，它们立足甚至垄断于中国市场，并且它们的产品都具有消费弹性很小的 特点，理所当然地使得全球的投资者对这类公司的发展持有良好的预期。 另外，美国也是一个很崇尚高科技的国家，也正是高科技行业二十多年来在 美国创造了无数个财富奇迹，造就了新时代的美国梦。纵观这些r r 巨富，无一 不是通过发行并持有股票从而在一夜之间暴富的，由此可见在美国，高科技企业 3 一直是一个容易吸引投资者的领域。中国的一批r r 企业在美国也取得了巨大的 成功，陈天桥、丁磊等，都是美国股票市场催生出来的超级富豪。 通过航空、能源、高科技这三个行业在美国投资者心目中的不同地位可以看 出，不是所有的大型企业都适合去美国上市，即便该企业是行业领导者，也要考 虑自身所处行业在美国市场的受欢迎程度和当前的景气度。 二、盈利模式 美国投资者会以他们对美国国内相关行业的理解来考察中国企业。以房地产 行业为例，国内投资者很热衷的房地产概念股在美国不受青睐，一方面美国人对 土地稀缺的概念不敏感，另一方面，尽管中国房地产企业近年来盈利情况很好， 但长期成长的可能性令人怀疑。更重要的是，美国房地产的开发模式与中国有很 大不同，中国市场的房地产开发商仅仅扮演一个所谓资源整合及销售的角色，设 计、建筑施工都是外包给相关专业机构，而美国则没有开发商的概念，从设计到 装修、家电安装等一条龙服务都是由房产建筑公司来完成。因此，美国投资者很 难理解在中国模式下房地产开发商是如何赚钱的，所以房地产概念在美国丝毫不 受欢迎，几乎没有融资成功的先例。我们可以反观香港市场，由于内地的房地产 业发展模式与香港类似，所以内地的地产股在香港则非常受欢迎。 股价是说明问题的很好的手段。上市以来表现一直不错的盛大，就是因为其 在线游戏的模式在国外已经相当成熟。中国最大的在线商旅服务公司携程旅行网 通过电话和互联网为顾客提供酒店和机票预订服务，模式简单易懂，在国外也非 常流行公司股票去年1 2 月上市当天就暴涨8 8 6 ，成为纳斯达克市场过去三 年来开盘当日涨幅最高的一只股票。中国知名在线招聘网站5 1 j o b ( 前程无忧) 也因为其盈利模式简单易懂而受到了投资者的追捧，其股价上市当天涨幅高达 5 1 0 r 7 。当这些植根于中国本地市场特征的企业也开始给投资者带来丰厚回报 时，美国市场上的投资者可能才会真正认真考虑这些。中国概念”的价值。美国 人看不懂的“中国模式”是中国企业赴美上市的一大障碍。但是反过来，一旦美 国人看懂了，并且认同了，这种“中国模式”又将会成为吸引美国投资者的一个 法宝。盛大便是一个很好的例子。虽然经历了最初的“流血上市”，但盛大后来 的表现充分证明了“中国模式”的魅力 三、上市时机 一个好的模式只是登陆美国市场的必要条件。我们以纳斯达克市场为例，来 说明上市时机对于境外上市的重要性。盛大受到追捧，是因为它是中国最大的， 也是中国第一家赴美上市的网络游戏公司；携程受到追捧，是因为它是中国最大、 也是纳斯达克第一家中国在线商旅服务公司；前程无忧受到追捧，同样也是因为 它是中国最有优势、纳斯达克第一家中国在线招聘公司没有了“第一”的光环， 其他同行业企业的表现就要逊色不少 9 c 龙也是一家在线旅游服务公司，由于携程已捷足先登，其首日升幅缩减到 了只有6 6 7 。短信概念股更是一家不如一家。网易等在纳斯达克掀起中国短信 高潮，使得掌上灵通网借着短信东风顺利登陆纳斯达克，但其后的t o m 在线就 明显磕磕碰碰。空中网的上市，虽然股价定在l o 1 2 美元区间的最低点，但仍然 难逃跌穿发行价的命运，直到现在还徘徊在发行价以下另外一家短信概念企业 美通无线更是取消了纳市上市计划。而中华英才网尽管已经做了大量上市前的准 备工作，也因为前程无忧的“卡位”，而迟迟没能抢滩登陆纳斯达克。 可见，如果在同个领域有太多的企业在同一境外市场上市，那么供求关系 就决定着投资者不会对其过多关注，毕竟海外投资者能够接受和关注的中国企业 有限。要想有好的表现，显然不太容易。如果国外投资者对公司的模式产生了质 疑，或是该领域已有多家公司在纳斯达克激烈竞争的话，赴美之旅最好三思而后 行 相反，如果恰当地选择上市时机，可能就会给企业带来额外的收获。百度就 是一个成功地选择了上市时机的案例。由于g o o g l e 上市后的表现极佳，作为中 国领先的搜索企业，百度的模式与g o o g l e 很相似，百度在紧跟g o o g l e 上市之后， 立刻就成为了纳斯达克追捧的对象。 第三节赴香港上市需要考虑的主要因素 随着内地与香港的经济联系进一步密切，香港市场已经成为内地企业海外上 市的主要市场。香港投资者与内地企业的沟通比美国更加频繁和通畅，从而没有 行业和地位等等这些美国投资者心目中对中国企业预设的隐性障碍，赴港上市的 内地企业只要具备一定的成长性就很有可能受到投资者的青睐。因此，针对美国 市场的分析思路对香港市场不再适用，而考虑更多的是上市方式的选择。 自上世纪九十年代以来，香港市场一直以其完善的金融和法律环境、承受大 型公司上市及为优质公司进行定价的能力，而吸引了众多内地企业先后赴港上 市内地企业在香港上市的企业通常有两种途径，分别是发行h 股或红筹股。 h 股方式是指中国境内的企业和或个人根据中国法律法规，以改制或新设 的方式，成立股份有限公司，由该股份有限公司在香港发行股票并在香港联交所 主板或创业板上市在h 股方式下，股票发行主体是中国境内的股份有限公司， 股票发行对象是中国境外的投资者，股票上市地是香港联交所的主板或创业板。 红筹股方式的名称源于国务院1 9 9 7 年发布的关于进一步加强在境外发行 股票和上市管理的通知，最初是指在境外设立的中资控股( 包括中资为第一大 股东) 上市公司或中资非上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内 投资形成的境内资产，在境外发行股票和上市。之后，该名称进一步引申到在境 外注册成立的公司( 无论是否为中资或中资控股) ，以其拥有的境外资产和由其 1 0 境外资产在境内投资形成的境内资产在境外发行股票和上市的情况，即广义的红 筹股方式( 除非特别说明，以下提到的红筹股方式都是广义的红筹股方式) 。与 h 股不同之处在于，在红筹股方式下，股票发行主体是根据中国大陆以外( 百慕 大、开曼、香港) 的法律成立的海外公司，该海外公司与中国的主要联系在于该 公司上市资产中涉及到中国境内的资产或权益，该公司有可能是中资或中资控 股，也有可能不是。 香港市场是所有境外市场中拥有最多红筹股的市场，红筹公司跟h 股公司 的最大分别在于红筹公司并非在中国注册成立，在选择采用h 股方式还是红筹 股方式上市时，需要考虑和比较以下因素； 一、红筹股上市的优点 与在香港联交所h 股直接上市相比，红筹股模式的优势首先在于没有规模 门槛的“4 5 6 ”限常争一即规定发行h 股上市的企业，净资产不得少于4 亿元人 民币，上一年度的税后利润不得低于6 0 0 0 万人民币，并需要显示出有增长潜力； 按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5 0 0 0 万美元。 正是由于红筹股发行的规模门槛更低，吸引了大量民营企业来香港上市。红 筹股上市曾经在香港市场上红火过一段时间，其中2 0 0 4 年号称民企“红筹井喷” 年，大量民营企业通过红筹的方式在香港主板上市，民企红筹股的数量首次超过 h 股。 以前企业在香港选择红筹股上市，主要是由于红筹股模式下可以实现全流 通，方便介入其中的海外基金退出实现增值受益，如李宁公司、蒙牛乳业在香港 的成功上市就曾让海外基金获得了巨额利润。但是目前情况已有了明显的变化， 国内完成股权分置改革之后，影响海外基金退出一大障碍解除。在香港市场上， 以建行为先例，直接发行h 股也采用了全流通的形式h 股全流通后，外资股 也可以转成h 股，使国际基金有了退出的空间，也可通过增发h 股的方式退出。 全流通已不再只是红筹股模式的独家优势。 二、红筹股上市的局限性 红筹公司虽不在内地注册，但其大部分的业务都在内地，其主要利润来源也 来自内地的市场，在充分分享了内地经济高速发展的成果后，却在回报境外投资 者，这显然不是一个理想的方式假设传闻属实，红筹股尽快回归，让内地投资 者分享内地经济高速发展的成果，这更有利于a 股市场的发展，对于市场的利 好影响也是非常大的。 作为红筹公司注册地的离岸金融中心在中国跨境资本流动中地位的上升带 来了相当大的负面影响。而境外发行红筹股上市的方式为腐败分子、不良商人提 供了侵吞国有资产和公众财产的途径，有可能推动资本外逃规模进一步膨胀，进 而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力。 上述犯罪现象的频频发生使我国政府认识到了红筹股的局限性，为了更好地 对国有资产和公众财产进行有效的监督，国家出台了对境外发行红筹股进行管理 和审批的规定。2 0 0 6 年8 月9 日商务部、国资委、国税总局、证监会、国家外 管局和国家工商行政管理总局联合发布关于外国投资者并购境内企业的规定 ( 下文简称规定) ，从9 月8 日起正式实施。该项新规定让很多民企在海外红 筹路上踯躅不前，下面的部分我们将重点讨论新规定对红筹股发行方式的影响， 尤其是对香港市场的影响。 三、国家针对红筹股的新规定对赴港上市方式的影响 前文提到的规定对红筹股上市的管理和控制主要体现在境外公司注册、 相应的信息披露、资本出境限制、资本回流等。 过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立s p v 公司( 即“特殊目 的公司”) 再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外， 一般由省级审批机关审批即可，现在权力尽收商务部。设立s p v 公司的审批主 导权也由外汇管理局转移到商务部。s p v 公司其后不管是现金并购或换股并购 ( 以股权作为支付手段) ，也都需由商务部审批。值得注意的是，规定还新增 了一条“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”，通 过该项条款，长期以来对海外红筹股上市干预力度有限的中国证监会也在规定 中加强了对此类公司的监管，即s p v 公司境外上市交易，需经中国证监会批准。 这意味着中国证监会全面介入了红筹股上市的监管，红筹股上市又多了一道门 槛。 从增加的财务成本来看，规定出台后，s p v 公司返程收购及上市，光提 交给中国证监会国际部的文件就增加了1 6 个，整个上市过程增加的成本约为3 0 0 万到5 0 0 万人民币。 此外，规定的一些条款使得上市周期不确定性增加比如目前s p v 公司 返程收购国内公司资产的时候，主流方式是采用换股，以补足收购资金不足，并 且节省交易成本。而规定) 要求，s p v 公司必须在一年之内实现境外上市，如 果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前， 也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。 可见，规定 使得红筹股上市模式的吸引力将会大打折扣，加上全流通已 不再只是红筹股模式的独家优势，以后可能形成的格局是：红筹之路将渐渐萎缩， 国内企业将转而寻求直接上市的方式，以h 股方式到香港上市将成首选。 四、。a + h ”模式渐渐成为赴港上市的主流 首先，h 股的发行较为灵活，往往能将公募与私募，全球配售与上网发行， h 股与a d r 结合起来，以确保在世界范围内成功发行h 股在香港联合交易所 公开上市以前，会在全球范围内向各大投资公司，资产管理机构以及基金定向配 售，并通过这些战略投资者的长期持有来保持股价稳定。 其次，值得注意的是，随着a 股市场的重新崛起，制度环境上与国际逐渐 接轨，越来越多的企业开始选择“a + h ”的模式两地同时上市。2 0 0 6 年，中行、 国航等许多大型企业都选择了。a 十h ”模式。为了迎合这一发展趋势，内地和香 港两地监管部门正研究做好大型企业内地和香港同时首次公开发行上市的工作， 以促进两地证券市场的良性互动和共同发展。 1 3 第三章中国企业境外上市面临的问题 第一节对境外市场缺乏足够认识 最常见的就是将o t c b b 混同于纳斯达克市场。口r c b b ( 0 l 、，盯t h ec o u n t e r b u l l e t i nb o a r d ，简称研r c b b ) 隶属于美国证券商协会( n a s d ) ，并非一个正式 的证券市场，而只是一个提供柜台交易证券的实时报价、收盘价以及交易量等信 息的报价服务系统。在这里交易的证券，是没有在美国正式的证券交易所交易的 其他有价证券，包括从正式交易所退市的股票，以及那些未上市的权益性凭证， 包括全国性、地方性及外国发行的股票、股权证、基金、美国存托凭证等。 o t c b b 对于挂牌的企业没有具体的收人和资产要求，但需要经过美国证券 交易委员会审批，并需要有做市商愿意为公司进行场外股票交易就行。有些中介 机构有意或无意地误导了国内的企业，声称o t c b b 即等同于纳斯达克或属刁。纳 斯达克的二板”。有些企业在o t c b b 挂牌以后，在国内媒体上做宣传说自己成 功地在美国纳斯达克上市。 在o t c b b 挂牌交易的企业不需要交纳挂牌费用，但须按季度向s e c 提交报 表。由于事先经过证券与交易管理委员会的审批。如果能够达到正式交易所的要 求，企业股票则可以转到正式交易所上市交易，无需再向s e c 申清。因此，有 些不想在美国主要市场首发上市的企业，就可以通过这里买壳挂牌，然后实现间 接上市的目的。 从国内一批企业到美国o t c b b 买壳挂牌交易的运作结果看，真正达到融资 目的的企业不多，多数的情况是挂牌以后默默无闻，交易量很小，股价长期排徊 在低位。受流通性等方面的限制，大型机构投资者一般不在o t c b b 上交易，在 这里交易的通常是一些想“淘金”的小型基金和个人投资者。由于它不是一个正 式的市场，在这里挂牌的企业只能以私募的方式进行股权融资。因此，这个市场 的融资功能是很弱的。 不少企业挂牌以后由于迟迟没法成功地私募融资，得不到资金的支持，一旦 市场环境出现变化，原有业务滑坡，盈利能力受到影响，整个公司便会陷入困境 这些又反过来对公司在市场中的表现造成不良影响，不仅下一步的融资成问题， 升级到正板市场更是难上加难。因此，那些在o t c b b 交易的大多数中国公司最 后也会重新被当作。壳”公司被交易。尽管如此，在众多借道o t c b b 登陆美国 股市的中国企业中，也有个别企业成功转入纳斯达克，成为其他追随者的典范。 文中的第三大部分将主要针对该问题展开进一步的讨论，对比各境外市场以 及企业在选择时需要考虑的主要因素。 1 4 第二节内部控制薄弱 一直以来，中国公司在内部控制方面相对其他一些大型跨国公司都显得薄 弱。2 0 0 4 年3 月，中国人寿因财务违规行为被股东提起了集体诉讼。而在2 0 0 5 年，更是连续有u t 斯达康、中航油、前程无忧网站、新浪等数家公司在美遭遇 “提供虚假信息”和“隐瞒重大事实”的集体诉讼。 如果内部控制达不到要求，企业的管理风险在境外市场严格监管之下便会暴 露。风险之一便是因股东诉讼而产生的刑事责任。据该法案，公司c e o 和c f o 必须对财务报告的真实性宣誓；如提供不实财务报告，有可能将被处以l o 年或 2 0 年监禁的重刑。相较于新加坡上市的中航油c e o 陈久霖案，违反萨班斯法 案 ，上市公司高层需要承担的民事责任可能会更常见。这位权威律师表示：“如 果是上市公司的责任，由上市公司赔偿；一旦判决管理层个人有责任，那么将以 个人财产赔偿。”更为严厉的是，由于萨班斯法案推行举证责任倒置，法官 自由度减少。因此在某种程度上，将大大保护中小股东的利益。 我国企业开始通过一些金融工具来规避由内控薄弱和管理不当造成的风险。 比如华能国际电力董事会决定为公司购买“董事及高管责任保险”，保期一年， 保额1 0 0 0 万美元，年保险费不超过2 0 万美元。购买这些高管责任险是为了减少 公司管理层过失行为造成的损失。但是这种措施治标不治本，因此，加强内部控 制才是企业规范管理层行为和规避风险的首要任务。 第三节忽视投资者关系管理 近几年来，随着在美国上市的中国企业数量增多，美国投资机构加大了对中 国市场和企业的研究。很多美国机构投资者已安排专人负责跟踪分析有可能上市 的中国企业及其相关行业。然而，当这些投资机构的专家想向中国公司了解相关 信息时，常常不能如愿以偿。 对众多在海外上市的中国公司来说，投资者公关管理可以说是一大软肋。中 国上市企业在投资者关系管理方面的缺失或不到位有可能会使中国企业海外上 市后麻烦不断。华尔街有关基金经理反映，部分中国企业在实现海外上市后，在 财务信息的披露和与投资者建立良好关系方面没有做好工作，感觉增加了许多麻 烦。少数中国企业的管理层甚至在重大决策上与机构投资者产生过冲突 对于越来越多寻求在海外上市的中国公司，制定一个扎实有效的投资者关系 方案对成功上市有着非常重要的作用，因为投资者关系部门的建立和运作将会有 效地帮助上市公司解决许多麻烦。投资者关系管理是一个非常专业的管理，不但 需要资金和人力投入，而且还需要系统的规划在美国上市的中国公司应加强与 美国投资者的沟通，按照规定披露信息。这些中国公司可考虑在美国共同设立一 1 5 个公关服务公司，或者聘请专业公关公司操作信息披露和进行投资者关系管理。 另外，由于观念、体制、语言等方面存在障碍，企业不但很难在境外开展有 效的投资者关系管理，而且很多国内企业到境外上市时的融资理念存在误区。这 些企业大都热衷于“上市圈钱”，以为上市筹到的外汇不用偿还，总有免费使用 的幻觉。招股成功、