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浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 摘要 不同于开放式基金，封闭式基金的价值具有不同于一般资产的双重认定机 制：由供求关系决定的市场价格机制和会计角度上的净资产机制。这就造成了封 闭式基金的价格与价值往往不一致。当封闭式基金的份额资产净值小于其市场价 格时，称之为溢价现象，反之则称之为折价现象，而封闭式基金往往呈现折价的 状态。封闭式基金折价问题一直是困扰投资界的难解之谜。理论界对于封闭式基 金折价从各个角度进行了研究，但一直没有一个结论能够完全解释折价之谜的所 有方面。在众多的理论当中，业绩预期理论认为基金折价是对未来基金业绩的预 期，折价幅度与基金业绩负相关。而投资者情绪理论认为基金的价格变化反映了 非理性的噪音交易者情绪的变化，这种情绪给投资者带来了额外风险，基金折价 必须对此风险进行弥补。 为从侧面验证这两个理论，本文通过构造未来累积基金价格收益率和未来累 积基金净值收益率两个指标，用封闭式基金折价率对两个指标进行不同累积期限 的回归，首先是对样本基金逐一进行时间序列数据的回归，随后选择四个投资者 决策的特殊时间点，在该点后的四个累积期限分别进行横截面数据的回归。通过 折价率的时间序列和横截面数据两次对两个未来累积收益率进行回归，考察折价 对于这两个指标的预测能力，来考察封闭式基金在基金价格上和基金净值方面的 信息含量。通过比较两个回归方程在取不同的累积期限时回归系数的显著效果， 得出结论：我国封闭式基金折价对于未来基金收益率有较强的预测能力，而对未 来基金净值收益率没有预测能力，即是基金折价包含了基金的价格信息，而没有 包含基金净值的信息。最后通过数据对折价率的预测能力进行了验证。从而本文 从侧面支持了投资者情绪理论，而业绩预期理论用来解释今天中国的封闭式基金 折价问题显然还不够恰当。 关键词：封闭式基金折价基金收益率净值收益率信息含量 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 a b s t r a c t u n l i k eo p e n e d f u n d ，t h ev a l u eo fc l o s e d f u n dh a si t su n u s u a ld o u b l ed e s i d i n g s k s t g ml i k eo t h e ra s s e t ：m a r k e tp r i c i n gs y s t e md e s i d e db yp r o v i s i o n d e m a n dr e l a t i o n ， a n da tt h es a m et i m et h en e ta s s e tv a l u es y s t e mf r o mt h ea c c o u t i n ga n g l e s ot h i sh a s m a d et h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep r i c ea n dv a l u eo fc l o s e d - f u n d i ft h ep r i c ei sh i g h e r t h a nt h en a v ( n e ta s s e tv a l u e ) ，t h i sf a c ti sc a l l e dp r i m i u m ，c o n t r a r i l y , t h i si sc a l l e d d i s c o u n t a n dc l o s e d f u n dh a sa l w a y ss h o wt h ef a c to fd i s o u n t t h ep m b l e mo f d i s c o u n to fc l o s e d f u n dh a sl o n gb e e nt h em i s e r yi n ，t h et h e r o y a l o u g hm a n y r e s e a r c h e rh a v ep a i dm u c ho nt h er e s e a r c h ，a n dt h e i rr e s e a r c hw e r eb u i l to nd i f f e r e r t b a s e sa n df r o md i f f e r e n ta n g l e ，t h e r e sn oo n et h e o r yc a nm a k et h ep e r f e c t e x p l a i n a t i o n f o r t h e m i s e r y a m o n g s o m a n y d i s c o u n t t h e o r i e s ，p e r f o r m a n c e e x p e c t a t i o nt h e o r ya b s t a i nt h a t ，t h ed i s c o u n ts h o w st h ee x p e c t a t i o no fc l o s e d f u n d f u t u r ep e r f o r m a n c eo nn a y , a n dt h ed i s c o u n tr a n g ei sn a g a t i v e l yc o r r e l a t i v ew i t ht h e p e r f o r m a n c eo ff u n d o nt h eo t h e rs i d e t h et h e o r yo fi n v e s t o rs e n t i m e n ta b s t a i nt h a t t h ep r i c ev a r i a t i o no fc l o s e d f u n ds h o wt h es e n t i m e n tv a r i a t i o no fi r r a t i o n a ln o i s e i n v e s t o r , a n dt h i sk i n do fs e n t i m e n tb r i n gt h ei n v e s t o r sa d d i t i o n a lr i s k ，s ot h ed i s c o u n t h a v et og i v ec o m p e n s a t i o nf o rt h ea d d i t i o n a lt i s k f o rt h ep u r p o s eo fp r o v et h et w od i s c o u n tt h e o r y , t h i sa r t i c l eu s et w oe a r n i n gr a t e d a t a ：f u t u r ea c c u m u l a t i n gf u n de a r n i n gr a t ea n df u t u r ea c c u m l a t i n gf u n dn a ye a r n i n g r a t e t h r o u g ht h er e s p e c t i v er e g r e s s i o no ft h et w od a t ab yt h ed i s c o u n to fc l o s e d f u n d w ec a ns e et h et h ed i s c o u n t sa b i l i t yo fp r e d i c t i o no nt h et w od a t a f i l m e r t h i sc a nt e l l u st h ei m f o r m a t i o nc o n t e n to fc l o s e d f u n dd i s c o u n to nt h ef u n dm a r k e tp r i c ea n df u n d n a v a s p e c t s b y t h e c o m p a r a t i o n b e t w e e nt h e s i g n i f i c a n c e o ft w or e g r e s s i o n p r o g r a m m ec o e f f i c i e n t ，t h i sa r i t i c a lm a k et h ec o n c l u s i o n ：t h ed i s c o u n to fc h i n e s e c l o s e d f u n dh a sr e l a t i v e l ys t r o n ga b i f i t yo fp r e d i c t i o no nf u t u r ef u n de a r n i n gr a t e ，b u t r e l a t i v e l yw e a ka b i l i t yo f p r e d i c t i o no nf u t u r ef l i n dn a ye a r n i n gr a t e t h a ti st os a y , t h e d i s c o u n to fc l o s e d f u n dh a sc o n l u d e dt h ei n f o r m a t i o no nf u n dm a r k e tp r i c e b u tn o i n f o r m a t i o no nf u n dn a y a n dt h e nt h i s a r t i c l eu s er e a ld a t at og i v et h ed i s c o u n t s p r i d i c f i o na b i l i t i t yo nf u t u r ea c c u m u l a t i n gf u n de a r n i n gr a t eat r yo fp r o v a t i o n i nt h e e n d ，t h i sc o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a ls t u d yh a sp r o v i d e ds t r o n gs u p p o r tf o r t h et h e o r y o fi n v e s t o rs e n t i m e n t ，a n da tt h es a m et i m es h o w e dt h a tt h et h e o r yo fe x p e c t a t i o no f f u n dp e r f o r m a n c ei ss os u i t a b l ef o rt h ee x p l a i n a t i o no fc l o s e d - f u n dd i s c o u n tm i s e r y k e yw o r d s ：c l o s e d - f u n d d i s c o u n tr e t u r no ff u n dr e t u r no fn e ta s s e t v a l u ei n f o r m a t i o nc o n t e n t i i 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 1 绪论 1 1 封闭式基金折价之谜 封闭式基金的折价交易问题是指在封闭式基金的交易过程中，交易价格低于 其净资产价值的现象。2 0 世纪6 0 年代，封闭式基金折价现象严重打乱了西方主 流经济学刚刚建立起来的有效市场的思维。在有效市场的假设前提下，基金的收 益应该满足资本定价模型，无法获得超额受益。不同基金收益之间的差异仅仅是 由于各自风险偏好的不同。基金在较高的风险下相应获得较高的收益，在较低的 风险下相应将获得较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内 在价值应该等于基金的资产净值。然而，实证发现，封闭式基金的基金份额通常 是以不等于其所拥有的资产净值的价格卖出的。尽管有时候是以溢价卖出的，但 大部分时间基金都会以低于资产净值的方式进行交易。 更不可思议的是，几十年来，尽管世界各国的金融学家和其他方面的经济学 专家们一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有 一种解释能够做到真正令人信服，这使得它最终演变成投资理论界众人皆知的 “封闭式基金折价之谜”。 一般而言，封闭式基金折价在含义上有广义和狭义之分：狭义上仅指基金的 股份价格长期低于其资产净值；广义上讲则涵盖价格变化的四个动态特征。这四 个动态特征是指：第一，基金股份在上市之初以高于资产净值的价格交易；第二， 自上市后一段不长的时间起，基金股份价格开始低于其资产净值；第三，基金折 价大幅波动；第四，当基金清算或转为开放时折价缩小。为了对这一奇特现象找 到一个合理的解释，人们创造了一个又一个理论，提出了一批又一批的假说，并 根据各自的理论和假说找到了特定角度有一定说服力的证据；但没有一种理论能 够同时解释封闭式基金折价的全部主要特征。各种理论在解释封闭式基金折价的 一部分特征很有力的同时，在解释另外一些特征却很无力甚至与事实相反。 一般研究封闭式基金折价问题的文献就集中于探讨狭义的封闭式基金折价。 1 2 封闭式基金折价信息含量 本文所指的封闭式基金折价的信息含量是指基金折价所包含的基金未来的 价格变化方面以及净值变化方面的信息，这一问题通常在“封闭式基金折价之谜” 的研究中被涉及到。如果说封闭式基金折价包含了基金未来的价格变化方面的信 息，则指的是封闭式基金的折价能够提前一段时间预测未来基金价格的变化特 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 征。同理，如果说封闭式基金折价包含了基金未来的净值变化方面的信息，则指 的是封闭式基金的折价能够提前一段时间预测到未来基金净值的变化特征。总的 说来，这里的信息含量的大小对应着封闭式基金折价对于以上两个方面特征的预 测能力的大小。 而在众多理论中，涉及到基金折价的信息含量的主要有业绩预期理论和投资 者情绪理论。业绩理论认为，基金折价是对未来基金业绩的预期，折价越大，说 明投资者对未来基金业绩的预期越差，即折价幅度与基金业绩负相关。而投资者 情绪理论认为基金的折价变化反映了非理性的噪音交易者情绪的变化，而且这种 不能被理性投资者所预见的情绪给投资者带来了额外风险，因此需要通过基金折 价销售来弥补。 业绩理论方面，c l a ya n dt r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 发现基金溢价与基金n a v 未来两年 的收益，特别是未来第一年的收益之间存在显著的正相关关系。何晓峰( 2 0 0 4 ) 考察了基金折价幅度对未来一期n a v 收益率的预测能力，检验到两者存在微弱 的负相关，即折价幅度越高，未来净值收益率越高，这一结果也与业绩理论相矛 盾。在投资者情绪理论方面，h l w ( 1 9 9 4 ) 指出，按照这一理论，投资者情绪 只影响到基金价格，那么基金折价将可以预测基金经过风险调整的未来基金收益 率，但不能预测基金的未来净值收益率，并利用美国市场数据实证了这一推断， 折价幅度与未来基金收益率存在较明显的正相关，而与净值收益率仅存在非常微 弱的负相关。 而在我国封闭式基金的信息含量如何，国内相关的实证文献还比较少。为此， 本为拟对我国封闭式基金折价对不同累积期限下来来累积基金收益率和净值收 益率的预测能力进行实证检验，以检查封闭式基金折价所包含的信息含量。 1 3 国外国内封闭式基金折价的现实情况 1 3 1 国外封闭式基金折价现实情况 第一只封闭式基金是1 8 世纪6 0 年代成立的英国投资信托，此后有很多基金 成立。而当时基金主要投资于“新兴大陆”，尤其是为美国铁路建设提供了大量 资金，因此那时基金最初的目标是获得投资收益而非资本利得。 1 9 世纪2 0 年代，封闭式基金在美国兴起。截止1 9 2 9 年美国股市“大崩溃” 之前，封闭式基金的总资产规模达到4 5 亿美元。由于股票市场的繁荣和追求短 期致富的气氛，那时封闭式基金很容易买卖。而封闭式基金的管理和投资方式往 往不被大众所知道，所以价格很容易被操纵，价格被“内部人”推高，在高位卖 出获利。同时，由于当时封闭式基金可以进行高杠杆操作、交叉持股等原因，使 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 得封闭式基金在1 9 2 9 年的市场崩溃中不能幸免。而且即使在1 9 3 3 年的证券法、 1 9 3 4 年的证券交易法和1 9 4 0 年的投资公司法中明确规定：封闭式基金 在管理规则上禁止过度杠杆操作和内幕交易，封闭式基金仍然在世人眼中带有污 点，因此封闭式基金在1 9 2 9 年以后走向衰退，最终逐渐被开放式基金代替。封 闭式基金接下来一直被忽视，直到2 0 世纪8 0 年代中期。由于一些著名的投资组 合管理专家成功地成立了很多新的封闭式基金，而且这些基金开始被其他有影响 的投资专家所追随，封闭式基金重新又赢得市场的注意。特别是这一时期国外新 兴市场收益率水平较高，投资于国外市场的基金业绩回报比较好。而由于新兴市 场存在的股票操纵问题，所以需要投资者具有一定的耐心，在这方面由于封闭式 基金不存在赎回压力，所以封闭式基金往往更适合投资于国外市场。这一时期主 要是封闭式的“外国投资基金”和专类基金。 到了2 0 世纪末，由于低利率环境使得人们开始追求低风险产品，固定收益 类的封闭式基金开始受到人们的喜爱，特别是市政债券型基金发展最快。根据 l i p p e r 的统计，2 0 0 0 年只有6 只封闭式基金新发上市，而2 0 0 1 年就有3 9 只封 闭式基金新发，主要是市政债券基金。封闭式基金重新受到市场关注的另一个明 显理由是封闭式基金的折价率开始降低，甚至有一些基金第一次从折价变为溢价 交易。 从美国封闭式基金发展的历史与其折价幅度的变化可以看出，封闭式基金折 价和溢价的历史正是折射出封闭式基金这一投资品种受市场的欢迎程度。比如， 2 0 世纪3 0 年代以来，由于封闭式基金的没落，不管是私人投资者还是机构投资 者都失去了对封闭式基金的兴趣，封闭式基金的折价率一度达到5 0 。到了2 0 世纪8 0 年代初期，由于股市牛市的到来、基金品种的创新、结构的变化和一些 避税方面的因素，封闭式基金重新又得到市场的欢迎，基金又一度呈现溢价状态。 到2 0 世纪9 0 年代中期，封闭式基金在其他基金品种创新的热潮中，尤其是 交易所交易基金的冲击之下，其规模和数量开始萎缩，折价又超过1 0 。但近 年来，封闭式基金折价又重新降低，反映出封闭式基金并没有随着开放式基金的 兴盛而走向没落。 近年来在所有的封闭式基金中折价程度最深的往往是国际股票型封闭式基 金，折价最浅的往往属于应税国内债券型基金。折价率由深到浅的顺序大致是( 但 不确定是) ：国际股票型基金( 国内股票型( 国际债券型基金( 市政债券型基金 ( 国内应税型债券基金。当然在不同的市场情况下这个顺序不一定完全相同，但 从近年来的数据上看，这个顺序基本保持不变。 1 3 2 国内封闭式基金折价现实情况 2 0 0 2 年以来，我国封闭式基金折价是由各种因素所导致，既有流动性损耗 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 因素，也有市场交易与供求因素，还包括其他政策或特定特征所带来的影响。除 上述这些因素外，结合国内基金业实际情况来看，边缘化与机构化也是导致封闭 式基金持续大比例折价的两个重要原因。 边缘化市场对封闭式基金缺乏信心。 首先取消封闭式基金持有人的市值配售权。2 0 0 0 年新股市值配售实施过程 中，封闭式基金持有人可以参与市值配售，而在2 0 0 2 年却被排斥在市值配售之 外。虽然基金的配售收益最终也通过分红等形式间接给予持有人，但对于封闭式 基金持有人而言，与其凭基金市值直接参与配售相比，其利益受到较大影响。如 果双重配售权不能兼得，建议取消基金的股票市值配售权，恢复基金持有人的基 金市值配售权。 其次，基金管理公司内部资源向开放式基金倾斜。从1 9 9 8 至2 0 0 2 的5 年中， 封闭式基金持有人为基金管理公司贡献了3 0 多亿元的管理费。正是这些巨额管 理费为基金管理公司的进一步发展奠定坚实的物质基础。大量的人、财、物资源 被消耗在开放式基金上，封闭式基金正常运作所需的保障被削弱。有的基金管理 公司在发行中公开宣称优先扶持开放式基金，并将此做为开放式基金的“卖点” 之一。 再次，基金业发展重点转移从2 0 0 2 年6 月开始，开放式基金发行迅速提速， 开放式基金成为基金业发展的主流，对此市场没有任何疑问，但为保证开放式基 金主流地位而采取的“重开放轻封闭”思路却让封闭式基金付出代价。对于封闭 式基金存在的制度缺陷，业内没有积极采取措施应对，例如没有在基金治理结构 上进行创新尝试，反而任其发展。封闭式基金持有人感到无奈和困惑，相当部分 的长线投资者对封闭式基金表示失望，要么撤出基金市场，要么转投开放式基金。 机构化保险公司控盘的排挤效应。 截止2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，5 4 只封闭式基金份额合计为8 1 7 亿份基金单位。 各只基金前十大持有人持有份额台计为2 5 7 6 4 亿份，占基金总份额的比例为 3 1 5 3 。2 0 0 0 年开始了以保险公司购买封闭式基金为主要特征的机构化，并随 后越来越严重。不仅在持有比例，而且在交易集中度以及更为准确的“筹码分 布”指标来看，封闭式基金均呈现非常严重的机构控盘特征。从市场格局来看， 保险公司作为封闭式基金的主要持有人地位决定其对行情的决定性影响，并在保 险公司逐步控盘的同时产生了排挤效应。保险公司基金投资在2 0 0 2 年受到重创。 受2 0 0 2 年基础市场的影响，封闭式基金市值和开放式基金净值损失均较大。保 监会副主席吴小平在中国保险发展论坛2 0 0 3 年年会上曾经透露：由于证券市场 的问题，保险业2 0 0 2 年在证券投资基金投资的收益率是很差的，整个行业是 2 1 3 ，差不多抵消了保险业2 0 0 1 年通过基金获得的2 0 收益率。2 0 0 2 年证 券投资基金占国内保险资金运用余额的比例是5 4 ，即3 1 3 3 亿元。这意味着 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 账面亏损额约为6 6 7 亿元。背负巨额浮亏的保险公司对基金行情基本采取观望 态度而缺乏主动性，此举进一步加剧了封闭式基金的折价比例。 而近一年来，我国封闭式基金折价情况不仅没有好转，反而在去年一度达到 最高峰，众多封闭式基金的折价率在4 0 到5 0 徘徊并长期居高不下。与此同 时，未来一两年将陆续有封闭式基金到期。如果折价率长期居高不下，对于封闭 式基金平稳的转开放或者清盘，都是不利的。 1 4 研究出发点及研究的理论和实际意义 通过比较国外和国内对封闭式基金折价交易的研究现状，可以发现我国的研 究有以下几个特点： 首先，研究初期多是对国外的理论进行验证，由于我国情况与国外相差甚远， 验证的结果必然与国外的结论不一致。再加上研究者采用的数据采集方法，模型 设计方法各不一样，常常得出相悖的结论。显然这是不成熟的研究成果。 随后我国研究者更加关注我国封闭式基金市场的独特特征，在充分挖掘其统 计特征的基础上进行各个角度的实证分析，得出的结论呈现出比较集中的两种观 点：一种是我国封闭式基金折价交易主要影响因素在于投资者情绪方面，第二种 认为我国封闭式基金折价交易主要受到流动性因素的影响。持有这两种观点的研 究者不乏你来我往的争论和研讨，在这样的过程中对于我国封闭式基金折价问题 的研究比起第一阶段来显然更加客观和成熟。 随着我国封闭式基金自身在制度安排，管理人员专业性和投资者的成熟度和 投资者成分的变化发展，封闭式基金的大环境有了不一样的格局。而对于封闭式 基金折价交易的研究也随着发生了一些变化。综合近期的研究文献，发现了一个 新的趋势就是：研究者开始认识到影响封闭式基金折价的因素并不仅仅在于某一 类因素，比如传统认为的投资者预期因素，又或者是行为金融学带来的噪声交易 因素。因为金融市场并不完全是传统金融理论认为的完全有效市场，投资者的投 资者哲学中既有理性的因子存在也有非理性的因子存在。因此封闭式基金折价不 可能完全由于投资者的预期造成，也不可能完全由于噪声交易方面的原因造成， 而应该是两方面因素的综合影响。 在这样的研究背景下，本人认为新的研究应该充分考虑到我国封闭式基金的 客观发展状况，站在新的视角上来研究封闭式基金折价交易的问题。 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 1 5 研究框架和方法、创新点 1 5 1 研究框架 论文由以下几个部分组成： 第一部分绪论，界定几个重要的概念以及本文的研究背景和意义、研究思路 和结构。 第二部分是文献综述，首先对国外和国内关于封闭式基金折价之谜的文献进 行总结，并介绍国外最新的研究成果，然后总结这些研究成果的特点和发展方向。 最后总结以往研究封闭式基金折价之谜与本文研究封闭式基金折价信息含量这 个新的研究角度之间的密切关系。 第三部分是实证分析一。利用折价及其一阶滞后的时间序列数据对各只样本 基金分别进行回归分析。考察封闭式基金折价在不同的累积期限内，对基金的累 积价格收益率和累积净值收益率的预测能力，也就是在这两个特征方面的信息含 量如何。 第四部分是实证分析二。在实证分析一的基础上，为了使得研究更具有现实 意义，与实际的投资决策更加紧密地联系起来，本文改变回归的方式，将时间序 列数据的回归改为横截面数据的回归。通过选择特殊的时点( 这些时点都是投资 封闭式基金最重要的决策时点，比如说总体走势的最高点，最低点，以及中间的 点) ，用封闭式基金折价率对基金未来累积价格收益率和基金未来累积净值收益 率进行回归分析。通过比较两个回归方程得到的一系列数据，来验证两者之间的 关系。 第五部分是实证分析三。前文通过时间序列回归和横截面回归，从正面考察 了折价率在基金未来累积价格收益率和净值收益率两方面包含的信息含量，初步 认为封闭式基金的折价率包含了较多基金价格方面的信息而不是净值方面的信 息，即封闭式基金折价率对基金未来累积价格收益率有较强的预测能力。但是要 更加严谨地得出结论，需要用真实数据对折价率对未来累积价格收益率的预测能 力进行验证。验证的思路是利用滞后一期的折价率数据代入之前得到的时间序 列回归方程，将计算得出的收益率数据与真实的收益率数据进行比较。通过考察 预测的误差率，来验证折价率的真实预测能力。 、 第六部分结论与建议。联系我国封闭式基金发展的实际情况对实证研究的结 果进一步的分析和整理。 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 1 5 2 研究方法 在研究方法上，本文运用经济学、管理学、财务学、统计学等学科中的理论 和方法，采用定量分析和实证分析、多元回归分析相结合是本文的一大特色。 在具体的研究方法上，首先，构造了两个新的指标即基金未来累积价格收益 率和未来累积净值收益率来分别代表封闭式基金在价格和价值两方面的信息。累 积的收益率指标从一定程度上消化了时间带来的风险的影响。其次，与以往研究 封闭式基金折价之谜的研究方法不一样：以往的研究多是用封闭式基金折价或则 折价率作为因变量，通过设计一系列影响因素如流动性，规模等作为自变量对折 价或者折价率进行多元线性回归；而本文用封闭式基金折价及其滞后数据作为自 变量，用两个收益率指标分别作为两个回归方程的因变量，考察封闭式基金折价 在基金价格和基金净值两方面的信息含量。第三，累积期限的不同取值，可以代 表未来不同的时段长度，可以考察封闭式基金折价对于两个收益率指标预测的有 效期限。第四，将时间序列的回归分析和横截面数据的回归分析结合起来分析比 较，从不同的角度进行考察，使得结论更加充分。 1 5 3 创新点 本文研究的创新点主要有： 选题有新意：封闭式基金折价问题并不是一个新颖的研究课题，不少的研究 者已经从各个不同的角度，包括净值偏差角度，流动性角度，市场分割角度，投 资者情绪角度对封闭式基金折价之谜进行了大量的研究，得出的结论也并不统 一。其中业绩预期理论是从封闭式基金价值的角度去考虑，而投资者情绪理论是 从封闭式基金市场价格的角度去考虑折价的原因。一般这两种理论的研究者通过 从正面构造回归模型，将属于业绩的各个因素或者属于投资者情绪的各个因素作 为自变量，对封闭式基金折价进行回归。而本文的研究角度不一样。本文直接考 察封闭式基金折价在基金净值和基金价格两方面信息含量的多少，来从侧面考察 封闭式基金折价的业绩预期理论和投资者情绪理论的合理性。提供了一个新的视 角来分析封闭式基金的折价问题，并对于封闭式基金投资价值的研究提供了一定 的参考。 研究方法有新意：首先，构造了两个新的指标基金未来累积价格收益率和未 来累积净值收益率来分别代表封闭式基金在价格和价值两方面的信息。累积的收 益率指标从一定程度上消化了时间带来的风险的影响。其次，与以往研究封闭式 基金折价之谜的研究方法不一样，本文用封闭式基金折价及其滞后数据作为自变 量，用两个收益率指标分别作为两个回归方程的因变量，考察封闭式基金折价在 基金价格和基金净值两方面的信息含量。第三，累积期限的不同取值，可以代表 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 未来不同的时段长度，可以考察封闭式基金折价对于两个收益率指标预测的有效 期限。第四，在前面对每只基金作了时间序列的回归之后，再在四个行情的特殊 时点上作横截面的回归分析，从另一个角度检验封闭式基金折价对于两个收益率 指标的预测作用，从而从另一个角度考察封闭式基金折价对于基金价格变化和净 值变化方面的信息含量。 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 2 文献综述 2 1 国外研究现状现代金融框架下的研究 2 1 1 代理成本理论 b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 年认为，如果基金的管理费用过高，或者投资者预期基金未 来的管理业绩低于市场平均水平，就会导致基金的折价。a m m e r ( 1 9 9 0 ) 对英国的 基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解释。 k u m a r 和n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 实证检验了管理费用和基金折价之间的关系，也发现 两者之间的显著关系。但是m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 的研究却表明，折价与管理费用之间不 存在相关性。 基金投资者做出认购基金决策后，将资金交给基金管理人代为投资。基金持 有者处于委托人的位置，基金管理人处于代理人的位置。因此，封闭式投资基金 体现着一种典型的委托一代理关系。 委托一代理关系本质上是市场参与者的一种社会契约形式，实质上掌握较多 信息的代理人通过契约或其他的经济关系与掌握较少信息的委托人之间展开的 一场博弈。其中，委托人( 外部人) 与代理人( 内部人) 之间经历了逆向选择和道德 风险的问题，对于委托人来讲，他们一般不会支付很高的监督信息成本，由此而 来外部人难以对封闭式基金市场实施有效的监督。在这种情况下，经营者在自身 利益的驱动下，利用自身的信息优势，获取了企业相当大部分的控制权，就引发 了投资基金中的“内部人控制现象”，使所有者的权益受到侵害。 2 1 2 资本利得税理论 该观点认为，如果投资者购买了含大量为实现资本利得的基金，则须承担潜 在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反 映，使得基金的n a v 被人为高估，从而造成基金折价。p o n t i f f ( 1 9 5 5 ) 的研究表明， 税收债务理论对折价是有影响的。但m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究显示税收债务对折价的 解释不超过6 0 。 按照封闭式基金法规的要求，基金当年实现收益的9 0 要分红给基金持有者。 基金实现收益主要来源于两种方式，一是持有上市公司的现金红利，二是基金的 资本利得。b r i c k l e y ( 1 9 9 0 ) 认为，封闭式基金经过分红后，剩余资产组合构成的 资产净值，部分是包括未实现的资本利得的。因为证券市场存在资本利得税，那 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 就意味着，该资本利得税是由投资者承担的，因此封闭式基金折价是对未实现资 本利得税的反映。 但该理论也存在以下几个问题： ( 1 ) 该理论仅能解释封闭式基金折价幅度的一部分。m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 研究表 明，税收理论仅能解释6 的折价幅度，而美国封闭式基金的折价幅度平均在1 0 左右，并且还存在一些溢价交易的封闭式基金。 ( 2 ) 按照该理论，在封闭式基金转向开放时，净值应该下降。l e e ， s h l e i f e r a n dt h a l e r ( 1 9 9 0 ) 表明，在清算时，却是价格上升到资产净值。 ( 3 ) 按照该理论可以推论出，当股票市场表现良好时，那么封闭式基金净值 中未实现资本利得税应该增加，由此折价应增加，但是l e e ，s h l e i f e r a n d t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 发现股票市场平均收益与折价幅度变化的相关性为零 2 1 3 流动性缺陷理论 流动性观点认为，由于基金投资与一些流动性较差的股票，而这些股票的市 场价格不易确定，价值可能被高估。当这些股票的市场价格来计算基金的n a v 时，就可能夸大基金的实际n a v 。因此含有流动性较差股票的基金，其价格会 有一定程度的折价，数量越多，基金的折价越大。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 与l e e 等人( 1 9 9 0 ) 的进一步研究表明，现实中由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票， 而它们的价格仍低于其单位n a v ，所以流动性还是不能很好地解释基金折价现 象。另外如果基金投资组合中所含的那些流动性较差的股票价值真的被高估了， 那么当基金从封闭式转为开放式时，基金单位n a v 应该下降，而实证没有证明 这一点。 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为，一揽子流动性资产组成的基金的流动性 比它的组成成分的流动性要差时，就产生了折价。s u b r a l m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 提出了基 金流动性与它的组成成分流动性差异的解释：单个证券所拥有的私人信息被分散 化在一揽子证券之中而变得无足轻重了，这种信息分散化对基金流动性产生了两 种相反的作用：一方面，不知情投资者面对较小的信息不对称了，从而增加了流 动性；另一方面，知情者退出了交易市场，交易活跃性降低了，每股交易成本可 能上升达到交易市场的固定成本线。这两种效果共同作用来决定基金相对基础证 券的流动性，最终决定溢价和折价。p o n t i f f ( 1 9 9 6 ) 指出了流动损失( 套利成本 和竞价差额( b i d a s ks p r e a d s ) 与溢价折价绝对值的关系。v i n a yd a t a r ( 2 0 0 1 ) 利用n y s e 市场上1 8 支股票型基金和9 0 只债券型基金从1 9 8 8 年1 月4 日到1 9 9 1 年1 2 月3 1 的数据验证了流动性与溢折价的关系，代表流动性的交易活跃程度 和波动性的指标与溢价幅度成正比关系，与折价程度成反比关系。并且折价发生 在股票型基金上的概率大于在债券型基金的概率。 浙江大学硕士学位论文我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 资产流动性缺陷主要包括两个方面：限制性证券流动性缺陷和障碍性折价。 因此对该理论的反驳也主要针对这两个方面： 限制性证券流动缺陷是指，一些基金把大量的资金投资在一定时间内有流通 限制的资产，由于这类资产的流动性较差，用其市值计算资产净值实际上夸大了 基金的真实资产净值。因此，持有较大数量这种资产的基金价格应当有较多的折 价。但是l e e ，s h l e i f e r r h a l e r ( 1 9 9 1 ) 和m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 实证数据表明跨期的 限制性证券持有量与折价水平存在很小的相关性。而且在实践中这种说法也没有 广泛的解释性，因为很多大型折价基金仅仅投资于可公开流通的证券，如著名的 t r i c o m 基金年度财务报告披露，那些需要董事会评估的或被认为是非标准的普 通股资产只占总净资产的0 5 不到。而且持有限制性资产导致净资产被高估还 受到一些法律法规的制约，如基金被要求以公平的市场价格对其证券进行折价计 入净资产。 障碍性折价是指，尽可能过多的持有某一公司的股票，由于流动性风险，这 种股票的实现价值必然低于其公告的资产净值，从这一角度看基金应当有一定程 度的折价。这种观点有一定的解释力，但是这一看法不能解释，设立溢价和预期 转为开放式时的折价缩小甚至溢价现象。 2 1 4 业绩预期理论 该理论证明，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的， 折价或者溢价反映了对基金未来业绩的预期。如果人们认为基金的证券选择能力 和市场时机把握能力强，即基金的未来业绩好，则会高价购买该基金股份，基金 从而溢价交易，反之亦然。而l e e 等人也不赞同这一理论。他们发现，折价幅度 较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。 封闭式基金作为一种证券在市场上交易，应该服从资产价格形成的一般规 律。微观经济学角度考虑资产的价格，认为其现在的价值是其未来收入的现金流 量贴现到现在的价值。因此，封闭式基金未来业绩的稳定与增长不仅需要基金管 理人有优秀的投资理财水平，还需要有较高的职业道德水平。也就是说公众对基 金未来业绩的预期会造成封闭式基金的折价交易。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 对业绩预期这一因素做出了全面的阐述。他认为，基金管理 人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同，封闭式基金折( 溢) 价水平反映了市 场对未来管理业绩的预期。因为在市场若有效成立的前提下，投资者在任何一时 点上都能够在基金过去的业绩表现基础上理性评价基金未来的管理业绩，不同时 期基金折( 溢) 价水平的波动反映了扣除管理费用，并经适当风险调整后的基金不 同的净业绩表现( n e tm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ) 。也就是说，如果投资人认为基 金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩( 超过市场平均水平) 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 回报基金投资者，基金可溢价，反之，基金则应折价。 然而统计数据表明，美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发 生折价。而且过去业绩表现好的基金，将来的业绩并不一定就好，这使得这一理 论的可应用型不强。 综合上述理论，可以看出存在共同之处，都是从市场有效性假说出发，对基 金折价现象从不同角度进行分析，试图通过对基金折价进行合理解释，认为折价 交易是必然的，基金交易价格虽然与净值不同，但是仍然符合市场有效性假说。 但是正如上文所述，每种理论解释都不能全面解决基金折价交易的问题，另外每 种理论仅对特定时间段、特定市场具有一定的解释能力。 2 2 国外研究现状一行为金融学框架下的研究 2 2 1 行为金融框架下的研究历史 在行为理论的发展过程中，人们利用噪声交易理论( 或交易者情绪理论) 队 封闭式基金折价之谜进行了研究。其中，z w e i g ( 1 9 7 3 ) 第一个提出了封闭式基金 的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的 基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至溢价。 d e l o n g 等人( 1 9 9 0 ) 系统地研究了金融市场中的噪声交易者风险，并提出了一 个理论模型，简称d s s w 模型。该模型有两个关键性的假设：( 1 ) ，信息交易者 的投资期限虽短，他们更看重资产的重售价格而不是分红；( 2 ) ，噪声交易这是 随机的而且信息交易者不可能对其进行准确的预测。d e l o n g 等人认为，噪声交 易者对基金预期收益判断的变化引起了基金价格的变化，d s s w 模型可以解释这 家的连续性和波动性。 作为对d s s w 这一理论模型的检验和应用，l e e 等人( 1 9 9 1 ) 实证考察了封 闭式基金折价与投资者情绪之间的关系。他们认为持有封闭式基金会面临两种风 险：一是持有基金投资组合的风险，二是噪声交易者风险。持有基金股份的风险 比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，而且噪声交易者风险是系统风 险。因此，从预期收益来讲，持有基金股份应比直接持有投资组合要高一些。这 意味着基金价格相对于其净资产价格应有一个折价，以吸引投资者持有基金股 份。当噪声交易者队封闭式基金特别乐观时，可将资产组合后放入封闭式基金卖 给噪声交易者以获利，这可以解释为什么溢价发行的封闭式基金有人购买。这家 受投资者对未来收益预期的情绪影响而波动，这要求折价是随机运行的，当封闭 式基金转为开放式基金或进行清算时，噪声交易者风险消失，从而折价减小并逐 渐消失。l e e 等人( 1 9 9 1 ) 的研究不仅验证了封闭式基金的折价变动是由于个体投 浙江大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价信息含量的实证研究 资者的情绪所驱动，而且还发现了不同基金的折价有共同运动的趋势。另外，他 们还发现封闭式基金的折价和小公司收益具有相关性。因此他们认为，封闭式基 金折价之谜和小公司效应都由个体投资者情绪这一因素所影响。 s w a n m i n a t i a n ( 1 9 9 6 ) 的研究为封闭式基金折价可预测小公司未来收益提供了理 论基础，为封闭式基金和小公司股价的共同运动提供了合理的解释。但l e e 等人 关于封闭式基金和小公司股价的共同运动反映了个体投资者情绪的结论却颇受 争议。c h e n 等人( 1 9 9 3 ) 对其提出了质疑，认为l e e 等人的结果可能是由于伪 相关或共同因素效应而引起的。但c h o p r a ( 1 9 9 3 ) 等人对此进行了反驳，认为 l e e