（企业管理专业论文）中国上市公司现金股利收益率研究.pdf

i 摘摘 要要 中国内地证券市场具有内生的制度缺陷。 在以国有企业为其主要融资对象的市场 里, 制度上存在市场割裂、股权扭曲、一股独大等问题, 市场具有先天的制度性缺陷, 上市公司以圈钱为目的而上市, 存在较严重的内部人控制问题及大股东和中小股东 的代理问题等等，从而使我国上市公司在股利政策上表现出与西方国家迥然不同的 特征。 所以本文首先分析了我国上市公司相对西方国家的股利分配的异化现象， 并对它 进行了解释。然后运用1998年到2002年上市公司股利分配的数据，对上市公司的加 权平均的收益率和支付率进行了分析，并通过与同期一年期存款利率，佣金和印花 税的数据，国债利率，西方发达国家股利收益率和新兴发展中国家的股利收益率数 据进行了对比，得出了流通股股利收益率低下这一结论，接着从股权割裂、派现意 识、流通股股东高成本投资和上市公司盈利能力四方面对股利收益率低下的原因进 行分析。随后系统分析了流通股股利收益率低下与上市公司的股权融资偏好的现状， 与流通股东的股利偏好，与上市公司的股利分配现状，与上市公司的股利分配不稳 定性，与流通股股东的盈利模式，与我国股市的系统风险和股市泡沫的联系。文章 最后提出了几点对我国上市公司股利分配政策的政策建议，认为上市公司的现金分 红政策不能一刀切，同时股权分置改革是必需的。 关键词：关键词： 股利 股利支付率 股利收益率 股权割裂 上市公司 流通股股东 ii abstract there are lots of quite different phenomenon between chinese listed companies and those of western countries .this paper first analyzed the reason and draw a conclusion that the special share holder ,the 70% stock cannot circulate and the rest can , is the systemic and basic reason. this article then analyses the dividend earning ratio of weighted average of shareholders of circulating stocks in china taking all listed companies issuing a-share from 1998 to 2002 as sample, draws the conclusion that the dividend earning ratio of weighted average of shareholders of circulating stocks in china is low comparing with western industrialized countries and the new developing market countries, and then analyses the reasons from the four aspects of stock right isolating, cash sending consciousness, high cost investment of shareholders of circulating stocks and profit ability. and circulate dividend of shareholder have a partiality for , the stock financing of the listed company , dividend distribution current situation , instability of dividend distribution, the circulating stock shareholders profit mode, the connection of the systematic risk of the stock market and stock-market bubble. finally we draw a conclusion that it is necessary to make the stocks circulate. keywords: dividend earning ratio, shareholders of circulating stocks, listed company, dividend, payment rate of dividend 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 1 绪绪 论论 1.1 研究背景研究背景 股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回报 投资者两者之间的一种权衡，它关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到 不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。在市 场经济中，以现金、股票股利以及股票回购等形式体现的股利，特别是现金股利， 不仅是股票投资者获取投资回报最基本、最主要的渠道之一，而且作为股东权利的 现实体现， 也是股份公司制度具有旺盛的生命力， 得以维持、 发展的一个重要基石。 如从 1929 年到 2002 年，道琼斯指数总收益的三分之一来自股息收入。而在 2004 年，道琼斯红利股指数全年收益率更是达到 18.1%（而波动率仅为 15.5%） ，在剔除 风险因素后显著地高于同期的成长型股票和市场总体的收益率。因而股利政策是分 析上市公司投资价值时所要考虑的一个重要方面。 1.2 研究现状研究现状 现代股利政策理论研究发端于miller,midigliani1于1961年提出的股利无关论， 国 外对股利政策的研究主要是沿着股利信息传递理论、股利代理成本理论和股利顾客 效应理论三条主线进行的，研究的方法主要是实证分析。 mm 股利不相关理论指出如果一些条件满足的话，股利政策与公司价值无关, 公司价值的评价仅依赖公司资产的生产率而非股利支付的形式( 即 mm 理论) 。 black 和 scholes(1974)、miller(1986)早期的文献对这个问题进行了深入的研究2,3。 股利信号理论认为增加( 或减少) 现金股利应该出现正( 或负) 的价格反应。 林 特( johnlinter,1956),bhattacharya(1970) 、john 和 williams(1985) 、miller 和 rock(1985) 等都对股利信号理论进行过研究4,5,6,7。 股利代理理论认为股利的发放有利于降低企业的代理成本。easterbrook (1984), jensen(1986), allen 、bernardo 和 welch(2000)等都对股利代理理论进行过深入的 2 研究8,9,10。 西方学者关于股利的研究非常丰富，尽管研究者众多，但是对股利政策的研究 仍然没有达成共识。 目前我国上市公司股利政策的研究主要分为两部分进行，一是研究公司股利政 策的影响因素；二是研究公司股利政策市场反应。对我国上市公司股利政策影响因 素分析主要从三个方面进行，（1）企业特征与股利政策，主要是从企业特征出发， 考察股利政策的影响因素，如吕长江等（1999）11，gul（1999）12等文献。（2） 持久盈利与股利政策，如魏刚（2000）13通过分析股利能否预测未来盈余变化，考 察企业股利政策是否受持久盈利变化影响。（3）代理问题与股利政策。主要是从代 理成本和公司治理的角度研究上市公司的股利政策。股利公告的市场反应主要考察 如下两个方面问题：（1）股利公告是否影响企业价值，(2)不同形式的股利支付方式 对股价影响是否相同。研究者对许多问题都没有达成共识，有的结论甚至相反。如 在研究股利代理成本理论时，su（2000）,王信（2002）认为大股东出于掠夺的动机， 倾向于不发放股利14,15；而lee等（2002） ，陈信元等（2003）却认为，发放现金股 利是大股东进行圈钱的重要工具16,17。后者的结论能较好的解释我国股市为何对现 金股利反应冷淡，但是此结论没有得到伍莉娜等（2003）实证检验的支持18。在研 究企业特征与股利政策时，也得出了相互矛盾的结论，如吕长江和韩慧博（2001） 的研究表明：固定资产比重，代理成本，公司规模，投资资金的负债率与发放股利 的概率成正向变动19；股本规模，流通股比例，财务风险，经营风险与发放股利的 概率成反向变动。吕长江和王克敏（2002）发现管理股权比例越低，盈利能力越强 和公司股本规模越高，则公司股利水平越高20。 1.3 研究的意义研究的意义 我国上市公司在股利分配上表现出与西方发达国家许多不同的股利分配行为。 如为什么我国上市公司的股利分配行为在很大程度上是为筹资服务的，而在西方一 般来说，股利决策与筹资决策没有必然的联系；为什么我国国有控股股东偏好红利， 而流通股股东偏好股票股利和转增股本，而西方上市公司的现金股利一直是其主要 3 的股利分配形式，股票股利用的很少；为什么我国的股利分配没有稳定性，西方上 市公司一般保持稳定或稳定增长的股利政策。这就使西方的一些股利分配理论，如 税收理论，信号理论，代理成本理论等，无法解释我国的股利分配现象。无论是与 西方股利理论，还是与发达国家，甚至与很多发展中国家的股利实践相比，中国上 市公司股利政策的实践近年来却表现出许多独特之处。无论上市公司奉行的何种股 利政策，持有流通股股份的广大中小股东与控股股东相比，处于一种被忽视，被掠 夺的不公平地位。 投资者投资于股票市场的盈利模式主要有两种，一种是通过股价波动，赚取差 价； 二是获取上市公司的股息。 上市公司一般将净利润的很大一部分用来分配股利， 并且现金股利收益率也是比较高的。 根据国际金融公司新兴市场经济体数据库(包括 25 个发展中国家)的资料,1986-1994 年,这些发展中国家现金股利支付率平均约为 30%-40%,而 1993 年发达经济体派现比率平均为 66%。 1994 年,发展中国家和发达国 家平均股息收益率分别为 1.9%和 2.3%（glen， 1995）21。又如美国上市公司 93 年到 98 年所有上市公司的加权平均股利支付率为 56.86（见表 1-1,1-2） ，83 年到 98 年平均为 43.27，63 年到 98 年平均为 39.61%。对应的加权平均现金股利收益 率 93 年到 98 年平均为 2.62%。83 年到 98 年平均数为 2.95%，63 年到 98 年平均为 1.56%（fama, e.; french, k，2001）22。 表 1-1 美国上市公司现金股利的支付率 83-98 63-67 68-7273-7778-8283-8788-9293-98 63-98 所有 公司 43.27 45.24 50.7147.2933.9534.6840.7356.86 39.31 分配 公司 44.78 47.22 51.6948.9133.0535.6341.4858.02 42.71 说明:所有公司指分配现金股利和不分配现金股利的上市公司总体,分配公司的现金股利支付 率，指分配现金股利的公司的加权现金股利支付率,单位.资料来源 ：fama, e.; french, k., disappearing dividends : changing firm characteristics or lower propensity to pay? journal of financial economics 2001 pp. 3-43。 4 表1-2 美国上市公司的现金股利收益率 83-98 63-67 68-72 73-77 78-82 83-87 88-92 93-98 所有 公司 2.95 2.37 2.91 2.66 3.68 4.39 3.09 2.62 分配 公司 3.22 2.78 2.99 2.82 3.84 4.66 3.47 3 单位为,所有公司和分配公司的含义同表 1-1.资料来源：同表 1-1。 中国上市公司在现金股利分配上表现为：在 2000 年之前，不分配现金股利的 上市公司比例比较多，98 年和 99 年不分配上市公司的比例是 71.7，69.4。在 2000 年之后， 分配现金股利的上市公司大大提高， 不分配现金股利的比例大大降低， 但是每股派发现金股利小于 0.1 元或小于 0.05 元的低派现的比例大大增加， 如在 98 年到 2000 年每股现金股利低于 0.05 元的比例均小于 13，而在 2001 年和 2002 年 分别为 19.4，28.5，大大高于前 3 年的水平。每股现金股利小于 0.1 元，98 年 到 2002 年所占的比例分别是 32.3， 36.1， 43.3， 56.9， 62.2。 也是在 2001 年和 2002 年大大增加。同时出现大比例分红的现象。但是上市公司无论是不派现， 低派现，和高比例派现，都有人提出异议，认为政策不公，违背了市场经济的基本 准则。股权的流通性割裂使流通股与非流通股的利益分离,矛盾难以协调，控股股东 在追求自身利益最大化的过程中,其扭曲的行为对广大流通股股东造成了很大的利 益损失。所以如果不改变股权割裂现象，流通股和广大非流通股就没有一个公平的 起点，他们天然就处于不公平的位置，股利分配的问题就不可能得到根本的解决， 也就不可能做到保障广大中小投资者的利益。从我国上市公司的股利实践可以看 出，我国上市公司无论是不分配，为获得融资资格而进行的低派现，以及大股东大 比例派现套利，都是控股股东从自己利益最大化为出发点而制定的。 总之，中国内地证券市场具有内生的制度缺陷。在以国有企业为其主要融资对 象的市场里, 制度上存在市场割裂、股权扭曲、一股独大等问题, 市场具有先天的 5 制度性缺陷, 上市公司以圈钱为目的而上市, 存在较严重的内部人控制问题及大股 东和中小股东的代理问题等等，从而使我国上市公司在股利政策上表现出与西方国 家迥然不同的特征。 艾文国,孙 洁,张剑英（2003）指出我国上市公司股利分配的一个重要特点是 总体支付率较低23；而宋献中，罗宏（2005）通过对中国，英国，法国，日本，美 国上市公司的现金股利支付率进行对比，得出我国的股利支付率不算低，但我国存 在的问题是虽然股利支付率较高，但是股利收益率却非常底24。朱云等（2004）对 1994-2002 年间中国上市公司的股利分配进行了总体分析，并与主要的国际市场进 行了对比。结论发现：中国进行派现的上市公司比例高于美国，而股利支付率也高 于国际市场的平均水平25。 可见在我国上市公司股利支付率研究上大多数研究是描述性质的研究，没有进 行统计分析，所以没有得出一些详细的数据，并且许多的结果相矛盾。对股利收益 率的看法上，大多数的学者只是定性的指出股利收益率低，没有定量的描述。并且 对股利收益率的原因及其影响没有进行深入的研究。 中国上司公司的现金股利支付率到底是高还是低？非流通股股东对投资的现金 股利收益率满不满意？非流通股股东的盈利模式是牟取价差还是现金股利？如果非 流通股股东的收益率低下，那么其收益率低下的原因又是什么呢？流通股股利收益 率低下与上市公司的股权融资偏好的现状，流通股东的股利偏好，上市公司的股利 分配现状，上市公司的股利分配不稳定性，流通股股东的盈利模式，我国股市的系 统风险和股市泡沫的都有比较紧密的联系。对这些问题进行深入的研究是很有意义 的。 1.4 研究的内容研究的内容 本文的研究内容主要由以下几部分： 第一章是引言，说明文章研究的背景，研究的意义和研究的内容。 第二章主要分析我国股利分配的异化行为及其原因。 第三章对我国上市公司加权平均的现金股利支付率和收益率进行分析，包括： 6 1）上市公司总体的加权平均的现金股利支付率分析和收益率分析，2）与西方发达 工业化国家和新兴市场国家的支付率和收益率的对比，并与同期一年期银行利率， 国债利率，印花税和佣金的数据进行对比分析，从而得出我国上市公司总体的加权 平均现金股利收益率低下的结论。 第四章对股利收益率低下的原因从股权割裂、派现意识、流通股股东高成本投 资和上市公司盈利能力进行分析。 第五章流通股股东的股利收益率低下与相关因素的影响分析。系统分析了流通 股股利收益率低下与上市公司的股权融资偏好的现状，流通股东的股利偏好，上市 公司的股利分配现状，上市公司的股利分配不稳定性，流通股股东的盈利模式，我 国股市的系统风险和股市泡沫的联系。 第六章是提出对中国上市公司股利分配政策的几点建议。 最后是结束语。 7 2 中国上市公司股利分配的异化行为中国上市公司股利分配的异化行为 2.1 股权流通性割裂的现状股权流通性割裂的现状 我国上市公司的股权结构主要具有以下特征：（1）上市公司的股票被人为地分 割为国家股、法人股和公众股, 其中只有公众股才能在市场中流通, 并且公众股占公 司总股份的比例较低, 平均只有三分之一左右。 而占上市公司总股本约三分之二的国 有股、法人股是不流通的。（2）国有股，法人股处于控股地位（国有股和法人股的 转让受到限制，除5 家全流通股以外,由于政策限制,其余的中国上市公司都不能在二 级市场流通,只能通过协议转让、拍卖等方式进行交易），并且国有股和法人股的这 种控股地位一般不会由于上市公司增发新股，配股，转增等行为而改变。（3）不同 股东的投资成本是不同的。非流通股一般以资产评估价值以净资产折价入股，一般 为一元每股，所以非流通股每股购买成本就是其面值, 即每股一元；相反, 流通股是 通过一级市场的溢价发行中签和二级市场交易而获得，其成本要远远大于发起人大 股东取得国家股和法人股的成本。 因此市场价格越高, 公众股股东的投资成本就越高, 而国有股(包括法人股) 股东的成本相对就越低。（4）尽管流通股与非流通股在购买 成本和交易价格上存在巨额差异, 但两者在公司剩余索取权上是相同的, 也就是说 两者享有的分红权是完全一样的。 在现金股利相同的情况下, 不同种类的投资者的投 资收益率差别就会很大, 非流通股股东的投资收益率要远远高于流通股股东。（5） 国有股和法人股权既不能通过转让获得资本市场交易的资本利得收益，也无法回避 市场股价下跌导致得资本损失，对其股价的关心程度低，所以其主要目标是国有资 产的保值增值，即控股股东占有的上市公司净资产的增加是其主要的目标（从总样 本看,国有股协议转让价与每股净资产之比的中位数仅为1.07 ,协议转让价相对于每 股净资产的溢价为7% ,协议转让价与流通股价之比的中位数是17.51%）。流通股东 由于持有的股份很少，并且由于我国还没有形成以机构投资者为主的投资结构，另 一方面又由于个人股股东本身对企业经营管理者监督方面的“搭便车”，所以流通 8 股的主要目的是企业股票市场价值的最大化，以期通过在市场上转让股权而获得资 本利得收益。下面的表2-1详细的分析了流通股和非流通股的区别。 表2-1流通股与非流通股的对比分析 非流通股 流通股 投资成本 净资产折股，成本低 市价取得，成本高 所占比例 一般占三分之二 一般占三分之一 对重大决策的控制力 基本上可以完全控制 基本上不能施加影响 流通性 不能流通,转让受限制 可以流通 信息 处于优势地位 处于劣势 投资目的 取得控股地位，国有资 产保值增值 短期持有， 博取短期价差 对股利形式的偏好 现金股利 股票股利，转赠股本 投资收益率 很高 很低 正是由于我国上市公司所特有的股权结构非流通股与流通股分裂，从这个 角度出发对我国上市公司异化的股利分配行为就不难进行解释了。下文将对这些现 象进行分析和解释。 2.2 股利分配的异化极其解释股利分配的异化极其解释 2.2.1 非流通股和流通股的股利偏好分析非流通股和流通股的股利偏好分析 股票股利和转增股本只是将资金在公司的会计帐簿的不同科目中转移，如果不 考虑我国现有的税收的规定，股票股利没有给现有的股东带来任何直接回报，其直 接后果是上市公司的股票数量增加，股本增加，每股净资产减少，每股收益下降， 净资产收益率不变，每个股东所占上市公司的比例不变。出于维护公司控制权和保 持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家主要采用现金股利形式而很少采用 股票股利，一家公司支付现金股利的数量和稳定程度成为衡量该公司管理水平及成 9 长性的重要标志。并且西方国家的股票市场对于初始现金股利支付和现金股利提高 有积极的反应，对现金股利的降低和消除有很强的消极反应，现金股利变化可以明 显起到信息传递的作用，反映了经理人对公司现在和未来收入情况的预期。 而我国的实证研究表明，在控制其他时间效应的情况下，现金股利不具有超额 收益，股票股利和混合股利具有一定的正向作用（张水泉等（1997）魏刚，1998， 陈晓等，1998，陈浪南等2000，俞乔等，2001）26 30；其中魏刚(2000) 运用多元回 归方法, 从统计的角度证明了国家股和法人股股东偏好现金股利, 而流通股股东却 不大喜欢现金股利31。 之所以会出现与西方国家上市公司不同的股利分配形式上的偏好，关键是流通 股与非流通股在购买成本和交易价格上存在巨额差异, 但两者在公司剩余索取权上 是相同的, 也就是说两者享有的分红权是完全一样的。在现金股利相同的情况下, 不 同种类的投资者的投资收益率差别就会很大,同样的分红，流通股股东的收益率只有 非流通股股东的约十分之几。例如截至2003年底，非流通股的每股净资产约为2.70 元，流通股的二级市场价格在7元以上。但是，在上市公司每年股利政策中推行的派 现分红却严格执行着“同股同权”，最终导致流通股的低股息率和非流通股的高股息 率。见表2-2，我国上市公司的股利支付率（股利支付率指上市公司把多大比例的利 润用来分配股利，即股利与利润之比）已经和西方国家比较接近，但是流通股股东 的股利收益率（股利收益率指股利与市价之比）却远远低于西方国家（当然我国上 市公司的业绩不佳是其中一个比较重要的原因）事实上，2003年上市公司非流通股 的股息率高于3%，即使相对于成熟资本市场也不逊色，值得说明的是, 流通股股东 不喜欢微不足道的红利, 是由于投资者更希望通过送股除权以后的填权行情来实现 可观的价差收益, 因而相对于“毛毛雨”似的现金分红, 投资者更偏好于股票股利。 何涛等（2003）32则对我国股票市场上广泛存在的送股和公积金转增股本的行 为动机进行了分析和讨论，提出来了价格幻觉假设。吴晓求（2004）33认为市场投 资者似乎都有一种送红股的资产增值幻觉，或者说股本扩张增值幻觉，受这种股本 扩张幻觉的引诱，流通股股东希望送红股。在市场处在上升期，由送红股引发的股 本扩张幻觉，通常能演化成填权的事实，这时，流通股股东通过送红股来实现其股 10 票市值增值的预期，也就变成了现实。所以，送红股给了流通股股东一种非流通股 股东所不具有的市场升值机会。而非流通股股东则完全没有这种市场机会。 表 2-2 上市公司流通股的加权平均现金股利支付率和收益率 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 股利支 付率 22.5% 24.1% 24.3% 59.3% 49.2% 41.5% 43.8% 流通股 股利收 益率 0.58% 0.54% 0.38% 0.92% 0.98% 1.11% 1.28% 以上所称的股利支付率和收益率均为所有上市公司的加权平均。 另一方面，获得现金分红，也不是多数流通股东投资的目的。据有关部门统计， 1993年至2003年的11年间，流通股的股息率年平均不到1%，低于银行存款利息的水 平。根据深圳证券交易所综合研究所2002年4月对外发布的中国股市个人投资者状 况调查表明,78.6的个人投资者入市的主要原因是通过股票的买卖价差而获利,只 有11.7的个人投资者进入股市是为了获得公司分红的收益。 2.2.2 股利政策与筹资政策股利政策与筹资政策 我国目前高度行政化的证券管理体系下，公司利润分配政策对管理政策的适应 性调整成为了更加不可忽视的重要内容。上市公司在筹资行为上的突出表现就是股 权融资偏好，如配股，增发。虽然国有控股股东会由于放弃配股，放弃认购新股票， 造成控股股东的持股比例有所下降，但是不会对控股股东对上市公司的控制产生影 响，所以在不影响控股股东的控制地位的时候，由于配股价和增发认购价比上市公 司的每股净资产高得多，所以配股和增发一般可以大大增加上市公司的净资产，从 而控股股东所占有的净资产因此而增加，实现了国有股增值保值的目标。关于上市 公司通过配股和发新股筹资而圈钱，已有一些学者进行了研究，如李志文等（2003） 研究结果发现, 中国上市公司配股的真正原因除了成长以外, 还可能是圈钱, 其目的 11 包括保留资金储备的时机性圈钱和回报个别利益集团的无条件圈钱34。所以上市公 司的股利分配政策一个很大的特点就是股利分配是为筹资服务的，随着筹资要求的 变化而变化。李康等（2003）35的研究指出，对于非流通股东而言,在配股方式下, 平均每股净资产增长率为30%,而在增发状态下,平均每股净资产增长率高达72%。 我国证券市场建立的初期，由于对上市公司的配股要求不是很多，上市公司以 送红股这种最“省钱”的方式作为上市公司利润分配的主要形式，在当时受到流通股 东的热烈欢迎。 而从2000年起，分配现金股利的公司开始增多，由于将上市公司分 红状况作为考察其是否具有增发资格的条件之一，迫使很多的上市公司进行现金分 红，如2000年派现的公司数目为658家，远远大于1999年的283家。其中一个重要原 因是，监管部门将上市公司现金分红作为直接融资的一个前提条件，在政策上作出 硬性要求。 2.2.3 股利政策的连续性和稳定性股利政策的连续性和稳定性 西方国家上市公司几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每 股股利,所支付的股利同股利的最终决定因素公司利润相比，变化要小很多;而我 国上市公司的股利政策没有稳定性。从我国股市十余年的发展历程来看,股利政策缺 乏连续性和稳定性（见表2-3）,存在着极浓的短期行为。表4列出了我国资本市场上 连续派现上市公司的数量分布状况。从表4可以看到，连续3年进行派现的公司只有 242，连续4年进行派现的公司只有125，连续9年进行派现的公司只有16个，占同期 上市公司数的比例极低。唐建新、蔡立辉（2002） 36的实证结果表明，上市公司1999 年和2000年股利分配政策是相互独立的， 缺乏连续性。 赵春光、 张雪丽、 叶龙 （2000） 37也表明股利分配政策缺乏连续性。 大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,在股利政策的制定和实施上缺乏长远 打算,带有很大的盲目性和随意性。 主要表现在:股利支付水平时高时低,股利形式时而 派现;时而送股;时而混合股利;时而暂不分配,千变万化,无规可循。 12 表 2-3 我国上市公司连续派现公司数量分布状况（上市时间单位年） 连续派现 1992 1993 1994199519961997199819992000 合计 3 年 22 37 29 3 10 17 16 32 96 242 4 年 16 25 20 2 7 16 13 26 125 5 年 9 16 10 1 6 12 13 67 6 年 5 10 7 1 6 8 37 7 年 4 9 7 1 4 26 8 年 4 8 7 0 19 9 年 4 6 6 16 10 年 1 5 6 资料来源： 应展宇.股权分裂、 激励问题与股利政策中国股利之谜及其原因分析.管理世界， 2004，（07）。 在股权分裂的制度下，控股股东具有上市公司的绝对控制权。上市公司的股东 监督和控制企业一般通过两个途径，用脚投票（外部市场控制）和用手投票（内部 控制） ，田志龙（1998）38对我国上市企业的抽样调查表明：我国上市公司的中高 层人员基本上来源于被改造的企业，且有 65的董事长兼任总经理。因此，内部控 制是有效的，内部被非流通股所控制。而法人市场方面，由于国有股法人股不能流 通，并且股价不能反应公司的投资价值，从而失去了用脚投票的外部机制，通过股 权转让实现兼并和收购的机制也大打折扣。所以流通股股东通过用脚投票也是很困 难。这样在控股股东处于绝对控股地位时，他们从自己的目标出发，几乎是豪不掩 饰的利用各种可能“合乎法律但却违背公平”行为掠夺广大流通股东的利益，这一 点在上市公司的融资上表现为上市公司偏好股权融资，既首先是通过 ipo 上市，上 市后想尽所有办法配股和增发；在投资方面表现为投资不足或者投资过度，其结果 为资金使用效率的低效。那么股利分配的随意性就更加容易理解了。在中国现有的 上市公司中，没有一家上市公司会舍弃自身的利益去追求所谓的“市场理性” 。上 市公司要么为了达到配股的要求，分配现金股利，提高净资产收益率，如前几年的 6现象；或者是大比例分配现金股利，提前收回投资，如用友软件的大比例现金 分红事件；或者是因为上市公司的有着强烈的资本扩张欲望，保留盈利，根本不考 13 虑流通股股东的利益，根本不分配，如五粮液这样的上市公司，在拥有充足现金流 量的同时即便没有很好的发展前景，也不愿意支付现金股利。这样上市公司股利政 策表现出来的随意性就不难理解了。 14 3 我国上市公司现金股利支付率和收益率统计分析我国上市公司现金股利支付率和收益率统计分析 3.1 股利支付率和股利收益率的计算方法股利支付率和股利收益率的计算方法 本文的研究，股利支付率和股利收益率计算的是上市公司总体的加权平均现金 股利支付率和流通股加权平均现金股利收益率，样本的分析是 1998 到 2002 年五年 间所有在深圳和上海证券交易所上市的 a 股股票数据（2003，2004 年的股利收益， 支付率的数据来自巨潮资讯网站等其他权威资料） 。我们做出以下的排除：排除金 融和保险类上市公司；排除发行 a 股的同时又发行别的外资股比如 b 股或 h 股的 公司；排除净资产小于零的上市公司。本文数据来源：北京色诺芬信息服务有限公 司的 ccertm中国上市公司财务数据库。以下称股利支付率和股利收益率分别为现 金股利支付率和现金股利收益率，其中上市公司的市价用年度最后五个交易日收盘 价的平均数计算。计算公式如下： i i i ii 的净利润公司 股数公司每股股利公司 加权平均股利支付率 * 的流通股股数公司的流通股市价公司 流通股股数公司的每股股利公司 收益率加权平均流通股的股利 ii i ii * * 通过统计分析， 中国上市公司所有公司总体的加权平均现金股利支付率从 1998 年到 2004 年分别为 22.5，24.07，24.29，59.26，49.18，41.46，43.77 ， 对应的加权平均的现金股利收益率分别为 0.58， 0.54， 0.38， 0.92， 0.98 ，1.11，1.28（见表 3-1） ，其中股利收益率为流通股的现金股利收益率。 表 3-1 上市公司流通股的加权平均现金股利支付率和收益率 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 股利支付率 22.5% 24.1%24.3%59.3%49.2%41.5%43.8% 股利收益率 0.58% 0.54%0.38%0.92%0.98%1.11%1.28% 以上所称的股利支付率和收益率均为所有上市公司的加权平均。 15 3.2 股利支付率的国际对比分析股利支付率的国际对比分析 股利支付率比较高的国家和地区如德国、墨西哥、印度、泰国、日本、中国台 北，在 1994 年中位数分别为 42.9、46.4、49.3、52.6、52.9、68.9，这 些国家和地区的股利支付率都在 40以上，与这些国家的股利支付率相比，我国上 市公司的股利支付率在 1998 到 2000 年是比较低的，在 2001 和 2002 年我国上市公 司的股利支付率处于比较高的水平；股利支付率比较低的国家如菲律宾、丹麦、加 拿大等国家，在 1994 年这些国家支付率的中位数都在 25以下（la porta, r.等， 2000）39，可见与这些国家的股利支付率相比，在 1998 到 2000 年我国上市公司的 股利支付率是比较高的，在 2001 和 2002 年我国上市公司的股利支付率更是处于比 较高的水平。 la porta, r.等将这些国家的样本分为成文法国家和判例法国家，成文法国家的 股利支付率的中位数平均为 27.66，判例法国家的股利支付率的中位数平均为 33.27， 整个样本的平均的股利支付率中位数为 30.02 （la porta, r.等， 2000） 39。 可见在 1998 到 2000 年，我国上市公司的股利支付率是比较低的，低于成文法的平 均数，更是低于判例法的平均数，但是我国上市公司在 2001 年到 2002 年的股利支 付率大于成文法和判例法的平均数，处于股利支付率的较高的国家之列。 从更长的时间与西方主要证券市场的股利支付率对比来看，从 1994 年到 2000 年我国上市公司的平均股利支付率为 32， 而从 1989 到 1991 年美国、 英国、 法国、 日本、德国的平均股利支付率分别为 38、38、21、18、32（黄贵海、宋 敏，2002）40，可见与这些国家相比，特别是在 2001 和 2002 年，我国上市公司的 股利支付率大大高于这些国家的平均水平。 在与发展中国家的对比中，如 1982 到 1986 年，菲律宾的股利支付率在 50以 上，新西兰在 40以上，韩国在 30以上，南非在 40以上（徐佳华、郑振龙， 1992）41。可见与发展中国家的比较中，我国上市公司在 1998 年到 2000 年股利支 付率是比较低的，但是在 2001 和 2002 是比较高的。 16 3.3 股利收益率的国际对比分析股利收益率的国际对比分析 表 3-2 是所有上市公司的总股利，印花税和佣金的数据，从表中 3-2 可以看出， 流通股股东在 1998 年到 2002 年获得的总的现金股利支付分别为 28 亿、38 亿、53 亿、110 亿、98 亿，而同期的印花税分别为 225.75 亿、248.07 亿、48.589 亿、291.31 亿、111.95 亿(用交易量乘以 0.2计算所得)，对应的佣金分别为 82.4 亿、109.62 亿、212.89 亿、134.07 亿、97.97 亿（中国证券期货统计年鉴，2004） 。流通股股东 所获得的总现金股利小于投资者当年所缴纳的印花税（五年中只有 2000 年现金股 利支付大于当年缴纳的印花税） ，小于当年所缴纳的佣金（五年中只有 2002 年股利 支付略大于佣金数） ，更是小于当年印花税和佣金的和，可见我国上市公司流通股 股东的现金股利投资回报是非常低的，投资者难以从分红中取得收益。在综合考虑 佣金和印花税后流通股股东的总体现金股利投资回报是负值。投资者严重收不抵 支，只能拼命的追求买卖价差收入。 表 3-2 所有上市公司的总股利，印花税和佣金 1998 1999 200020012002 五年的数 据 样本数 723 81194310081065 4550 流通股总股利 2.8 3.85.3119.8 32 印花税 22.575 24.80748.58929.13111.195 136.28 佣金 8.24 10.96221.28913.4079.79 63.695 印花税和佣金 30.815 35.76969.87842.53820.992 30.815 现金股利投资收 益 -28.015 -31.969-64.578-31.538-11.192 -28.015 说明：除去百分比的数据和样本数之外，别的数据的单位为十亿。其中印花税的数据来自 中国证券期货统计年鉴 2004 年，佣金用当年总的成交额乘以 0.3计算所得。 17 在一般情况下，由于股市风险较大，股票投资风险比储蓄和债券的投资风险大 得多, 属于高风险投资,投资价值也相应较大, 体现投资价值收益的股息率也要相对 高些。所以一般来说，分红还应高于存款或国债的利率。股息率水平必须与资本长 期投资的风险和价值相匹配, 如果股息率太低, 人们就会放弃长期投资而转向短期 投资或投机。对比分析几个国家不同时间的年平均利息率、债息率、制造业股息率 的情况，美国（19801996 年）分别为 6.76、8.09、19.13；日本（19801994 年）分别为 3.19、5.85、9.68；德国（19801991 年）分别为 5.58、7.42 、13.37。从上述国家的股市可以看出，股息率比债息率高出 50140左右， 同时债息率高出利息率的 2085（杨志银，2000）42。 我国上市公司流通股的加权平均股利收益率远远低于同期银行一年期存款利 率。2000年我国实施派现的上市公司有671家，但仅有25家公司的股利回报率超过同 期存款利率 （2.25%） ， 占派现公司的比例为3.7%， 占所有上市公司的比例仅为2.3%， 这说明接近98%的上市公司股利回报率低于同期银行存款利率。 2001年我国实施派现 的上市公司为681家，其中股利回报率超过同期银行存款利率的公司为60家，占派现 公司的8.8%，占所有上市公司的5.2%。2002年我国实施派现的上市公司为656家，股 利回报率超过同期银行存款利率的公司为98家，虽然占派现公司的比例提高到15%， 但占所有上市公司的比例只有8%， 这说明上市公司的回报率仍然很低 （赵瑞华， 2004） 43。即使排除不派现的上市公司样本，从1998年到2002年，我国上市公司流通股的 加权平均的现金股利收益率分别为1.8667%、 1.9000%、 1.1522%、 1.3415%、 1.4412%， 五年样本的平均数为1.3913%，而同期五年中一年期存款利率最低也是1.98，高于 我国上市公司的股利收益率。即使在样本中排除不分配现金股利的上市公司，见表， 上市公司流通股的股利收益率也是大大低于同期一年期存款利率。表是排除分配现 金股利的同时分配股票股利，两者有可能存在替代效应，为了排除这样替代效应， 我们在表的基础上再排除分配现金股利的同时分配股票股利的上市公司的样本，同 样流通股的股利收益率是非常低的。 表3-3和表3-4分别为在表3-2的样本的基础上排除不分配股利的上市公司（其结 果为表3-3）和在表3-3的基础上再排除在分配股利的同时进行配股的上市公司（其结 18 果见表3-4） ， 从上述两个表可以看出虽然这两个表中上市公司样本的股利收益率提高 了，但是相对与别的国家来说还是非常低的。 表 3-3 所有分配现金股利的上市公司加权平均股利收益率和加权平均收益率 年数 1998 1999200020012002 五年样本 样本数 189 227 270 650 621 1957 流通股股利收 益率 1.9% 1.9%1.15%1.34%1.44% 1.39% 同期银行一年 期存款利率 4.77% 2.25%2.25%2.25%1.98% 说明：除去百分比的数据和样本数之外，别的数据的单位为十亿。 表 3-4 只有现金股利的上市公司的加权平均现金股利支付率和现金股利收益率 年数 1998 1999200020012002 五年样本 样本数 128 160202503499 1492 流通股的股利收 益率 1.90% 2.08%1.27%1.40%1.49% 1.56% 同期银行一年 期存款利率 4.77% 2.25%2.25%2.25%1.98% 说明：.除去百分比的数据和样本数之外，别的数据的单位为十亿。 由于债券的利率往往高于银行存款利率，上市公司的股利回报率自然也明显低 于同期债券利率。近年来，我国发行的五年期国债利率在5.68到5.86之间，七年 期国债利率在5.91到8.68之间，十年期在5.2到11.83之间。我国上市公司的 流通股股东的加权股利收益率是大大低于国债的收益率水平。可见相比国债利率和 同期银行利率，流通股的现金股利十分低下。 19 西方发达国家从 1973 年到 1999 年，股利收益率的平均水平比较高的国家如英 国、荷兰、比利时都在 3以上，美国、法国、意大利、加拿大都在 2以上，其 余的国家（日本除外）都在 1以上，如德国、瑞典分别为 1.9、1.7（王雪冰， 2000） 44。中国所有上市公司 1988 到 2002 年的现金股利收益率还低于西方工业化 国家从 1973 年到 1999 年的历史年最近水平，更是低于从 1973 年到 1999 年的平均 水平。 表 3-5 西方工业化国家的现金股利收益率的数据 美国 日本 德国法国 意大 利 英国 加拿 大 荷兰 比利 时 瑞典 历史最低 点 1.3 0.4 1.2 21 2.6 1.4 1.7 1.4 1.1 平均水平 2