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我国风险投资的运营机制研究 摘要 风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企 业中的种权益性投资。风险投资征经济、社会发展中具有非常重要的意义，它促进了 科技成聚的转化和中小刑高科技静i p 的发展，并进而促进了经济结构的调整和国民经济 的町持续发腱。风险投资义烛一琐新兴的非传统性投资，具有很多与传统投资不同的特 点。目前我国对风险投资的理论探讨更多地偏重于其宏观运行环境层面。本文则从其微 观运行层面运营机制的角度来探讨如何实现风险投资的良好运行，并结合我国风险 投资的现状、特点及存在的问题，提出了若干完善我国风险投资运营机制的措施 本文第一部分阐述了风险投资的内涵，作用与特征，第二部分对风险投赍的运警机 制的构成部分资本筹集机制、组织形式、项目选择与评估、风险管理与控制和退出 机制进行了深入的分析，并介绍了国外在这方面的最新发展状况。在第三部分中根据以 往的实践调商和备方面统计的数据对我国风险投资的总体现状和各地发展状况作了深 入的分析。并以此为根据指出了我国目前风险投资返营机制中存在的问题。在第四部分 l l 通过理论分析和比较的方法，摄j 并论证了一系列完善我国风险投资运营机制的措施。 如：进一步扩火风险资本来源，建立多层次的资本米源体系 在组织形式上，目前以公 司制为主，待条件成熟时积极发展运作效率更高、激励机制更强的基金制和有限合伙制； 加强投资后的管理，改善对投资风险的控制；在退出机制上，提出了应积极发展买壳上 市和借壳上市、企业回购、通过产权交易市场和场外交易市场退出等多种退出方式。同 时，对保证这些措施得以顺利实施的宏观体制进行了探讨，提出了自己的看法。 关键词：风险投资筹袋机制宝l i 纵形式选择与评俑风险控制退出机制 盯a 8 l 7 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 有关保留、使用学位论文的规定， 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、投资阶段的选取、资本退出的路径等方面。 相埘m 苫，钍外部环境一定的情况f ，风险投资业能不能得到良好的发展，最 终取决1 ：它的内冈风险投资的运营机制。因此，本文主要从风险投资公司的角 度从风险投资运营的微观层面，对其中的一些关键环节和重要问题进行探讨，力 图提出一些有助于我国风险投资发展的具有可操作性的建议并进行一些前瞻性的探 讨，以期实现风险投资的良好运行。 m 北农业人学硕l ：学位论业我国风险投资的运背机制研究 1 风险投资：全新的金融工具 1 1 风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，又称创业投资) 有广义和狭义之分。广义的风险 投资是指对一切具有开拓性、创造性经济活动的资金投入；狭义的风险投资一般是 指对高新技术产业的投资。现在所说的风险投资通常是指狭义的概念根据美国全 美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏 着巨人竞争潜力的企业的一种权蔬性投资。它的通常模式是：酋先募集风险资本， 设立风险投资机构，然后去支持经过严格筛选的、有增长潜力但缺少资金的高新技 术企业( 风险企业) ：此后，随着风险企业的发展经营规模的扩大，逐渐进入稳定 发展阶段，风险投资机构雨通过将增值后的风险企业以上市、出售等形式转让，收 回投资并得到高额的投资回报，继续进行投资在风险投资的过程中，一般包含了 四个主体t 即：风险资本的提供者( 风险投资者) 、风险资本的管理者( 风险资本家) 、 风险资本的需求者( 风险企业) 和风险资本退出时的接受者。 1 2 风险投资的特征分析 1 2 1 风险投资是一种权螽投资 风险投资机构选好风险企业肝，就开始考虑以何种形式投入资金。通常情况下， 风险投资公习人多以股权的形式投入资金，即风险投资机构用资本换取被投资企业 的股份，般这种投资资本都山剑风险企业资本总额的3 0 以上风险投资以股权 的形式进行投资。通常有以。f j l 点好处：一是这种方式有助于使投资者和被投资企 业的风险和收益紧密结合在一起，这有利于发挥各自的优势：二是有助于风险投资 机构以更加合理的身份参与企业的资金运作和经营管理。有利于企业的健康发展 三是保证企业能够得到一种长期资本，使企业能获得稳定的发展。 1 2 2 风险投资是一种新兴的1 f 传统性的投资 风险投资在投资目的、投资，j 向、投资形式以及投资过程等方面，与传统的投 资机拗挪订蘅本质的区别。 般m 言，传统银行在投资的时候，要侧重，资金的安 全性。企业使川贷款的时候，j “g i 的利润旆低与银行没有太人的笑系，银行追求的 不是高额回报。而是资金剑；l l 】的安全回收和同定利息的获得。因此，在投资目标的 选择上，他们更注重于那些成熟的大中型企业，很少向中小型企业进行投资：在投 资形式上，往往采取以目标企业一定规模的资产作为抵押、质押、担保等方式作为 前提条什进行投资。如果不具备这一条件，再有前途的企业也不能从银行获得融资； 传统银行对目标企业资金使用的监控也仅仅是定期的或不定期的监督，做不到实时 的监控。 而风险投资则截然不同。风险投资作为一种权镒资本，其追求的目标不是贷款 利息i m 地尽可能高的投资同报。在对目标企业的选择上，风险投资更倾向丁那些 划世1 风险投资：创新1j 缸触吗人民人学“l 版 l ：，1 9 9 8 1 0 2 河北农业大学硕士学位论文 我国风险投资的运营机制研究 新兴的只有高成长性、高亓l 报、可持续竞争优势等特点的高科技型中小企业，在投 资时，经过层层筛选之后，只要口标企业被投资者认定，那么目标企业无需提供抵 押或担保就可以获得资金；在资金监控方面，作为目标企业的董事会成员，风险投 资家对目标企业资金使_ 【l j 的监控能够做到实时控制，最大可能地降低了投资者和融 资者之间通常所存在的信息不对称现象。同时，风险投资家还能够根据企业在不同 发展阶段的不同需要，进行全方位的跟踪服务。 1 2 3 风险投资是一种高风险投资 风险投资常常支持创新型的技术和产品，其在技术和市场方面的风险都相当大， 其成功率平均只有3 0 左右，而高新技术在研究开发阶段的失败率更往往高达8 0 - - 9 0 。并且风险投资运作过程中又存在着其它风险，如：风险投资家和风险企业 家的道德风险、逆向选择风险、管理风险、环境风险等等，因此，风险投资具有名 副其实的高风险。在美国，即使比较成熟的风险投资机构，其完全成功率也低于3 0 。 当然，与黼风险捆匹础的是麻收i ；i i - 。由j 二成功的赢新技术往往使最终产晶和服务达 划前所未钉的完美，冈此风险投 ：f 一口成功，往往可以获得超额的利润。风险投资 业的基本运行规律就是从成功的高新技术企业的超额利润中分享大大高于银行利率 的风险收益，来弥补失败项目的损失，损益相抵后的盈余就成为其赢利。 1 2 4 风险投资具有投资与管理相融合的特点 风险投资不同于其他投资的一个主要特点是：投资之后，参与管理为了使投 资正常运转，得到预期的高额同报，风险投资家必须尽可能保证目标企业迅速发展 风险投资家充分利用自身在金融领域和市场领域的丰富经验以及广泛的网络关系， 帮助目标企业确定各项管理制度，安排产品生产方案，制定市场营销策略以及提供 再融资和市场公关等相关服务等等。因此，风险投资与高科技企业的融合，不仅仅 谜资小1 0 披术的融合，同i i f ，还地管理与技术的融合。风险投资家在投入资金的同 时所抛u 的管胖、嵛询等再项增值服务，也是使企业快速发展的一个不可缺少的 重要豢。 1 2 5 风险投资具有相对低流动性的特点 风险投资不同于一般流动资金的投 ，一般意义上的流动资金只用于购买生产 产品所需的材料，当产品在市场上卖出之后，资金即可收回，这一周期一般只以月 为单位来计算：而风险投资属于中长期投资，投资的回收期在3 5 年，甚至需要更 长的时间。在这方面风险投资与股票、期货等投资有着本质的区别。因此。风险 资本屡丁低流动性的资本。根据这一特点，企业和私人的闲散资金以及社会专项基 金等更适合州丁风险投资。 风险投资与传统投资的比较i j 归纳于、f 表： 。刘撼学，樊治1 t 风险投资运作机制与决策分析东北大学出版社2 0 0 2 7 3 河北农业人学颁 ：学位论文我国风险投资的运背机制研究 表1 - 1 风险投资与传统投资特点的比较 、哉资种类 风险投资传统投资 投资蠢淞 投资对象一般为高技术一般为成熟期 企业风险高企业风险低 追求的目标高额资本利赫日常利息与 资本利益的结合 投资结构股权投资债务性融资为主 优先股、可转债等 投资审卉以技术实现的可能性为审查 以财务分析与物质担保为审查重 重点，技术创新、市场前景点，有无偿还能力是关键 和管理团队魁天键 投资方式通常采用股权式投资，其关主要采用贷款方式，需要按时偿还 心的是企业的发展前景 本息。其关心的是安全性 投资管理参与企业的经营管理与决对企业经营管理有参考咨询作用， 策，投资管理较严密，是合 一般不介入企业决策系统是借贷 作开发的关系荧系 u 标企业的评价重视企业的成k 性嗣i 朱来的重视企业的财务指标现状 盈利能力 资本退出方式 土动被动 1 3 风险投资的作用 自2 0 世纪4 0 年代风险投资在全球诞生以来，特别是近2 0 年来，风险资本在其 自身获得迅速发展的同时，也为全球经济发展做出了巨大的贡献。在风险投资比较 发达的美国，风险资本对中小高科技企业的扶植率超过了9 0 ，著名的微软公司只 是众多接受过风险资本扶植的高科技企业之一，该公司创立于1 9 7 5 年，1 9 9 8 年2 月其总市值已经超过了2 0 0 0 亿美元，规模大于许多中小国家的g d p 产值，为社会创 造丁人j | l ：j l j 就业机会j h 础了n ：多相必产业的发展。不仅如此，风险投资在美团 还健成j p n 托伞球的“n 镩”科技岗i 式纳蜘起。催生了全球最活跃的“纳斯迭克” n e 芬i l r 场。l i 此，风险投资埘全球经济的发胜和改善人类生活的作川与影响由此町 见一斑。f 面，我们对此作更详细的讨论。 1 3 1 风险投资是建立科技创新体系的基石 科学技术是第一生产力，没有科技的创新，就没有经济的发展。而在科技创新 当中，首先要面l 艋的问题就是研究与开发的问题。研究与开发能力是建立科技创新 体系的基石。没有研发能力，科技铋新体系的建立就无从谈起。因此，培育研究与 开发的能力，提高研究与开发的水平是各国歧府的当务之急，而解决这一问题的关 键是加人资金投入力度和扩人研发资金的来源 那么，如何实现这一目标昵? 首先，由于政府的财税收入有限，同时义需要承 担1 1 ：多领域的经赞，冈此政垧埘研发项目的投入力度是有限的，往往是心有余而 力不越。j c 次银 ) ：资本历来极少向研发领域投资。这样一米对研发领域的投入 4 河北农业大学硕士学位论文 我田风硷投资的运营机制研究 就只有两个主要途径了，一个是企业为提高自身的研发能力而进行的投入( 这种投 入是微观的、有局限性的) ，另外一个就是风险资本对研发项目的投入( 这种投入是 宏观的、无局限性的) 。尽管风险资本对研发阶段项目的投入占其整体投资的酉分比 小 二对项目发展期的投入。但是南丁政府政策的导向性和风险资本的特有属性等原 因风险资本还是越来越成为研发资金的主要来源。事实也充分证明了这一点，据 世界经合组织1 9 9 9 年对其所属成员国的调查显示，1 9 9 0 年成员国政府对研究与发 展的资金投入占g d p 的比重为2 4 ，而1 9 9 9 年已经下降到1 2 9 6 ；与此同时，1 9 9 0 年成员国在所有研发项目中依靠风险资本投入扶植的项目占整个项目的比例为4 豫， 而1 9 9 9 年这一比例已经上升为8 2 9 6 c 1 。同时，在接受风险投资的企业中，其研发费 瑚的投入比一般企业通常要高山二倍，这就使这类企业有着比其他企业更高的研发 能力。冈此，风险投资是研究与开发资金的重要来源之一，它对国家科技创新体系 的建立起着重要的支撑作j 。 1 3 2 风险投资是科技企业成i 垒及科技成果产业化的“催化剂” 人才、技术和资金是一个项l 成功与否最关键的三个因素。当人才资源和技术 资源被企业f 有之后，资金闲素直接影响着企业发展的速度。这一点对新兴企业而 言尤为重要。我国的人才技术资源可以说非常丰富，而且每年全国产生的专利项目 有7 万个左右，省部级的科研成果也有近3 万个，然而，科技成果的转化率却非常 低仅有1 5 2 0 。许多被市场认可的高科技产品由于缺乏有效的融资渠道而中 途夭折，从而使一批新兴企业失去了继续发展的机会。另外，即使其他已经获得发 展的科技企业，其发展的速度也无法和风险资本市场成熟的发达嗣家的同类企业相 比。我国i t 业前三强企业的年产值的总和加起来不过5 0 0 亿人民币，还不及美国一 家1 t 公司数字设备公司( d e c ) 年产值的二分之一。造成这种现状的原因周然是多 方面的。但是，风险资本市场的差距是重要原因之一。我国目前共有3 0 0 多家风险 投资机构，累计投资总额仅有7 3 4 亿元人民币，风险资本市场和风险投资体系还远 未完善。反观美国在2 0 0 0 年各类风险投资机构已经发展到3 0 0 0 多家，风险资本 总额达1 0 4 5 亿美元，市场上有1 万家以上的高科技公司依靠风险资本进行运转9 。 由于风险资本的支持。科技企业不断涌现，纷纷兴起。如今，美国的许多著名企业 如微软、英特尔、苹果、数字设备、雅虎、美国在线、亚马逊等，当初都是靠着风 险投资的扶植而迅速发展起来的，风险投资为这些高新技术企业的超常规发展提供 了强大的动力。 1 3 3 风险投资优化了资本配置，使资本配置更趋合理化 住市场经济条件f ，对利润最人化的追求能够带来资源的最佳配置。风险投资 追求的i j 标就是投资利润的最人化，这与以银行为代表的传统投资机构所追求的定 息保本的投资目标有着本质的医州。对于传统的银行投资而言，投资与需求的整体 。黄浩岩中国风硷投瓷实务中国社会出版社。2 0 0 2 4 ”莆浩寄中国风险投资实务中周礼会出版礼，2 0 0 2 ，4 河北农业犬学硕士学位论文我国风险投资的运营机制研究 效果是不对称的，最需要资金而资金生产率又最高的项目往往因为风险较高而得不 到贷款；而发展成熟、收入趋于稳定的企业因为风险较小往往为银行所追捧这就 导致了众多急需资金发展的中小企业得不到银行资金的支持；而对于风险投资而亩。 其投资理念是传统投资理念的一种创新。为了抵消风险资本的高风险和长期资金占 用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具更高的投资回报率，在新 兴的中小企业中，具有高成长、离同报特点的科技企业恰好满足风险资本的这种要 求。从投资和需求的关系上讲，风险资本只回避不好的项目，而从不回避资金的需 求相对而言，风险投资是一种投资与需求对称的投资，它克服了传统投资的弱点， 优化了资本配置，使资本的使用更趋合理化。 1 3 4 风险投资促进了产业结构和经济结构的调整 新经济的产生必然伴随社会的产业结构和经济结构的变动，而风险投资在这种 结构的变动中起到了重要的促进作用。风险资本推动了高科技企业的兴起，加快了 高科技企业的发展速度，扩火了高新技术产业化的规模，从而带动了以i t 业为代表 的相天服务业的发展。而商科技i t s ：业的发展，又人人加速了利用高科技改造传统工 业的进程。两此，风险投资促进了产业结构的调接。而这种产业结构的变化也带动 了经济结构的变化，从而加速了旧经济向新经济的转型。 1 3 5 风险投资创造了大量的就业机会 风险投资所投向的企业一般都具有高成长的特点。这些企业开始都雇用较少的 人员，当风险资本介入之后，这些企业的高成长性特点很快体现出来，由于成长速 度的加快，使其在进入创立期、扩展期以及成熟期的时候需要不断吸纳大量营销人 员、管理人员和其他员工。这就不断地为社会创造了大量新的就业机会。美国风险 投资协会( n v c a ) 的调查表明，受风险资本支持的企业在创造工作机会、开发新产 品和取得技术突破上明显高丁其他公司。另据美国一份对五百家由风险资金支持而 发展起米的企业的调奄表明1 9 9 1 年至1 9 9 5 年间，这些企业提供的就业机会以每 年3 假n q 迷度增k 。另外a 信息技术产业每增加一个就业岗位，就会为其他行业 提供5 5 个就业机会，同时中小高科技企业每增加一个岗位仅孺投资5 5 万美元， 是大企业创造一个岗位所需资金的2 0 2 5 。 2 风险投资的运营机制分析 风险投资的运营机制指的是从风险资本运作的角度切入风险投资活动，由风险 投资运作过程的各个环节有机耦合在一起所形成的一套机制。它包括风险资本的筹 集、鲴堂： 、项目的选择与评估、风险管理与控制和退出机制等方面。它是风险资本 得以有效进入和退出风险投资体系，并且不断地循环、完成风险投资活动，最终实 现飙险资本增值的保证。总体水说，风险投资的逛营机制属于一个微观f 内范畴，但 住风险投资运行当中不可避免地涉及到一些宏观冈素，如政策法律问题等等，因 此在本文第三、四部分中，对此也进行了简要论述。一个完整的风险投资运作过程， 一股都涉及风险资本供给方( 风险投资者) 、风险资本管理者( 风险投资机构、风险 投资家) 和风险投资需求方( 风险企业) 和风险资本退出时的接受者( 退出渠道) 6 河北农业大学硕士学位论文我国风险投资的运营机制研究 四方。这四方之间的相互关系和风险投资的运营机制可参见下图( 图2 1 和2 - 2 ) 。 风险投资供给方ii 风险投资管理者l l 风险投资需求方ll 退出渠道 荐类基金 富有家族和个人 大型企业 保险公司 投资银行 歧府资本等 筹资 回报 风 险 投 资 机 构 投资 回报 风 险 企 业 图2 - 1 风险投资各方之间关系 酗 回报 主板市场上市 二板市场上市 兼并收购 企业回购 清算 筹措风险资本 上 选抒合适的组织形式建立风险投资机构 上 对风险投资项目进行选择、评估，投入资金 对风险投资项目进行管理和辅导，使风险企业增值，以 实现风险资本收靛最人化 风险资本退山( 上市、兼并收购、回购、瀵算等) 图2 - 2 风险投资的运营机制 7 ；：i t 农业人肇硕i ：学位论文我胃风险投资的运营机制研究 卜面对风险投资的遥营机制的各组成部分分别加以分析 2 1 风险资本的筹集机制 风险资本从哪里来? 哪些资金可用于风险投资? 这是开展风险投资首先要面临 的问题。一般而言，风险资本的来源十分广泛，风险资本的募集对象并不局限于某 一行业。不同的国家以及同一国家的不同时期，受各国政策、投资取向、闲散资本 规模等口；| | 素的影响风险资本的来源各不相同。在选择募集对象时不应该拘泥于别 国的已有模式，而麻该结合本国现有特点，灵活运用，广泛开拓风险资本的募集渠 道。以美国为例其风险资本的来源一般有以f ) l 种形式： 2 1 1 再类斌盒 它也抒公司巡休藏盒( 养老盒) 、公g 退休基金、i g 同基金、私募证券基金、人 学 i 备 金等。其中以养老金嗣i 公哭退休金为土婴来源。美国的猝老计划制度分 为公司养老计划平| i 社会养老计划，因而就形成了公司退休基金和公共退休基金两大 部分。 2 0 世纪8 0 年代以来。养老金开始以有限合伙人的身份大量进入风险资本市场 并持续不断地为其私人资本合伙人提供了大约占总量为2 5 的资金。据私人资本 分析杂志对投资于风险资本市场的最大的十五家私人养老金所做的调查显示；1 9 9 2 年底这些基金平均将其资产的人约4 3 投资于风险资本市场，其中，最大的八家 投资者的投资数额分别在5 0 0 0 万美元到2 0 亿美元之间，最高一家基金的养老金投 资总微l i i 划j j j 盒总资广：的7 。j 养老金卡h 比，公j 0 退休金是风险资本市场的后 来者，剑8 0 年代末期，公兆退休金已经取代了养老金一跃而成为风险资本市场的最 人投资者，其单项投资规模一般在i 0 0 0 荚元2 5 0 0 万美元之间。日前在美国风 险资本的主要米源中退休基金所l 一的比例最大，超过了风险资本构成总额的4 0 。 2 1 2 富有家族和个人 由富有家族和个人投资者所构成的私人风险资本是美国风险资本的重要来源。 美国的风险投资就是以私人资本为起点发展起来的，因而，私人投资者是美国风险 资本市场的最早投资者。私人投资者一般分为两类：一类是一般投资者，这类投资 者资金充足，具有冒险精神，对风险投资情有独钟，但没有风险投资经验一般只 作为风险投资机构或风险企业的股东，而不参与经营管理；另一类是天使投资者 ( a n g e li n v e s t o r ) ，与一般投资者不同的是，天使投资者集瓷本和能力于一身，他 们既是风险投资者，又是投资管理者这些人不仅富有，而且，有着较丰富的投资 经验。他们一般由各火公司的高级管理人员、退休的企业家、专业投资家等构成。 从投资额度上看富有家族和个人的投资额一般比较小。每笔投资多数都在几 万美元到几百万美元不等，远小丁机构投资者。 近年来。由于两大退休基金投资额的增长，富有家族和个人的风险投资与早期 相比已有了很大减少。但尽管如此，富有家族和个人的资本仍然是美国风险瓷本构 成的重要来源之一。目前美国的私人风险资本总额已经超过了2 0 0 亿美元，其中 有相当- t 部分投入了早j i l 】的风险企业。 2 1 ：1 人纠食q p 8 河北农业人学顾士学位论文我国风险投资的运营机制研究 出丁企业未来发展的战略考虑，一些大型企业向与自己战略利益有关的风险企 业进行风险投资或在本企业内部建立风险投资基金，由此形成了风险资本的另外一 种来源。 美国的微软公司、英特尔公司、摩托罗拉公司以及通用电气公司等大企业都设 有专fj 从事风险投资的机构。他们通过对国内外相关企业的风险投资，充分利用目 标似l k 的技术、市场镣优势，拓宽了企业自身的技术发展空间、市场领域和企业规 模实际上。这是一种面向全球的资源整合，通过这种整合提升了企业的综合竞争 能力。儿外。在企业内部垃立风险投资基金，鼓励了企业内部的新产品、新技术开 发活动以及企业的技术改造活动可以使有这方面才能的专业人士脱颖而出，也有 利于技术成果的迅速转化，形成效益为企业服务。目前，许多大型企业的风险资本 在实践中收到了 艮好的效果冈此，许多大型企业都乐于拿出一定的资金来拓展风 险投资业务。 2 1 4 保险公司 保险公司参与风险投资是从融资企业的私募业芥中衍生发展起来的。其问，经 历了由融资企业向保险公司募集资金到保险公司士动参与投资的转变过程。保险公 司甲期的风险投资活动土要越以是则恩投资的方式参与的。所谓的麦则恩投资 ( i d e z z a n i f i n a n c i n g ) 址一种中期风险投资，这一时期，企业可能还没有盈利， 但需要资金米增加人员乖i 广袋生产。它的投资风险介丁银行贷款与纯粹的风险投资 之间。当企业自身的条件不能够吸引银行贷款和纯粹的风险资本的时候。麦则恩投 资则会出现。麦则恩投资的获利方式不是投资的红利所得，而是企业付给的利息， 只不过这一利息要高于银行的贷款利息。因此，麦则恩投资实质上是一种债务性融 资式的风险投资。 后来，随着投资专业技术的发展，为进一步拓展业务和投资的交易量。保险公 司开始投资于风险资本市场上的有限合伙企业。同时，保险公司之间还相互联合共 同成立：丁白己所有的有限合伙风险投资企业。目前，保险公司参与风险投资的地位已 经日 i ；l m 耍但其人多数风险资本主要还是投资于成熟期的风险企业。 2 1 5 投资银行 随着风险资本m 场的发展，炎国投资银行的一部分资金也流向了这一领域，以 扩充自己的业务范围。投资银行从事风险投资业务的原因主要基于以下两点：第一， 作为风险投资基金的管理人或管理合伙人，投资银行可以获取管理费收益以及分享 基金收益的2 0 9 6 ，这对于投资银行而言是颇具吸引力的。第二，作为投资人，投资 银行在对风险企业的投资过程中，往往可以获得这些企业的相关投资银行业务。如 企业上市发行业务，收购兼并业务等。 如同前面作为风险投资基金的管理人一样，投资银行还以普通合伙人的身份参 与剑仃限合伙制的风险投资机构t h 在风险资本市场上从事投资活动。但投资银行 有着自己的投资重点，投资银行所支持的合伙制风险投资机构的业务方向主要是向 风险i = 业提供衍m 融资承l 投l f | j 矾险性较小的项目，风险投资活动多与投资银行的传 统j i k 务年配合。一般而意，投资银行单独进行风险投资的情况并不多见。但近年来， 9 一些有实力的人州投资银行也开始通过一f 设的直接投资部门进行风险投资，如美林 公司最近斥资1 0 亿美元建立了其内部的风险投资基金，高盛集团也建立了高盛亚洲 风险投资基金等等。 2 1 6 政府资助 政府资助主要是指国家通过各种财政拨款或有关信贷优惠投入高科技产业。以 美国为例，具体有以下类型： 1 政府补贴 美国r1 9 4 6 年设立了“小企业创业研究基金”( s b i r ) ，并规定国家科学基金与 国家研究发展经费的1 0 要川丁支援小企业的技术开发上。1 9 5 8 年，美囡政府颁布 了中小企业投资法( s b i a ) ，由中小企业局( s b a ) 来负责对中小企业投资公司( s b i c ) 颁发执照，协调管理和融资。 2 政府担保的银行贷款 美国于1 9 5 3 年成立的小企业管理局承担对小企业的银行贷款担保，为数额1 5 5 万美元以下的贷款提供9 0 的担保，为数额在1 5 5 万一2 5 万美元的贷款提供8 5 的 担保。 2 1 7 国外资本 由于美国是世界风险投资的发源地。风险投资的市场比较发达，因此，吸引了 大最国外资本进入美国从事风险投资活动这些资金主要来至欧洲各国以及亚洲的 e l 本、以色列、台湾等国家。国外资本是美国风险资本市场的重要组成部分，它在 美国风险资本市场中的构成比例已经超过了1 0 在2 0 世纪8 0 年代中期前后，这 一比例曾一度超过了2 3 。 2 2 风险投资的组织形式 目前各国的风险投资组织形式各不相同，归纳起来可分为四类：有限合伙制、 基金制、公司制、天使投资制。 2 2 1 有限合伙制( 1 i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 有限合伙制的主体特点如下：有限台伙制企业通常由两类合伙人组成有限 合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 和、j 警通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) 。他们对企业分别负 仃限! j f t 年无戳责任。高级经珈人一般作为将通含伙人酱通合伙人负责具体管理 投资的运作。同时也提供少部分的合伙资金，一般占总额的1 ：有限合伙入主要是 机构投资者，是投资资金的主要提供者。一般占总额的9 9 有限合伙人与普通合 伙人通过内部契约组成风险投资企业。有限合伙企业有固定的存续期限，通常是l o 年。在有限合伙企业成立后的3 5 年里，主要是投资，然后对投资进行管理，最后 是选择一个好的时机退出使投资变现，如果获得利润，则赢利的8 0 9 6 返给投资者一 一有限合伙人，剩下的2 0 则由管理者普通合伙人获得风险投资机构中的普 陆：姆i 【f f l 小食q k 风险投资f 街：l ：海财摊大学版礼，2 0 0 1 。6 1 0 河北农业大学硕士学位论文我嗣风险投赍的运营机糕研究 通合伙人在现有的投资已全部完成的情况下，开始筹集新的合伙资金，寻求新的有 限合伙人或同原来的合伙人重新签订契约，继续进行风险投资。这样普通合伙人可 以同时管理几笔合伙资金，每个合伙企业在法律上是独立的。管理也是分开的，但 瞥通合伙人是一个。承认合伙制的国家，在法律上规定合伙人只缴纳个人所得税而 不缴纳企业税，相当自己投资一样。个人税负比企业税负要低得多。通过协议，普 通合伙人( 资金的管理者) 可以对所管理的资金按固定比例提取费用。因而成本是 固定的同时也是可控的。 2 2 2 公司制 公司制分有限责任公司、股份公司及大公司下的子公司。有限责任公司是指由 两个以上股东，采取定向募集的方式找同出资，每个股东以其所认缴的出资额对公 司承担有限责任公司以其全部资产对其债务承担责任的企业法人有限责任公司 属丁封例性的公司不得向礼会发行股份。股份公司是指注册资本以等额股份构成 ，f ：通过发行股票( 或股权证) 筹集资本。股东以其所认购股份对公司承担有限责任， 公d 以j e 全部资，“对公丌j 侦务爪扒n 贞任的企业法人。美国有些股份制风险投资公司 在已经公开上市从股票市场上直接融资，这些风险投资公司规模较大，通常为美 国一流的风险投资机构。大公司下的子公司是指一些大型投资银行和大型企业所附 属的风险投资公司，但是二者之间的关系已发生了很大变化，大公司是投资人，子 公司是资金管理人，两者之间是利益关系。 2 2 3 基金制 基金制介于公司制和有限合伙制之间。基金制风险投资机构又分为契约型和公 司型两种形式。契约型是依据一定的信托契约的组织起来的代理投资基金，一般由 堇金管理公司、基金保管公司和作为受茹人的投资者三方订立信托投资契约。作为 委托人的基金管理公司依据契约进行投资运作，作为受托人的保管公司负责保管信 托财产：。公司删风险投资基金则比依据公司法组成的投资公司，该公司发行基金股 份，投资人通过购买基金股份成为公司的股东。公司型投资基金本身并不从事经营， 而是委托基金管理公司负责基金的返作，投资公司的董事会对基金管理公司的经营 和管理活动进行监督。 国外风险投资活动有相当一部分是透过基金制度运作的，尤其是在不承认有限 合伙制的国家。基金制下的公司弛和前面的公司制的区别主要是在资金的来源上。 公司型的基金制其资金来源是基金。而公司制的风险投舞公司其资金来源是公司的 股东的直接投资。采用契约烈风险投资基金或是公司型风险投资基金各有利弊基 金制f 的契约型基金的最人特点是设立方便它不具有法人资格，从而在设立、运 作、解散方面比较灵活，基金所得不埔缴纳所得税；另外由于信托财产的独立性。能 较好的保护投资人的刹赫。缺点是本身没有法人资格，而且投资者对基金资产的具 体运用没有发言权对管理人的约束机制比较弱。而公司型基金依据公司法制 定公司章程，基金本身具有法人资格。从防范代理风险的角度看，公司型优于契约 型：公司型基金的股东可以通过组成董事会、监事会参与基金的重大决策，以此保 护投资者的利益。但公司型基金的缺点是法律关系复杂，操作比较繁琐，经营成本 ；叮北农业人学坝l 学佗论史我囝风险投资的运f f 机制研究 高。 风险投资基金的募集方式有公募和私募两种。在美国、日本、印度以及我国台 湾绝大部分的风险投资基金是采取私募的方式，近几年来美国的大型风险投资基金 开始采取公募的方式筹集，存续期满前，不得解约和退出本金，也不得追加投资， 契约期满，基金营运就终止。 2 2 4 天使投资制 天使投资制是一些富有的人，自掏腰包直接投资予风险企业，这些人被称为天 使投资崩。与一般投资者1 i 阿的地犬使投资者集资本和能力于一身，他们既是风 险投资者义是投资管理者。这_ 坚人不仅富有，而且有着较丰富的投资经验他们 一般由并人公司的高级管理人员、退休的企业家、专业投资家等构成 人使投资脊的投资条什一般比较宽松，但投入的资金金额比较小，而且往往只 作一次性的投资。对于投资的选择更多地是基于投资者的经验判断甚至是喜好而定 相对于大型的风险投资机构来说，天使投资制是一种个体的或小型的风险投资形式 2 3 风险投资项目的选择与评估 风险投资公司一旦投入业务运作，风险投资家就要面对着广泛的投资机会。风 险资本获取潜在的投资机会主要有三种方式：创业者( 企业) 主动提供。在创业企 业寻求c 期投资时常采刚这种方式；中介机构推荐，包括作为辛迪加( 联合) 投资 的主要投资人的推荐；风险资本家主动寻找。这种方式下寻找到的项目质量较高， 但对风险资本家的专业技术背最要求较高同时风险资本家的工作量也较大 2 3 1 项目筛选 风险投资的项目评估和选择过程的第一阶段工作是投资项目筛选项目筛选工 作所依赖的是风险投资公司根据其投资战略制定的项目筛选标准。在筛选阶段评估 的对象基本是商业计划书本身，并进行详细的分析评估。风险投资公司在制定项目 筛选标准和对潜在的投资项目进行筛选时，一般应结合自身特点、专业优势和资金 实力等闪素制定适合于白身的评价指标具体来说，主要应考虑以下方面的问题： 1 风险企业所处的行业 j 斌险投资公耐山1 ：挖制风险、增人同报的考虑，人都啭持专业化集中投资原则， 对风险企业所处f j 业有口已的偏盘，和专k 2 风险企业所处的阶段 风险投资公司处对风险企业所处的阶段一般有自己的偏好和专长。 3 风险企业要求的投资规模 投资规模的选择是一个规模效益和风险控制的平衡问题。企业要求的投资规模 过小管理成本就会上升：规模过大，则风险太火。 1 风险企业的地理位置 山1 i 辅助管理风险企业的便利考虑( 有时也由于政策规定) ，风险投资公司一般 选抒在其自身戏分支机构所在地的风险企业进行投资。 此外，对神午在的投资机会进 r 筛选时，还要考虑白身的资本实力、管理能力、 融资渠道、投资策略、以往的经验以及对产业发展的战略判断等。 1 2 河北农业大学硕士学位论文 我雷风险投资的运营机翻研究 2 3 2 项目评估和选择的组织 一个组织机构完善的风险投资公司一般都设有研究咨询部、投资评估委员会、 专家咨询委员会、投资决策委员会等机构和部门。风险投资公司进行项目评估和选 择的比较理想的流程是二级评估、二级决策，第一级评估为投资经理在研究咨询部 门的协助下对投资项目进行筛选和初步评估，第二级评估为投资评估委员会对经过 投资管理部门一级评估的项目进行深入评估，投资评估委员会按既定的评估方法和 评价指标体系在专家咨询委员会评估通过后，报公司总经理审批同意后，再由投资 决策委员会进行最后的决策。投资决策委员会通过后，项目投资前的评估和选择工 作结束风险投资进入谈判协议阶段。 2 3 3 风险投资项目评估的内容 1 商业计划- 峙的评估 在风险企业家申请风险资本融资的过程中，商业计划书的作用至关重要商业 计划i s 是风险投资家分析评估风险投资方案的重要依据之一，同时也是风险企业家 寻求风险资本的敲门砖。通过对份高质量的商业计划二f 5 的浏览，风险投资家不仅 可以对中请投资的项目的运作条仆与运营步骤计划形成整体认识，也对该企业家的 管理思路、创新能力、敬业精神有了初步了解，作为其是否进行深入评估的标准 通过对商业计划书的分析，可以进行以下几个方面的评估：公司业务与发展战略的 评估、经营目标与前景预测评估、财务状况与收益预测评估、与风险企业相关的风 险管理与控制评估、风险资本的投资回报评估等等。 2 企业或项目的产品或服务的评估 企业或项目的产品或服务的评估包括三个方面： ( j ) 技术冈素评估。技术闪素评估是以提出的方案能否实现所需功能及其实现 料瞧为t 心口标采评俄方案祉技术上的先进性、可靠性、可行性与实蚪i 性 ( 2 ) 经济冈素评什。经济闪素评估是将技术开发的收益，以经济指标形式加以 分析比较，从赞心效髓角度米撕蛐评判方案的优劣。这要求方案的成本最低，效埘 与利润最大。 ( 3 ) 社会因素评估。该因素的评估主要是为了对与产品技术相关的宏观政策， 行业政策、有关法规作出相关性评价。 3 管理团队能力的评估 在一定意义上说，管理团队能力的评估是风险投资家对战略伙伴的选择与评价， 是其决定是否投入资金的关键性冈素。对管理团队能力的评估重点在于组织结构、 营销能力和财务管理方面。对管理团队的管理素质评估应以定性评估为主，以一些 定埘数据作为辅助性补充。 | i f ：业_ ：l i - | ；i 术束资金的j 缶求与财务状况的评俩 ( 1 ) 风险投资资金的需求分析与评价。在风险投资的过程中，对风险项目的潜 在的资金需求必须要有一个客观而审慎的评价与估计。首先要对风险项目的技术产 品商业化的资金需求的特点有一个正确认识： a 、风险资金需求一般比较大。 湖北牝业人学硕。j ? 学位论文我萄风险投资的运营机制研究 b 、资金需求具有很人不确定性。就高新技术成果商业化与产业化的资金需求来 看，这是一种财务条件不健全、现金流量不确定的基础上的资金需求；这种资金需 求的规模难以确定，不可预见性的费用将超过一般传统企业，这样必然带来对风险资 金的需求不确定性。 c 、资金需求_ 尺有长期性。从高新技术企业的成长过程来看。从研究开发到企业 的正常发展阶段一般需要若干年的时间。这段时间内，基本上需要不断地注入资金， 能够同收的资金相对较少，而且需要注入的资金随着企业的发展呈进一步增大的趋 势对- r 风险投资所投资的商新技术。仅靠短；l l 】资金的注入无法实现高新技术的商 q k 化与1 “业化。 ( 2 ) 财务状况的评估。对风险企业的财务评估包括三个方面的内容：一是成本 分析二是收孺分析，三是成本收菔相关分析。高新技术风险企业的相关财务数据 的分析有如下特点： a 、数据的未来性。对于风险投资家来讲，依托于某一高新技术产品或一项高新 技术的企业，在创业期间很难获得其“历史性”的财务数据用于判断其成本和收 益的相关数据基本上都是“未来”的。这种数据具有的性质是风险企业的创业者的 预期需要风险投资家对其进行审慎评估。 b 、数据的不可比性。风险念业的产品是一项新的技术财务数据来衡量而且， 科技成果的转化过程是一个无形资产即专和权、专有技术、商标等，是看不见、 没有实体的而且不具有流动性的资产。无形资产在使用中没有有形损耗，垄断性 和不确定性强。因此无形资产可比性很差难以估价和确定其成本与收益 2 4 风险投资的风险管理与控制 风险投资在高回报的同时也具有很高的风险性，如何有效地控制风险，是风险 投资最终取得成功的关键所在。在风险管理和控制中，风险投资者和风险投资家首 先应了解风险投资过程中可能存在的风险种类，然后进行有针对性的管理和控制 2 4 1 风险投资中可能存在的风险种类 1 由丁风险投资者与风险投资家之间的信息不对称而产生的风险 由1 ：风险资本的所有者需璎选择具体运作风险资本的公司或基金管理者，由此 可能产生“逆向选抒”风险，即风险投资家总是倾向于夸大自己的管理水平和诚实 信用程度，而隐瞒自己能力的不足，如果风险投资者仅仅根据这些自我推荐来作出 选择，很可能产生事与愿违的结果。另外一个方面，在风险投资的具体运作过程中， 风险投资者无法完全控制风险资本运作的整个具体的管理过程，而风险投资公司或 基金经营情况的信息披露是否真实、全面。又存在着一定的不确定性。这就可能出 现风险投资家出丁自身利盗最人化的考虑，做出不利予风险投资者的行为的道德风 险 2 由丁风险投资家、风险企业家之间的信息不对称产生的风险 由丁风险投资家要接触人鬣的商业讹f 书，而同时又与每个风险企业家接触的 时问较姬i 此撤难了解风险企业的真实信息，有时只能聆听风险企业家的一面之 词。i 1 ：风险企业家般义烛擘业技术人十，对相关领域的了解远远超过风险投资家- 1 4 河北农业火学硕士学位论文我国风险投资的运营机制研究 这二者之间存在着严重的信息不对称，即使风险投资家具有丰富的经验，还是难免 接受风险企业家可能过于夸张的、不够真实的信惠，做出错误的判断和选择。产生 类似于上面所提到的“逆向选择