（企业管理专业论文）企业资产战略性剥离研究.pdf

摘要 企业资产战略性剥离研究 摘要 资本运营是市场经济发展的需要，体现着现代企业发展的必然趋势，资产剥离 作为资本运营的主要形式之一，在提高存量资产效率、提升企业价值等方面发挥着 重要作用。但与并购相比，资产剥离长期以来没有得到理论界和实务界应有的重视， 目前国内对资产战略性剥离进行较系统的研究不多见，本文对资产战略性剥离的相 关问题进行了探讨。实施资产战略性剥离是企业对变化着的社会经济环境的主动适 应。改善企业经营绩效、调整或回归主业是资产战略性剥离的重要原因；与一般性 的资产剥离不同，资产战略性剥离能使企业的长期业绩有实质性的提高。 本文对资产战略性剥离分别从理论和实证两方面做了一些研究，文章的主要内 容如下： 第一，在阐述了研究的背景和意义后，综合国内外资产剥离定义的基础上，对 资产战略性剥离作了定性和定量的界定。 第二，回顾了与资产剥离相关的国内外研究文献，并介绍了与资产战略性剥离 相关的理论，以作为本文的理论起点。 第三，从理论上对资产战略性剥离决策需要考虑的因素、动因、剥离方式的选 择、决策流程模型、长期绩效的评价方法进行了研究。 第四，在分析1 9 9 8 - 2 0 0 4 年我国上市公司资产剥离的总体状况、时间、规模、 行业分布等方面特征的基础上，对资产战略性剥离决策的影响因素及其长期业绩进 行了实证分析。 关键词：资产剥离，资产战略性剥离，决策，长期业绩 a b s t r a c t t h es t u d yo nt h ea s s e t ss t r a t e g i c d i v e s t l t u r e0 fc o m f ，a n i e s a b s t r a c t c a p i t a l so p e r a t i o nm e e t st h en e e do fm a r k e te c o n o m y sd e v e l o p m e n t a so n eo f t h e m a i nt y p e so fc a p i t a l so p e r a t i o n , a s s e t sd i v e s t i t u r ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nr a i s i n gt h e e f f i c i e n c yo fa s s e t si ns t o c ka n di m p r o v i n gc o r p o r a t e sv a l u e c o n t r a r yt om & 八e i t h e r t h ea c a d e m i co rt h eb u s i n e s sd o e s n tp a yt h es a m ea t t e n t i o nt od i v e s t i t u r e a tp r e s e n t ，t h e s t u d yo fa s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r ei ss t i l ll i t t l e ，w h i l et h ep a p e rs t u d i e st h et h e m e a c o r p o r a t e ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r ei sa d j u s t i n gt ot h ec h a n g i n go fe c o n o m ya n ds o c i e t y p r o a c t i v e l y t oi m p r o v et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n db a c kt ot h ec o r eb u s i n e s sa r et h e m a i nc a u s eo fa s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r ec o m p a r e dw i t ho r d i n a r ya s s e t sd i v e s t i t u r e ， a s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r eh a s t h ep o s i t i v e ，s i g n i f i c a n ta n ds u b s t a n t i a le f f e c to nt h e l o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t e t h em a i nc o n t e n to f t h ep a p e ri st h ef o l l o w i n g ： f i r s t l y , a f t e ri n t r o d u c i n gt h eb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h , i d e f i n et h ec o n c e p to f a s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r ei nt h e o r ya n de m p i r i c i s m s e c o n d l y , im a k eag e n e r a lr e v i e wo nt h er e s e a r c hl i t e r a t u r e sh o m ea n da b r o a d ， w h i c hr e l a t i n gt oa s s e t sd i v e s t i t u r e ，a n dp r o v i d eat h e o r e t i c a lf r a m e w o r kw i t ht h ep a p e r t h i r d l y , is t u d y a s s e t s s t r a t e g i c d i v e s t i t u r eo ni t sd e t e r m i n a n t s c a u s e s ， d e c i s i o n - m a k i n gm o d e l ，t h ec h o i c eo fd i v e s t i t u r em e t h o d sa n dm e t h o d so fv a l u i n gi t s l o n g t e r mp e r f o r m a n c e f o u r t h l y , o nt h e b a s i so fr e s e a r c h i n ga l lk i n d so fd i v e s t i t u r ec h a r a c t e r s i nl i s t e d c o m p a n i e sf r o m1 9 9 8 t o2 0 0 4 ，s u c ha sg r o s s ，s t r u c t u r e , t i m ea n ds i z e ，im a k ea n e m p i r i c a la n a l y s i so nt h ed e t e r m i n a n to fl i s t e dc o m p a n i e s a s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r e ， a n di t sl o n g - t e r mp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：a s s e t sd i v e s t i t u r e ，a s s e t ss t r a t e g i cd i v e s t i t u r e , d e c i s i o n m a k i n gl o n g t e r m p e r f o r m a n c e 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华东交通大学或其他教育机构 的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名垭竺塑日期迎：! 兰：巧 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 摊名垭赴聊签名辫 日期夕弼旧彤 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名陈三梅学号2 0 ( 1 4 0 5 9 0 1 0 0 1 0 8 学院( 系)经济管理学院 专业企业管理 专业方向财务管理 论文题目企业资产战略性剥离研究 要求完成时间2 0 0 6 年1 0 月2 6 日 选题来源自选课题 主要研究任务： 从对国内外关于资产剥离的定义及分类入手，界定资产剥离、资产战略性剥离 的概念，综述和对比国内外资产剥离的研究文献，而后从理论上对影响资产战略性剥 离决策选择过程的主要因素、资产战略性剥离的方式、资产战略性剥离决策流程模 型、资产战略性剥离长期业绩评价指标体系进行相关探讨；同时从实证的角度研究 我国上市公司进行资产战略性剥离决策的影响因素及其长期业绩。 接受任务时间 师r 年i ) ，月y 啦日 学生签名 。惋铂 i 口 导师签名 i 中水匆壶 日期 ，一r 年fa 月谚目 第一章引言 1 1 研究背景 第一章引言 2 0 世纪7 0 、8 0 年代，企业资产剥离在西方兴起的一个重要原因是对6 0 年代以 来形成的混合兼并浪潮的反思。6 0 年代西方企业盛行多元化发展思路，认为多元化 经营可以有效地分散投资风险、发掘新的市场机会、稳定企业现金流量和增强企业 竞争能力，于是各大公司纷纷把并购作为主要手段，走上扩张之路。一些国家制定 的反垄断法一定程度上限制了企业兼并，从6 0 年代到9 0 年代所发生的一些大的兼 并案例大多是混合兼并，即跨行业兼并实践表明，从6 0 年代到9 0 年代，这些混 合兼并的公司大部分在日后的发展中遇到了很大的困难，多元化经营的企业胜少败 多。特别是因为高层管理人员对非本专业的业务领域缺乏相应的基础知识和管理经 验，使许多被并入的公司出现亏损，从而极大地影响了公司的整体盈利水平。在7 0 年代。西方企业界和理论界开始对多元化战略进行研究和反思；并于8 0 年代初开始 战略调整，抛弃多元化经营战略而采取以资产剥离为主的收缩性战略，剥离与公司 主业无关的子公司或部门。强化核心业务，培育企业核心能力自2 0 世纪8 0 年代 以来，资产剥离等企业收缩性战略在全球成为一种新兴的资本运营方式。结果导致 “坚持本业”可能是最理想的公司战略这一观念受到重视并得广泛传播。m a r k i d e s ( 1 9 9 0 ) 估计，财富5 0 0 强公司中至少有2 0 ( 或甚至达到5 0 ) 在1 9 8 0 1 9 8 7 年 问进行了归核化，而进行这种类型重组的公司在1 9 6 0 s 、1 9 7 0 s 这两个年代仅约占公 司总数的l 1 9 7 5 年美国资产剥离占并购交易额的比例高达5 4 。整个8 0 年代此比率一直 在3 5 - 4 0 之间变动。1 9 9 0 2 0 0 0 年，美国企业的资产剥离年成交额年年攀升，1 9 9 1 年为1 4 12 亿美元，而2 0 0 0 年则达到1 7 4 59 亿美元，年均成交额为6 1 3 3 亿美元。 1 9 8 6 1 9 9 2 年间，英国公司的资产剥离约占收购和资产剥离总数的2 5 ，而在1 9 9 3 年占到了将近一半的比例9 1 9 8 1 年美国通用电气提出“数一数二”原则，把所经营的6 0 多个行业逐渐归 拢为1 3 个核心专业，获得了极好的效益。与此同时，世界著名大公司也不断传来 “退出”的消息，如西门子公司忍痛卖掉其彩电生产线；惠普分家、a t t 的分解 以及爱立信将手机生产转包；飞利浦出让生产大家电的子公司；百事可乐为集中精 。大卫j 科利斯、辛西娅，a 蒙哥马利：公司战略：企业的资源和范围，东北财经大学 出版社，2 0 0 0 。 o 引自周建国资产剥离理论研究及其绩效分析武汉理工大学硕士学位论文2 0 0 5 第一章引言 力打败对手，不得不放弃饭店和快餐店：菲利普莫里斯公司着手拍卖“非核心业 务”，并进行裁员和重新整合；通用汽车也将出售1 5 家零件厂，以进一步提高竞 争力等。理论研究也证明了在上世纪8 0 、9 0 年代，美国的许多大公司都进行了归核 或收缩其业务e b s k i n da n d o p l e r ，1 9 9 5 ；j o h n s o n , 1 9 9 6 ；d a n i e u ed e v o g e l a e r ，2 0 0 3 ) 在韩国，积极实施多元化战略和大企业战略的起亚、露露、汉拿等企业相继宣 布倒闭，多元化战略受到质疑和反思，尤其是在1 9 9 7 年的亚洲金融危机后。1 9 9 8 年，大宇、现代、三星等多元化企业实施了资产剥离，将企业难以运转成功的产品 ( 线) 进行转让。日本企业也经历了类似的发展历程。 我国企业资产剥离的实践主要是从1 9 9 3 年开始，至今只有短短十几年的历史。 与国外资产剥离的起因不同，我国的资产剥离开始是与国有企业的股份制改造相关 的，具有很强的行政色彩，可以说是一种行政化的、非市场化的资产剥离。对于上 市公司而言，1 9 9 8 年以后，资产剥离开始在上市公司中得到了广泛应用。随着企业 改革的不断深入，资产剥离也己从非经营性资产剥离发展到经营性资产剥离，成为 企业发展战略和企业日常经营的组成部分根据本文统计。，1 9 9 8 2 0 0 4 年问，我国 资产剥离在资产交易中所占的比例一直处于3 7 - 4 5 之间，平均占有比例为4 0 ， 总体呈上升趋势，只在2 0 0 1 年出现了小幅的回落；但资产剥离的金额在1 9 9 8 2 0 0 4 的7 年间在逐年增加，平均达1 6 亿元。我国的实际情况也表明资产剥离在企业资 本运营中日益活跃并占有举足轻重的作用。另外，在对我国1 9 9 8 - 2 0 0 4 年进行资产 剥离的上市公司行业特征按1 3 大类进行分析时，发现在1 3 类行业排名中，制造业 类的上市公司排在第一，综合类的上市公司排在第二。本文认为制造业类公司进行 资产剥离的数量多与其在上市公司中数量绝对占优势息息相关：而综合类却总排在 第二，本文认为我国上市公司的资产剥离也是对多元化的反思。如万科、创维从2 0 0 0 年先后在电脑、移动通信、汽车电子、安防、房地产、智能电子等多个行业进行投 资，但收获的却多是失败的教训和远期利益的等待。万科后来通过资产剥离回到以 房地产为主，获得了长足的发展。在2 0 0 3 年后，创维终于决心回归彩电主业；2 0 0 4 年联想集团放弃实行五年的多元化，进行业务调整，剥离掉i t 服务业务、重新确 立计算机业务为核心业务并优先发展。 国外、国内的资产剥离实践都表明，基于核心业务、突出主业的资产剥离都能 取得较好的预期，并使企业获得实质性的发展。 聪明的果农在种植苹果时，总会定期的剪掉一些衰老的树枝，以保持整棵树的 健康，有时甚至还要剪掉一些精力旺盛的树枝，因为这些树枝挡住了其它部分的阳 光，阻碍了它们的生长另外，在苹果生长过程中，果农还会剪掉一些看起来很好 的苹果，为的是确保其余的苹果能够吸收到足够的养分，以长成正常的份量。只有 通过非常细心、系统的修剪，果农们才能使果园达到最高产量( d r a n i k o f f , k o l l e ra n d o 对本处所提及的数据，均由本人自身统计所得请见本文的第5 章第1 节 2 第一章引言 s c h n e i d e r 2 0 0 2 ) 。这样的道理对于企业的经营也同样适用：像果农对苹果树每年都 要进行剪枝一样，企业也应经常在适当的时机剥离一部分资产或业务( 有时甚至是 有盈利能力的) 来确保企业的剩余部分能够发挥最大的潜力，使企业作为一个整体 能够殳为健康的成长并创造更多的价值。资产剥离不是企业经营失败的象征，而是 企业( 尤其是大企业集团) 发展决策中的一部分( j e a n j b o d d e w y n , 2 0 0 3 ) 。另外， 在规模经济向速度经济转变的背景下，同时不确定性日益变大的情况下，大企业通 过资产剥离这一收缩方式也是适应经济发展形式、寻求新的发展途径的一种有益选 择。正如全球最大网络数据传输公司思科公司总裁约翰坎博斯说的，在新经济 中不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼。因为反应最快的企业通常具有较强的市场反 应能力，可以很快地适应市场环境的变化，把握市场运行的脉搏，抢占市场先机， 从而巩固和扩大市场占有份额在不确定性日益变大、追求速度经济的环境下，规 模小而灵活、专业能力强大的企业要比传统的巨型企业拥有更多的比较竞争优势。 所以通过资产战略性剥离，突出主业、强化核心竞争力必成为企业顺应市场变化的 一条可行出路。许多企业主动通过集中于相关业务、技术或核心竞争力，这样通过 相关业务及产生的协同性实现了公司价值更加稳定的增长( t h o m p s o n , 2 0 0 1 ) 目前，我国许多大企业和企业集团的基本状况是：横向产业跨度过宽，纵向产 业链过长，核心产业虚弱：公司层次过多，结构松散，尾巴大而长对于这些陷入 盲目多元化并购扩张泥潭和过度多元化的企业来说，通过资产战略性剥离进行收缩 和瘦身以回归主业不失为一种现实的理性选择。 1 2 研究的意义 资产剥离和并购一样，都是企业重组的重要方式之一，无论是在国外还是在 国内资产剥离的数量和规模都呈现持续增长的态势，剥离与并购是相伴而生的， 剥离与并购尤如一枚硬币的两面，一个企业的剥离意味着另一个企业的并购，然而 与并购相比，在国外及国内资产剥离长期以来都没有得到实务界与理论界应有的重 视( h a y n e s ，t h o m p s o na n dw r i g h t ，2 0 0 3 ) 。在实践中，许多企业的管理层投入了大 量的时间和精力去收购或建立新的业务，却很少有企业在资产剥离方面也投入同样 的精力。在我国，大量的企业只把注意力放在扩张上并把进入“某某强”作为企业 的终极目标，都在利用一切机会实施扩张战略；忽视或者说厌恶主动剥离收缩，视 剥离收缩为多元化经营失败的结果。但实际上，在国外成熟的市场经济国家里，扩 张和收缩处于同等重要的地位，是公司最高层进行资本运营的“左右手”剥离和 收购都是公司的一种战略选择，相互之间并非是一种简单的逆转关系( m c g a h a n 眈 a l ，2 0 0 3 b ) 。引自r o g a rr u d i s u l i ，d i s s e r t a t i o n v a l u ec r e a t i o no f s p i n - o f f sa mc a r v e - o u t sm a y , 2 0 0 5 第一章引言 大量的国内外学者从理论和实证上都对并购进行了深入研究，但与并购相比， 对资产剥离研究的文献相对有限( d a y y a ，p i n c h e s ，n a m y a n a n ，1 9 9 2 ， t r a n t w e i n 1 9 9 9 ，g a t e r i n am o s c h i e l ia n dj a b a n n am a i 9 2 0 0 5 ) ，而且在理论与实证方面 都存在较多争议，这种争议在对资产剥离进彳亍描述时所使用的术语上表现得特别明 显( m o s c h i e r ia n dj a h a n n am a i l ，2 0 0 5 ) 。在国外，从多角度对资产剥离进行了研究：战 略管理( c a p r o n ，m i t c h e l l ，2 0 0 1 ：m c g a h a n , v i u a l o n g a ，2 0 0 3 a ：p o r t e r ，1 9 8 7 ；s i n g h ，1 9 9 3 ) ； 财务( b e n y ，2 0 0 3 ；s i c h e r m a n , r o e n f e l d t d e c o s s i o ，1 9 9 0 ；v j j h ，2 0 0 2 ) ；组织行为 ( a r o n , 2 0 0 1 丑a k c r , g i b b o n s , m u r p h y , 1 9 9 9 ；g o p i n a t h , b e c k e r ，2 0 0 0 ；s e w a l d ：w a l s h ，1 9 9 6 ) - 而在国内。绝大部分相关的文献都是为了研究资产重组才涉及到资产剥离的，而且 对资产剥离的研究也大多局限在国有企业的非经营性资产剥离及上市公司的资产 剥离，研究上主要集中于实证研究，在实证研究方面又主要集中在对剥离后的经济 结果进行论证( 李菩民王彩萍，2 0 0 5 ；金道政，2 0 0 5 ：张艳等，2 0 0 4 ；王跃堂1 9 9 9 ： 李善民，李珩，2 0 0 3 罗良忠等，2 0 0 3 ；陈茸，2 0 0 4 ) 对理论的研究很少，目前 所见的文献主要有杜宁( 2 0 0 3 ) 、张天舒( 2 0 0 4 ) 关于公司资产剥离实质、动因及 形式的研究；张海涛、唐元虎( 2 0 0 2 ) 关于企业资产剥离的战略意义的研究；杜宁 ( 2 0 0 4 ) 从交易成本的角度来研究企业资产剥离的诱因与摩擦及罗良忠等( 2 0 0 4 ) 关于企业资产剥离决策的期权定价模型及剥离程序的研究等。而针对资产剥离的专 门性、系统性研究不多见尤其是对资产战略性剥离的研究国内目前就本人所能查 阅的文献中尚未见有人涉及，这不利于资产剥离在我国的发展。本文试图从这个角 度对资产剥离进行相关的探讨 从现有的文献来看，无论是国外还是国内对资产剥离的研究，以资产剥离财务 方面的原因解释居多：资产剥离公告后的股票市场的反应、股价的后续变化及剥离 前后的绩效的变化。但随着实践中一些公司剥离它们那些“不合适”甚至是盈利的 子公司( j e a nj b o d d e w y n , 2 0 0 3 ) ，从战略上对资产剥离的研究日益增多另外，随 着公司所追求的目标超越股东财富最大化，对资产剥离的研究除上述之外包括战 略及组织方面的原因及结果的研究也是很重要的，因为资产剥离不仅仅是财务方面 的运作，它们是手段，它们影响公司的长期演化( m o s c h i e r ia n dj a h a n n a m a i r ，2 0 0 5 ) 。 随着经济全球化和产业结构的调整升级，竞争性行业竞争激烈程度日益加尉，越来 越多的公司希望通过实施资产战略性剥离来获得竞争优势或新的增长点，对这些公 司而言，资产战略性剥离是公司求生存、求发展的必然选择，是公司适应不确定性 越来越大和竞争越来越激烈的市场环境的战略选择之一。从现实情况来看，战略性 资产剥离近年来已成为公司的普遍行为。2 0 0 4 年2 月2 日，关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干意见的出台，预示着证券市场的资产重组模式将发生巨 大变化。重组模式将从报表式重组向战略性重组的晋级。因此，加强对资产战略性 剥离的研究是必然选择并具有重要的理论和现实意义。本文对资产战略性剥离进行 4 第一章引言 了较为系统的研究，从对国内外关于资产剥离的定义及分类入手，在对资产战略性 剥离这一概念进行界定的基础上，从理论上对影响资产战略性剥离决策选择过程的 主要因素、动因、资产战略性剥离的选择方式及资产战略性剥离决策模型进行了分 析研究，并探讨了资产战略性剥离长期业绩评价指标体系；同时从实证的角度对我 国上市公司资产战略性剥离决策的影响因素及其长期业绩进行了实证分析。 1 3 资产战略性剥离的定义及分类 1 3 1 资产剥离的定义 剥离一词虽然被频繁的使用，但对其内涵的认识和描述至今依然是众说纷纭， 莫衷一是，剥离是一个操作性很强的问题，客观上也增加了理论归纳的难度。从剥 离的概念及内涵的形成和发展脉络看，其理论思想的形成过程源于对企业多元化经 营的研究之中，并且伴随着企业成功实践得到大力的推动和发展，而不断走向成熟。 在国外，描述剥离的术语很多，有d i v e s t i t u r e ，d i v e s t m e n t ，d o w n s e o p i n g ( j o h n s o n ，1 9 9 6 ) ，u n b u n d l i n g ( ( m o s c h i e r ia n dj a h a n n am a i r ，2 0 0 5 ) 等。在现有文献 中，对内涵的认识也很多。d u h a i m e 和g r a n t ( 1 9 8 4 ) 把剥离定义为“是公司处置其重 要性资产的公司决策”； v a l e ( 2 0 0 1 ) 把剥离看成是公司所有权的分拆；c l a r k 和 w r i g l e y ( 1 9 9 7 ) 及w a t t s 和s t t a f f o r d ( 1 9 8 6 ) 从传统的经济区域出发把剥离与工厂关闭联 系起来；另外，很多学者对d i v e s t i t u r e 与d i v e s t m e n t 未加以区分，但m o s c h i e r i 和 j a h a n n am a i r ( 2 0 0 5 ) 对这两者进行了区分，认为d i v e s t m e n t 是出售公司资产，而 d i v e s t i t u r e 是出售子公司或公司的业务单元；桑德萨那姆( 1 9 9 8 ) 则认为，资产剥 离是指公司将其分支或附属机构或自身的股份出售( 分配) 给公司股东、管理人员或 其它公司：w e s t o n 、c h u n g h o a g ( 1 9 9 6 ) 认为资产剥离是企业对其拥有的部分资产 根据企业经营发展需要向第三方出售的行为；m o s c h i e r i 和j a h a n n am a i r ( 2 0 0 5 ) 将剥离定义为公司处置和出售资产、设备、子公司、部门和业务单元，其具体方式 包括出售( s e l l o t i s ) 、分立( s p i n o f f s ，s p l i t o f f s ，s p l i t u p s ) 、分拆( c a r v e o u t s ，) 杠杆收购( l b o ) 、管理层收购( m b 0 ) 。从国外现有的文献来看，对剥离的定义 大致可分为狭义和广义两种，狭义的方法认为资产剥离是企业将其一部分资产出售 给外部的第三方，并取得现金或其他有价证券的行为，也被称作资产出售 ( s e l l o f f s ) ；广义的方法认为资产剥离除了资产出售外，还包括企业分立( s p i n - o m 和分拆( c a r v e - o u t s ) 等形式( o a u g h a a ，1 9 9 m o s c h i e r ia n dj a h a n n am a i r ，2 0 0 5 ) 。对 跨国公司( m n c 或m n e ) 来讲，具体还包括子公司的清算和关闭( v i y o rc o r a d o s i m o e s ，2 0 0 5 ) 。由于各研究对资产剥离的定义不同，再加上各研究自身特有的不足， 使得无法对各人研究进行对比，得出强有力的结论( v i y o r c o r a d os i m o e s ，2 0 0 5 ) 。 在国内，祁顺生( 2 0 0 2 ) 对资产剥离的定义是：企业将部分业务和资产出售给 第一章引言 其他企业的形式，同时他把资产剥离按是否是企业本意分自腿剥离和非自愿剥离以 及从出售的形式上把资产剥离分为出售资产、出售生产线、出售子公司、分立和清 算、出售营销网络、出售管理机构几种形式；谷棋( 1 9 9 8 ) 的定义是：资产剥离 是指将非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产 中分离出去，这揭示了我国股份制改造中资产处置的实情，但是我们看到，越来越 多的企业剥离资产不一定是绩效差的资产体现的是一种资产经营的思想，因此这 种解释有失偏颇俞铁成( 2 0 0 1 ) 的定义：资产剥离通常是公司为实现利润最大化 或整体战略目标，将其现有的某些子公司、部门、固定资产或无形资产等出售给其 他公司，并取得现金或有价汪券的回报 由于我国对资产剥离的认识还比较晚，加上各种客观条件的限制。当前研究文 献中所提及的资产剥离主要是一种狭义的概念，主要是指资产出售，因此人们对“资 产剥离”一词的理解与实际上国外通行的剥离含义有较大差别在许多文章中资 产剥离定义的范围甚至缩到股份公司上市前对非经营性资产或不良资产的剥离。l 黪 子西方特别是英美两国在资产剥离方面的理论和实证研究已经达到了一个较高的 水平，它们一般将涉及公司自身股权变化的公司分立、管理层收购，雇员持股计划 等形式归入资产剥离。随着我国社会经济的发展资产剥离范畴及内涵的扩大将成 为必然。 综合国内外的研究，本文对资产剥离的涵义作如下界定：资产剥离通常是公司 为实现利润最大化或整体战略目标，将其现有的某些子公司、部门、资产、业务、 股份等出售给其他公司或团体成员以收取现金或有价证券或其他资产，剥离后公 司本身的股份有可能发生变化，也可能在法律上和组织上产生新的实体在具体操 作方式上可以是出售( s e l l - o f f s ) 、分拆( e q u i t yc a r v e o u t ) 、分立( s p i n o t i s ) 等， 是一种广义的资产剥离 1 3 2 资产剥离的分类 m o n t e o m c r ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) 提出了五种类型的剥离：盲目剥离( u n d i s s c u s s e d d i v e s t i t u r e s ) 、战略性剥离( s t r a t e g i cd i v e s t i t u r e s ) 、出售不满意的单元( s a l e so f u n d e s i r e du n i t s ) 、被迫剥离( f o r c e dd i v e s t i t u r e s ) 、基于流动性考虑的出售( s a l e s i nr e s p o n s e t o l i q u i d i t yc o n e e l m s ) 这种主观性的分类试图把公司战略和公司的财 务价值联系起来m o s c h i e r ia n dj a h a n n am a i r ( 2 0 0 5 ) 从法律的，战略的及市场 的三个方面对资产剥离进行了更为完全的分类从法律的角度来看，剥离可分为 自愿剥离( v o l u n t a r yd i v e s t i t u r e s ) 和非自愿剥离( i n v o l u n t a r yd i v e s t i t u r e s ) ( m o n t g o m e r y ，t h o m a s ，k a m a t h , 1 9 8 4 ) 一个公司可以基于战略的、财务的反组织方 面的原因自愿决定剥离公司的部分业务与之相比非自愿剥离通常是对法律或 。归核化战略，祁顺生著，复旦大学出版社2 0 0 2 p 3 7 6 第一章引言 法规困境( 如反垄断法) 的反应( h i t e ，o w e r s ，1 9 8 3 ；m o n t g o m e r y e c a 1 ，1 9 8 4 ；v i j h ，2 0 0 2 ) 。经常发生的情况是，在兼并与收购活动中，政府可能认为兼 并后的公司将在某一市场上造成过度的垄断或控制，损害公平竞争，从而要求公 司剥离其一部分资产或业务。b o u d r e a u x ( 1 9 7 5 ) 和m o m g o m e r ye t a l ( 1 9 8 4 ) 发现， 在公司自愿剥离公告后，股份有j 下向的变动，而非自愿剥离则相反。早期的研究， 没有对自愿剥离和非自愿剥离决策进行真j 下的加以区别，但是近来，战略研究者 则主要观注于自愿性剥离。从公司战略的角度，剥离可分为修正性剥离( c o r r e c t i v e d i v e s t i t u r e ) 和主动进取性剥离( p r o a c t i v ed i v e s t i t u r e ) 。修正性剥离是指基于下列原 因：对先前战略性失误( h i t te ta 1 ，1 9 9 6 ；p o r t e r ，1 9 8 7 ) 、对过度多元化的缩减 ( h o s k i s s o n e t a 1 ，1 9 9 4 ，m a r k i d e s ，1 9 9 2 a ) 、 回归核 心 业务 ( m a r k i d e s ，1 9 9 2 a ；s e t h e t a l ，1 9 9 3 ) 、使公司战略与公司身份重新保持一致 ( m i t c h e l l ，1 9 9 4 ；z u c k e r m a n , 2 0 0 0 ) 、对日益增加的行业竞争的反应( a r o n ，1 9 9 1 ) 、消除 负的协同效应( l i n na n dr o z e f f , 1 9 8 5 ；m i l e sa n dr o s e n f e l d ，1 9 8 3 ；r o s e n f e l d ，1 9 8 4 ) 或解 决组织问题如不好的公司治理( h o s k i s s o ne ta 1 。1 9 9 4 ) 而进行的剥离。主动进取的剥 离其目的是通过常规再设计、分立、转型或业务退出等手段对公司资产组合进行 的重组( b o w m a ne ta 1 ，1 9 9 9 ；h i ae ta 1 ，1 9 9 6 ) ，以适应变化的市场机会( e i s e n h a r d t e ta 1 ，1 9 9 9 ；s i g g e l k o w ，2 0 0 2 ) ，这一重构过程旨在设计一个更有效的治理形式 ( s e w a r de t a 1 ，1 9 9 6 ) 、提高公司业绩及盈利能力( f l u c ka n d l y n c h ，1 9 9 9 ；t h o m p s o n ，w r i g h t ，2 0 0 2 ) 、获取新的现金流( h i t t e t a 1 ，1 9 9 6 ；j e n s e n ，1 9 8 9 ) 、降低债务水平( m c c o r m c l l ，1 9 9 8 ；h i t te ta 1 ，1 9 8 9 ) 、获取更 好的契约( s c h i p p e re ta 1 ，1 9 8 6 ；w o oe ta 1 ，1 9 9 2 ) 、或是改善公司的创新能力和企 业关系( c a s s i m a na n du e d a , 2 0 0 4 ；g a r v i n ，1 9 8 3 ) 。从市场的层面来看，可分为防御性 剥离( d e f e n s i v ed i v e s t i t u r e ) 和进攻性剥离( a g g r e s s i v ed i v e s t i t u r e ) 。d u h a i m e 和 b a i r d ( 1 9 8 7 ) t o f 究发现，规模适中的单元剥离是进攻性，而规模小的和大的单元的 剥离是防御性的。在剥离中，如果买方是进攻性的，则卖方( 母公司) 从交易中 所获得的总收益将较低( b o w w a n e ta 1 ，1 9 9 9 ) 。 上面这些分类的每一种观点，并不局限于剥离的一个具体方面，而且这些分类 并不相互排斥。在有些情况下，要判定一种剥离是修正性剥离还是积极主动性的剥 离并不容易，例如，为调节公司战略以适应现在法律法规的限制这一非自愿性剥离 可能也被认为是修正性的战略行动。同样，对市场条件的一种防御性策略会被看成 是对过时的或不匹配的战略的修正。而主动积极的战略可能并没有攻击性的目的和 结果。企业资产剥离可能同时是对法律、法规限制的一种适应：是对环境变化和变 动的行业的一种反应：是为获得和保持竞争优势的一种战略。 c a t e r i n am o s c h i e r i 和j o h a n n am a i r ( 2 0 0 5 ) 认为，当对剥离事件进行分析时， 研究者考虑剥离背后的不同逻辑非常重要，其中最重要的是区分其是自愿性剥离 第一章引言 一一基于战略或是市场的原因，还是非自愿性剥离一基于法律或是规则的限制。 1 3 3 资产战略性剥离的概念界定 在对资产剥离的定义及分类综合分析的基础上，本文对资产战略性剥离概念做 出如下界定 资产战略性剥离：就是企业从战略的高度，根据企业内部资源和能力以及外部 环境状况，围绕价值创造这个核心目标体系，对企业经营中的弱势资产( 业务) 或 损害企业整体价值的部分( 要素或部门) 予以剥离，使企业在适应不断演进的企业 内、外环境的同时，具备把握未来市场( 产业) 创新的能力，并将企业的资源和能 力用于尚处于发展中的主营业务和价值创造方面，借此提高企业经营管理效率，建 立企业持续成长优势，降低企业风险。在实践上，通过多种剥离方式来达到“主 业回归”甚至主业重构实现增强企业核心竞争力、企业活力和提升企业价值的目的。 总之，资产战略性剥离是着眼于企业核心竞争力，培植和增强主营业务，以企业长 期的、可持续发展为最终目的的剥离，不足企业经营失败的标志，址企q kl j 动应时 环境的一种战略方式是为了企业以后更好的扩张，是对企业分与合辩证关系的适 度把握 究竟什么样的资产剥离是战略性的在理论上目前尚无人对此做出界定在实 证研究中更没有人对此进行过研究为了本文实证研究的方便，本文对什么是资产 战略性剥离进行了数量化的界定本文认为。与一般的资产剥离相比资产战略性 剥离不是经常性的行为、而是企业经过多方面的考量后才做出的决策行为、前后两 次剥离发生的时间间隔至少要相隔2 3 年且每次剥离交易金额在3 0 0 0 万以上，剥离 程度( 被剥离的资产价值占总资产的比例) 较适中，在1 0 5 0 之间的一种资产剥 离行为o 。 1 4 本文研究的主要内容和方法 本文将对各种资产剥离理论进行综述回顾分析的基础上，对资产战略性剥离的 。本文对资产战略性剥离做出量化界定的理论基础：d u h a i m c 和b a i r d ( 1 9 8 7 ) 研究发现，规 模适中的单元剥离是进攻性，而规模小的和大的单元的剥离是防御性的k l e i n ( 1 9 8 6 ) h e a r t h 和z a i m a ( 1 9 8 4 ) 认为部门剥离的规模会对出售者的超常收益产生一定的影响，出售的规模越大 超常收益也越大k l e i n 发现资产剥离对股价的影响的大小取决于所出售的资产的规模( 被剥离 的资产价格占总资产的比例) 当被剥离的资产的规模低于1 0 时，对股价没什么影响：当浚 比例在1 0 5 0 之间会使公司的股价平均上升25 3 ；当该比例超过5 0 时会使股价i _ 丁卜 80 9 ，j h a r o l d m u l h e a i n ：a u d r a l b o o n e ( 2 0 0 0 ) 的研究也支持了该观点 第一章引言 决策考虑的因素、方式的选择、决策链模型、长期业绩评价方法及指标进行了相关 的探讨；并对我国上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 4 年资产剥离的总体概况进行了分析，分别从 上市公司资产剥离的总量、时间特征、规模与行业特征、关联交易几个方面进行了 详细分析。接着本文采用斯蒂逻辑回归分析法，选取2 0 0 3 - 2 0 0 4 年进行过资产剥离 的上市公司并按本文前面对资产战略性剥离的界定，选取了4 4 家上市公司作为研 究样本，对影响我国企业进行资产战略性剥离的决策因素进行了实证分析。另外， 用主成分分析法对资产战略性剥离的长期业绩进行了实证分析，选取了4 3 家样本 公司，分析了它们剥离前一年、当年、剥离后一年，剥离后二年的业绩。为了更好 地说明本文对进行资产战略性剥离的企业其业绩表现是否是由于当时整个宏观经 济条件的利好促成的，本文用同样的方法和业绩测量指标研究了未进行过资产剥离 的上市公司在样本公司所研究的时间里的业绩变化，得出了一些可行的结论。 本文采用理论和实证研究相结合、定量分析和定性分析相交互的研究方法，以 提高研究的知识含量和使用价值。在理论方面，运用比较研究方法对国内外资产剥 离理论进行介绍并总结评述，同时对资产战略性剥离的相关理论进行了探讨；在实 证方面，在对1 9 9 8 2 0 0 4 年间进行资产剥离的上市公司多方面比较研究的基础上i 采用逻辑斯蒂回归分析法和主成分分析法来研究了我国上市公司资产战略性剥离 的决策影响因素和长期业绩。 1 5 本文研究的创新点和不足 ( 1 ) 本文研究的创新点 在国外、国内关于剥离的定义综述的基础上，对本文的资产剥离和资产战 略性剥离的概念进行了界定；并在回顾国内外研究文献的基础上，对当前国内外研 究的异同进行了分析。 在理论上对资产战略性剥离的方式、及决策链模型、长期业绩评价方法和 指标进行了研究。 在实证上对影响资产战略性剥离决策的因素和长期业绩进行了分析，并建 立了统一的业绩评价模型。在对我国上市公司资产剥离的特征进行分析时，样本选 取的时间跨度较长。 ( 2 ) 研究的不足之处 资