（企业管理专业论文）我国上市公司资本结构影响因素分析——以制造业为例.pdf

ab s t r a c t c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r y i s o n e o f t h e m o s t c o n t ro v e r s i a l p ro b l e m s . s in c e t h e b o rn o f m m t h e o ry , t h e r e s e a r c h o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c a p i t a l s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e v a l u e a n d t h e i n fl u e n t i a l f a c t o r s o n c a p i t a l s t r u c t u r e h a s b e e n t h e h o t p o i n t i n t h e t h e o r y w o r l d . m a n y s c h o l a r s i n f o r e i g n c o u n t r i e s h a v e m a d e d e e p re s e a r c h o n t h o s e as p e c t . h o w e v e r , t h e c o n c l u s i o n s a r e d i f f e r e n t d u e t o d i v e r s i fi e d re s e a r c h o b j e c t s , v a r i o u s r e s e a r c h m e t h o d s a n d d i f f e r e n t h i s t o r i c a l p e r i o d s . i n t h e e c o n o m ic t r a n s f o r m a ti o n p e r i o d , c h i n a s l is t e d c o m p a n i e s s h o w t h e f o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s , n a m e l y , e x t e rn a l fi n a n c i n g i s m o r e t h a n i n t e r n a l f in a n c i n g , m e a n w h i l e , s t o c k f in a n c i n g i s m o r e t h a n d e b t f i n a n c i n g b e c a u s e o f t h e u n s o u n d l a w s y s t e m a n d l a g g a r d c o r p o r a t i o n g o v e rn a n c e s t ru c t u r e . b e s i d e s t h e f a c t o r s c o n ce r n e d w i t h m a c r o a n d c o r p o r a t i o n g o v e rn a n ce as p e c t s , c o r p o r a t i o n c h a r a c t e r s f a c t o r s a l s o h a v e i m p a c t o n c a p i t a l s t r u c t u r e . a t p r e s e n t , t h e r e l a t e d r e s e a r c h w o r k s in c h i n a h a v e t h e f o ll o w i n g w e a k n e s s : ( 1 ) t h e i n d e x s y s t e m i s u n s o u n d . t h e y c a n n o t m a k e c o m p r e h e n s i v e a n a l y s is a n d e m p i r i c a l t e s t . t h u s , t h e f i n a l c o n c l u s i o n is u n i l a t e r a l . ( 2 ) o v e r - e m p h a s i z e e q u i t y d i v i s io n . h o w e v e r , t h e p r o b l e m w i ll b e s o lv e d q u i c k l y . ( 3 ) r e l a t e d d a t a a r e t o o o l d . e s p e c i a l l y i n r e ce n t y e a r s , t h e n a t i o n h as s t r e n g t h e n e d t h e a d j u s t m e n t o n t h e c a p i t a l m a r k e t , s o t h e i n fl u e n t i a l f a c t o r s o n c a p i t a l m a r k e t m a y h a v e c h a n g e d . (#) l a c k o f t h e s y s t e m a t i c a n d s p e c i a l r e s e a r c h a b o u t i n fl u e n t i a l f a c t o r s o n m a n u f a c t u r i n g in d u s t ry w h e r e t h e l i s t e d c o m p a n y ta k e s t h e l a r g e s t p ro p o rt i o n m o r e o v e r , e x i s t e d r e s e a r c h o n l y c h o s e f e w e r i n d e x e s t o m a k e s i m p l e r e g r e s s i o n s o t h a t t h e p e r s u a s io n p o w e r i s n o t s t ro n g e n o u g h . o n t h e b a s is o f r e v i e w i n g w e s t e rn c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r y , th e d i s s e r t a t i o n n o t o n l y m a k e s a n a l y s i s o n t h e p r e s e n t s i t u a t io n s o f t h e c a p it a l s t r u c t u r e o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s b u t a l s o p o i n t s o u t i t s u nr e a s o n a b l e r e as o n s . t h e n , t h e d i s s e rt a t i o n m a k e s t h e o r e t i c a l a n a l y s i s o n t h e c a p i t a l s tr u c t u r e o f li s t e d c o m p a n i e s fr o m b o t h t h e i n d u s t r y a n d n o n - i n d u s t ry a s p e c t s . i n t h e e m p i r i c a l p a r t, t h e d i s s e r ta t i o n g e t s t h e c o n c l u s i o n t h a t r a t i o o f d e b t s t o as s e t s o f e v e ry s u b - i n d u s t r y o f t h e m a n u f a c t u r i n g i n d u s t ry d o e s n o t e x i s t o b v i o u s v a r i a n c e u s i n g e x c e l a n d s p s s , w h i c h s h o w s t h a t i n d u s t ry f a c t o r h a s l i t t l e i m p a c t o n t h e s u b - i n d u s t r i e s . a s a w h o l e , t h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f t h e m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y i s m o s t l y i n fl u e n c e b y p r o f i t a b i l i t y , d e b t p a y i n g a b i l i t y , gr o w t h a b i l i t y a n d s t o c k s t r u c t u r e . a t l a s t, a c c o r d i n g t o a b o v e t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l a n a l y s i s , t h e d i s s e r t a t i o n p r o p o s e s s o m e s u g g e s t i o n s o n i m p r o v i n g t h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s . k e y w o r d s : l i s t e d c o m p a n y , c a p it a l s t r u c t u r e , i n fl u e n t i a l f a c to r s , e m p i r i c a l a n a l y s i s 图目录 图目录 图1 . 1 本研究框架图. ” “ 二 ” ” . . ，. “ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 图2 . 1 净收益理论示意图二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 图2 . 2净营运收益理论示意图.” “ :. “ :.” :.” ” . “ “ . “ “ .” ” . ” :.，. . . . . .” . . 9 图2 . 3传统理论示意图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 图2 . 4权衡理论示意图. . . “ . . - ” “ ” . . ” . “ ” ” . “ :.” . . ” ，.:.“ ”. . . . . . . . . . . . . . 1 3 图2 . 5代理成本理论示意图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6 图4 . 1资金来源示意图 ” . ” :. . .，. “ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 8 图4 . 2资本结构形成过程二 ” ” ” 二 ” :.” ” :.” “ ” .“ . . .“ . ，. ，. . . . . . . .“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 4 表 目录 表目录 表3 , 1资本结构税盾效应举例二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ” 一，- 二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 3 表4 . 1中国 上市公司资 本结构趋势一 “ “ . . “ . “ ，. “ 一 “ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9 表4 . 2外部融资来源比 铰“ :.“ . “ ，. . ， . “ “ . ，. ，. . . “ . “ ” .- ” . . ，. 二 ” . “ . . . . . . 一3 0 表4 . 3中国上市公司融资行为统计一 ” . . . . 。 ” . “ : “ :. ” :.” ” . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1 表4 . 4中国 上市公司历年股票融资概况二 _ .“ ， . ” “ . ” 二 “ . ，. “ :. ” ，. . “ . “ “ “ “ 一 3 2 表4 . 5中国a 股上市公司数量及其行业分布. . “ “ :.” .” ，. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 6 表4 . 6中国 上市公司资产负债率描述性统计甲 ，.， . . . 二，. . . . . _ “. ， . ” ” . ” 3 6 表4 . 7中国 上市公司 流动 负债率 描 述性 统 计. . .一 ， . . . “ . . . - . -. ” . . . . 一 3 6 表4 . 8中国 上市公司 长期负债率描述性统计. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . _ . . . . . . . . . . . . . . . . 3 7 表6 . 1 制造业分类表. “ . “ “ ，. . . “ ” ， “ ” 一 “ 二 “ ，. 二 ， ” . ， . . ，. ，. ，. . . “ . ，. - “ “ “ . . ， “ . . 5 1 表6 . 2 2 0 0 3 - 2 0 0 5 制造业各子行业资产负债率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 3 表6 . 3 2 0 0 3 - 2 0 0 5 年制造业各子行业资产负债率单因素 方差分析. ” :.” . . . . “. 5 4 表6 . 4资 本结构影响因 素变量定义一， “ ，. “ . . . ，. “ . .一 “ . . . . ， . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7 表6 . 5 t o t a l v a r i a n c e e x p l a i n e d . . . . . 二 ”. “ . “ . . . . . “ ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 0 表6 . 6旋转后因 子成分“ ” . . .” 一“ ” :. ” ” 一 “ 二 ” ” “ . ” . “ :， . “ “ . el l 表6 . 7因子表达式” .“” 二 ” “ . ” . ” . “ . ” :.” ” . “ 二 ” 二“ ” “ . “ . ，. .， ， ” . . “ “ . ” 6 2 表6 . 8回归分析结果” . ” . . .” ， ” . . . . . . . . . . . . . . 一 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2 表6 . 9 2 0 0 3 年回归结果汇总二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . “ . ，. 一 ， . . . . - “. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3 表6 . 1 0 2 0 0 4 年回归结 果汇总二 “ :. ” “ :. “ . . ”，. :.，. ，.:. “ . ” 二 ” . 一. . . . . . . . . 6 3 表6 . 1 1 2 0 0 5 年回归结果汇总. ， . ” 一” . “ “ ” ， ” ，. ” . “. “ . “ . ” . ” ” . ” . . . . . . . . . . . . . . . 6 3 仪 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电 子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电子 版，并采用影印、 缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 指导教师签名: - 0 -4 - 夕位论文作者签名: 哎 份 ，丈之摒 解密时间:年月日 二夕 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 侣ij之丫.通!之函.，宜民且且厄4 白 内 部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长 1 0 年，可少于 1 0 年) 机密2 0年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学 位论文，是本人 在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己 经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已 公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 学位论文作者签名 第一章 序言 第一章 序言 第一节 研究背景 问题的提出 二十世纪五十 年代以 来，资本结构成为财务管 理学的 热门话 题之一。 之后 对资本结构及 其影 响因素 的研究逐渐深入，并成为 现代企业投融资 理论研究的 核心问 题。那么为 何资本结构如此备受关注呢?原因 主要有以 下几个方面: 一 是资本结构影响 企业的 市场价值;二是资本结构影响 企业的治 理结构; 三是资 本结构通过影响企业和资本市场进而影响到宏观经济的稳定和增长. 既 然资 本结构如此重要，那么研究资本结构影响 因素的意 义也就不言而喻 了。其实，西方发达国家已经形成了一套比较成熟的理论，这些理论为我们的 分析提供了一定的理论依据。但是，西方的资本结构理论是建立在成熟的资本 市场条件下的，而我国正处在经济转轨的过程中，资本市场的发展刚刚起步， 相关 法律法规还不很健全， 上市公司的行为仍需 规范， 投资 者的投资行为仍需 理性化。 这些年， 国家也在 通过各 种手 段逐步 促进资本 市场的 发展，规范上市 公司投融资行为，完善上市公司的治理结构，提高上市公司的业绩，促进资本 市场健康发展。 我国上市公司的资 本结 构具有不同 于西方发达国家的 特征， 如资产负债率 偏低，流动负债比例高，长期负债比例低以及股权融资偏好等。这不仅仅与上 市公 司的个体特征有 关， 更受到国 家法律法规， 宏观经 济环境以 及 行业 特征， 公司治理状况等诸多因素的影响。 2研究意义 优化资 本结构 对于提高我国国民 经济的总体发 展水平具有重要的 意义。 首 先， 资本结构能够 影响企业价值。 从融资成本上 来看，由 于负债 融资产生的财 务费 用能够 在税前进行抵扣，使得企业债务融资 成本和股权融资 成本不同， 因 第一章 序言 此， 不同 资本结构的 选择会影响企业的综合融资成 本， 进而影响 企业的 利润 和 市场价值。 从公司治 理结构上来 看，资 本结 构主要从三 个渠道来影响企 业价值。 一是资 本结构影响 经营者的 努力程度， 从而影响企 业的 收入流和市场价值; 二 是企业经营者一般比外部投资者更了解企业的经营状况，而后者往往是根据前 者的融资决策 来对企业经营状况作出 判断的，因 此， 资本结构的 选择就通 过其 信息传递功能 影响投资者对企 业经营 状况的 判断， 从而影响企业的市场价 值; 三是资本结构 不仅决定企业收入流的 分配， 而且决定企业控制权的分配。 经营 者占有的股份越多，其控制能力也就越强。由于经营者对控制权本身的偏好， 资本结构 会通过控制权的分配影响企 业的市场价值.其次，资本结构能 影响总 体经济的发展与稳定.企业的资本结构，从微观层次上看，是一个资金来源的 问 题， 然而不同 的资金来源又 影响市 场整体的融资方式与融资渠道， 进而对整 个资 本市场的 发 展与稳定 产生 重要的 影响，因此，从宏观层面上 看资 本结构影 响着整个国民经济的发展与稳定。 从制造业的 角度来讲，中国 是一个制造业大国， 制造业在国民 经济中占 有 举足轻重的地位，因此中国有 “ 世界工厂”之称。我国上市公司中，制造业上 市公司的 数量占 绝 对优势。 截止2 0 0 2 年底， 制造业上市公司 约占 整个中国a股 市场上市公司 家数的 一半。 不但 是在规模 上， 在产业构成 上， 制造业中的 钢铁、 石化、电 子、机 械设备制造、 医药生物 等行业既 关系到国 家安全， 又关系到百 姓民生。 因此，为了 加快经济体制改革的步 伐， 促进国民 经济的 持续健康发展， 规 范企业融资行为， 提高企业融资效率， 实现资源的 优化配置， 应该对我国 上市 公司 ( 尤其是制造业上市公司)资本结构及其影响因素进行深入的研究. 3现有研究存在的不足 国内 关于资本结 构影响因 素的研究 存在着以 下方面的不足: ( 1 ) 指 标体 系不 健全， 没有能 对影响资本结构的因 素进行全面的分析 和实证 检验， 使最终结论 具 有 片 面 性 ， ( 2 )过 分 强 调 股 权 分 置问 题 ， 而 这一 问 题 通 过 股 改 即 将 解 决; (3 ) 数 据过于陈旧， 尤其是 近些 年，国 家加大了 对资本市 场的 整顿，因 此资本市场影 响 因 素 可 能 发 生 了 某 些 变 化 ; ()缺 乏 对 占 上 市 公司 家 数 最 多 的 行 业 制 造 业 的资本结构影响因素进行系统的有针对性的研究，并且部分研究也只选择少量 第一章 序言 的指标，只运用一年的 界面数据进行简单的回归， 缺乏说服力。 第二节 研究的内容与框架 1 . 2 . 1研究内容 文章首先介绍了 西方资本结构理论以 及资本结 构的效应在我国的 适用性。 针对我国 具体国 情， 详细分析了 西方经典的资 本结 构理论并不完全适用的 原因。 然后就我国上市公司资本结构的现状及其不合理性进行了深入的分析，并分析 了资本结构的行业特征。在这之后文章从行业、非行业因素两个层面， 对资本 结构影响因素进行了理论分析，以此为文章的实证提供理论基础。实证部分， 本研究基于中国沪深股市制造业上市公司的数据， 运用多种统计学方法， 试图 归纳影响制造业上市公司资本结构的主要因素，并对其做出解释。最后，基于 本文的研究成果，结合我国资本市场的实际情况， 提出指导性建议。具体而言， 包括以下章节: 第一章绪论。论述问题的提出，研究意义以及现有研究的不足;研究的内 容及框架;研究的方法和样本数据的选取，最后是本研究的创新与不足之处。 第二章资本结构理论回顾。经典的资本结构理论回顾，包括传统的资本结 构理论、m m 理论及其修正理论、权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、 优序融资理论以 及产品市场竞争与资本结构选择方面的理论。 第三章从理论上分析资本结构效用以 及我国并不完全适用西方资本结构理 论的特殊情况。 第四章我国上市公司资本结构总体状况。包括中国上市公司融资趋势分析， 外源融资对比分析，上市公司融资分析，资本结构的不合理性及成因;中国上 市公司各行业负债结构描述， 制造业与其它行业资本结构差异分析以 及制造业 内部子行业资本结构差异分析。 第五章资本结构影响因素的理论分析。从行业与非行业两个角度出发，从 理论上分析影响上市公司资本结构的因素。 第六章资本结构影响因素的实证分析。 包括制造业各子行业资本结构现状， 行业间差异分析，以 及采用因 子分析和多元线性回归得出的 制造业上市公司资 本结构的若干主要影响因素。 第一章 序言 第七章结论及建议. 1 . 2 . 2 研究框架 西 方 经典 资 本 结构理 论 行 业 现 状 资 本 结 构 效 用 研 究总 体 现 状 非行业因素 行 业 竞 争 风 险 等 资 产 构 。 成 数 据 方 法 宏 现 因 素 泊 理 因 素 待 征 因 素 结论及建议 图1 . 1 本研究框架图 资料来源:本研究整理 第三节 研究方法和数据 1 . 3 . 1 研究方法 1 . 3 . 1 . 1定性与定量相结合的 研究方法 根据资木结构的有关理论，定性的对资木结构影响因素进行分析。特别是 对上市公司股权分布方面，进行了 重点论述，以弥补实证方面的不足。然而， 定性分析虽然直截了 当、 简明 易懂， 但是如果要更加准确的把握事物的规律， 是研究的结论更具说服力， 就必须采用定量分析的 方法。 本研究 运用e x c e 1 2 0 0 3 以 及s p s s 统 计 软 件， 并 运 用多 种 统计 方 法 对大 量 数 据 进 行 分 析 从而 得出 结 论 。 本文具体 采 用了以 下的 统计 计 量 方 法: 描 述性 统计、 方 差分 析、 p e r s o n 相 关系 数 第一章 序言 分析、因子分析、多元线性回归。 1 . 3 . 1 . 2理论与实践相结合的研究方法 研究理论的目 的就是为了指导实践，并在实践中不断的检验和修正理论， 一边更加有效的指导实践. 本研究最重要的指导意义， 就在于在运用统计学方 法对制造业上市公司近年来的数据进行实 证分析 之后，得出 影响中国 制造业上 市公司资本结构的关键因素。在此基础上，得出结论并提出切实可行的建议， 为我国 上市公司的资本结构选择以 及投融资方面的活动提供一些启示。 1 . 3 . 2数据来源 在研究过程中，本文运用了大量的上市公司数据，主要来自 深圳国泰安 c s m a r 数 据 库、 中 国 经 济中 心c c e r 数 据 库、 以 及 金 融 界网 站 加料.j 序 c o m .c n ) o 第四节 研究的创新与不足 1 . 4 . 1创新点 1 . 4 . 1 . 1全新的研究领域 现有的国内对资本结构影响因素的研究，大都基于中国资本市场整体状况。 在行业方面，对制造业的研究是十分少见且缺乏系统性的。而制造业在国民经 济中占有举足轻重的地位，目前沪深两市上市公司中，制造业公司的数量是最 多的。基于以上考虑，本研究选择制造业最为研究 对象，对制造业的上市公司 进行子行业的细分，然后逐一进行描述性统计，并进行方差分析，找出组间差 异。之后运用因子分析和多元线性回归的方法， 对制造业上市公司的资本结构 影响因素进行模型的构建。 1 . 4 . 1 . 2系统的模型构建 从宏观层面上采用定性分析的方法，分析因素包括:国家因素、经济周期、 通货膨胀、实际贷款利率、 汇率与法律因素，论述较为比较全面:从微观层面 上讲，治理结构方面的分析较为系统，特别是与当前的热点话题 股权分置 第一章 序言 改革的结合。 是本 文的 亮点 之一 在公司 特征因素上， 本研究构建较为全面的 指标体系， 包括盈 利能 力、 成长性、 规模、 税收、 偿债能力、 资产的 运营能 力、 企业担保价值、以 及产品独特性等方面。尤其需要支出 的是， 大多数研究都忽 略了 产品的独特型， 而本研究 将其纳入模型中， 这也是 本文的创新点 之一， 1 . 4 . 1 . 3严谨的 统计分析 运用多种统计 分析方法，使实证分析结果更加严谨. 描述性分析行业总体 资本结构以 及各子 行业资 本结构及变化状况 情况、 方差分析行业内子行业的 差 异、因子分析克 服了 许多研究单纯运用回归分析的 缺陷， 在剔除多重共线性影 响之后， 在进行回归 分析， 使得结果更加真实可信。 1 . 4 . 1 . 4优质的 数据资料 以前的研究大多 基于2 0 0 3 年之前的数据，而近两年来中国资本市场发生了 显著的变化。 基于 这种考虑，本研究选取了2 0 0 3 - 2 0 0 5年四年间制造业上市公 司的数据，样本数据新、规模大，数据来源真实可靠，并遵循严格的筛选原则 保证市政结果具有较强的说服力。 1 . 4 . 1 . 5系统的 政策建议 目 前的很多研究，要么把政策性建议的重点放在宏观层面，例如加强法律 建设、 深化金融改革、 大力发展债券市场等等; 要么把重点放在公司治理因素 上，例如减持国有股份，发展机构投资者等等。 本文的最后一章力求系统全面， 从宏观层面、公司治理层面以 及公司 特征因素层面系统的 提出 建议，以 使本研 究更具现实意义. 1 . 4 . 2不足之处 由于数据不足以 及本人水平有限， 对宏观层面的影响因素还停留 在定性分 析的 基础之上， 并没有成功的 建立起影响制造业上市公司资本结构的、 宏观与 微观相结合的模型。 此外，由 于数据的缺失， 并没有将2 0 0 6 年的 数据融入到 模 型的构建过程之中，因 此没有能 对后股改时代影响 上市公司资本结构的因素 进 行实证研究。 第二章 资本结构理论研究综述 第二章 资本结构理论研究综述 第一节 传统资本结构理论 对资 本结 构 理论 做出 开 拓性 贡 献的 是 美国 经 济学 家大 卫 杜 兰 特印 a v id d u r a n d ) ， 他 在1 9 5 2 年n b e r ( n a t io n b u r e a u o f e c o n o m y r e s e a r c h ) 召 开 的 企 业 理财 研究 学术会议上提交了一篇 企 业债务 和股东 权益成本: 趋势和计量问题 的论文，系 统总结了资 本结构的 三种理论: 净收益理论、净经营收益理论和介 于两 者之间 的传统理 论u i 。 它们共同组成了 传统资本结构理论。 2 . 1 . 1净收益理论 净收 益 理 论 (n e t i n c o m e t h e o r y ) 又 称 为 朴 素 的 资 本 结 构 理 论 ， 它 假 设 权 益 资 本化率k e 和负债资本成 本率k d 都固定 不变， 且一般情况下k e k d ，则二 者的 加权平均成本k w ( 总资本 成本率 ) 可表示为: k . 二三x k ， 一 d xk v = k ， +孕x ( k ， 一 k 。 ) 肚 ( 2 . 1 ) 其中 : d表 示债务资本价值 e为权 益资 本价值 y为 企业总价值 如图2 . 1 所示，随着d / v即负债比率的增加，k w将减少。也就是说增加负 债比 率， 可降 低总资 本成本率， 从而提高 企业的市 场价 值。当企 业的资 金全部 来源于债务即1 0 0 % 负债时，企 业价值最大，此时资 本结 构最优。 ir ) d u r a n d d , c o s t o f d e b t a n d e q u i t y f u n d s f o r b u s i n e s s : t r e n d s a n d p ro b l e m s m e a s u r e m e n t . i n : n a t io n a l b u r e a u o f e c o n o mi c re s e a rc h c o n f e r e n c e r e s e a r c h o n b u s i n e s s f in a n ce. ne w y o r k , 1 9 5 2 , 2 1 5 - 4 1 第二章 资本结构理论研究综述 弃 资本成本 1 0 0 % 负债比率 企业总价值 负 债 比率 1 0 0% 图2 . 1净收益理论示意图 资料来源;本研究整理 2 . 1 . 2净营运收益理论 一日，j 当j引，山2 净 营 运 收 益理 论 ( n e t o p e r a ti n g in c o m e t h e o r y ) 假 设 总 资 本 成 本 率k w , 债资本成本率k d固定不变。由: .a _ xk v d + v xk . 可得: e 入 v k ， 一 旦x k a= k . + 孕x ( k 一k d ) e 由 于k w与k d 固定 不变， 且一般k w k d ， 随 着负 债比 例的 增 加， k e 也将 不断增加。 如图所示， 不论财务杠杆如何变化， 企业的 加权平均资本成本都是 固 定的 ，因而企业的总价值也是固定不变的。 这是因 为企业利用财务杠杆时， 即 使债务成本本身不变， 但由 于加大了权益的风险， 也会使权益成本上升，于 第二章 资本结构理论研究综述 是加权平均资本 成本 不会因 为负债比率的提高而降 低， 而是维持不变。因 此， 资本结构与公司 价值无关; 决定公司价值的应是其 营业收益。净营 运收 益理论 下资本成 本与公司 价值无关。 按照这种理论，不 存在最佳资本结构，筹资 决策 也就无关紧要，净营运收益理论与净收益理论是完全相反的两种理论。 资本成本 k.凡 负债比率 公司总价值 负债比率 图2 . 2挣营运收益理论示意图 资料来源:本研究整理 2 . 1 . 3传统理论 传统 理论 ( t r a d iti o n a l t h e o r 刃 是一种介 于净收益理 论和营业收 益理论之间的 理论。 传统理论认 为， 企 业利用 财务 杠杆尽管会 导致权 益成本k e 的上升， 但 在 一定程度内 却不会完全 抵消利用 成本率低的 债务成本k d 所获得的 好处， 因 此会 使加权平均资本成本k w下降， 企业总价值上升。 但是， 超过一定程度的利用财 务 杠杆， k e 的上升 就不再能为 债务的低 成本所抵消， 加权平均资 本成本便会 上 升。以后， 债务 成本也会上升，它和 权益 成本共同 上升的结果， 使加权平均资 第二章 资本结构理论研究综述 本成本上升加快。 加权平均资本成本从下降变为上 升的转折点， 是加权平均资 本成本的最低点， 这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 这种理论可以用 图2 .3 描述. 负债比率 最佳资本结构 图2 . 3传统理论示意图 资料来源:本研究整理 以上三种理论共同组成了 传统资本结构理论， 但它们建立在投资行为的经 验判断断上，缺乏理论基础和数理统计分析。 第二节 现代资本结构理论 随后， 现代企业资本结构理论开始产生和发展。 1 9 5 8年，美国学者莫 迪利 亚 尼 ( m o d i g l i a n i ) 和 米 勒 ( m il l e r ) 在 美国 经 济 评论 上 共同 发 表了 资 本 成 本 、 公司财务和投资理论一文，首次将新古典经济学的 分析方法和分析技术应用 到公司财务研究领域，提出了m m定理。 他们认为: 在一系列严格的假设条件 下， 企业的 价值与 其资 本结构无关(z ) 。 以 后的 研究在此 基础上逐步 放松其假设条 件， 研究资本结构对公司价值的影响。这些研究逐渐发展为两个分支:一支着 t2 1 m o d i g l ia n i , m il le r m . t h e c o s t o f c a p ita l, c o r p o r a t io n f in a n ce a n d th e th e o ry o f in v e s t m e n t. a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 5 8 , 4 8 : 2 6 1 - 2 7 5 第二章 资本结构理 论研究综 述 重研究税收对资本结构的影响， 另一 支着重研究破产成本对资本结构的影响。 之后， 这两 个学 派在二 十世纪7 0 年代汇 聚到 一起， 形成权衡理论， 认为最佳资 本结构是 抵 税收 益与 破产 成 本权 衡的 结 果 。 但 米 勒 ( 1 9 7 乃 对 此 提出 了质 疑 ， 他 在 债务和 税收 ( d e b ts a n d t a x ) 一 文 中 ， 引 入 个 人 所得 税， 评价 其 存 在的 各 种 情 况下的公司 价值， 并指出忽略个 人所得 税时，有负债的公司价值等于无负 债的 公 司价值 与利 息 抵税 之和。 这就 又重 新 回 到 了1 9 6 3 年莫 迪 利 亚 尼 ( m o d i g l ia n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提 出 的有 公司 所 得 税的m m模型 。 但 他 的理 论 完 全 忽 视 企业 破 产 成本的存 在， 于是 迪安 吉 洛和 马苏 利 斯 ( d e a n g e l o a n d m a s l i s , 1 9 8 0 ) 将 权 衡理 论 中 的 财务危机分析引入米勒一般均衡的综合理论a 。 到此为 止除了 充分信息 假设 外，mm定理得所有假设几乎都被放宽。 2 . 2 . 1 m m 理论及其修正理论 2 . 2 . 1 . 1 m m 无关性定理 1 9 5 8 年6 月， 美国 学者 莫迪 利 亚 尼 ( m o d i g li a n i ) 和 米勒 ( m i l l e r ) 在 美国 经 济 评论上共同发表了 资 本成本、公司财务 和投资 理论 ， 提出了m m定理。 m m定理中 心命题是 在一 系列假定条件之上的， 这些假设条 件包括: ( 1 ) 企 业的 经营 风险 可 用息 税 前 利润 ( e b i t ) 的 标 准 差 来 衡量 。 ( 2 ) 投资者 对公司 未来收益及风险的预期是 相同的. ( 3 ) 投资 者个人的贷款利率与企业的 债务利率是相同的，且均为无负 债风 险，即公司无破产成本。 ( 4 ) 资本市 场是 完善的， 无交易成 本;信息 披露 公正、准时且 可免费获得。 ( 5 ) 投资者 可按个人意愿进行各种套利活 动， 不受任何法律的 制约， 无企业 和个人所得 税。 ( 6 ) 各期的 现金流量预测值为固定 量， 成等额年金， 且