（企业管理专业论文）中国IPO长期表现的实证研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 i 与口o 短期内的定价偏低现象一样，i p o 的长期表现欠佳现象也是普遍存在于 各雷资本市场的一种异常现象，这两种现象的并存被称之为“新股之谜”。国外学 术界试图从信息不对称理论和行为预期理论出发来寻求关于这一现象的合理解释。 本文对国外相关的理论解释进行了分析和综合，并在此基础上提出了i p o 市场信息 效率性的概念。i p o 市场信息效率性是指与新股发行相关信息的产生、确证以及传 播使用机制在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。为了 检验我国i p o 市场的信息效率性，本文以1 9 9 7 年7 月至1 9 9 8 年1 2 月发行上市的 1 4 6 家a 股i p o 为样本，对其短期( 上市首日) 和长期( 上市后3 年) 的价格表现 进行了统计研究。结果发现，i p o 样本三年期累积超额收益率高达2 5 1 9 ，这表明， 我国i p o 市场中的投资者对于有关信息存在普遍的、长期的过度反应。通过对具体 模型的回归分析，我们发现，i p o 长期表现与公司发行前两年的平均资产总额、主 营业务增长率、每股收益、管理层的掇利预测负向偏差负相关，这表明j 我国d o 市场中的信息存在着“过度包装”，不论是有关发行公司的历史会计信息或是管理 层披露的盈利预测信息，都不能对坤o 市场中投资者的投资决策做出有效的引导， 甚至依此信息所作的投资决策可能会使投资者在长期内遭受损失。因此，我们认为 口o 市场中的信息产生和确证机制存在着无效性。此外，由于我国股票市场是新兴 市场，投资者的预期和行为可能存在非理性。“狂热投资者”模型在我国口0 市场 中得到了支持。这表明，我国i p o 市场中的投资者，尤其是缺乏获取信息和处理信 息能力的中小投资者，更容易对i p o 的前景产生过度乐观的预期。这说明，由于投 资者的非理性，理o 市场中的信息使用机制也存在着无效性。发行人利用机会窗口、 承销商声誉模型、原始股东留存股权比例模型没有得到实证的支持。在理论和实证 分析的基础上，笔者对于如何提高我国i p o 市场信息效率性进行了初步的探讨。 关键词：首次公开发行，长期表现，信息不对称，行为和预期 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ec o e x i s t e n c eo f 1 0 n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c ea n d a b n o r m a l i n i t i a lr e t u mh a sb e e n r e f e r r e dt oa s “n e wi s s u e sp u z z l e s ”，w h i c hc h a l l e n g e st r a d i t i o n a le m h ( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) h o w e v e rt h ei n e f f i c i e n c yo f m a r k e ti sn o tg o o de n o u g ha sa na c c e p t a b l e e x p l a n a t i o nf o r t h i sn e wi s s u ep u z z l e ，s om a n yr e s e a r c h e r sh a v er e s o r t e dt ot h e o r i e ss u c h a si n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dt h ee x p e c t a t i o na n db e h a v i o r a lf i n a n c e t h i sp a p e rg i v e sa c o m p r e h e n s i v es t u d y t ot h e s et h e o r i e sa n dp r o p o s e st h e c o n c e p t o fi n f o r m a t i o n a l e f f i c i e n c yi nt h ei p om a r k e t ，w h i c hr e f e r st oh o w t h ei r 血o a m t i o ni sg e n e n r a t e da n dh o w i st h ei n f o r m a t i o nu s e db yi n v e s t o r s i no r d e rt ot e s tt h er o b u s t n e s so fi n f o r m a t i o n a l e f f i c i e n c yo f t h ei p o m a r k e t ，t h i sp a p e ra l s og i v e se m p i r i c a ls t u d yo n t h es h o r t t e r ma n d l o n g r u np e r f o r m a n c eo f i p o su s i n g a s a m p l eo f 1 4 6a s h a r eo f f e r i n g si s s u e df r o m1 9 9 7 ， j u l yt o1 9 9 8 ，d e c e m b e ri nc h i n e s ei p om a r k e t t h er e s u l t ss h o wt h a tt h et h r e e y e a r c u m u l a t e da d j u s t e dr e t u r n ( c a r ) a m o u n t st o2 5 1 9 ，w h i c hi m p l i e st h a tt h ei p oi n c h i n ao u t p e r f o r m e st h ea v e r a g em a r k e ta n dt h eo v e r - r e a c t i o nm a yb ea ne x p l a n a t i o nf o r t h i s f u r t h e rs t u d i e ss h o wt h a tt h el o n g n l np e r f o r m a n c eo fi p oi sn e g a t i v e l yr e l a t e dt o t h ea v e r a g et o t a la s s e t s ，e a r n i n g sp e rs h a r ea n dt h eg r o w t hr a t eo ft h eo p e r a t i n gi n c o m e t w oy e a r sp r i o rt ot h ei s s u e a n dt h ea d v e r s ee a r n i n gf o r e c a s te r r o r sa r en e g a t i v e l y r e l a t e dt ot h e l o n g - r u np e r f o r m a n c eo fi p o a l l t h e s ei n d i c a t et h a tt h eh i s t o r yo r f o r e c a s t e di n f o r m a t i o no ft h ei p o si sn o tr e l i a b l ea n dm a ym i s l e a dt h ei n v e s t o r st o w r o n gi n v e s t m e n td e c i s i o n m o r e o v e r , i n v e s t o r s i ne m e r g i n gm a r k e to fc h i n a si p o m a r k e tt e n dt ob em o r eo v e r - o p t i m i s t i c s ot h e r ei si n e f f i c i e n c yi nb o t ht h ep u b l i c i t y a n dc i r c u l a t i o no ft h ei n f o r m a t i o n h o w e v e r , t h ew i n d o w so f o p p o r t u n i t yh y p o t h e s i sa n d t h em o d e lo ft h eu n d e r w r i t e r sr e p u t a t i o na r en o ts u p p o r t e db yo u r e m p i r i c a lr e s u l t s l a s t b u tn o tl e a s t ，t h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h ei p o l o n g r u np e r f o r m a n c ea n d t h em a r k e t v a l u eo f n e g o t i a b l es h a r e si n d i c a t e st h e r ea r es p e c u l a t i v eb u b b l e si nt h el o n g r u nr e t u r n o f i p o b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d y , t h i sp a p e ra l s og i v e ss o m ea d v i c e o nh o wt oi m p r o v em ei n f o r m a t i o n e f f i c i e n c yo f t h e i p om a r k e t k e y w o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，l o n g r u n p e r f o r m a n c e ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y b e h a v i o u ra n de x p e c t a t i o n 1 i 华中科技大学硕士学位论文 i 绪论 i p o ( i r d t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，即通常所指的新股首次公开发行，是指那些拥有 前景看好的投资项目的公司( 包括私有公司或公众公司) ，在投资银行等中介机构 的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份，为开展项目筹集所需 要资金的行为。通过对i p o 在二级市场首次交易价格与一级市场发行价格定位差异 的研究，西方的研究者们早在上个世纪六十年代末就发现i p o 存在首日超常回报 ( a b n o r m a li n i t i a lr e t u r n ) 1 ，他们将这一现象解释为定价偏低的结果。 最近，以r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 【叫为代表，关于理o 长期表现2 ( 指i p o 上市交易1 年 或1 年以上) 的研究正成为热点。许多i p o 领域的研究者分别选取不同国家、不同 时期、不同大小的新股样本以分析它们的长期价格表现，结果发现这些新股在上市 后3 至5 年内的投资回报率要远远低于市场同期的平均回报率或者可比公司的同期 投资回报率。于是这些学者得出“新股长期表现欠佳”( l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e o fi p o ) 的论断，即投资于新股的投资者在长期内遭受了损失。对于新股长期表现 的研究使得学术界关于i p o 市场的研究从其定价效率转向信息效率( h a f o r m a t i o n a l e f f i c i e n c y ) 。许多学者认为i p o 市场失效的信息和投资者对信息的过度反应，引起 了i p o 市场的短期超常回报现象和长期表现欠佳现象。本文研究的主要内容即是对 我国i p o 的长期表现进行实证研究，并在理论分析和实证研究的基础上对i p o 市场 的信息效率性进行初步探讨。 1 1 论文研究的目的和意义 i p o 首日超常回报与长期表现欠佳的共存似乎是i p o 市场上的一个“悖论”， 如果i p o 的首曰超常回报确实是发行人和投资银行蓄意定价偏低的结果，那么从其 首日超常回报率a i r = ( p - p o ) p 。其中，p - 为上市交易酋日的收盘价，p o 为新股的发行价格 二 p o 的长期表现用市场调整累积收益辜( c u m u l a t i v em a r k e t - a d j u s c e dr e t u r n ，c a r ) 来表示，计算方法如下： a r i t - - - r i ! 一r m t ；其中a r l t 为第i 只样本至t 时期的调整收益率，r i 为第i 股在t 时期内的收益率，r m t 为同期所选参 照系的收益率 a r t = t i t ，c a r s ，”勰 。”l 其中，a r t 为t 时期内样本的平均收益辜( a v e r a g er e t u r n s ) 。c a r s 。t 为从时间s 至时间t 内的累积调整收益率 ( c u m u l a d v ea d j u s t e dr e m r n s ) ： 华中科技大学硕士学位论文 长期表现看来，i p o 似乎是定价偏高了。这表明，从长期来看，定价偏低并不能全 面地解释婵0 这种特殊的价格过程。 于是，学术界开始从i p o 市场的信息效率性出发来研究d o 长短期的价格表现。 i p o 市场上的信息不对称现象较为严重，有关i p o 真实价值的信息在投资者、发行 人和承销商之间分布并不均匀，而资金在证券市场上仍然是一种稀缺资源，发行人 和承销商为了争夺这种稀缺资源，可能会隐瞒自己的真实情况，尽量披露有利信息 而隐瞒不利信息，甚至积极“粉饰”、“过度包装”相关的信息。此外，i p o 市场的 参与者，包括投资者、发行人和投资银行的行为并非完全理性。“狂热的投资者” ( f a d s ) 很有可能对于有关信息过度乐观，从而使新股上市之初的价格产生非理性 成分，随着时间的推移，有关i p o 内在价值的信息越来越多，投资者的过度乐观情 绪趋于减退，i p o 的价格也随之回落到真实水平。发行人也可能有机会主义倾向， 在市场行情趋好时利用时间窗口，“混水摸鱼”以制造虚假盛况。这种i p o 市场信 息产生和使用机制的无效性不仅会损害投资者的长期利益，而且不利于证券市场的 健康持续发展。 国内学者对于股票发行市场信息机制的研究及关注程度远没有对股票流通市 场的信息效率性的研究那么深入和富有成就。本文对p o 市场信息效率性的研究是 基于以下几个理由：首先，关于流通市场信息效率性的研究方法和结论并不适合于 发行市场，因为发行市场信息机制的重要性有别于流通市场，流通市场的信息效率 性( 即市场有效性) 注重于价格对于信息的反应，而发行市场的信息效率性注重于 信息产生和使用机制的效率性，是一种内在的运作效率；其次，发行市场是流通市 场的源泉和基础，如果发行市场中的信息产生机制效率低下，虚假的信息会对投资 者的投资决策产生误导，也会造成资源配置的无效性，损害投资者的长期利益和证 券市场的持续发展：最后，新兴市场的投资者可能存在“非理性”行为，这种非理 性的行为会使股票价格也包含非理性成分，因此，有效的信息效率机制还应包含投 资者使用信息的有效性。本文通过事件研究法，对i p o 市场的信息效率性进行了理 论和实证的研究，旨在为我国发行市场的信息机制构建提供一些线索。 1 1 1 论文研究的理论意义 ( 1 ) 关于o 长期表现的研究是对口o 研究领域的一个完善和发展。 基于有效市场理论，研究者们对于i p o 短期回报的研究所做出的一个基本假设 是：股票价格对于事件的反应的任何延迟都是短期的。但是，新近发展起来的学术 派对于这一假设提出了挑战：他们认为股票价格对于信息的反应是缓慢的，因此必 2 华中科技大学硕士学位论文 须研究长期的回报以全面考察市场的有效性。近年来，学术界对于i p o 长期表现的 研究表明，i p o 短期表现研究的时间窗d 太短( 上市后第一日或者上市后的第一周) ， 要全面反应1 2 0 定价的准确性或是市场的有效性，必须在一个更长的期间内对于 i p o 的价格表现进行考察。 国内学者对于i p o 的研究还主要集中于短期超常回报现象，对于i p o 的长期表 现则少有涉及。为了全面刻画i p o 市场的效率性，有必要从一个更长的时间窗口来 考察其最初的定价功能，并从定价功能、发行方式等以外的因素来寻求关于1 2 0 这 一特殊价格模式的解释。 ( 2 ) 关于i p o 长期表现的研究引发了对于i p o 市场信息效率性的思考。 从短期来看，新股向投资者提供了超常的回报，但这种超常回报在长期内是否 会持续? 这在理论界是值得继续关注的问题：如果新股在长期能够向投资者提供合 理的回报，那么新股的首日超常回报的确是由于i p o 市场的定价功能的无效性而引 起；如果新股在长期内的回报低于市场组合回报，则i p o 的首日超常回报可能是由 于市场的过度反应或者投资者过于乐观所引起。国外学者对于i p o 长期表现欠佳现 象的研究表明，1 1 0 0 最初的发行定价也许是准确的，但是由于信息的“过度包装” 和投资者对于信息的“过度反应”，使得i p o 在上市之初的价格中包含了非理性成 分，经过较长时间的调整，i p o 的价格最终回落到其真实水平。由此，对于i p 0 市 场信息效率性，也即信息产生机制和使用机制的研究成为学者们关注的焦点。 由于新股发行公司没有公开的历史信息，因此由发行人、承销商首次公开的信 息( 主要指招股说明书、上市公告书和投资价值说明书等) 是投资者进行投资决策 的主要依据，也是引导资源有效配置的重要导向。如果i p o 市场上公开的信息产生 机制中存在无效性，如对于信息的“过度包装”行为以及证券市场中存在的天然的 信息不对称，必然会对投资者的投资决策和资源的合理配置产生误导。而新兴市场 中投资者的非理性行为也是客观存在和不容忽视的，这些非理性的行为会哄抬p o 最初的市场定价，加剧i p o 最初价格的膨胀和长期后的回落，引起i p o 长期表现的 欠佳。因此，p o 市场的信息效率性应该纳入学术界的研究范围。 国内外学术界对于我国i p o 市场的理论研究主要集中于价格发现功能，包括对 于发行管理体制、发行方式和发行定价等的研究。随着我国新股发行管理体制、定 价方法和发行方式的不断改进，对于i p o 领域的研究也应从其传统的定价功能研究 转向信息效率性的研究。因此，从较长的时间窗口来研究1 1 0 0 市场的定价功能和信 息效率性，是适应我国证券市场发展的需要，也是完善i p o 研究理论的内在要求。 华中科技大学硕士学位论文 1 1 2 论文研究的现实意义 我国的证券市场是一个新兴市场，经过十几年的发展已经初具规模。i p o 市场， 即新股的发行市场与证券市场的发展经历了类似的过程。由于我国i p o 市场上的一 些特殊机制，如发行管理的审批制带来的政策性溢价、刚性股票定价带来的政策性 定价偏低等因素，使得我国i p o 市场一直存在“新股不败”神话3 。但是，短期内 的超额收益是否意味着长期的利好? i p o 的投资者在长期内的投资回报能否得以保 障? 因此，在“新股不败”神话的背景下，对i p o 的长期表现进行实证研究具有现 实意义。 我国i p o 市场尚存在运作不规范之处，尤其是“信息噪音”较为严重。发行新 股主要的信息来源是招股说明书、上市公告书以及投资价值说明书等，这些公开的 信息是投资者进行新股投资的主要依据。在我国i p o 市场中，由于信息披露机制的 严重失效，对于公开的会计信息的质量缺乏强有力的监管，使得“伪装”上市成为 可能。“原野”事件( 1 9 9 2 ) 、“琼民源”事件( 1 9 9 8 ) 、“红光”事件( 1 9 9 8 ) 、“大庆 联谊”事件( 1 9 9 9 ) 、“蓝田股份”事件( 1 9 9 9 ) 、“北海银河”事件( 1 9 9 9 ) 等等 令人触目惊心的上市公司作假案，充分暴露了股票发行市场信息披露机制的严重失 效。对公开信息的质量缺乏有力的监管，对与新股发行相关的中介机构业务质量水 平的软性约束以及业务失职的过轻处罚，使得信息确证机制名存实亡，股市上投资 者的利益损失毫无保障机制。这是信息产生机制中的无效性。 证券发行、上市的信息不对称在目前中国证券市场上依然较为严重。上市公司 股票在证券发行的政府计划控制和企业资金严重短缺而急需筹资以及居民投资渠 道狭窄、投资工具较少的背景及条件制约下，仍是一种稀缺资源。特别是在政府对 证券发行的严格审核制度约束和证券商在证券发行承销的激烈竞争中，企业为达到 证券发行、上市的目的，并利用企业在证券发行、上市卖方市场的有利位置以实现 企业利益的最大化，会利用其信息优势欺骗证券监管部门、欺骗市场、欺骗投资者。 证券市场上广大的投资者在无法了解企业真实情况并依据企业公开披露的信息进 行投资，导致投资失误，损失惨重。这是信息传递过程的无效性。 此外，新兴市场中的投资者，尤其是我国股票市场上的散户投资者，缺乏对信 息的甄别能力以及理性的投资理念，更容易对相关信息“过度乐观”，加剧了i p o 3 李博、吴世农( 2 0 0 0 ) = 对于我国1 9 9 6 年至1 9 9 9 年在沪深证券交易所上市的5 2 9 家a 股i p o 的短期价格表 现进行了研究他们发现这些i p o 的酋日超额收益高达1 2 98 韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) ”1 对1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年问 的3 7 9 家i p o 的研究表明，其超额收益率为1 3 53 5 4 华中科技大学硕士学位论文 最初的价格膨胀和随后的价格回落。这是信息使用机制中的无效性。 口。市场中信息产生机制、传播机制以及使用机制的失效必然会带来资源配置 的无效性，从而不能保证上市公司的质量，阻碍资本市场的持续发展；失效的信息 也会引导投资者进行错误的投资决策，使新股的长期投资者遭受损失。提高职o 市 场的信息效率性，对于保证上市公司质量从而保证二级市场健康发展以及保障投资 者利益都具有重要的现实意义。 1 2 论文研究的思路和主要内容 我国股票发行市场的信息机制如图1 一l 所示。本文构造了较长时间窗口的事件 研究，通过研究口o 的长期表现( 3 年) 来揭示我国口o 市场的信息效率性，如果 口0 市场的信息是有效的，则d o 上市三年后应向投资者提供相当于市场平均收 益的投资回报率，或者略高于市场同期水平；如果三年后 p o 向投资者提供的回报 率显著低于市场平均水平，我们有理由怀疑公司在发行上市时提供的信息真实性； 如果三年后m o 向投资者提供的回报依然远高于市场平均水平，我们有理由怀疑 p o 市场投资者的“过度反应”造成了这种长期存在的超额收益率。 发行市场流通市场 r +r 一 l 中介评估机构霉! 评估事务所、 新股短期投资 i 会计师事务所、律师事务所等) 回报( 由投资 j 信息使用 信信者预期决定) 息息 一投资者l j c !信息传播 il 修正预期 生址 i 发行人h 招股说明新股长期投资 ll l 书、投资价回报( 由公司 l 承销商卜j 值说明书、真实赢利水平 ii 上市公告书决定) t对i p 。市场信息有效性的检验 图1 - ) 我国l i f o 市场信息机制简图 本文拟在比较分析的基础上采取理论研究和实证研究相结合的方法。理论研究 主要是对目前关于p o 市场信息有效性研究的理论进行总结、比较和筛选，对于我 华中科技大学硕士学位论文 国碑o 市场信息有效性给予理论上的解释和修正；实证研究主要指建立数学模型来 探讨碑o 市场中的信息对于新股长期投资回报的影响。在理论和实证研究的基础上， 找出影响信息有效性的关键因素，对于我国i p o 市场信息效率性的构建提出建议。 本文研究的主要内容如下： 第2 章主要介绍i p o 长期表现欠佳现象，笔者将这种现象的原因归于i p o 市场 的信息机制效率低下，同时介绍了股票流通市场的信息效率性理论( 即有效市场理 论) 。在此基础上，笔者提出了i p o 市场信息效率性的概念。 第3 章详细介绍了国外对于i p o 长期表现欠佳现象的理论解释。国外对于i p o 长期表现欠佳的解释主要归结为两类：第一类从行为金融理论出发，从投资者和发 行人的非理性行为角度出发来解释这一现象；第二类基于信息不对称理论，从管理 层对于历史会计信息的“过度包装”、预测信息的乐观预测以及相关的信号理论着 手，对i p o 长期表现欠佳现象进行了解释。 第4 章以1 9 9 7 年7 月至1 9 9 8 年1 2 月间发行的1 4 6 家i p o 为样本，对我国i p o 的长期表现进行了的统计描述，并初步研究了i p o 长期表现与首日超常回报、流通 股市值、原始股东留存股权比例等因素的关系。 第5 章利用样本数据，建立具体的模型对第三章的理论进行了实证研究。研究 结果表明，“过度包装”假说和“乐观的盈利预测”假说都得到了实证的支持，投 资者的“过度乐观”是长期存在的，但是发行人利用“时间窗口”这一模型并不能 得到完全的支持。根据实证结果，笔者对于我国i p o 的长短期价格模式进行了解释， 并对我园i p o 市场信息效率机制的构建提出了初步的建议。 6 华中科技大学硕士学位论文 2i p o 长期表现与i p o 市场信息效率性 有效市场理论认为，股票价格完全是随机游走的( r a n d o mw a l k ) ，投资者不可 能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额收益。而i p o 这 种系统性价格模式( 即短期的超额收益和长期的表现欠佳) 的存在显然对这一理论 提出了挑战。但是，由于股票发行市场信息效率性的表现机制有别于股票流通市场， 也由于有效市场理论本身的局限性，流通市场的信息效率性( 即有效市场理论) 并 不能用于股票的发行市场，因此，寻求对于i p o 这种系统价格模式的合理解释要从 i p o 市场的信息效率性出发。 2 1i p o 首日超常回报与长期表现欠佳共存：i p o 市场的奇特现象 1 9 6 9 年r e i l l y 和h a t f i e l d 首次利用美国股票市场上1 9 6 3 1 9 6 5 年间上市的5 3 家上市公司的i p o 为样本进行分析，发现这些i p o 的平均首次回报率高达9 6 ， 大大超过同期的市场基准收益率。m c d o n a l d 和f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 年以美国1 9 6 9 年间 的1 4 2 家上市公司的p o 为样本进行研究，结果表明，这些口o 的平均首次回报率 高达2 8 5 。 自这几位学者开创了研究球o 的先河之后，有关i p o 超常回报的发现极大地激 发了金融理论界和实务届的兴趣，更多的学者投入到这一领域的研究。很多学者以 不同国家、不同时期、不同容量的i p o 为样本，几乎所有的结果都表明i p o 市场确 实存在着短期超常回报现象。对于这一现象，学术界广为接受的是定价偏低解释 ( u n d e r p r i c e d ) ，即i p o 市场中的发行人或投资银行由于各种原因而使i p o 的发行 价格低于其内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 。 近年来，口o 的长期表现成为国外学术界研究的热点问题，他们认为，关于p o 短期表现研究的时间窗口太短( 上市后第一日或者上市后的第一周) ，要全面反应 i p o 定价的准确性或是市场的有效性，必须在一个更长的期间内对于i p o 的价格表 现进行考察。 s t r o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 对2 0 5 家规模较小的i p o 进行统计，发现“短期内样 本中的i p o 表现出显著的价格升水，但是从长期来看，这些小公司的投资回报并不 理想”。这一发现激发了人们对i p o 长期表现的研究兴趣。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) f s o 的 华中科技大学硕士学位论文 研究表明，美国1 9 6 0 一1 9 6 9 年间上市的i p o ，其首日回报率与长期表现负相关。而 且i p o 的长期价格走势呈勺状分布，即在第一年回报率为正常的正回报，随后三年 回报率为负，在第五年又恢复为正常的正回报率。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 6 4 1 以美国资本市场 1 9 7 5 1 9 8 4 期间的1 5 2 6 个i p o 为样本研究了其三年期的表现。文章采用了不同的 计算方法和参照基准，结果发现，i p o 的三年期表现要弱于市场投资组合以及行业 和规模可配比的可控样本：i p o 三年期的投资回报为3 4 7 4 ，而由可控样本所组成 的投资组合的同期回报率为6 1 8 6 ；且i p o 的长期回报率比市场指数低2 9 。 r i t t e r 在文章中首次提出了“i p o 长期表现欠佳”的论断，但是同时他也指出 了研究中未解决的三个问题：第一，所研究的表现欠佳现象是基于样本的特殊现象 还是同样适用于其它时期的其它新股样本? 第二，i p o 会否扭转这种相对的下降趋势 或者说这种表现欠佳在三年后会否持续? 第三，i p o 长期表现和首日回报率之间是否 存在着系统性的联系? r i t t e r 所提出的这些问题在其后的研究中都得到了回答。 a g g a r w a l 和r i v o f i ( 1 9 9 0 ) 3 0 1 的研究基于美国市场上1 9 7 7 - - 1 9 8 7 年间的1 5 9 8 个i p o 样本，结果发现，对于在公开市场上以交易首日收盘价取得新股，并持有2 5 0 个交易目的投资者，其回报率为一1 3 7 3 。r a j a h 和s e r v a e s ( 1 9 9 7 ) 6 5 1 发现在上市 五年后，公司比市场平均回报率( n a s d a q a m e x ) 低1 7 至4 7 1 。最近，c a r t e r ( 1 9 9 8 ) 【36 】的研究也表明，在新股发行上市三年后，美国i p o 公司的回报率比市场 低1 9 9 2 。 在英国，m a r i ol e v i s ( 1 9 9 3 ) 1 57 j 以1 9 8 0 - - 1 9 8 8 年闯的7 1 2 个i p o 样本，采用了 三个市场指数为基准验证了在英国市场上的口o 长期表现欠佳现象。但是l e v i s 的 结果也表明，p o 长期表现欠佳程度在8 至2 3 之间，依所采用的市场参照指数 而不同。e s p e n l a u b ( 1 9 9 9 ) 【4 3 】以1 9 8 5 1 9 9 5 年间的i p o 为样本，再一次考察了英 国市场上的长期表现欠佳现象。与l e v i s 一样，他们采用了不同市场指数，最后肯 定在长期i p o 公司的表现要弱于平均市场表现：投资于新股的1 英镑在三年后只值 8 5 个便士。 其他学者在其他国家的资本市场上也得到了类似的结果，如u h l i r 发现德国的 i p o 在上市交易一年后，其回报低于市场7 4 个百分点；a g g a r w a l 、l e a l 和r i v o l i ( 1 9 9 3 ) 3 1 船出在巴西、墨西哥和智利，i p o 三年期市场调整回报率分别为- - 4 7 o 、 一1 9 6 和- - 2 3 7 ：f i n 和h i g h 锄( 1 9 9 8 ) 对于澳大利亚市场上1 9 6 6 - - 1 9 7 8 年间 的9 3 个i p o 样本的研究也发现，在上市交易首月末购得新股并持有三年后的回报 率比市场回报低6 5 2 。 华中科技大学硕士学位论文 一些研究也表明，r i t t e r 所指出的长期表现欠佳现象在三年以后会持续。r a j a n 和s e r v a e s ( 1 9 9 7 ) 6 3 】发现在上市五年后，i p o 比市场平均回报率低1 7 至4 7 1 。 l o u g h r a n ( 1 9 9 4 ) t 5 9 1 研究了美国1 9 6 7 - - 1 9 8 7 年间的3 6 5 6 家i p o 的表现，发现长期表 现欠佳现象在6 年以后仍然会持续。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) i 6 0 1 又将样本容量扩 大到4 7 5 3 家，发现这些在1 9 7 0 1 9 9 0 年间上市的婵0 的长期表现欠佳趋势会持续 至第五年，在第六年后则无进一步的趋弱走势。 表2 - 1i p o 短期和长期表现研究数据汇总 ( 鬈) 研艏期间 样本大 小 表现( ) 短期时间窗口长期 奥地利 f i n n h i g h a m * ( 1 9 9 3 ) 1 9 6 6 1 9 7 89 32 9 216 5 澳大利亚l e ea 1 a 1 ( 1 9 9 4 ) 1 9 7 6 1 9 8 92 6 61 1 935 l - 0 德国吣i r 1 9 7 7 1 9 8 79 72 1 537 4 德国l j u n g q v i s t ( 1 9 9 7 ) 1 9 7 0 1 9 9 01 4 59 231 2 1 瑞士 k u n z a g g a r w a l + ( 1 9 9 4 ) 1 9 8 3 1 9 8 94 23 5 836 1 瑞典l o u g h r a n e ta j ( 1 9 9 4 )1 9 8 0 1 9 9 01 6 2 31 2 英国l e v i s ( 1 9 9 3 )1 9 8 0 1 9 8 87 1 21 4 333 0 6 英国k h u r s h e de c a ( 1 9 9 3 )1 9 9 1 1 9 9 52 4 09 7 431 7 8 l 英国 e s p e r d a u b ( 1 9 9 8 ) 1 9 8 5 1 9 9 25 8 8 51 8 6 l 美国s i m o n ( 1 9 8 9 )1 9 2 6 1 9 3 33 5 53 9 0 美国 s i m o n ( 1 9 8 9 ) 1 9 3 4 1 9 4 02 0一56 2 美国l o u g t u a n r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 1 9 7 0 1 9 9 04 7 5 3 53 0 0 美国 r i t t e r * ( 1 9 9 1 ) 1 9 7 5 1 9 8 41 5 2 61 4 33 2 9 1 美国 a g g a r w a l r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 1 9 7 7 1 9 8 71 5 9 81 0 711 3 7 美国 r e i l l y ( 1 9 7 7 ) 1 9 7 2 1 9 7 54 8 61 0 911 1 6 香港 m c g u i r m e s s ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 0 1 9 9 07 21 7 621 83 马来西亚d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 1 9 7 8 1 9 8 32 11 6 6 73 1 8 2 新加坡d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 1 9 7 8 1 9 8 33 93 9 432 7 新加坡h h m a h m d o o d ( 1 9 9 3 )1 9 7 6 1 9 8 44 52 7 0392 墨西哥 a g g a r w a l e ta 1 ( 1 9 9 3 )1 9 8 7 1 9 8 83 82 8 31 9 6 巴西 a g g a r w a l e ta 1 ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 0 1 9 9 04 87 8 53- 4 7 0 6 智利 a g g a r w a le ta 1 ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 2 1 9 9 01 81 6 33 2 3 7 芬兰 k e l h a r j u ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 4 1 9 8 97 91 4 43- 2 1 1 日本c a i w e i ( 1 9 9 6 )1 9 7 1 1 9 9 01 7 2 32 70 日本h w a n g e ta 1 ( 1 9 9 2 )1 9 7 5 1 9 8 91 8 2 39 0 注： 本表根据相关文献整理而成。 9 华中科技大学硕士学位论文 以上的研究均表明，正如i p o 定价偏低现象一样，1 9 0 长期表现欠佳也是普遍 存在于各国资本市场的一种现象。关于各国1 9 0 短期和长期表现的研究数据汇总如 表2 - 1 所示。 1 9 0 短期超常回报和长期表现欠佳现象被学术界称之为“新股之谜”( n e wi s s u e p u z z l e s ) 。这两种同时并存于i p o 市场的异常现象引起了学术界的关注。短期超常 回报被解释为定价偏低的结果，但是从长期来看，i p o 似乎是定价偏高( o v e r p r i c e d ) 而不是定价偏低了。如果i p o 长期表现欠佳也是既成事实，那么关于定价偏低的假 设则是有误的。 2 2 有效市场理论与i p o 市场信息效率性 i p o 短期超常回报和长期表现欠佳的并存引起了学术界对于有效市场理论的质 疑。一些学者认为，口o 的短期超常回报是由于市场有效性暂时“失灵”的结果， 而长期的弱势现象则是市场对于信息的长期过度反应( o v e r r e a c t ) 所引起的，由此 看来，市场的无效性不论是短期还是长期均存在着。但f a m a 认为，不能因此而拒 绝市场有效性假设，原因有二：首先，市场对于信息的过度反应和反应不足 ( u n d e r r e a c t ) 一样频繁，而且分布大致均匀；其次，长期表现欠佳很可能是一种 偶然现象，因为当采用不同的比较基准时，长期表现欠佳现象可能会消失。因此， 仅仅从二级市场的相关理论出发来寻求对于1 9 0 长期表现研究的合理解释是困难 的，“市场有效”的对立面是否就是“市场无效”? 而“市场无效”这一结论本身 又是含糊的。理论界开始着力于寻求一种令人满意的理论来解释1 9 0 的这种价格模 式。他们认为，令人满意的理论不是解释为什么1 9 0 在发行时定价偏低，而是解释 为什么在交易初期公开的市场价格会不合理地大幅飚升，而在随后的几年内会逐渐 消失。短期内的超常回报和长期表现欠佳现象表明，如果一种理论仅仅寻求解释定 价偏低是不够的而且会产生误导。 2 2 1 有效市场理论及其检验 美国芝加哥大学财务理论学家f a m a ( 1 9 7 0 ) 】首次提出了有效市场假设 ( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ，e m l l ) 。该假设认为，资本市场上充满着各种各样的 信息，信息的传播没有任何障碍，没有信息搜寻成本，一组特定的信息能在股票市 场迅速被投资者知晓，随后股票市场的竞争将会驱使股票价格充分而且及时地反应 该组信息，从而使得根据该组信息进行交易的投资者不能获得超常回报，而只能赚 i o 华中科技大学硕士学位论文 取市场调整的平均收益。也就是说，在一个有效的市场上，证券价格的变化是完全 随机的，投资者不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取 超额收益。 在股票市场有效的条件下，随着市场新信息的出现，股票价格会迅速、准确地 调整，并且其变化程度完全地反应并包含了所有的市场薪信息。f a m a 将市场信息 分为三层：一是历史信息，通常是指股票过去的价格、成交量、公司特征等；二是 公开的信息，如股利宣告等；三是内部的信息，指的是非公开的信息。规范而言， 假若证券市场的价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集巾而受到了影 响，那么就说市场对于信息集巾是有效的。而对信息集中的有效意味着以中为基础 的交易不可能获得超常回报。1 9 6 7 年，哈里罗伯兹根据证券市场对历史信息、公 开信息和公司内幕信息的反应速度划分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场，学术界也便一直采用这种划分方法： ( 1 ) 弱式有效市场( w e a k f o r m e f f i c i e n c y ) 它是指证券价格已经反映了所有过去的信息，如历史成交价格及波动、成交量、 交易金额等。在该类市场，所有投资者都不能够利用对过去信息的分析( 称之为技 术分析方法) 来制定投资策略进行证券买卖来获得超常收益( 在有效市场中，与风 险水平相当的证券收益率为正常的收益率、实际收益率与正常收益率之间的差额为 超额收益率) 。 ( 2 ) 半弱式有效市场( s e m i s t r o n g f o r me m c i e n c y ) 在该市场中证券价格不仅反映了过去的所有信息，而且反映了所有目前公布于 众的信息，如公司收益、红利分配与拆股、汇率等宏观指标以及有关政治与社会信 息等。在这样的市场里，任何人都不能利用对公开信息的分析( 称之为基本分析法) 来指导其投资或者买卖股票以获取超额回报。 ( 3 )