（农业经济管理专业论文）中国玉米期货市场功能的实证研究.pdf

沈阳农业大学硕士学位论文 摘要 玉米是我国最重要的粮食品种之一，2 0 0 5 年占我国粮食产量的2 8 8 ，生产、消费 区域分布广泛，年产量和年消费量均在1 3 亿吨左右，仅次于美国，位居世界第二位。 另外，玉米用途广泛，产业链条长，国内玉米用于饲料、味精、酒精、淀粉等的加工及 制药中。由此可见，玉米在国民经济发展中占有举足轻重的地位。 玉米产业要安全、稳妥地走向市场，就必须构建一个完善的玉米避险、价格形成体 系，需要一个同步运行的期货市场来转移和分散现货市场巨大的潜在风险。 我国玉米期货经历一个曲折的发展道路。1 9 9 3 年。玉米期货在七家期货交易所上市， 其中以大连商品交易所的交易最为活跃。但是，由于当时期货市场的风险控制能力差， 管理混乱，市场中出现了过度投机的现象。玉米期货市场价格出现大起大落的现象，使 得期货市场的基本功能没有发挥出来，而且影响整个农产品市场的价格水平。1 9 9 5 年底 至1 9 9 8 年，玉米期货基本处于停顿状态，在1 9 9 8 年的期货品种调整中，玉米期货这一品 种被取消。后来，经过大连商品交易所以及相关单位长达五年的精心准备，中国证监会 于2 0 0 4 年正式批准大连商品交易所上市玉米期货。2 0 0 4 年9 月2 2 日，玉米期货再次在大 连商品交易所上市。 玉米期货再次上市交易以来，已有两年多的时间，玉米期货是否已走上稳定发展的 道路，是否有效发挥其市场功能，如何更充分地发挥玉米期货市场功能? 本文针对这些 问题进行深入分析与思考。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法。理论部分，评述了国内外有关期货市 场功能方面的研究进展；对期货市场发现价格与回避风险功能方面的理论进行深入分析 和探讨，并在此基础上结合玉米期货市场的实际情况构建中国玉米期货市场功能发挥的 评价指标体系。实证部分，运用选取的分析方法和相应评价指标体系，利用2 0 0 5 年1 月1 日2 0 0 7 年1 月1 4 日玉米期现货价格数据，并选取c 0 6 0 3 - c 0 7 0 1 六个连续完整最 新的合约，对中国玉米期货市场功能的发挥情况进行检验。 理论分析中，通过对国内外有关研究文献的总结得知，期货市场主要功能包括发现 价格和套期保值两个方面，其他功能都是在此基础上得到发挥。在检验发现价格功能方 面，采用相关性分析、协整检验、期现货价格因果性检验、期现货价格主导作用等分析 方法以及构建相应指标体系；在检验套期保值功能方面，采用基差、期现货价格波动性、 套期保值效果值、成交量等分析方法以及构建相应指标体系。 实证研究包括两个部分： 第一部分对中国玉米期货市场发现价格功能进行统计计量分析，结果初步发现：玉 米期现货价格均是非平稳的，而它们的一阶差分在1 的显著性水平上均是一阶平稳过 程；同时，玉米期现货价格序列之问存在着唯一的协整关系，并且相互存在格兰杰引导 关系，但是，发现价格功能主要由现货价格决定。 中文摘要 第二部分对中国玉米期货市场套期保值功能进行统计分析，结果初步发现：玉米期、 现货价格相关性逐年提高；所选六个合约中，1 2 合约的套保效果值h e 较小，套保效果 较差；同时，最小方差套期保值策略大大提高了套期保值的有效性；所选期货合约在临 近交割期时基差明显降低，但是，8 0 的合约的基差在临近交割期时为正值；所选合约 活跃的流动性格局趋向中远期。 总之，自玉米期货上市两年来，发现价格功能还未有效发挥出来，而套期保值功能只 在部分所选合约中得到发挥。 最后，根据研究结论，本文提出如下政策建议以促进和加强中国玉米期货市场功能 的发挥：第一，培育和发展期货市场套期保值用户；第二，适度加强国际间套保业务， 增加玉米期货交易量，加强国际间玉米市场信息的交融；第三，适当降低玉米期货市场 套利成本，形成合理的基差波动范围；第四，创造宽松的玉米期货政策环境，逐步完善 期货交易机制，形成合理的合约近期活跃的流动性格局；第五，最小方差套期保值策略 的应用。 关键词：玉米期货；发现价格；回避风险；市场有效性 2 沈阳农业大学硕士学位论文 a b s t r a c t n 蟛c o h ii so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tg r a i nv a r i e t i e si nc h i n a , a c c o u n t i n gf o r2 8 8 p e r c e n to ft h eg r a i ny i e l di nc h i n ai n2 0 0 5 t h er e g i o no fp r o d u c t i o na n dc o n s u m p t i o ni s w i d e l yd i s t r i b u t e da n da n n u a lo u t p u ta n dc o n s u m p t i o ni sa b o u t1 3 0m i l l i o nt o n s ，o n yl o w e r t h a nt h a to ft h eu n i t e ds t a t e sa n dr a n k i n gn o 2i nt h ew o r l d i na d d i t i o n t h ec o mi s e x t e n s i v e l yu s e da n dh a sl o n gi n d u s t r i a lc h a i n d o m e s t i cc o r ni su s e df o rp h a r m a c e u t i c a l sa n d p r o c e s s i n gs u c ha sf e r t i l e ，m s g ，a l c o h o l ，s t a r c h t h u s ，i tc a nb es e e nt h a tt h ec o r nh o l d st h e p i v o t a ls t a t u si nt h en a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t i no r d e rt om a k et h ec o mi n d u s t r ye n t e rm a r k e te n v i r o n m e n ts a f e l ya n ds t a b l y , i ti s n e c e s s a r yt ob u i l dap e r f e c ts y s t e mo fe v a d i n gr i s k sa n db u i l d i n gp r i c ea n dc o n s t r u c ta c o r r e s p o n d i n gf u t u r e sm a r k e tt ot r a n s f e ra n dd i s p e r s et h eh u g cp o t e n t i a lr i s ko fs p o tm a r k e t c o mf u t u r e sw e n tt h r o u g hat o r t u o u sw a yo fd e v e l o p m e n ti nc h i n a c o mf u t u r e sw e n to n t h em a r k e ti ns e v e nf u t u r e se x c h a n g e si n1 9 9 3 a m o n gt h e m ，d a l i a nc o m m o d i t y e x c h a n g e s t r a d ev o l u m ei sm e s ta c t i v e h o w e v e r , b e c a 峨o fp o o l a b i l i t yo fc o n t r o l l i n gr i s ko ff u t u r e s m a r k e ta n dc h a o t i cm a n a g e m e n ta tt h a tt i m e ，e x c e s s i v es p e c u l a t i o np h e n o m e n o na p p e a r e di n t h ef u t u r e sm a r k e t 1 h ep r i c eo ft h ef u t u r e ss o m e t i m e st a k e so nab i gr i s ea n ds o m e t i m e sab i g f a l lw h i d lm a k e st h eb a s i cf u n c t i o n so ft h et o mf u t u r e sm a r k e tn o tp l a ya n da f f e c t e dt h e e n t i r ea 鲥c u l t u r a lp r o d u c tm a r k e t f r o mt h ee n do f1 9 9 5t o1 9 9 8 ，c o r nf u t u r e sw a s b a s i c a l l ya t as t a n d s t i l l ，a n di n1 9 9 8 ，c o r nf u t u r e sw a sc a n c e l e di nt h ef u t u r e sv a r i e t i e sa d j u s t m e n t s 。 a f t e rf i v e y e a r s c a r e f u lp r e p a r a t i o n so fd a l i a nc o m m o d i t y e x c h a n g ea n dr e l a t e du n i t s , c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nf o r m a l l ya p p r o v e dt h el i s t i n go fc o r nf u t u r e si n d c ei n2 0 0 4 o ns e p t e m b e r2 2 ，2 0 0 4 , c o mf u t u r e sa g a i nl i s t e di nd c e s i n c et h ec o r nf u t u r e st r a d e da g a i n ，t h e r eh a v eb e e nm o r et h a nt w oy e a r s w h e t h e rt h e c o r nf u t u r e sh a ss t e p p e do n t ot h es t a b l ea n dd e v e l o p m e n tp a t ho rn o t ? w h e t h e rm a r k e t f u n c t i o n sh a v ef u l l yp l a y e do rn o t ? h o wt op l a yt h ec o r nf u t u r e sm a r k e tf u n c t i o nf u l l y ? n c a r t i c l ec a n i e so nt h o r o u g ha n a l y s i sa n dt h o u g h ta st ot h e s eq u e s t i o n s t h ea r t i c l et a k e st h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d ym e t h o d s t h e o r yp a r t s u m m a r i z e st h ep r o g r e s so ff u t u r e sm a r k e tf u n c t i o nr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ；i tc a r r i e so n t h o r o u g ha n a l y s i so fp r i c e d i s c o v e r i n ga n dr i s k - e v a d i n gf u n c t i o ni nc o mf u t u r e sm a r k e t a n d o nt h eb a s i so ft h ec o r nf u t u r e sm a r k e tr e a l i t i e s , t h ea r t i c l ec o n s t r u c t st h ea p p r a i s a li n d e x s y s t e m so fc h i n e s ee o m f u t u r e sm a r k e tf u n c t i o n b yu s eo fc h o s e na n a l y t i c a lm e t h o d s ，c o r r e s p o n d i n ga p p r a i s a li n d e xs y s t e ma n da d o p t s c o mf u t u r ea n ds p o tp r i c ed a t af r o mj a n u a r y1 ，2 0 0 5t oj a n u a r y1 4 ，2 0 0 7 ，a n ds e l e c t i n gs i x c o n t i n u a li n t e g r i t yn e w e s tc o n t r a c t so fc 0 6 0 3 一c 0 7 0 1 ，e m p i r i c a lp a r tc a r r i e so nt h et e s to f f u n c t i o n p l a y i n gc o n d i t i o n so fc h i n e s ec o r nf u t u r e sm a r k e t i nt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h r o u g ht h er e v i e w so ft h ed o m e s t i ca n d f o r e i g nr e l a t e dr e s e a r c h ， w e k n o wt h a tt h em a i nf u n c t i o n so ft h ef u t u r e sm a r k e ti n c l u d ep r i c e d i s c o v e r i n ga n d r i s k e v a d i n g , a n do t h e rf u n c t i o n sa r ea l lp l a y i n go nt h i sb a s i s 3 英文摘要 w h e nc h e c k i n gp r i c e d i s c o v e r i n gf u n c t i o n ，t h ea r t i c l ec o n s t m c t st h ec o r r e s p o n d i n gi n d e x s y s t e mo nb a s i so ft h em e t h o d s o ft h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rt e s t ，t h e a n a l y s i so fc o m f u t u r e sa n ds p o tp r i c e so nt h eb a s eo fg a r b a d e s i l b e rm o d e l ；w h e nc h e c k i n g h e d g i n gf u n c t i o n ，t h ea r t i c l ec o n s t r u c t st h ec o r r e s p o n d i n gi n d e xs y s t e mb y u s eo ft h em e t h o d s o fb a s i sa n a l y s i s ，t h ef u t u r e sa n ds p o tp r i c ef l u c t u a t i o n ，h e d g i n ge f f e c ta n dt u r n o v e ra n a l y s i s e m p i r i c a ls t u d yi n c l u d e st w op a r t s ： i nt h ef i r s tp a r t ，t h i se s s a yc a r r i e so nt h es t a t i s t i c a la n a l y s i so fp r i c e - d i s c o v e r i n gf u n c t i o n p r e l i m i n a r yr e s u l t ss h o wt h a tf u t u r e sa n ds p o tp r i c ei su n s t a b l e ，b u tt h e i rf l r s to r d e rd i f f e r e n c e b o t hg o e so nt h es t a b l ep r o c e s si n 1p e r c e n ts i g n i f i c a n tl e v e l t h e r ee x i s t st h eo n l y c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o nb e t w e e nt h ec o r uf u t u r e sa n ds p o tp r i c es e q u e n c e s ，a n dm u t u a l l ye x i s t s g r a n g e rc 卸r e l a t i o n h o w e v e r , t h ep r i c e - d i s c o v e r i n gf u n c t i o ni sm a i n l yd e c i d e db yt h es p o t p r i c e i nt h es e c o n dp a r t , t h i se s s a yc a r r i e so nt h es t a t i s t i c a la n a l ) , s i so fr i s k - e v a d i n gf u n c t i o n p r e l i m i n a r yr e s u l t ss h o wt h a tt h ec o l nf u t u r e sa n ds p o tp r i c ec o r r e l a t i o ni si n c r e a s i n gy e a rb y y e a r h o w e v e r , i nt h eh a l fo ft h es e l e c t e ds i xc o n t r a c t s ，h ei ss m a l l e ra n dh e d g i n g e f f e c ti s l e s se f f e c t i v e m e a n w h i l e ，t h em i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n gs t r a t e g yh a sg r e a t l ye n h a n c e dt h e e f f e c t i v e n e s so fh e d g i n g t h eb a s i so fs e l e c t e ds i xc o n t r a c t ss i g n i f i c a n t l yi sb e c o m i n gl o w e r n e a rd e l i v e r y ，h o w e v e r ，8 0 o fw h i c hi sp o s i t i v e t h ea c t i v ef l u i d i t yp a t t e r no ft h es e l e c t e d c o n t r a c t sg o e so nm i d d l ea n dl o n gt e r mt r e n d i ns h o r t , s i n c ec o r nf u t u r e sw a sl i s t e d ，t h ep r i c e d i s c o v e r i n gf u n c t i o nh a sy e tn o tp l a y e d e f f e c t i v e l y ，a n dr i s k e v a d i n gf u n c t i o nh a so n l yp l a y e di nt h ep a r to f s e l e c t e dc o n t r a c t s f i n a l l y ，a c c o r d i n g t ot h ec o n c l u s i o n s , t h ea r t i c l ep r o p o s e sf o l l o w i n gc o r r e s p o n d i n g m e a s u r e si no r d e rt op r o m o t ea n ds t r e n g t h e nt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec h i n e s ec o mf u t u r e s m a r k e tf i l n c t i o n s f i r s to fa l l 。w es h o u l dn u r t u r ea n dd e v e l o pt l i ef u t u r e sm a r k e th e d g i n gu s e r s ；s e c o n d l y ， w es h o u l ds u i t a b l yl o w e rt h ec o s to ft h ec o mf u t u r e sm a r k e ta r b i t r a g ea n dc r e a t ear e a s o n a b l e b a s i sv o l a t i l i t yr a n g e ；t h i r d l y , w es h o u l dc r e a t ear e l a x e dp o l i c ye n v i r o n m e n tf o rc a mf u t u r e s ， a n dg r a d u a l l yp e r f e c tt h em e c h a n i s mo ff u t u r e se x c h a n g ei no r d e rt od e v e l o pt h er e a s o n a b l e a c t i v ef l u i d i t yp a t t e r n ；f o u r t h l y , w es h o u l da d o p th e d g i n gt a c t i c so ft h em i n i m u mv a r i a n c e m o d e l k e y w o r d s ：c o r n f u t u r e s ；p r i n e d i s c o v e f i n g ：r i s k e v a d i n g ；m a r k e te f f e c t i v e n a s s 4 沈阳农业大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 1 9 7 8 年以来，历经近三十年以市场为取向的改革，我国农产品市场价格逐步放开，由 市场自主调节供求关系。自从加入w t o 之后，我国商品市场的开放程度进一步提高，农产 品价格将受到国内外多种因素的影响，农产品价格波动给生产经营者带来更大的市场风 险。 玉米是我国最重要的粮食品种之一，2 0 0 5 年占我国粮食产量的2 8 8 ，生产、消费区 域分布广泛，年产量和年消费量均在i 3 亿吨左右，仅次于美国，位居世界第二位。另外， 玉米用途广泛，产业链条长，国内玉米用于饲料、味精、酒精、淀粉等的加工及制药中。 由此可见，玉米在国民经济发展中占有举足轻重的地位。 玉米产业要安全、稳妥地走向市场，就必须构建一个完善的玉米避险、价格形成体系， 需要一个同步运行的期货市场来转移和分散现货市场巨大的潜在风险。 我国玉米期货经历一个曲折的发展道路。1 9 9 3 年，玉米期货在大连商品交易所、长春 联合商品交易所、郑州商品交易所、上海粮油商品交易所、成都联合商品交易所、四川联 合商品交易所、天津联合商品交易所等七家期货交易所上市，其中以大连商品交易所的交 易最为活跃。但是，由于当时期货市场的风险控制能力差，管理混乱，市场中出现了过度 投机的现象，一些大户企图操纵市场。玉米期货市场价格出现大起大落的现象，使得期货 市场的基本功能没有发挥出来，而且影响整个农产品市场的价格水平。1 9 9 5 年底至1 9 9 8 年， 玉米期货基本处于停顿状态，在1 9 9 8 年的期货品种调整中，玉米期货这一品种被取消。 1 9 9 9 年，吉林省、大连市政府联合向国务院提交关于恢复玉米期货交易的请示， 大商所开始进行玉米期货研究，拉开了玉米期货上市工作的序幕。2 0 0 2 年，东北三省联合 向国务院提交关于恢复玉米期货交易的请示，进一步推动了玉米期货上市工作。2 0 0 3 年2 月，大连商品交易所就完成的玉米期货合约和规则设计，向社会公开征集意见建议， 市场各方反应积极；年底大商所向中国证监会提出上市玉米期货的申请。2 0 0 4 年，中国证 监会正式批准大商所上市玉米期货。经过五年的精心准备，2 0 0 4 年9 月2 2 日再次在大连 商品交易所上市。 自玉米期货再次上市交易以来，已有两年多的时间，玉米期货是否已走上稳定发展的 道路，是否有效发挥其市场功能，如何更充分地发挥玉米期货市场功能? 本文正是基于这 样的背景下，针对这些问题进行深入分析与思考。 1 1 2 研究意义 研究我国玉米期货市场功能的发挥情况，对于正确认识和客观评价我国玉米期货市 场，制定正确的发展战略，强化玉米期货市场的功能都具有重要意义。 1 对玉米期货市场功能的研究能够让我们从发现价格和套期保值的角度认清我国玉 5 第一章导论 米期货市场的发展状况，为人们判断我国玉米期货市场功能情况提供了一种可以衡量的标 准。 2 玉米期货市场发挥其相应功能，是玉米期货市场运作机制的一个综合表现。对玉米 期货市场功能发挥情况的研究，对解决我国玉米期货市场现存的问题，强化玉米期货市场 的功能以及政府制定今后的发展战略具有参考作用。 3 对中国玉米期货市场功能发挥情况的研究进一步充实农产品期货市场理论。 1 2 国内外研究综述及其评价 1 2 1 国内研究综述 1 期货市场功能的主要研究成果 期货市场的经济功能、经济作用以及经济学定位问题是理论界不断研究和探索的一个 重要闯题。期货理论界对期货市场的功能进行了一些理论与实证研究，比较一致的看法是 认为期货市场具有发现价格和回避风险两大基本功能( 褚块海，2 0 0 1 ) ，其他功能都是基本 功能的派生物，会随着主要功能的实现而发挥作用。 关于发现价格功能方面的研究成果 仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本，可用来解释在供求均衡时期货交易中的 期货溢价现象，肯定了仓储成本在期货交易中的地位和作用，对当今期货交割成本分析仍 具有现实意义( 李经谋，1 9 9 7 ) 。凯恩斯的倒挂理论从企业生产者角度分析了期货价格形成 过程，即期货价格是企业生产者为了理性地套期保值而能够接受的价格( 李强，1 9 9 9 ) 。 马正兵( 2 0 0 5 ) 应用交叉谱分析方法对郑州商品交易所的小麦期货和大连商品交易所 的大豆期货的价格发现功能进行了实证研究，通过考察期货价格与现货价格的领先与滞后 关系，得出了如下结论：小麦期货市场对我国的小麦现货价格无论一到三年的中长期还是 数月的短期都具有较好的价格预期作用，这对推出新的大宗粮油期货( 如大米期货) 奠定了 基础；而大豆期货价格与现货价格虽然在时间上不具有小麦期货与现货价格那样一致的领 先与滞后特征，但仍能反映现货市场的供求状况，具有一定的价格发现功能。 张宗成，王骏( 2 0 0 5 ) 运用单位根检验，确定硬麦期货与现货价格序列具有一阶差分平 稳性即i ( 1 ) 过程在此基础上先建立v a r 模型并进行协整检验，然后建立误差修正模型并 进行格兰杰因果检验，最后对期货与现货价格序列进行方差分解和脉冲响应函数分析。从 以上几个方面对郑州商品交易所的硬麦期货的价格发现功能进行实证分析。研究发现：硬 麦期货价格与现货价格存在协整关系和格兰杰双向引导关系，期货与现货价格之间存在长 期均衡关系。对硬麦期货品种来说，现货市场在价格发现功能中起到主导作用，因为现货 市场在价格发现功能中占5 9 6 7 大于来自于期货市场的4 0 3 3 。这也说明了现货市场 在价格发现中的主导地位。 王健，黄祖辉( 2 0 0 6 ) 利用协整检验、g r a n g e r 因果检验等方法对我国大豆期货市场的 6 沈阳农业大学硕士学位论文 价格发现功能进行了实证研究，得出了以下几个结论：( 1 ) 大豆期货价格序列和现货价格 序列均是非平稳的，但它们的一阶差分均是平稳的。( 2 ) 大豆期货价格与现货价格之间存 在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量。( 3 ) 从因果关系分析来看，大豆期货 价格是大豆现货价格的g r a n g e r 原因，期货价格对现货市场价格的引导作用较强。 刘晓宇( 2 0 0 6 ) 借助向量自回归模型、协整检验、误差修正模型、方差分解、脉冲响 应函数等方法，以中国唯一的饲料工业期货大连商品交易所豆粕期货品种为侧，研究 了期货价格与现货价格之间的动态关系，定量刻画了期货市场在价格发现中的作用。研究 结果显示：豆柏期货价格与现货价格存在相互引导关系并且期货与现货价格之间存在长 期均衡关系，对豆粕期货来说，期货市场在价格发现功能中起到主导作用。 关于套期保值功能方面的研究成果 凯恩斯和希克斯提出的传统套期保值理论认为，套期保值交易可以把价格风险从套期 保值者转移到投机交易者，而使套期保值者得以规避风险( 荆林波，1 9 9 6 ) 。根据传统的套 期保值概念，套期保值者交易时应当遵循如下四个原则，即品种相同原则、数量相等原则、 方向相反原则、时回相近原则。然而，在套期保值的实际运用中，这样的原则显得机械而 缺乏灵活性。 董坤( 2 0 0 6 ) 利用中国燃料油期货市场和现货市场的数据，通过建立线性回归模型分析 了上交所燃料油期货的套期保值问题，发现上交所燃料油期货合约的基于最小方差的最优 套期保值比率随着套保期限的增加而变大，短期内的最优套保比率小于l ，中长期的均大 于l 。另外在风险最小化的框架下，比较了传统套期保值鲮略与最小方差套期保值策略的 有效性，结果表明传统的套期保值虽然在一定程度上可以起到转移风险的作用，但是，基 于最小方差的套期保值策略仍优于传统的策略。由此可见。套期保值的效果与选择的策略 和套期保值比率紧密相关。 2 期货市场功能的主要研究方法 当前研究期货价格行为的方法有两类，即基本分析法与包括各神指标分析、时间序歹l j 分析等在内的技术分析法( 郭鸿，2 0 0 2 ) 。基本分析法是通过分析、预测影响商品供求的各 种因素的变化，进而分析和预侧商品供求关系的变化和商品价格的走势。主要分析因素包 括宏观经济形势和经济政策因素、政治因素、自然条件因素、贸易政策和贸易组织、心理 和投机因素等。技术分析法是通过对市场成交数据的分析来预测商品价格走势，所采用的 主要分析工具是统计指标和形态图表。 评价套期保值结果的尺度严格地说，就是现时现货市场的价格。在计算了持有成本后 其综合支出或综合收入等于现时现货市场上的价格时，保值刚好成功( 叶全良，2 0 0 3 ) 。对 套期保值功能研究的方法除了可以采用上述方法外，主要采用基差进行套期保值效果分 析，包括基差的波动性是否小于现货价格的波动性。基差在交割期是否趋于零，以上两个 条件的实现是套期保值功能发挥的前提。还可以计算期现货价格的相关性，相关性越高越 7 第一章导论 好。 袁象，王方华( 2 0 0 2 ) 从期货交易所的角度提出了套期保值有效性的表示方法，即用 期货交易所提供的套期保值服务与理想的服务之间的差距表示。并且这种差距可分为系统 部分( 交易所可控部分) 和随机部分( 交易所不可控部分) 。 何晓彬，周恒( 2 0 0 6 ) 介绍了套期保值有效性的各种测度方法，包括e d e r i n g t o n 测度 方法、l p m 模型测度方法、夏普比率模型测度方法、h k l 测度方法等。此外，还可考察期货 市场的流动性、期货的交易量及其在合约有效期内的分布。 3 农产品期货市场功能发挥及其影响因素的主要研究成果 自我国期货业起步，国内外就有不少专家学者对中国农产品期货市场功能等问题进行 了一定的研究和实证分析，目的是为了检验我国期货市场的功能和更好地控制市场交易风 险。姚传江( 2 0 0 5 ) 研究结果表明中国大豆期现货价格存在均衡关系，而小麦期货市场是非 有效的。严太华( 2 0 0 0 ) ，童宛生( 1 9 9 7 ) 等对期现货价格关系进行了研究，结果表明期现货 价格走势基本一致，小品种的期现货价格关系比大品种更富于变化，更容易受到投机或市 场变动的冲击。张宗成( 2 0 0 0 ) ，贺涛( 1 9 9 s ) 等对期货市场的套期保值效果进行了分析，结 果说明基差收敛良好，基差的波动均小于现价的波动幅度，大大降低了市场价格风险，有 利于套期保值交易的开展。李一智( 2 0 0 1 ) 检验了国内期货市场的有效性，结果表明中国期 货市场还存在着非有效因素，或是弱型有效市场。 关于影响中国农产品期货市场功能发挥的因素探讨，一些学者提出了多方面的原因。 有些学者认为期货市场主体发育不成熟、期货市场客体不规范、期货市场组织系统不完善、 期货市场规则不健全、期货市场的内部管理缺陷、期货市场运行的外部条件制约以及期货 市场的宏观管理与调控滞后是中国期货市场功能缺陷产生的原因( 杨玉j i | ，2 0 0 2 ) 。有些学 者认为农产品期货市场本身特点是制约农产品期货市场发育的重要原因，另一个对期货市 场发生阻碍作用的因素是非均衡的中国经济( 范亚东，1 9 9 9 ) 。另外的观点是认为中国在现 货市场发育不成熟的情况之下，能够从事期货交易，但仍需加强现货基础( 荆林波，2 0 0 0 ) 。 1 2 2 国外研究综述 1 期货市场功能的主要研究成果 关于发现价格功能方面的研究成果 较早的研究可以追溯至1 9 世纪末期马歇尔的均衡价格理论模型。在这一模型中，马 歇尔己隐约地提到了期货市场价格的形成等问题( c a r t e r ，1 9 9 9 ) 。但是，比较明确而系统 的研究还是从2 0 世纪3 0 年代的觊恩斯开始的。 根据均衡价格形成的不同原因，均衡价格理论可分为供求价格理论和预期价格理论。 供求价格理论认为期货价格由供求关系所决定，是一种动态的均衡。预期价格理论则认为， 商品期货价格是由人们对未来供求的不同预期决定的。这个模型对价格波动的真实特征提 供了个比马歇尔的模型更好的理解( c o l l i n s ，1 9 9 7 ) 。预期价格理论试图说明，商品期货 8 沈阳农业大学硕士学位论文 价格之所以表现为均衡价格，就在于市场交易的主体都是根据期货市场与现货市场之间的 各种供求信息对未来的价格趋势做出研究判断，不断调整交易行为，从而使市场价格趋于 均衡。 关于套期保值功能方面的研究成果 d o n a l dl i e n 等指出由于在实际交割时标的物等级和交割地点可能不同于合约规定， 期货交易者在原有的价格风险之下还会面临新的交割风险；通过引入期货期权。设计出双 重风险下风险厌恶交易者的最优套期保值策略。d o n a l dl i e n 探讨了损失厌恶型的套期保 值者对期货市场的影响，发现在逆价市场中，对该类交易者将导致交易减少；在顺价市场 中，市场交易量增加；而在无偏市场中，对损失厌恶型的交易者没有影响。 2 0 世纪6 0 年代，约翰逊( j o h n s o n ) 和斯坦因( s t e i n ) 利用组合投资理论来研究套期保 值。资产组合套期保值概念来自于马柯维茨( m a r k o w i t z ) 组合投资理论。从组合资产角度 解释套期保值的核心思想是：交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产 进行组合投资，套期保值者根据资产组合的预期收益和预期收益方差来确定现货市场和期 货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用最大化。因此，运用投资组合策略的套期 保值者在期货市场上所持有的头寸不一定相同。而且在套期保值期间，组合投资的套期保 值比率将随着时间的推移，根据交易者的风险偏好和对期货价格的预期而变化。 自从约翰逊( j o h n s o n ) 和斯坦因( s t e i n ) 开始引入马柯维茨( m a r k o w i t z ) 资产组合理论 来解释套期保值问题后，最佳套期保值比率以及套期保值有效性问题逐渐成为期货市场研 究的热点。 e d e r i n g t o n 从套期保值组合模型的角度提出了一个使组合收益风险最小的套期保值方 法，这种方法把套期保值有效性定义为通过套期保值使风险降低的程度，套期保值的目的 是使风险达到最小。其中组合收益的风险用其方差来代表，此方法又被称为最小方差套期 比率法( t h em i n i m u mv a r i a n c eh e d g er a t i o ) 。 h o w a r d 等则将套期保值有效性定义为一个比率。即现货资产与相应期货资产的投资的 单位风险的额外收益与仅有现货资产的单位风险收益之比。 综上所述，国外学者对期货的套期保值功能进行了专业性研究。主要是对套期保值方 法及其最优套保比率以及套期保值有效性度量方法等方面做出了重大的理论贡献。 2 期货市场功能的主要研究方法 尽管国内对期货市场发现价格功能的研究几乎是空白，但国外学者对期货市场发现价 格功能已进行了深入系统的研究。b i g m a n 等最早提出了期货市场简单有效性的检验模型， 即利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归，认为如果期货市 场是有效的，期货市场具有发现价格功能，则期货价格应该是目前所有信息的即时反映。 但此检验方法引起了广泛的争议。e 1 a m 和d i x o n 认为，由于期货价格和现货价格数据是非 平稳的，因此传统检验存在偏误，不再适用l i e n ( 1 9 9 6 ) 。j o h a n s e n 在e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 9 第一章导论 的研究基础上，提出以向量自回归模型为基础的协整检验方法。应该说，对期货市场发现 价格功能的研究正逐渐抛弃传统的最小二乘法估计，而采用较新的统计分析方法如协整检 验、误差修正模型和向量自回归模型等。 上述发现价格的研究方法也同样适用于套期保值功能研究，因为只有具备良好的发现 价格功能，才能成功实现套期保值。因此，从这个角度看，二者是一致的。 3 农产品期货市场功能发挥及其影响因素的主要研究成果 在美国，杜萨克( d u s a k ，1 9 7 3 ) 、卡祖卡( t i a z u k a ，1 9 8 4 ) 、哈兹马克( h a r t z m a r k ，1 9 8 7 ) 等学者对棉花、小麦、大豆期货等进行了实证检验，证明了发现价格和套期保值功能的存 在r o b e r t ( 1 9 9 9 ) 。 1 2 3 国内外研究现状评价 总体上看，国内外对期货市场功能研究成果主要集中在以下几方面：首先，关于期货 市场发现价格、回避风险两大基本功能的理论研究比较成熟，对期货市场其它派生功能及 其作用的研究也逐渐丰富；其次，关于期货市场功能验证方法的研究不断发展和创新。 这些研究成果为本文研究奠定了较好的理论基础，也提供了可借鉴的研究方法，但仍 存在不足之处： 第一，目前国内关于期货市场的研究多是针对金融期货及期权，关于商品期货的研究 也逐渐转向了金属期货和能源期货，涉及农产品期货市场的研究不多，而对上市不久的玉 米期货市场的研究较少。 第二，国内关于农产品期货市场功能的定量研究，通常选取国外的某种定量研究方法， 导致不同方法得出的结论不相同；选用的分析方法还不够完善和体系化，有些分析项目还 没有涉及。 因此，本文对中国玉米期货市场功能进行研究，立足玉米期货市场的实际情况，建立 套评价指标体系对中国玉米期货市场功能发挥情况进行实证分析，检验玉米期货市场功 能发挥的有效性，提出相应建议，以促进玉米期货市场功能的有效发挥。 1 3 研究目标、研究内容和基本概念界定 1 3 1 研究目标 本文以现有的经济学、统计计量学、期货理论为基础，通过实证方法对中国玉米期货 市场功能进行深入细致的研究，并对中美玉米期货市场功能发挥情况进行