（企业管理专业论文）中国上市公司治理系统中的小股东权益保护研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o t o n g j iu n i v e r s i t yi nc o n f o r m i t yw i t ht h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t s t u d y o nt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t su n d e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s y s t e mi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y s c h o o l d e p a r t m e n t ：s c h o o lo fe c o n o m ya n d m a n a g e m e n t d i s c i p l i n e ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n m a j o r ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n c a n d i d a t e ：r u nc h e n s u p e r v i s o r ：p r o f y u c h u ns u n m a r c h ，2 0 0 7 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务； 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学位论文作者签名：踊、7 矾 川年7 月7 7 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 离、p 1 年) 月 摘要 摘要 本文从小股东权益保护概念入手，探讨了现阶段进行小股东权益保护的必 要性。接着介绍了公司治理相关概念，提出了公司治理不同于公司治理系统， 分析了公司治理系统中的构成成分，并把其主要归为三类：产权结构，公司治 理结构和公司治理机制，基于此构建了公司治理系统中的小股东权益保护框架。 然后本文基于该框架分析了美、德、日三国公司治理系统中的小股东权益 保护特点，总结出美国公司治理系统主要采用的是以独立董事为中心的公司治 理结构和公司外部治理机制为主的小股东权益保护特点，而德日两国主要采用 的是以监事会为中心的公司治理结构和公司内部治理机制为主的特点，并分析 了产生该现象的机理，并提出了分析中国上市公司治理系统中的小股东权益保 护所需注意的问题和方法。接着分析了中国上市公司中小股东权益受到侵害的 主要表现，并从公司治理系统上分析了产生该问题的原因，并把其归为股权结 构、公司治理结构和公司内外部治理机制中的问题，并从上述问题着手，提出 了一系列改善措施。 虽然改善公司治理系统可以解决小股东权益保护中的一些问题，然而仍不 能有效保护小股东权益。因此本文最后提出了小股东权益保护的社会体系，分 别从加强外部监督( 法律环境的完善、第三方保障，新闻舆论) 和内部提升( 股 权文化) 两个方面来保护小股东权益。 关键词：小股东权益，公司治理系统，股权结构 a b s t r a c t a b s t r a c t f i r s t l y , t h et h e s i si n t r o d u c e st h ec o n c e p to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t s ，a n d d i s c u s s e st h en e c e s s i t yo ft h ep r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t s a f t e rt h a t ， i ts t a r t st oi n t r o d u c et h ec o n c e p t sr e l a t e dt oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dp o i n t so u tt h a t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s d i f f e r e n tf r o mc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m t h et h e s i s a n a l y z e st h ec o m p o n e n t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e ma n ds u m m a r i z e si t t o o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m b a s e do ni t ，t h et h e s i sg e t st h ef r a m e w o r ko fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t su n d e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m s e c o n d l y , t h et h e s i su s e st h i s f r a m e w o r kt oa n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t so fa m e r i c a , g e r m a n ya n dj a p a n ，a n dg e t s o u tt h a t a m e r i c au s e si n d e p e n d e n td i r e c t o r - c e n t e r e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d e x t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，i nc o n t r a s tt oi t ，g e r m a n ya n dj a p a n a c c o m m o d a t e sb o a r do fs u p e r v i s o r s c e n t e r e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d i n t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m a f t e rt h a t ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ei n v a s i v e a p p e a r a n c eo fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t sa n da n a l y z e st h er e a s o n sf r o mt h ep o i n t o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，a n dc a t e g o r i z e si tt oi r r a t i o n a lo w n e r s h i p s t r u c t u r e ， u s e l e s s c o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e m a n c e m e c h a n i s m f i n a l l y , i tp o i n t so u ts o m em e a s u r e st oi m p r o v et h i sp h e n o m e n o n l a s t l y , t h et h e s i sp u t sf o r w a r ds o c i a ls y s t e mt op r o t e c tm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t s ，a n di t i n c l u d e si m p r o v e m e n to fl e g a le n v i r o n m e n t ，t h i r dp a r t yp r o t e c t i o n ， n e w sa n dc u l t u r eo fs h a r e h o l d e r s r i g h t s 。 k e yw o r d s ：m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ；o w n e r s h i p s t r u c t u r e 目录 目录 第1 章引言l 1 1 研究背景1 1 1 1 公司丑闻1 1 1 2 法律法规的不完善1 1 1 3 股权分置改革2 1 2 相关概念界定2 1 2 1 股东权益的概念2 1 2 2 小股东和小股东权益的概念界定3 1 3 小股东权益保护的理论学派4 1 3 1 契约理论4 1 3 2 剩余索取权理论5 1 3 3 法律论5 1 3 4 不完备法律论6 1 4 小股东权益保护的必要性6 1 4 1 从公司治理的角度6 1 4 2 从资本市场的角度7 1 4 3 从法律保护的角度8 1 5 研究内容和研究方法8 1 5 1 研究内容8 1 5 2 研究方法9 1 6 研究创新1 0 第2 章公司治理系统中的小股东权益保护1 2 2 1 公司治理相关概念和基本理论1 2 2 1 1 公司治理相关概念1 2 2 1 2 公司治理的基本理论1 4 i i l 目录 2 2 公司治理系统的构成1 6 2 2 1 产权结构1 6 2 2 2 公司治理结构1 6 2 2 3 公司治理机制1 7 2 3 公司治理系统中的小股东权益保护机制分析1 8 2 3 1 产权结构和小股东权益保护1 8 2 3 2 公司治理结构和小股东权益保护1 9 2 3 3 公司治理机制和小股东权益保护2 0 第3 章发达国家公司治理系统中的小股东权益保护比较及对我国的 启示2 2 3 1 美国公司治理系统中的小股东权益保护2 2 3 1 1 股权结构高度分散2 3 3 1 2 美国公司治理结构中的小股东权益保护2 3 3 1 3 美国公司治理机制中的小股东权益保护2 4 3 2 德国公司治理系统中的小股东权益保护2 6 3 2 1 股权结构高度集中2 6 3 2 2 德国公司治理结构中的小股东权益保护2 7 3 2 3 德国公司治理机制中的小股东权益保护2 7 3 3 日本公司治理系统中的小股东权益保护2 8 3 3 1 股权结构相对集中2 9 3 3 2 日本公司治理结构中的小股东权益保护3 0 3 3 3 日本公司治理机制中的小股东权益保护3 0 3 4 美、德、日公司治理系统中的小股东权益比较3 1 3 5 对我国公司治理系统中的小股东权益保护的启示3 3 第4 章中国小股东权益受侵害现状3 4 4 1 盈余管理与利润操纵3 4 4 2 关联交易3 5 目录 4 3 信息操纵3 7 4 4 股价操纵3 8 4 5 不规范股权融资3 9 第5 章中国小股东权益保护不力原因分析4 0 5 1 股权结构中存在的问题4 0 5 。1 1 对中国上市公司股权结构的经验研究4 0 5 。1 2 股权结构与小股东权益保护的实证研究4 1 5 2 公司治理结构中存在的问题4 7 5 2 1 股东大会作用流于形式4 8 5 2 2 董事会独立性较差4 8 5 。2 3 独立董事不独立4 8 5 2 4 监事会作用有限4 9 5 3 公司内部治理机制中存在的问题5 0 5 3 1 缺乏基于业绩的薪酬分配机制5 0 5 3 2 缺乏有效的持股激励机制5 1 5 4 公司外部治理机制中存在的问题5 1 5 4 1 市场机制不健全5 1 5 4 2 行政机制不健全5 2 5 5 济南轻骑股份有限公司小股东权益保护不力原因分析5 4 第6 章公司治理系统改善5 7 6 1 改善股权结构5 7 6 i i 加快股权分置改革5 8 6 1 2 降低国有股权的比重5 8 6 i 3 建立一套股权制衡机制5 8 6 i 4 大力培育合格的机构投资者5 9 6 2 改善公司治理结构5 9 6 2 1 增强董事会的独立性5 9 v 目录 6 。2 2 发挥审计委员会和监事会的双重监控机制6 0 6 2 3 发挥党委会、工会和职代会等老三会的作用6 0 6 3 改善公司内部治理机制6 1 6 3 1 建立合理的薪酬激励机制6 1 6 3 2 建立有效的业绩评价体系6 2 6 4 改善公司外部治理机制6 2 6 4 1 强化市场机制，保护小股东权益6 2 6 4 2 完善行政机制6 3 第7 章以小股东权益保护为中心的社会保障系统6 5 7 1 法律环境建设与小股东权益保护6 5 7 1 1 对小股东表决权的保护6 5 7 1 2 控股股东对小股东的诚信义务6 8 7 1 3 对小股东诉权的保护6 8 7 2 第三方保障与小股东权益保护7 0 7 2 1 政策监管7 0 7 2 2 行业组织7 0 7 2 3 机构准则7 l 7 3 新闻舆论与小股东权益保护7 2 7 4 股权文化与小股东权益保护7 3 第8 章结论7 5 致谢7 6 参考文献7 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究项目8 0 附录a 上市公司各指标值8 1 附录b 经过计算的上市公司各指标值8 4 第1 章引言 1 1 研究背景 1 1 1 公司丑闻 第1 章引言 进入2 l 世纪，世界各地证券市场爆发了一系列财务丑闻。从著名的美国安 然、世通等大公司破产到意大利帕玛拉特案件再到施乐公司5 年内虚报了高达 6 4 亿美元的设备销售收入，小股东权益受到大股东和内部人的极大侵害，严重 影响了股东信心，证券市场缺乏生气，这些使本已脆弱的世界经济雪上加霜。1 而在中国，证券市场刚刚起步，由于法规、政策的缺失和滞后性以及公司 治理系统的无效，小股东权益受到侵害的现象更为严重。从蓝田股份、银广厦 虚造利润到华纺股份招股说明书中隐瞒重大信息，上市公司弄虚作假、欺骗股 东的发生频率越来越高，规模越来越大。而小股东由于获取信息不真实、不充 分或其它各种原因，基本上处于被动地位，通常是事后才了解实情，导致其利 益受损，严重地影响了我国证券市场的发展。如此恶劣的实际情况迫切要求政 府、学者等对小股东权益保护做出一列规定和研究。2 1 1 2 法律法规的不完善 随着我国的证券市场规模的迅速扩张，我国上市公司的股东数量也迅速增 长，上市公司股东权益保护日显重要。而我国的证券市场，是新兴资本市场， 还很不规范。尽管在证券市场成立之初便确立证监会是对证券市场实行监管， 保护上市公司小股东权益的机构，且新修订的公司法和证券法等也出台了 一系列保护股东权益的法律法规，然而上市公司股东权益保护还是相当薄弱， 如果按照l l s v 股东权指数来看，中国的股东权保护程度低于平均水平。而股东 权益在多大程度上得到保护，一个重要的决定性因素是法律是否能够提供有效 的机制使股东权益受到侵害时，能够低成本提出诉讼请求并且得到及时赔偿。 1 成熟市场财务fl 闻留下七大教训h t t p ：f i n a n c e a s i a e c c o m k u a i j i c a i w u 5 4 1 6 6 6 h t m l 2 j 狼共舞拯救股市h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n s t o c k s t o c k a r i t c l e 2 0 0 5 0 1 2 0 1 1 8 2 8 1 3 1 0 1 4 0 s h t m l l 第1 章引言 由于在短时间内无法通过法律法规的改善来保障小股东权益，因此必须通过另 外一种机制来保护小股东权益。 1 1 3 股权分置改革 所谓股权分置是由于特殊历史原因，把证券交易所上市的股份有限公司资 本划分为流通的社会公众股与占不流通的国有股、法人股两种不同“性质 的 股份，及由这两类股份生成的制度安排与结构。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会 发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改 革试点工作。股权分置改革涉及各方利益，在这次改革中，监管部门没有提供 具体方案，而是强调尊重市场规律，方案协商选择，由上市公司的流通股股东 和非流通股股东谈判，自行解决本公司的股改方案。公司的股改方案必须由临 时股东大会表决通过，其通过的要求是经参加表决的股东所持表决权的三分之 二以上同意，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上同意。从 理论上和形式上看，这一制度安排体现了公平、公正、公开的原则，似乎能够 形成合理的股改方案；然而，从我国股票市场的现状看，这样的安排对小股东 极为不利，其自身利益很难得到保障。 1 2 相关概念界定 1 2 1 股东权益的概念 股东权益办称股东权，最初是一个法律术语，现在已经被广泛的应用于经 济学分析中。股东权益一词，在法律上有广义和狭义两种含义。广义的股东权 益，泛指股东以向公司行使的各种权利，比如股东同时又是公司的债权人，该 股东对公司所享有的债权也包括在广义股东权之内；狭义的股东权，是指股东 基于股东资格而享有的从公司获取经济利益并且参与公司经营管理的权利。3 由 于狭义的股东权益突出了股东权的实质，这种定义在实际中应用较广，本文所 使用的股东权即为狭义股东权。 股东权益按照不同的体系有多种分类方法。( 1 ) 我国和日本学者根据股东 3 邓浩对股东权的法律思考贵州法学2 0 0 5 年 2 第1 章引言 权的行使目的，一般将股东权益分为自益权和公益权。( 2 ) 以布兰廷为代表的 美国学者按照股东权的行使目的的标准，将股东权分为财产权( p r o p e r t y r i g h t s ) 、支配与经营权( r i g h t sa st oc o n t r o la n dm a n a g e m e n t ) 、救济与 附属权( r e m e d i a la n da n c ill a r yr i g h t s ) ：( 3 ) 按照股东权的重要程度分为 固有权与非固有权；( 4 ) 按照股东权的行使主体分为一般股东权与特别股东权； ( 5 ) 按照股东权的产生渊源分为法定股东权与章定股东权等。我国法律界较为 公认的为自益权和公益权的分类方法。4 股东的自益权是指股东以从公司获得经济利益为目的而行使的权利，同时 也是仅仅为自己的利益而行使的权利。一般的，股东的自益权包括：股利分配 请求权、剩余财产分配请求权、建设利息分配请求权、新股认购优先权、股份 买取请求权、可转换债券股份转换请求权、股份转让权、股票交付请求权、股 东名义更换请求权等等。股东的自益权虽然体现为经济利益的要求，但是并不 仅仅局限于货币收益的形式，这种权益既包括用货币形式计量的权利形式如股 利分配请求权、剩余财产分配请求权等，也包括用非货币形式表达的权益，如 股份转让请求权、无记名股票向记名股票转换的请求权。 股东的公益权，是指股东以参与公司的经营为目的的权利，或者说是股东 在为自己谋求利益的同时兼为公司谋求利益而行使的权利。一般的，股东的共 益权包括：表决权、代表诉讼提起权、股东大会召集请求权、提案权、质询权、 股东大会决议撤销诉权、股东大会决议无效确认诉讼权、累积投票权、新股发 行停止请求权、新股发行停止请求权、新股发行无效诉权、公司设立无效诉权、 公司合并无效诉权、会计文件查阅权、会计账簿查阅权、检查人选任请求权、 董事监事和清算人解任请求权、董事会违法行为直至请求权、董事解散请求权 和公司重组请求权等。从上述内容可以看出，股东的公益权不仅表现为股东对 公司经营决策的参与，而且表现为对公司管理者的监督和纠正。5 1 2 2 小股东和小股东权益的概念界定 所n d , 股东，是指在公司的出资者中，其所占的比例仅占少数，对公司的 决策不具影响力。所谓小股东权益，是指小股东作为出资人所应享有的法律上 的权力与经济上的利益，包括逾期出资比例相对应的投票权、决策权、收益权、 4 刘俊海股份有限公司股东权的保护法律出版社2 0 0 4 年1 月 5 蚓上 3 第1 章引言 所有权、处置权、监督权、知情权等等，也可以理解为与其出资比例相对应的 剩余控制权与剩余索取权。6 1 3 小股东权益保护的理论学派 1 3 1 契约理论 最早提出契约理论的是诺贝尔经济学奖得主科斯。该理论认为，契约中股 东能够估计到内部人“侵权”的风险，并体现到签订的契约当中。因此，股东 可以根据契约惩罚内部人没有按照合约规定披露信息，要求内部人认真对待股 东利益。同时内部人( 是指股票发行人) 在签订股权合约时考虑到违约成本， 从而也能约束自己的“侵权 行为，并与股东或投资者实现激励相容。因此， 只要这种激励相容合约能得到有效实施，证券市场就不需要太多的监管 ( s t i g l e r ，1 9 6 4 ) 。j e n s e n 与m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，契约可以使得股东获得 现金流索取权。7 契约理论学派学者认为股东的各项权力可以通过契约得到执行。 在大多情况下可以不必依靠法律，而是通过以下4 种机制达到理想的股东保护水 平：一是政府干预。如果公司掠夺股东的利益，政府可以实施行政性处罚( 如取 消公司税收优惠或勒令停止其营业) ，要求公司善待股东。二是高度集中的外部 所有权。在内部人不是公司的大股东时，这种所有权结构可以形成对内部人的 有效约束。如在德国，银行是全能的，许多大公司的股东是银行，银行的介入 提高了公司的股权集中度，股权的集中度越高，公司利润越高。这在一些新兴 国家也得到了验证。三是公司为维护自身声誉，往往通过支付红利建立起善待 股东的声誉，从而增强公司外部融资能力。四是签订国际契约，实现投资者保 护。在资本市场国际化的环境下，在本国投资者保护不足时，公司可以到投资 者保护好的市场上市，这种交叉挂牌上市的竞争可以提高投资者保护水平。8 可 以看出，契约论指出了小股东权益保护的几种机制，但其存在以下几个问题。 首先，契约具有不完备性。契约论的前提是股东具有完备的信息，可以制定完 善的契约。但在现实生活中，由于信息不对称和不确定性的影响，股东( 包括 6 郭牌，j 、股东权益保护研究 浙江大学博七论文】2 0 0 3 7 j e n s e na n dm e c k l i n g ，t h r o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，l9 7 6 8 杨华上市公川监管和价值创造中国人民大学出版社2 0 0 4 4 第1 章引言 小股东) 作为“有限理性 人，不可能有足够的信息来采取行动制定完备的契 约，因此契约合同往往是不完全的。其次，契约论隐含的一个假设是存在着高 效完善的司法体系来执行产权和契约。而在现实中，法庭有可能因资金或动力 不足，缺乏相关经济知识甚至腐败而不能有效地发挥作用。再者，契约论忽视 了经理人的败德行为，再完备的契约，在没有法律制止与惩罚的情况下，经理 人仍可以通过各种手段对外部投资者进行“掠夺 。 1 3 2 剩余索取权理论 g r o s s m a n ，h a r t 与m o o r e ( 1 9 9 5 ) 阐述了股东权益保护的剩余控制权框架， 强调公司治理对股东权益的保护。该理论对股东权力的保护阐述为：保护其转换 董事的权力：强制分发股息的权利：停止不利的项目与计划的权利：对董事诉讼 并索取赔偿的权力：清算企业并获得收益的权力。剩余索取权与契约理论的不同 之处在于，经济学家应用了向股东分配权力这一概念而不是现金流。坚持这一 理论框架的学者认为，投资者获得现金，仅仅是因为其作为股东具有索取权力。 9 f r a n kk n i g h t ( 1 9 2 1 ) 提出，“剩余索取权与剩余控制权二者必须对应的观 点。他认为如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取权，则其手中的剩余控制权 将是“廉价的投票权”，即对投票结果不负责任的投票权。 1 3 3 法律论 无论是契约理论框架还是剩余索取权理论框架都指明，上述对于股东权益 保护的机制无效时，就需依赖于法律系统。现今这派理论主要以l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( l l s v ) 为代表。其主要观点是法律体系在 股东保护方面至关重要，是决定股东保护水平差异的最重要因素。l l s v 分析了 4 9 个国家投资者保护水平，发现法系差异决定了投资者保护水平的差异。l l s v 进一步分析了智利、德国、波兰和韩国的股东保护法律及规则变革的情况，发 现法律规则的变化提高了投资者保护水平和公司外部融资能力。1 0 因此，l l s v 认 为，必须完善投资者保护的相关法律框架，建立强有力的监管架构。对于契约 9 g r o s s m a n sh a r t ，0 ，t h ec o s t sa n db e n e f i t so f o w n e r s h i p ：at h e o r yo f v e r t i c a la n dl a t e r a li n t e g r a t i o n ”，j o u r n a l o f p o l i t i c a le c o n o m y ，v 0 1 9 4 ，6 9 1 - 7 1 9 1 0 l a p o r t a 、l o p e z - d e - s i l a n e s 、s h l e i f e r 、v i s h a y ( l l s v ) ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n ：o r i g i n ，c o n s e q u e n c e s 。r e f o r m , n b e r w o r k i n gp a p e rn o 7 4 2 8 5 第1 章引言 论所提出的政府干预、集中的外部所有权、公司信誉和交叉上市这4 种投资者保 护机制，l l s v 分别做出了以下批评。首先，政府的有效性与廉洁性是政府干预 的前提，而政府是否有效和廉洁又是由法律体系部分地决定的外生变量。l l s v ( 1 9 9 9 ) 研究表明，大陆法系的国家腐败程度较高，政府效率偏低。政府虽然表 示要保护投资者，但在经济危机时，更倾向于抛弃投资者而保护企业家。1 9 9 7 年亚洲会融危机中一些以大陆法系为基础的东亚国家政府的表现就是明证 ( j o h n s o n 矛l m i t t o n2 0 0 1 ) 。第二，在外部投资者所有权集中的公司中，当大股 东实际控制管理层时，也存在如何保护中小股东不被“掠夺的问题。捷克的 经验表明，在缺乏有效法律保护的情况下，大股东更容易控制公司并“掠夺” 公司价值。h e l l w i g ( 1 9 9 9 ) 指出，在公司外部所有权集中的德国和瑞士，缺乏 对小股东的足够保护。第三，公司信誉机制也不可靠。在经济前景好时，公司 可能善待投资者，但在经济前景不好时，公司可能置投资者于不顾。第四，交 叉上市可在一定程度上提高投资者的保护水平，但不是所有的公司都会在国外 上市，因此交叉上市不能替代法律规则的变革。1 1 1 3 4 不完备法律论 讨论小股东权益保护，不得不提当前的一种新的理论一不完备法律理论。 2 0 0 2 年7 月，伦敦经济学院的许成刚和美国哥伦比亚法学院的皮斯托在不完备 法律理论一一种概念性分析框架及其在金融监管发展中的应用中提出了“不完 备法律理论”。不完备法律理论认为，除合同之外，法律也是内在不完备的。 不完备理论很好的解释了证券，市场监管理念的引入，体现出了证券市场监管 对小股东权益保护的重要性。1 2 1 4 小股东权益保护的必要性 1 4 1 从公司治理的角度 ( 一) 小股东权益保护是股份制公司所有权和经营权分离的必然要求 r a f a e ll ap o r t a ，f l o r e n c i ol o p e z - d e s i l a n e s ，a n d r e is h l e i f e r ，r o b e r tv i s h n y ，i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t e g o v e m a n c e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 0 1 2 许成h 0 等小完备法律理论一种 c 念性分析框架及其在金融监管发展中的应用哥伦比亚大学法学院 6 第1 章引言 在现代股份制公司中，所有权和经营权的分离使得股东不可能直接控制自 己的财产，当公司治理存在缺陷时，“控股股东不当行为”和“内部人控制”等 问题的严重化，会加剧对股东权益的损害。因此，完善的公司治理是股东权益 保护的必要条件。 ( 二) 小股东权益保护决定公司价值 我们知道市场价值是衡量公司价值的最有效指标之一，对于上市公司来说， 其市场价值通过公司股票价格来反映。在中小股东被“掠夺”的情况下，投资 者就不愿意持有公司股票，或对公司股票只愿意付出较低价格，这会使股票交 易低迷，价格不振，从而会导致公司的市场价值下跌。另一方面，在存在大股 东“掠夺”的公司，职业经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为职业经 理人的激励计划多与股价相联系，“掠夺”使他们的努力不能反映在股价上，从 而影响其积极性的发挥。这两个因素都对公司业绩和价值有负面影响。 1 4 2 从资本市场的角度 ( 一) 小股东权益的保护影响资本市场的规模 资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场上的外 部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。这种情况在新兴市场表现得 更为突出。因此小股东的投资行为关系到企业能否以合理成本从资本市场获得 资金。只有对小股东权益提供有效保护才能鼓励小股东进入资本市场，因此小 股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。一个对小股东权益提供有效保护 的证券市场会吸引大量投资者进入，为公司提供源源不断的资金来源，资本市 场也会获得较快发展。而大股东的“掠夺”会损害小股东利益，打击新股东的 投资意愿，他们不愿意投资或者要价更高，使公司不得不以较低的价格发行新 股，从而影响外部融资的数量和成本。因此一般说来，在股东保护较差的国家， 证券市场都相对不发达，市场规模和市场广度都受到限制。 ( 二) 小股东权益保护是资本市场稳定和发展的前提条件 资本市场的稳定与股东权益保护有密切关系。在股东保护较差的国家，当 经济状况良好、对未来预期乐观的时期，包括大股东和管理层的内部人对外部 融资感兴趣，也会在一定程度上善待外部投资者，但当经营状况恶化时，他们 会通过“掠夺”增加自身利益转嫁损失，而外部投资者又无能为力。研究表明， 7 第1 章引言 投资者对证券市场的信心是证券市场存在和发展的前提，股东保护较差的国家 的证券市场，投资者对证券市场信心不足，其系统风险就较高，因此容易引发 资本市场的动荡。我国就是一个例子，由于没有良好的股东保护机制，当“银 广夏事件 和“国有股减持 同时出现时，中国证券市场的系统风险的释放使 得广大小股东对中国的证券市场失去了信心，引发了许多小股东状告上市公司 的案例。 1 4 3 从法律保护的角度 ( 一) 法律的立法宗旨 法律制定的原则是为了使人们应该享有的权利受到合法的保护，在法律面 前人人平等。所以，保护股东权利绝非公司法一部法律所追求的立法宗旨， 而是我国整体市场经济立法的宗旨之一。 ( 二) 法律的弱者保护原则的要求 法律的基本功能之一是保护弱者的合法权益，维护社会的正义。在公司经 营者、公司大股东与小股东的力量对比中小股东无疑处于弱者的地位。中小股 东股份分散、与大股东之间存在很大的经济实力悬殊。这使得小股东难以形成 有效的监督机制来约束经营者、大股东的行为，公司很容易成为经营者、大股 东实现其私利的手段和工具。所以，强调小股东权益保护主要是基于其为弱势 群体，“天然地处于不利地位，法律对待其要采取倾斜态度。在资本市场上， 弱者是没有多少生存空间的，如果没有制度的刻意保护，对小股东权益的保护 将会是一句空话。对弱者股东的权利提供充分的保护，才符合法律公平、正义 的根本理念。因此，加强对小股东权益的保护是法律保护的必然。 1 5 研究内容和研究方法 1 5 1 研究内容 第一章：主要介绍了本文的研究背景、小股东权益相关概念、理论学派， 并分析了小股东权益保护的必要性、研究内容、研究方法和研究创新。 第二章：主要介绍了公司治理相关概念及其基本理论，清晰的界定了公司 8 第1 章引言 治理、公司治理系统、公司治理结构和公司治理机制之间的联系和区别，并且 把公司治理系统分成四块内容：产权结构、公司治理结构、公司内部治理机制 和公司外部治理机制。并且以此分析了公司治理系统中的小股东权益保护框架。 第三章：主要运用了公司治理系统中的小股东权益保护框架分析了美、德、 日三国公司治理系统中的小股东权益保护特点，并对其进行了对比，从而得出 了中国上市公司治理系统中的小股东权益保护分析中必须注意的问题和需采取 的方法。 第四章：主要介绍了中国上市公司中小股东权益受侵害的现象，并把它们 归为五类：盈余管理与利润操纵、关联交易、信息操纵、股价操纵和不规范股 权融资。 第五章：运用了公司治理系统中的小股东权益保护框架分析了中国上市公 司小股东权益受损的原因。并从理论与实证上分析了股权结构对小股东权益保 护的有效性分析。其次分析了中国上市公司治理结构和公司治理机制方面存在 的问题，且以济南轻骑为例阐述了小股东权益保护不力的原因。 第六章：首先提出了通过改善股权结构来提升小股东权益保护，其次在公 司治理结构中应该加强董事会和监事会的独立性来保护小股东权益保护，而在 公司内部治理机制中应该合理进行薪酬分配和引入股票期权计划来引导内部人 的利益函数，使其利益函数与股东一致，间接保护小股东权益。而在公司外部 治理机制中则应该加快资本市场、经理市场等的建设，以此构造出一套全面的 公司治理系统中的小股东权益保护方法。 第七章：公司治理系统的改善还不足以建立比较好的小股东权益保障体系， 还必须结合社会因素，因此这一章提出了小股东权益保护的社会体系，分别从 外部监督( 法律环境的改善、第三方保障和新闻舆论) 和内部提升( 股权文化) 两个方面建立起一套保护小股东权益的社会体系。 1 5 2 研究方法 ( 一) 新制度经济学的分析方法 本文的理论研究部分主要采用了新制度经济学分析方法。新制度经济学认 为，环境的复杂性和人类理性的有限性，给人们相互间的经济交往带来了种种 不确定性，制度的存在就是降低这种不确定性。 9 第1 章引言 以新制度经济学的观点来看，公司治理本质上是一种制度安排。一定的公 司治理规则降低了公司治理的各利益相关者在公司经济活动中因不确定性而带 来的风险，如代理( 股东和经理之间、大股东和小股东之间) 风险，市场( 包 括产品、信贷、股票、人力资源市场) 风险。正如新制度经济学所认为的制度 有正式和非正式规则一样，公司治理的规则也有正式的和非正式两类，前者如 具有强制特点的公司法，后者如各类通行的具有非强制特点的公司原则。本文 在研究公司治理问题时，即注重对前者的讨论，也注重对后者的研究。 ( 二) 比较分析方法 比较一般是为了鉴别和择优，但本文比较更多的目的在于深入分析和研究， 探寻事物的本质和一般规律。本文有不同市场经济国家公司治理结构的比较， 也还有其不同的治理机制比较。通过比较发现共同点和差异，从而找出对中国 上市公司治理系统中的小股东权益保护中有用的因素。 ( 三) 规范分析与实证分析方法 规范分析是探讨确立有关“应该是什么”的系统化知识体系；实证分析是 关于“是什么的系统化知识体系。两者并不是相互割裂，而是相互补充。因 此，本文采用了规范分析和实证分析相结合的研究方法，即在构筑一个基于公 司治理系统的小股东权益保护框架基础上结合中国证券市场实际情况进行应用 研究。 1 6 研究创新 第一，本文将公司治理系统分成三块内容：产权结构、公司治理结构、公 司治理机制，全面且系统的介绍了公司治理系统的构成，并且在此基础上得出 了公司治理系统中的小股东权益保护框架。 第二，从实证上分析了股权结构和小股东权益保护之间的关系，得出股权 制衡度的提高可以改善小股东权益保障水平，但是如果第一大股东为国有股的 话，股权制衡度对小股东权益保障将不会产生多大作用，除此之外，还通过实 证得出股权集中度对小股东权益保护也有影响，股权集中度高的上市公司往