（企业管理专业论文）中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究.pdf

摘要 摘要 一个成功的公司意昧着公司价值的不断提高，许多经济发达的国家把建 立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。公司 股东、董事会、管理层和员工都在致力于价值创造，以实现公司价值最大化 的宏伟目标。许多理论界和实务界人员等都曾努力尝试寻求方法来建立公司 治理与公司价值之间的联系。因此，公司治理正在成为当前世界性的研究热 点，受到前所未有的重视。实践表明，有效的公司治理结构是决定企业高效 运作和保持竞争力的重要条件。全球企业将直面激烈而严酷的国际竞争，其 在全球竞争中的地位将在很大程度上决定我国经济的发展前景和综合竞争力 的高低。公司治理结构的健全与否，是今后中国经济、金融改革以及证券市 场可持续发展能否取得成功以及中国能否发展具有国际竞争力的现代企业部 门以迎接全球化挑战的基本因素之一。因此，借鉴国外成熟的治理理论和成 功经验来指引我国公司如何提高自身价值很有必要。 事实上，关于公司治理与公司价值关系的研究在国际上仍是一个尚无得 出一致性结论的研究领域。不论是在国内还是国外，对公司治理结构的争论 还将继续下去。在国外，西方学者们从事了大量的理论研究的同时也进行了 大量的实证经验分析，但是由于样本的不同、公司价值指标选择的不同以及 模型建立的不同等原因，始终没有一致的结论。在国内，虽然我国学者在这 方面起步较晚，但是近年来对公司治理与公司价值关系的研究也取得了很大 的进步，吸取了较多的国外研究成果。但是，在实证研究方面却显示出一定 的局限性。比如，我国学者在实证研究时在选择变量方面有较大的差异，导 致研究结论不相一致。另外，我国学者对行业因素对实证分析结果的影响没 有足够的重视，对不同行业的分析结果也不具备可比性。 本文是围绕着中国公司治理结构与公司价值为主题，首先从公司治理的 基础理论着手，分析了公司治理的内涵，接着找出公司治理结构与公司价值 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 之间存在的联系，并结合以往的国内外的研究成果，提出了相关的七个合理 性假设，根据中国的实际情况，通过中国上市公司2 0 0 5 年的统计数据进行实 证研究。运用计量经济学的方法，通过对数据的整体分析和建立模型分析对 上一步有关的种种假设进行验证，去探讨我国现行上市公司在治理方面作出 的成绩与不足，根据研究得出的启示为我国的上市公司治理提出建议。虽然 本文的研究也同样存在上述的一些弊端，但是作为一种研究方法，我们还是 应当去不断尝试。 文章共分为五个部分： 绪论部分本部分按照著文惯例，对研究背景、研究思路、分析框架、研 究方法作了交代并简单论述了公司治理结构对公司价值提高所起的作用，概 括了本文的基本脉络。在此基础之上，本文总结出研究过程的创颏之处、研 究不足以及需要改进的地方。也为今后的公司治理与公司价值研究提供一种 思路。 第一章作为本文的理论分析部分。根据前人的研究成果总结出公司治理 的三大基础理论：交易成本理论、委托代理理论、利益相关者理论。这些理 论说明了公司及公司治理存在的必然性。中外学者一直在致力于研究公司治 理的内涵，从不同角度和侧面对该领域进行了深入的研究，但对其定义并没 有达成一致看法，使碍有关公司治理的概念国内外都有多种不同的解释，本 文试着找出他们的相同点和不同点，并对公司治理与公司管理之间的区别和 联系作了必要的分析。 第二章首先对公司治理结构与公司价值作了简要的论述。公司治理结构 可归纳为内部治理结构和外部治理结构。大量的研究成果表明公司治理与公 司价值之圆存在着紧密的联系，文章多处还运用了图表进行直观说明。 第三章为本文的重点章节，根据我国上市公司治理的现状结合以往的国 内外的研究成果，提出了相关的七个合理性假设，即： 1 国家股比例与公司价值之间存在负相关关系。 2 法人股比例与公司价值存在正相关关系。 3 流通股比例与公司价值之间存在u 型曲线相关关系。 4 股权集中度与公司价值成负的相关关系。 2 摘要 5 管理层持股比例与公司价值成倒u 型曲线相关关系。 6 董事会规模与公司价值成倒u 型的曲线关系。 7 独立董事比例与公司价值成倒u 型的曲线关系。 根据中国的实际情况，选取中国上市公司2 0 0 5 年的统计数据进行实证研 究，运用计量经济学的方法，通过对数据的整体分析和建立模型分析，对上 一步有关的七种假设进行验证。结论指出本文所作的前四个假设均成立，说 明了我国上市公司的国家股比例过高，影响了公司价值的提高。法人股比例 应当继续提高，它与公司价值存在正的相关关系。流通股比例与公司价值存 在u 型曲线相关关系，说明我国的流通股还没有凸现出其在公司治理中重要 作用。而且，我国的股权集中度相对过高，影响了公司价值的提高，应当设 法降低。假设5 经过我国样本数据的检验，得知管理层持股比例与公司价值 相关性不大。假设6 虽然没有得到证实，但是本文分析出董事会规模与公司 价值呈现出负的相关关系，即我国上市公司的董事会规模略显臃肿，需要缩 减董事会的规模。假设7 在本文中没有得到证实，但是并不代表独立董事所 起的作用可有可无或是它与公司价值的相关性不大，相反，这更能说明我国 的独立董事制度还不够完善，需要进一步改进。 第四章在中国上市公司治理结构与公司经营价值实证检验的基础上进 行分析，指明中国上市公司治理结构中存在的问题，文章从理论结合实证研 究结果得出对提升我国上市公司治理效率的启示，并提出有针对性的、明确 的改进思路和政策建议。 论文的创新之处在于：一、本文对公司治理内涵进行了详细的剖析，从 理论和经验上认真的分析了内部治理结构和外部治理结构与公司价值的相关 联系。二、对中国上市公司进行实证研究，以说明在中国的现实背景下，上 市公司治理结构应重点从哪些主要的方面影响公司价值的提高。这些方面是 如何影响公司价值变动的。三、本文不仅研究了公司治理结构各变量与公司 价值这个因变量之间的线性关系，还研究了它们之间可能存在的非线性关系， 本着用数据说话的原则，更准确的揭示了公司治理结构与公司价值的内在联 系，为今后此类研究提供一种思路。 另外，本文还存在较多有待改进和完善的地方，表现在：( 1 ) 我国证券 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 市场成立的时间只有短短的十几年，完整又准确的上市公司数据不容易获取， 加上在样本容量较小，我国上市公司的行业和市场结构的数据也非常缺乏， 如果按照细分的行业，对公司治理的状况进行实证检验很不现实。( 2 ) 本文 只用了深、沪两市一部分业绩较好，2 0 0 5 年的上市公司资料，因而不可避免 的有一定的样本选择性的偏差，研究结果可能只适用于这类上市公司。( 3 ) 影响中国上市公司的价值的因素非常错综复杂，由于水平有限，本文只对公 司治理的内部影响分析的较全面，面对于公司治理的外部影响分析的很少。 限于资料的可得性和一些外部变量的不可计量等因素，使得分析不够完善， 希望下次进行公司治理方面研究时，加强公司外部治理结构与内部治理结构 的综合分析。 在论文的准备、构思及写作过程中，前辈的研究成果给了我很大的启发， 文章选择中国上市公司作为研究对象，原因在于：上市公司在我国所有公司 中算是业绩较好，运作规范的公司，在公司治理中典范较多，选择其作为研 究对象比较有代表性和说服力。综上所述，本文力图阐明公司治理结构与公 司价值之闻的关系，目的在于说明优秀的公司治理将会改善公司经营和提升 公司价值，为进一步提升我国上市公司在国际市场上的竞争力提供理论上和 实践上的指导。 关键词：公司治理结构与公司价值相关性；股权构成；管理层持股； 董事会 4 a b s t r a c t as u c c e s s f u lc o m p a n ym e a n st h ei n c r e a s i n gt h ec o r p o r a t ev a l u e , t h ec o m p a n y s h a r e h o l d e r s ，t h eb o a r do fd i r e c t o r s ，t h en l a n a g e r sa n dt h es t a 珏s ，a l lo ft h e ma r e d e v o t i n gt ot h ev a l u ec r e a t i o nt oa c h i e v et h ec o m p a n yv a l u em a x i m i z a t i o ng r a n d g o a l m a n y 吐l e o r i s 协a n dt h ei n d u s t r i a l i s t sh a v ed i l i g e n t l ya t t e m p t e dt os e e kt h e m e t h o dt oe s t a b l i s hr e l a t i o n sb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec o m p a n y v a l u e t h e r e f o r e ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sb e c o m i n gt h er e s e a r c h e dh o ti s s u e ，i t i sr e c e i v e dt h eu n p r e c e d e n t e da t t e n t i o n t h ep r a c t i c ei n d i c a t e dt h a t ，f o ra c o m p a n y t h ee f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h ei m p o r t a n tc o n d i t i o no fh i g h l ye f f e c t i v e o p e r a t i o na n dt h em a i n t e n a n c eo fc o m p e t i t i v ea b i l i t y a l lg l o b a lb u s i n e s s e sw i l l f a c ei n t e n s i v ea n dt h es e v e r ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o nd i r e c t , i t ss t a t u si nt h e g l o b a lc o m p e t i t i o n w i l ld e c i d eo u re c o n o m i cp r o s p e c t sa n dt h es y n t h e t i c c o m p e t i t i v ea b i l i t yh e i g h t i nt h e v e r yg r e a td e g r e e w h e t h e rt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei sp e r f e c to rn o t , w i l lb et h ec r i t i c a lf a c t o rt h a tw h e t h e rt h ec h i n e s e e c o n o m y ，f m a n c i a lr e f o r m s ，髂w e l la st h es t o c km a r k e ts u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t s u c c e s so rn o ti nt h ef i l t l l r e 。i ti sa l s ot h eb a s i cf a c t o rt h a tw h e t h e rt h e r ea r em o d e m e n t e r p r i s e s h a v ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o ns t r e n g t h i nc h i n at o g r e e tt h e g l o b a l i z a t i o nc h a l l e n g e t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt o l e a r no v e r a sm a t u r e g o v e r n a n c et h e o r i e sa n ds u c c e s s f u lf a c t st od i r e c th o wt oe n h a n c e t h ev a l u eo fo u r c o m p a n i e s i nf a c t ，t h er e s e a r c ha b o u tt h er e l a t i o n sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d c o m p a n y sa c h i e v e m e n t s h a ss t i l ln o td r a w nac o n s i s t e n tc o n c l u s i o n n om a t t e ri nt h eh o m eo rt h eo v e r s e a , t h ea r g u m e n ta b o u tc o r p o r a t e g o v c m a n c e s t m c r l r ew i l lc o m m u e i nt h eo v e r s e a , t h ew e s t e r ns c h o l a r sh a v ed o n e m a s s i v ef u n d a m e n t a lr e s e a r c h , m e a n w h i l e ，t h e ya l s oh a v ec a r r i e do nl o t so f a n a l y s i so fr e a ld i a g n o s e se x p e r i e n c e ，b u td u et o t h e d i f f e r e n ts a m p l e s ，t h e d i f f e r e n tc h o i c e so fc o m p a n yi n d e x e sa n dt h ed i f f e r e n tm o d e le s t a b l i s h m e n t ，a n d s oo n , i th a v en o td r o w nac o n s i s t e n tc o n c l u s i o n i nd o m e s t i c ，a l t h o u g ht h e e m p 谢c a lr e s e a r c h e sf o rc h i n e s el i s t e dc o r a p 蚵e so t h er e l m i o m b i pb d n mc o r p o n a eg o v e r n a n c e ! ! 里竺! 型垡坚唑! 型竺 s c h o l a r ss t a r ti t l a t e l yi nt h i sa s p e c t ，b u ti nr e c e n ty e a r s ，t h e r ei sab i gp r o g r e s si n t h er e s e a r c ho ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t s ，t h e yh a s a b s o r b e dm o r eo v e r s e a sr e s e a r c hr e s u l t s 。h o w e v e r , t h e i ri n v e s t i g a t i o n sh a v e s h o w e dc e r t a i nl i m i t a t i o ni nt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h f o ri n s t a ! n c e , t h e r ew a sa b i g g e rd i f f e r e n c ei nt h ev a r i a b l e sc h o i c e si nt h e i rr e s e a r c hw h i c hc a u s e dt h e i n c o n s i s t e n tc o n c l u s i o n m o r e o v e r ，o u rc o u n t r y ss c h o l a r sh a v en o tp a i de n o b g h a t t e n t i o nt ot h ei n f l u e n c e sb e “v e e nt h ei n d u s t r i a lf a c t o ra n dt h er e a ld i a g n o s i s a n a l y s i sr e s u l t , a n da l s ot h e r ew a sn o tc o m p a r a b i l i t yi nt h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s a n a l y s i sr e s u l t s t h i sa r t i c l er e v o l v e st h ec h i n e s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec o m p a n y a c h i e v e m e n t s , f i r s t l y ，a n a l y z e st h ec o n n o t a t i o no f t h ec o r p o m mg o v e r n a n c e f r o m i t sb a s i ct h e o r i e s ，t h e nd i s c o v e r st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n m a n dl i n k i n gt h ef o r m e rd o m e s t i ca n df b r e i 弘 r e s e a r c hr e s u l t s ，p r o p o s e ss e v e nr e l a t e dr a t i o n a ls u p p o s i t i o n a c c o r d i n gt oc h i n a s p r e s e n tc o n d i t i o n , 也r o 磁出t h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ho ft h ec h i n al i s t e d c o m p a n y ss t a t i s t i c a ld a t ai n2 0 0 5 a n dt h eu t i l i z a t i o no fe c o n o m e l z i e sm e t h o d , a e c o r d i n gt ot h eo v e r a l la n a l y s i so ft h ed a t aa n dt h em o d e le s t a b h s h m e n tt o c o n f l r mt h ep r e v i o u sr e l a t e ds u p p o s i t i o n s a n dw ed i s c u s st h ep e r f o r m a n c e sa n d i n s u f f i c i e n c i e so fo u rc o u n t r y sp r e s e n tl i s t e dc o m p a n i e s a tl a s t , p u t sf o r w a r d p r o p o s a l sf o rt h eg o v e m a n c co f t h el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：t h er e l a t i v i t yo fc o m p a n yg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e v a l u e ；e q u i t ys t r u c t u r e ；m a n a g e r i a ls t o e k h o l d i n g ；b o a r do f d i r e c t o r 2 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 当今社会，公司治理已经成为一个全球关注的热点问题，在我国，公司 治理也成为普遍关注的焦点。公司股东、董事会、管理层和员工都在致力于 价值创造，以实现公司价值最大化的宏伟目标。许多专家、理论晃和实务界 人士等都曾努力尝试寻求方法来建立公司治理与公司价值之间的联系，尝试 通过规范董事会，调整股权结构，设置薪酬规划等方法来整合公司内部各方 的利益。因此，公司治理正在成为当前世界性的研究热点，受到前所未有的 重视。 实践表明，完善的公司治理结构是决定企业高效运作和保持竞争力的重 要条件之一。中国企业正面临着激烈而严酷的国际竞争，其在全球竞争中的 地位将在很大程度上决定我国经济的发展前景和综合竞争力的高低。公司治 理结构的健全与否，是今后中国经济、金融改革以及证券市场可持续发展能 否取得成功以及中国能否发展具有国际竞争力的现代企业部门以迎接全球化 挑战的基本因素之一。由此可见，作为在全球市场上的一种竞争优势，作为 可持续增长和发展的一个重要组成部分，良好的公司治理对于保证企业高效 运作和保持市场竞争力具有十分重要的作用。然而，我国证监会最近坦承国 内上市公司治理结构中仍存在许多亟待解决的薄弱环节，公司治理“形似而 神不至”，在很大程度上影响了我国上市公司的价值创造。很多人士包括学者 和业界人士更多的将公司治理视为投资人对公司经理人员的监督手段和对公 司进行控制的手段，对优良的公司治理结构促进企业竞争力和公司价值的关 系认识不足。本文正是对上述问题的提出进行较深入的分析。我们本着以数 据说话的原则，以实证证据描述中国上市公司治理结构与公司价值之间的关 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 系，并提出合理化的政策建议。 1 2 研究目的与意义 本文就公司治理结构与公司价值的理论和实证分析总结出两方面的重要 意义： 第一、综合和完善公司治理结构理论，特别是为研究朝定量分析的方向 发展提供一种尝试。公司治理是现代企业发展的产物，现代企业的规模、技 术含量、市场前景带来的机遇与风险、发展战略确定的重要意义、内部资源 配置的效率这些问题都是传统业主式企业所不能比及或没有碰到过的。虽然 国内学者进行了许多有关的研究，但是许多都较多的注重股东大会、董事会、 监事会和经理层之间的分权和治衡关系，没有从治理盼根本目的着手来研究 ，翘题，由此可能会出现公司治理结构研究中的“空洞化”结局，从而导致企 业改革方向的迷失和理论研究的混乱。因此，有必要对公司治理的水平进行 定量的评价。本文关于公司治理结构与公司价值关系的理论与实证研究，可 以看作是定性和定量相结合的评价公司治理结构在提升公司价值上所起的作 用。 ， 第二、指导公司完善治理结构，不断提升公司价值。从研究方法论角度 看，目前我国学者对公司治理的研究文献大多是规范研究，实证文献很少， 而且即使是少量的实证研究文献，其研究方法和变量选择方面也是存在许多 值得商榷的地方，所以他们的结论对我国的公司治理结构实践的参考价值也 是有限的。本文的研究试图在实践上为我国目前的公司治理结构实践提供切 实有效的实证依据和指导，有助于降低公司代理成本，完善治理结构，从而 积极推动企业改善经营管理，提高公司的运作效率。同时也有助于我国企业 挖掘自身潜力，帮助企业发现存在的问题和不足，成为企业自我诊断、自我 完善的有力参考工具。 1 3 本文框架 2 绪论部分就本文的所要研究的背景t 意义、方法进行总括说明。简要描 1 绪论 述了文章的创新点和不足之处。 第一章首先对相关的公司治理的一般理论起源及相关研究成果进行概 述。重点分析了交易成本理论、委托代理理论、利益相关者理论三个基础理 论。讨论了中外对公司治理内涵的理解以及与公司管理之间的区别与联系。 第二章就公司治理与公司价值之间的关系进行研究。分别从公司治理的 内部治理结构和外部治理结构来说明对公司价值的影响。 第三章提出了公司治理结构与公司价值存在的七个重要的假设，并对中 国上市公司价值的评价指标进行分析和选择。由于对上市公司价值指标的选 择不同会对实证结论有至关重要的影响。所以，虽然国外有很多已有的指标 可供参考，但是在中国的特殊国情前提下，还是需要重新对价值指标进行研 究，从而取得正确、公允的评价上市公司的价值指标。依据2 0 0 5 年国泰安研 究服务中心实际公布的公司治理方面的数据为样本，通过计量经济方法，着 重分析上市公司治理在股权构成、董事会特征、管理层激励等方面与公司价 值之间的关系，验证前文作出的种种假设是否符合中国的实际情况，并作出 相应的解释。 第四章最后，由实证研究的启示指明中国上市公司治理结构和治理结构 中存在的问题，并从股权结构的调整、公司内部激励以及外部环境控制等几 方面提出建议，来整体提高我国上市公司的价值。 1 4 创新点与不足 论文创新点： 一、本文对公司治理内涵进行了详细的剖析，从理论和经验上认真的分 析了内部治理结构和外部治理结构与公司价值的相关联系。 二、对中国上市公司进行实证研究，以说明在中国的现实背景下，上市 公司治理结构应重点从哪些主要的方面影响公司价值的提高。这些方面是如 何影响公司价值变动的。 三、本文不仅研究了公司治理结构各变量与公司价值这个因变量之间的 线性关系，还研究了它们之间可能存在的非线性关系，本着用数据说话的原 则，更准确的揭示了公司治理结构与公司价值的内在联系，为今后此类研究 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 提供一种思路。 另外，本文研究的不足之处表现在：( i ) 我国证券市场成立的时间只有 短短的十几年，完整又准确的上市公司数据不容易获取，加上在样本容量较 小的情况下，我国上市公司的行业和市场结构的数据也非常缺乏，如果按照 细分的行业，对公司财务状况进行实证检验很不现实i ( 2 ) 本文只用了深、 沪两市一部分业绩较好、2 0 0 5 年的上市公司资料，因而不可避免的有一定的 样本选择性的偏差。研究结果可能只适用于这类上市公司；( 3 ) 影响中国上 市公司的价值的因素非常错综复杂，由于水平有限，本文只对公司治理的内 部影响分析的较全面，而对于公司治理的外部影响分析的很少限于资料的 可得性和一些外部变量的不可计量等因素，使得分析不够完善，希望下次进 行公司治理方面研究时，加强公司外部治理结构与内部治理结构的综合分析。 综上所述，本文试图通过对中国上市公司治理领域的探讨，以完善公司 治理结构在提升公司价值方面盼有效性。 4 2 公司治理的理论研究 2 公司治理的理论研究 2 1 公司治理的基础理论 “治理”一词源于拉丁语“g u b e r n a r e ”，意思是“统治”或“掌舵”，在 希腊文中与“舵手”是同义词。无论一个国家，还是一个地区；也无论一个 团体，还是一家企业都需要治理。所谓治理，就是运用权力去指导、控制以 及用法律来规范和协调影响人们利益的行为。1 就公司治理问题而言，无论是学者、企业家、管理机构，以及新闻媒体， 都表现出空前高涨的热情。目前，较为常见的公司治理模式有股东主权型公 司治理模式( 以英美国家公司为主要代表) 、债权主导型公司治理模式( 以德 国和日本等公司为主) ，家族主导型治理模式( 以韩国与东南亚等公司为例) 。 究竟那种模式最理想，学者们各有看法，都为论证自己的观点进行了大量研 究。 我们经常运用“公司治理”这个词，但是对于“公司治理”这一概念的 确切定义，并不是人人都能恰当地领会公司治理实际上是研究参与公司经 营行为和经营方向的各有关人员之间权利和义务关系的理论。其中，最主要 的关系有：( 1 ) 股东i ( 2 ) 董事会；( 3 ) 监事会；( 4 ) 经理层。另外，还包括公 司员工、供应商、客户、债权人和社区。公司治理就是要研究这些“关系人” 的权利、责任及其相互作用和相互影响的关系。要对公司治理理论作全面系 统的研究须从公司的起源、历史、现状发展着手。研究公司所有权与经营权 分离之后，委托代理制的优弊：研究如何界定股东和各“关系人”的权利， 合理制定公司的发展目标；研究如何确定董事会、经理人员和监事会的权力、 李健，公司治理论) 们，经济科学出版社，1 9 9 9 ，9 ，第8 一1 0 页 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 职责和报酬，建立有效的激励机制和监督机制。 有关公司治理的理论可以追溯到伯米和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 2 时期，其间经过科斯( c o a 。p 。h , 1 9 3 7 ) 3 、威廉姆森( w i l l i a m s o n , 0 e ，1 9 7 5 ) 4 、阿尔钦 和德姆塞兹( a l c h i a n , 1 9 7 2 ) 5 、杰森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 6 、弗里曼 ( f r e e m a n ，1 9 8 4 ) 7 等的发展，逐步形成了完整的理论体系，具体可以归纳为交 易成本理论、委托代理理论和利益相关者理论，这些理论是公司治理实践的 基石 2 1 1 交易成本理论 在科斯之前，经济学家认为，生产和分配通过价格机制进行，企业只是 一种投入与产出之间的技术关系。企业存在的经济理由在于，企业是实现经 济规模、专业化生产的一种手段。对企业的这一认识，学界称之为新古典企 业理论。在现代经济学者看来，新古典企业理论对企业的认识只是初步的， 它将现代企业理论关注的企业边界问题当成基本假设，既没有解释企业内部 生产如何组织，也没有对企业的内部结构问题进行分析。 科斯企业理论正是针对新古典企业理论的不足提出来的一科斯认为在企 业外部，生产通过市场交易进行，受价格机制的指导；在企业内部，交易行 为因企业管理者的指示或者命令而发生，价格结构不再起作用。5 按照科斯的 认识，在某些情形下，企业内交易成本较企业外市场交易成本要低。科斯认 为，赋予交易一方确定交易条件的权力，可以降低交易成本，此项权力便是 界定企业边界的基本要素。然而权力安排本身也会产生成本，权力集中于一 方，极有可能导致失误成本增加，管理更加僵化。按照科斯的观点，在某一 点上，因交易发生于企业内部而节省的边际成本等于因此而增加的失误和管 6 2b e d e 。a 丸a n d g c m e a n 1 9 3 2 ，仉m o d e m c o 删a n d p r i v a t e p r o p e r t y n e w y o r k ：m c m i l l a m c o a s e 。r o n a l d i 1 9 3 7 ，1 1 埠n a t u t eo f t h ef i l m e c o n o m i c a i v 4 w d l i a m s o n o e1 9 7 5 m a r k e t sa n d i t i e r a r c h i 酷：a n a l y s i s a n d a n t i t r u s t i m p l i c a t i o n s n e w y o r k ：f r e e p r e s s 5a 1 c h l a n , a n n e n a n d d e m s 啦h a m l d ，1 9 7 2 。p r o d u c t i o n , i n f o r n 埘o n c o s t s a n d e 姗m i c o r g a n i z a 士i o , a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 6 2 6j e n s e n m c a n d w i , l m e c l 【l 吣。1 9 7 6 , t h e o r y o f t b c f i r m ：m a n 姆出l b c h a v i o r , a 8 c y c o s t s d o w n e r s h i ps t r i c t u r e j o f f h m n 削1 n c o n o l i 五c s 3 7 & e f r e e m a n ，1 9 8 4 ，s n a l e g i cm a n a g e n n tas t a k e h o l d e ra p p r o a c kb o s t o np i l m oc o a s t ，r o n a d ，1 9 9 1 1 h cn a n 衅o f t l 扯f i r m ：q i g i n e v o l u t i o na n dd e v e l o p m e 吐u k ：o x f o f d u n i v e r s t r yp r e s s ， 2 公司治理的理论研究 理僵化成本，此点即为企业边界成本。总之，科斯企业理论区分企业内权力 的效用与市场上契约的效用认为企业存在的理由是为了节约交易成本。交易 成本决定生产活动经由企业内部进行，还是经由市场交易进行。 交易成本理论直接源于科斯企业理论关于企业为节约交易成本而产生的 认识。交易成本理论的主要代表人物威廉姆森在科斯的理论基础上对交易成 本进行了更深入地分析。威廉姆森认为，经济人进行特定关系投资的情形， 交易成本有着特别重要的意义。9 所谓特定关系投资，是指在一定程度上针对 特定人或者特定资产进行的投资。投资以前，可能有许多选择，但投资以后， 在某种程度上特定投资便与特定人或者特定资产锬定在一起。一旦锁定关系 存在，投资将无法再根据市场来判断其特定投资的机会成本行为。 在一个理想市场，缺乏事后的市场信息不会产生问题，因为交易各方可以 在投资以前签订长期契约，详细规定任何可能的情形下各方的义务和交易条 件。然而在现实的市场中。由于契约成本的存在，包括研究、谈判和执行契 约的成本，根本不可能签订如此完全的长期契约。因此，交易各方必须在交 易进行过程中继续商议交易条件。威廉姆森认为，这导致两方面的机会主义 成本，一是事后商议本身的成本，交易各方均试图增加自己获取赢利的份额， 结果造成整体浪费，也由于信息不对称，一些交易所得可能难于实现；二是 交易各方最终获取的赢余份额，由于各方讨价还价能力不一，可能与最初投 资不再有多大关系。因此，交易各方在最初就会有非正常的投资动机，特别 是如果投资人意识到交易伙伴会在事后攫取其部分投资，事前即会选择在交 易伙伴看来没有效率的投资。按照威廉姆森的观点市场交易转为企业内部交 易可以减少机会主义行为产生，降低机会主义成本。， 根据科斯和威廉姆森的观点，企业的所有权和控制权分离之后，就会产生 机会主义行为，所以说公司本身就是一个治理机构，适当的治理方式( 可以理 解为企业内部交易方式和外部交易方式) 的选择，有助于减少机会主义行为， 使董事和股东的利益相一致。 w d l i a m s o n , o e 1 9 8 8 ，c o r p o r a t ef i n m ma n dc o r p o r a t eg m a n t h ej o u r n a lo ff i n a n c e 。4 p 印5 7 5 7 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 2 1 2 委托代理理论” 委托代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家阿道夫伯利和法学家 戈蒂纳米恩斯首次提出“所有权与控制权分离”这命题之后，在信息不 对称条件下发展起来的一种模型。从概念上讲，是指委托代理关系中存在的 最基本的激励问题：委托人、代理人均假定为效用最大化者，均以追求自身 利益的最大化为目标。因此，代理人的目标与委托人的目标并非一致，代理 人不会总是为委托人的最大利益而作为或者不作为具体来说，代理问题主 要表现在两个方而：一是阿尔钦和德姆塞兹团队生产理论所指出的团队生产 中的“偷懒”问题，即公司管理者因与公司股东利益不一致，可能不会努力 追求股东利益的最大化；二是公司管理者攫取股东利益的问题，包括直接地 或者通过自我交易行为、高额薪酬、豪华办公设施用品以及盲目企业扩张、 虽不称职却恋栈职位等方式闻接地攫取股东投资或公司资产。 委托代理问题是两权分离的必然结果，与两权分离现象密不可分。亚 当斯密在其国富论中已经注意到两权分离的现象。伯林和明斯对两权 分离现象进行了系统地阐述，虽然用词上没有使用代理的说法，但无论是亚 当斯密还是伯林和明斯均己指出代理问题的存在亚当斯密在谈到两权 分离现象时指出：这些负责公司运营的董事或者经理，并非总是以符合股东最 大利益的方式行事。股东通过被动投资寻求利益最大化，但经理在企业中没 有投资，因此没有支持股东目标的动力。 伯林和明斯系统阐述两权分离现象的突出贡献在于两权分离结果，也即代 理问题的清楚认识。伯林和明斯指出，公司所有权与经营权分离，公司体制 在经济生活中的地位越发突出，公司经理的决策权力越发扩大，公司股东的 地位越发消极与被动。古典经济学提出的道德的、经济的正当性越发不适用。 在此基础上，他们提出了一连串的问题：我们是否必须承认，我们不再以以 往的方式处理财产权? 传统的产权逻辑是否仍然适用? 因为所有者如行使对 其财富的控制权，则所有者将得到其财富收益的全部；那么，这是否必然意 味着，所有者如已将其财富控制权授于他人，也同样可以得到其财富收益的 ”张维迎企业的企业家一一契约理论 i 。上海人民出版社，1 9 9 5 ，9 第3 0 3 1 页 2 公司治理的理论研究 全部? 难道其财富控制权授于他人没有根本改变其与财富的关系? 正是围绕 这些疑问，伯林和明斯明确指出公司经理控制公司，以牺牲股东利益为代价 追求自身利益的问题。 2 0 世纪7 0 年代，经济学代理理论的研究大量涌现，其中最具有代表性的 是杰森和麦克林1 9 7 6 年发表在金融经济学杂志上的经典性论文“企业理 论：管理者行为、代理成本与所有权结构”。与伯林和明斯的研究不同，杰 森和麦克林将股东与经理的关系明确界定为代理关系，将代理关系定义为： 一个人或者多个人( 委托人) 请另一个人( 代理人) 代其从事某些事务，涉及将 一些决策权授于代理人的契约。杰森和麦克林认为：“公司股东与经理的关 系符合代理关系的定义，因此，应该毫不惊讶地发现与股权分散的现代公司 中存在的所有权与经营权分离相关的问题，与通常的代理问题亦密切相 关”归纳起来，代理问题主要包括两类：一个是道德风险问题。另一个是 逆向选择问题。道德风险问题直接源于委托人不能监督和控制代理人的行为， 而逆向选择问题则源于委托人不能评价代理人的行动是否符合他们的利益。 解决代理问题，杰森和麦克林提出的方法之一是建立激励结构，让代理人 的利益与代理行为挂钩，从而代理人追求自身利益最大化的行为亦保证委托 人利益的最大化。方法之一是委托人通过监督，确保代理人的行为符合委托 人的最大利益化；方法之二是代理入可以囱委托人保证，其不会实施有违委 托人最大利益的行为。 杰森和麦克林断言，委托人或者代理人确保代理人做出对于委托人来说最 优的决策，没有任何成本通常是不可能的。杰森和麦克林认为，在绝大多数 代理关系中，委托人与代理人会有监督成本和保证成本( 金钱的或者非金钱 的) ，而且代理入实际做出的行为与能够保证委托入利益最大化的行为总会有 一些差距，由于这些差距导致的委托人利益的减少，杰森和麦克林亦认为是 代理关系的成本，称之为“剩余损失”。于是，杰森和麦克林将代理成本定 义为下列成本的总和：( 1 ) 委托人的监督成本；( 2 ) 代理人的保证成本；( 3 ) “剩余损失”。委托人的监督成本包括公司治理制度的设计和管理、董事会 的任命和运作、各类股东发起的活动所发生的成本；代理入的保证成本包括 管理公司的内部事务，以及处理好与所有利益相关者的关系所发生的费用； 剩余损失是指代理人实际做出的行为与保证委托人利益最大化的行为发生偏 中国上市公司治理结构与公司价值关系实证研究 差而产生的利益损失。 杰森和麦克林的代理成本定义是典型的代理成本概念。根据代理成本理 论，当代理关系产生的经济利益( 特别是借助专业化和团队生产提高效率所至) 高于代理成本时，委托人将委托代理人从事代理行为。按照代理成本的分析， 公司治理的中心任务，就是消除或者减少股东利益与经理利益的差距，降低 代理成本，改善股东回报，从而增加社会整体利益。 2 1 3 利益相关者理论 迄今为止，几乎世界各国的公司法都认定，股东是公司的所有者，且是唯 一的所有者，拥有至高无上的权力。然而理论和现实的发展多多少少超出了 法律制定者们当初的预料。一方面，所有者的范围扩大了：公司的所有者不 仅包括物质资本所有者股东和债权人，而且包括人力资本所有者劳 动者；另一方面，公司的责任增加了，公司运营不仅影响到在公司做了各种 专用性或通用性投资的所