（企业管理专业论文）公司治理对约束性高级管理人员更换的影响研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 在激烈竞争的市场环境中，约束性高级管理人员更换是内、外部公司治理发 挥作用的结果。随着我国市场经济的发展，上市公司治理日趋完善，约束性高级 管理人员更换事件屡有发生，那么发生在我国上市公司的约束性高级管理人员更 换是由哪些公司治理机制发生作用，发生什么样的作用？本文的目的就是研究我 国上市公司治理如何影响约束性高级管理人员更换，检验其对上市公司高级管理 人员监督约束作用的有效性。 本文在国内外文献综述的基础上，介绍了相关的理论、约束性高级管理人员 更换的定义和分类、以及我国上市公司发生高级管理人员更换的法律环境。在机 理分析部分，分别探讨了董事会特征、所有权结构对约束性高级管理人员更换的 影响机理，并提出相应的假设。机理研究部分还重点分析了我国机构投资者监督 约束持股公司高级管理人员的动机，构建了二者的博弈模型。在实证检验中，本 文根据我国上市公司更换高级管理人员原因披露的情况，给出我国约束性高级管 理人员更换的定义，确定发生约束性高级管理人员更换的公司的研究样本，并按 照一定的原则选择了未发生高级管理人员更换的样本公司。文章分别建立了董事 会特征、 所有权结构与约束性高级管理人员更换的 logistic 回归模型并进行实证检 验，结果发现：1）约束性高级管理人员更换与公司业绩负相关；2）董事会较好 地履行了其监督约束高级管理人员的职责，但还存在效率不高的问题，如：董事 会持股、董事会会议、高管兼任董事状态等变量对约束性高级管理人员更换的可 能性有显著影响；独立董事比例、董事会规模对约束性高级管理人员更换决策影 响不显著；3）所有权结构对约束性高级管理人员更换的联合影响作用显著，其中 董事会持股比例、机构投资者持股比例以及高级管理人员是否持股变量对约束性 高级管理人员更换的概率有显著的解释作用；国有股比例和流通股比例对高级管 理人员约束性更换不起解释作用。 文章的机理分析和实证检验的结果，为我国企业目前的公司治理机制的完善 以及加强对高级管理人员的监督约束等方面提供了理论和经验证据。针对我国上 市公司治理的不足，本文从完善董事会、培育积极股东、增强外部公司治理等方 面，提出了相关政策建议，以期加快完善我国公司治理的进程。 关键词：约束性高级管理人员更换，公司治理，董事会特征，所有权结构 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract under the sever competition of market, disciplinary top manager turnover is caused by the corporate governance. with the development of market economics, corporate governance is better and the frequency of top manager turnover is higher. which factors of corporate government influence the disciplinary top manager turnovers of listed companies, and how influence that? this paper studies the relations of corporate governance and disciplinary top manager turnovers of listed companies, and examines the effectiveness of corporate government. on the basis of related research, this paper presents theories, the definition and kinds of top manager turnover, and laws related. the section of mechanisms discusses 2 relationships: the first is with board related characteristics and a disciplinary top manager turnover, and the second is with ownership structure and a disciplinary top manager turnover. thus this section proposes nine hypotheses. this section also founds a game model of institution investment and top manager. according to listed companies information, this section redefines the disciplinary top manager turnover to match the situation of china. we collected a sample of disciplinary top manager turnover and a sample of control sample, which are both from companies that are listed on the stock exchange of china in 2002. this paper established two models to test hypothesis. thus, the empirical results of these logistic models as follows: firstly, there is a remarkable negative relationship between performance of companies and the disciplinary top manager turnover. secondly, the percent of directors, the number of board meeting have remarkable effects on the disciplinary top manager turnover. when the top manager is a member of board, the probability of his dismissal would be reduced. however, the board structure and size has no effects on the disciplinary top manager turnover.thirdly, the effects of ownership structure shows that the percentages of boards stock and institution investments have remarkable positive effects on the disciplinary top manager turnover. the percentages of state stock and current stock have no effects. according to the results, this paper gives some advices to strengthen the monitoring the top manager in the end of this paper. keywords: disciplinary top manager turnover, corporate governance, boards characteristics, ownership structure. 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 研究的背景与意义 1.1.1 研究的背景 长期以来，高级管理人员的更换是国外证券市场和企业管理研究中的一项重 要内容，是董事会做出的最重要决策之一，既是理解约束经理人的力量的关键变 量，也是衡量公司治理效率的重要指标。 作为微观经济领域重要的制度设计，公司制发挥了多方面的优越性，但同时 也带来“所有权和控制权分离”的代理问题。从本质上讲，公司治理机制就是为 了解决代理问题而设计的制度体系的总称。马连福（2000） 1认为“有效的公司治 理就是利用一整套制度安排最大限度地降低代理成本，即表现为股东如何有效地 控制和监督经理人员行为的问题” 。 对高级管理人员的任免是公司治理的一个重要的内容，既是对在任高级管理 人员的威慑，也是对即将到任者的一种激励。高管人员的选择问题是公司治理所 要解决的首要问题。在西方研究文献中高级管理人员通常指首席执行官（即 ceo ） ； 而根据我国的现实情况， 本文所研究的高级管理人员特指总经理 （总裁、 ceo） 。 1.1.2 研究的意义 本研究是基于公司业绩，探讨公司治理对约束性高级管理人员更换的影响， 剖析公司治理机制中的深层次问题，尤其是公司控制机制的有效性问题。通过从 我国证券市场收集的大量数据和案例，利用西方学术界的研究成果，借鉴并完善 已有的理论模型和统计分析方法，来分析公司治理机制与高级管理人员更换间的 关系，为我国高级管理人员更换的现状提供经验证据，并提出一些建议。 虽然，已有西方学者就高级管理人员 更换这一研究课题进行了相关的研究并 提出见解。由于我国证券市场起步较晚，与西方发达的证券市场相比还有很大的 差距，不能将国外的研究成果直接应用到我国的证券市场；而且，实证研究方法 在会计界的引进也为时不长，再加上相关数据的收集工作困难，有关高级管理人 ceo 的产生，是人力资本在企业中的权利和地位得到保障的结果。美国人在 20 世纪 60 年代进行公司治理 结构创新时的一个结果，为了解决由于公司规模过大、董事会决策效率不高、决策层与执行层脱节等弊病， 把一部分本应由董事会决策的权力下放给职业经理人。ceo 除了拥有总经理的全部权力外，还要加上董事长 50的权力。所以在 ceo 存在的情况下董事会将成为“小董事会” ，不再对重大经营决策拍板。 鉴于我国上市公司中每个公司的职位设置有不同， 有的设置了总经理职位有的设置了 ceo 职位还有设置总 裁一职，所以本文研究的高级管理人员包括了总经理和 ceo 以及总裁。在下文中所提到的“公司高级管理人 员”即为此公司的总经理或总裁或 ceo。 下文中对“高级管理人员”简称为“高管” 。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 2 员的研究不多。再之，国内学者在高管更换问题上主要研究高管更换与企业业绩 的关系，而对高管被更换的本质原因并未深入研究，高管被更换的正是由于公司 内、外治理的约束与监督的作用；而且，国内学者进行实证分析所采用的数据较 旧，最新的研究采用的数据也是截止到 2000 年的数据，而国内经济发展迅速，经 济、法制环境日渐完善，用前人的结论来解释现有的问题具有局限性，采用新的 数据进行检验，才能得出符合我国目前经济、法制环境的结论，进而解释目前我 国上市公司治理存在的问题。 良好的公司治理必定具有其自身显著的共同特征，通过实证分析找寻这些共 性，并在实践中加以推广必然会大大加速中国企业的改革进程。本文通过对中国 上市公司的经验考察，找寻公司治理变量与公司约束性更换高管之间的关系，以 期为中国企业目前的公司治理改革提供经验证据与理论支持。 1.2 国内外研究现状 关于高级管理人员的更换的问题，长期以来受到国外学者的关注，并在财务 和会计学科的国际顶尖杂志上发表了大量的论文，为后续研究提供了一个全面而 坚实的基础，也为后续研究提供了研究方向。随着我国上市公司高管行政任命色 彩的削弱、证券市场和公司治理的逐步完善，高管更换问题也引起了我国学术界 和实务界人士的注意，并开始对此问题进行探讨。 1.2.1 国外研究现状综述 本节分为三个部分对相关领域的研究成果进行综述。 高管更换与经营业绩的关系 国外已有大量的研究发现 ceo 更换和较差的业绩之间存在一定的关系。 coughlan and schmidt （1985） 2 、 warner， watts and wruck （1988） 3以及 jensen and murphy（1990） 4等多位学者都对 ceo 更换与业绩间的关系进行了实证研究，并 得出一致的结论：公司的业绩与 ceo 更换之间存在着负的相关性。 公司治理机制与高管更换的关系 除了研究 ceo 更换与企业业绩关系的文献，还有大量的文献着眼于公司治理 与高管更换的关系。 1）董事会特征对高管更换决策的影响研究 研究董事会特征对高管更换决策影响的实质就是考察董事会如何实施它的重 要职责：监督 ceo，并在必要时更换他。高管更换与经营业绩的实证结论为董事 会的监督会影响 ceo 更换的观点提供了有利的证据。董事会在决定更换 ceo 的 决策时，会受到自身多方面因素的干扰。所以，在基本正式存在 ceo 人员的离职 概率和公司的业绩存在着反向的关系的情况下，一些学者开始研究公司董事会特 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 3 征对高管人员离职与经营业绩之间的敏感度会产生什么影响，这些变量主要集中 于董事会的构成、董事会的规模、董事会的领导结构、董事会的激励等。 首先，董事会的构成与高管人员的更换有着密切关系，董事会中外部董事的 存在会影响董事会的管理执行效率。weisbach（1988） 5研究了外部董事占董事会 的比例对 ceo 更换与公司业绩关系的影响， 发现， 相对于内部董事主导的董事会， 外部董事支配的董事会的 ceo 更换与公司业绩的负相关关系更加强；而且，他所 得到的结果很强劲，无论企业业绩是用市场调整后的股票回报率，还是以会计指 标计量，结论都成立；weisbach 进一步考察了董事会持股情况对监督职能的影响， 并有证据表明，公司前两名高级管理者和其他董事会成员持股比例越高，董事会 中外部董事的数量就越少，这也与 ceo 持股比例增加会降低其被辞退可能性的预 期相一致；weisbach 得出结论，决定着董事会的监督水平是董事会构成而不是董 事会持股比例。weisbach 的发现与他的推测假设相一致：外部人主导的董事会更 加独立于公司的管理层，所以当他们在考虑 ceo 去留的雇佣政策时，更加关注于 公司业绩。 相反， 内部人主导的董事会并不受公司业绩的驱动， 因此， 在考虑 ceo 的替换决策往往是出于与公司业绩无关的理由。这一发现意味着：外部董事控制 的董事会在监督 ceo 方面，做得比内部董事控制的董事会要好。neumann 和 voetmann （1999） 6也实证证明： 外部董事占较大比例的公司中更有可能出现约束 性离职。fields 和 keys（2003） 7也认为相对于内部懂事，外部董事可以更好的对 公司高管进行监督约束，并给出证据证明此论点。brunello，graziano 和 parigi （2003） 8收集意大利的公司的样本， 验证内部董事占主导的公司的 ceo 更换相 对以外部董事占主导的公司的可能性要小。 yi-lin wu(2004) 9认为董事会结构会 影响公众对公司的看法，公众对外部董事比例高的公司更为信任，而且事实上外 部董事比例越高的公司 ceo 更换的概率越大。但是，denis 等（1997） 10对外部 董事持不同的意见，即：不管是外部董事还是内部董事都受控于 ceo，导致董事 会很难做出更换 ceo 的决策 ，ceo 的更换与公司业绩之间不存在有说服力的关 系。 除董事会的构成外， 董事会的规模也会影响董事会进行更换绩差 ceo 的决策。 yermach(1996)的实证证实 lipton 和 lorch(1992) 、jensen(1993)的论断，他利用福 布斯杂志 1984-1991 年间公布的美国 500 家最大公司的数据， 得出小规模的董事会 更可能因为公司业绩差而解雇总经理 11 。 关于董事的激励安排对 ceo 更换决策的影响， perry （1999） 12通过外部董事 是否被给予有用的激励，来检验 ceo 更换与企业业绩之间的关系。他发现，当独 立董事接受激励支付（主要是股票激励）时，跟随较差的股票回报业绩，ceo 被 替换的可能性会更高。该结果显示：当董事会有激励时，ceo 替换与企业业绩之 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 4 间关系也更强劲。该发现意味着，明确的（显性的）激励（如股票报酬）会引导 董事会做出更佳的决策。这一发现似乎证明了下述看法：接受激励支付的外部董 事更倾向于同 ceo 保持职业关系而非个人关系，而且他们也相对更具独立性。 关于董事持股与 ceo 更换决策的关系，也有很多学者进行了研究。bhagat 和 black（1999） 13的研究结果表明，业绩差的企业，随着董事持股价值（而非持股 比例）的增加，ceo 的更换比率显著增加，bhagat 和 black 还发现，外部董事所 持有的股票数量越多，公司的业绩就越好，并且基于惩戒原因的对经理层实行撤 换的可能性也越高。董事持股与 ceo 更换正相关，特别是外部董事持股与业绩显 著正相关。rachinsky（2002） 14选择俄罗斯 110 家大公司从 1997-2001 发生的高 管更换的样本，对其进行描述性分析，得出持股董事比例较大的公司发生更换的 可能性也较大。 对于董事会的领导权结构对高管人员离职与经营业绩间的敏感度的影响， luporini 等（2003） 15学者指出并实证证明，当 ceo 同时担任董事长时，公司的 内部控制机制是失败的。这是因为此时董事会不能有效地行使它的关键职能，包 括评估和解聘不称职的 ceo，如 fama 和 jensen（1983） 16认为，把决策管理权 和决策控制权集中于一人身上会削弱董事会监督管理者的有效性。brickley、coles 和 jarrell（1997） 17也提出相同的观点。shivdasani 和 yermack（1999）18给出经 验证据证明高管兼任董事将造成高管易控制董事会。goyal 和 park（2002） 19做 了实证研究，他们以 19921996 年 455 个总经理离职样本及 823 家控制样本公司 为样本，考察了董事长和总经理两职状态对解雇表现不好的总经理的影响，发现 总经理离职对业绩的敏感度在两职合一的公司显著地比在两职分离的公司低，这 个结果证实了 fama 和 jensen （1983） ， jensen （1993） 的论断。 neumann 和 voetmann （2005） 20选择 81 家哥本哈根上市公司发生约束性 ceo 更换以及相应的控制样 本进行研究，研究结果表明：决策权与控制权分离对更换可能性具有显著的影响， 两权分离更有利于对 ceo 的监督。 2）所有权结构对高管更换决策影响 考察所有权结构对高管更换决策的影响实质上是研究不同性质的股票持有者 对更换高管问题的态度。 关于在位高管持股对其被更换决策的影响的研究，多数学者持相同的观点， 并通过实证检验证明了其观点的正确性。morck 等（1988） 21发现，在经理人是 大股东的企业，管理者整体更换与敌意接管的概率低。gilson（1989） 22认为，管 理者持股并不妨碍在业绩不佳时被替换，管理者持股在短期内业绩不佳时，可能 使其职位不受影响，但是，在长期业绩不佳的情况下，持股比例再大，也可能无 济于事。 denis 等 （1997） 10研究也证实董事会监督管理者的能力受到公司所有权 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 5 结构的影响，当管理者持有较多的股份时会使董事会很难辞退他们。denis 等 （1997）同时认为大股东的作用也是不可忽视的，大股东能支持一个更积极的董 事会以减少代理问题，他们的实证结果发现高管人员离职的概率与高管人员持股 比率负相关。renneboog（2001） 23收集 brussels 上市公司的数据也对管理者持股 对更换概率的影响给出实证证据，证明管理者持股将降低绩差公司高管更换的可 能性。 bhagat 和 denis （1999） 24实证分析得出董事会成员持股对高管更换具有显 著的影响。 在对机构投资者在公司治理中的定位问题上，已经有诸多财务经济学家提出 了自己的见解。shlerfer 和 vishny（1997） 25 、kaplan 和 steinberg（2001） 26以 及 gillan 和 starks （2001） 27等人都曾对此问题进行了深入的研究。 他们结论的共 同点是：与个人投资者（individual investors）相比，机构投资者更有能力来获取 监督的回报，从而愿意从事和提供监控公司的日常经营活动。hudson 等(2001) 28 研究发现，相比 70 年代，美国 90 年代的高管更换率增长很快，而 90 年代正是企 业的内部治理机制快速发展的时期。内部治理机制的发展表现在两方面：一是董 事会的规模和构成越发独立；二是机构投资者的影响力日渐增强。机构投资者 （institutional investors）代表保险公司，养老基金。机构投资者与高管人员更换的 关系在学术界有争议。hudson 等指出机构投资者的积极性影响高管人员更换；而 denis 等（1997） 10研究认为机构投资者限制而不是加强公司控制机制的作用， neumann 和 voetmann（1999） 6也得出了与 denis 等同样的结论。但是，parrino、 sias 和 starks （2003） 29实证研究了 1982-1993 年间发生的 571 个约束性更换 ceo 的样本，得出结论：理性、成熟的机构投资者已逐渐放弃用脚投票的方式，开始 采用主动的方式参与对在任高管的问责。 对大股东与约束性更换高管决策的关系的相关研究，由于大股东在公司中有 很大的经济利益，因此这些投资者有强烈的愿望来监督管理者的行为，以保证管 理者不做或少做有损股东利益的事。大股东会减少管理者的机会主义行为，从而 在公司业绩不好时会有很强的动机来赶走管理者。marc 和 renneboog（2000） 30 选择比利时上市公司的发生 ceo 更换的公司的样本，分析了大股东控制对高管约 束性更换的影响，为上述观点提供了经验证据。 3）外部监督对高管更换的影响 a、内外部经理市场的存在是对现任管理者的威慑。weibach 5发现正是由于 高管人员对自己在经理人市场上的声誉的关心引发其自我监督。美国的证据表明， 在继任管理者中，有约 15来自企业外部，这说明，尽管企业日益重视培养内部 人力资源，外部的经理人仍然具有强大的竞争力。对于业绩不佳的企业而言，这 是更换经理人的压力之一。gilson (1989) 22的研究表明，52%的财务困境企业的 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 6 高层管理职位经历了更换，被解雇的管理者在至少 3 年内不会被其他上市公司雇 用。同行业内的外部经理人市场为企业提供了可选择的替代者，同行业内的外部 经理人市场越发达，此行业中企业的高管人员更换率越高。parrino（1997） 31实 证检验企业更有可能选择在同行业高管人员中选择接替者进行约束性高管更换和 外部更换，这是因为只有与同行业比较才可以以较低的成本做出准确的更换管理 人员的决策，而且接替者所具有的同行业管理和生产知识使同行业间的更换的可 能性大大增加。 b、除了来自董事会、内外部经理市场的监督外，资本市场也会影响更换。当 公司的内部控制机制和董事会控制机制低效、有缺陷时，市场是最后一道防线。 jenson 和 ruback（1983） 32对作为外部治理的接管问题进行了总结，他们认为， 资本市场的证据支持下述假设：合并、收购和接管通常对参与公司有利，由于这 些行为往往会引起管理者更换，因而使经理人具有增加股东财富的内在的动机， 以尽可能避免被合并、收购和接管的命运。jenson 和 ruback 的结论是：资本市场 提供了解决“不称职管理者”的办法。mikkelson 和 partch（1997） 33研究显示上 世纪八十年代末美国接管市场衰落，伴随它的是企业业绩与高管更换关系的不显 著。在此提出的问题是：在不活跃的接管市场中，可否通过活跃的内部投资者或 董事会加强对高管人员的监督？还是一个有效的外部市场压力是内部治理产生作 用的前提条件？mikkelson 和 partch（1997）以及 denis 等（1997） 10经验证明不 活跃的外部控制机制总是伴随着有效的内部控制机制。huson 等（2001） 28也提 出内部治理与外部治理互补作用，即：在一个资本市场特别不发达的环境中，董 事会在公司治理中将发挥更大的作用；而在董事会约束失效但接管市场活跃时， 在任高管的压力主要来自外部接管市场。 1.2.2 国内研究现状综述 对于高管变动的相关研究，目前在我国研究得比较少，但是还是得出了比较 一致的结论。赵山（2001） 34收集 19952000 年的于 1993 年底之前上市的 150 家非金融上市公司的高管变动情况进行描述性统计分析； 龚玉池(2001) 35对 1993 年底之前上市的 150 家非金融公司的董事长和总经理变动情况进行了研究；陈凤 (2001) 36以 1997 年发生管理层更换的公司为研究样本，探讨了更换管理层能否 提高公司业绩的问题；朱红军（2002） 37考查了 1996 年、1997 年、1998 年三个 年度的高管人员更换。这些学者主要研究高管人员离职与公司业绩的相关性，并 得出一致的结论： 1 管理者更换机制在我国上市公司中是存在的； 2 业绩是进行高管更换决策的主要依据，经营业绩越差，经营者被更换的概 率越高。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 7 从国内研究现状的总体看，目前国内学者对高管更换的问题主要是研究其与 公司业绩的关系，而鲜有人研究关于公司治理对高管更换与公司业绩敏感性的影 响的问题，但也为后继研究指明研究方向。 关于公司治理于高管更换的研究，据查有沈艺峰，张俊生（2001） 38 39选 取 19982000 年被 st 的上市公司，实证分析了公司治理对总经理离职情况的影 响，认为董事会规模越大的公司在被 st 时总经理离职的概率会越大，且统计上显 著；而其他董事会治理变量对总经理离职不起解释作用。韩晓明（2001） 40 41 指出在我国上市公司中，公司治理对管理者更迭有重要的影响作用，但并未给出 实证证明。 1.3 主要研究工作 本文从上市公司更换高级管理人员的现象入手，通过把约束性更换高级管理 人员的样本与未更换公司的样本进行比较，用实证的方法来探索我国具有何种公 司治理特征的上市公司更倾向于更换高级管理人员，换句话说，就是研究我国具 有何种公司治理特征的上市公司在约束和监督高级管理人员方面更加积极，更为 有效。 在阅读大量国内外相关资料的基础上，本论文主要做了以下工作： 系统阅读国内外学术期刊上的文献，并对其进行归纳、提炼消化和吸收进而 勾勒出高级管理人员更换的有关理论， 形成本文规范和实证研究的分析框架 （第 1、 2 章） 。归纳总结我国法律法规体系中与高级管理人员更换密切相关的一些规定， 给出我国上市公司高级管理人员更换的法律环境， 为下文的研究奠定法律基础 （第 3 章） 。 在公司治理与我国上市公司约束性高级管理人员更换关系的机理分析中 （第 4 章） ，探讨了董事会特征、所有权结构对约束性高级管理人员更换的影响的机理， 提出相应的假设，并构建了机构投资者与其持股公司在任高级管理人员的博弈模 型。 在实证研究部分（第 5 章） ，相应地建立两个模型，分别在控制了公司业绩的 情况下，研究董事会特征、所有权结构对高管更换的影响，检验机理研究部分提 出的假设。在数据的搜集上，主要研究 2002 年发生高级管理人员更换的上市公司 样本，由于本文主要是针对进行约束性高级管理人员更换的公司进行分析，根据 我国上市公司年报披露的特点对我国约束性高级管理人员更换进行定义，并依此 定义对样本进行了二次选择， 然后按一定的原则选择控制样本， 结合统计工具 spss 进行分析，综合运用了描述性统计，logistic 回归等统计方法，从而得出我国上市 公司，具有何种特征的董事会更为积极在公司业绩不佳时更换在任的高级管理人 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 8 员；何种性质的股票持有者更倾向于注重对公司高级管理人员的监督，积极地对 不称职的高级管理人员问责以维护自身的利益。 最后，针对机理分析和实证检验的结果，为加强对高管人员的监督约束，本 文从完善董事会、培育积极股东、增强外部公司治理等方面，提出了相关政策建 议（第 6 章） 。 1.4 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法。在规范研究的基础上，运 用实证研究方法进行深入、具体的分析。具体来讲，在理论部分（第 2、3 章）和 对策建议部分（第 6 章） ，运用规范研究方法；在论文的论证过程和结果解释部分 （第 5 章） ，主要采用假设检验，回归分析等数理统计方法。 1.5 本章小结 从研究背景入手引出本文的研究问题，对国内外文献进行总结与回顾，指出 我国国内学术界关于公司治理与高管更换关系研究的不足，得出本文研究的现实 意义。 重庆大学硕士学位论文 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 9 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 上一章阐述了与本研究相关的国内外主要文献，并提出了本文的研究内容。 本章将围绕研究内容着重总结与高管更换相关的基础理论，为后文的规范和实证 研究奠定理论基础。 2.1 委托代理理论 要研究公司制企业与高管的关系，必然要涉及委托代理理论的框架体系。 jensen 和 meckling（1976） 42认为，代理关系指的是一个或多个人（委托人）通 过授予另一个（代理人）部分决策权等方式，约定代理人提供某些服务以维护委 托人利益的合同。但是，由于委托人和代理人都追求各自利益最大化，两者的利 益发生偏差，导致代理问题的出现。 在现代公司制企业中，股东与经理之间通过签订契约实现了公司资产的运营， 股东是出资人，也是委托人，而经理则是代理人，受股东委托经营资产，在股东 与经理人之间构成了典型的委托代理关系。在这种委托代理关系中，管理人员追 求的是自身经济利益或者其他利益，而股东追求的是股东财富，故所有者与管理 者之间存在着利益上的冲突，这就是所谓的代理问题。如果企业的股东与管理人 员为同一主体，则可以避免代理问题。但是现代经济社会中的企业，尤其是大型 的股票上市公司，存在大量的流通股权或者外部股权，管理人员可能不是企业的 完全所有者，甚至只是一名职业经理人，不持有公司的股票，于是代理问题就产 生了。 代理问题可以从两个不同的角度进行划分 43 。 从信息不对称发生的时间看， 不对称可能发生在委托人与代理人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为 事前不对称和事后不对称。前一种情况下产生的代理问题称为“逆向选择” ，后一 种情况下产生的代理问题称为“道德风险” 。从不对称信息的内容看，不对称信息 可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识。前一种情况下产生 的代理问题称为“隐藏行动” ，后一种情况下产生的代理问题称为“隐藏信息” 。 尽管在客观上存在上述的矛盾和问题，但是在股份公司中，所有者（委托人） 的利益仍然需要依赖于经理人（代理人）的行为得以实现，代理问题不可避免。 特别是，在公司拥有公有产权的条件下，代理问题的产生更具有内在必然性，因 为公有制度本身的特点，企业必然要求进行层层的代理经营，代理经营实质上成 为整个社会经济运行的主要方式。 防止代理人道德风险和逆向选择的一般有两个途径：激励机制和监督机制。 jensen 和 meckling 认为，委托人可以通过设立适当的激励机制，或者花费一定的 重庆大学硕士学位论文 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 10 监督费用，来限制代理人背离委托人利益行为的发生，从而降低委托人与代理人 之间的利益分歧。而在某些情况下，代理人花费一定资源（即保证成本） ，担保其 不会做出有损委托人利益的行为，或在发生此类行为时向委托人赔偿损失。但是， 要使代理人的行为完全为了实现股东利益最大化，即代理成本为零，是一件几乎 不可能的事情。另外，代理人做出决策但未能使委托人利益最大化，给委托人造 成的收益的减少也构成代理关系成本的一部分，一般可称之为剩余损失。 jensen 和 meckling 深入地研究企业所有者（委托人）与经理（代理人）之间 的利益分歧，并指出为了解决这种分歧，降低代理成本，就必须健全公司治理机 制，加强对代理人的监督管理。从现行方式看，对代理人的监督机制主要有三种： 第一，通过股东的积极共同行动，在认为经理人员不适合时，将其撤换；第二， 接管市场的存在，迫使经理人员具有强烈地追求利润的动机；第三，高度发达的 经理人市场。 2.2 公司治理概述 2.2.1 公司治理的定义与本质 “公司治理” 概念最早出现在经济学文献中的时间是上世纪 80 年代初期， 伴随着公司制而产生的。phlip l.cochran 和 steven l.wartick 在公司治理文 献回顾一文中指出： “公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司 其他的相关利益者的相互作用中产生的具体问题” 。 45在米勒看来， 公司治理机制 是为了解决如下问题产生的： “在经营管理中，经理人员应遵循什么标准或准则？ 谁将裁决经理人员是否真正成功地使用公司的资源；如果证明经理人员没有成功 地使用公司的资源，谁负责以更好的经理人员替换他们？” 在过去二、三十年的关于公司治理的研究中，由于分析问题的着中点不同， 至今在理论界尚未有一个统一的定义。在新帕尔格雷夫货币与金融大辞典的 “公司治理”条目中，并没有直接给出“公司治理”的定义，而是给出了一个解 释性的描述： “接管市场被看作是过去 25 年里英美公司治理的有效、简单的和一 般的方法，它的本质是使经营者忠于职责。但是由于决策失误和成本高昂，近年 来它的影响力已经下降，人们重新对董事会发生兴趣，把它作为监督经营者、协 调股东与经营者关系的精致工具。 ”当今各国较有影响的经济学家从不同的角度提 出了如下定义： 定义一：制度安排说。钱颖一认为公司治理结构是一套制度安排，用以支配 若干在企业中有重大厉害关系的团体投资者、经理人、职工之间的关系，并 国内有学者认为“公司治理、公司治理机制以及公司治理结构这三个名词都是 corporate governance，没有 区别；也有学者认为三者是有区别的。本文认同前者的观点，在研究中对三者不加区别。 重庆大学硕士学位论文 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 11 从这种联盟中实现经济利益。 定义二：决策机制说。哈特认为代理问题和契约不完备是公司治理问题存在 的两个必要条件。治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有 明确的设定。 44 定义三：相互作用说，科特伦和沃特克主张，公司治理包括在高级管理阶层、 股东、董事会和公司其他的有关利益人的相互作用产生的具体问题。构成公司治 理的核心是： （1）谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益？（2）谁应该从公司 决策/高级管理阶层的行动中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间不一致 时，一个公司的治理问题就会出现。 定义四：组织结构说。吴敬琏认为，所谓公司治理结构是指由所有者、董事 会和高级执行人员即高级管理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上 述三者之间形成一定的制衡关系。 上述较有典型意义的几种定义表明了公司治理的产生基础、作用形式和运作 功能等。在狭义上指规范股东、董事会和经营者之间的权利与利益的制度安排， 在广义上则涉及到与整个公司有关各方正式和非正式的关系及其对社会的影响。 本文采用广义式的理解，把公司治理定义为：一系列联系公司各个参与者（股东、 债权人、经营者和其他利益相关者）之间契约关系的制度安排以及这种安排赖以 生存的制度环境，其根本目的在于试图通过这种制度安排和制度环境以达到各个 参与者之间责任、权利、利益的合理配置和相互制衡，实现公司设置的目标。 公司治理理论的分析框架是从财务经济学、产业经济学、制度经济学以及寻 求解释经济国际竞争力的微观基础的实证研究的政策含义中衍生出来的，基本上 循着两条线索在发展：代理问题的解决，企业所有权的契约安排。公司治理关键 要处理的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题，公司治理的本质就是企业 所有权的安排，企业所有权存在的前提是企业契约的不完备性，在企业理论的早 期文献中企业所有权被定义为剩余索取权，后来，又定义为剩余控制权。而现在 一般将两者合称为企业所有权，且两者的对称安排是企业治理结构的效率含义。 公司治理理论的框架安排是由公司治理理论和企业所有权安排理论构成的： 从具体表现形式上来看，公司治理是为了解决代理问题而存在的制度安排以及这 种安排所处的制度环境，而它的本质则是企业所有权安排的契约。 2.2.2 公司治理的内容与作用 广义的公司治理的具体制度安排包括两方面：外部治理与内部治理。外部治 理是通过竞争的市场所实现的，如产品市场、经理人市场、资本市场的竞争和法 律体系，这种治理也称为公司的间接控制。而人们经常提到的公司治理往往指的 是内部治理所有者对企业经营者进行监督和控制的一整套制度安排，又称直 重庆大学硕士学位论文 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 12 接控制。下面分别介绍内外部公司治理对高管约束的具体制度安排。 1 内部治理 1）董事会监督机制：股东选出董事会，由后者代表股东行使对公司经营的监 督和重大决策的批准权。董事会成员中既包括公司内部的执行董事，又包括公司 外部的非执行董事。前者显然不会对自己进行有效的监督，而后者因其在公司的 利益较少，也缺乏足够的监督激励；而且，外部的非执行董事往往是由内部的执 行董事聘请的，这进一步降低了外部非执行董事进行监督的有效性。 2）监事会监督机制：监事会，是对董事会执行公司业务活动实行监督的机关。 在股份公司中，董事会负责公司的经营决策，下设总经理及业务部门作为执行机 构，这样在股东大会与业务部门之间横隔着董事会与经理阶层等两个机构。众所 周知，部门层次越多越容易发生偏差。股东大会虽能起到重要的制约作用，但它 不是常设机构，很难及时纠正经营者违犯公司章程的行为。在公司中设监事会， 对公司经营者实行全面监督，确保公司的运营符合国家有关法律法规及公司章程。 3）大股东监督机制：这是针对股东分散细小而存在的可能机制。但是，一方 面，如果持股人没有达到一定程度，就不会改变股权分散的性质；另一方面，如 果股权集中到能够克服所有权与控制权分离问题的程度，则公众持股公司存在的 优越性就被抹煞掉了。持股大户对股票市场的操纵以及其他伤害分散股东的可能 性，也会由此而生。此外，如果大股东是一些机构，则会产生新的委托代理问题。 4）争夺代理权机制：对公司持不同意见的股东可以提出新的高级管理人员代 理人选，以替代不称职的高级管理人员。但“免费搭车” 和“信息不对称”问题， 使得争夺代理权机制常常不能发挥其作用。 5）融资结构对高管人员的约束机制：负债本身对公司管理者具有监督和约束 力，因为高管人员要承诺偿债，但是如果没有严格的企业破产制度和程序，则债 务约束对高管人员是软约束，那么，融资结构对高管人员的约束力也就十分有限。 2 外部治理 在外部治理中，重要的是充分竞争的市场体系，包括产品市场、经理人市场 和公司资本市场等。 1）经理人市场的竞争：fama(1980) 46认为，在股权分散的现代公司中，经 理人员的约束主要来自经理人市场，公司内部以及外部“华丽的”监督机制仅对 公司的良性运行起到“锦上添花”的作用，而公司外部的接管市场提供的则是最 后“一道防线” 。当一个经理把企业搞得一塌糊涂，那么在经理市场上他的个人资 本就会贬值。因此，如果从动态而不是从静态的观点看问题，即便不考虑直接报 酬的作用，代理费用也不会很大。这是因为市场会根据经理过去的表现计算出他 将来的价值。经理要顾及长远利益，因此他会努力工作。 重庆大学硕士学位论文 2 公司治理与约束性高级管理人员更换的理论评述 13 2）产品市场的竞争：产品市场的竞争在稀缺资源有效配置中扮演着重要角色 虽然早已为众多的经济学文献所证实，但其对经理人员的监督作用则是最近几十 年才引起人们的关注，一致的结论是：如果企业的产品市场是充分竞争的，那么 这种竞争会对经理形成压力；相反，如果产品市场是垄断的，则经理的日子就舒 服的多。 3）资本市场的竞争对公司控制权的争夺：资本市场竞争的实质是对公司 控制权的争夺，他的主要形式是敌意接管（hostile takeover） 。完善的股票市场能够 使股东有效地获得有关公司财务状况和经营成果的信息，从而降低搜寻信息的成 本。而且当股东对公司经营业绩和经营者行为不满时，可选择“用脚投票” ，即出 售股票，这样股票价格下跌，董事会可能会替换经理层。此外，当潜在的投资者 认识到公司的潜在价值时，即公司业绩下降是由经营不善造成的，如果改善管理, 公司价值将会升值，潜在的投资者就会进行针对改组董事会和经理层的敌意接管， 收购公司的股票，取得控股权，原经营者一般会被解雇，这就形成了对在职经营 者工作努力程度的外在压力。 因而资本市场被认为是防止经理损害股东利益的 “最 后一道防线” 。 47 理论上讲，如果各种公司治理机制（包括内部机制和外部机制）都可以用来 监督内部经营者以保护外部投资者的利益，那么不同的机制在同一公司内部的作 用应该相互影响。 “替代假说”预期：在一个资本市场特别不发达的环境中，董事 会在公司治理中将发挥更大的作用。 在激励、监督管理人员，降低代理成本的方