（企业管理专业论文）中国上市公司现金股利支付水平影响因素的实证研究.pdf

ab s t r a c t . . ， ， . . . . . . . . . . . . 一 一 一.-. - ab s t r a c t d i v i d e n d p o l i c y , o n e o f t h e t h re e c o r e t o p i c s i n m o d e r n c o r p o r a t i o n f i n a n c e , i s t h e d e c i s i o n a b o u t h o w t o d i s t r i b u t e t h e n e t p r o f i t a ft e r m a k i n g v a r i o u s r e t a i n e d e a r n i n g s . i t h a s t o b e b a s e d o n t h e b a l a n c e o f in t e r n a l r e i n v e s t m e n t a n d t h e b e n e f i t o f s h a r e h o ld e r s . s i n c e t h e d i v i d e n d i r r e l e v a n c e t h e o ry m a d e b y f in a n c e p r o f e s s o r s me rt o n mi l l e r a n d f r a n c o mo d ig l i a n i ( mm) i n 1 9 6 1 , m a n y w e s t e r n f i n a n c i a l e x p e rt s h as n o t b e e n a b l e t o re a c h a n a g r e e m e n t o n t h e e ff e c t o f d i v i d e n d p o l i c y o n c o m p a n y e v e n t h o u g h t h e y h a v e d o n e m a n y re s e a r c h e s i n v a r i o u s m e t h o d s a n d f r o m d i ff e r e n t p r o s p e c t i v e . s o c a s h d i v i d e n d i s s t i l l a w i d e l y d i s c u s s e d f i e l d a m o n g t h e s t u d y o f f i n a n c e p r o f e s s o r s i n t h e w o r l d . a n d t h a t i s a l s o w h y t h e a u t h o r c h o o s e s c as h d i v i d e n d p o l i c y o f t h e p u b l i c c o m p a n i e s i n c h i n a as t h e t o p ic o f t h i s p a p e r . i n t h e s h o rt 1 0 m o r e y e a r s d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t s , p u b l i c c o m p a n i e s h a r d l y p a y e n o u g h a tt e n t i o n t o t h e e ff e c t o f d i v i d e n d p o l i c y o n c o m p a n y s p r o f it , s o t h e i r d i v i d e n d p o l i c i e s a r e a l w a y s b l i n d a n d r a n d o m . i t i s n o t u n t i l t h e l as t c o u p l e o f y e a r s t h a t c h i n e s e f i n a n c i a l e x p e rt s b e g i n t o p a y a tt e n t i o n t o c as h d i v i d e n d p o l i c y . a n d p u b l i c c o m p a n i e s i n c h in a a l s o b e g i n t o r e a l i z e t h a t d i v i d e n d p o l i c y i s n o t o n l y a d e c i s i o n o n n e t p r o f it d i s t r ib u t i o n b u t a l s o r e l a t e d t o t h e b e n e f it s o f t h e i r s h a r e h o l d e r s , t h e i r re p u t a t i o n o f c o m p a n y i n t h e m a r k e t a n d e v e n t o t h e i r t r a n s a c t i o n c o s t a n d a g e n c y c o s t . h o w e v e r , t h e re s u l t s o f r e s e a r c h o n d i v i d e n d p o l i c y a r e f e w b e c a u s e o f t h e r e l a t i v e l y s h o rt p e r i o d o n r e s e a r c h . s o b as e d o n c u r r e n t a c h i e v e d r e s e a r c h o u t c o m e s in t h e w o r l 氏t h i s p a p e r w i l l d o a w i d e r e s e a r c h o n f a c t o r s a ff e c t in g d i v i d e n d p o l i c y b y s e l e c t i n g v a r i o u s f a c t o r s t h a t m a y a ff e c t t h e d i v i d e n d p o l i c y o f ab s t r a c t p u b l i c c o m p a n i e s i n c h i n a , e s t a b l i s h i n g a n a s s u m p t i o n a n d c o n d u c t i n g a c a s e s t u d y . t h i s p a p e r c o n s i s t s o f 3 s e c t i o n s . s e c t i o n 1 i n t r o d u c t i o n b r i e fl y d e s c r ib e s t h e r e s e a r c h b a c k g r o u n d , c o n t e n t s , m e t h o d s , a n d s t r u c t u re s . s e c t i o n 2 ma i n p a r t i n c l u d e s c h a p t e r 2 t o 5 . f i r s t l y , t h i s p a r t g e n e r a l l y d e s c r i b e s t h e w e s t e r n d i v i d e n d p o l i c y , t h e n s u mma r i z e s a n d r e v i e ws t h e rel e v a n t res e a r c h o n c ash d i v i d e n d i n t h e wo r l d . b a s e d o n t h i s , t h e a u t h o r d o e s a q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s o n t h e d i s t r i b u t io n o f c as h d i v i d e n d i n c u r r e n t c h in e s e p u b l i c c o m p a n i e s . s e c o n d l y , t h e a u t h o r m a k e s a n as s u m p t i o n o n t h e p r o b l e m s in c as h d i v i d e n d p o l i c y i n c h i n e s e p u b l i c c o m p a n i e s a n d d o e s a r e s e a r c h o n t h e f a c t o r s a ff e c t i n g c as h d i v i d e n d p o l i c y w it h m u lt i - re g r e s s i o n a n d s e n s i t i v i t y a n a l y s i s . f i n a l ly , t h e a u t h o r a n a l y z e s t h e re a s o n s f o r t h e p r o b l e m s w i t h t h e o u t c o m e o f t h e r e s e a r c h a n d g i v e s s e v e r a l s u g g e s t i o n s o n t h e w a y s t o r e g u l a t e t h e c as h d i v i d e n d p o l i c y i n c h i n e s e p u b l i c c o m p a n i e s . s e c t i o n 3 s u m m a r iz e s t h e w h o l e p a p e r . k e y w o r d s : c as h d i v i d e n d d i v i d e n d p o l i c y i i i 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、 缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅 览服务; 学校有权按有关规定向国 家有 关部门 或者机构送交论文的复印 件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的 前 提下，学校可以适当复制论文的部分或个部内容用于学太活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 本 t lm 刁年士月才日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 李 了 内 学位论文作者签名: 和b l 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5年 ( 最长 5 年，可少于5年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引 用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含 任何他人创作的、 已 公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明 确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 本, ia 4 l 7 p7年了月/ 8 日 第一章 引言 第一章 引言 第一节 研究背景与目的 1 ，1 .1研究背景 上个世纪六十年代，美国著名经济学家米勒( m.h . m i l l e r ) 和莫迪里亚尼 ( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 共同 发表了 一 篇著 名的 论 文“ 股利 政策， 增 长和股票价值” u 提出了“ 股利政策无关论” 的观点， 标志着西方股利理论研究进入了 一个崭新 的时代。在随后的4 0 多年中，西方许多学者从不同角度、运用不同方法对公司 股利政策及其影响因素进行了研究和探讨，形成了税收理论、客户效应理论、 信号传递理论、代理成本理论等现代股利政策理论。但是迄今为止，尚未取得 大家都能 认同的 结论， 著 名的 财务 学者布莱克 ( f i s c h e r b l a c k ) 曾 经说过:“ 我们 越是 深 入 地考 究 股 利 政 策， 越觉 得 它 像 一 个 迷” 2 l 2 0 世纪八十年代改革开放以后，随着中国社会主义市场经济的发展，中国 证券市场和上市公司从无到有，在短短2 0 多年时间里走过了发达市场经济国家 1 0 0 多年才走完的道路， 到2 0 0 6 年1 2 月2 9 日 止，中国 证券市场上市公司己 发展到 1 5 4 4 家 ( 其中 a 股1 4 3 2 家， b 股1 1 2 家)，总市值达2 2 6 7 0 亿元。 股票和股票市场 己经成为人民经济生活中的重要部分，发挥着积极作用。但由于中国证券市场 还十分年轻，还存在很多有待规范和研究的问题。上市公司的现金股利分配问 题就是其中一个值得关注的领域。近几年，国家有关方面也就此问 题出台实施 了 一系列法律法规用以 规范中国上市公司的 股利分配政策。证监会2 0 0 1 年颁布 的 上市公司新股发行管理办法及2 0 0 4 年发布的 关于加强社会公众股股东 权益保护的若干规定等都对上市公司的现金股利政策进行了新的规定并提出 了指导性意见。在这些导向型政策出台的大背景下，中国上市公司现金股利分 配的现状如何，是否己 经实现了证监会规范上市公司再融资行为的初衷，而上 市公司现金股利支付水平又受到哪些内部因素的影响，这些问题都值得进行深 入的研究。 第一章 引言 2研究目的 在上述理论 和政策背景 下，本研究人通过 对大 量中 西方相关 文献的 梳理， 在总结 近现代现金股利政策理论的 基础上，对中国上市公司的现金 股利支付水 平进 行了分析和研究，希望能够找出影响中国上市公司 现金 股利支 付水平的关 键因素，分析其具体动因，为中国今后现金股利政策的研究提供具有借鉴性的 理论 基础。同时本 文还希望从中国 上市公司 现金股利政策的 现状， 结合相关股 利政策理论， 就现阶段应如何规范上市公司的 股利分配行为， 保护投资者 利益 提出几点具体的建议。 3研究意义 股利政策是公司的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。而现 金股利又是股利政策中一个最有常 用的股利支付方式。当公司通过自己的 业务 活动取得现金流量后，就还面临 一个重要的决策，应当将这些现金重新投入生 产经营活动， 还是作为现金股利分配给投资者，或以 何种比 率进行分配，所作 的决策又是如何影响公司股票价值?现金股利政策既关系到公司的未来发展， 又关系着公司股东的福利。如果支付较高的股利，股东可获得较多的当期收益， 但是过高的股利，会使得公司留存收益减少，公司无论是选择增发新股或是大 量举债都会增加资本成本，使公司的收益率降低。而较低的股利，虽然使公司 留存较多的发展资金，但过低的红利势必会导致公司形象受损。因此，分析出 何种因素对现金股利支付水平的影响最为关键，能够为中国上市公司制定股利 政策提供参考，使上市公司管理当局能够制定出使股东收益和公司未来发展相 均衡的现金股利政策。 第二节 资料来源及研究方法 国内目 前研究 股利政策的论文的研究 方法主要 有两 种倾向，一种 倾向于规， 范性描述， 这一类型的研究多为介绍国内 外的各 种股利 政策， 而另一 种则倾向 于实 证研究， 这类论 文多为把国 外的理论模型 用国内的 数据进行分析， 从整体 上讨论中国股利政策的 特点。 第一章 引言 本文主要研究影响中 国上市公司 现金股利政策的关键因 素， 选取了 沪深两 市2 0 0 3 -2 0 0 5 年三年间上市公司的 现金 股利指标和各种财务指标， 采用规范性 描述和实证 研究的方 法， 利用s p s s 1 1 . 0 和e x c e l 统计分析软件， 考察了 现金股 利分配的基本 情况，盈利能力、 股权结 构、负债情况、收益、公司规模等因素 对中国 上市公司派现水 平所产生的 影响， 进而分析存在的问 题及 其动因。 本文数据主要 来自 于一 些相关方面的国内 外知名期刊。沪深两市股票的综 合财务指标来c c e r 经济金融数据库。 第三节论文结构与主要内 容 3 . 1研究主要内容 本文研究共分为五大部分: 第一部分为引言部分，介绍了本研究的目的和意义，提出了本文研究的基 本问题，选题的背景，研究的具体方法，论文结构安排等. 第二部 分为股利 政策理论回顾部分。 该部分里面介绍了西方股利政策理论 产生的背景、内 涵、 及其 主要 理论， 其中包括传统的m m 理论、“ 在 手之鸟” 理 论和税收理论，以 及现代的 信号理论，客户效应理论和代理 成本 理论。同时， 对国外有关现金股利政策的研究成果进行了归纳，为下文的实证研究做好理论 铺垫。 第三部分是中国上市公司现金股利分配现状部分。本部分通过数据，利用 描述性统计对1 9 9 8 -2 0 0 5 年数据进行分析，得出分配现金股利公司所占比例不 高，现金股利支付率相对于每股现金股利绝对值较高，现金股利的分配呈阶段 性特点等结论。 第四部分是实证研究设计与实证研究结果部分。首先，针对上市公司盈利 能力、 股权结 构、资 本结 构等几个方面分别提出了研究假设，并阐述了设立各 个假设的理论基础和现实意义;其次，介绍了样本选择和变量、模型设计;最 后利用多元线性回归 和单因 素分析的方法对现金 股利政 策制定的 影响因 素进行 了 实证研究并对结 果进行初步分析。 第五部分是动因 分析。 这一章主要是 对实证结果进行了 更为 具体的 动因 分 析，揭示造成中国上市公司现金股利现状的根本原因。 第一章 引言 第六部分是结论部分。这一部分主要是对本文的研究情况进行总结， 并根 据本 文的 研究结果提出了 有针对性的 建议。 3 . 2研究框架结构 第一章 引言 本文的引言 相关理论的综述 mm 理 论 “ 在手 之鸟” 论 税收 理论 客户效 应理论 信号 理论 代理成 本理论 对中国 上市公司现金股利分配进行描 述性分析 研究设计 研究指标的定义 研究样本的筛选 研究假设的提出 实证检验与分析 根据实证研究结果分析根本动因 研究结论及建议 图1 . 1本研究框架图 第二章 经典股利政策理论及文献综述 第二章 经典股利政策理论及文献综述 第一节 西方股利分配政策相关理论回顾 2 . 1 .1传统股利理论 传统的股利政策理论是根据该理论对股利是否影响企业价值的预期进行分 类的。 包括 “ 一鸟在手” 理论、 w股利 无关论、 税差理论。 2 . 1 . 1 . 1 “ 一鸟在手” 理 论 “ 一鸟在手” 理论( b i r d - i n - t h e - h a n d t h e o r y ) 是 流行最为广泛并且最为持 久的 股利理论。 该理论最初表现为股利重要论， 后经林特纳( j o h n l i n t e r ) 和 高登( g o r d o n m . j . ) 等人发展完善成为 “ 一鸟在手” 理论。该理论认为:投资 者一般都为风险厌恶 者，又由于股票价格 波动较大， 所以 在投资 者眼中发到手 中的股利收益要比由留存收益再投资所带来的资本利得更加可靠，并且投资者 宁可现在收到较少的 股利， 也不 愿意承担 较大的风险等到将来收到金额较多的 股利，即投资者偏好股利而非资 本利得。 根据这种思想，当公司提高其股利支 付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股票 价格上升;如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险， 投资 者必然要求较高的必要报酬率，以 作为承担额 外风险的补偿，从而导致公 司股票价格下降。 综上所述， “ 一鸟在手” 理论的结论主要包括两点: 第一、 股票价格与股 利支付率成正比; 第二、权益资本成本与股利支付率成反比。 要实现企 业价值 最大化的目标，企业就必须采取高股利支付率的股利政策. 2 . 1 . 1 . 2 m m 理论 股利无关论c6 是由 美国经济学家米勒( m . h . m i l l e r ) 和莫迪里亚尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 在 1 9 6 1 年共同提出的。该 理论认为 “ 企业的价值只 依赖于 其基本 盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和红利间进行划分。” 也 就是说， 股利政策不会对企业的价 值或股票价格产生 任何 影响。 第二章 经典股利政策理论及文献综述 m m 理论的 提出 是建立在一下严格的假设 前提下的 : 1 .完美的 资本市场假设 完美的资 本市场( p e r f e c t . c a p i t a l m a r k e t ) 是指在资本市场中 任何投资者 都无 法依靠自 身力量影响股票价格; 投资 者都可以获得 相同的 信息，不存在信 息的不对称，而投资者都只能获得平均市场收益，不能获得超额收益:不存在 发行成本和任何交易费用。 2 .投资者理性行为假设 理性行为假设( r a t i o n a l b e h a v i o r ) 认为每个投资者都是理性的，都是以个 人财富最大化为目 标的， 在资本利得和股利之间 不存在税差的 情况下， 投资 者 认为取得股利或是所持有股票价值增值实质是相同的，只是形式不同。 3 .完全肯定 假设 完全肯 定假设( p e r f e c t c e r t a i n t y ) 认为 投资 者都对未来投资 机会和利润完 全有把握，对公司的未来发展充满了信心。 综上所述， m m股利无关论的结论是: 第一、 企业的股票价 格与其股利政策 无关;第二、企业的权益资本成本与股利政策无关。 根据 m m 理论，股利支付的多少对股东来说是无关个人财富的问题，对企业 及其股东 都没有实 质性的影响。 因此，企 业无需 花费 大量时间 考虑股利政策问 题。 2 . 1 . 1 . 3 税差理论 由 于m m 理论中 假设了 若干严格的前提条 件， 而这些假设在一定 程度上都 与 现实生活存在差异。因 此，财务学家们为了证明 其在现实情况下仍然有效， 便 开始了 着手研究 放宽m m 理论中各种假设条件的 股利政策。而西方复 杂的 税赋则 弓 ! 起了学 者们的 兴趣， 他们首先放宽了 无税收 假设e 7 ， 选择从税收 角度对股利政 策进行研究。 当 存在个人所得税， 并且 个人所得税对资本利得( c a p i t a l g a i n ) 与股利所 得的 税率不一样，在这种情况下， 股利政策与 股票的价 值还是否 无关呢?在现 实生 活中，多数投资者都要纳税， 并且西 方国 家政府多 对股利收 入视同 普通个 人收入课税，最高边际税率虽各年有所调整，但平均值仍然维持在5 0 %左右， 而资本利得税率则远远低于这一税率水平，1 9 9 7 年调整为2 0 %。存在股利所得 税高于资 本利得税的情况。因此，股利实 质上有损于投资者的 利益。 投资 者的 第二章 经典股利政策理论及文献综迷 目 标是在特定风险 下使税后收益最大化， 当资 本利得与 股利收入存在税收差异 时， 如果企业保留 盈余少发股利或不发股利，这对 投资 者来说是有利的。 另外，由 于股利的税收是在收到股利时支付， 而资本利得的税收可以 递延 到股票真正卖出时才支付， 所以企业在保留盈余而不支付股利时，给了 股东一 个有价值的时机选择权。基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存 利润而不是分发股利。因此， 利润留存后，股价会上升，但是除非卖出 股票， 否则股价的上升不用纳税。 总之，当 存在 税收差异时，投资者希望税后收益最 大化，对于税收延付 ( 低股本高资 本利得)的股票会比 需要税收即付 ( 高股本 低资本利得)的股票价格高。也就是说，高 股利损害了 投资者的 利益，而 低股 利则 会抬高 股价，增加企 业的 市场价 值， 从而使股东财富最 大化v 7 税收理 论的 机理可以 通过一个简单的 例子加以说明。 假设 市场中有两 支股 票，其价格都是 1 0 0 元，总收益都为3 0 ，其中:a 股票股利支付率为 7 0 %, 而只留存总收益的3 0 . 而 b 股票的留存受益率为 7 0 ， 只用 3 0 %作为股利发 放。 再假设政府 对股利收入的 税率为5 0 ，而对资本利 得的 税率仅为2 0 。 投 资 两种股票为 投资 者带来的净收益如表2 . 2 所示。 表 2 . 1税差理论的机理 股票 指标留存收益 总 收 益 a 投资者税前收益219 3 0 税 ( 5 0 %. 2 0 %)- 1 0 . 5- 1 . 8 - 1 2 . 3 税后收益 1 0 . 5 7 . 21 7 . 7 b 投资者税前收益 92 1 3 0 税 ( 5 0 %. 2 0 %)- 4 . 5- 4 . 2 - 8 . 7 税 后 收 益4 51 6 . 821 . 3 资料来源:本研究整理 由 表 2 . 1可见， 股票支付率较低的 股票带给投资者的 收益较高。 如果延 迟 实 现资本利得，低 支付率 股票的 税后收益就更高， 二者的差 距进一步扩大。 税差理论的结 论主 要有两点:第一、股票价格与 股利支付率成反比; 第二、 权益资本与股利支付率成正比。 按照税差理论， 企业只有采取低股利支付率的 股利政策， 才能实现企业价 值最大化。 综上所 述， “ 一鸟在手” 理论、股利无关论和 税差理论这三种 传统股利政策 理论完全不同， “ 一鸟在手”理论主张高股利，税筹理论支持低股利.而k* i i t 第二章 经典股利政策理论及文献综述 关论 则认为股利是无 关的， 企业无需制定股利政策。 三种观点的差别可 用图2 . 1 表示 。 股 价bi h m 酬 股利支付率 图2 . 1“ 一鸟在手”理论 ( b i h 理论) 、 股利无关 论 ( m m 理论) 和税差理论 ( t d 理论)比较图 资料来源:本研究整理 2 . 1 .2现代股利政策理论 随着三种传统股利政策理论受到学者们不同程度的置疑，出现了以追随者 效应理论、 2 . 1 . 2 . 信号 传递理论和代理成本理论为代表的现代 股利政策理论学派。 追随者效应理论 追随者效应( c l i e n t e l e e f f e c t ) 学派可以说是税收学派的进一步发展，即 广义的税收学派。追随者效应理论1 9 7 0 年，埃尔顿( e . j . e l t o n ) 和格鲁勃 ( m . j . g r u b e r ) e e ， 将客户效 应对股利政策的 影响发展成为理论。 该 理论从股东的边 际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高如富 有 投资者， 而有的 边际 税率低如 养老基金等，由 此会引 致他们对待股利的态度 不 一样， 前者偏好低股利支付 率或不 支付股利的 股票， 后者则喜欢高 股利支付 率的股票。据此，公司在制定股利政策时将遵循市场学中的市场细分原理，每 个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者。达到均衡 时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由 处于低边际税率等级的 投资者 持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由 处于高边际 税率等 级的 投 第二章 经典股利政策理论及文献综迷 资者持有。按照此学派的观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对 股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资 者前来购买公司的 股票， 而另一类不喜爱新的股利政策的投资者 则会卖出股票。 因 此，当 市场上喜爱高 股利的 投资者的比 例大于发放高 股利的公司的比 例时， 则支付高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上扬， 直到两者的比 例相等， 则市场会达到一个动态平衡。 一旦市 场处于 均衡状态， 则没有公司能 够通过改变股利政策来 影响 股票价格。 2 . 1 . 2 . 2信号传递理论 信号传递假说( s i g n a l i n g h y p o t h e s i s ) 几乎是与追随者效应理论同时发展 起来的新 学说。由 林特纳( j o h n . l i n t e r ) 最早题出， 此后， 罗斯( r o s s ) 等人把 股利分配的 信息含量假说( i n f o r m a t i o n c o n t e n t o f d i v i d e n d h y p o t h e s i s ) 和 信号传递理论结合起来进行研究。 该理论放松了m m 理论中认为投资者和管理当局拥有相同信息这一假设条 件，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更 多的有关企业未来现金量、投资机会和盈利前景等方面的内部信息。股利是管 理当局向 外部投资者 传递其掌 握的内部信息的 一种手段。如果管理当局预计到 公司的发 展前景良 好， 他们可能不仅仅是对外宣布这一 利好消息，还会通过 增 加股利的 方式来向 市场确认 这一信息;反之，如果预计到未来的发展 前景不是 太好， 管理 层往 往会维持或者降低现有的 股利水平。 2 . 1 . 2 . 3代理成本理论 m m理论 假设 公司的经营者与股东 之间的利益完全一 致， 经营者把公司 看作 是自己的，会从股东的角度出发致力于股东财富最大化。这一假设在现实生活 中要成立必须具备两个先决条件: 一是低市场价值容易导致公司 被兼并收购; 二是完全竞争的经理市场使股东容易替换不称职的管理者。 但实际上，这两个 先决条件是很难成立的。代理成本理论就是在放松这一假设基础上发展起来的。 企业不只是像古典经济学假设的那样，而是一种法律假设，是一组个人契 约关系的一个连结。现代企业的一个重要特征就是两权分离，所有者作为委托 人将其财产委托给经营者代理经营，于是产生了委托一代理关系。由于委托人 和代理人的目 标是各自 效用的 最大化，并且两者的效用函数并不一致，为了保 第二章 经典股利政策理论及文献综述 证代理人的行为不偏离委托人的利益， 这将会产生一系列的成本， 这就是代理 成 本( a g e n c y c o s t ) 。 股利分配的代理成 本理论认为，股利的支付在一定 程度上可以 有效的降 低 代理成本。 首先，股利的 支付减少了 管理人员对自由 现金流量( f r e e c a s h l o w ) 的 支配权， 使其失去了 可用于谋取自 身利益的资金来源， 促进资 金的 最佳配置; 其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为 了 满足新投资的资 金需要， 有必要寻求外部负债或权益融资。 而进入资本市场 进行融资意味着公司将接受更多更加严格的监督和检查。这样新资本的供应者 实际上帮助老股东监控了 经理人员， 股利支付成为一种间接约束经理人员的 监 管机制。尽管外部融资的代价不菲，现金股利也可能要征收重税，但大大降低 了股东的监督成本，增加了股东的利益。 第二节 股利政策影响因 素 公司在制定股利政策时，会受到很多因素的影响，概括起来，主要有以下 几点影响因素。 2 . 2 . 1国家宏观经济环境 一国经济的发展具有周期性，当一国经济处于不同的发展周期时，企业的 发展会随着国 家宏观经济周期 1 0 1 的 变化而变化，其对企业股利政策的 制定具 有 不同的影响。而且，企业不同时期因国家对行业支持和发展前景不同而制定不 同的股利政策。中国上市公司在制定股利政策时会受到国家宏观经济环境的影 响，在形式上表现为由前几年的大比例配送到近年来现金股利的逐年增加。 2 . 2 . 2股利发放限制因素 2 . 2 . 2 . 1法律性限制 为了 维护有关各方面的 利益，各国的法律法规对公司的 利润分配顺序、留 存盈利、 资本的 充足性【川 、 债务 偿付、现金积累等方面都有规范， 股利政策必 须符合这些法律规范。 第二章 经典股利政策理论及文献综述 中国目 前有关的法律法规没有关于超额现金积累的限制，对股利的限制主 要体现在对前三条基本原则的要求。 按照 公司法和 企业财务通则规定， 企业所得税后利润分配的顺序是:( 1 ) 被没收的财物损失，支付违反税法规定开 支的滞纳金和罚款。( 2 ) 弥补亏损。( 3 ) 提取法定盈余公积金。按税后利润扣除 ( 1 ) , ( 2 ) 两项后余额的 1 0 %提取，法定盈余公积金超过资本金总额的 5 0 %时， 可 不 再 提 取。 法 定 盈 余 公 积 金 可 用 于 弥 补 亏 损 或 用 于 转 增 股 本 ， 但 转 增 股 本 后， 企业的法定盈余公积金一般不得低于注册资本的 2 5 %. ( 4 ) 向投资者分配利 润。企业在向投资者分配利润前，经董事会决定， 可以提取任意盈余公积金。 企业在提取盈余公积金、公益金之前，不得向投资者分配利润。 股份有限公司税后利润分配的顺序稍有不同。按上述顺序，在提取法定盈 余公积金以 后，按下列顺序分配;( 1 ) 支付优先股股利:( 2 ) 提取任意盈余公积 金;( 3 ) 支付普通股股利。 企业当年无利润不得向 投资者分配利润。其中股份有限公司当年无利润时， 原则上不得分配股利，但在用盈余公积金弥补亏损后，经股东大会特别决议可 以 按照不超过股票面值 6 %的比 例用盈余公积金分配股利。 经董事会决议，企业既可以将可供分配的利润全部分配完毕，也可以只分 配其中一部分，而留下部分待以后年度连同当年的可分配利润一起分配。当年 可分配利润减去当年己分配利润，剩余部分为未分配利润，结转下年。 2 .2 .2 .2契约性限制 一般来说，提高股利发放水平，公司的破产风险加大，这样会损害到债权 人的利益。因此，公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常 有一定的限制。例如规定公司的盈利在达到某一水平之前不得发放现金股利， 或者将股利发放额限定在某一盈利的一定百分比 之内。确定这些契约性限制条 款，限制公司股利的发放，目 的在于促使公司将利润的一部分按有关条款要求 进行再投资，以便增强公司的实力和竞争能力，从而保证债务本息的如期偿还， 维护债权人的利益。当这种限制条款起作用时，公司的 股利政策当然会受到其 影响。 2 . 2 . 3公司内部因素 2 . 2 . 3 . 1变现和筹资能力 第二章 经典股利政策理论及文献综述 公司资金的灵活周转u 2 1 是公司生产经营得以正常进行的 必要条件.如果一 个公司的资产变现能力和筹资能力较强， 现金来源较为充裕，则它的股利支付 能力也较强。 2 . 2 . 3 . 2投资机会 公司股利政策在较大程度上受到投资机会的制约，公司的股利政策应以其 未来的投资需求为基础加以确定。如果一个公司有较多的投资机会，那么，它 往往较乐于采用低股利支付率、高盈利再投资比 率的政策。尤其对于发展中的 小公司而言，它们往往处于资金紧缺状态，其资金需要量大而紧迫，将较大比 例的盈余留 存下来用于公司再投资，不仅可以满足公司资金的需求，而且其成 本远低于发行新股票筹资的成本。另外，股利政策还受到公司投资项目 延缓可 能性大小的影响，如果这种可能性较大， 股利政策就有较大的灵活性。例如有 的公司多派发现金股利来影响股价的上涨，使已 经发行的可转换债券尽早实现 转换，以改善其资本结构，进一步提高公司的潜在筹资能力。相反，如果一个 公司的投资机会较少，那么就有可能倾向于采用较低的盈利留存比率和较高的 股利支付率。 这是因为， 在这种情况下，一方面股东单独地将收到的现金股利 进行再投资，可以获得比公司再投资更高的报酬率;另一方面，公司并不急于 需要资金。由 此可见，公司的投资机会是决定公司盈利用于股利分派或留 存的 重要因素之一。但对一些发展中公司而言，往往会面临这样的矛盾:一方面， 公司有许多有利可图的投资机会需要资金投入，以期在未来的较长时期内获得 更多的利润，以实现股东财富最大化:另一方面，公司股东希望多发放现金股 利以降低风险，少留存盈利。这就要求公司在两者之间进行权衡，只有当公司 确信并能使股东明白，公司确有盈利高的投资项目，将更多的利润留存下来用 于这些项目的投资，会比股东单独地将其现金股利投资于其他机会，能带来更 高的报酬，公司股票价格在未来期间的大幅度增长足以抵偿并超过现时因少分 派股利而受到的损失时，采用低股利政策才有充分的经济依据. 2 . 2 . 3 . 3盈利的稳定性 公司的股利政策在很大程度上会受其盈利的稳定性的影响。一般而言，公 司的盈利越稳定，则其股利支付率也就越高.这是因为， 从稳定股票价格、维 持良 好的市场形象的目 的出发，企业总是力图维持较为稳定的股利政策。公司 第二章 经典股利政策理论及文献综述 股利政策的制定从一开始就要考虑到此项政策长期维持下去的可能性。盈利稳 定的企业对保持较高的股利支付率更具信心。此外，收益稳定的公司由于 其经 营和财务风险较小，因而比其他收益不稳定的公司，能以 较低的 代价而且也更 容易筹集负债资金。 2 . 2 . 3 . 4公司规模和所处行业 上市公司规模的大小对股利政策也会有较大影响。当上市公司规模达到一 定程度时，保持每股净利润的同步增长，需要有很高的成长性。因此， 相对来 说，小盘股股本扩张潜力较大。 上市公司所处行业也会影响其股利政策。朝阳行业能以数倍于经济发展速 度的水平成长，因此就能进行大比例的送股;夕阳产业则会随着经济的高增长 而萎缩，难以进行大比例分红;公用事业往往现金充裕，而且投资机会较少， 所以发放现金股利的可能性较大。 2 . 2 . 2 . 5投资者结构或股东对股利分配的态度 公司每个投资者投资目的和对公司股利分配的态度不完全一致，公司的永 久股东可能更加关注公司长期稳定发展，而非目 前收益，他们希望公司暂时少 发放现金股利以 进一步增强公司长期发展能力;而一些股东的目 的在于获取高 额分红，他们更加倾向于定期支付高现金股利的政策;而还有另一部分投资者 投资目的在于短期持股期间股价上涨，通过投机获取价差。股利政策必须兼顾 这三类投资者对股利的不同态度，以平衡公司和各类股东的关系. 第三节 国内外研究成果综述 目前，在股利政策制定的影响因素这一领域，国内外研究者己取得一系列 的实证研究成果，包括股利政策与利润的关系、与投资筹资的关系、与公司规 模的关系、与债务的关系等几个方面。 2 . 3 . 1国外研究成果综述 2 0 世纪中期，西方财务学者就开始采用实证研究方法对股利政策影响因素 进行实证研究，但因研究问题的角度和方法不同， 所以 研究结论和政策主张也 第二章 经典股利政策理论及文献综述 各不相同。 1 9 5 6年， 林特勒( l i n t n e r ) 最早进行了 关于 现金股利的实 证 研究，以 目 标股利支付率和上期股利支付率为解释变量，研究股利政策变动的影响因素。 他从不同产业的 6 0 0 家上市公司中选取 2 8家公司，通过向 其高层管理者进行 实地调查现金股利政策的影响因素， 在此基础上建立了 现金股利的部分调整模 型( p a r t i a l a d j u s t m e n t m o d e l ) ，即如果公司以 某一 确定的 股利支付率为目 标 值， 则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例。该模 型认为现金股利的变动是由 一常数项、当年的税后利润及前一年的现金股利水 平所决定的，最佳股利政策为平稳化股利政策，该实证结果表明 这一模型能对 8 5 % 的 股利变化进行解释。 1 9 6 7 年， 德米滋和库滋 ( d h r y m e s a n d k u r z )“ 通过研究认为， 行业因素 对于股利政策有影响，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股 利支付率高于其他行业。 希金 斯 ( h i g g i n s , 1 9 7 2 )以公司 存在目 标资本结 构和执行剩余 股利政策为 前提，建立了 股利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，不同 期间 的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。 法 玛 ( 1 9 7 4 ) ， ， 和格拉 哈 姆 ( g r a h a m , 1 9 8 5 ) ， ， 的 研究结论却 正 好相反， 即 股利政策和投资决策是相互独立的，支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投资无 关的 观点。 格拉哈姆通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和筹资三者 的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的，而 必须考虑筹资决策。 詹 森 ( j e n s e n , 1 9 8 6 ) e 3 研究指出， 如果公司的 成长 机会较多，且可 支配 的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现 金股利支付