（企业管理专业论文）我国上市公司侵占性关联并购的实证研究.pdf

摘要 关联并购在我国一直是控股股东支持或者侵占上市公司的一种较为普遍的 手段。本文以侵占性关联并购为研究对象，研究公司治理机制对于上市公司侵占 性关联并购的抑制作用。发现良好的公司治理机制对于侵占性关联并购起到了有 效的抑制作用，并且较少的地方政府控制和以法律法规为代表的良好的外部治理 环境是公司治理机制发挥作用的基础和前提。也可以说尽管加强公司治理机制的 建设是抑制侵占性关联并购的有效手段，但减少地方政府的控制，加强治理环境 的建设才是抑制侵占性关联并购的根本措施。本文共分五章内容： 第一章：与侵占相关的文献。侵占问题可以在股权集中和股权分散两种情况 下发生。在理论界，对于何种关联交易属于侵占性的尚存在较大的分歧，通过比 较现有文献，本文选取了较为公认的具有侵占性质的关联并购作为研究的对象。 第二章：我国关联并购的制度背景。在我国证券市场的发展过程中，支持性 关联并购具有阶段性，而侵占性关联并购却贯穿上市公司发展的始终，并且地方 政府干预是我国的侵占性关联并购发生的重要原因。 第三章：提出了本文的三个假设即公司治理对于侵占性关联并购影响的三个 假设，即公司治理能够抑制侵占性关联交易，并且这种抑制作用受到地方政府控 制和外部治理环境的影响。 第四章：利用了2 0 0 1 2 0 0 3 年的发生侵占性关联并购和没有发生重大关联交 易的公司作为样本，建t l o g i t 方程进行实证分析来验证本文的三个假设。 第五章：得出本文的结论，即尽管公司治理机制对侵占性关联并购有抑制作 用，但是这种作用的发挥需要一定的前提，这就决定了我们要一方面降低地方政 府控制，另一方面创造良好的外部治理环境，目前降低地方政府的控制对于抑制 侵占性关联并购尤其重要。 关键词：侵占；关联并购；公司治理；治理环境；政府控制 a b s t r a c t c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r su s u a l l ym a k eu s eo fr e l a t e dp a r t ym & a t op o p p i n go r t u n n e l i n gf r o ml i s t e dc o m p a n i e s b a s i n go nt h es a m p l e o ft h ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t y m & a ，t h i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e st h ei n f l u e n c e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et ot h er e l a t e d p a r t ym & a g o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o u l dr e d u c et h ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t y m & aa n dl e s sl o c a lg o v e r n m e n tc o n t r o la n db e t t e rg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n ta l et h e f o u n d a t i o no fg o o dc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h i sa r t i c l ew a sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： i n l ef i r s tc h a p t e r ，w eh a dal i t e r a t u r er e v i e wo n “e x p r o p r i a t i o n e x p r o p r i a t i o n t a k e sp l a c eb o t hi nc e n t r a l i z e ds h a r eh o l d i n gs t r u c t u r ea n ds h a r ed e c e n t r a l i z a t i o n s t r u c t u r e t h e r ea r ec o n t r o v e r s i e sa b o u tw h i c hk i n do fr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sa r e e x p l o i t i v e a f t e ra n a l y z i n g t h er e l a t e dl i t e r a t u r e ，t h i sa r t i c l ed e c i d e st od or e s e a r c ho n t h ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t ym & a t h es e c o n dc h a p t e ri sa b o u tt h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n do fo u rc o u n t r y s r e l a t e dp a r t ym & a i nt h ed e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t , p o p p i n gr e l a t e dp a r t y m & ah a p p e n si n19 9 7 2 0 0 0 ，b u te x p l o i t i v er e l a t e dp a r t ym & a e x i s t si nt h ew h o l e d e v e l o p m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ei n f l u e n c e so fl o c a lg o v e r n m e n t a r ea l l i m p o r t a n tr e a s o no fe x p l o i t i v er e l a t e dm & a i nt h et h i r dc h a p t e r , w eb r i n gf o r w a r dt h r e eh y p o t h e s i so ft h ei n f l u e n c e so f c o r p o r a t eg o v e m a n c eo ne x p l o i t i v e r e l a t e dm & a ：c o r p o r a t eg o v e m a n c ec o u l d r e d u c et h ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t ym & aa n dt h i si si n f l u e n c e db yt h ec o n t r o lo f l o c a l g o v e r n m e n ta n dt h eg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t i nt h ec o m p a n i e s w h i c ha l en o t c o n t r o l l e db yl o c a lg o v e r n m e n to rt h ec o m p a n i e sw h i c ha l es i t u a t e di nb e t t e rg o o d g o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t ，c o r p o r a t eg o v e m a n c ec o u l dr e d u c et h ee x p l o i t i v er e l a t e d m & am o r ee f f i c i e n t l y i nt h ef o u r t hc h a p t e r , w es e l e c tt h el i s t e dc o m p a n i e si nw h i c ht h er e l a t e dp a r t y m & a h a p p e n e do rn oi m p o r t a n tr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sh a p p e n e d t h e nw e e s t a b l i s h1 0 9 i te q u a t i o n st ot e s to u rt h r e eh y p o t h e s i s i nt h el a s tp a r tw eg e tt h ec o n c l u s i o n s ：t h o u g hc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o u l d r e d u c ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t ym & a ，b u tt h i se f f e c tn e e d st h es u p p o r to ft w om a i n f l a c t o n r 一l e s sl o c a lg o v e r n m e n tc o n t r o la n db e t t e rg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t a t p r e s e n tt h er e d u c t i o no fl o c a lg o v e r n m e n tc o n t r o l i sm o r ei m p o r t a n tt h a nt h e e n h a n c e m e n to fg o v e m a n c ee n v i r o n m e n ti nr e d u c i n gt h ee x p l o i t i v er e l a t e dp a r t y m & a k e yw o r d s ：e x p r o p r i a t i o n ；r e l a t e dp a r t ym & a ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；g o v e r n a n c e e n v i r o n m e n t ；g o v e r n m e n tc o n t r 0 1 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：互青苁 叫年6 月f e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( u ， ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：王、汲氖 n 日期：堋年6 月7 日 导师签名：1 、农角伉晰日期： 年月日 引言 引言 一系列的研究都表明在股权集中的企业中，控股股东有动机和能力侵占中 小股东的利益，同时有一些文献表明，公司治理机制的某些方面( 比如股权结 构，董事会的治理机制等方面) 能够抑制侵占，但是公司治理作为一个整体而 言能否起到对侵占的抑制作用还值得探究。公司治理从来都不是无源之水，无 本之木，良好的公司治理机制要发挥作用需要一系列的因素与之相配合，其中 最重要的两个因素就是政府控制和以法规等为代表的外部治理环境。具体到我 国上市公司的并购问题上来，不论在学术上还是在实践中，人们普遍认为关联 并购几乎一直是控股股东侵占上市公司的一种有效手段，那么公司治理是否能 够对关联并购的侵占发挥有效抑制作用就值得探究了。迸一步，考虑到我国上 市公司的关联并购由地方政府主导，表现出强烈的“同属性( 同属于一个地方 政府管辖) ，在考虑了地方政府控制的前提下，公司治理机制能否对侵占性关联 并购发挥有效抑制作用，也是一个尚未解决的问题。除了政府控制以外，l l s v 的一系列文章还指出以法规为代表的治理环境因素是公司治理机制发挥作用的 前提和基础，那么在我国良好的治理环境能否促进公司治理机制对侵占性关联 并购发挥作用也是值得探究的。因此本文主要研究的是公司治理机制在政府控 制和外部治理环境的作用下，对侵占性关联并购的抑制作用。具体研究框架见 图1 1 。 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 图l l ：研究框架图 2 第一章与侵占相关的文献 第一章与侵占相关的文献 第一节关于几个概念的界定 一、侵占的概念 本文能够找到的最早的与侵占相关的文献是f a m a n n ( 1 9 5 9 ) 的一个书 评中提到的f r i e d m 锄( 1 9 5 3 ) 在“e x p r o p r i a t i o ni ni n t e r n a t i o n a ll a w 这本书 中提出了“e x p r o p r i a t i o n 的概念。它的意思是“财产侵占，也就是“在和平 时期的政府征用企业的财产又不给补偿，这些财产被用来提供公共服务。 q e x p r o p r i a t i o n 常被翻译为“征用 ，“占用 或者“侵占 。本文所谓的“侵占 是与“掏空( t u n n e l i n g ) 相一致的，它是j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 提出的一个概念“从 公司中转移资产和利润使得控股股东得益 ，主要是指金字塔结构下控股股东侵 占中小股东的行为。隅 侵占可以表现为赤裸裸地盗取公司利润，但是随着投资者保护程度的提高， 这样的“征用技术”趋于失效，因为没有一个理性的投资者会为这样的公司融资。 内部人员不得不找一些较为隐蔽的方法进行侵占，比如通过在公司安排不具资格 的家庭成员，支付过高工资或者贻误公司的机会，或者利用关联交易侵占公司， 以低子市价卖出产品、资产，债券给与关联公司，这些方式尽管可能是合法的， 却像偷窃一样给公司造成了不利影响。 二、政府干预与政府控制的界定 本文中使用了政府干预与政府控制两个概念，之所以使用这两个概念是由于 我国政府承担了两种不同的角色既是证券市场的管理者( 可以对所有的上市 公司进行监管) ，又是大多数上市公司的控股股东( 可以利用所有权直接管理上 市公司) 。 本文所谓的政府干预即政府的经济管制，如价格控制，投资引导以及税收和 补贴等，政府干预不仅会影响到国有企业也会影响到私有企业。本文将政府干预 作为宏观治理环境因素的一个部分加以考虑。政府干预对于企业并购的影响主要 体现在：地方政府各自为政，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为， 3 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 以其政治权力或者利用资金、债务，税收等手段对于自己想促成的企业并购予以 扶持，迫使其行政边界之内的优势企业并购亏损企业，即所谓“强行拉郎配”， “乱点鸳鸯谱。地方政府还会对于区域间有效率的并购进行阻挠，这就导致并 购的同属性( 即同属于一个地方政府) 十分明显。 本文所谓的政府控制是从产权上加以考虑的。k o m a i ( 1 9 9 0 ) 指出，公有制 造成软预算约束，对国有企业提供了扭曲的激励，导致了低效率的资源分配和经 济行为。“我们没有任何理由期望国有企业会像私有企业那样行为，或者会出自 本能地如受市场支配的行动者那样行事。”他还认为，在转型经济中，私有制是 抵制政治权力干涉的有力措施。 3 c h e u n g 笔j ；( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 的文章中显示，与国 有企业进行关联交易的公司中只有少数获益，而多数受损，其中地方政府控制的 公司在与国有企业交易时有着显著的负的c a r s ，受着最高的侵占。1 4 i s lg a o ， r e n 和y i n g ( 2 0 0 5 ) 也发现控股股东是国有产权会增加大股东的侵占。【6 】刘建民 和刘星( 2 0 0 4 ) 发现不同的股权控制类型对公司关联交易量和绩效产生显著影响： 以社会法人为主要股东的公司绩效表现要略好于法人控股型公司，而法人控股型 公司的绩效则明显好于国有控股型。国有控股股东直接“掏空”或转移上市公司 利益的问题相当严重。忉 而在本文实证中，更是将这两种影响做了严格的区分：政府干预作为外部治 理环境的一部分，其对治理机制的影响主要体现在不同地区治理环境不同；而对 于政府控制，主要研究的是公司治理机制在地方政府控制的上市公司和非地方政 府控制的上市公司发挥的作用不尽相同。 第二节b e r l e 和m e a n s 范式下的侵占 1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 发表了具有历史意义的研究成果，提出美国大型公司的 所有权和控制权是分离的著名论断。在股权分散的基础上发生的侵占，其根本原 因是企业所有权和经营权的分离而造成的所有者和经营者目标的不一致，所有者 和经营者的信息不对称又进一步加剧了经营者侵占所有者财富的可能。管理者可 能通过增加报酬、增加自己的闲暇时间，增加在职消费和回避风险( 放弃风险大 利润高的项目) 而使得股东财富最大化的目标不能够充分实现。不仅如此，他们 4 第一章与侵占相关的文献 还会滥用职权，直接对上市公司进行侵占，利用关联交易将企业的资源用于经营 者个人的目的( b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 ；j e n s e n 和m e e k l i n g ，1 9 7 6 ) 。1 8 】1 9 在代理问题中，管理者利用关联交易进行侵占起到给自己发放临时津贴的作 用，关联交易成为了管理者、董事，股东及其子公司的契约的一部分。公司可以 通过关联交易对管理者和董事进行补偿，提供给董事更少现金补偿的公司可以通 过关联交易补偿管理者和董事。另外，因为股票期权的流动性比较差，管理者通 过关联交易的侵占所得可以像现金补偿一样弥补流动性不足的问题( k o h l b e e k 和m a y h e w ，2 0 0 4 ) 。【1 0 1 在美国会计准则的制定中，美国财务会计准则委员会( f a s b ) 特别声明了 关联交易可能不是公允交易。f a s5 7 规定如果在信息披露中宣称关联交易是公允 的，这个宣称必须被证实。虽然董事会往往十分注意信息披露，声明关联交易是 以市场利润率完成的，但是在许多交易中没法证实披露的真实性，因为不存在着 关联交易商品的普遍市场。除此之外，关联交易可能从本质上就非公平，这样他 们就可能误导信息的使用者。f a s b 也关注关联交易可能会影响财务披露的可靠 性，强调公司的潜在财富能够通过关联交易转移出公司，非公平的关联交易导致 了潜在的代理成本，关联方可能在公司或者其他股东受损失的情况下受益，这说 明f a s b 也在考虑关联交易引起的代理问题。【l l 】 而在公司治理的实践中，从安然、南方保健和其他公司的欺诈事件中能够看 出潜在的代理成本问题。管理者利用关联交易不仅仅使得自己受益，而且在财务 报表上弄虚作假。在这些事件发生之前的关联交易披露存在着问题，也就是说从 披露中看不出关联交易在报表报告的绩效上起到了什么样的重要作用。这些公司 的丑闻提高了美国公众对关联交易的关注，直接导致了萨班斯奥克斯利 ( s a r b a n e s o x l e y ) 法案完全禁止了公司对执行和非执行董事会成员的个人贷款。 就是因为侵占性关联交易在b e d e 和m e a n s 范式下属于代理问题的一部分， 所以较好的公司治理能够显著的降低关联交易的侵占。g o r d o n 和h e n r y ( 2 0 0 4 ) 以美国萨班斯奥克斯利法案执行之前的公司关联交易作为样本，发现关联交易 大范围的存在，并且执行和非执行董事都牵扯在其中。当检验关联交易同公司治 理机制关系的时候( 董事会特征，c e o 的报酬和绩效的敏感性和外部监管) ，发 现差的公司治理确实能够导致更多的和更高数额的关联交易。具体而言，当股东 5 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 的所有权更大，董事会规模更小，内部人更少，c e o 与董事长两职分离，董事的 酬劳更多，董事被奖励更多的股权时，公司与执行董事之间的关联交易数额更少。 而当更小的董事会，更高的董事酬劳，董事被授予期权，更高的杠杆时，公司的 关联交易数目更少。董事会规模更小，更高的杠杆还会使得公司同非执行董事间 的关联交易额度的减少。f 1 2 】 第三节l l s v 范式下的侵占 近几年来，人们逐渐发现，基于所有权分散的b e r l e 和m e a l l s 范式仅仅适用美 国和英国的大公司，基于所有权集中和家族( 国家) 控制的l l s v 范式才是全球 企业所有权结构的主导形态，尤其是在东亚国家( l l s v ，1 9 9 9 ；c l a e s s e n s 等，2 0 0 0 ) ， 控股股东与中小股东的矛盾代替了管理层和股东之间的矛盾，因为控股股东有能 力侵占中小股东，所以侵占问题对于有着集中股权的公司尤为重要。【1 3 】b 4 1 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东侵占小股 东利益问题的发生。【1 5 】 很多实证研究表明现金流和控制权的偏离程度大的公司更有可能发生侵占， 交易时的价值更低。b a r c l a y ( 1 9 8 9 ) 等人的研究表明，由于控股股东掌握上市公 司的控制权，在法律监管不完善的情况下，控股股东可以利用其绝对优势的控制 权将上市公司的利益转移至控股股东手中，同时控股股东只按照其拥有的现金流 权比例承担由于利益转移而给上市公司带来的亏损。b 6 1 使用东南亚作为例子， c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 发现市值一帐面比率与控股股东的现金流量权正相关，但是与 控制权和现金流量权的分离程度负相关。他们还发现通过金字塔结构，交叉持股 和双层持股的公司会有一个折价。【1 7 1 l e m m o n 和l i n s ( 2 0 0 2 ) 在东亚的经济危机中检验了控制权与现金流量权分离 对公司价值的影响。他们发现在危机时期，经理人有着高水平的控制权且控制权 与现金流量权分离的公司，其股票收益比其他公司低l o 一2 0 左右。b s 还有一 些文章研究了关于意大利的公司金字塔结构中的侵占问题。b i g e l l i 和m e n g o l i ( 2 0 0 4 ) 发现在意大利的公司中，通过无投票权的股票和金字塔结构使得所有权 和控制权分离，使得并购成为控股股东增加控制权私利而不是增加所有股东财富 6 第一章与侵占相关的文献 的手段。这篇文章通过时间研究法分别研究了1 9 8 9 1 9 9 6 年的三个不同的意大利 的并购的样本来检验这个假设。收购方公司为双层所有权结构的时候，发现无投 票权的股票在宣告并购的时候有着显著的负的收益率，但是有着投票权的股票的 收益率显著为正。这意味着小股东受损，而大股东的控制权私利却提高了。 b 9 1 m i c h e l e 等( 2 0 0 5 ) 发现在意大利的电信业控股股东仍然有着无约束的权力。 c o l a n i n n o 这家电信公司在1 9 9 9 年的敌意接管中，小股东支付了整个投资的8 9 ， 即使是在2 0 0 1 年，由家族控制的p i r d l i 集团实际上对于收购等于没有支付( 仅仅 支付了0 0 l ) 。同时他们计算了并购的溢价，发现p i r e l l i 集团并购中并购溢价是 之前市场价格的8 1 ，这就是控股股东的控制权私利。1 2 0 1 第四节公司实施侵占的具体方式 一、使用股利支付进行侵占 l l s v ( 2 0 0 0 ) 发现投资者保护较差的国家的股利支付率也低，因为投资者没 有良好的法律保护以使得公司支付更高的股利。【2 1 】相比之下，f a c c i o ，l a n g 和 y o u n g ( 2 0 0 1 ) 认为投资者能够预测侵占，对于更加可能发生侵占的公司要求更高 的股利支付率，比如西欧和东亚紧密附属于集团的公司和控制权和现金流量权发 生较大分离的公司都更容易导致侵占。在他们看来，股利的支付有利于中小投资 者的保护。即通过支付股利，公司的内部人把公司的盈余归还给投资者，而如果 公司的盈余作为留存收益的话，就可能被内部入侵占，而很少变成未来的股利。 瞄1 但是我们也看到了相反的证据，l e e 和x i a o ( 2 0 0 3 ) 发现中国上市公司的控股 股东利用现金股利攫取小股东的利益，股权集中度与现金股利支付频率和程度正 相关。幽1 吕长江和周县华( 2 0 0 5 ) 提出了“股利攫取利益，“支付股利代价 这两个概念。在控股股东持股比例较低的时候，他们更在乎股利支付的代价，但 随着其持股比例的增加，其放弃股利利益侵占的机会成本逐渐提高，当边际股利 支付的代价等于边际发放的成本时，他们就开始提高股利发放，这时他们更偏向 于以现金股利的形式侵占。洲 二、使用关联交易进行侵占 关联交易由于很难证明其公允性，也就是说很多内部关联交易根本找不到类 7 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 似的市场交易来证明其公允性，所以很容易被内部人利用作为侵占的一种手段。 在股权分散的情况下，关联交易可能被管理层利用，造成对股东利益的侵害；而 在股权集中的情况下，关联交易也可能被控股股东利用，造成对中小股东的侵害。 j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 研究表明公司的控股股东通过关联交易从上市公司转移资源 为自身谋取牟取私利。【2 】关于我国侵占性关联交易的文献很多，本文下面对此作 三个方面的梳理。 ( 一) 关于什么样的关联交易是侵占性的 所有研究关联交易的实证研究，会首先定义什么样的关联交易为侵占性的。 但是现有文献对于何种关联交易属于侵占性的存在着很大的争议，大致有六种 不同的定义。 1 、假设所有的关联交易都是侵占性的( 如余菊，2 0 0 5 ；刘建民和刘星，2 0 0 4 ) 。 f 2 5 】【7 】但是这种假设的说服力不大，因为毕竟当外部市场不成熟时，有很多的关联 交易是为了降低交易成本和经营风险而发生的，这些关联交易有助于提高经营效 率( f i s m a n 和k h a n n a ，19 9 8 ) 。 2 6 - 1 2 、先验性定义某些关联交易是侵占性的( 如唐清泉等，2 0 0 5 ) 。【2 7 】这也可 能是不科学的，因为每个人主观的判断会影响研究结论。这儿需要指出的是，有 的学者( 女【i c h e u n g 等，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 先验的定义了某几类关联交易为侵占性的， 之后又采取某些方法证实其定义的科学性，本文把这类文章划分为下面的一类。 【4 】1 5 】 3 、通过计算定义某些关联交易为侵占性的。这主要包括两类，一类是直接 研究法，通过计算c a r ，研究某些与控股股东之间发生的关联交易是否降低小股 东的价值( c h e u n g 等，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) ；1 4 【5 1 另一类是间接研究法，使用托宾q 或者 市值一账面价值比作为代表公司价值的变量，证明能够显著降低公司价值的关联 交易是侵占性的( m i n gj i a n 和t j w o n g ，2 0 0 3 ；余明桂，2 0 0 5 ) 。1 2 8 1 1 2 9 1 4 、研究某一类关联交易的侵占性。如g a o ，r e n 和y i n g ( 2 0 0 5 ) 研究上市公 司的资产转移行为( 研究关联方通过应付款来侵占上市公司) ，李增泉等( 2 0 0 4 ) ， 曾令琪( 2 0 0 5 ) 研究上市公司的控股股东的资金占用行为，原红旗和杨静( 2 0 0 6 ) 研究资产置换行为，周勤业等( 2 0 0 3 ) 研究大股东在与上市公司进行资产交易时， 利用资产评估偏差侵占上市公司的利益。 6 1 3 0 1 3 h 3 2 1 3 3 1 8 第一章与侵占相关的文献 5 、研究关联交易盈余管理同侵占的影响。这类研究的关联比较独特，代表 文献为l i u ( 2 0 0 2 ) ，孟焰和张秀梅( 2 0 0 6 ) 。其主要观点为上市公司利用关联 交易进行盈余管理的目的就是为了侵占，因此这类文献用上市公司的关联交易盈 余管理程度来衡量侵占，这些文献认为盈余管理越严重的公司侵占的程度也就越 - j r 1 3 , 1 1 【3 5 】 ，、o 6 、研究上市公司关联市场的建立。郑国坚和魏明海( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 的文章 的主要研究为什么某种类型的公司在i p o 之初要保留较多的关联交易的内部市 场，而另外的特征的上市公司却保留较少的内部市场，因此他们选取的样本都是 i p o 的上市公司。【3 6 】【3 刀 很明显把所有的关联交易都定义为侵占性欠妥当，而将某些降低公司价值的 关联交易定义为侵占性虽然有其可取之处，但从现有文献来看，对于哪几类关联 交易属于侵占性的存在着很大的争议，况且不同类型关联交易之间的性质差异很 大，将其数额进行加总可能会造成研究的较大偏差。所以本文没有选择将几类关 联交易放在一起进行研究，而是选择了一类大家公认的属于侵占性的交易关 联并购作为本文的研究对象。第一，关联并购属于一次性的关联交易，它相比关 联购销更容易被操纵；第二，关联并购属于较大的一类关联项目；第三，几乎所 有涉及到关联并购的文献都把它归于侵占性的。 ( 二) 研究治理机制对侵占性关联交易的影响 现有文献一般都集中研究某种公司内部治理机制对侵占性关联交易的影响 ( 具体何种治理机制能够抑制侵占性关联交易请见本文假设的提出部分) ，他们 主要采取了两种研究方法：一种是直接用关联交易额研究某种治理机制是否更能 够抑制侵占性关联交易的数额( 刘峰和贺建刚，2 0 0 4 ；余菊，2 0 0 5 ：唐清泉等， 2 0 0 5 ；曾令琪，2 0 0 5 ) ；另外一种是用l o g i t 的方法研究具有什么样的特征的公司 更容易导致关联交易的发生( c h e u n g 等，2 0 0 4 ；郑国坚和魏明海，2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 。 f 3 8 】1 2 5 】f 2 刀1 3 0 f 4 】 3 6 1 f 3 刀直接利用关联交易额作为因变量的方法只把发生了侵占性关 联交易的公司纳入研究样本，忽略了没有发生侵占性交易的公司的治理机制的影 响，所以本文采取了l o g i t 的方法进行研究，将发生了侵占性关联并购的和没有 发生任何重大关联交易的上市公司都纳入了研究样本。另外现有文章研究治理机 制作用的时候，大多都忽略了公司治理机制发挥作用的条件。如果脱离了政府控 9 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 制和外部治理环境因素而单独研究公司治理机制的有效性，所得到的实证结果可 能会出现偏差。 1 0 第二章我国关联并购的制度背景 第二章我国关联并购的制度背景 我国的并购大致有两个特点，一个是关联性，一个是同属性，即上市公司 购并的非上市公司通常与上市公司存在关联关系或同属一个地方政府管辖( 李 增泉等，2 0 0 5 ) 。 3 9 1 这两个特点使得我国上市公司的并购同控股股东和地方政府 有着千丝万缕的联系，同时也决定了控股股东和地方政府( 特别是作为控股股 东的地方政府) 利用关联并购支持和侵占上市公司。 第一节贯穿了我国上市公司的整个发展过程的侵占性关联并购 从1 9 9 3 年1 0 月初的宝延事件算起，纵观我国并购市场( 资产收购和股权收购) 的发展，在开始阶段的国企改革的具体操作中，破产与兼并，一直是两个同时并 用的方法。改革早期，由于产权界定与部门管理等问题，兼并这一方法相对较少， 政府一度对破产特别重视。1 9 9 4 年，国务院明确要加大国企破产力度，并在全国 1 8 个城市进行了优化资本结构的试点工作，建立和完善企业优胜劣汰机制。但由 于破产企业的职工安置问题以及在破产过程中大量出现的逃债现象，使得国务院 的政策有所改变，将对劣质企业由淘汰转为吸收。至u 1 9 9 6 年末，中央政府开始强 调，要多兼并，少破产。这样的宏观背景使得1 9 9 3 1 9 9 6 年这段期间我国资本市 场上的并购活动处于起步阶段。 当1 9 9 6 年并购取代破产成为国企改革的一种重要手段的时候，侵占性并购就 开始登上舞台，这是因为从上市初始我国上市公司就存在着侵占的潜在动机。我 国上市公司在成立之时，由于额度制和为了获得尽可能高的发行价格( 国有企业 在i p o 时的价格= 市盈率x 每股税后利润，而市盈率时既定的，所以国有企业为 了筹集更多的资金，只有提高自己的每股税后利润) ，国有企业在改制的过程中 大多不是整体上市，而是剥离非经营性资产将剩下的经营资产上市，如果剔除非 经营性资产后的每股收益或净资产收益率仍然不高，仍然没有达到上市条件、企 业预期募集资金的数量或者超过了额度预算的要求，企业就可能忽视经营性资产 本身的完整性和配套性，继续剥离低效资产。比如企业可以将部分经营性资产如 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 销售、采购、研发等留在控股公司，剩下的注入上市公司，甚至只是注入几个生 产性分厂。这样上市公司购销“两头在外 ，造成了上市公司与控股股东的紧密 关系( 李东平，2 0 0 2 ) 。 4 0 l 这就决定了在上市以后控股股东具有从上市公司转移 资源，反哺母公司的掏空动机。a h a r o n y 等( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 9 2 0 0 1 在上海证券交易所 首次发行公司的关联交易进行了研究。发现在上市前一年，控股公司通过关联交 易向上市公司利益输入；上市后，控股公司则通过关联交易从上市公司利益输出。 在上市后，公司的超常股票收益率与同母公司在i p o 期间的超常关联交易成负相 关关系。【4 l 】 第二节为确保上市公司符合再融资资格的阶段性支持性关联并购 在1 9 9 6 年之后，我国的宏观经济逐步实现软着陆，再加上1 9 9 7 年的亚洲 金融危机爆发，上市公司的经营业绩受到了系统性的负面影响，上市公司的资 金需求提高。但是由于管治本身的刚性，即配股的要求仍规定在1 0 的水平上， 这两方面的冲突导致了我国上市公司的资产重组行为( 具体包括股权转让、兼 并收购、资产剥离、资产置换) 在1 9 9 7 年出现了“井喷 现象，机会主义重组 大量出现( 陈信元，2 0 0 3 ) 。1 4 2 】于是我国上市公司发生的支持性并购，主要集 中在1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年这段时间( 尤其是1 9 9 7 年) ，因为关联并购是一种比较容易 的进行盈余管理的手段，所以上市公司大肆利用关联交易进行盈余管理以达到 保壳和配股的条件。 在1 9 9 7 年机会主义重组发生“井喷”之后，由于证监会放松了配股的标准， 由原来的每年1 0 ，改回为最近三年平均1 0 ，同时规定每一年度的r o e 不 得低于6 ，上市公司机会主义重组的动机就没有那么强烈了。后来，中国证监 会2 0 0 1 年3 月1 5 日发布了“关于做好上市公司新股发行工作的通知 ( 证监 发【2 0 0 1 】4 3 号) 并于当日开始实施。此规定修订了上市公司配股和增发条件， 将配股规定对上市公司净资产收益率的要求改为“公司最近3 个会计年度加权 平均净资产收益率平均不低于6 ，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的 净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”。同时，增发的要 求改为原则上和配股要求一致。由于并购的损益一般为非经常性损益，而控股 1 2 第二章我国关联并购的制度背景 股东或者母公司对上市公司支持的原因主要是为了再融资的需要，因此这个规 定会抑制其利用并购支持上市公司的动机。这个规定是在2 0 0 1 年3 月颁布并立 即实施的，所以影响到2 0 0 1 年的所有的并购支持的动机都不会太强烈。到了 2 0 0 1 年1 2 月2 1 日财政部发布了关联方之间出售资产等有关会计处理问题 暂行规定( 财会【2 0 0 1 】6 4 号) ，对上市公司与关联方之间的非公允交易会计 处理进行规范，并于发布当日起执行。对于所有的关联交易如果没有确凿证据 表明交易价格是公允的，那么对显失公允的交易价格部分，一律不得确认为当 期利润，应当作为资本公积处理，在“资本公积 科目下单独设置“关联交易 差价一明细科目进行核算，这部分差价不得用于转增资本或弥补亏损，这样控 股股东利用关联并购支持上市公司的动机也会随之转弱。 第三节导致侵占性并购产生的地方政府干预 在财政包干制度下，地方政府拥有了一定的资源配置权( 比如在额度制下， 各省、自治区、直辖市及计划单列市和国务院有关部门有权在国家下达的规模内 选择经过批准的股份制企业，进行公开试点) ，成为追求经济利益的组织( 杨瑞 龙，1 9 9 8 ) 。1 4 3 】地方政府在拥有了一些上市公司的国有股( 法人股) ，造就了其与 上市公司的紧密关系。这时的地方政府本来是具有较强积极性去改善本地投资环 境，支持本地企业的发展。 然而，随着改革的成本不断增加以及中央政府的财政收入因国有企业业绩的 下降而大幅度减少，中央财政收支矛盾日益突出。自从1 9 9 4 年中央政府开始实施 的以财政集权制度为核心的分税制改革，这就使得地方政府在职责和权力上出现 了矛盾，一方面导致了我国地方政府的财政支出占财政支出总额的比重不仅仅比 发达国家要大，而且比其他的转型国家也大，也就是说我国地方政府所承担的政 府职能相对较多，甚至还承担了部分本应由中央政府承担的职能，比如说维持稳 定的职能；另一方面因为税收的立法权是归中央的，所以地方政府没有足够的政 策工具来完成它的职责。这就促使地方政府开始通过预算外和体制外的收费来弥 补收入的下降，地方政府开始通过各种政治压力或者交换关系向地方企业寻求公 共治理的资源( 周业安，2 0 0 0 ) 。】除此之外，近年来各级政府上行下效，花大 1 3 我国上市公司侵占性关联并购的实证研究 气力建立庞大细致的指标体系，在官员行为激励方面出台了一系列的措施，这些 措施一方面建立起数量化的考核制度，另一方面增加了激励的强度。由于上下级 之间信息不对称，基层官员必须以资源密集型工程发出有关自己政绩的信号。而 上级政府考核干部的一个重要指标就是其自主动员资源的能力( 而不是向上级索 要资源) ，但是如前所述，地方政府能够控制的政策工具是有限的，所以地方政 府必须另辟蹊径，利用从地方企业获得的资源，来发出有关自己政绩的信号( 周 雪光，2 0 0 5 a ) 。【4 5 】 地方政府不仅有着侵占上市公司以获得公共治理资源的动机，还拥有着上市 公司渴望拥有的各种优惠政策。为了获得这些优惠政策，无论是地方国企，中央 国企还是私有企业都愿意为地方政府提供其公共治理的资源，以便同地方政府建 立良好的关系，甚至一些企业为了建立这些关系愿意牺牲自己的部分产权。这就 导致地方政府积极参与企业间的兼并和转让，对于资产流动设置许多限制条件， 用来维持地方就业的需要，使得企业的资产转让权受到严重的限制，这也就是周 雪光( 2 0 0 5 b ) 所谓的关系产权。 4 6 1 不同产权的企业与地方政府的关系也有亲疏 之分，相比较而言私有产权面对着与国有企业十分不同的制度环境，能够较少的 受到侵占；而地方国有企业为地方政府完全所有，这一产权结构蕴涵了这个企业 与地方政府机构以及相应制度环境的独特关系。这也就是说地方政府控制的企业 与地方政府有着真正的产权作保障，所以他们与地方政府的关系更为紧密，更有 可能受到地方政府的侵占。 1 4 第三章研究假设与研究设计 第三章研究假设与研究设计 第一节有关侵占性关联并购的假设提出 一、公司治理对侵占性关联并购的影响 c h r i s t i a n 等( 2 0 0 3 ) 研究表明，在新兴的资本市场的公司治理机制存在着较 大的问题集中的股权结构，独立性较差的董事会，无效率的接管市场，不透 明的信息披露，较差的投资者保护。这使得控股股东侵占上市公司资产的机会很 多，被发现的概率很小，因而控股股东通过控制权获得私下收益的动机强烈。一7 j ( 一) 股权结构的影响 g o m e s 和n o v a e s ( 2 0 0 1 ) 认为股权结构是非常重要的，因为当一个公司存 在着控股股东的时候，他们能够把公司资产挪做私用。1 4 8 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的研究发现，当控股股东取得了公司的实际控制权的时候，他们倾向 于侵占其他股东的利益而不是将利益同所有股东共享。【1 5 】控股股东获取控制权 私利的行为在上市公司股权集中的情况下更为突出，而股权集中的现象在世界 各国普遍存在，特别是在东亚，这种情况更为严重( l l s v ，1 9 9 9 ；c l a e s s e n s ， d j a n k o v 和l a n g ，2 0 0 0 ) 。 1 3 1 1 4 1z w i e b e l ( 1 9 9 5 ) 认为集中性股权结构有两种形式， 一种是有控股股东和一些小股东，另一种是有控股股东与其他几个大股东。后 面这一种形式下，几个大股东之间就必须协商来制定公司的决策，一些侵害中 小股东的决议就可以被避免。1 4 9 1 b l o c h 和h e g e ( 2 0 0 1 ) 认为如果有许多股东争夺 控制权，那么控股股东的收益就会相对较小。【5 明 l 、第一大股东的所有权比例的大小。