（企业管理专业论文）中国上市公司股权融资偏好动因研究.pdf

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序融资理论和代理理论，然后对中国关于融资的理沦进行了整理。其次，本文 对中国上市公司的融资特征进行论证，对影响中国上市公司融资结构的因素进 行分析，并进行了实证研究。在汲取大量前人研究的成果的基础上，把影响中 国上市公司融资决策的非制度因素和制度因素结合起来研究，在非制度因素的 指标体系设置上，采用了国内外学者己提出的成熟的指标进行构建，而制度因 素主要选择了内部人控制、资本市场的完善程度和证券市场的再融资制度等因 素展开分析，并设计了一套指标体系进行实证分析。本文的研究结果显示，导 致中国上市公司股权融资偏好的根本原因在于制度方面的因素，资本市场的完 善程度和证券市场的再融资制度等因素的衡量指标与上市公司的股权融资偏好 具有显著的相关性，而非制度方面因素中仅有企业成长性和盈利能力等因素的 衡量指标与上市公司的股权融资偏好具有显著的相关性。最后，根据上述分析， 我们对如何遏制上市公司的股权融资偏好提出了相应的政策建议。 关键词：上市公司股权融资偏好制度因素非制度因素 a b s t r a c t a b s t r a c t c o r p o r a t ef i n a n c i n gi s o n eo ft h eo l d e s ta n di m p o r t a n td e c i s i o n si nc o r p o r a t e d e c i s i o n ，b u ti ti sa f f e c t e db ym a n yf a c t o r s ，l i k et h ed e f i n i t i o n so fa l lt h e s ef a c t o r sa n d t h e i ri n f l u e n c i n gp o w e r ，w h i c ha r es o m eo ft h em o s td i f f i c u l ta r e a sa n dt h ef o c u s e s o ff i n a n z i a lt h e o r yr e s e a r c h b a s e do nt h e s et h e o r i e s ， o t h e ri m p o r t a n tr e s e a r c h r e s u l t sh a v eb e e na c h i e v e db yl a t t e rs t u d i e s ，a n dt h et h e o r e t i c a lr e s u l t sa res u p p o r t e d b yt h ep r a c t i c a ls t u d i e si nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e si nt h ea r e ao fc o r p o r a t ef i n a n c i n g t h o u g ht h e r ee x i s td i f f e r e n tr e s e a r c hm e t h o d sa n ds o m ea g r e e m e n t si nd i f f e r e n t g r o u p st os t u d yt h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lt h e o r i e s ，t h e r e s t i l le x i s tg r e a td i s a g r e e m e n t s o rd e v i a t i o nf r o mt h ep r a c t i c e so fc h i n e s ec o m p a n i e s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n t r e a s o n so ft h i sd e v i a t i o ni st h a tt h es y s t e mi st h ef i x e di nt h ew e s t e r nc o r p o r a t e f i n a n c i a l t h e o r y b u ti so n em o s t i m p o r t a n t f a c t o ri n c h i n e s ee c o n o m i c t r a n s f o r m a t i o n s b a s e do ft h et h o r o u g hr e s e a r c ho ff o r m e rr e s e a r c h e s ，t h i st h e s i sc o m b i n e st h e s y s t e m a t i ca n du n s y s t e m a t i cf a c t o r st o g e t h e r ， w h i c hc a na f f e c tc h i n e s ep u b l i c c o m p a n i e s f o re x a m p l e ，t h es y s t e m a t i cf a c t o r sa r em a i n l yt h ee q u i t ys t r u c t u r e ， i n s i d e rc o n t r o l ，t h ed e v e l o p m e n te x t e n to fc a p i t a lm a r k e t ， r e f i n a n c i n gs y s t e m so f t h es t o c km a r k e t ， a n dt h eu n s y s t e m a t i cf a c t o r sa r em a i n l ym a t u r ei n d e x e st h a t b r o u g h ta b o u tb yc h i n e s ea n df o r e i g n e rs c h o l a r s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ee s s e n t i a lr e a s o nf o rc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e s i r r a t i o n a lf i n a n c ep r e f e r e n c e si st h es y s t e m a t i cf a c t o r t h es y s t e m a t i ci n d e x e sl i k e e q u i t ys t r u c t u r e ，t h ed e v e l o p m e n te x t e n to fc a p i t a lm a r k e t ， r e f i n a n c i n gs y s t e m so f t h es t o c km a r k e ta r es i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t i v ew i t ht h ep u b l i cc o m p a n i e s i r r a t i o n a l f i n a n c ep r e f e r e n c e a sf o rt h eu n s y s t e m a t i cf a c t o r s ， o n l yt h ee n t e r p r i s eg r o w t h a b i l i t ya n dt h ep a yo f fa b i l i t ya r es i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t i v ew i t ht h ep u b l i cc o m p a n i e s i r r a t i o n a lf i n a n c ep r e f e r e n c e k e yw o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n s p r e f e r e n c ef o rs t o c kf i n a n c i n gs y s t e m a t i c f a c t o r s u n s y s t e m a t i cf a c t o r s 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景及选题意义。l 第二节研究方法和框架2 一、研究方法2 二、研究框架2 第三节研究内容4 第四节研究的创新与不足之处4 第二章融资理论文献综述6 第一节国外融资理论概述一6 一、m m 定理极其修正6 二、权衡理论8 三、信号传递理论8 四、优序融资理论9 五、代理理论1 0 第二节国内融资理论概述1 1 一、上市公司融资偏好成因研究1 2 二、上市公司融资偏好解决方法研究1 3 第三章中国上市股权公司融资偏好的表现15 第一节从融资态势看中国上市公司的融资偏好1 5 第二节从资本结构看中国上市公司的融资偏好1 7 第三节从公司行为看中国上市公司的融资偏好1 9 一、配股和增发新股比例较高1 9 二、 利用股权再融资的比例高2 0 目录 三、利用政策实现股权融资最大化2 l 第四章影响中国上市公司融资偏好的因素分析2 2 第一节影响中国上市公司融资偏好的非制度因素分析2 2 一、资本成本2 2 二、企业盈利能力2 3 三、企业成长性2 4 四、非债务税盾2 4 五、股利支付2 4 第二节影响中国上市公司融资偏好的制度性因素分析2 5 一、内部人控制2 5 二、 证券市场的再融资制度2 6 二、 资本市场的发展状况2 7 四、政府的政策导向2 8 第五章中国上市公司股权融资偏好影响因素的实证分析3 0 第一节概念模型的提出3 0 第二节变量的界定3 1 一、被解释变量的界定3 1 二、解释变量的界定3 1 第三节研究假设与研究模型3 4 一、 研究假设3 4 二、研究模型3 6 第四节样本的选取和描述性统计3 6 一、 样本选取一3 6 二、相关性分析3 8 二、同归分析4 1 第六章研究结论与政策建议4 4 i v 目录 第一节研究结论4 5 第二节政策建议4 6 参考文献4 9 致谢5 2 个人简介5 3 v 第一章绪论 第一章绪论 本文选择上市公司融资行为的影响因素作为研究对象，具有一定的理论意 义与实践意义。尤其是在金融危机发生后，中国资本市场将发生巨大的变化， 在全流通的市场环境下，上市公司应该如何提升自身的融资能力及融资效率， 都将成为学术界与理论界研究的焦点。本章从选题的研究背景及意义入手，进 而分析本文的研究框架与思路，介绍本文的主要内容以及研究方法，并提出文 章的创新和不足之处。 第一节研究背景及选题意义 上市公司的融资策略主要分为股权融资与债权融资，上市公司偏好股权融 资或债权融资应视各公司的具体情况和融资策略具体而定，而在中国偏好股权 融资的现象较为普遍。为什么中国上市公司实际的融资偏好与优序融资理论形 成悖论呢? 中国学者对此做了比较深入的研究，多数学者得出一个比较接近的 基本结论：中国上市公司的股权融资成本低于债券成本，即资本成本是上市公 司股权融资偏好的直接动因。然而，一些实施股权融资的公司，其股权融资成 本要远高于债券融资成本，而一些股权融资成本较低，且具备股权再融资条件 的公司，却选择了债券融资。可见，资本成本并不是解释上市公司融资偏好的 唯一原因，同时，西方关于企业融资偏好的实证研究也显示，除了融资成本外， 诸如破产风险，负债能力约束，代理成本和公司控制权等因素也对企业的融资 行为有着显著的影响。中国学者在近期的研究中，基于中国经济体制转轨过程 中的特定环境下，揭示中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的 一面，但同时又表现出一些鲜明的特点，其中突出的便是“股权融资偏好”，之 所以有这些特点，既有资本市场制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原 因。同时，国家有关政策、融资环境、所有权安排也是影响中国上市公司融资 偏好的主要原因。显然，西方成熟的企业融资理论在中国遇到了挑战，与中国 上市公司的融资实践形成了悖论，如何解释这一悖论，即明确哪些因素导致上 市公司做出这样的融资选择，这是当前中国企业融资理论研究中一个迫切需要 第一章绪论 解决的难题。本文从市场经济不完备的角度出发，结合中国经济转型期许多制 度的特点，从非制度因素和制度因素等两大角度出发，对中国上市公司股权融 资偏好提出一些解释，并对上市公司融资偏好的异化现象的治理提出一些政策 建议，促进中国上市公司及整个证券市场的健康、可持续性的发展。 一、研究方法 第二节研究方法和框架 本研究主要采用实证研究与规范研究相结合的研究方法，实证分析是相关 事实的搜集、描述和整理，规范分析是在此基础上的加工和提炼，在经济研究 中，必须把实证研究与规范研究结合起来，才能揭示出各种经济现象背后隐藏 的规律性的东西。因此，在本研究中，孥持定性与定量相结合，在实证研究的 基础上，通过规范分析给出政策建议。本研究除了把实证研究与规范研究相结 合之外，还采用了比较分析法，通过纵向比较上市公司的资本结构和横向比较 不同国家的资本结构，揭示中国上市公司股权融资偏好的现象。 二、研究框架 本文的研究框架如图1 1 2 第一章绪论 资料来源：作者整理 图1 i 研究框架图 3 第一章绪论 第三节研究内容 本研究共分六部分，具体研究内容如下： 第一章绪言，概述了本研究的目的与意义、研究方法、研究框架、研究内 容和研究的创新和不足之处。 第二章相关概念和文献综述，本章在对本文所涉及的主要几个概念和企业 理性融资的实质内涵进行介绍后，对西方国家的传统资本结构理论、现代资本 结构理论、新资本结构理论等作了系统的介绍，为后面各章研究做理论的铺垫。 第三章是对中国上市公司融资偏好现状进行描述性统计分析，分别从中国 上市公司融资偏好的总体状况、融资态势和资本机构与公司行为等方面进行描 述性统计分析，通过定量分析和比较分析，指明了当前中国上市公司存在的显 著的股权融资偏好现象。 第四章是影响中国上市公司融资偏好的因素分析，包括非制度因素以及制 度因素两个方面。非制度因素中分别阐述了资本成本、企业盈利能力、企业成 长性、股利支付比例等因素对企业股权融资行为的影响，为实证研究的非制度 因素指标体系设定提供直接的理论依据。制度因素分析中则阐述了内部人控制、 证券市场的再融资制度、资本市场的发展状况和政府的政策导向等因素对企业 股权融资行为的影响，为实证研究的制度因素指标体系设定提供直接的理论依 据。 第五章是实证研究部分，根据c c e r 金融数据库，筛选出3 1 5 家样本公司， 在研究的概念模型和假设的基础上，建立一套衡量指标体系，获得6 3 0 个样本 观察值，运用相关分析、回归分析等统计分析技术，分析了影响中国上市公司 融资偏好的各种因素，得出其中的主要原因，并结合了定性分析进行深入探讨。 第六章是研究结论与政策建议，在上述各章分析的基础上，得出了研究的 最基本的结论，并依据本研究的结论，对如何完善中国证券市场的发展，提出 了自己的见解。 第四节研究的创新与不足之处 本研究是基于不完善的中国市场经济条件下，针对中国上市公司目前显著 表现出来的非理性过度股权融资偏好现象，从制度和非制度角度两个角度出发， 4 第一章绪论 通过回归分析与规范研究，得出当前制约中国上市公司融资行为的主要因素是 制方面的原因，以及对如何规范中国上市公司融资行为，进行一些尝试性的创 新研究。 创新点：本研究把公司金融学与制度经济学结合起来，从非制度因素和制 度因素两个视角，对中国上市公司股权融资偏好的原因展开分析，提出了制度 因素是决定中国上市公司融资偏好的深层次原因，扩大了融资偏好成因的研究 视角。 本研究的不足之处在于： ( 1 ) 本文研究把制度因素比较系统地纳入到定量研究的范畴中，但在这一领 域，国内外目前尚没有一套已有的公认指标体系设计，因此，本研究关于制度 方面的指标设定是依据国内外学者在其研究的某一方面提出的设想，结合本文 的理论基础部分，设定具体的衡量指标，因此，该指标体系仅仅是一种尝试性 的研究。 ( 2 ) 本研究采用小样本研究方法，样本容量偏小，对研究中国上市公司股融 资偏好的成因，解释力度可能有所欠缺。 第二章融资理论文献综述 第二章融资理论文献综述 在西方发达国家，对于资本结构问题的研究已经形成了一套比较成熟的理 论。本节从西方经典融资理论的回顾入手，继而介绍国内学者对于中国上市公 司融资行为的研究成果。 第一节国外融资理论概述 企业作为市场行为的主体，总是在追求一定利益的动力支配下，从事各种 经济活动，这种行为就是企业行为f l j 。上市公司的融资行为正是上市公司企业行 为的一个重要组成部分，有什么样的企业行为就有什么样的融资行为。融资行 为的内涵包括融资方式的选择、各融资方式所融资金的比例、融资规模、融资 的时间选择以及上市公司管理者的融资动力等。从研究资本结构与企业价值之 间的相互关系入手，研究融资决策的企业资本结构及其决定因素的经典理论主 要包括以下几种。 一、m m 定理及其修正 m m 定理一1 9 5 8 年美国经济学家莫迪格利安尼和会融学家米勒在美国经 济评论上发表了著名的论文资本成本、企业理财和投资理论，提出了标志 现代公司融资结构理论形成的m m 定理：在完善的市场中，不考虑企业法人所 得税和交易成本的情况下，如果资本市场足充分竞争的、资本市场上套利是完 全自由的、企业资本结构与企业的市场价值无关。也就是说，在一定的条件下， 企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如 果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票 的价格上，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的 下跌所抹掉，从而导致企业的总价值( 股票加上债务) 保持不变。企业以不同 的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之i 日j 分割的比例，而不 1 1 】易雄军，包双从优序融资理论看中囡f 市公q 的触资方式【r 肃农业，2 0 0 6 0 ) ：1 3 3 1 3 4 6 第二章融资理论文献综述 改变企业价值的总额。从现有股东的角度来看，两种融资方式的成本是相同的， 企业的市场价值也不会因融资方式的不同而有所不同，因此在理想的资本市场 中融资，企业的融资方式选择以及由此导致的资本结构变化，与企业的价值无 关，不存在最优的资本结构，即资本结构独立于企业价值。 在无税的条件下，m m 定理表明，在均衡时有无财务杠杆的公司市场价值都 相等，并在逻辑上得到严格的证明，然而这只有在完全契约条件下才能实现。 m m 定理虽然在逻辑上得到了证明，但却在实践中受到了挑战。按照m m 定理， 企业的融资结构和企业的市场价值无关，则企业的负债比率在不同部门的企业 中应该是随机分布，然而事实上企业的负债比率在各部门的分布却具有一定的 规律性。美国经济学家以美国公司为样本的研究表明，航空公司、公用事业和 房地产公司和大部分资本密集型工业的负债比率都很高，制药公司和广告公司 则几乎全部依赖自有资金，债务比例很小。为了解释这一经济现象，莫迪格利 安尼和米勒于1 9 6 3 年又对其提出的理论进行了修证，将公司所得税的影响引入 原来的分析之中，从而得出如下结论：在公司风险不变的情况下，负债公司的 市场价值等于相应的无负债公司的市场价值加上债务价值的现值。由于公司债 务具有避税作用，所以公司不会全部采用权益融资，而会部分采用债务融资。 但根据修正的m m 定理，公司债务融资的比例越高，公司市场价值将越大。因此， 最佳资本结构的选择必然要求公司全部采用债务融资，不应发行股票，即公司 的资产负债率为1 0 0 。不同的税率的国家，财务杠杆也是不一样的，高税率的 国家负债水平显著高于低税率的国家。但是m m 修j f 理论也存在很大的局限性。 它是“经济人”假设下，在完美的市场条件下才能成立，与现实存在很大的距 离，西方也因此展开大辩论，几乎涉及所有的财务经济学家，辩论的结果是更 多的财务经济学家从不完备市场角度进行假设的放宽，进行财务融资理论的创 新，并在后来的3 0 年间，m m 定理最终奠定了企业融资理论的主流地位。 m m 定理指出了公司融资结构的无关性，然而更重要的意义在于它含蓄地引 导人们开始去认识所有建立在完全会融市场假设的基础之上的模型的不足。它 不仅驱使人们不去接受公司融资人员的有关建议，而且指出了这些建议所赖以 成立的理论基础的不足之处。 第二章融资理论文献综述 二、权衡理论 在m m 理论的基础上，以斯科特和罗比切等人为代表的经济学家考虑企业破 产成本和代理成本，提出了企业资本结构权衡理论。权衡理论认为，m m 修正定 理虽然考虑了负债带来的纳税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用，即 财务困境成本，包括财务危机、破产成本以及代理成本。该理论认为，税收屏 避在初期使得公司价值随着负债的增加而上升，但与此同时，对公司价值构成 不利的潜在破产成本和代理成本也会提高。当负债增加到一定程度时，公司价 值就会因再增加负债而下降，这是因为税收屏避利益将被潜在破产成本和代理 成本的增加所抵消。当二者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业的资 本结构最优，负债率最适度。权衡理论指出：( 1 ) 适度负债是有利的；( 2 ) 过分负 债是不利的；( 3 ) 每一家公司存在最佳的资本结构。公司融资时应该充分考虑破 产成本和代理成本的程度来决定负债比率。在股权融资和债务融资两种方式中， 过分倚重于某种融资方式，都将造成公司资本结构失当，进而导致公司不当的 投资行为。权衡理论在m m 理论的基础上，考虑到了债务融资带来的利益和费用 并对它们进行了适当的权衡，从税收优惠及破产成本和代理成本的角度研究负 债融资的利弊，与无税条件相比，存在税收条件下的m m 理论更接近现实一步。 然而权衡理论中的代理成本更多的是关注代理行为对债务成本的影响，而对现 代公司的所有权结构及委托代理机制所增加的权益资本成本则考虑不足，因此 在充分考虑了股权融资的代理成本和债务融资的代理成本后，代理成本理论得 到了发展。 三、信号传递理论二、1 置丐再您璀死 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家罗斯f l 】首次系统地将不对称信息理论引入企业 资本结构分析中，即在非对称信息条件下，经营者对企业未来收益和投资风险 都有内部信息，而投资者没有。因此，投资者只能通过经营者输送出来的信息 间接地评价企业的市场价值。企业的资产负债结构就是一种把内部信息传递给 市场的信息工具。该理论认为负债的面值被用作一种企业价值的信号，并提出 两个假设：企业的收益是一个均匀分布在一定区问的随机变量，而企业的类型， r o s s s a t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ti9 7 7 ( 8 ) ：2 3 4 0 第二章融资理论文献综述 在一定区间取值；经理( 也就是内部人) 知道他们自己企业的类型。r o s s 在假设的 基础上，通过建模分析，得出的结论是：越是高质量的企业，负债水平越高。 因为尽管投资者不能直接观测到企业的质量，但他们可以通过观测企业的负债 水平来判断企业的质量，从而正确地给企业定价。负债与资产的比例上升意味 着企业经营者对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价值增大，即企业价 值与债务比例正相关。因此，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个 信号。同样的，市场也是根据企业负债水平来判别企业价值，因此企业价值与 资本结构和融资决策有关，管理者可以通过改变融资结构来影响投资者对企业 价值的评价。 四、优序融资理论 继罗斯之后，迈尔斯和麦吉罗夫 1 1 考察了不对称信息对融资成本的影响， 在罗斯模型的基础上建立了企业的优序融资理沦。理论的基本假设为：信息不 对称和会融市场是完全的。在这一假设基础上，m y e r s 认为即使存在正n p v 的投 资项目，企业发行股票对投资者可能是一个坏的信号，因为如果公司价值被低 估，以低的价格发行新股，价值会从老股东转移到新股东，反之也然，由于m y e s r 假设管理者代表老股东，且具有信息优势，因此，公司价值被低估的好公司宁 愿错过正n p v 项目也不愿发行股票，只有对公司前途悲观的管理者才会发行股 票，即公司价值被高估，这也应证了股票发行公告会立即引起股价下跌。若债 券也是可以选择时，只要以公允的价格发行，股票发行就会受到投资这冷落， 只有在财务杠杆很高时，由于债务融资成本很高，公司_ 才会选择股票发行。m y e r s 在进一步分析内外源融资时发现，内源融资成本更低，不会错过i e n p v 项目。 基于以上分析，m y e s r 和m a j 】u 姒为，由于信息不对称导致逆向选择问题，企业 会偏向逆向选择程度最低的方式，即：内源融资、债务融资、股权融资。这就 是优序融资理论。 西方学者对美国资本市场企业融资效应进行大量研究的结果也进一步证明 了优序融资理论。发行股票和可转换证券造成股价更大跌幅的主要原因有以下 几个方面：( 1 ) 每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外 1 1 1m y e r ss c ，m a j l u f ns c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h o s e i n v e s t o r sd on o th a v e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ， 1 9 8 4 ( 1 3 ) ：i8 7 2 2 1 9 第二章融资理论文献综述 的普通股的数量，所以公告的每股收益下降，并对股价造成不利的影响；( 2 ) 财 务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵消，而普通股股息不能， 因此使用债务融资存在税收上的利益。增发普通股降低了杠杆率，从而使企业 获得的杠杆利益减少；( 3 ) 信号传递及不对称信息。企业筹集额外的外部资金时， 意味着预期未来的现金流量会有不利变化的信号。由于股东和公司之问存在着 信息不对称，如果公司和控股股东知道目前公司价值被高估，因此希望有人分 担将来股价下跌的损失；反之，若股东知道公司价值被低估，股东不希望有人 分享由此导致的股价上升。因此，发行新股表达了公司价值被高估的信息。可 见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排 在可选融资方式次序的最后。 五、代理理论 代理理论源于j e n s e n 和m e c k l i n 的经典研究。他们提出存在两种利益关系： 所有者与经理人的利益冲突；所有者与债权人的利益冲突。由于股东是企业的 真正拥有者，经理人的“剩余索取权”小于1 0 0 ，经理人付出的全部努力却不 能获得全部的收益，但要承担全部的成本，因此经理人会产生逆向选择和道德 风险问题，规避高风险项目和增加在职消费，所有者与经理人的效用函数的不 同，就难以保证代理人从委托人的最优目标出发，为避免代理人的行为偏离， 委托人通过监督、激励等手段加以控制，产生监督成本、激励成本和代理人担 保成本，这就是代理成本的一种，j e n s e n 进一步指出：债务的存在减少了公司的 自由现金流，从而减少了经理人的机会主义倾向和在职消费。另一方面，债务 会带来另一种代理成本，债务融资促使经理人从事风险更大的项目( 可能负的 n p v ) ，由于债务是获得固定的契约收益，项目成功仅仅给“剩余索取权”者带 来更大的收益，一旦失败，有限责任制就把损失转嫁到债权人头上，这种资产 替代效应使得债权人在理性的预期下提高债务成本，在这种情况下，股票持有 者由债券融资获得的收益要比他们在其他方面获得的收益要少，这样，由于发 行债券而使投资项目价值减少的激励成本是要由发行债券的股票持有者来承担 的，就是债券融资的代理成本。j e n s e n 和m e c k l i n 最终得出的结论是：最优的资 本结构是在股权代理成本和负债权代理成本关系的权衡上，即，两种融资方式 的边际代理成本相等时的总代理成本最小这一点上。 1 0 第二章融资理论文献综述 g r o s s m a n 和h a r t 1 】拓展- j j e n s e n 和m e c k l i n 的理论，并把他们的理论模型化。 他们认为，由于委托人和代理人的目标不一致，就会存在“激励问题，解决 “激励问题的方法很多，如赋予经理期权、公司之间收购的威胁等。但他们 认为这两种方法只能减轻激励问题的严重性，却无法消除它，于是他们提出了 第三种方法破产。因为经理如果不追求利润最大化，则破产的可能性会提高， 当经理从公司所得好处被破产所抵消时，经理就倾向于最大化利润或接近利润 最大化，而不是冒牺牲他们“在职利益消费”的风险。c r o s s m a n 和h a r t 的这些观 点也被称为“财务契约理论 。 j e n s e n 2 】提出了“自由现金流假说 ，进一步拓展了c r o s s m a n 和h a r t 的理 论。他把自由现金流量f c f 定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现 后n p v 0 的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。j e n s e n 当时提出这一 概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金时所出现的管理层与股东的冲突 及其所带来的代理成本问题。在j e n s e n 看来，要使公司有效率并使股东价值最 大化，必须把f c f 支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的f c f 尽可能的多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯将他们交还给股东。因为， 向股东发放现金会减少管理层控制的资源，削弱管理层的权利；同时，当公司 需要筹集新资金时，必然要受到资本市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略 的自由实施，损害其利益。可见，自由现金流问题实质上也就是关于公司控制 权的争夺。针对这些代理成本问题，j e n s e n 认为，在公司的内部控制系统不能有 效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。 第二节国内融资理论概述 中国对公司融资问题的研究始于5 0 年代，主要研究如何为工业化筹集所需 的资金，研究的问题聚焦在通过什么样的运行机制和管理体制来集中、分配和 使用工业资金，与目前一般意义上所研究的企业融资理论有很大的区别。 改革开放以后，随着中国企业融资路径的变迁和证券市场的发展，企业的 融资行为的研究得到学者的普遍的关注，对中国上市公司资本结构与企业价值 川g r o s s m a n n s o h a i r c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e r i a li n c e n t i v e s t h ee c o n o m i c so f i n f o r m a t i o na n du n c e r t a i n t y ， u n i v e r s i t yo fc h i c a g op r e s s ， l9 8 5 ( 9 ) ：2 3 2 8 1 2 1m i c h a e lc j e n s e n a g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o w c o r p o r a t ef i n a n c e a n dt a k e o v e r s a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w ， i 9 8 6 ( 7 6 ) ：2 3 1 2 5 4 1 l 第二二章融资理论文献综述 和绩效进行相关研究，开创了在市场经济条件下中国企业融资行为研究的先河， 其在分析了中国股市的收益与负债权益比率之间的关系后，得出了两者负相关 的结论。随后的学者主要围绕着融资偏好和融资偏好的决定因素上展开研究， 主要研究有： 一、上市公司融资偏好成因研究 在对上市公司融资偏好的研究方面，主要在两方面形成共识：中国上市公司 存在明显的股权融资偏好和股权融资效率较低。许多学者从不同的角度对股权 融资偏好的成因进行说明和分析。 文宏【l 】、黄少安和张岗【2 】等从上市企业面临的股权融资成本和负债融资成本 的角度分析了上市企业股权融资偏好的原因。文宏认为，股票市场上股权融资 的成本低，以及在中国上市公司治理结构环境下，企业经营管理者追求自身利 益最大化和成本最小化的行为得不到约束是导致上市公司偏好股权融资的根本 原因。通过对中国上市企业股权融资单位资本成本和发行企业债券或银行借款 的最低单位资本成本的实证研究，认为与债券融资单位资本成本相比，股权融 资成本的相对较低是上市企业强烈股权融资偏好的直接原因。 陈晓、单鑫【3 】对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认 为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负 相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响。这表明，上市公司增加 长期负债能够提高企业价值。陆正飞、辛宇 4 1 通过对1 9 9 6 年机械及运输设备业 的3 5 家企业的实证分析，认为获利能力与负债比例负相关，但企业规模、担保 价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。李善民1 5 j 对1 9 9 3 、1 9 9 5 、1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司 规模、经营情况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好 的解释，在相对稳定时期则较差，这一结论对政府制定政策有重要的参考价值。 大样本实证检验了中国上市公司融资顺序，实证研究结果表明，上市公司 文宏融资偏好j 融资效率一中固f ：市公卅的实证研究1 - 海金融，1 9 9 9 ( 9 ) ：3 3 3 5 1 2 1 黄少安，张岗中国i - 市公一股权融资偏好分析经济研究，2 0 0 1 ( 1 1 ) ：1 2 2 1 1 3 1 陈晓，单鑫债务融资足杏会增加t i t i 企业的融资成本经济研究，1 9 9 9 ( 9 ) ：3 9 - 4 6 1 4 1 陆正飞，辛字卜市公卅资奉结构土要影响【大l 素之实证研究会汁研究，1 9 9 8 ( 8 ) ：3 4 - 3 7 1 5 1 李善民资本市场效：f - 之初步分析学术研究，i 9 9 9 ( 4 ) ：i - 4 1 2 第二章融资理论文献综述 融资顺序依次为股权融资、债务融资和内部融资，一般意义上说，目前中国学 者基本同意中国企业偏好股权融资这一非理性现象。赵守国、王焱针对上市企 业偏好配股融资的现象，从配股参与者的角度分析了这一现象存在的根本原因。 他们认为缺乏对大股东代理人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以及由 此产生的流动性溢价再分配是问题产生的关键，上市企业的配股偏好是大股东 的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权所做出的自己利益最大化选 择。 二、上市公司融资偏好解决方法研究 除了成因分析，很多学者也研究了如何解决中国股权融资偏好的问题。解决 中国股权融资偏好问题主要有以下几个思路：( 1 ) 依靠制度创新，完善规则。一 是对公司上市和发行股票，实行真正的核准制；二是严格会计制度，改进对经 营业绩考核的指标体系；三是优化政策，使监管政策有利于上市公司弱化股权 融资偏好；( 2 ) 全方位采取措施，防止内部人控制，完善公司的治理结构；( 3 ) 减 持国有股，调整上市公司股权结构。 胡道勇【i 】认为，改变中国股权融资偏好的方法是：( 1 ) 国有股权转债权，一方 面可以使企业获得财务杠杆的税盾效应，另一方面由于债务偿还的硬约束，也 可以迫使上市公司经营者加强管理；( 2 ) 进行国有股回购与转让，上市公司股权 融资偏好的深层原因在于股权分置；( 3 ) 大力发展债券市场，解决企业债券流通 的问题；( 4 ) 以现金净流量、每股税后收益为考核指标，促使经营者能够从股东 财富最大化为目标来选择融资方式；( 5 ) 增加上市公司获得配股、发行新股资格 的难度，监督扩股资金流向。 谭锦、姚晓副2 】认为，改进上市公司股权融资偏好的做法有：( 1 ) 消除免费资 本幻觉，提高债务融资比重；( 2 ) 优化投资主体结构，积极推动投资银行、证券 基金以及保险基金等投资主体进入市场；( 3 ) 加强企业债券市场建设，增强吸引 力。 除上述研究外，与上市公司融资偏好问题直接或间接相关的研究还有增发i ； 后短期股价行为研究、上市公司配股或增发后绩效研究以及上市公司过度投资 胡道勇中国i ：市公司股权融资偏