（行政管理专业论文）国有企业分配改革中的股票期权研究.pdf

硕士学位论文 、1 朝e l l si | | e s i $ 内容摘要 + 改革国有企业分配制度是我国国有企业建立现代企业制度的重要内容之 一。如何更好地调动固有企业经理人的积极性，使之更好地从企业利益出发， 加强国有企业的管理，也是影响国有企业改革成败的关键。而在前几年北京等 几个城市试点推行的股票期权计划，可以况是一种国有企业分配制度的有益尝 试。i 一一7 本文从股票期权的概念和激励作用出发，从实证的角度对我国股票期权的 探索和实践进行了分析，并提出国有企业应用股票期权推行的困境和对策。本 文的特点是运用了大量的实践资料对国有企业分配制度中的股票期权运用进 行了，研究。 一、本文主要介绍和分析了股票期权的基本内涵。从股票期权的概念出发， 对股票期权产生的背景、股票期权的发展状况和股票期权的基本运作方法进行 了阐述。并介绍了股票期权激励的作用，特别是对于国有企业经营者的激励作 用。中国国有企业改革在经历了很长的探索过程后发现，建立合理、有效的所 有者与经营者关系是现代公司制度的核心，而股票期权是解决这一核心问题的 有益尝试。卢，一 二、对当前在国有企业中推行股票期权的困境进行了分析。艚出在国有企 业中推行股票期权并不是一帆风顺的，推行中可能会遇到四个方面的障碍。股 票来源的制度障碍、股票市场的价格障碍、股票期权与股东的利益障碍、缺乏 熟悉股票期权设计和运作专家的人才障碍。并对这几种障碍进行了评价。，p 。7 、 三、提出了几种解决国企股票期权推行障碍的措施和方法。 四、阐述了我国股票期权的几次探索。陋口最早的上海模式，及其以后国家 试点的北京模式。对于具体实例，本文选取了春兰集团和清华同方两个有典型 作用的股票期权方案。) 卢 硕士学位论文 h 1 s 1f r si l 【e s i s 五、本文在理论和实践的创新方面至少可以体现以下两点： 第一，从国内外实践来看，股票期权在企业经营者薪酬中的地位非常重要。 好的股票期权制度有利于激励经营者最大限度地为所有者努力工作、有效地解 决“五九现象”、股票期权制度还可以解决国企经营者激励机制中目前存在的 其它问题。 第二，在上海模式中介绍了上海贝岭的“虚拟股票”计划，虚拟股票期权 是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。上海贝岭在公司内部试行 的虚拟股票奖励计划，这对于解决经理人股票期权所需股票来源问题具有借鉴 意义。l 尹一 关键词：国有企业；股票期权( 1 i 梦。 硕士学位论文 1 、 a b s t r a c t t h ed i s t r i b u t i o nr e s t r u c t u r i n gi so n eo ft h ei m p o r t a n ti t e m si ni m p l e m e n t i n ga m o d e r ne n t e r p r i s es y s t e mi nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) h o wt om o t i v a t e a n ds t i m u l a t et h ei n i t i a t i v eo fs o em a n a g e r sw h ot h u s c a l l s t r e n g t h e n t h e m a n a g e m e n te f f e c t i v e l yo fs o e t h es t o c ko p t i o nw h i c h w a sc a r t e do u ti ns o m e p i l o tc i t i e s ，s u c h a s b e i j i n g ，s e v e r a ly e a r sa g ow a sap r o f i t a b l ea t t e m p t i nt h e d i s t r i b u t i o n t h i se s s a ys t a r t so u tw i t ht h ec o n c e p ta n di n c e n t i v ef r u i t i o no fs t o c ko p t i o na n d a n a l y s e s t h e e x p l o r a t i o n a n dp r a c t i c eo fi tw i t h e v i d e n c e m e a n w h i l e ，i tp u t s f o r w a r dt h ed i f f i c u l t i e sa n dc o u n t e r m a nc m f r e n t i n gt h es t o c ko p t i o nw h e ni t sc a r t e d o u t t h em a i nf e a t u r eo ft h ee s s a yi st h ea p p l y i n go f am e a s u r eo f p r a c t i c a lm a t e r i a l i nt h es t u do fs t o c ko p t i o ni nt h ep r o c e s so fs o e d i s t r i b u t i o ns y s t e m i n t r o d u c i n ga n da n a l y z i n gt h ep r i m a r yc o n n o t a t i o no fs t o c ko p t i o nb e i j i n g w i t ht h e c o n c e p t ，t h ee s s a ye l a b o r a t e s i t s b a c k g r o u n d ，d e v e l o p i n ga n db a s i c o p e r a t i n gm e a s u r e a n di n t r o d u c i n gt h ei n c e n t i v ef u n c t i o no f s t o c ko p t i o n ，e s p t h e f u n c t i o no ns o e o p e r a t o r s a f t e ral o n gp e r i o do fa t t e m p t i n gi nt h er e f o r ms o e ， i t sr e c o g n i z e dt h a tt h ec o r eo f i m p l e m e n t i n g am o d e m e n t e r s y s t e m i st oe s t a b l i s h r a t i o n a la n de f f e c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e ep r o p r i e t o r sa n do p e r a t o r s s t o c ko p t i o ni s h a p p e n e d t ob eab e n e f i c i a la t t e m p tt os o l v e p r o b l e m a n a l y z i n gt h ed i f f i c u l ts i t u a t i o nf a i l i n gu sw h e nc a r r y i n gi to u t t h ee s s a y p o i n t s o u tt h a tt h ep e r f o r m i n go fs t o c ko p t i o nw i t he n c o n n t e rf o u rk i n d so fo b s t a c l e s r a t h e rt h a ng os m o o t h l y t h eo b s t a c l e sc o n s o r to ft h ei n s t i t u t i o no nr e s o u r c eo f s t o c k ，t h ep r i c eo fs t o c k si nt h em a r k e t ，t h es h a r e h o l d e r sa n dt h el a c ko fs p e c i a l i s t s 硕士学位论文 、 、s lf t ll l ls | w h oc a no p e r a t et h es t o c ko p t i o n f a m i l i a r l y a t t h es a m et i m e ，i tm a k e ss o m e e v a l u a t i o no nt h e s eh a r r i e r s e l a b o r a t i n gt h ea t t e m p t s m a d et o c a r r y i to u t f o r e x a m p l e ，t h ee a r l i e s t s h a n g h a im o d e l a n dt h e n a t i o n a lp i l o t ，b e i j i n gm o d e l m a n i f e s t i n g t h ef o l l o w i n g2 a s p e c t si nb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c e f i r s t ，s e e nf o r mt h ep r a c t i c eo fh o n ea n da b r o a d ，t h es t o c ko p t i o np l a y saf i r s t a n df o r e m o s tr o l ei nt h es a l a r yo f e n t e r p r i s e so p e r a t o r s a p p r o p r i a t ei n s t r u c t i o n sd o o p e r a t o r sg o o da n dm a k et h e mw o r kh a r dt ot h a ng r e a t e s te x t a n t ，i tc a r ta l s os o l v e “f i v e n i n ep h e n o m e n o n ”a n ds o m eo t h e rp r o b l e m se x i s ti nt h i si n c e n t i v ei n s t i t u t i o n s e f f e c t i v e l y s e c o n d l y , a sf o rp r a c t i c a le x a m p l e s ，c h u n l a ng r o u pa n dq i n g h u a t o n g f a n g ，t h e t w ot y p i c a li n s t a n c e sa r e a d o p t e di n t h i s e s s a y a si t s m e n t i o n e db e f o r e ，i n s h a n g h a im o d e l ，t h e “m o d i f i e ds t o c k ”p r o g r a mi nb e i j i n g ，s h a n g h a ii si n t r o d u c e d t h em o d i f i e ds t o c ki su s e da saw a yo fc o n n e c t i o nt h eo p e r a t o r s p r o l o n g e di n c o m e w i t ht h es t o c k p r i c e so f t h ec o m p a n y i t sa l s oh e l p f u lt os o l v et h er e s o u r c eo f s t o c k n e e d e db ym a n a g e r sb yl e a r n i n gt h ee x p e r i e n c eo f b e o n g w h o p e r f o r m e dt h ep r a i s e s c h e m ei n n e rt h e i rc o m p a n y t h em o d i f i e ds t o c k sa r e g r a n t e d a sa w a r d k e y w o r d s ：s t a t e 。o w n e d e n t e r p r i s e s t o c k o p t i o n r e s e a r c h j 士学位沦文 k l 【 i t 、| is 【 一、股票期权的基本理论阐释 ( 一) 股票期权的基本概念 经济百科辞典讲：“期权是一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价 格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利。” 股票期权，英文为“s t o c ko p t i o n ”，简单地讲就是购进公司一定数量股 票的权利。通俗地看，股票期权制度是金融市场上的种衍生交易制度，是期 货交易的重要组成部分。 假定通用公司普通股的价格现在是每股1 8 0 美元，一份期权合约规定，合 约的买方可在将来3 个月的任何时间内，以每股1 8 0 美元的价格购买通用普通 股。合约的卖方则必须保证在买方要求买进时按规定出让1 0 0 股通用股票。为 了使合约顺利执行，合约的买方应向卖方支付一定的费用，例如每股1 6 美元， 共计1 6 0 0 美元，作为合约的权利金。假定6 个月内通用普通股升至每股2 5 0 美元，合约的买方就会要求履行合约，以每股1 8 0 美元价格购进股票。这样一 来，扣除权利金，合约买方每股净得5 4 美元，共获得纯收入5 4 0 0 美元。但是， 如果6 个月内通用普通股每股跌到1 6 0 美元，合约的买方就会自动放弃合同， 不会要求以每股1 8 0 美元的价格买进股票。合约失效时，合约的卖方保留1 6 0 0 美元权利金，买方的损失就是这1 6 0 0 美元的权利金。这就是期权制度。 期权制的特点是： ( 1j 期权是买卖双方订立的合约； ( 2 ) 合约的买方拥有权利并为权利支付费用： ( 3 ) 合约的卖方负有责任并为此收取相应费用。 经营者股票期权是指企业资产所有者给予经营者的一种权利，经营者可以 。辛向阳编著：薪资革命，企业管理出版社2 0 0 1 年版，第4 5 页 1 硕士学位论文 、1 u l ir i i 【s 凭借这种权利按约定价格购买未来一定期限内( 一般为5 - - 1 0 年) 公司股份的 权利。经营者股票期权制具有商品与金融资产的期货效果，它是面向未来的一 种高级人力资本定价机制。经营者期权制具有以下几个特点： ( 1 ) 期权是一种权利而非义务，即经营者买与不买享有完全的个人自由， 公司无权干涉； ( 2 ) 股票不能免费得到，必须支付施权价，这种施权价是一个现价，这 个现价在未来一定时期内对于企业经营者来讲是固定不变的； ( 3 ) 期权是一种面向未来的机制，具有无限延展性： ( 4 ) 期权制是一种与资本市场接通的制度，通过与资本市场的对接，经 营者可以获得巨大的经济效益。 ( 二) 股票期权的产生背景 股票期权是美式资本主义的产物，它出现于1 9 5 2 年的美国。当时一家叫 菲泽尔的公司，为了避免公司的主管们的现金薪酬被高额的所得税率吃掉，在 雇员中推出了世界上第一个股票期权计划。1 9 7 4 年，这个计划得到美国联邦和 州政府的认可，开始迅速发展。 期权制度的大规模出现不是偶然的，有深刻的经济理论与实践背景。具体 来晚，包括以下几个方面： 1 代理理论的出现从反面证明了期权制的必要性。代理理论认为：在市 场经济社会中，委托代理关系是普遍存在的，委托人与代理人订立或明或暗的 合约，授予代理人一定的决策权并代表自己从事经济活动。 由于代理人长期经营企业，对企业的状况比较了解，而委托人由于对企业 的情况往往一点也不了解，这样一来就产生了所谓的信息不对称。信息不对称 是一种风险，因为代理人在最大限度地增进自身利益的同时可能做出不利于委 托人的行为，这种风险被称为“道德风险”。 硕士学位论文 、1 u i i 、i | 【i ，、 s 为了防止或克服代理人的“道德风险”行为，应当做两个方面的工作： ( 1 ) 委托人通过与代理人共同分享企业剩余( 包括利润、资本市场的赢 余) 形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，克服规避行为，而最有效的激 励机制就是股票期权制度： ( 2 ) 委托人以董事会为基础建立约束机制，防止机会主义行为。 2 人力资本理论从正面论证了期权制的现实性。 1 9 6 0 年美国经济学家舒尔茨首次提出“人力资本”的概念。人力资本的主 要特征就是其个体性与自有性。这种特性决定了它的首要经济要求是承认其产 权。对高级经营管理者和高科技人才来讲，产权式激励是最为根本的方法。 美国哈佛大学教授詹姆斯对人力资本的激励问题做过专题研究，他得出的 结论是：如果没有激励，一个人的能力只能发挥作用2 0 3 0 ；如果施以必要 的激励，一个人的能力可以发挥8 0 9 0 。激励得当，一个人至少可以顶4 个 人用。在激励方面，期权制度是一种激励与约束对称的操作方式，是一种准产 权型激励制度：经营者获得的收入从数量上讲，足够建立属于自己的企业。 3 股票期权制度有力地推动了美国高新技术产业的发展。 从2 0 世纪9 0 年代以来，美国高科技产业迅猛发展，成为带动美国经济增 长的火车头。以高科技产业为中心的美国新经济迅速发展的主要动因是： ( 1 ) 技术创新： ( 2 ) 风险投资： ( 3 ) 股票期权。 股票期权的两大作用在1 0 余年中发挥得淋漓尽致。 4 股票期权成为吸引优秀人才和稳定人才队伍的强大武器。 美国最大的网上拍卖公司e b a y 开张只有两年，生意越做越大，但由于到其 网址上进行拍卖的用户多达7 7 0 万，公司的服务器因为没有备份而几次发生重 大事故，这些事故使公司在华尔街的股票从每股1 8 0 美元一度跌到每股1 3 6 美 硕士学垃沦文 1 i fr 、i i 、1 、 元。怎么办? e b a y 公司最后从南加州的一家电脑制造公司挖来4 3 岁的技术尖 子韦布，代价是4 5 万美元的年薪、1 0 万美元的签约金、保持网络畅通的奖金 3 0 力- 美元和5 0 万股的股票期权。这5 0 万的股票期权按每股1 8 0 美元计算，价 值9 0 0 0 ) j - 美元。就连美国很多在国外经营的公司也广泛运用股票期权制度来 吸引当地的优秀人才。 如美国微软公司在中国开办的研究院，就是用股票期权和其他相关报酬来 网罗高级信息技术人才的。研究院院长李开复在2 0 0 0 年年初在美国洛杉矶参 加学术会议时讲：“微软将一些在美国留过学并在美国公司任职的中国技术人 才尖子挖了过来，其主要手段中股票期权是通用的报酬方式，并发挥了巨大作 用。” 英特尔公司是一家成功地运用股票期权作为激励制度的公司，所有员工都 拥有公司的股票期权，包括在本土以外的公司员工。人力资源问题专家约翰逊 在2 0 0 0 年年初对1 0 5 家美国大公司进行的调查表明，实施股票期权计划的美 国公司的股票，其5 年来的年回报率一般达到2 8 。 5 股票期权有效地激励了企业的高层管理人员。 以股票期权体现高层管理人员的薪酬，可以使高级管理人员的核心利益与 公司的长远发展、股票的优良业绩、投资者的根本利益直接挂钩，同时使高层 管理人员注重长期股东价值的创造。股票期权的实施推动公司业绩大副提升。 6 股票期权制度的出现与职工持股制度的发展密不可分。 可以说，两者遥相呼应，共同发展起来。也可以说，职工持股制度的激励 作用为股票期权的出现起了示范作用。职工持股制度是一种由企业职工拥有本 企业产权的股份制形式，包括两种类型： ( 1 ) 企业职工通过购买企业部分股票而拥有企业的部分产权，并获得相应 的管理权，这也是狭义的职工持股制度： ( 2 ) 职工购得企业全部股权而拥有企业的全部产权，使其职工对本企业具 硕士学位论文 1 s ir r si i l i s i s 有完全的管理权和表决权。 职工持股制度起源于西方，一般被称为“职工持股计划”( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h f pp l a n ，简称e s o p ) 。 早在1 9 世纪下半叶，法国的圣西门和傅立叶等就提出了职工持股理论。 在美国，最早提出职工持股计划的是美国著名律师路易斯凯尔索( l o u i s k e l s o ) ，他与别人合著的两本书资本家的宣言：如何用借来的钱让8 0 0 0 万 工人变成资本家、两要素论被认为是职工持股计划理论和建议的鼻祖。 职工持股计划在美国始于1 9 7 4 年，这一年美国国会通过了员工退休收 入保障法。1 9 8 4 年美国国会通过的1 9 8 4 年税收改革法对职工持股计划的 参与者给予了税收优惠，西方的职工持股制度虽然是众多福利计划的一种，但 与一般福利计划不同是：它不向职工保证提供某种固定收益或福利待遇，而是 将职工的收益与其对企业的股权投资联系，从而将职工的个人利益同企业的效 益、管理和工人自身的努力等因素结合起来，因此带有明显的激励作用。 如今，职工持股计划为代表的职工持股制度已经相当的普遍。在美国，截 止1 9 9 8 年底，大约有1 万家公司实行了职工持股制度，涉及的职工达1 0 0 0 万， 相当于美国职工总数的l o ；在法国工业部门中，职工持股率达5 0 以上，金 融业有的达9 0 以上：日本上市公司中的绝大多数实行了职工持股制度：英国 9 0 p a _ h 的非国有公司有职工持股。现在，欧洲、亚洲、拉美和非洲已有5 0 多 个国家推行职工持股制度，职工持股制度的国际化趋势日益明显。为什么会出 现这种趋势呢? 职工持股计划有助于提高企业的经营业绩。美国学者对1 4 0 0 家实施了职 工持股计划的公司性质和成绩进行了详细调查，结果表明，实施职工持股计划 的企业生产率比未实施职工持股计划的企业高。但这种效应的产生也是有条件 的，即职工持股制度只有与职工参与决策管理想结合时，才会对企业效率有积 极影响。美国职工持股计划协会1 9 9 3 年的研究发现，在实行职工持股计划的 5 士学垃论文 、1 ”汀i i 1 l ：引、 公司中，5 4 的公司综合生产效率得到提高，8 1 的公司认为实行职工持股计划 是对的。 ( 三) 股票期权的发展状况 1 据统计，在9 0 年代初美国的全球前5 0 0 家大公司中至少有8 0 的企业 已向其高级经理人员实行了e s o p 的报酬制度。高级经理人员的年收入中，来 源于e s o p 的比重越来越大。 如亨氏公司的总裁托尼欧仁在8 0 年代末收到一笔高达4 0 万股的股票期 权，这远远超过他的工资收入。 1 9 9 0 年，美国苹果电脑公司的首席执行官获得16 7 1 万美元的年收入，来 自e s o p 的占8 7 。美国的大公司从1 9 8 0 年起实行了优先认股权制度，这刺激 经理们拼命为公司工作。 1 9 9 0 年高层管理人员平均工资达1 2 0 力美元，加上股票选择权及其他长期 激励方案带来的报酬，年平均收入可达1 9 5 万美元。按1 9 9 0 年普通工厂工人 工资折算，一位工人需要8 5 年才能挣到高层管理人员一年的收入，工程师则 需要4 5 年。 沃尔特迪斯尼制片公司的迈克艾斯纲1 9 9 3 年1 1 月通过优先认股权获 得1 9 7 亿美元，这个数字使他登上了1 9 9 4 年排行榜榜首。 布鲁金斯学会的经济学家玛格丽特布莱尔讲：“总经理最初几次兑现优 先认股权赚了5 0 0 多万美元，人们对此感到震惊，但以后赚上上千万也不足为 奇。如今只有赚5 0 0 0 万或者上亿元才会使人惊讶不已。”使人惊讶不已的事 情多着昵。罗伯特郭思达并非可口可乐的创始人和上市交易的发起者，只不 过是一名高级打工者，但1 9 9 0 年他在获得了8 8 5 万美元的年薪之外，还拥有 2 5 0 0 万美元的认股权，到1 9 9 7 年8 月，其股票市值已达1 l 亿美元。基于这样 高的回报，郭思达妙计频出，在他的带领下，可口可乐公司成功地项住了百事 6 硕士学位沦文 1 、1 1 1 【l j 【l ：i s 可乐的挑战，使两大公司的市场份额差距达到了几十年来的最大值。 2 到本世纪末1 9 9 9 年几乎百分之百的高科技公司、大约9 0 的上市公司 都有股票期权计划，而在1 9 9 4 年上市公司实施股票期权计划的只有1 0 ，1 9 9 7 年为4 5 。目前，硅谷绝大部分企业都采取了经理股票期权报酬制度，而且还 采取了员工持股制度。如微软公司拥有雇员2 70 5 5 人，人均创收5 3 53 5 4 美 元，8 0 的员工拥有认股权。 3 从1 9 8 9 年到1 9 9 7 年，全美最大的2 0 0 家上市公司的股票期权数量占 股票数量的比例从6 9 上升为1 3 2 。 4 对美国前1 5 0 家大公司总裁薪酬构成分析表明，在总裁总的收入水平 中，有4 8 为股票期权，其他股票薪酬形式占11 ，业绩奖金为2 3 ，基本工资 为8 。 5 、到9 0 年代后期，全球排名5 0 0 家的大工业企业中，至少有8 9 的企业 实行了股票期权制度，美国硅谷的企业普遍采用了这一制度。到1 9 9 9 年之前， 全美企业用作认股权配额的总股值已由1 9 8 5 年的5 9 0 亿美元增至1 00 0 0 亿美 元。2 0 0 0 年有超过l0 0 0 万的美国雇员拥有公司的股票期权，是1 9 9 0 年的1 0 倍，也就是说一年增加一倍。 ( 四) 股票期权的基本操作 股票期权怎么进行基本操作? 同企业家( 职业经理) 签订一个股权期权合约，假如企业今年每股l 元钱， 那经理有权用l 元1 股购买1 0 0 万股。为了支付3 年以后的1 0 0 万股，经理先 交5 的定金，3 年以后企业资产增值了，1 股变成了3 元或更多，经理仍然有 权以l 元l 股买进1 0 0 万股。没钱没关系，可以以每股3 元卖掉一部分股权， 例如卖掉3 3 力股，就有四万元，可以再买进1 0 0 万股，而他原来的1 0 0 万股 中所剩的6 7 万股价值已达2 0 1 万元。这其中激励机制在什么地方? 企业家一 硕士学 主论文 、1 、| f t 、| | i i 、i 、 定要想方设法使企业增值，增值愈大，赚得愈多。这个机制是有风险的，如果 3 年后每股变0 8 元了，企业资产贬值了，5 的定金就没了。这样一来，真正 的企业家就有了用武之地。 股票期权对企业家的激励力量是相当强有力的。 股票期权是最强有力的激励力量之一。人的期望是无限的，而股票期权恰 恰迎合了人的本性，它的回报也是“无限额”的。你想要多大的回报，就要付 出多大的努力。期权制度不仅把企业家的个人利益与企业的整体利益完全捆绑 在一起，而且把企业家与企业的未来发展直接联系在一起。这是一个面向未来、 面向发展的制度。 股票期权是一个符合企业家合理预期的制度，它能把企业家全部的智慧、 爿能、警觉调动起来，为企业的发展做出最大的创新。 股票期权是一种利用企业家合理预期创造未来的制度。每个人都有预期， 但企业家的预期是最强烈的、最理想的、最直接的。这一点，中国联通寻呼公 司的总经理洪鸣体会很深。他晚：“每个企业家都有一个合理预期，但我在政 研室时很少触及这个问题。因为在政府官员的思路里，那些企业的老总们整天 好吃好喝，一掷干金，还有什么不知足的，你不愿干有的是人愿干。当我成为 一个企业的老总后，才发现企业家的合理预期是那么具体，那么细微。他们不 像政府官员那么简单，几年后当个处长，几年后再当个厅长、司长。企业家的 合理预期非常实在，也非常多样化，从物质到精神，从上级信任到社会承认。 他们努力的目标不仅明确，而且努力的时间也定得很精确，它们实际上把个人 命运与企业命运牢牢挂在一起的。” 由此反思，我们的官员不了解企业家的心思，不仅很少研究他们的合理预 期，甚至几乎没有去研究他们的意识。在官员认为企业家已经活得不错之际， 恰恰是企业家身心俱疲、有诸多不满意之时。许多企业家的辛苦程度不亚于民 营企业家，但是二者的待遇却相差许多，这对国企厂长经理长期保持旺盛的工 硕士学位论文 l 、s lr r ! ! 【i i 、 作状态影响很大。 如果长期这样下去，主导国有经济的厂长经理非一流人才，那么国有经济 岂能发挥主导作用? 如果国有经济吸引的不是一流人才，却一味强调国有经济 的主导作用，整个国家的经济势必都是低效率的。因为国家投资明显倾斜于国 有经济，这些钱却不是掌握在一流人才手中，这是一种浪费，一种潜在的更巨 大的浪费。 ( 五) 股票期权与公司治理 中国国有企业改革经历了很长的探索过程。从2 0 世纪的5 0 年代中期到8 0 年代未期，主流的观点认为国有企业没有活力、缺乏效率的主要原因，是政府 “管得过多、统得过死”，只是在放权让利、扩大企业自主权的努力没有取得 预期成效后，才转而寻求制度创新。 从1 9 9 5 年开始建立现代公司的试点。起初的公司改制有名无实，有些公 司仍按过去的老办法管理，被称为“翻牌公司”。另一些公司落实了所谓“自 主权”，却架空了所有者。针对后一种情况有关部门在监督经营者上做过很多 努力。 完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系是现代公司制度 的核心。为什么说它是现代公司的核心? 这是因为，现代公司区别于传统公司 的主要特征，是在所有与控制( 经营) 之间发生了分离。要想使现代公司经营得 好，必须使经营者有职有权，与此同时，又必须将经营者的职权置于所有者利 益的约束之下，避免出现“内部人控制”的弊病。对于这一矛盾，只有靠建立 好的公司治理机制才能解决。 最近1 0 年，发达市场经济国家的理论和实践显示出以股东为中心即增进 股东价值( s h a r e h o l d e rv a l u e ) 的公司理念越来越成为主流的趋向。薪酬激励 是公司治理机制中的重要组成部分。在好的公司治理结构中，必然有精心设计 9 硕士学旺论文 1 、i ir 、i i i i ? ；1 5 的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达 成追求股东价值最大化的目标。并且，它是由所有者的真正代表运用薪酬手段 来保证激励的兼容性的，促使被激励者按照激励者的要求去活动。 ( 六) 股票期权在企业管理中的地位和作用 1 股票期权在企业薪酬中的地位 在调查中，我们对于各国的薪酬制度都作了了解，首先是纠正了大家过去 认为薪酬主要是工资作为现金收入的概念。在发达的市场经济国家中，“薪酬” 是一个薪酬组合或称薪酬包( c o m p e n s a t i o np a c k a g e ) 的组合概念。它通常由基 本工资、奖金、福利计划和股权激励组成。 薪酬组合中的每一项都有其针对性： ( 1 ) 基本工资是保障员工的基本生活； ( 2 ) 奖金是对员工绩效的直接回报： ( 3 ) 长期激励的功能是解决所有者与经营者利益一致性，其主要形式股票 期权对鼓励经理人员在任职期间努力工作可以起很好的作用： ( 4 ) 福利计划则是解决员工后顾之忧、弥补现金激励的不足。 2 国企高管人员与股票期权激励 由于高级经理人员的好坏决定了公司的成败，好的经理人员是具有特殊禀 赋的人4 + ，他们在市场上属于相对稀缺的资源。因此，为了保持高级经理人员 的稳定，驱动他们除了保持一个一般良好的声誉和业绩之外，还要愿意承担一 定的风险，不断地为股东博取更大的价值，利用股权激励，给他们带来可能的 高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法。 从经理人员的角度，如果他们的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度 奖励，他势必只追求短期的利益，若要使他为企业的长远发展考虑，就必须有 相应的激励手段。股权激励就是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他对公 硕士学位论文 1 虾ir r s is 【s 司未来成绩的贡献联系起来。从已有的实践来看，股权激励是协调股东和经理 人员根本利益的办法。 在中国上市公司中，对于经理人员的激励上，则表现出两种偏向： ( 1 ) 继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和等级标准，这种薪酬制 度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，引发了消极怠工、“5 9 岁现象”，甚 至导致优秀企业家流失。 ( 2 ) 在“年薪制”、“经理人员持股制”等试验中，在所有者虚位的情况下， 经营者自定高额薪酬、浪赞眭职位消费、腐败等等，经理人员实行自我激励， 把“国有资产无偿量化给个人”等等损害股东利益的行为。 这两种偏向表明，迄今为止，我们还没能解决好对于经理人员的激励问题， 这样的结果往往是股东和经理或两败俱伤，或因小失大。我们亟须借鉴和研究 国际经验，在完善公司治理的同时，创建对经理人员的高效激励机制。十五届 四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定肯定企业可以试行 经理厂长“持有股权”等分配方式以后，许多企业积极要求实行股票期权制度。 这种热情，是完全可以理解的。 期权、期股具有整合经营者与所有者利益的功能，但在现实中，其能否真 正发挥作用还受诸多因素的制约。无论是从把对企业家的激励同企业资本增值 紧密地、直接地联系起来的角度看，还是从企业家的职业化、市场化的趋势看， 在我国采用期权、期股方式构建对企业经营者的新的激励机制，其改革方向都 是正确的。 但是，由于国有企业面临政企不分、政资不分的特殊矛盾，对企业经营业 绩难以做出科学评估的现实困难，使得对企业经营者实施期权、期股激励还存 在不少不定因素。 3 最大限度地调动经营者的工作积极性 在现代企业里，伴随着所有权与经营权的分离，所有者与经营者分化为具 硕士学堕沦文 、1 i j j l 、l 、 有不同目标函数的利益集团，这为追求自身效用最大化的经营者采取“道德风 险”行为提供了最基本的经济刺激，经营者这一自利行为偏离并损害了所有者 利益。在所有权极其分散，进而在所谓“所有权空壳化”的“内部人控制”企 业里，这一偏离显得尤为突出。 如何矫正经营者行为，激励经营者最大限度地为所有者努力工作，是降低 代理成本的关键。逻辑上一个可能的办法是，将经营者利益尽可能地整合到所 有者利益中去，并在两者之间建立敏感的正相关关系。在这个意义上，授予。经 营者一定数量的期权( o p t i o n ) 或期股( r e s t r i c t e ds t o c k ) 可以为经营者利 益与所有者利益的融合提供一条途径。事实上，这种以股权为基础的激励工具 ( s t o c k b a s e di n e e n t i q e ) 确为企业激励创新开辟了新路。具体地说： ( 1 ) 与其他激励工具相比( 如固定薪金、奖金和职位的提升) ，期权与期股 使经营者利益与所有者利益具有更加直接的联系，它们一定程度上融合和改善 了所有者与经营者的利益矛盾关系。这种改善甚至使有些学者将经营者划归为 一种特殊类型的所有者，将其持有的股权看作一种受限的特殊所有权，即管理 者所有权。一定程度上，根源于资本与劳动的异化的所有者与经营者关系将由 “冲突的合作”向“合作的冲突”转化。 ( 2 ) 在所有者看来，激励、监督经营者的最大困难来自于两者信息的不对 称，所有者不能捕捉到所有信息，由此也根本不能设计出一个完全合约 ( p e r f e c tc o n t r a c t ) 以约束经营者行为。 授予经营者期权、期股则部分地解决了这个困难。因为按照有效市场理论 的一般假设，股票价格反映了市场和企业的所有信息，观察股票价格水平和变 化轨迹就可以大致了解企业的经营状况和发展趋势。因此，所有者将期权与期 股授予经营者，可以减少收集信息的种种困难，降低代理成本，通过观察股价 就可以获得所需的相关信息。一国证券市场通常不是完全无效率的，因此期权、 。授予：是指公司向股票认股权持有人赠与股票认股枞的行为。 1 2 硕士学位论文 、1 盯r sjj i 巧【s 期股的上述功能会或多或少地发挥作用。 ( 3 ) 传统的激励机制更侧重于考虑从外部给经营者压力，这些压力既来自 企业内部董事会、监事会的监督，也来自产品市场的激烈竞争。然而，随着经 营者逐渐建立起相应的适应性对策，如在企业内部成功构筑起关系网，在产品 市场上确立起暂时的优势等，这些压力会逐渐减轻以致消失。 ( 4 ) 长期以来，人们设计激励措施无不以矫正经营者行为、减少其对所有 者利益的侵蚀为出发点，而对企业家的价值创造和价值体现重视不够。 然而，企业家才能己成为除资本、技术以外的最重要的竞争要素。 具体地浇，股价会对企业的所有价值，包括无形资产特别是企业家才能做 出综合评价，在相同条件下，市场会对经营者才能较高的企业做出较高的估价， 其差异即体现企业家的价值创造。 另外，所有者( 股东) 对才能较高的经营者有较高的信任度，即便是一项 远期的项目策划，只要所有者对经营者有足够的信心，股价也会对此立刻予以 反映。上述这一切都可综合地在经营者持有的期权、期股上得到具体体现，使 企业家价值体现与所有者利益获得了一个共同的支点。 4 股票期权制度解决“五九现象”的作用 在现代规范化企业的治理结构中，经营者的报酬是由多个部分组成的，包 括：基本工资。它是根据经营者和企业过去的业绩表现确定的，只要依据企 业经营规模以及企业的经营业绩而确定；风险收入。它又包括年度奖金和任 期收入( 或称远期收入) 。年度奖金主要与当年的公司业绩，如利润有关：而 任期收入( 或称远期收入) 则与公司未来几年乃至十几年的业绩表现和股价有 关。 因此，企业制定报酬计划时要确定的是，计算经营者报酬所依据的公司过 去业绩和将来业绩的比重，所依据的过去业绩的时间阶段和将来行为结果的时 间阶段，以及报酬的不同部分的具体内容。 硕士荦位论文 、1 朴r i 、r 、| | | | i 、 从某种意义上讲，公司的业绩表现是经营者管理行为的结果，而经营者管 理行为主要体现为其工作的努力程度和经营决策中的价值取向，如决策中的保 守或冒险态度，以及投资的短期与长期导向等。因此，确定报酬制度的实质目 的是通过报酬计划方案影响经营者的管理行为，并在报酬计划中融入两种功 能：激励机制，即公司的业绩越好，经营者的报酬越高和获得的利益越大， 由此激发经营者的积极性：约束机制，即促进经营者本人对公司作长期投入， 避免短期行为( 包括由于任期和接近退休年龄而带来的问题) ，避免保守行为 ( 如因固定收入稳定而不愿意冒险的问题) ，以及减少因报酬方案本身带来的 问题等。 然而长期以来，中国企业家的激励与约束机制并未真正建立起来。许多杰 出的企业家为国家、为社会做出了突出的贡献，但却没有得到他们应得的报酬， 一旦面临退休、离职的时刻，对于退休以后的医疗、生活以及子女等等问题的 疑虑，使得许多企业家往往晚节不保，“五九现象”现在已经成为大家耳熟能 详的一个名词。但在理论上对“五九现象”的研究才刚刚起步。 很多人认为，所谓“五九现象”就是指有些企业的高层管理人员在i 临近退 休时，由于他们认为自身长期的经营成果似乎没有得到应有的报酬，并且自身 大量的在职消费将随着职位的消失而消失，同时大量的个人问题，如子女的就 业、福利、个人养老等等，将随卸职而成为非常现实的难题种种因素的考 虑，使得他们铤而走险，在5 9 岁( 或5 9 岁左右) 非法大捞一笔的现象。其实， 这仅仅是最为狭义的一种理解。 如果从深层次理论角度来考察，“五九现象”实质是企业管理制度结构的 一个问题。从经济学的角度看，“五九现象”的实质在于它是中国目前国有资 产委托代理不完善条件下出现的一种“内部人控制”失控现象。 经济学家樊纲认为，“内部人控制”系指经理人员事实上或依法掌握了公 司的控制权，他们通过与员工的合谋使他们在公司的利益从企业各种经营活动 4 硕士学位论文 1 a s if r s 船l 中得到充分体现。在两权分离条件下，所有者往往游离与企业经营活动之外， 是“外部人”：而企业经营者作为代理人成为“内部人”。内部人很容易在经营 活动中追求自身利益的最大化，损害委托人的利益。“内部人控制”是委托代 理条件下难以避免的一种现象。如果失控就很容易出现“五九现象”。 中国“五九现象”的产生有多方面的因素： ( 1 ) “五九现象”既是人事制度问题，又是产权制度问题，更是激励制度 问题：在人事制度层面上，国有企业经营者肯定有一个到点退休的问题，这个 点可能是5 5 岁，也可能是6 0 岁或6 5 岁； ( 2 ) 在产权制度层面上，国有企业的经营者不是企业的所有者，所有权与 经营权是分丌的。国有企业特别是现代国有企业、上市公司，对企业的经营从 宏观上看，所有者起的作用越来越弱化，越来越曲折，而经营者所起的作用越 来越直接，越来越强化。 现代企业中，从企业现实运行的角度看，经营者实际上就是企业的占有者， 他占有企业的自主决策权、发展权、经营权。我们要从占有制的角度对企业家 问题进行研究。我们现在遇到的很多问题都是这样的，企业家的激励机制、企 业家的约束机制、企业家的流动机制、企业家的评价机制、企业家的培养机制 都与占有制相关。占有制问题如果不解决，在所有权与经营权分开的条件下， 出现“五九现象”是不可避免的；在激励制度层面上，如果报酬不足以抵偿企 业家为企业所付出的辛劳，企业家就很容易产生某种失落感，产生心理不平衡， 从而以各种方式造成“五九现象”的出现。“五九现象”某种意义上是某些企 业家与先行激励制度之间的“理性博弈”。 因此，由以上