（会计学专业论文）产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究.pdf

北京工商人学硕士学位论文 论文摘要 2 0 0 3 年底，随着t c l 集团、武钢股份和百联集团整体上市成功操作以后， 整体上市成为市场讨论最多的话题。继t c l 、武钢和百联之后，在中央企业和地 方企业两个层面上有不少国有大公司纷纷表示了整体上市的愿望，一时间“整体 上市”迅速成为股市的一个热门炒作题材。 综观现阶段对整体上市的文献讨论，我们发现以两方面的讨论居多：l 、谈 模式，介绍整体上市的模式及其具体运作；2 、讲优( 缺) 点，通过与分拆上市 的比较来说明整体上市的优缺点。可以看到，无论是哪方面的研究，都没有深入 的讨论整体上市对企业的影响，讨论过于宽泛，没有理论基础，不能具体到上市 公司，缺乏数据事实的支持，有很大的改进余地。 世界上的力事万物都是互相联系的，事物问的联系有一对多联系，多对一联 系，和多对多联系。理论上整体上市对上市公司带来的影响有很多方面，是一种 一对多的联系。本文将从产业链整合的角度分析整体上市对上市公司的影响。 本文回顾了由孤立的企业到单个的产业链，再到产业链整合的发展过程，指 出整体上市是符合产业链整合理论的，可以借助这个契机，梳理现有的产业链， 完成企业的产业链整合，使企业做强、做大、做好。在产业链整合理论的基础上， 本文运用案例研究的方法，聚焦于选择整体上市的企业，关注它们整体上市之时 的具体运作，以及整体上市前后的业绩变化情况。针对产业链整合的三种形式， 垂直整合、混合整合以及横向整合，本文选择了三家有代表性的企业，分别是武 钢集团、t c l 集团和百联集团。为了深入细致地分析产业链整合对公司业绩的影 响，本文选择企业增长、盈利、风险三个纬度，每个纬度选择一个相对指标和一 个绝对指标，构成了本文的业绩评价体系，运用该评价体系，利用相关的公开报 告，通过比较企业整体上市前后产业链整合的情况以及业绩的变化情况，具体分 析整体上市的产业链整合功能对上市公司的影响。 经过分析，我们认为：相对于最初的分拆上市，整体上市的积极作用确实存 在，整体上市符合产业链整合理论，通过重新整合先前因为分拆而人为割裂的产 业链，有助于优质企业做强、做大、做好，进一步发挥企业集团的产业优势、产 品优势和管理优势；同时整体上市不是放之四海而皆准的良方，即使公司完成了 整体上市，如果公司内部不能很好的进行“消化 ，“吸收”，这次整体上市充其 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 量只有产业链整合之形而无产业链整合之实，不仅不能产生预计的效果，而且还 有可能起到相反的作用。因此，产业链整合后如何“消化”、“吸收”也非常重要。 关键词：整体上市，分拆上市，产业链，产业链整合 i l 北京t 商大学硕十学位论文 a b s t r a c t a f t e rt h es u c c e s s f u lo p e r a t i o n so fh o li s t i cl i s t i n go ft c lg r o u p ，w u g a n gc o l t da n db a il i a ng r o u pa tt h ee n do f2 0 0 3 ，h o l i s t i c1 i s t i n gb e c a m e t h em o s tp o p u l a rt o p i ci nt h es t o c km a r k e to fc h i n a a f t e rt h eh o l i s t i c 1is ti n go ft c lg r o u p ，w ug a n gc o l t da n db a il i a nc o l t d ，m a n yg r o u p s a n db i gc o m p a n i e se x p r e s s e dt h ew i s ht ob eh o l i s t i c a l l y1 i s t e d t h e nt h e c o n c e p to f h o l i s t i c a l l y1 i s t i n g f u l f i l l e dt h ew h o l es t o c km a r k e to f c h i n a b yr e v i e w i n ga l l t h er e s e a r c ha n dd i s c u s s i o np a p e r sa b o u th o li s t i c l i s t i n g ，w ef i n dt h a tt h e r ea r et w ok i n d so fd i s c u s s i o n s ：1 ，m o d e l so f h o lis t i cl i s t i n g ，t h e s ep a p e r si n t r o d u c em o d e l sa n dh o wt h e yo p e r a t e h o l i s t i cl i s t i n g ；2 ，a d v a n t a g e s ( a n dd i s a d v a n t a g e s ) ，t h e yc o m p a r e h o l i s t i c1 i s t i n ga n ds e g m e n t a l1i s t i n ga n dg e tc o n c l u s i o n s i ti sc l e a r l y t h a tb o t hk i n d so fd i s c u s s i o n sd on o ta n a l y z ei n f l u e n c et h a th o li s t i c l i s t i n gb r i n g st oc o m p a n i e s s i n c ef o r m e rp a p e r sa r el a c ko ft h e o r yb a s i s a n ds u p p o r to fd a t a ，w ec a ni m p r o v ed i s c u s s i o no fh o l i s t i c1 i s t i n g f u r t h e r a l m o s te v e r y t h i n gi nt h ew o r l di n t e r a c t sw i t he a c ho t h e r ，t h e r ea r em a n y k i n d so fr e l a t i o n sb e t w e e nt h e m ，a n dt h es a m ec o n d i t i o nh a p p e n sb e t w e e n h o l i s t i cl i s t i n ga n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r ，w ew i l l a n a l y z et h ei n f l u e n c ew h i c ht h eh o l i s t i cl i s t i n gb r i n g st oc o m p a n i e so n t h eb a s i so fi n d u s t r i a lc h a i nt h e o r y ，b yu s i n gc a s e so fw ug a n gc o l t d ， t c lg r o u pa n db a il i a nc o l t d t h ep a p e rr e v i e w st h eh i s t o r yo fi n d u s t r i a lc h a ind e v e l o p m e n ta n ds h o w s t h a tt h eh o li s t i cl i s t i n gi si na c c o r d a n c et ot h ei n d u s t r i a lc h a i nt h e o r y ， e n t e r p r i s e sc a nt a k ea d v a n t a g eo ft h i so p p o r t u n i t yt or e c o n s t r u c tt h e i r i n d u s t r i a lc h a i n st om a k et h e ms t r o n g e ra n db i g g e r ：t h ep a p e rc o n c e n t r a t e s o nh o l i s t i c1 i s t i n gc o m p a n i e su n d e rt h eb a c k g r o u n do fi n d u s t r i a lc h a i n r e c o n s t r u c t i o n ：a c c o r d i n gt ot h r e ew a y st or e c o n s t r u c ti n d u s t r i a lc h a i n s ， 1 i i 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 v e r t i c a l ，h o r i z o na n dc o m b i n e d ，t h ep a p e rc h o o s e st h r e et y p i c a lc o m p a n i e s ， w ug a n gc o l t d ，t c lg r o u pa n db a il i a nc o l t d ，u s i n gc a s es t u d yt of i n d o u tt h er e l a t i o nb e t w e e ni n d u s t r i a lc h a i nr e c o n s t r u c t i o na n de n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e a f t e ra n a l y z i n gw ef i n dt h a t ，c o m p a r e dw i t hs e g m e n t a ll i s t i n g ，h o l i s t i c l i s t i n gd oh a v es o m ea d v a n t a g e s ，i ti si na c c o r d a n c et oi n d u s t r i a lc h a i n t h e o r y a tt h es a m et i m e ，h o l i s t i c1i s t i n gc a nn o tw o r ki na n yc o n d i t i o n ， a b s o r p t i o n a n d d i g e s t i o n a f t e rh o l i s t i c l i s t i n g i sa l s o i m p o r t a n t k e yw o r d s ：h o l i s t i cl i s t i n g ，s e g m e n t a ll i s t i n g ，i n d u s t r i a lc h a i n ， r e c o n s t r u c t i o no fi n d u s t r i a lc h a i n i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：强日期：w 年f 月谣日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年 3 - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：导师签 日期：沙腭所伤 北京工商大学硕士学位论文 第一部分导论 一、本文的研究背景和选题意义 ( 一) 本文的研究背景 我国资本市场从无到有，经过十几年的发展，已经成为国民经济的重要组成 部分。由于历史原因，我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥离 出一块盈利性高，发展前景好的资产进行上市，筹集资金。这种分拆上市的做法 为上市公司的规范运作留下不少隐患。 2 0 0 3 年底以来，t c l 集团吸收合并t c l 通讯并成功实现整体上市，武钢股份 以定向增发的方式收购武钢集团主业实施整体上市，第一百货以吸收合并的方式 合并华联商厦实现百联集团整体上市，这些以产业整合为主要目的的集团整体上 市对资本市场的发展产生了较大的影响。同时，由于我国的宏观经济环境要求不 断的金融创新来解决历史遗留问题，国家政策也在不断支持整体上市等金融创新 的发展；国务院国资委主任李荣融在不同场合多次都表态支持整体上市，可见“整 体上市”已经成为自中央到地方政府高度关注的问题。有迹象表明，中国证监会 是支持具备条件的国有大型企业集团整体上市的。加上一些成功整体上市案例在 市场上产生了巨大的财富效应，继t c l 、武钢和百联等之后，在中央企业和地方 企业两个层面上有不少国有大集团大公司纷纷表示了整体上市的愿望，“整体上 市”迅速成为股市的一个热门炒作题材。 综观大部分文献，几乎都对现阶段的整体上市选择持正面肯定的态度，认为 在实现整体上市后，关联交易大幅减少，尤其是大股东的恶性贷款担保与占用资 金将会得到有效解决，上市公司的股权结构将得到极大优化，有助于提高公司治 理绩效。并且认为整体上市有利于优质企业做大、做强、做好，能够进一步发挥 集团的产业优势、产品优势和管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本， 进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运 行质量。同时，也有学者认为整体上市也有弊端，包括不利于化解我国证券市场 股权分裂与股本泡沫的既有矛盾，反而呈非流通股数量的大幅增加的趋势；在我 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 国证券市场的问责机制还没有有效建立的情况下，整体上市的资产质量缺乏制度 保障；在股权分裂状态下，整体上市无法解决上市公司“一股独大”的现象，控 股股东与流通股股东之间也未能建立起共同的利益指向，反而整体上市会为大股 ，东的恶性“圈钱 打开空间。 ( 二) 本文的选题意义 首先，从理论意义来看，虽然我国有不少学者对整体上市进行了研究，提出 了不少看法。但是对于整体上市的讨论多见于报端，还没有形成一套行之有效的 理论，缺乏系统研究，在许多问题上存在不同的看法。因此，非常有必要对整体 上市从理论上进行深入研究；在已有的研究中，绝大部分文章都在谈论各种整体 上市具体模式的运作上，而对于整体上市后，对上市公司产生的作用讨论较为简 单，缺乏理论说服力；另外有些文章在讨论整体上市对上市公司产生的影响时， 只是泛泛而谈，没有给出数据证明和理论解释，显得比较粗糙。 其次，从现实意义来看，整体上市一出现就成为证券市场上的热点。一方面， 这同政府的政策密不可分；另一方面，也是因为整体上市有利于减少上市公司与 母公司之间的关联交易，发挥企业集团的产业优势，提升市场的资源配置功能与 产业整合功能，促进上市公司做大做强。因此，通过对已成功整体上市的研究， 可以为那些正在准备或将来准备整体上市的国有大中型企业集团提供依据和启 示。 二、文献回顾及评价 ( 一) 我国对于整体上市的文献回顾 黄湘源( 2 0 0 4 年) 将我国企业的整体上市历程分为三个阶段：整体上市的 早期躁动、冰层下的汹涌激流以及大梦之先觉的创新实践，并通过实例分析，说 明了各个阶段我国企业整体上市的特点和优点。他认为现阶段的整体上市不仅是 一种局部性气候，同时也将成为一种趋势，其具有三方面的意义：一是整体上市 对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司而言，能帮助消除关联交易的 负面影响；二是整体上市本质上是一种旨在改造上市公司质量的并购重组，它对 2 北京工商大学硕士学位论文 于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的；三是整体上市为国有股减持和流 通提供了“曲线救国”的新思路。 黄清( 2 0 0 4 年) 从分拆上市和整体上市模式的案例分析入手研究了我国国 有企业的整体上市。她认为分拆上市模式起到了历史发展的作用，但是也存在着 一些严重的弊端。而整体上市模式有助于解决分拆上市的缺陷。她指出国企整体 上市后，上市公司与存续企业的矛盾天然不存在，控股股东与中小股东的利益趋 于一致。并且，国企整体上市后，股权结构也很清晰，由各级国资部门和流通股 股东共同持股上市公司。国资部门作为股东，享受股东权利，承担股东义务。此 外，企业整体上市后，还可以利用资本市场这个平台，不断地进行内部的重组与 优化，进而提高核心竞争力，做大做强。 韩志国( 2 0 0 4 年) 认为整体上市有利有弊，一方面整体上市具有三方面的 积极意义：有利于优质企业做大做强做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、 产品优势和管理优势，降低企业与市场交易费用与交易成本，进而有利于提升市 场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率和运行质量；有利于 消除关联交易的历史痼疾，从而更有利于上市公司与股票市场的规范与有序运 作；有利于市场的金融创新拓展空间。另一方面，从分拆上市到整体上市的转 换还须谨慎，整体上市具有积极意义的同时还有三方面的弊端：整体上市不利 于化解我国证券市场股权分裂与股本泡沫的既有矛盾，反而呈非流通股数量的大 幅增加的趋势在我国证券市场的问责机制还没有有效建立的情况下，整体上市 的资产质量缺乏制度保障；在股权分裂状态下，整体上市无法解决上市公司“一 股独大”的现象，控股股东与流通股股东之间也未能建立起共同的利益指向，反 而整体上市会为大股东的恶性“圈钱”打开空间。 钱启东和伍青生( 2 0 0 4 年) 认为整体上市的出现有其必要性和必然性，它 符合企业边界理论，是企业对其边界进行调整，以降低交易费用和实现资产配置 效率的最优化。它还有利于企业加快做强做大和提高国内外市场竞争力。同时整 体上市能解决或缓解上市公司与其大股东一系列积弊问题，如有助于大量减少关 联交易，有助于避免上市公司因恶意担保而带来的连带责任，有助于上市公司开 展大刀阔斧的集团内部产业结构调整以规避和化解经营风险。 邓晓桌( 2 0 0 4 年) 通过比较t c l 集团和武钢股份的整体上市的方式，说明 3 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 了整体上市之所以受到市场的追捧，原因在于它符合股票市场上产业整合功能， 并有利于消除关联交易、控股股东挪用上市公司资金等市场痼疾。此外，针对分 拆上市造成国内上市公司小型化，大型优质公司所占比例相当小，从而使得国内 大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市场正出现世界市场边缘化的问题， 整体上市不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的 质量、减少投机者对国内股市的操纵。 陈威汉和曾源( 2 0 0 4 年) 从资本结构优劣的角度分析了t c l 整体上市的融 资行为，认为我国上市公司大多偏好于股权融资，这与经典的融资优序理论大相 径庭。但是不能单从理论上去判断一个上市公司资本结构的好坏，而应该结合公 司整体所处的环境进行分析。他们选取了刚刚完成整体上市的t c l 进行个案研 究，认为由于股份变现的困难，资产负债率过高以及为了保证较高的财务灵活性， t c l 选择上市公司资本融资的末选之策股权融资，是一种理性的选择，符合 t c l 目前所处的经济环境。可以说t c l 整体上市融资走出了一条有中国特色的资 本结构之路。 ( 二) 对现有文献的简单评价 首先，从国内学者针对整体上市的各种讨论可以看出，我国学者对于整体上 市的研究呈以下几个方面的特征： 1 、我国大部分学者对于整体上市持肯定态度，也有一部分学者在肯定整体 上市优势的同时，提出了一些引人思考的弊端， 2 、对于整体上市的优点的论述主要集中在以下几点：( 1 ) 有利于企业做大 做强，降低企业与市场的交易费用和交易成本，优化资源配置，发挥集团公司的 产品优势、产业优势和管理优势；( 2 ) 有利于缓解长期以来存在的母子控股型上 市公司母公司与子公司间大量而复杂的关联交易问题；( 3 ) 有利于改善我国上市 公司的公司治理结构，使股权多元化，降低国有股的持股比例；( 4 ) 为我国证券 市场开拓了金融创新的空间；( 5 ) 是我国国有企业国有股减持和流通的一种新模 式。 3 、对于整体上市的缺点的论述主要表现为：( 1 ) 并未从真正意义上改变我 国上市公司“一股独大”的现象，控股股东与流通股东并没有统一的利益指向； 4 北京工商大学硕士学位论文 ( 2 ) 不利于化解我国证券市场中股权分置和股权泡沫的既有矛盾。相反却增加 了证券市场中非流通股的实际数量；( 3 ) 整体上市后公司的治理结构并没有得到 实质性的优化，政府的控制力仍然会影响上市公司的治理结构改善。 三、本文的创新之处 综观各类讨论文献，我国学者的讨论具有以下几方面的局限性： ( 一) 自从2 0 0 3 底t c l 首创整体上市以来，5 年的时间，对于整体上市研究 和讨论有很多，但是对于整体上市深刻的讨论与研究并不多。大部分文章见于报 端，泛泛而谈，人云亦云，还没有形成一套行之有效的理论，缺乏系统研究，在 许多问题上存在不同的看法； ( - - ) 在已有的文献中，又以两方面的研究居多：1 、谈论整体上市的具体 运作。主要介绍整体上市的模式，并且对目前市场上整体上市的公司分门别类， 指出他们都运用了哪种模式，以及在同一种模式下，手法上有什么不同，进一步 为以后将要或者准备整体上市的公司提出一些政策建议；2 、谈论整体上市的优 点与缺点。这部分文章以最初分拆上市为切入点，指出在完成了证券市场最初使 命的情况下，现阶段分拆上市的弊端逐渐显露，一些问题亟待解决，整体上市的 应运而生为解决这些问题打开了思路，提供了方法，在与分拆上市的比较中，得 出整体上市的优势。同时，也有学者看到了欣欣向荣下的隐患，指出了整体上市 也是有缺陷的。 可以看到，无论是哪方面的研究，都没有深入的讨论整体上市对企业的影响。 虽然我们可以把整体上市的优缺点看成是一种对影响的讨论，但是这种讨论过于 宽泛，没有理论基础，不能具体到上市公司，缺乏数据事实的支持，有很大的改 进余地。 世界上的万事万物都是互相联系的，事物问的联系有一对多联系，多对一联 系，和多对多联系。因此，理论上整体上市对上市公司带来的影响有很多方面， 是一种一对多的联系。但是本文将从产业链整合的角度去分析整体上市对上市公 司的影响。 本文将会吸取前人分析的经验，取其精华，克服已有文献的局限性。不再泛 泛的谈整体上市的模式以及整体上市对上市公司的影响，而是着眼到产业链整合 5 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 方面。以产业链整合为文章的理论基础，以实际的财务数据为论据，利用增长、 盈利、风险三维平衡战略管理的思想分析整体上市对上市公司的产业链整合的影 响，进而对公司业绩的影响。 四、本文的讨论框架 本文拟分为五章，以产业链整合相关理论为理论背景，聚焦于选择整体上市 的企业，关注它们的整体上市之时的具体运作，以及在整体上市前后的业绩变化 情况。从产业链整合的角度，增长、盈利、风险三个纬度，利用相关公开报告， 分析这种业绩上的差异，以希望对当前j 下在准备或将来准备整体上市的国有大中 型企业集团提供依据和启示。 第一部分是导论，介绍了有关本文的一些选题、行文的事项，回顾并评价了 现阶段关于整体上市的文献；第二部分是整体上市的理论基础产业链的整 合，本部分通过回顾产业链的研究历史和梳理产业链理论及其相关概念，再认识 了由企业( 孤立的) 一产业链( 单个的) 一产业链整合的发展过程，指出整体上 市是符合产业链整合理论的，可以借助这个契机，梳理现有的产业链，完成企业 的产业链整合，以使企业做强、做大、做好，进一步发挥集团企业的产业优势、 产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，提升市场的资源 配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量；第三部分是现阶段 的整体上市的现状，给出了整体上市的概念及优缺点，介绍了我国现阶段整体上 市的现状；第四部分是案例分析。正如前文提到的，在对整体上市的讨论中，前 人在研究整体上市问题时都是着眼于对整体上市模式及运作手法的描述，讨论成 果也还不够成熟，大部分的以新闻报道的形式出现。另外有些文章在讨论整体上 市对上市公司产生的影响时，只是泛泛的指出整体上市将会给企业带来积极或消 极的影响，但是并没有给出数据证明和仔细的理论解释，显得比较粗糙。本章将 尽力去解决这些问题：第五部分是结论。本部分将会结合上一部分对案例的分析， 给出一些结论并指出今后自己需要进一步研究的问题。全文框架见图卜1 6 北京工商人学硕士学位论文 图1 - 1 全文框架图 7 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 第二部分整体上市的理论基础产业链整合 一、产业链的发展过程 随着社会的分工细化，没有任何一种产品或服务可以由一家企业完全提供。 一个企业所能向顾客提供的价值，不仅受制于其自身的能力，而且还受上下游企 业的制约，这样就形成了产业链。产业链表达的是厂商内部和厂商之间为生产最 终交易的产品或服务所经历的增加价值的活动过程，它涵盖了商品或服务在创造 过程中所经历的从原材料到最终消费品的所有阶段。显然，产业链中的企业是相 互依存的。 产业链的思想来自于亚当斯密关于分工的卓越论断，包括著名的“制针” 的例子。所以早期的观点认为产业链是制造企业的内部活动，它是指把外部采购 的原材料和零部件，通过生产和销售等活动，传递给零售商和用户的过程。传统 的产业链概念局限于企业的内部操作，注重企业自身资源的利用。马歇尔把分工 扩展到企业与企业之间，强调企业间的分工协作的重要性，可以成为产业链理论 的真正起源。荷利汉( h o u l i h a n ，1 9 8 8 ) 认为产业链是从供应商开始，经生产者 或流通业者，到最终消费者的所有物质流动。哈里森( h a r r i s o n ) 将产业链定义 为采购原材料，将它们转换为中间产品和成品，并且将成品销售到用户的功能网 链。该定义提示我们关注到产业链产生价值贡献的功能作用。产业链不仅仅是一 个产品链，同时也是一个信息链和功能链。史迪文斯( s t e v e n s ，1 9 8 9 ) 将产业 链看作是由供应商、制造商、分销商和消费者连接在一起组成的系统，其中贯穿 着反馈的物流和信息流。这种定义把信息提升到与产品同等重要的地位，并且强 调产业链中存在反馈过程。 产业链始终处于不断的变革中。在新的技术经济条件下，原有产业链中企 业之间的关联方式发生了巨大变化，产业链中的各环节对价值创造的贡献被重新 界定，价值和利润也在产业链上变化转移，向对价值创造起关键作用的环节集中， 而且转移的范围越来越大，转移的方式越来越多样化，转移的频率也越来越快。 产业链变化的背后，实质上是产业分工的变化，新的分工已经从线性的生产工序， 生产工艺的分工发展演变为立体的或平面的网络状分工。 北京工商人学硕士学位论文 产业链整合理论述评 马歇尔认为：“有机体不论是社会的有机体还是自然的有机体的发 展，一方面是它的各部分的机能的再分部分增加，另一方面是各部分之间的关系 更为密切，这个原理是没有很多例外的。”马歇尔将这种机能再分称为“微分法”。 机能再分增加了各部门协作的需要，马歇尔将工业有机体的各部分之间的关系的 密切性和稳固性的增加称为“积分法”( 马歇尔， 1 8 9 0 ) 分工和协作是一个硬币的两面，不过从组织存在和生产力增加的角度考察， 协作更能反映组织的本质，只有通过组织的协作，马歇尔所说的大工厂的利益一 一专门机械的使用、管理职能的专业化分工、大规模采购销售的经济性才能够实 现。产业链整合理论研究协作发生的原因、组织形式和变化的原理。产业组织理 论、交易费用理论、企业能力理论从不同的角度对这些问题进行了探讨。 按照习惯的理解，从产业角度考察的“整合”，不是狭义的合并，而是广义 的“一体化”( 包括合并) 只要产业链上的企业能够直接或间接控制链上其他企 业的决策，使之产生期望的协作行为，就视为某种程度的“整合。 ( 一) 产业组织理论的研究 亚当斯密在国富论中揭示了工业生产是一系列基于分工的迂回生产的 链条，并详细地分析了分工的好处。马歇尔在经济学原理中，则系统地分析 了如何通过企业的组织管理实现这种好处，提出了规模的经济性问题。认为这种 经济性是“现在同工业或行业中许多企业合并成为一个大的联合组织的倾向的 主要原因之一；也是包括德国的卡特尔和集中的合作组织在内的各种同业联合的 主要原因之一 ( 马歇尔，1 8 9 0 ) 。产业链整合的源头可以追到马歇尔，思想的源 头依然在亚当嘶密。马歇尔提出的规模经济性问题与斯密自由竞争理想的冲突， 构成了产业组织理论发展的主线。 随着现代大型制造业的兴起，规模经济导致的垄断趋势和完全竞争市场的信 念之间的冲突越来越强烈，斯拉法首先从理论上阐述了规模经济与完全竞争的不 相容性( s r a f f a ，p a ，1 9 2 6 ) 。从张伯伦、罗宾逊夫人等人提出了垄断竞争理论 开始( c h a m b e r li n ，e d w a r dh ，1 9 3 3 ：r o b i n s o n ，j o a nv ，1 9 3 3 ：m a s o n ，1 9 5 7 ) ， 9 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 到克拉克提出可行竞争的概念( c l a r k ，j o h nm ，1 9 4 0 ) ，人们开始逐步放弃完 全竞争市场的假设，在实现规模经济性和获得较好的资源配置效果之间寻求平 衡。 企业处于垄断地位时，可以拥有影响价格的市场势力，以高于平均成本的价 格出售产品，获取垄断利润。因此，企业进行产业链整合的目的就是为了获得这 种市场势力。企业可以通过水平合并，提高市场集中度获得市场控制力，也可以一 通过纵向合并或对产业链上的企业实施纵向约束获得市场势力。混合合并不仅可 以促进暗中的串谋，也可以产生和加强市场势力( s c o t t ，j o h nt ，1 9 8 9 ) 。产 业组织学的三个流派，哈佛学派、芝加哥学派和新产业组织理论从不同的角度出 发，分析这一过程，得出了一些互为补充的结论。 以梅森、贝恩为代表的哈佛学派提出了结构一行为一绩效分析范式，主要考察 市场集中度、进入壁垒、产品差异化程度等市场结构状况对企业价格和产量决策 的影响，以及评价市场的资源配置效率( b a i nj o es ，1 9 6 8 ) 。谢勒则分析了 范式各环节存在的反馈效应( s c h e r e r ，f m ，1 9 7 0 ) 。迈克尔波特把这一理论 用到企业的战略分析中，即五种作用力模型。企业可以通过分析产业中供方砍价 实力、买方砍价实力、新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、现有公司的竞 争威胁等五种影响产业利润的因素，选择合适的产业定位，并创造对自己有利的 竞争态势( m i c h a e lep o r t e r ，1 9 8 0 ) 。这样，通过纵向的整合( 后向整合、前 向整合) 抵消来自供方和买方的砍价实力，提高该行业的进入壁垒和移动壁垒， 获得竞争优势就是一个可行的战略选择。波特这里的整合方式包括企业合并、兼 并等这种完全的整合，也包括签订长期合同等有限的整合，还包括介于两者之间 的准整合。 “结构一行为一绩效”范式指出不良的市场绩效( 资源配置的低效率) 是由不 良的市场行为( 垄断行为) 引起的，这些不良的行为又源于不良的市场结构( 垄 断) 。因此哈佛学派的政策主张倾向于通过政府干预维护有效的竞争市场结构， 从而获得高的资源配置效率。 芝加哥学派主要以斯蒂格勒( s t i g l e r ，g e o r g ej ) 、布罗曾( b r o z e n ，y a l e ) 等人为代表。主张把价格理论模型作为分析市场的基本工具，认为市场竞争过程 是市场力量自由发挥作用的过程，是一个适者生存、劣者淘汰的“生存检验”过 北京工商人学硕+ 学位论文 程。企业自身的效率提高，才导致了企业利润的增加和规模的扩大，从而使市场 集中度提高并使市场势力得以增进( d e m s e t z ，1 9 7 3 ) 。既然市场结构是竞争优胜 劣汰的结果，政府的干预就必须慎重。“结构一行为一绩效 范式揭示了企业可以 通过产业链整合获得市场势力，芝加哥学派则暗示了企业能力差异也是导致产业 链整合的重要原因。 新产业组织理论广泛使用非合作博弈分析方法对企业策略性行为进行分析， 发现信息不对称在产业链整合中也发挥着重要作用。阿罗德研究表明，如果投入 物的供应是随机的，并且上游厂商对于实际供应拥有更多的信息，那么下游厂商 就会产生后向一体化的动机，以改善其投入品市场信息的质量( a r r o w ，1 9 7 5 ) 。 另外，由于未一体化的企业在纵向上存在双重加价的价格扭曲，每个企业在每个 阶段都加上自己的价格成本边际，导致整个产业链的利润低于一体化的利 润，所以存在纵向的外部性。厂商可以通过纵向合并或者施加纵向约束将外部性 内部化，最大化产业链的利润。新产业组织理论揭示了产业链中的厂商通过一系 列策略，对产业链上其他厂商实施纵向控制，扩张市场势力，从而最大化自身利 润的过程。 ( 二) 交易费用理论的研究 自科斯开创性的提出企业和市场都是协调生产的、可互相替代的方式( c o a s e ， 1 9 3 7 ) 之前，传统的主流经济学一直把市场的运作看成是没有成本的，企业则是 一个“黑箱”。所以，传统产业组织理论指示了一个企业无限扩张的趋势它 技术上只受市场规模的限制，除非遭遇政府规制的约束。 科斯认为，市场组织经济活动是有成本的，企业内部也存在组织经济活动的 成本，因此企业的边界将取决于这两个成本在边际上的比较。而管理上的规模不 经济也许是当所有组织的交易增加时，企业家没能把生产要素置于其使用价值最 大的地方。也就是说，企业家没能够使生产要素得到最优利用( c o a s e ，1 9 3 7 ) 。 科斯实际上指出了企业扩张的能力约束，即便是不考虑市场、技术、管制等限制 条件，企业的扩张也不会是无限的。 交易费用理论将企业看作是节约交易成本的组织创新产物，那么交易费用是 如何产生的呢? 威廉姆森认为是环境的不确定性下人的有限理性和机会主义倾 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 向产生了交易费用。威廉姆森认为，实行纵向一体化的主要目的就是为了节约交 易成本。成本的节约程度与资产专用性程度、资产被利用的频繁程度和环境的不 确定程度有关( r i o r d a na n dw i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 。 马其顿等人研究发现，资产专用性对一体化的影响并不局限于物质资产，对 高度特定的人力资本投资的需要也促成了纵向一体化( m a n s t e ne ta 1 1 9 8 9 ) 。 本杰明克莱因等人进一步指出，资产的专用性产生了专用性准租，这种准租使 机会主义行为有可能变为现实。当市场缔约费用大于一体化费用时，资产所有者 就会进行一体化。 格罗斯曼和哈特认为纵向一体化虽然可以节约市场上机会主义带来的交易 费用，但由于被一体化的一方失去对原来企业的剩余控制权，也就损失了激励， 会有效率损失，这是一体化带来的合并费用。纵向一体化是否发生，取决于一体 化节约的市场交易费用和带来的合并费用的之间的比较。同理，谁一体化谁的问 题也是取决于哪种方案能够节约更多的市场交易费用或者带来更少的合并费用， 所以投资最重要的一方应该处于整合的主导地位( c r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 6 ) 。 迈克尔迪屈奇则认为只考虑交易费用的上述理论是一个半边理论，因为它 忽略了资源配置产生的效益。对于规模经济的有效利用，而不仅仅是交易费用的 节约，决定了企业之间的结合形式( 结合、半结合的公司) 。迈克尔迪屈奇将 规模经济有效利用的程度和交易费用的节约结合起来，用来解释产业链整合的多 样化形态。但是规模经济的利用程度又取决于企业差别化的技能。这提醒我们把 视角从公司外部转移到公司内部，从资产专用性等技术因素转移到公司能力上 面。 ( 三) 企业能力理论的研究 源于潘罗斯的独创性论著，企业能力理论强调了在企业把从要素市场购买到 的资源转化为产品和服务的过程中，企业所起到的独特的作用。企业不像契约理 论那样，被仅仅看作是一个“中心签约人 。e d i t hp e n r o s e 把企业看作具有诸 多潜在服务效用的不同性质的资源组成的集合体，资源发挥效用的范围由企业现 有的知识水平决定。所以分析企业的成长，特别要重视企业固有的能够拓展其生 产机会的知识积累倾向( e d i t hp e n r o s e ，1 9 5 9 ) 。企业是知识的集合，也是能力 1 2 北京工商人学硕十学位论文 的集合。 基于能力的分工可以在一个企业的内部( 企业纵向一体化) 完成，也可以由 分散在产业链上的各个环节的企业独立完成。然而，在多数情况下，最终产品的 生产会超过单个企业的能力和资源。为了取得成功，企业必须将企业内在的能力 与外在的能力以合适的方式组合起来，以便能够最大限度满足顾客需要和保证企 业盈利。曼哈尼和潘汀通过区分“竞争性协同 和“特殊性协同”，证明了组织 在将不同能力紧密结合起来的时候能够创造价值，这种特殊性协同中心促进了对 联合的需要( m a h o n e y ，j ta n dp a n d i a n ，j r ，1 9 9 2 ) 。 企业培育能力基础之上的竞争优势是为了获得理查德租金或垄断租金，并且 通过建立不可模仿的能力获得可持续竞争优势，从而迅速占有这些租金。但是当 基础性知识广为传播时，能力的传播非常迅速，甚至一些只可意会的知识也能被 复制，给予企业核心能力的竞争优势削弱，当这一现象发生时，特殊性协同会转 化为竞争性协同，交易成本与先前领域的联系发生变化，企业纵向分离的可能性 增加( 保罗罗伯特森，1 9 9 8 ) 。 租金耗散的可能性伴随着知识的扩散而提高，因而企业就必须不断追求新的 能力，不断更新企业的竞争优势机制。a 1l a na f u a h 研究认为，当技术发生变迁 的时候，企业的有效边界动态变化的，企业在技术变化的早期阶段进行后向整合 是有利的，这可以使企业尽快吸收新技术；但是当技术已经发生不连续的变迁， 可能使得原有能力过时的时候，非一体化是更好的选择( a l l a na f u a h ， 2 0 0 1 ) 。 从静态上看，产业链的整合方式与企业的能力分布也有关，也与协作的交易 成本有关，并受到企业战略的影响。在变化的环境中，产业链整合成为更新企业 能力的战略工具。 产业链整合的方式 前面我们分析了，随着社会的分工细化，专业化的加强，没有任何一种产品 或服务可以由一家企业完全提供。一个企业所能向顾客提供的价值，不仅受制于 其自身的能力，而且还受上下游企业的制约，这样市场上单个的企业就形成了一 条条互相依存的产业链；从市场势力的追求、交易费用的节约到企业内部能力的 差异，产业组织理论、交易费用理论和企业能力理论对产业链整合给予了多方面 产业链整合视角下的整体上市公司业绩案例研究 的剖析。下面我们将着重介绍产业链整合的方式，概括的说分为水平整合，垂直 整合以及混合整合。 ( 一) 产业链的水平整合 产业链的水平整合可以有两种方式，一种是进行水平合并，另一种是建立横 向联盟，典型的是价格联盟。水平合并的目的是通过提高市场集中度，提高市场 势力，从而增加对市场价格的控制力，增加垄断利润。同样，市场集中度的提高 也有助在位厂商自行( 或者和其他厂商联合) 构筑进入壁垒，阻止潜在的进入者 进入。横向联盟意在保持各企业独立自主性的前提下，通过联合充分利用市场势 力，达到上述目的，但是由于存在信息不对称和囚徒博弈困境，这种联盟很难达 到稳定。 在规模经济显著的产业，伴随着产业成熟，市场集中度会逐渐增加，产业链 的横向合并加剧，典型的如汽车业。跨国公司在这类产业往往也通过横向并购推 进其全球化战略，以汽车业为例，在并购风暴中，先后发生了戴姆勒一奔驰并购 克莱斯勒、福特并购沃尔沃、雷诺收购同产、通用并购菲亚特、戴姆勒一奔驰并 购三菱、通用收购大宇等重大并购事件，这些巨额的并购事件对一些行业原有的 市场结构和竞争格局产生了巨大的冲击，在行业重新“洗牌”的过程中，市场势 力的再分配为更大规模的并购创造了更多机会。 在衰退产业，如果市场规模缩小，分工细化的程度将会下降，部分细分的产 业链可能会整合，减少交易成本，以适应新的市场规模；也有的企业为了获得同 行业竞争对手在某一方面的专有知识或者技术专利进行企业购并，同样也有可能 为了避免知识外溢的外部性而进行购并，在这里产业链整合成为知识转移或防止 ，知识转移的手段。 ( 二) 产业链的垂直整合 产业链垂直整合可以分为垂直合并和纵向约束两种类型。垂直合并是指企业 将产业链上游或下游的企业合并组建成为新的企业，如果向产业链下游合并被称 为前向合并，反之称为后向合并。产业链上的企业也可以通过对上下游的企业施 加垂直约束，使之接受一体化合约，通过产量或价格控制实现纵向的产业链垄断 1 4 北京丁商大学硕士学位论文 利润最大化。 在市场需求波动剧烈的行业，为了减少信息不确定性带来的存货风险，企业 也会有一体化的动机：当投入物不确定时，企业进行后向一体化，当最终需求高 度不确定时，企业会进行前向一体化( a r r o w ，1 9 7 5 ：c a r l t o n ，1 9 7 9 ) 。例如， 一些钢铁企业为了降低电力供应不稳定的