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企业信用评估体系与评估方法研究 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期 间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国家有关部门或机 构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：邀i 鱼 指导教师签名：盟 6 年月移日 一嶂j 、月堋 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 1 9 。b 年亍月) 1 日 企业信用评估体系与评估方法研究 摘要 企业信用体系和企业信用评估体系的建立是社会信用体系建立健全的重要 一环。加快建立有中国特色并与国际接轨的企业信用评估体系，有利于推动国民 经济的持续健康发展和社会的文明进步。我国的信用评级方法并不是十分科学， 主要采取主观色彩较浓的“打分法”，不能充分揭示受评对象的违约风险及其违 约的严重程度，难以承担信用评级向投资者提供客观公正的信用风险信息的使 命，使我国的信用评估的可信度大打折扣。 有鉴于此，本文根据当前社会信用体系的缺乏和薄弱的问题，以及人们广泛 关注的关于完善社会信用体系、强化社会信用意识的热点议题，研究企业资信评 估的理论和方法，设计定量测度企业资信状况的指标体系，提供给政府决策部门、 银行、税务机关等，以便用行政和商业手段对企业资信状况进行评估，为建立社 会信用体系，科学评价企业信用提供理论依据、措施和评估方法。 本研究的意义在于：首先，本文从对于企业信用评级的必要性分析入手，结 合我国社会信用的现状，特别是信用评级业的实际状况，进行了较为深入的剖析， 采用定量方法，设计了定量测度企业资信状况的指标体系和评价方法。其次，我 们根据企业的实际情况以及评价方法的设计情况，设计了评价企业信用的1 2 项 指标，包括：总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、资产负债率、有 形净值负债率、净利润增长率、存货周转率、应收帐款周转率、速动比率、流动 资产应收帐款率、短期负债现金保障率和现金比率，采集了6 7 家上市公司的实 证数据进行分析，应用所设计方法、指标、模型进行具体评价。第三，在选取检 验样本时，我们采用先分层，再等距抽样的方法，选取了检验样本，保证了样本 的代表性。除了适用于抽取的样本，该模型亦可推广，依据任何企业的财务数据 指标来估算企业的信用水平，可以提供给政府监管部门、银行和广大投资者进行 决策分析使用，对企业信用起到预警作用。第四，本文运用数理统计软件s p s s 对所有数据指标进行主成分分析，分析这些财务指标对企业信用水平的影响，并 最终构建了一个简明实用的6 变量模型，通过对六个变量进行加权计算，对企业 实施信用评分。最后，在解决了信用评估中微观操作层面上的困难后，本文以现 状分析的结果出发，针对中国信用建设中遇到的具体问题，分析中国开展广泛的征 信制度需要建立怎样的宏观环境，并提出改善评级市场环境、建立社会中介机构 的监管制度和责任追究制度、建立统一的行业标准和指标体系以及创造良好的法 制环境等政策性建议。 关键字：社会信用，信用评级，财务指标，主成分分析，评级环境 4 企业信用评估体系与评估方法研究 a b s t r a c t c r e d i tw o r a l i n e s si so n eo ft h ek e ye l e m e n t so fa l lb u s i n e s s e si nt h em o d e ms o c i e t y t h ee c o n o m yo fac o u n 仃yc a n n o td e v e l 叩s m o o t h l yw j t h o u tap o w e r f l l lc r e d i ts y s t e m 1 1 l ed e v e l o p i n e n to ft h e 口e d i te v a l u a t i n gs y s t 锄i nc h i n a ，h o w e v e r ，i sn o t m p a t i b i e w i t 量lt h ed e v e l 叩m e n to fc h i n e s ee c o n o m y f o rc x 锄p l e ，t h em t i n gm e t h o di sn o t v c r ye t ! f e c t i v e h io r d c rt o l v et l l i sp m b l e m ，t h j st l i e s i sa i m st of a m ear e a s a b l er a t i n gs y s t e mt o e v a l u a t et h cc r e d i 脚o n h i n e 髓o fb u s i n e 醛n u sl h e 删i ti n f o n n a t i 彻c a n b ep r o v i d e d t og o v e n l n l c n t ，b 柚ka n do m e ff c l a t e do r g 蛐i z a t i o n s a f t e fac a r c f i l ls t l i d y t h i st h e s i s 解h i e v c st h ef o l l o w i n gg o a l s ： 触盯a n a l y z i i l gt h es i t u a t i o no f 硎i tw o r t l l i 鹞o ft h ew h o l e c i e t y aq u 衄t i t a t i v c m e t h o dt oe v a l u a l et h ec r e d i tw o n h i n e s si sd c v i s e d t a i sd i 鹞e r t a t j 蛐l e d s6 7l i s t c d c o m p a n i e s 硒i t ss a m p l e 锄df b c u so nt h e i rf i n 卸c i a lr a t i o s 1 2f i l i a n d a lr a t i o s ，w 血i c h a r er e l a t e dt ot h cb u s i n 龉s sc m d i tw a n l l i n 鹳s ，a r cs e l e c t e dt ob u i l dt h ec f e d i t 糟t i n g m o d c l b yt h i sm o d e l w ec a l ig c lt h ec r c d i tw o n h i n e s so fa l ll i s t e dc o m p 柚i e s 舳e r b u i l d i l l gt h em o d e lt 0a 衄l y z ct h ec r e d i tm t i n g so fc o m p a n i e s ，t h ed i s s c n a t i o na l 强s w e f st h cq u e s t i 0 fh o wt 0b u i i dt l l ee n v i r 彻m 饥tw h i c hi sm o r es u i t a b l cf o r t h e d e v e l o p m e n to fc r e d i tr a t i l l gi n d u s t r y k e yw o r d s ：c r e d i tw o n h i n e s s ，c r e d i t 豫t i n g ，f i n a n c i a lf a t i o ，f a c t o ra i i a l y s i s ，c r e d i t e n v ir 0 _ n m e n t 5 企业信用评估体系与评估方法研究 l 导论 1 1 研究背景 信用是社会经济发展的必然产物。是现代经济社会运行中必不可少的一环。 维持和发展信用关系，是保护社会经济秩序的重要前提。原始社会以物易物的交 易方式不需要信用，随着经济规模扩大，出现了商品赊销的交易形式，这是信用 体系的雏形。货币的产生，是信用体系步入制度化的轨道。然而中国信用体系发 展严重滞后于经济发展是一个异议不多的事实，而一个缺乏信用体系的市场，其 运行质量是得不到保证的。当信用不能形成有效的制度约束时，无信用者得不到 惩罚，守信用者得不到激励，却会因提高经营成本而失去竞争力。这就使“格雷 欣法则”发生作用，导致信用优良的经济主体退出市场或者放弃追求信用记录优 良的目标。其结果，不但假冒伪劣产品充斥市场，而且银行与企业，企业与企业 之间的借贷关系将会因信用的缺乏而形成债务链，影响正常经营活动。例如在发 达市场经济国家，企业间逾期应收账款发生额约占贸易总额的o 2 5 0 5 ，而 在我国，这一比率高达5 以上。企业间的三角债成了企业正常经营的困扰之一， 以致有些企业宁愿放弃订单，也不愿采用信用结算方式。据广东银行同业公会副 秘书长邓其光提供的数据，从2 0 0 0 年初到2 0 0 1 年3 月底，广东、海南、广西三 省区逃废债务的企业达到1 2 8 3 0 户，涉及金额达8 5 1 亿元，其中仅广东就有8 5 1 户，涉及金额5 5 3 亿元。这种情况迫使银行不得不抬高借贷门槛，对民营中小企 业的贷款条件几近苛刻，制约了民营经济的发展。据统计，1 9 8 9 年底全国企业 之间相互拖欠的“三角债”总额约为1 2 4 0 亿元。但是到本世纪初，这数额已 突破一万亿元，1 0 年多增长了近1 0 倍。同时涉及信用的经济纠纷、债权债务案 件以及各种诈骗案件大量增加。近年来，全国法院受理的经济纠纷和债权债务民 事纠纷案件近3 0 0 万件，约占法院全部受理案件的5 1 2 。 从宏观来看，信用的缺乏必然增加交易成本，造成社会资源的极大浪费。据 估计，我国市场交易中由于缺乏信用体系，使得无效成本占国内生产总值比重为 l o - 2 0 。另据有关统计资料显示，我国一些地区合同交易只占全部经济流动交 易量的3 0 左右，且合同履约率不足5 0 ，严重影响了整个社会生产和流通的 效率与质量。 1 曼亮重建信用中围晾望0 0 2 年第4 期 2 陈国莉加快建立我图礼会信用体系研究河南金融管理卜部学院学报2 0 0 4 1 企业信用评估体系与评估方法研究 从微观来看，对企业而言，一个企业的资信水平也与其经营和发展息息相关。 国家统计局统计数字显示，企业信用与盈利状况有明显的相关关系，a 级以上( 含 a 级) 信用的企业中，盈利的占6 9 3 ，其他企业盈利的占4 9 8 ；反过来看， a 级以上的( 含a 级) 信用的企业中，亏损的占1 7 8 ，而其他企业亏损的则占 3 2 1 。这说明企业信用越好，盈利状况就越好；盈利状况越好，也越有利于建 立良好的信用。从企业信用与资金状况的关系来看，调查结果显示，a 级以上 ( 含a 级) 信用的企业“资金紧张”的占5 5 6 ，其他企业“资金紧张”的则占6 5 。 这说明信用等级高的企业资金紧张状况相对缓和。3 由于市场失信行为对经济秩序造成的危害，大家慢慢意识到信用建设的重要 性。中国企业家调查系统组织实施的“2 0 0 1 年中国企业经营者问卷跟踪调蠢”表 明，大多数企业经营者已经认识到市场经济条件下企业信用的重要性，企业在商 务活动中已经开始重视信用管理；企业经营者普遍认为目前企业家品格对企业信 用有着重要的影响，同时认为现行体制环境、法律环境、企业管理水平和传统文 化对企业信用的影响也相当重要。同时，不少企业经营者认为，虽然我国企业的 信用状况开始有所好转，但还存在很多不容忽视的问题，尤其是拖欠( 货款、贷 款、税款) 、违约和制售假冒伪劣产品等现象较为严重；问题产生的主要原因是 有关部门执法不严、部分企业经营者职业道德素质不高和企业普遍追求短期行为 等；企业经营者希望加快体制改革步伐，提高企业和全社会的信用意识，建立并 完善企业和个人的信用信息系统，加强信用制度建设，从而形成良好的社会主义 市场经济秩序。4 因此，加快建立有中国特色并与国际接轨的社会信用体系，有利于建立长效 管理机制；有利于促进形成统一、开放、竞争、有序的市场体系：有利于提高全 民族的诚信意识和道德水平，营造和谐信任的社会环境；有利于依托良好的信用 基础和市场秩序，促进资本的流动和重组，建立现代产权制度；有利于优化我国 的投资和贸易环境，降低社会交易成本，有效防范包括金融风险在内的各类交易 风险，扩大对外开放和信用交易规模，进而推动国民经济的持续健康发展和社会 的文明进步。社会信用体系的建设归根结底是市场制度的建设，是市场经济体系 不可缺少的构成部分，是科学发展的有力保证。5 国务院总理温家宝在十届全国 人大二次会议上作政府工作报告时指出，“加快社会信用体系建设，抓紧建立企 业和个人信用信息征集体系、信用市场监督管理体系和失信惩戒制度”是目前推 进社会发展的核心工作之一。近年来，随着市场经济的发展，信用建设成为构建 3 蒲小雷企业，你信用管理r 吗7 市场撤2 0 0 2 ，4 1 2 第七版 4 董昭江论企业诚信的经济价值及其构建当代经济研究2 0 0 3 年7 期p p 5 2 5 4 5 常根发，曾p 商用信用评级在中国：实施条件与政策评析南京社会科学2 0 0 4 年5 月 9 企业信用评估体系与评估方法研究 和谐社会亟需解决的重大问题，引起社会各界人士的高度关注，因此，通过多维 措施，实施标本兼治，建设中国信用体系已是势在必行。 在这一背景下，发挥信用评级中介机构对社会经济活动的监督作用，就显得 尤为重要。 1 2 资信评级相关概念的界定 通常人们会遇到“信用评级”或者“信用评估”等不同的表达，我们认为， “信用评级”是将“信用评估”工作以等级划分的形式表现出来，便于人们更好 的进行评级判定，二者没有本质区别。尊重习惯，本文将主要使用“信用评级”， 探讨具体评估方法的改进问题。 信用评级是信用体系中的重要角色，信用评级又被称为资信评级或信誉评 级，其基本方法是运用概率理论，针对债务主体的信用( 主要指偿债能力) 所进 行的评价活动，目的是准确判断出一种金融资产或某个经济主体的违约概率，从 而向投资者提供有关借款人信用风险程度的信息服务。6 信用评级一般由专门的 评估机构通过集合各种必要的财务收支和经营活动信息来分析完成，最终结果向 社会公布。信用评级用市场的方式来解决市场局限的制度安排。在市场经济环境 中，众多参与市场交易的主体最关心的事情莫过于追求自身受益、利润最大化， 他们需要通过对各经济主体履行相应经济承诺的能力和可信程度做出判断，进行 比较，进而作出经营决策。 目前的信用评级按评级对象不同可以分为法人评级和对各种金融工具的评 级。法人评级按企业性质不同可以分为工商业信用评级和金融企业信用评级两大 类；金融工具的评级可以分为债券评级和股票评级。信用评级之所以能延续至今， 发挥的作用越来越大，首先是因为信用评级的结果是客观、公正和准确的。从历 史情况来看，信用级别低的，其违约率显然较高。因此信用评级就成为解决信息 不对称问题和降低交易成本的有效机制。由于其简明可靠，因此投资者广泛使用 信用评级结果，筹资者也请评级机构对其信用状况进行评定。如今在发达国家， 良好的信用评级结论已成为各经济组织无形资产的重要组成部分。正是这种需 要，推动了信用评级业的产生和发展，推动信用评级机构通过专门的技术、技能 和工作方法，对相关经济组织履行经济承诺的能力进行综合分析判断，并公告社 会。 6 马咐娟债券融资发展中的信用评级中央财经人学学撒2 0 0 3 年1 0 期p p 4 6 - 5 0 1 0 企业信用评估体系与评估方法研究 1 3 企业信用评级的现实意义 企业信用评级就是中介机构基于维护投资人和筹资人双方的合法权益、促进 金融市场稳定和健康发展的需要，形成的一整套对企业履约能力及其可信任程度 的总和分析与评定，其重点是提供一种风险信息的预测和咨询服务，揭示企业的 信用风险，以保障投资行为的可靠性和安全性。可以肯定地说，对企业进行信用 评级并不直接为企业带来的经济效益，但它间接具有这种功能，这是因为信用评 级具有以下重要作用： 首先，当投资人在决定是否要投资于某一项目时，一定要考虑一系列影响投 资回报的因素和相关风险。但是投资人对投资项目的信息掌握并不完整，通常需 要花费时间、金钱和精力对投资对象进行考察，进行信用信息的收集和处理，之 后又要监督其经营能力的变化，这就造成了信息不对称。对于投资人而言，信息 的产生是由成本的。一个理性的个人将收集和处理信息直到附加信息的边际成本 等于它的边际收益，即使利润最大化。一旦调查信息所带来的成本大于他因获取 信息而带来的收益，他就会停止收集所有可能的信息，而在纷繁复杂的金融市场 上，个人产生信息通常是会出现边际成本大于边际收益，甚至是根本无法获得一 些信息，这样，个人依靠自己力量获得全部信息是不经济甚至是不可能的。但是 作为理性投资者，为了避免投资出现失误，他又必须得到这些信息，这样，建立 具有专业化生产信息能力的市场中介评级机构来负责收集和处理信息就有 了必要性。k v i n c ( 1 9 9 7 ) 从交易成本角度对中介机构的作用做出了解释，他认为， 由于交易成本和信息搜寻成本的存在而产生了市场需要，资本市场中介的作用在 于消酴这些摩擦，起到促进投资的润滑剂作用。此外，现在世界经济融合的趋势 越来越明显，在跨国界跨市场的市场活动中，由于各国市场对信息披露的要求、 会计标准和法律安排有所不同，投资者在国际市场上面临的信息不对称问题比在 国内市场要大得多。评级机构公布或有偿向投资者提供客观、公正和准确的有关 筹资者的违约概率及是否有能力并愿意及时全额偿还本息的相对风险等信息，解 决了投资者与筹资者之间的信息不对称问题。 其次，信用评级对筹资人也有重要的意义。随着信用评级的普及，信用评级 结果实际上已成为筹资者进入金融市场的入场券，成为决定有价证券价格的重要 因素。一个筹资者无论是向银行借款，还是在市场上发行有价证券，其自身及其 发行的有价证券都必须经过信用评级，否则就难以得到投资者的认可，就难以筹 到资金，或者必须以更高的代价爿能筹到资金。迈克尔斯彭斯m i c h a e l s p e n c e ) 1 9 7 4 年提出了“市场信号”的概念，即代理人在建立合同之前或之后通 7a m s p c n c c ，1 9 7 4 m a f k e ts i g l l a l i n g ：i n f o 珊a t i o nt r a n s f e r i nh i d n ga dr e l a t e dp r o c e s s c s ， k n 耐 1 1 企业信用评估体系与评估方法研究 过某些方式和行动向委托人显示自己风险类别，或者委托人在建立合同前后一般 也要求代理人显示自己的风险类别。因此，筹资人为了在市场上顺利筹资，需要 选择项投资者传递企业的一些财务信息以标明自己的风险水平，但投资者有理由 认为，公布的信息可能包含不真实成分，所以有发行人自己来发布市场信号是不 合适的。然而如果由专业机构进行信用评级，将解决这一问题。对于筹资者而言， 为了让人们知道自己的信用状况和投资风险，也就需要通过专业中介机构发布 “市场信号”来使自己区别于低质量的资产。信用评级可以为投资者在金融市场 上融资铺平道路、创造条件。而且，对于企业筹资者来说，通过取得较高的评级 等级，向市场发布“信号”，可以使自己在股票市场上顺利筹集资金，降低资金 成本，因为一般来说由于较高的信用评级意味着较低的风险溢价。以资本市场为 例，美国摩根斯坦利公司给中国三峡工程总公司提供的外债发行方案中指出，如 果发债信用等级为a ，则1 0 年期债券利率为8 3 8 4 ，如果信用等级为b b b + ， 同期发行利率为9 0 5 9 3 。因信用等级不同的利率差为0 7 5 0 9 ，发行1 0 年期1 0 亿美元三峡债券，利息差额达1 7 亿美元，利益得失约合1 4 亿元人民币。 8 此外，由一个具有一定知名度的专业机构来进行评级还可以使外国投资者从多 方面了解自己的筹资状况，吸引国外投资者投资。这样，信用评级就成为帮助筹 资者拓宽融资渠道、降低筹资费用的不可缺少的工具。 此外，金融监管部门还采用信用评级作为重要监管手段之一。1 9 3 1 年美国 货币局第一次把信贷评级引入监管中规定：只有b b b 级或是以上债券的才能在 银行帐簿上以历史成本记帐，低于b b b 级的债券必须冲抵一部分。从此，信贷 评级不仅在私人的资本市场中起作用，而且在官方的监管中也发挥着作用。随着 债券市场的发展，信用等级愈发成为各种金融合同中必不可少的关键因素，例如 美国共同基金和政府养老基金就直接规定投资债券等级不可为“垃圾级”。此外， 1 9 8 8 年，国际清算银行会同由全球主要中央银行组成的十国银行集团制定了一 套旨在统一国际银行资本衡量和资本标准的协议即巴塞尔资本协议( t h eb a s e l a c c o r d ) ，建立了根据风险设定最低资本要求的基本框架。在该协议中规定，到 1 9 9 2 年底，所有私人部门的贷款资本金比率将达到8 ，其中核心资本( 股票和 准备金1 将最少为4 。随后在2 0 0 1 年1 月1 6 日发布的新巴塞尔资本协议征 求意见稿中指出，在银行执行标准法测定自己资本充足率时，除了银行采用内部 评级法度量信用风险从而配置经济资本之外，各金融监管当局有责任认定一家外 部信用评级机构。银行直接采用社会评级机构对贷款企业的评级结果确定信贷资 产的风险权重时，社会评级机构将会直接提供大量的权威的评级数据。因此巴塞 u h 沁e r s 畸p r e s s n e w ? r k 8 张希耍建市我周信用体系的制度安排及信用评级问题1 ：海绎济研究2 0 0 4 年6 月 1 2 企业信用评估体系与评估方法研究 尔协议的执行促进了信贷评级机构重要性的上升，同时推动了信贷评级机构规模 的扩大和利润的增加。 由此可以看出，信用评级行业的发展的确会对整个社会的信用体系建设起到 关键性的作用。 1 4 本文的研究思路与框架 信用评级是一项科学有序的工作，必须按照一定的程序和步骤进行，西方各 评级级购运用的评级方法差异很大，各有自己的评审方法。而我国的信用评级仍 普遍采用比较落后的主观评价方法，这就和我国目前建设信用社会的要求不相匹 配不能成为我国信用体系建设的有利支持，因此本文尝试以信用评级方法为研 究对象进行分析，以我国上市公司为样本，运用统计学方法，构建企业客观信用 评级模型，从而为出资人和客户以及相关利益团体提供先进、有效的评价工具。 本文遵循先进行一般理论分析后提出实践措施的研究方法，研究共分为6 章，其中2 5 章构成本论文的核心内容。 第一章为导论，主要是提出问题，界定基本概念，明确本论文的研究目标； 同时也给出了论文的研究思路、主要内容和论文的框架。第二章为论文理论基础 与相关的文献综述。这一部分研究对比了我国和西方的信用评估体系发展过程和 评估方法，指出了我国现有信用评估方法还相对落后，并且信用评估体系还存在 一定问题。提出制定一个科学合理的评级方法的重要性。第三章作者从企业财务 指标数据出发，经过对企业财务指标的定性粗选和定量精选，着手建立考虑信用 评价模型。接着，在第四章当中，作者对建立的模型进行检验，以考察其适用性。 经过建立模型解决信用评级业务中微观层面上操作这一困难后，第五章中作者从 宏观方面对加强改善我国征信体系的建设提出了建议。第六章为结论，以及本文 的不足和今后研究方向。图1 1 为本文的研究框架图。 本文的创新之处在于：不同于很多国内企业的定性研究方法，本文尝试从企 业财务指标出发，对企业的信用水平进行定量的分析。我们根据企业实际情况以 及评价方法的设计情况，设计了评价企业信用的1 2 项指标，包括：总资产收益 率、净资产收益率、主营业务利润率、资产负债率、有形净值负债率、净利润增 长率、存货周转率、应收帐款周转率、速动比率、流动资产应收帐款率、短期负 债现金保障率和现金比率。采用抽样的方法采集了6 7 家上市公司的实证数据进 行分析，应用所设计方法、指标、模型进行具体评价。 企业信用评估体系与评估方法研究 二一一一一一一一。一一一一一一一一一。一一一一一、一一一。一一? 一一一一一一i 一一i 一一一。一一一一i i j 模型的检验 发展我国信用评级 业的对策和建议 图1 1 1 4 企业信用评估体系与评估方法研究 2 文献综述 2 1 西方信用评级业的发展及其衡量信用风险的方法 2 1 1 西方信用评级业的发展 在c a n t o r l 9 9 4 年的文章信用评级工业9 中介绍了信用评级业的基本状况。 现代信用评级的前身是商业信用评级，专门评估商人偿付债务的能力，它最早出 现在美国。1 9 世纪时，美国的银行要想全面、准确地了解借款人的信用情况非 常困难，需要某种机构向其提供借款人的信用情况。尤其是在1 8 3 7 年金融危机 爆发后，对公司信用情况的了解显得更为重要。在此背景下，路易斯塔班( l o u i s t a p p a n ) 于1 8 4 1 年在纽约建立了以企业为评级对象的最早的信用评级机构。罗伯 特邓( r o b e r td u n ) 后来收购了这一评级机构并且于1 8 5 9 年发表了他的第一本信 用评级指南。1 8 4 9 年约翰白氏( j o h nb r a d s t r e e t ) 建立了相似的商业信用评级 机构。在1 9 3 3 年，这两个评级机构合并成为邓白氏( d u na n db r a d s t r e e t ) ，在 1 9 6 2 年邓自氏成为穆迪的所有者。2 0 世纪初，信用评级有了新的发展，其标志 是1 9 0 9 年约翰穆迪( j o h nm o o d y ) 开始为美国铁路债券评级，使信用评级增加了 另一类对象金融工具，随后穆迪将他的评级对象扩展到了整个工业债券和公 共债券。普尔( p o o r s ) 出版公司、标准( s t a n d a r d ) 统计公司和惠誉( f i t c h ) 出版 公司分别于】9 1 6 年、1 9 2 2 年和1 9 2 4 年第一次发布其评级结果。1 9 4 1 年标准统 计公司和普尔出版公司合并为标准普尔( s t a n d a r d p o o r s ) 。随着金融市场的 发展，投资方式的增多，社会对信用评级的需求不断增加，诸多的信用评级机构 也纷纷成立，信用评级所涉及的领域也不断扩展，对评估对象的信用风险进行调 查、分析、测定和综合评定，并标出特定符号，直观的反映评估对象的总体信用 水平( 参见表2 一1 ) 。 表2 1 表示符号 标准 符号含义品质说明 穆迪费奇 普尔 a a aa a aa a a最高级 最高级晶质，本息具有最人保障 a a从a a 高级高级品质，对本息的保障条件略逊最高级 9c a n l o r 卸dp a c k e f1 9 9 4 n cc r c 曲r a t i n g i n d u 砒吼1n 出r n f 胁p r 坩勘“o ， k w 均席幽n ，r 州y r f v f e w1 9 s u m m e f h l l 1 2 6 1 5 企业信用评估体系与评估方法研究 中上品质，对本息的保障尚属适当，但保 a aa 中高级 障条件不及以上两种 中级品质，目前对本息的保障尚属适当， b a ab b b b b b中级 但未来经济情况发生变化时，约定的条件 可能不足以保障本息安全 中下品质，具有一定投机性，保障条件同 b ab b b b 中低级 中等 具有投机性，而缺乏投资性，朱来的本息 bbb 差、半投机性 缺乏适当的保障 差、明显投机 具有投机性，利息尚能支付，但无保障 c a ac c cc c c 性经济不佳时，债息可能停付 显然不佳明 c ac cc c 比c c c 稍差，支付利息的保障更差 显投机 信誉不佳，本息可能已经违约停付，专指 cc c 高度投机性 无力支付本息的收益公司 d d d 低级、低价值 品质差，易发生倒账 d d 资产价值低品质差，不履行债务资产价值低 d 无明显价值品质差，无明显价值。前途无望 2 1 2 西方信用评级体系采用的评级方法 西方的信用评级体系中，不仅包括财务分析的客观指标，而且还重视对总体 倾向、行业动态、产业分析、结构与管理质量等非定量因素进行主观评价。西方 评级机构认为，利用数学模型对过去的财务数据进行分析，仅仅是评级活动的开 始，如果不在此基础上对市场环境、国际竞争力以及经营者素质等因素进行综合 分析，很难得到正确的评级结果。以穆迪为例，穆迪认为资信评级的核心是评价 受评对象的偿债能力和意愿，即受评对象特定的违约风险和违约的严重性。由于 影响受评对象偿付能力的风险是多方面的，穆迪的资信评级往往会考虑如图2 1 所示的所有相关因素。一般从受评对象外在风险及机会的评估入手，分析受评对 象所在主权国家或地区的政治及法规环境、产业发展趋势及其在全球市场上的竞 争地位等外部因素对其未来偿债能力的可能影响。在此基础上，用定性和定量的 方法，对受评对象内在素质进行深入分析和评价，重点考察受评对象管理水平、 组织结构和财务状况等方面的基本优势和潜在风险。从宏观到微观，从企业外部 企业信用评估体系与评估方法研究 环境到企业内部素质，充分揭示受评对象的违约可能性和严重程度。1 0 定性分析 厂厂 管理水平战略方向财务灵活性 t 定量分析 广r 一 财务报表分析历史业绩未来预测 t 市场定位 t 国内外行业竞争优势 t 国内外监管环境 t 产业分析 t 宏观经济分析 图2 1 与我国的信用评级手段相比较，西方信用评估过程更注重于量化分析，将定 性分析与定量分析相结合，估算评级对象的信用水平。 h o r r i g 孤1 1 在1 9 6 6 年第一次对信用评级方法做出解释，他建立了一个统计模 型，以对不同行业的公司债券进行资信水平的评估。类似的研究包括w e s t ( 1 9 7 0 ) 1 2 的研究，p o g u e 和s o l d o f s k y ( 1 9 6 9 ) 1 3 的研究，p i f i c h e s 和m i n 9 0 ( 1 9 7 3 ) 1 4 的 研究以及t m 蛐和k a t z ( 1 9 7 6 ) ”的研究。自此之后，西方比较有影响力的信用 评估方法主要有： 珊a i l t h 帅ys a 岫d 粥，l i n d aa l l c n c d n 砌s k m e 枷r c n 啪t 2 埘c d n c wy 0 r k ：j o h nw j l c y s 仰s ，2 0 0 2 “h o r r i g 髓，j o 1 9 6 6 n c d e l e m i n a l i o no f l 伽哥t c 珊c 化d i ts t 柚d i n g 矾t h 丘姗n c i a i n t i ，j 叫埘n ，。， 一c 咖g 胍m ，4 ，s u p p l c n ”n t ，“6 2 “w 缸，r r 1 9 7 0 a na l t e m “i i v c8 p p f o a c h t o p f e d 缸h g c o f p 阱a t c b o n d i 砒i n g s ，j o h m o f 。，4 c c o 啪蛀粥 胍，f ，7 ，1 1 8 1 2 5 p o g u c ，t f a ds o i d o 血br m 1 9 6 9 w h a i si nab 叩df a l i “g ? j 舢朋口，d ，励4 n c 如，口月如“d h 胁咖pn n n 舾括 2 0 l 2 2 8 “p i n c h c s ，g e 强dm i “9 0 ，k a1 9 7 3 a m u l t j v a r i a i ca n a l y s i so f i n d u s l 血jb o n dm 6 “鲔豫p 伽l 埘4 ，盯 曼加c p ，2 8 ，1 1 7 ”a l i m 蜘，e a n dk a t z ，s 1 9 7 6 s l a l i s t i c a lb dr a t i n gc l a s s j 丘c 砒i o nu s i g 丘加n c i a la n da c c o u n t i n gd a t a n _ d c e e d 胁舻呐e c d h ，i 胛h c e d n 印f c 耐j 耗s 印m 抽一卵d 肼珈岛c d s c h i 正m a n ds o r t c l q 1 7 企业信用评估体系与评估方法研究 2 2 2 1a l t m a n 的z s c o r e 模型 为了提高信用分析的效率、结果的一致性、可比性和可靠性，基于统计分析 的信用评价方法应运而生，其基本思路是对违约时间的特征进行统计分析，以得 出与违约率相关程度最高的企业特征值，并建立识别函数，当将某一企业的特征 值( 主要是财务比率) 输入后，便可立即计算出企业违约概率。这一方法应用的 主要统计手段是多元判别分析法。 多元判别分析法是对研究对象所属类别进行判别的一种统计分析方法：判别 分析就是要从若千表明观测对象特征的变量僚( 财务比率) 中筛选出能提供较多 信息的变量并建立判别寒暑，始推导出的判别函数对观测样本分类时的错判率最 小。率先将这一方法应用于财务危机、公司破产及违约风险分析的开拓者是美国 的e d w a r d 舢n n a n 博士。他早在1 9 6 8 年，以1 9 5 舡1 9 “年间破产、资产规模相 近的3 3 家困境公司和3 3 家非困境公司作为样本，采用了2 2 个财务比率经过数 理统计筛选建立了著名的5 变量乙s c o r c 模型，z 值模型采用五个财务指标进行 加权计算，对借款企业实施信用评分，并将总分与临界值比较，低于该值的企业 被归入不发放贷款的企业行列。1 6 1 9 7 7 年a | t m 锄又建立了第二代模型，称为z c 协 信用风险模型。主要变量有7 个，即资产报酬率、收入的稳定性、利息倍数、负 债比率、流动比率、资本化比率、规模等。0 7 利用该模型，a l t m a n 研究了穆迪、 标准普尔等评级公司公开发表的公司信用评级和相应公司的z 分值的关系，发 现二者的相关系数达6 0 以上，表明z e i a 模型算出的公司z 值的大小与其信用 级别具有很强的相关性，z 值能有效识别公司的信用级别。同时，舢t m 卸利用 美国7 1 5 家公司的外部评级资料，通过建立公司z 值和相应信用级别的映射关 系来划分不同信用级别的z 值区间，从而开发出了z e t a 信用评级模型。由于模 型简便、成本低、效果好，z e t a 模型已被商业化，广泛应用于美国商业银行，取 得了巨大的经济效益。美国还专门成立了一家z c t a 服务有限公司，著名的美林 证券业提供z 值统计服务。受到美国的影响，日本开发银行、德国、法国、英 国、澳大利亚、加拿大等许多发达国家的金融机构，以及巴西都纷纷研制了各自 的判别模型。虽然在变量选择上各有千秋，但总体思路则与m t m 蛐的如出一辙。 z s c o f c 分析方法固然提高了信用评估的效率，但其缺陷也十分明显： 首先由于模型是基于统计分析的结果，因此无法解释数据与违约之间的内在 因果关系。模型只显示当某些特征值低时企业会违约，但不能说明为什么这些值 低企业就会违约以及特征值大小和信用等级高低相对应的原因。由此直接导致的 1 6 e a n m a n f i n a n c i a l m i i o s ，d i s 嘶m i n a n ta n a l y s i s ，a n d t h e p r e d i c t i o n o f 。p o r a l e b 柚k 邝p t c y j 。“m 训可 胁4 n c e 1 9 6 8 2 3 ( 4 ) ：5 8 9 - 6 凹 1 7 e a l t m a n ，vm s h o f c a l m o s ic v 盯y t h i gy 叫w a n l c dl ol 【l l o wa b 叫t r e c o v c m so d c f a u l t e db o n d s 砌 c 缸f 山口归j 0 “m 口，1 9 9 6 5 2 ( 6 ) ：5 7 6 4 1 8 企业信用评估体系与评估方法研究 后果是信用评价的过程不够友好，评级机构只能告诉评级企业的信用等级低只是 因为其分值低，并不能支出导致企业信用等级低的具体原因，因此很难令人信服。 其次，准确性较低。影响信用的因素很多而且这些因素是处于一个不断变化 的过程，因此基于统计的模型函数不可能有很高的准确率，其准确性无法达到信 用评级方法所具备的水平。如果将统计分析方法应用于大规模小额债务的分析尚 可接受，因为违约事件的发生概率可以被大致估算，违约造成的损失更像是保险 公司对小概率事件进行的理赔。但是如果对大额债务的信用等级进行评估则一般 不太适用，因为这是准确性低所带来的后果对债权人有可能是致命的，违约的发 生更像是一次灾难性事故。 最后，模型缺乏前瞻性。建模所依据的统计结果反映的是在过去内、外部环 境和经济发展模式下特征值和违约之间的相关性，但随着经济周期、产业结构、 相关政策法规的变化，原有特征值和违约的相关性往往会发生很大的变化，因此 评级机构需要不断根据具体情况对违约事件进行跟踪统计，并对相关函数进行调 整，这降低了信用评级在公众中的严肃性，容易使人们对评级的一致性和可比性 产生怀疑。 2 2 2 2 信用度量术( c r e d i t t r i c s ) 和信贷组合观点( c r e d i tp o r t f o l i o v i e r ) c r e d i t m c t r i c s 是由j p 摩根公司等1 9 9 7 年开发出的模型，运用v a r 框架， 对贷款和非交易资产进行估价和风险计算。1 8 该方法是基于借款人的信用评级、 次年评级发生变化的概率( 评级转移矩阵) 、违约贷款的回收率、债券市场上的 信用风险价差计算出贷款的市场价值及其波动性，进而得出个别贷款和贷款组合 的v a r 值。1 9 1 9 9 8 年，麦肯锡( m cl ( i n s e v ) 公司在c r c d i t m e 啊c s 的基础上，从宏观经济 环境的角度来分析借款人的信用等级迁移，建立了信贷组合观点，有时也称麦肯 锡模型。 该模型突破了信用度量术模型的假设，认为迁移概率在不同借款人类型之 间，以及不同商业周期之间不是稳定的，而应受到诸如国别、经济周期、失业率、 g d p 增长速度、长期利率水平、外汇汇率、政府支出、总储蓄率、产业等因素 的影响，并认为这些宏观变量服从二阶自相关过程。一般而言，迁移概率在商业 周期期问会变动较大，而在衰退期间的变动会比在扩张期间更大。该模型有两种 方式处理周期性因素及其影响，一是将过去的样本期间划分为衰退年份和非衰退 年份，并且计算两个单独的历史上的迁移矩阵。即个衰退矩阵和一个非衰退矩 1 8 j pm o r 即n ，r e d j im c t d c s ”，t c c h n i c a id o c i i n 址n t ，1 9 9 7 ”吴军，张继宝，信用风险量化模型比较分析图际金融研究，2 0 0 4 1 9 企业信用评估体系与评估方法研究 阵，以得到两种分开的v a r 计算结果；二是直接将迁移概率与宏观因素之间的 关系模型化，并且，如果模型是拟合的，就通过制造宏观上的对于模型的“冲击” 来模拟迁移概率的跨时演变。显然，该方法将无论是系统的还是非系统的宏观因 素纳入模型中，以对迁移概率进行调整，因此，它实际上是对信用度量术的补充 和深化。 c r e d i t m e 删c s 模型一经推出，便得到业内的高度评价和赞赏，但是由于仍处 于初创阶段，在许多方面还不成熟，还存在若干尚需解决的技术问题。 首先，该模型假设等级迁移概率从稳定的m a f k o v 过程，即贷款或债券目前 等级迁移与其过去的迁移概率不相关。但是实际的历史数据表明，一笔贷款过去 如果发生过违约事件，那么它目前等级下降的概率要比那些没有发生或违约行为 的贷款要高。 其次，在计算贷款或债券的v a 【r 时，假设等级迁移概率矩阵是稳定的，既 不同借款人之间、不同时期之间，其等级迁移概率是不变的，而实际上，行业因 素、国家因素以及商业周期等因素会对等级迁移矩阵产生重要影响。 再次，在生成债券的信用等级迁移矩阵时所使用的债权组合也会对矩阵的准 确性产生影响。a l t l n a n ( 1 9 9 2 ) 发现，债券的发行时间对债券的信用等级迁移概率 有重要的影响，即声称等级迁移概率矩阵所使用的债权样本是新债券还是老债券 会直接影响迁移概率。 最后，模型度量信用风险的期间为一年，不能够根据贷款或债券的即时变化 对其风险价值作相应的调整，是一种基于历史数据的向后看( b a c k w 盯d 1 0 0 k i n g ) 的方法。 2 2 2 3 基于期权理论的k m v 信用监控模型 i ( m v 模型是估计借款企