（会计学专业论文）企业并购相关财务问题研究.pdf

提要 企业羞败是市场经济条件下是企业发展过程中的一个重要战略 行为，也是现代经济中资本优化配置的最重要方式。随着全球经济一 体化的加快，世界市场正日趋成为一个统一的大市场。对于中国而言， 在加入w t o 之后，竞争直接表现为与国际上的巨型企业之间展开竞 争。我国企业只有进行战略性的产业整合，充分发挥并购在合理配置 资源，提高企业资源利用效益中的积极作用，加快我国企业的主些重 垫实现产业结构的更替和升级，充分利用比较优势，提高国际竞争 力，具有重大的现实意义。 m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( m & a ) a r e s i g n i f i c a n ts t r a t e g i ca c t i v i t i e si n t h e d e v e l o p m e n tp r o c e s s o fb u s i n e s s e sa sw e l la st h em o s ti m p o r t a n t m e a n st oo p t i m i z ec o l l o c a t i o no f c a p i t a li nm o d e r ne c o n o m y f o rc h i n a ， a f t e rb e i n gam e m b e ro f w t o ，c o m p e t i t i o nb e c o m e st h ed i r e c tc o n t e s t a m o n gm u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n o n l yt h r o u g hs t r a t e g i ci n t e g r a t i n gi n i n d u s t r y , f u l l yu s i n gw h a tm & a s r o l ei nc o l l o c a t i n gr e s o u r c ei nr e a s o n , w ec a n e x p e d i t e0 1 1 1 d e v e l o p m e n t ，i m p r o v eo u ra b i l i t yi nc o m p e t i t i o n s o t oi n c r e a s et h eo p e r a t i n g e f f i c i e n c yo f o u rn a t i o n a le c o n o m ya n de n h a n c e t h eo v e r a l ln a t i o n a ls t r e n g t h ，w es h o u l dt a k ef u l l ya d v a n t a g eo f m & a ， 关键词：并购9 财务，艏场 引言 企业并购是指在现代企业制度下，通过企业间的兼并、收购，使企业 各种要素进行重新组合，使经济资源得以有效配置。它是市场竞争的产物， 也是现代经济中资本优化配置的最重要方式，是企业实现发展战略经常选 择的一种方式。随着全球经济一体化的到来和我国加入w t o ，企业越来越 重视利用并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部 增长的目的。因此，深入研究企业并购问题，有助于指导我国企业资产的 优化配置，调整我国国民经济结构，保证我国国民经济持续、快速的增长。 对企业并购重组的研究，可以从多层次、多侧面展开，从这一角度出 发，笔者试图对企业并购行为作一粗浅研究，并选取其财务问题进行探讨， 着重分析了企业并购中目标企业的估计、付款方式选择以及并购的财务评 价等，并结合我国企业并购中存在的主要障碍，提出了有关建议和意见。 第一部分企业并购概述 一、企业并购的涵义 企业并购包括收购和兼并两种形式。收购是指企业通过现金、债券或 股票交换等方式获取另一家企业的大部分所有权或具有实质意义资产的所 有权，从而居于控制地位，从而掌握其经营控制权的交易行为。兼并通常 是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他 企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济 行为。二者基本动因相似，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径；都 以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。 收购与兼并均以取得被并购方的控制权为特征。收购与兼并的区别是： 兼并是一个企业与其他企业通过合并组合成一个企业的行为。在吸收合并 的情况下，被合并企业作为法人实体不复存在；在新设合并的情况下，合 并双方同时丧失法人地位而组合成一个新的法人。而在收购中，收购企业 对被收购企业居于控制地位，被收购企业产权可以是部分转让，仍以法人 实体存在，成为收购方的控股投资企业。在企业兼并中，兼并企业成为被 兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转 换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为 限承担被收购企业的风险。此外兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、 生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其 资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和时。 。 通常意义上对两者不加区别，简称为“并购”，英文为m e r g e r & a c q u i s i t i o n ， 缩写为m a ，其中，在并购过程中居于主导地位或实力较强的一方称为主 并企业或并购方，处于从属地位或实力较弱的一方称为目标企业或被并购 方。 企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的 最重要方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径，纵观世界上著名 的大企业、大公司、没有哪一家是单纯依靠企业内部创业发展起来的，也 ，没有一家不是在某个发展阶段以某种方式通过资本运作发展起来的。 企业并购具有多种分类方法，按照按双方产品与产业的联系划分，并 购分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一生产经营领域 的企业或经营单位之间发生的并购行为。通过横向并购，使企业资源向同 一生产、销售领域集中，可以扩大企业的生产经营规模，扩大并购后的市 。 场份额，取得规模效益。 纵向并购是指生产流程上各个相互衔接和密切联系的企业之间发生的 并购行为。纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。 上游并购是对生产流程前一阶段企业的并购，即并购供应商；下游并购是 生产原材料、零部件的企业并购加工、装配企业或生产商并购销售商，即 并购使用商或客户；上下游并购则把与企业生产和经营互为上下游关系的 企业同时并购进来。纵向并购主要集中在加工制造业及与此相关的原材料 生产企业、运输企业、仓储企业以及贸易企业之间进行的。纵向并购可以 扩大企业的经营规模，加强生产流程各环节的相互配合，有利于开展分工 协作；可以加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储等费用；可以 把牛产同一产品相继的不同生产阶段置于同一企业控制之下，把供应商与 原来的客户纳入统一管理之中，保证半成品的及时供应，并节约企业之间 的交易费用，获得纵向一体化的综合效果。 混合并购是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合 的并购行为，是两个或两个以上相互没有直接产品与市场关系企业之间的 并购行为。它的出现是与现代企业广泛推行多元化战略有关，即通过跨行 ，业、跨部门之间的并购，拓宽生产经营范围以分散整体运行风险。 二、企业并购的主要特征 。 企业发展主要通过三个途径来实现：一是内部利润的积累。企业通过 生产经营等方式单纯靠企业自身的利润积累，将利润不断转化为资本，这 是一种依靠内部积累扩张方式：二是外部资金的筹集。企业通过融资渠道 筹集外部资金，即通过银行贷款和通过证券市场筹集资金，将外部资金转 化为资本，这是一种依靠外部积累的扩张方式。；三是资本存量的调整。是 在不增加资本数量的情况下，通过资本的重组和流动来实现资本的保值和 增值，实现资本的扩张，强调的是资本质量的提高，通过优化资本结构来 提高资运行的效率。资本存量的调整核心是并购，即通过转移公司所有权 或控制权的方式实现资本存量的调整，满足企业扩张和发展的需要。三者 都是形成生产能力的基本手段，但相对前两种途径而言，企业并购有其自 身的固有特性。这些特性可以简单地归结为以下几个方面： ( 一) 投资见效快 一般而言，企业并购所取得的是目标企业现实的、已经成熟的生产要 素。投资主体通过资本投入，直接换回发挥生产能力的经营资源，包括资 产、人力、技术、品牌等，再加以整合重组，即可开始具体的生产过程， 制造出新的产品。然后通过产品销售，实现资本的回流，从而可以在较短 的时间内实现预期的经营效果。通过并购方式直接取得已经成型的经营资 源并加以充分利用，不但具有投资见效快的特征，而且还可以有效规避建 设期叮能存在的各种投资风险，如选址、工程设计、建设、设备采购、调 试运行以及市场拓展等风险，及时有效地利用现有生产能力，及时开发新 产品，应付产品生命周期日益缩短的挑战，从而更好地适应市场竞争的要 4 求。 ( 二) 资金相对节约 相对而言，选择企业并购方式，为形成相同生产能力所支付的投资成 本较为低廉。特别是投资者收购破产、半破产企业时，出售者大多采用清 算价格拍卖出售，不能像正常情况下以大致相当于或高于原投资成本的价 格出售，因而购买成本相对较低。这就使得投资者为形成相同生产能力而 节省了一大笔投资。此外，并购不但获得了原有企业的各种资产，还获得 了原有企业的经验。实践表明，在许多行业中，企业在生产经营中经验积 累越多，单位成本呈现不断下降的趋势。采用新建企业的方式进入某一经 营领域时，新企业由于不具备竞争优势，其产品成本往往高于既有生产经 营企业。新企业为了获得经验并与既有企业保持均衡成本，必须花费更多 的投资，加大投产前的培训支出以及相关的管理费用等。 ( 三) 并购目的明确 企业并购的目的是取得目标企业的财产所有权或经营控制权，从而将 目标企业直接或间接地纳入自身所属企业的控制之下，充分发挥企业并购 的经营协同效应、财务协同效应等优势，使并购双方在改善经营管理、降 低成本、提高经济效益、增强技术优势和市场竞争力等方面，都得到极大 的改进。 ( 四) 并购实现途径复杂、风险大 并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式。过程都较商品市场 。或资金市场上的交易复杂得多，企业形态多种多样，并购手段、过程更是 复杂、繁琐。企业并购涉及企业发展战略的抉择、价值的评估、付款方式 选择、融资成本分析、并购之后的财务整合及并购效果的财务评价，财务 ，决策过程极其复杂，因此加强企业并购的财务管理研究尤为重要。同时， 企业并购还涉及公司法、证券法、劳动法等多种法律规定的权利义务关系， 涉及国有资产管理、职工就业、债务承担等诸多问题，整个企业并购异常 复杂。由于并购的复杂性，使并购后企业的未来收益具有极大地不确定性， 并购过程中风险无处不在。 三、企业并购的主要途径 并购作为资本市场上的一种交易，其内容、形式、过程都较商品市场 或资金市场上的交易复杂得多。在普通商品交易中，买卖双方只需对规格、 数量、价格、期限等要点如进行谈判即可。而企业不是一个标准化产品， 并购必然伴随着产权的流动和重组，需要并购双方为完成一个企业的最终 交割而对该企业在资产、财务、人员等方面进行重组，设计出一个更易为 市场所接受的“商品”。企业并购活动的复杂性决定了并购实现途径的复杂 性、多样性。我国常见的并购途径可分为以下几种： 1 政府划转模式 在国有企业之间，由政府将亏损企业无偿划转给优势企业经营管理， 兼并企业和被兼并企业的所有权通常归同级政府所有。 2 收购企业与收购企业资产模式 企业收购的对象既可以是目标企业整个企业，也可以是目标企业的整 体资产或部分资产，前者最终交割的是企业，后者最终交割的是企业资产， 收购企业和购买资产在在财务上有着很大区别。 从财务角度来看，收购企业与收购企业资产的区别表现在税收和资产 处置方面。在税收方面，若收购企业，可享受目标企业原来的累计亏损， 以之冲减利润，减少现期所得税支出。而收购企业资产由于目标企业仍保 留法人地位，则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补，而不能用主并企 业的利润抵补，因此，所得税方面的好处不能在现期实现。此外收购企业 资产中，目标企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损 失计入应纳税所得额，征收所得税；收购企业和收购资产将来企业或资产 再出售时需缴纳增值税。此外，折旧计提基数的变化会影响税收，因为收 购企业是按原企业账面净资产核定计提基数；而收购企业资产则按成交价 格重新核定折旧基数。在资产的处置方面，购买企业通常要包括目标企业 全部资产，购买资产则不包括流动资产。 3 股权转让与收购模式 股权转让与收购指通过购买企业的股份达到控股，对目标企业拥有控 制权和经营管理权，实现并购的目的。 在我国存在以所有者划分的国家股、法人股、社会公众股等股权类别。 各类股份流通的方式不同，价格差异也很大。收购一家上市公司的控股权 至少可选择四种方式： 国家股股权协议转让模式。 法人股股权协议转让模式。 收购流通股模式。 混合模式。即上述两种模式两种或两种以上的综合运用。 从财务角度分析，收购流通股模式最困难，且支付的成本最高。国家 股股权协议转让模式受行政因素影响最大，购买价格尽管远远低于公众股 价格，但通常不会低于公司账面净资产价值。法人股股权协议转让模式谈 判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上，可能高于亦可能低于公 司的每股净资产；另一方面，支付方式可以比较灵活，如支付等价可以用 现金、股票、股权，亦可用实物资产、土地等进行资产置换；支付时间可 即期亦可分期、延期。 由此可见，国家股股权协议转让模式和法人股股权协议转让模式具有 明显的优越性。在我国现行法规及资本市场建设条件下，采用上述两种方 法并购对象样本大、成本低，而且整个并购活动可以一次性完成，避免节 外生枝，因而并购效果和成功率都会大大提高。 4 承担债务模式 即在目标企业资产与债务基本相等的情况下，主并企业以承担目标企 业债务为条件接受其资产的方式。通过兼并，目标企业全部资产转入并购 方，法人主体消失。由于在国家现行条件下，目标企业债务根据国家有关 政策可以停息、免息，有的可以用国家呆帐准备金核销。同时，偿还被兼 并企业债务可以推迟3 5 年。如果经营的好，可以利用企业的利润陆续偿 还债务。因此，从财务角度分析，此种模式下主并企业并不需要用资金， 可以实现零成本收购。从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益 差别。若目标企业设立时资本金充足，因经营不善造成资不抵债，那么主 并企业以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值。 另一种情况下，企业原有资本金不足，几乎完全靠银行贷款发展起来的( 此 种情况在我国很普遍) ，在此情况下，企业早处于负债经营状况，当其现金 流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按成本或市价法评估， 企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获 利很大。 5 抵押式模式： 即以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的再转移。其做法 是先将企业的资产作价抵押给最大债权人( 主并企业) ，企业法人资格消失， 债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用目标企业的全部资 产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务 并赎吲所有权，主要是在资不抵债的企业与作为其最大债权人公司之间进 行。 从财务角度分析，此种模式的长处在于，一方面可以解决主并企业一 次支付全部资产价格的难题，另一方面，也可以从这种模式中得到税收方 面的好处，因为主并企业偿还债务于税前支付可计入成本，这相当于税前 归还贷款本金，并购无疑可从中获得很大利益。 6 债权转股权模式 债权转股权式企业并购，指主并企业( 最大债权人) 在目标企业无力归 还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权的模式。 从财务角度分析，此种模式的长处在于，既解开了债务链又充实了企 业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。事实上，由于 企业之间债务连锁( 三角债) 的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国 最常见的一种并购方式。但此方式可能有害于债权人，即当目标企业严重 资不抵债时，以l ：l 的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。由 于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非 以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。 主并企业应认真分析转股的经济可行性，比较转股后的新增收益与不转股 的情况下债权收回的可行性及收回的多少。如果认为债权转股权得不偿失， 只有进入清算程序，采取先清算，后收购或先破产，后收购的方式。 以上购买结构是企业并购活动中最常见的，最具代表性的。此外还有 发行可转换债券、股权置换、杠杆收购等方式。 企业并购必须站在战略的高度判断、决定并购的方式，分析自身所处 的市场环境，分析并购的目的和必要性，是否符合公司的战略安排，公司 的财务状况，对兼并后财务状况、生产能力、销售能力、产品质量、协同 效应和技术潜力进行分析判断；分析主并企业持股状况、公司章程、财务 状况等等。总之，并购是一项复杂的系统工程，它所涉及的领域有法律、 财务、税务、资产评估、管理、技术、人才、信息、网络乃至空间，时间 等数十个方面，任何一个环节的疏漏或失误都可能导致并购活动的失败， 甚至造成巨大损失。 第二部分企业并购的财务分析 企业并购的财务问题贯穿于企业并购全过程，从并购之初的财务决策 分析，到并购过程之中的企业估价、付款方式选择、融资成本分析，直至 并购之后的财务整合以及并购效果的财务评价等。企业并购的目的是实现 并购后的企业价值大于并购前两个独立企业价值之和，即通过并购，实现 价值增值。要实现这一目的，企业必须在并购之前展开全面深入的调查研 1 0 究，从财务角度对并购的可行性进行认真地可行性论证和分析，对企业并 购的成本收益进行一番分析，以利于作出正确的并购决策。 对目标企业的财务审查 根据我国情况，主并企业在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司 所提供的财务报表是否公允地反映了该企业的财务状况。收购前的财务审 查很重要，一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债 权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资产项目。 另一方面，对企业的负债项目也要详细列示明细科目，以供核查和调整， 只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。审查目标公司财务报表的过 程，常可发现很多目标公司未披露事项。譬如通过查核公司的律师费支出 并向律师函证，可能发现未揭露的法律诉讼案件。此外通过一般的财务分 析，仍可找出一些可疑之处。譬如通过各种周转率的分析，可发现有无虚 列财产价值或虚增收入等现象。 财务审查工作的目的，是洞悉目标公司所提供已经过装饰的财务报表， 因此应注意资产评价的方法、是否采用提前认列收益的会计处理、不合理 的冲销各种损失准备、最近巨额资产买卖、将费用大量资本化等。因此， 对于资产负债、获利能力、现金流量的变化情形，应予深入查核，找出异 常现象而予调整。 在资产科目的审查方面，对应收帐款应按其可收回性，估列适当的备 抵呆帐；存货则注意有无提列足额的跌价、呆滞、损坏损失准备；长期股 权投资注意被投资公司的财务状况等，至于土地、建筑物、设备，及无形 资产的价值评估，可依双方事先同意的评估方式作调整。 在负债方面，应尽可能查明任何未记录的负债，对于未估列或估列不 足的负债应予调整，如产品服务保证等，应按权责发生基础计提调整。若 有些负债早已到期未付，则应注意债权人法律上的追索问题及额# i - 禾u 息、 罚金的支付。在财务的审查上，最易疏忽的是或有负债，而且很难预料其 确实金额，如目标企业对其他企业的贷款担保，可能使目标公司因负连带 责任而招致额外财务损失。 同时，在审查上更应注意关系人交易，尤其对于重大或特殊交易。一 般应注意可能会造成非常规交易的地方，如董监事或员工酬劳、个人使用 公司资金、与关系人的租赁契约、与重要客户或供应商间的交易条件及价 格等。 并购目标企业的价值评估 并购目标企业的价值评估是一项综合性的资产评估，主要是指通过对 目标企业这一特殊商品的整体经济价值进行综合判断、估算而确定其价值 的过程。它是评估者根据所掌握的市场资料和资产资料，且对现在或未来 市场进行多因素分析的基础上评估标的物( 股权或资产的价值，为企业并购 是否可行提供资料。 目标企业价值的确定是是一项技术性很强的系统工程，在并购中，涉 及资产不仅仅是一种，而是有很多种，并且这些资产又不是孤立存在的， 而是互相影响，形成一个资产系统。在评估中，当然要仔细地分析各类资 产的不同作用和它们之间的联系。另外，在评估中，还应考虑影响资产运 动的客观因素。这些影响因素不但众多，而且各种因素之间也有千丝万缕 的联系，往往会形成因素链，需要分析清楚各种因素的相互作用和对资产 的作用。 目标企业转让价格根本上取决于并购双方对目标企业真实价值的判 断，同时也取决于目标企业对主并企业的“贡献”大小。一般买卖双方均 会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考虑多种财务、 经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。 企业价值的评估是并购交易中的关键一环和核心问题，必须依靠会计 师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分 析和评审，才能最终确立。影响并购价格决定的因素，不只是企业的价值， 但详尽的价值分析有助于强化双方的谈判力量。由于评估人员对目标公司 的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都 适用于不同的情况。同时由于并购的支付方式不同，需要进行价值评估的 内容也有差别。如采用资产置换、股权交换和付款方式。因此除应对目标 企业的价值进行评估外，还需对作为支付手段的资产或股权进行价值评估。 ( 一) 狰资产价值评估法 净资产价值是企业的基础价值，通过对目标企业的净资产进行估价来 评估其价值，反映的是扣除债权人权益后企业的所有者权益。并购价格通 常不能低于净资产价值所代表的价格水平。确定目标企业净资产的价值， 关键是选择合适的资产评估价值标准，目前比较通行的净资产价值评估方法 主要有以下四种： ( 1 ) 帐面价值法：指目标企业的会计帐册上所反映的价值。该项价值 的评估数是根据目标企业的帐面价值进行调整而得到。但帐面价值属历史 成本范畴，由于通货膨胀等因素，往往比实际价值低，而且由于目标企业 管理层选择的会计方法不同，帐面上反映的出的数据往往跟实际会有很大 出入。 从会计学的角度分析，资产的账面价值属于历史成本，历史成本只是 一种计量标准，反映的仅仅是目标企业静态价值；从资产评估角度分析， 如前所述，净资产价值评估法是将各项资产单独评估然后简单相加，然后 扣除负债价值而得到的，评估价值忽视了企业资产的整体性，没有考虑企 业本身是一个有机的组合，简单地把企业作为一堆资产的组合体( 而非有 机组合) ，无法把握一个持续经营企业价值的总体效应。 确定并购价格的应该是目标企业的内在价值。内在价值是指企业资产 价值未来预期收益的现值，是一个客观存在的、动态变化的价值，主要取 决于公司的价值驱动因素，企业价值的真正内涵包含五大构面： 一是组织构面，包括领导力、策略、组织架构、组织价值、品牌、创 新、知识、系统、流程及智慧产品： 二是实体构面，包括土地、建筑物、设备、存货； 三是财务构面，包括现金、应收帐款、负债、投资、股东权益； 四是顾客构面，包括顾客、通路、配合厂商； 五是人员构面，包括员工、供应商、合伙伙伴； 由以上的五个构面来看，其实早已超越传统的财务报表所表达的企业 价值。现行财务报告模式仅把重点放在存货、厂房、机器设备等实物性资 产上，极少关注经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系、知 识产权、科学技术、人力资源等无形的资产。而在当今的知识经济时代， 企业未来现金流量和市场价值的动力所在正是这些传统会计报表上不曾披 露的要素，其财务报表却无法揭示它应有的实力与规模。因此对于持续经 营的企业来说，按照会计准则核算的资产账面价值并没有体现这些价值驱 动因素，尤其是一些成长性很强的高科技公司，股东权益的账面价值与公 司价值没有必然联系，如有的企业尽管已资不抵债，但仍然具有很高的收 购价值。此时主并企业看中的是目标企业的持续经营价值，即企业的内在 价值，严格来说，企业并购的并不是目标企业的资产，而是目标企业资产 的使用价值以及所能带来的收益能力，即并购的是目标企业的未来。 ( 2 ) 现行市价法：它是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象 相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的交易的条件或成交价格， 进行比较调整，据以评估企业价值的一种方法。这种方法要求有一个公平、 活跃的市场以及有可比资产的交易的活动发生。在我国，市场经济刚刚起 步，资产交易市场也刚刚发育，参照可比性相对较弱。 ( 3 ) 重置成本法：即在现实条件下，按照所评估资产全新状态的重置 成本减去该资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算出资产价 值的办法。用上述三种方法估算出企业总资产扣除企业的负债，即可得出 目标企业净资产价值。从而为并购双方提供一个并购价格基准。 重置成本法只是将企业作为一堆资产的组合体，而非有机组合，对企 业单项资产进行评估，然后直接相加作为企业的重估价值，以此为基础确 定的净资产价值不够合理。同时此方法忽视了无形资源等对企业价值的重 要影响 ( 4 ) 清算价格法：这一标准是以企业出现财务危机、资金周转不灵进 而破产，由清算人将其资产强行拍卖时的价格作为其资产价值的计价依据。 由于企业并购这一产权转让方式有其特殊性，主并企业往往是优势企业， 目标企业往往是劣势企业，这种劣势不仅仅可能是其竞争实力弱，还可能 是其对资产营运的无能或效率低下。在我国，目标企业的资产中往往有大 量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定企业的价值往往高估了企业价 值，在这种情况下，对目标企业的价值的估算应该采取清算价值法。这种 估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高 估，有利于交易双方合理评价交易底价。 ( 二) 持续经营价值评估法 在持续经营价值估价过程中，采用的应是单独估价法。即日标企业在 独立状态下、在原有管理当局控制之下、以目标企业资源和发展方向为基 础继续经营的基础上进行价值评估，未考虑并购完成后主并企业对目标企 业的整合和重组所带来的预期整合效应，因为从严格意义上来说协同作用 发挥后的价值是并购决策所要研究的问题，而非估价问题。这里主要探讨 目标企业在独立运作状态下价值评估。 持续经营价值评估法假设并购后的目标企业能够得以持续经营，并创 造出期望的现金流量。这是一种动态评估目标企业价值的方法，是以发展 的眼光来看待目标企业的价值。对内在价值的评估通常采用“市盈率法” 和“折现现金流量法”，下面分别对这两种评估方法进行评述： 1 、市盈率法 市盈率法是企业整体资产评估常用的一个标准，它是以目标企业的会 计收益为基础，然后参照与之相似的一个或几个上市公司的市盈率，根据 市盈率确定其价值的方法，反映的是主并企业将为该资产的未来盈利能力 支付多少资金，其依据就是资产可以带来的未来收益，市盈率越高，说明 主并企业对该公司的前景抱乐观态度。 姐率c = 糯箍= 嚣箍 运用p e r 模式评估如下： ( 1 ) 检查、调整目标企业近期的利润业绩，和由目前的管理层经营下 的未来盈利预测。 检查目标企业最近的利润与亏损帐目时，收购方必须仔细考虑目标企 业的会计政策，特别要注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销 的处理等等方面。必要时，应调整目标企业的利润，以便使这些处理方法与 主并企业的一致。 ( 2 ) 在维持不变的基础上重新评估目标企业收购后收益。这些收益 即是通常所说的维持或持续收益。 ( 3 ) 选择基准市盈率 可供选择的市盈率( p e r ) 基准有： 并购时目标企业未来的p e r 与目标企业有可比性企业的p e r 目标企业的行业平均p e r 选择基准时，要确保风险和成长方面的可比性。比较是以目标企业在 并购后的风险一成长结构为基础，而非其历史状况，一般将基准进行调整 以反映未来的预期情况。 ( 4 ) 计算目标企业的价值 目标企业的价值= 持续经营收益x 基准市盈率 市盈率法考虑了目标企业的发展前景，是目前证券市场中对上市公司 最市场化、最合理的评价方法。采用市盈率法估算目标企业的价值，为国 外企业在进行各种并购价值评估时广泛使用，尤其适用于通过证券二级市 场进行并购的情况。但在我国当前的情况下，很难完全运用市盈率法对目 标企业进行准确估价。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公 司的所有股份都能够流通，但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存 在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的特殊 性，股票市场上的价格受国家政策、股票数量、市场交易情况、投机性等 诸多因素的影响，往往具有很大的波动性，不能合理反映公司的内在价值， 使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。另外，在我国目前市场 操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高 估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用 的关键。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可 以成为目标企业价格的重要坐标时，采用此方法进行评估教为理想。 2 、收益现值法 ( 1 ) 收益现值法筒述 企业预期收益表现为现金流量和会计利润，二者均是以持续经营为假 设前提，它强调了企业的未来获币i 。力。但利润是按照权责发生制确定， 现金净流量是根据收付实现制确定的，两者既有联系又有区别。由于收益 现值法是用贴现现金流量方法确定目标企业的价值，分析目标企业的现金 流量而非利润指标，更符合经济学原理，能够真正反映企业的盈利能力。 在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，利润的多少不等 于现金的多少的现象更值得重视。分析目标企业的净现金流量，对选择并 购暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的目标企业具有极大的意义。这是 因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而 一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，收益现值法采用现金流量 而非利润指标，排除了会计利润受会计方法、会计政策等人为因素的影响， 因此也成为企业价值评估的一种基本方法。 收益现值法将目标企业未来预期收益用适当的折现率折为基准目的现 值，并以此现值作为企业全部资产未来收益能力的价值，即所谓资本化价 值，用如下公式表示： p v ：争l 智( 1 + r ) 。 上式中：p v 目标企业现值( 内在价值) c f 。目标企业第t 年净现金流量 r 折现率( 资本化率) n 预测期 ( 2 ) 相关要素的分析 由于收益现值的确定涉及多个要素，下面对这些要素进行简要的分析： 目标企业未来的净现金流量( c f 值) 的预测 目标企业未来的净现金流量可参照如下公式确定： ( e = s ，( 1 + 毋) p t ( 1 一i ) 一( s s1 ) ( e + 彬) 上式中：c f 现金流量 s 厂第t 年销售额 g t - 一销售额年增长率 p _ 一销售利润率 t 厂所得税率 f 销售额每增加一元所需的增量资本支出 w 销售额每增加一元所需的增量营运资本支出 t 预测期第t 年 目标企业预测期( n 值) 的选择 一般情况下，现金流量需要逐期预测，直到各种不确定性因素使预测 者感到发生的可能性很小为止。企业都又寿命周期，在用持续经营价值评 估法评估企业价值时，首先必须判断目标企业的经济寿命，随着预测期的 延长，不确定性因素增多，预测的难度越大，预测的可靠性越低。在西方 国家企业估价实践中，一般以5 1 0 年作为预测期最为普遍。 2 0 预测期的选择往往受目标企业未来现金流量模式的影响，需要从历史 数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因 素，构造对应于不同成长阶段和增长水平的多种股价模型。正处于巨额投 资期的目标企业，在投资持续期间，其净现金流量很小甚至为负值；在企 业迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分发挥利用，净 现金流量逐步增大；最后企业进入稳定发展时期，净现金流量渐趋稳定， 或开始按固定比例增长。因此，预测期最好能够涵盖投资持续期和迅速成 长期，一直持续到增量投资的预期报酬率( r ) 等于资本成本( k ) 为止。 目标企业折现率( r 值) 的选择 计算目标企业的价值时，折现率r 必须反映目标公司的边际资本成本， 需要根据目标公司股票与债务的加权平均成本衡量。目标企业折现率的选 择叮通过如下几种方法选取： a ) 选择目标企业目前的加权平均资本成本作为折现率。 加权平均资本成本( w a c c ) 可根据目标公司股票与债务的收购后成本 衡量。计算公式为： w a c c = k e x 矿e + ( 1 一t o 竽坞吉 上式中：k e 一股票成本 k 广债务成本 k d _ 一优先股成本 e 股票市值 n 一债务市值 p 优先股市值 t r 公司税率 v 公司价值 k 销售利润率 上式中目标企业股票的历史成本还可以采用资本资产定价模型 ( c a p m ) 评估。c a p m 将投资者要求的收益，划分为市场无风险报酬率 ( r i s k f r e er a t e ) 和市场风险报酬率，市场风险报酬率以整个市场风险报酬率和 股票风险为基础，其中，股票风险又与市场有关，这种风险即为众所周知 的系统风险。 r i2 r f + ( r m - r f ) xb 上式中：r 广目标企业收益率 r f 市场无风险收益率 r m 市场平均收益率 b 目标企业风险系数 b ) 选择目标公司过去的资产收益率作为折现率。 c ) 以未来利息率预期为基数，根据市场、产业、产品和财务结构等等 风险因素，将贴现率分解为基础利率、风险溢价和增长率扣减三部分作为 折现率。 基础利率可参考最高信用等级证券的平均收益率和预期未来长时期的 利率水平确定，可以直接采用与预测期相同的国库券的利率； 风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性，可以通过采集目标公司 股票的历史数据作为样本统计出来： 理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过 提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的收益将以 未来通货膨胀率的定t l 例增- k ，所以贴现率包括了数值上等于未来通货 膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减，因此贴现率需扣除增 长率扣减。 贴现率= 基础利率+ 风险溢价一增长率扣减 ( 3 ) 收益现值法的评述 收益现值法以现金流量预测为基础，以投资为出发点，着眼于未来收 益，估计不同的增长和盈利情况下现金流量的数值，在考虑时间和风险因 素的基础上将预期的现金流折现，在测算方面形成了一套较为完整有效的 科学方法。它充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响， 对企业并购决策具有现实的指导意义，应该是多数并购交易中最为适合、 运用也最为普遍的方法。但是，用收益现值法评估，实际上是一个双刃剑， 它町以“放大”一个盈利企业的价值，也可以使一个不盈利甚至亏损的企 业的市场价值为零甚至是负数。这一方法的运用对决策条件与能力的要求 较高，且易受预测人员主观意识的影响，所以，合理预测未来现金流量以 及选择贴现率的困难与不确定性可能影响收益现值法的准确性。 从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要 的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经 营性资产。非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价 的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 ( 三) 并购估价方法的联系 市盈率法和收益现值法都是以持续经营为前提预测企业的未来收益进 行估价的方法，按贡献原则评估企业的价值，能够客观地反映目标企业现 有资源的盈利潜力；而净资产价值评估法按变现原则将净资产价值视为企 业价值，相比之下，净资产法往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营 效率、资本市场运作等重要无形因素对企业价值的影响，不能从资本运动、 产权流动的角度来认识资产或股权交易价值。企业的本质是盈利实体，否 则企业就应该解散或破产，因此从这点来看，持续经营价值评估方法理论 上较为合理，在能较为准确预测企业未来的净现金流量时，净现金流量更 能反映资本的时间价值，从而提高估价的准确性。因此在西方国家，普遍 采用收益现值法。但由于未来收益或现金流量的预测受主观判断和未来不 确定因素的影响较大，往往需要使用市盈率法进行检验。 企业价值在很大程度上取决于企业所处的客观经营环境和企业自身的 经营管理方式。对于不同的购买者而言，由于并购动机和目的的不同，同 一目标企业可能有不同的评估方法，在并购的谈判时，就会出现对评估方 法选择的冲突。这些方法并无绝对的优劣之分，主要视企业并购的主要动 机而定，如果企业并购的目的是利用目标企业的现有资源持续经营，则以 持续经营价值法较为合理；当并购针对的是一个破产的企业或企业的部分 资产时，应采用以净资产价值法。实际并购实务中，各种方法可以交叉使 用，订出一个价值的“范围”。依此价值范围，再考虑其他因素，进行价格 谈判。 在目标企业价值上限制定的收购决策里，主并企业常将之与自行设立 ，4 的情况进行比较。一般将重置成本作为其上限。同样当目标企业的整体价 值还不如它的各种资产分拆后出售的变现值之和时，目标企业就不会选择 整体出售的方式，目标企业的变现值构成了企业并购价值的下限。 新经济时代的到来对企业价值的评估提出了新的要求。我们看到，在 信息、电子、生物医药等领域，有许多拥有人力资源和品牌资源的企业， 虽然微利甚至亏损，但其股票市价惊人，传统的评估方法难以对这一新经 济的现实作出解释，需要以一种传统产业无法比拟的标准来评价和估价与 新经济相关的企业的价值。 传统产业财务报告模式把重点放在存货、厂房、机器设备等实物性资 产上，极少关注知识产权、科学技术、人力资源等无形的资产。而在当今 的知识经济时代，企业未来现金流量和市场价值的动力所在正是这些传统 会计报表上不曾露面的要素，“无形”正在取代“有形”。 因此，应用传统企业价值评估方法对新经济进行评定，由于经济基础 的不同，必然要求评估标准相应变化，需要加入新的适合新经济特点的评 估标准。特别是如何将企业的人力资源、扩张能力、未来收益能力等核心 竞争力加入到评估标准中，将是高科技企业价值评估的关键。 评估的目的是确定企业的实际价值，以便作为双方价格谈判的参照。 在上述企业价值评估中，假定目标企业是在独立状态下、在原有管理当局 控制之下、以目标企业资源并按原发展方向继续经营，而未考虑并购完成 后主并公司对目标公司的整合和重组所带来的效果，而交易价格则应是从 目标企业与主并企业资源整合的效果来评估。所以，并购的交易价格与目 标企业的价值评估在性质上有区别，直接使用评估价作为交易价，理论上 不能完全成立。 在实务中，并购价格必须考虑收购所产生的协同价值和重组价值。收 购价格往往高于目标企业的价值评估值，此项差异是对目标企业出让控制 权的报偿，唯有这项差异存在，才会激励目标企业。但是，由于并购活动 本身存在着相当大的不确定性，主并企业对目标企业未来预期的获利必须 大于并购价格，才会承担此风险。并购价格的上限，往往是着眼于主并企 业收购目标企业后未来营运可产生的协同价值和重组价值。因此，由于协 同价值和重组价值的发生，将使该并购标的在主并企业接手经营后获利， 即必然较目标企业继续经营获利效果要好；或者将因协同价值和重组价值 的发挥，使双方业绩大为提升。 所谓协同价值和重组价值是指企业并购后业绩提升所产生现金流量的 净现值。企业并购通过对双方资源重新配置以及适当重组整合，可以使并 购后企业整体效益大于双方各自独立经营的效益之和，并购方通常可以根 据经营协同、管理协同、财务协同等协同效应进行经验判断。 1 、经营协同效应 经营协同效应是指由于并购双方在资源上存在互补性，企业通过并购 后的重组、整合和一体化经营，从而使企业供、产、销和人、财、物一体 化，实现规模效益，引起收益增加或成本减少。经营协同效应产生的一个 重要前提是：某种行业确实存在规模经济，而且在并购之前参与并购的企 业没有达到规模经济的水平以及并购双方的资源具有互补性。规模效应主 要是从两个层次取得的：一是通过大批量生产、生产专业化所带来的单位 固定成本降低；二是通过在研究开发、行政管理、仓储、销售等方面全面 协调和合理布局，通过削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支带 来的成本节约额。企业并购不总是直接以增加盈利为目标，很多情况下是 以增加企业的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模， 增加市场占有率。通过生产规模的扩大和市场占有率的提高使企业获得规 模经济，带来动态收益，有时这种收益是无法在短期内准确估量的。 2 、管理协同效应 管理协同效应是指目标企业管理效率低于平均水平，或没有发挥潜力， 而主并企业的经营管理水平较高，管理资源丰富且没有得到有限利用，通 过并购以输出管理，充分发挥其管理才能，而且还可以同时为目标企业带 来先进的管理模式。 3 、财务协同效应 财务协同效应是指随着并购之后企业规模的扩大，企业的融资能力大 于并购前两个独立企业之和。通过并购，不但可以增强融资能力，并且通 过优化资本结构节约融资成本，同时，拥有许多内部现金流量但缺乏投资 机会的企业与具有较少现金但拥有许多投资机会的企业之间通过并购，可 以通过扩大投资，提高资金的使用效率。 财务协同效应还包括节税效应。不同条件和类型的交易，其税率和免 税政策是不同的。通过并购方式取得合理避税收益，历来是并购决策者们 在并购实践中所要考虑的一个重要因素。实际上，合理避税的影响贯穿整 个交易过程。 在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以 根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的 就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指如果一个企业经营过程中出 现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，而且还可以用下一年度甚至 连续几个年度的收益首先用于弥补当年亏损，然后以弥补亏损后的收益计 算应纳税所得额，直至弥补期满或弥补亏损后的应纳税所得额出现正值。 因此，目前亏损但有一定的盈利潜力的企业往往成为高盈利企业的并购对 象，或者亏损企业并购高盈利企业，以取得避税利益。但在以亏损企业作 为并购对象时，一定要考虑目标企业是否具有盈利潜力，主并企业的优势 资源能否将目标企业具有盈利潜力的资源发掘出来。 综上所述，可以产生协同价值和重组价值的因素很多，其