（会计学专业论文）借壳上市绩效的实证分析——基于a股上市样本.pdf

empirical analysis on the performance of backdoor listing based on the simple of a-share market a dissertation submitted for the degree of master candidate：wang ranran supervisor：prof. song xiliangsong xiliang school of accouting shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj10456200902122kj10456200902122 硕 士 学 位 论 文 借壳上市绩效的实证分析 基于 a 股上市样本 作 者 姓 名： 王冉冉 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 宋希亮 职 称：教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：财务管理 学 习 时 间： 自 2009 年 9 月 1 日起至 2012 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2012 年 6 月 山东财山东财经大学学位论文独创性声明经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文 （包括但不限于其印刷版和电子 版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构）送交 学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复 印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他 复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 摘要 i 摘要 兼并收购是资本市场上永恒的主题，是优化资源配置的重要方式。 “借壳上市” 作为并购的重要方式之一，具有上市成本低、审核时间短等优势，从而引起了拟上市 公司的广泛关注。但是公司成功借壳上市的同时却不断爆出内幕交易的丑闻，使人们 逐渐将“借壳上市”等同于“st 股炒作” 。借壳上市是否能增加公司的市场价值？近 年来借壳上市是否得到了进一步的规范？这些都是值得我们深入研究的问题。 本文通过对并购及借壳上市相关基础理论的回顾与分析，运用描述性统计和 logistic 模型分别分析了借壳双方的特征。然后，以 2007 年至 2010 年四年间我国沪 深两市 a 股市场上的 49 家上市公司为样本，首先采用描述性统计的方法对借壳上市 的绩效进行了检验，结果发现：借壳上市在短期内对平均超常收益率（aar）和累计 平均超常收益率（caar）都产生了正影响，也就是说借壳上市在短期内可以提高上 市公司的市场价值，但同时发现市场有提前反应的现象，可能是由于市场存在内幕交 易和借机炒作行为造成的。在分年度对累计平均超常收益率进行分析后发现，其数值 呈逐年下降趋势，可能是借壳上市行为正在得到不断的规范；而对比了跨行业借壳公 司和非跨行业借壳公司的累计平均超常收益率后发现， 跨行业的借壳上市行为有一个 明显更高的超常收益率。随后对并购绩效的影响因素进行了多元线性回归分析，结果 发现规模以及盈利能力与并购绩效显著负相关，而成长性、自由现金流量、借壳双方 的行业相关程度以及支付方式等因素在影响程度上不具备统计检验的显著性。最后， 总结了全文的研究结论并提出了相应的改善建议， 指出了本文的局限性并对未来进一 步的研究提出了展望。 关键词：借壳上市 绩效 事件研究法 a 股上市 abstract ii abstract merger and acquisition is an eternal theme of the capital market, and an important way to optimize the allocation of resources. backdoor listing, an important way of m&a, with advantages such as low transaction costs and easy entrance to the stock market, has aroused widespread concern. however, as many backdoor listings go with inside trading scandals, the backdoor listing has been regarded as the speculation of st stock. can backdoor listing increase the market value of listed companies? whether backdoor listing has got further specification in recent years? these questions are all worthy of our in-deep research. first, researches on m&a and backdoor listing are drawn to define concepts about backdoor listing, and make a clear scope of this study. then, basic theories of m&a and backdoor listing are reviewed and analyzed. after analysis on economic and legal background of backdoor listing, features of both participants of backdoor listing are analyzed by descriptive statistics and logistic regression. then, taking data of 49 chinese listed companies in shanghai and shenzhen a-share market from 2007 to 2010 as samples, an empirical study of the performance of backdoor listing is made by event study. it turns out that backdoor listing has an impact on both average abnormal returns (aar) and cumulative average abnormal returns (caar) in the short term. that is to say, backdoor listing improves the market value of listed companies in the short term. however, there is also an early response in the market, which may be caused by insider trading and the speculation in the market. sub-annual analysis of caar shows that it declines year by year, which means backdoor listing is getting better regulation. comparing caar of cross-industry backdoor listing companies and that of non-cross-industry backdoor listing companies, the former is significantly higher. after that, the author tested factors influencing the performance of backdoor listing by multiple regression analysis. the results show that both size and roe have a significant negative correlation with car, while there is no obvious correlation between car and tobin-q, cash, indusry or pam. finally, the author concludes the study, makes recommendations for improvements, and points out prospects the further research as well as limitations of this thesis. key words: backdoor listing performance event study a-share market 山东财经大学硕士学位论文 iii 目目 录录 第 1 章 绪论 . 1 1.1 研究背景及意义 . 1 1.1.1 研究背景. 1 1.1.2 研究意义. 2 1.2 国内外研究综述 . 3 1.2.1 国外研究现状 . 3 1.2.2 国内研究现状 . 5 1.2.3 总体评述. 9 1.3 研究内容 . 9 1.4 研究方法 . 11 1.5 创新点 . 12 第 2 章 概念界定及基础理论 . 13 2.1 相关概念的界定 . 13 2.1.1 借壳上市. 13 2.1.2 壳资源及壳公司 . 13 2.1.3 并购绩效. 14 2.2 基础理论 . 15 2.2.1 并购协同理论 . 15 2.2.2 信号理论. 16 2.2.3 市场势力理论 . 16 2.2.4 代理成本与自由现金流量假说 . 16 小 结 . 17 第 3 章 借壳上市的背景及特征分析 . 18 3.1 借壳上市的背景分析 . 18 3.1.1 经济环境的影响 . 18 3.1.2 法律法规的影响 . 19 3.2 借壳上市的特征分析 . 20 3.2.1 借壳方的特征 . 21 3.2.2 被借壳方的特征 . 24 小 结 . 29 第 4 章 借壳上市绩效的实证分析 . 31 4.1 基于市场模型的借壳上市绩效描述性统计 . 31 4.1.1 事件日、事件期与清洁期的确定 . 31 4.1.2 并购绩效的度量 . 33 目录 iv 4.1.3 样本的来源及选择标准 . 31 4.1.4 t 检验 . 34 4.1.5 统计结果及分析 . 34 4.2 借壳上市绩效影响因素的多元线性回归分析 . 41 4.2.1 借壳上市绩效影响因素分析及研究假设 . 41 4.2.2 事件期、变量与模型的设定 . 44 4.2.3 样本的选择 . 44 4.2.4 实证结果与分析 . 44 小 结 . 46 结论与研究展望 . 47 参考文献 . 50 附录 . 53 攻读硕士学位期间发表的学术成果 . 57 致谢 . 58 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 拥有一条畅通的直接融资渠道，是企业发挥活力的重要保障。为了达到募集公众 资金以促进自身发展的目的，许多公司都希望能在证券市场上发行股票。一般，公司 股票上市有两种途径：一种是公司直接向证监会申请股票上市，也就是我们所说的首 次公开募股（initial public offerings，简称 ipo） ；另一种则是通过借壳上市来实现公 司股票上市。然而，在上市资格实行额度管理的情况下，证监会对上市公司的标准有 着严格的要求， 不仅对公司盈利能力具有较高要求而且需要找推荐机构并且要投行进 行上市前的辅导，都需花费巨额成本而且等待时间也较长，这就使上市资格变成一种 稀缺资源。而借壳上市不仅节省发行成本，等待时间也比 ipo 要短得多。在这种情况 下， 许多优质的拟上市就会选择 “曲线救国” 的方式， 以借壳来达到间接上市的目的。 除了借壳方有借壳的需求外，被借壳方同样有转让壳资源的动机。2001 年证监 会加强了证券市场的监管力度，推出 pt 股和连续 3 年亏损的 st 股将直接退市的机 制，无疑给绩效差的上市公司敲响了警钟。这些公司为了保留上市资格，就会积极从 外面引入有实力的战略股东进行重组。借壳双方在需与求方面的匹配，无疑为借壳上 市行为的发生提供了契机。 在政策方面，2002 年，证监会颁布了关于进一步规范上市公司增发新股的通 知 ，在提高上市公司增发门槛的同时，重大资产重组的上市公司却在此方面获得极 大的优惠。2011 年 8 月 1 日，在证监会下发的关于修改上市公司重大资产重组与 配套融资相关规定的决定中，对借壳方资格做出了明确的规定，即“自控制权发生 变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一 个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上的，上市 公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在 3 年以上， 最近两个会计年度净 利润均为正数且累计超过人民币 2000 万元” 1。这一规定虽然提高了借壳上市资格标 准，但对于优质的非上市公司仍可以算作低门槛。2012 年 1 月 19 日，证监会在的问题与解答中对借 1关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定eb/ol, 2011- 8-1 第 1 章 绪论 2 壳上市存在争议的规定做出进一步的解释：证监会将按照上市公司重大资产重组管 理办法 审核借壳重组， 同时参照 首次公开发行股票并上市管理办法 的相关规定， 重点关注重组完成后上市公司是否具有持续经营能力， 是否符合证监会有关治理与规 范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、 实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是 否存在同业竞争或者显失公平的关联交易 2。这说明证监会在借壳上市方面的从严规 定并非要封死“借壳”之路，重点在于遏制绩差股投机炒作行为。对优质非上市公司 的借壳行为仍持有鼓励态度。 近年来，证监会、投资者、拟上市公司对借壳上市方式的关注以及证券市场上发 生的大量借壳上市的成功案例为我们研究借壳上市绩效提供了契机。 1.1.2 研究意义 相较于西方较为成熟的证券市场，我国的证券市场才刚开始起步，许多经济行为 并不规范，在宏观经济环境及相关政策制度等方面存在重大差异，这就意味着我们不 能直接照搬西方理论来解释中国证券市场上种种特殊的经济现象。例如，在借壳上市 的动因方面，国外企业主要集中在提升企业价值、打破行业壁垒等方面，而我国某些 企业只是为了获取一个上市资格或是使公司的资产收益率达到证监会的配股要求以 实现企业再融资。由此来看，西方主流并购理论在解释中国的特有现象时显然会遇到 障碍。因此，这就需要我们在对西方经典并购理论进行借鉴与反思的基础上，结合具 有中国特色的社会主义经济法律环境，积极推进我国借壳上市现象的理论研究。 另一方面， 借壳上市本是 ipo 的一种有益补充， 能够为优质的非上市公司提供一 种更为便捷的融资渠道，但是我们却发现，在借壳上市行为不断发生的同时，有相当 数量的公司仅是企图通过借壳来达到上市圈钱的目的， 这就导致了其业绩往往与投资 者的期望背道而驰。为此，证监会也在不断调整政策来规范借壳上市行为，这些政策 的实施效果如何有待于我们检验。本文以借壳上市绩效研究为选题，采用事件研究法 对借壳上市的绩效及其影响因素进行检验与分析， 并通过对实证结果的分析给出相应 的建议。希望通过本研究能够对企业的借壳上市行为提供一定的指导，同时也是对证 监会相关政策有效性的一种检验。 2证监会有关部门负责人解读关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定eb/ol, 2012-1-19 山东财经大学硕士学位论文 3 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外研究现状 早在 1934 年，美国就已经开始在证券市场上操作借壳上市，因此国外学者对借 壳上市问题的研究起步较早。 而且得益于较长的时间研究窗口以及外国资本市场的成 熟、完备，国外学者对并购以及借壳上市的研究取得了相当丰硕的成果。 在并购方式方面，大多数的研究结果均表明：采取不同的并购方式会导致并购后 企业在经营绩效方面存在较大的差异。elers 和 clark（1980）研究发现，相对于采取 单一并购方式的企业而言，采取混合并购方式的企业能够取得更高的绩效，产生更高 的市场价值1；agrawal 等人（1992）的实证结果也得出了类似的结论，即采用混合 并购方式的企业，其绩效不低于采取单一并购方式的企业2。 在并购的支付方式方面，eckbo（1983）提出了“税收协同效应” ，他认为税制对 企业并购的激励效应不可忽视， 采用并购来实现规模经济时是能够获得一定的税收收 益的；采用证券作为对价方式时，可以使被并方的股东享受到延迟纳税或者税种替代 的有利结果；而采用现金作为对价方式时，主并方通过并购增加了资产，同时相应增 加了折旧抵税额，因此主并方也愿意为并购行为支付更高的价格3；gordon 和 yagil （1981）对 1948 年到 1976 年 29 年间完成的混合并购进行了研究，结果发现：采用 现金并购方式能够获得 7.9%的超常收益，采用股票并购方式可以获得 5.3%的超常收 益，也就是说现金支付能够产生更多的超常收益4；而 travlos（1987）也得出了相 似的结论5；linn 和 switzer（2001）从被并方的角度出发对支付方式进行了研究， 结果发现现金支付方式的超常收益率相对较高6。 在并购是否能够创造价值方面，dodd 和 ruback（1977）以 1973 年至 1976 年 4 年间发生的 172 次并购事件为样本，通过实证分析发现：不论并购是否成功，在并购 事件发生前的 12 个月内，被并方和主并方都能获得相当大超常收益，分别能够达到 20.58%和 18.96%7；dodd（1980）又以 1971 年至 1977 年 7 年间的 151 起发生在美 国证券市场上的并购事件为样本， 其中包括 71 个成功并购的样本和 80 个并购失败的 样本，经过实证检验发现：不管并购的最终结果如何，并购方案的公布都能给目标方 的股东带来至少 13%的超常收益8；jensen 和 ruback（1983）对 13 篇具有重大影响 的研究成果进行了综述与总结，最后发现成功的兼并会给目标方的股东带来约 20% 左右的超常收益，而成功的收购则能够给目标方股东带来高达 30%的超常收益9； 第 1 章 绪论 4 jerrel 等（1988）将 1962 年至 1985 年间发生的 663 起并购事件作为研究样本，分年 代对研究样本进行了实证检验， 结果发现， 目标方股东的超常收益在 60 年代为 19%， 到了 70 年代上升至 35%，在 80 年代有所回落，但也能取得 30%左右的超常收益10； schwert（1996）研究了 1975 年至 1991 年 26 年间的 1814 个并购事件后得出结论： 事件期内，被并方股东的累积平均超常收益为 35%11；bhagat 等人（2001）以 1962 年至 1997 年发生在美国 nyse、amex 和 nasdaq 证券市场的 794 个案例为研究 样本，采用事件研究法发现：主并方和被并方在事件宣告日前五天和后五天的累积超 常收益率分别为 0.65%和 29.3% 12。 回顾此类文献， 我们不难发现， 虽然在样本容量、 事件期和清洁期的选择等方面存在一定的差异， 具体采用的实证检验方法也存在略微 差别，但多位学者的检验结果却趋于一致，那就是无论并购是否成功，被并方的股东 总是能够在并购宣告时获得超常收益， 只不过不同的样本得出的超常收益率的大小存 在不同。 实际上， 众多研究成果真正的争论焦点在于主并方的股东是否能够从并购活动中 获得超常收益。在这一方面，研究结果非但没有达成一致，甚至存在着很大的分歧： dodd（1976）通过研究发现，主并方在事件期内-1，0和l，40（假设事件宣告日 当天为 0）的超常收益分别为-1.16%和-0.20%，也就意味着主并方短期内没有从并购 活动中获得超常收益，甚至市场价值有略微的下降13；agrawal 等人（1992）以 1955 年至 1987 年 33 年间的 1164 个并购事件为研究样本，检验了并购活动在长期内的绩 效问题，发现：被并公司在并购后一年内的累计平均超常收益率为-1.53%，两年内的 累计平均超常收益率为-4.94%，三年内的累计平均超常收益率则下降至-7.38%，即主 并方的股东在长期内并没有获得超常收益，并且绩效随着时间的流逝而趋于下降 2； schwert（1996）的研究结果表明，主并方股东的超常收益与 0 不存在显著性差异。 尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利11，但 agrawal 等（1992）的研究结果显示出，有将近 1/2 的主并公司股东的累积超常收益 为正， 这也就部分地解释了为什么主并公司在得不到超常收益的情况下仍有很多公司 趋向于使用并购的方式来扩张规模2；gillean（2000）对 44 项有关主并方是否可以 获得超常收益的文献进行了综述，有 20 篇研究成果显示主并方的超常收益为负，其 中有 13 篇通过实证检验而显著为负，负收益的数值在-1%到-3%之间不等；其中 24 篇研究成果表明超常收益为正，其中有 17 篇通过检验而显著为正；研究成果在三种 观点间的分布相当的均匀，约 1/3（13 篇）的研究成果显示出主并方市场价值下降， 山东财经大学硕士学位论文 5 约 1/3（14 篇）的研究成果表明并购活动对主并方的市场价值无影响，约 1/3（17 篇） 的研究成果表明并购能够为主并方创造价值14。 1.2.2 国内研究现状 在我国现有的核准制上市体制下，一家企业要顺利上市，不但要满足公司法、证 券法所规定的条件，还必须取得中国证监会和证券交易所的审核批准。与之形成鲜明 对比的是， 作为重大重组事项的借壳上市在接受审核时， 其审核机构不是 ipo 发审委 而是同级机构重组委，并且后者执行的标准相对宽松许多。鉴于此，借壳上市因具有 成本低效率高，法律法规约束较少等优势而成为众多公司上市融资的战略选择，也引 起了相关学者的关注。目前，国内学者主要侧重于研究借壳上市的动因、借壳上市的 成本效益对比、壳资源价值的评价以及借壳上市的绩效等几个方面。 在借壳上市的动因方面，文宏（1999）认为买壳上市实际上是一种寻租行为,在 我国，由于上市资格是一种稀缺资源，而公司上市后能够降低融资成本，大部分的企 业为取得廉价资金、绕过政府额度控制，就以买壳的形式来实现上市的目的15；潘鸿 （2006）以购并过程中的“壳”资源价值的实现和利益转移为主线来探寻非正常利益 转移现象背后的深层次原因，他采用多次动态博弈模型以及事件研究法对 1993 年至 2002 年间中国 a 股非金融类上市公司共 1176 个购并重组事件进行了实证分析， 分析 结果显示：追求短期额外收益的利益取向是驱动上市公司购并的主要动机16；罗贤 （2006）则将借壳上市的动因归结为：实现证券市场直接融资；获取二级市场股票增 值收益；获取地方政策庇护；提升企业形象，增强企业的宣传效应；获得重组收益五 个方面17；胡潇云（2008）针对券商借壳上市的动因进行了专门的分析，他也将动因 归纳为五个方面：ipo 的壁垒较高、资产重组带来的双赢、管理层的支持、股权分置 改革提高了借壳上市的收益以及未来国际竞争的驱使， 与一般公司借壳上市的动因略 有不同18；李佩晨（2010）认为借壳上市最本质、最根本、最核心的动因就是企业对 融资的强烈需求19；郭倩（2010）将借壳动机划分为协同3动机和掏空4动机两种，并 认为不同的借壳动机导致不同的绩效， 她将 2004 年至 2006 年 3 年间发生在沪深两市 的民营企业借壳上市案例作为研究样本，运用描述性统计、多元线性回归等多种方法 考察了民营企业买壳上市的动机，结果显示：我国民营企业买壳上市更多是协同动机 3 由美国学者安索夫首先提出，他将公司与被收购企业的之间匹配关系的理想状态定义为“协同” 。 4 la porta 等（2000）将大股东和小股东之间的代理问题形象地描述为“掏空” （tunneling） 。 “掏空”是指大股东 侵占中小股东的利益，将财产和利润转移出去的行为。 第 1 章 绪论 6 而不是掏空动机20。 关于借壳上市的成本效益分析， 张斌 （1999） 认为借壳上市的成本由三部分组成， 分别是买壳成本、资产置换成本和磨合成本，其中壳资源在评估其价值时应根据具体 的情况来选择不同的方法；磨合成本因为具有难以量化的特点，极其被忽略，因此应 当引起人们的关注21； 何小锋和王国强 （2000） 通过企业借壳上市的成本及效益对比， 提出了股票协议转让价格应当满足的边界条件， 并利用这一边界条件讨论了影响股票 转让价格的一些因素以及难以在边界条件中表示出来的其他一些因素22；肖振红 （2005）依据当时经济法律法规中对企业借壳上市的限制性规定，提出了合理的模型 假设条件并将企业借壳上市的成本和收益指标化， 划分为多种项目并分别阐明了每个 项目的发生时间以及起决定作用的影响因素， 从而建立起一套较为科学的企业借壳上 市的成本和收益框架模型23；黄建欢和尹筑嘉（2007）以 6 家证券公司借壳上市案例 为研究样本，将其划分为三种借壳模式，分别设计相关指标来计量证券公司及其股东 在借壳上市中的成本和收益，通过比较分析得出以下结论：证券公司实际承担的总借 壳支出并不高，甚至还可能在合并后获得净现金收益；在借壳上市中，证券公司原股 东主要承担了股权稀释的成本；证券公司借壳上市后，其原股东普遍获得高投资增值 收益； 采用不同的借壳模式会导致证券公司原股东在成本及收益规模和收益结构等方 面存在显著差异24。 而对于壳资源的评价问题，孙辰健（2001）借鉴 shleifer 和 vishny 的二级市场并 购的均衡竞价模型和 rubinstein 的讨价还价完全信息动态博弈模型5对二级市场并 购和股权协议转让两种不同的壳资源交易方式均衡价格的决定及其对企业价值和社 会福利的影响分别加以研究， 发现二级市场发盘收购的成本上升会导致买壳成功的可 能性降低，并且使得壳公司市场价值下降和接管溢价上升；对买壳公司过低的资格限 制将导致“壳”公司的市场价值降低25；张道宏（2002）将模糊动态聚类法运用于上 市公司壳资源质量评价，从技术创新、财务状况、管理能力、市场形象和社会效益 5 个方面分别建立评价指标，建立模糊相似关系矩阵，考察了西安地区的企业借壳上市 问题，并针对不同类型的“壳”资源提出了相应的利用模式26；陈永忠（2004）在其 著作中首次提出“市场产权理论” ，并利用该理论对壳资源的价值做出了分析与评估， 从而在理论上为壳资源交易提供了定价依据27。 5 讨价还价完全信息动态博弈模型， 也称为鲁宾斯坦模型。 1982 年， 马克鲁宾斯坦用完全信息动态博弈的方法， 对基本的、无限期的完全信息讨价还价过程进行了模拟，并据此建立了完全信息轮流出价讨价还价模型，讨价还 价过程被视为合作博弈的过程。 山东财经大学硕士学位论文 7 在借壳上市的绩效分析方面， 国内学者普遍认为企业在借壳上市后短期内绩效能 够得到一定程度的提高，但是从长期来看壳资源的利用效率却令人十分失望。 陈信元和张田余（1999）采用了 1997 年在上海证券交易所挂牌的发生资产重组 活动的所有公司作为全样本， 采用方差检验和超常收益率检验的方法对样本企业资产 重组的绩效进行了实证研究， 结果发现： 市场对资产重组活动有一定反应； 股权转让、 资产剥离和资产置换类公司的股价在事件宣告前呈上升的趋势，在事件日后逐渐下 降，有的甚至会降到比资产重组前还要低的水平；最后得出市场对公司的并购活动并 没有反应的结论28。 罗仲伟（2000）针对绩差壳进行了专门的研究，他选取了深交所 1997 年 14 家借 壳上市成功的上市公司和在上海证券交易所挂牌的上海本地壳公司为样本， 通过比较 每股税后利润和净资产利润率的方法对壳资源的利用效率进行了分析，结果表明：这 些上市公司在借壳上市之后， 短期内业绩都有了较大幅度的提高， 但长期绩效不明29。 冯根福和吴林江（2001）将 1995 年至 1998 年 4 年间发生的 201 起并购事件作为 研究样本，采用财务指标为基础的综合评价方法对上市公司并购绩效进行了实证检 验，研究结果表明：从整体上看，并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一 定程度提高，但在其后业绩又普遍下滑；股权集中度过高的公司的许多并购活动可能 是“投机性资产重组”或“政府干预型资产重组” ，而非实质性资产重组30。 冯根福和孙辰健（2001）选取了上市公司各年度的年度报告和临时公告中有关壳 资源重组案例（其中剔除了 1999 年以后的案例）作为