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内部控制信息披露的市场反应研究 摘要 内部控制及内部控制信息披露是近年来的研究热点。安然、世通等一系列财 务舞弊和会计造假案件的发生，充分暴露了上市公司关键人物凌驾于内部控制之 上，内部控制信息披露徒具形式等问题。为此，萨班斯法案力图通过强制性信息 披露，使内部控制置于公众监督之下。之后，日本等其他国家和地区的证券市场 也纷纷建立了与内部控制有关的披露制度。2 0 0 6 年，上海证券交易所发布内部 控制指引，要求上市公司董事会在年度报告披露的同时披露相关的内部控制信 息，并且鼓励有条件的上市公司单独出具内部控制自我评估报告，同时披露会计 师事务所对内部控制自我评估报告的核实评价意见。本文以此为契机，在对0 6 年 上海证券交易所a 股上市公司内部控制信息披露状况进行初步描述性分析的基础 上，考察股票市场对内部控制信息披露的反应。 研究发现：0 6 年我国上市公司内部控制信息披露状况较之于以往年度有所改 善；在此基础上结合超额收益法和多元回归分析法对内部控制信息披露的市场反 应进行实证检验，发现：详细披露内部控制信息的公司在年报公告日( 内部控制 信息正式披露日) 前后的平均超额收益和累积超额收益显著大于0 ；通过选择对 照样本组控制其他信息的干扰后，详细披露内部控制信息的公司较之简单披露的 公司在年报公告日前后的累积超额收益存在显著差异，前者明显大于后者；进一 步的回归分析显示：内部控制信息披露详细程度与特定窗口内的累积超额收益存 在显著的正相关关系 由于以往对于内部控制信息披露的研究多停留在理论研究阶段，对其披露状 况的考察则停留在描述性统计分析的阶段，而本文在理论分析和描述性分析的基 础上通过借鉴资本市场上研究会计盈余、审计意见等信息披露市场反应的方法， 运用超额收益法和多元回归分析法对内部控制信息披露的市场反应进行实证检 验，定量考察了其信息含量。从而为我国内部控制信息披露制度的完善提供了经 验依据。 关键词：内部控制信息披露；市场反应：超额收益法；多元回归分析法 硕士学位论文 ，自! ! j e = 日e j 目j = = | e 目目e ，= = | = = = e = j e = | e = 目e j = | e j e | e = 置i 一 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho fi n t e l n a lc o n t r o l sa n dt h ed i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o ll n f o r m a t i o ni s o n eo f m o s ti m p o r t a n tt o p i ci nr e c e n ty e a r s as e r i e so ff i n a n c i a lf r a u dc a s e so c c u r r e d c o n t i n u a l l yi nb i gc o m p a n ys u c ha se n r o n ，w o r l d c o m ，f u l l ye x p o s e dt h a t i nal i s t e d c o m p a n yt h ek e ym a n a g e m e n tp e r s o na l w a y so v e r r i d ei t si n t e r n a lc o n t r 0 1 a sar e s u l t , t h ed i s c l o s u r eo fi n t e r n a jc e n t r e li n f o r m a t i o ni sj u s taf o r m s o ，t h eu n i t e as t a t e s i s s u e dt h es a r b a n e s - o x l e ya c t ，w h i c hr e q u i r e dt h el i s t e dc o m p a n i e st od i s c l o s u r et h e i r i n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o n a f t e rt h i s ，j a p a na n do t h e rc o u n t r i e so rr e g i o n s s e c u r i t y m a r k e t sa l s oe s t a b l i s h e dt h e i ra c t so fd i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r 0 1 i n2 0 0 6 ，t h e s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ei s s u e di t sg u i d e l i n e so ni n t e r n a lc o n t r o l s , r e q u i r e dt h eb o a r d o ft h el i s t e dc o m p a n i e st od i s c l o s u r et h e i rj n t e r n a lc e n t r e li n f o r m a t i o n 缸t h es i l m et i m e a st h e yi s s u e dt h e i ra n n u a lr e p o r t t h eg u i d e l i n e sa l s oe n c o u r a g e dt h eq u a l i f i e dl i s t e d c o m p a n i e st oi s s u et h ei n t e r n a lc o n t r o ls e l f - e v a l u a t i o nr e p o r ts e p a r a t e l y , a n dd i s c l o s u r e t h ec e n i f i e dp u b l i ca c c o u n t a n t s c o m m e n t sa b o u tt h es e l f - e v a l u a t i o nr e p o r to fi n t e r n a l c o n t r o l s t h ep a p e rb a s e do nt h i s ，f i r s t l yd e s c r i b e dt h ed i s c l o s u r eo f t h ei n t e r n a lc o n t r o l i n f o r m a t i o no ft h ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s0 1 1s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，t h e ns t u d i e d t h es t o c km a r k e t s r e a c t i o na b o u tt h ed i s c l o s u r eo f i n t e r n a jc e n t r e li n f o r m a t i o n ， t h ep a p e rf i n d so u tt h a tt h ed i s c l o s u r eo fj n t e r n a lc o n t r o ii n f o r m a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e si n2 0 0 6i sb e t t e rt h a nl a s ty e a r s ；t h e nu s i n gt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r nm e t h o da n dt h em u l t i v a r i a t er e g r e s s i o na n a l y s i st oi n v e s t i g a t et h em a r k e t r e a c t i o no nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o lo u rs t u d yf i n d so u tt h a t c o m p a r et ot h ec o m p a n i e sw h i c hd i s c l o s u r ei t si n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o ni nb r i e f , t h e c o m p a n i e sw h i c hd i s c l o s u r ei n d e t a i lc a nr e q u i r ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r na n d c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r ns i g n i f i c a n t l yg r a t e rt h a nz e r od u r i n gt h ea n n u a lr e p o r t b e i n gi s s u e d ，s ot h ec o m p a n i e sd i s c l o s u r et h e i ri n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o ni nd e t a i l c a nl e a dt oo b v i o u sm a r k e t r e a c t i o nd u r i n gt h ei n f o r m a t i o np u b l i s h e d ，t h r o u g ht h e r e g r e s s i o n w ea l s of i n dt h a tt h ed e t a i lo f t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o i h a sp o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n a sp r e v i o u s l ys t u d i e do ft h ed i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o ni si nt h e t h e o r e t i c a la n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c a l a n a l y s i ss t a g e , a n dt h ep a p e rb a s e do nt h i s ， r e f e r e n c e dt h em e t h o dw h i c hb eu s e dt os t u d yt h ec a p i t a lm a r k e t sr e a c t i o na b o u tt h e d i s c l o s u r eo fa c c o u n t i n gs u r p l u s ，t h ea u d i to p i n i o na n do t h e ri n f o r m a t i o n ，u s i n gt h e n i 内部控制信息披露的市场反应研究 c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r nm e t h o da n dt h em u l t i v a r i a t er e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d i n v e s t i g a t et h em a r k e tr e a c t i o no nt h ed i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o na n d q u a n t i t a t i v e l ys t u d i e di t si n f o r m a t i o nc o n t e n t h o p et h i se m p i r i c a le v i d e n c ec a nh e l pt o i m p r o v eo u rd i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o li n f o r m a t i o ns y s t e m k e yw a r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fi n t e r n a lc o n t r o l ；t h em a r k e tr e s p o n d ；t h ec u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r nm e t h o d ；m u l t i v a r i a t er e g r e s s i o na n a l y s i s 硕士学位论文 插图索引 图3 ，l 内部控制信息披露情况初步分析一 图3 2 研究样本组( 详细披露内部控制信息) 的a a r 和c a r 图3 3 研究样本与控制样本的c a r 比较 2 2 ，2 6 2 8 内部撺制信息披露的市场反应研究 附表索引 表3 1 内部控制信息披露的总体情况， 表3 2 行业与内部控制信息披露， 表3 3 采集的数据样本指标 表3 4 研究样本组披露目前后的a a r 和c a r 表3 ，5 研究样本各事件窗口内的c a r 均值检验 表3 6 两样本的c a r 均值检验结果 表3 7 不同窗口的多元回归分析结果 2 l 2 1 2 3 2 7 2 7 2 8 3 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 0 1 趁日期：柳年j ，月如e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： l 蕴 名：r 聋 日期：却n 年，j 月触e t 日期：7 年，月溯 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 内部控制及内部控制信息披露是近年来的研究热点。自2 0 0 1 年底“安然事件” 曝光以来，美国相继爆发出环球通讯、世界通信、施乐、墨克制药等国际性大型 上市公司的会计造假丑闻，且有愈演愈烈之势，在此之后的微软公司、朗讯科技、 泰科国际、c m s 公司、d y n e g y 公司、美林公司、骑士交易集团等都不同程度的 涉嫌做假账，充分暴露了上市公司关键人物凌驾于内部控制之上，内部控制信息 披露徒具形式等问题，严重损害了投资者的利益。而与此同时，我国证券市场也 可谓风波不断，从几年前的琼民源、郑百文、银广夏，到近期发生的中航油巨额 亏损、四川长虹的巨额应收账款欠款案，无不显示我国公司治理环境中内部控制 的薄弱以及有关信息披露的缺乏。 “阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”，在美国接二连三的爆发一系列 财务事件后，美国国会通过了萨班斯法案，在内部控制及其信息披露上实施严刑 峻法要求公司首席执行官，首席财务官或类似职务人员必须书面声明对内部控 制的设计和执行的有效性负责，并且强制要求随定期报告一同对外披露管理当局 对有关财务报告内部控制的评价报告，这份内部控制报告还必须经负责公司定期 报告审计的注册会计师审核。可见，萨班斯法案力图通过对内部控制信息的强制 性披露，使内部控制置于公众的监督之下。该法案的颁布成为美国内部控制信息 披露史上的转折点，不仅使美国结束了多年来备受争议的自愿性内部控制信息披 露，并且对世界上其他国家和地区的资本市场产生了深远的影响。之后，日本等 其他国家和地区的证券市场也纷纷建立了与内部控制有关的披露制度。在我国， 2 0 0 5 年1 0 月国务院发布被称为“2 6 条意见”的国务院批转证监会关于提高上市 公司质量若干意见的通知。要求上市公司“对内部控制制度的完整性、合理性及 其实施的有效性进行定期的检查和评估，同时要通过外部审计对公司的内部控制 制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披露相关信息”。为落实该通知， 随后上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了 内部控制指引。要求上市公 司董事会在年度报告披露的同时披露相关的内部控制信息，并且鼓励有条件的上 市公司单独出具内部控制自我评估报告，并披露会计师事务所对内部控制自我评 估报告的核实评价意见。 我们知道，内部控制是由企业董事会、经理阶层和其他员工实施的，为运营 内部拧制信息披露的市场反应研究 的效率效果、删务报告的可靠性、相关法令的遵循性等目标的达成晰提供合理保 证的过程( c o s o ，】9 9 2 ) 。内部控制是实现企业目标的手段，在现代仓业的委托 代理关系下建立并维持有效的内部控制是管理当局的责任，管理当局为解除其 受托责任。就需要定期向委托人报告公司的内部控制建立以及执行情况。当然这 种报告首先徨建立在董事会和管理当局对内部控制评价的基础上，为了了解内部 控制的设计是否适当、执行是否有效，企业管理当局( 或其指定人，如内部审计 机构) 应定期根据一定的标准对本单位内部控制设计和执行的有效性进行评估。 管理当局对内部控制进行自我评估后应提供两种报告，一种是提供给外部信息使 用者的，另一个是提供给会计师事务所的关于内部控制的声明书。前一种，就是 内部控制信息披露。 那么，通过对内部控制信息的披露，将内部控制置于公众的监督之下，能否 有利于管理当局完善公司的内部控制，为投资者提供与决策相关的信息呢? 理论 上来说内部控制信息披露无论是对管理当局还是对广大投资者都有着重要的作 用。首先，内部控制信息披露是管理当局解除受托责任的一种方式，建立一套完 善并有效执行的内部控制制度。是管理当局的责任。内部控制信息披露的目的在 于表明企业的内部控制是否有效，对企业内部控制制度进行评估并将结果报告给 投资者，实际上是向投资者证明自己已经尽管理职责。其次，内部控制信息披露 可以提高管理当局的控制意识，通过一定的标准定期对公司内部控制设计和执行 的有效性进行评估，管理当局可以尽早发现公司内部控制存在缺陷或薄弱的环节， 从而予以改进。这样将大大降低公司的经营风险，提高公司经营管理的效率和效 果。第三，内部控制信息披露特别是经注册会计师审核后披露的内部控制信息对 合理保证公司披露的其他信息的可靠性也具有重要作用。我们知道，内部会计控 制是企业内部控制中很重要的环节，企业披露的财务信息是否真实、正确，取决 于内部控制的有无或强弱。公司有了健全、完善、有效的内部控制，会计报表的 信息才有可能真实、正确：否则，会计信息就会失真。由此也可以看出，会计报 表是内部控制执行结果，是内部控制实旃后的一种表现形式，其结果、表现形式 的实质、本源在于内部控制。最后，内部控制信息披露可以向外部信息使用者提 供单纯的财务报告所不能提供的信息，从而有助于信息使用者作出决策。 h e r m a n s o n ( 2 0 0 0 ) 的调查研究表明，内部控制信息披露改进了内部控制，提供了额 外的与决策相关的信息。通过披露的内部控制信息，投资者可以在一定程度上了 解企业管理控制是否有效，如果企业有着良好的内部控制制度，则企业的经营有 序而有效，能够防范经营活动中的风险；反之，如果企业的内部控制混乱，则风 险较大，投资者在做出决策之前就须谨慎l ”。可见，内部控制信息对于投资者而 言是一项重要的决策依据，内部控制信息的披露理应会引起资本市场的反应。 鉴于以上原因，本文以上海证券交易所内部控制指引的发布为契机，在 2 硕士学位论文 对0 6 年上海证券交易所a 股上市公司内部控制信息披露状况进行描述性分析的 基础上，进一步考察内部控制信息披露的市场反应，即从投资者决策相关性的角 度，研究我国股票市场对内部控制信息披露的反应程度。尽管长期以来，考察信 息披露对资本市场中投资者的影响就一直是众研究者关注的焦点，然而对内部控 制信息披露的市场反应并未引起特别的重视，究其原因，主要是内部控制信息是 定性信息但是定性信息的重要性并不亚于定量信息，从上面的分析可以看到， 内部控制信息披露无论是对公司治理的完善还是对投资者的决策都有着举足轻重 的作用。因此，本文研究我国股票市场对内部控制信息披露的反应有着重要的理 论和现实意义。 1 1 2 研究意义 本文的研究意义主要体现在以下几个方面： 首先，本文是以上海证券交易所内部控制指引的颁布这一政府监管行为 为背景，通过考察在该指引的规范下，我国上市公司内部控制信息披露情况，从 而反应政府监管行为的执行效果，为我国政府完善内部控制监管体系提供经验证 据。 其次，本文通过研究股票市场对内部控制信息披露的市场反应从投资者需 求的角度来明确内部控制信息披露的重要意义，从而强化上市公司完善内部控制 机制。因为无论是内部管理者建立健全内部控制机制还是外部监管者加强对内部 控制信息披露的监管，都离不开投资者或是企业所有者对内部控制及内部控制信 息的需求，投资者作为企业利益相关群体对内部控制产生着重要影响。 第三，通过考察我国股票市场对内部控制信息披露的市场反应程度，探讨内 部控制信息披露在我国的有效性以及改进措施。 1 2 文献综述 和内部控制的发展历程一样，内部控制信息披露制度同样经历了一个从无到 有，逐步完善的过程，人们对其认识也由浅入深，逐渐深刻。因此本文的文献 回顾将主要从以下两个方面来展开：首先是对内部控制信息披露制度发展历程的 简要回顾；然后就内部控制信息披露及其市场反应的相关文献做一回顾。 1 2 1 内部控制信息披露制度的发展历程 美国是最早研究和实践内部控制信息披露的国家。关于公众公司内部控制的 建立和有效执行情况是否必须以特定的报告形式对外披露，在美国经历了多年的 争议。美国证券与交易委员会( s e c ) 曾分别于1 9 7 9 年和1 9 8 8 年提出建议，要 求上市公司披露管理当局对内部会计控制的报告书，但由于反对者众多，s e c 只 内部挣制信息披露的市场反应研究 得收回该建议。1 9 9 2 年全国反舞弊财务报告委员会的赞助机构专门组织研究内部 控制问题，并成立了著名的c o s o 委员会，提出了内部控制综合框架的 报告。c o s o 报告建议，由管理当局或其指定的人员( 如内部审计人员) 定期对 企业内部控制的设计和执行情况进行评价，并出具评价报告，注册会计师对管理 当局的内部控制报告出具审核意见，内部控制评价报告和注册会计师的验证报告 一并对外披露。为响应c o s o 报告，美国注册会计师协会( a i c p a ) 、总会计师办 公室( g a o ) 等机构也赞成强制性要求公众公司提供内部控制报告。然而尽管呼 声甚高。并对世界上其他国家的政府监管部门也产生了重大的影响，但多年以来 公司内部控制始终未成为强制性信息披露的内容。唯一例外的是1 9 9 1 年美国联邦 存款保险改进法( f d i c i a ) 中有一项条款要求，资产超过5 亿美元的大银行提供 内部控制报告，并要经过审计师的验证。然而，尽管没有强制性的要求，却仍有 较多的公司自愿在财务报告中提供内部控制报告。r a g h u n a n d a n 和r a m a ( 1 9 9 4 ) 对 财富1 0 0 家公司的年报进行检验发现，有8 0 家提供了某种形式的涉及内部控制的 管理报告1 2 1 。m c m u l l e n 等对1 9 9 3 年2 2 2 1 家公司年报的研究表明。有7 4 2 家提供 了内部控制报告，占3 3 4 p 。 2 0 0 2 年7 月，萨班斯法案的颁布成为美国内部控制信息披露史上的转折点， 自此，美国内部控制信息披露从自愿阶段过渡到强制披露阶段。该法案规定公司 首席执行官，首席财务官或类似职务人士必须书面声明对内部控制的设计和执行 的有效性负责，并且要求随定期报告一同对外披露管理当局对有关财务报告内部 控制的评价报告，这份内部控制报告还必须经过负责公司定期报告审计的注册会 计师的审核。至于何谓“财务报告内部控制”，s e c 解释为“旨在合理保证财务报告 的可靠性和财务编报符合公认会计原则的控制程序”【4 i 。由此可见，s e c 所定义的 “财务报告内部控制”相当于c o s o 报告中内部控制概念的子集。在c o s o 报告中， 内部控制包含三类目标；经营的效率和效果，财务报告的可靠性、法律法规的遵 循性。s e c 只是针对与财务报告可靠性有关的内部控制提出强制性披露。周勤业、 王啸认为s e c 此折中之举是基于成本效益方面的考虑，同时也是经过重重阻力后 妥协的结果。毕竟内部控制报告及其审核都需要追加成本，其效益如何却未知l ，j 。 当然，s e c 这种折中的做法也招致了一些反对意见。比如g a o 就一贯认为，披 露内部控制报告的内容不应仅仅局限于财务报告控制，还应当包括某些营运效益 控制和遵循性控制以满足公众的需要。 我国内部控制信息披露制度同样经历了从无到有的过程。最早关于内部控制 信息披露的相关规定见于证监会发布的公开发行证券公司信息披露编报规则 中规定了商业银行、证券公司、保险公司应对内部控制的完整性、合理性和有效 性做出说明。同时还应委托所聘请的会计师事务所对其内部控制制度，尤其是风 险管理系统的完整性、合理性和有效性进行评价，提出改进意见，并出具评价报 4 硕士学位论文 告。评价报告应随年度报告一并报送中国证监会和证券交易所。所聘请的事务所 指出以上“三性”存在严重缺陷的，公司董事会应予以说明，监事会应就董事会的 说明发表意见，并且分别予以披露。然而，对一般上市公司却只要求其在发生融 资行为时披露相关内部控制信息并经注册会计师审核。当不进行再融资时，仅要 求公司监事会就“是否建立完善的内部控制制度”发表意见，并未要求披露公司建 立的内部控制的详细信息以及监事会的评价。由此引发的问题就是内部控制信息 披露的流于形式。直至2 0 0 5 年1 0 月国务院发布被称为“2 6 条意见”的国务院批 转证监会关于提高上市公司质量若干意见的通知。该通知要求上市公司“对内部 控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性进行定期的检查和评估，同时要通 过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披 露相关信息”。随后上交所和深交所分别发布了内部控制指引，鼓励公司董事 会在年度报告披露的同时，披露年度内部控制自我评估报告，并披露会计师事务 所对内部控制自我评估报告的核实评价意见。同时对内部控制自我评估报告的内 容做了相应的规定 1 2 2 内部控制信息披露及其市场反应的研究成果 关于内部控制信息披露引起的市场反应方面的研究成果，主要是基于信号传 递理论的，即内部控制报告能否传达公司的某种信息从而有利于投资者的决策 目前国外的相关研究主要集中在问题公司与披露内部控制报告之间关系上其理 论解释主要有两个：第一是自我选择理论。该理论认为在自愿披露时，没有严重 内部控制问题的公司往往会乐于披露内部控制报告，如果是强制披露，内部控制 有缺陷的公司在未改善之前也会披露如“内部控制健全”的报告，因此强制性要求 公司披露内部控制报告未必能改善其内部控制及财务状况；这二种是因果关系理 论，它认为强制性要求公司披露内部控制报告能够改善公司财务状况。因为这样 能使管理人员意识到内部控制的重要性，在披露报告之前，他们会采取额外措施 去完善内部控制制度，从而改善财务状况。m c m u l l e n 、d o r o t h y 和r a g a h u n a n d a n k ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，在选取的1 9 8 9 1 9 9 3 年的样本公司中，平均有2 6 5 的公 司提供了内部控制报告，而那些有财务问题的公司中，仅有1 0 5 提供了内部控 制报告，对小公司而言，内部控制报告与财务报告质量的相关问题更为明显。从 而，得出结论，财务报告有问题的公司不大可能提供内部控制报告i 引。h e r m a n s o n ( 2 0 0 0 ) 的调查研究表明，内部控制报告改进了公司的内部控制，提供了额外的 与决策有用的信息。通过内部控制报告，用户可以一定程度上了解企业的管理控 制是否有效。他以9 种财务报表的使用者( 3 6 3 份有效问卷) 为调查对象，分析 了他们对内部控制报告的需求。结果发现，调查对象认为自愿披露和强制披露都 能促进公司披露相关的内部控制信息，但自愿披露比强制披露在决策方面更有作 内部拧制信息披露的市场反应研究 用。但是该文章没有定量分析内部控制报告所披露的信息对资本市场的投资者 而言有多大的信息含量。关于信息披露的自愿性还是强制要求，我国学者王雄元 ( 2 0 0 5 ) 在其文章自愿性信息披露信息租金与管制中也进行了深入的探讨【6 j 。 d a v i dm w i l l i s ( 2 0 0 0 ) 认为，公司管理层对内部控制的报告为管理层讨论或关注年 报中无法提供的内容提供了一个绝好的机会，公司可以在内部控制报告中与其现 有的和潜在的股东讨论公司实施的战略和公司采用的政策，从而使他们确信，公 司处于有效的控制之下，公司提供内部控制报告是良好的治理实践【”。从这一点 看，内部控制信息披露应该能够为投资者提供与决策相关的信息，从而引起股票 市场的反应。 我国学术界对内部控制信息披露特别是其市场反应的研究起步较晚，研究不 多且角度较单一。吴水澎、陈汉文、邵贤弟( 2 0 0 0 ) 和饶盛华分别对曾经轰动一 时、蜚声全国、而后面临着破产境地的郑百文和亚细亚两家上市公司所作的分析 表明，这两家公司之所以经营失败，主要一个原因是其内部控制不健全、内部监 督缺乏。由此他们都提出：所有上市公司必须建立健全其内部控制体系；建立内 部控制信息披露机制；加强外部监管力量i 引。刘大贤( 2 0 0 0 ) 通过分析内部控制 和会计报表的关系，认为上市公司内部控制信息必须向社会披露，并认为应该由 上市公司通过自测自评来教露其内部控制信息比较适宜i ”。潘秀丽( 2 0 0 1 ) 认为 内部控制信息披露不是一蹴而就的，首先需要规范内部控制设置以及评价的相关 规范，在此基础上逐渐完善内部控制信息披露规范【”l 。同时认为我国现实中内部 控制信息披露相关主体责任界定模糊，是导致内部控制信息披露流于形式、相关 主体面临诉讼风险等负面影响的主要因素，建议通过完善内部控制信息披露规范、 评价规范来解决内部控制控制信息披露中主体责任界定模糊的问题【“i 。李春玲 ( 2 0 0 2 ) 则认为并非所有的内部控制信息都需要对外披露，只需披露与企业财务 报告可靠性目标有关的内部控制及与资产完全性等有关的内部控制信息，至于其 他信息，可视需要做辅助说明l l ”。李明辉、何海、马夕奎和唐予华( 2 0 0 3 ) 对中 美现行内部控制信息披露的规范做了对比，建议政府监管机构应该尽快完善相关 规范，加强对内部控制信息披露的监管。陈关亭、张少华( 2 0 0 3 ) 认为内部控 制的完善与否和执行情况，直接影响着上市公司的经营管理业绩、财务报告质量 和法律法规的遵循情况，他们采用问卷调查的方式( 有效问卷2 0 6 份) 对上市公 司内部控制的披露与审核进行了研究，赞成强制性要求上市公司披露内部控制报 告，且内部控制报告应经注册会计师审核并发表意见i i ”。马倩( 2 0 0 3 ) 认为内部 控制报告对投资者，注册会计师以及上市公司自身都有着积极的意义i ”1 。张先治、 张晓东( 2 0 0 4 ) 采用问卷调查方法得出结论：投资者对上市公司内部控制有着较 强的需求，并且对内部管理控制和内部会计控制需求呈现出层次性l ”l 。李华、陈 丽娜( 2 0 0 4 ) 从理论上论证了管理层进行内部控制信息披露的必要性，分析了目 6 硕仁学俺i 文 前我国上市公司在内部控制信息披露中存在的问题，提出了改进的建议i l ”。盛伟、 刘国( 2 0 0 4 ) 认为内部控制制度是一项重要的基础会计制度，但由于受内部控制 自身的局限性和我国上市公司股权结构特征影响我国上市公司的内部控制有效 性不足，而这些问题又只能通过加强外部监管来克服。作者分析了影响我国内部 控制的主要外部因素，认为中小股民和司法间接监管是我国最重要的监管力量， 这两种监管因素都必须要以信息的充分披露为前提和基础( s i 吴蔚( 2 0 0 5 ) 从投 资者，上市公司和制度规范三个方面分析我国内控信息披露环境的缺失，认为当 前我国应该采取自愿披露为主，强制披露为辅，尽快完善相关法规1 1 9 l 。陈合( 2 0 0 5 ) 通过分析我国目前内部控制信息披露中存在的问题，建议相关部门应尽快完善法 规，强制性要求上市公司披露内部控制信息的同时鼓励其自愿披露法规要求之外 的相关信息1 2 。而蔡吉甫( 2 0 0 5 ) 则以2 0 0 3 年a 股上市公司为样本，对影响我 国上市公司内部控制信息披露因素进行了实证研究。研究发现，我国上市公司内 部控制信息披露受到公司盈利能力、财务报告质量以及财务状况是否异常的显著 影响，即经营业绩好、财务报告质量高的上市公司倾向于披露内部控制信息；而 财务状况存在异常的上市公司披露内部控制信息的动力则不足2 。梁宁( 2 0 0 5 ) 以 o ；检验统计量t = 兰半或 s | q n h o ：u ：0 ，h l ：u o ；检验统计量t = 兰华 s , n 对研究样本和控制样本可近似认为是来自正态总体的两个独立样本。对于来 自正态总体的两个样本进行均值检验，采用独立样本的t 检验法( i n d e p e n d e n t s a m p l e stt e s t ) 来检验其c a r 值是否存在显著差异。由于两个样本方差相等与不 等时，计算t 值的公式不同，故先要对方差齐次性进行f 检验。如果用u 。，u z 表 示两个样本的均值，s t - ，s t 2 表示两个样本的方差，n l ，n 2 表示样本量，具体的检 硕士学位论文 验过程如下： f 检验：h o ：v l - v 2 ，h l ：v i = v 2 统计量f = 相( 附2 ) m m ，2 ) t 检验：i - i o - u l = u 2 ，h i ：u i = 1 1 2 v l = v 2 时，户 玎i 一却2 扣击一去， 其中，s 2 ：( n t - - i ) ”+ ( m - - 1 ) v 2 ( 月l + 刀2 2 ) v i - v 2 时，t _ 竺二竺 兰兰 厅l，| 2 3 3 2 多元回归分析法 超额收益法有其直观、明了的优点，但同时也有其缺点，第一，仅仅用超额 收益法来进行各种比较研究并不能直接控制其他因素对超额收益的影响，如盈余 变化、企业规模等。第二，超额收益法不能反应出众多因素分别在多大程度上影 响了超额收益。因此本文在超额收益法分析结果的基础上进行多元回归分析。即 找出累积超额收益明显大于0 的研究窗口，将该窗口内的c a r 作为因变量，设计 以下含有附加控制变量的多元回归模型。 c a 风( t l ，a ，= b o t + b l t n k p l + b 2 t r o e i + b 3 t r o e i + b 4 t v i + 式中：c 撼( 1 l - 1 2 ) 为股票i 在窗口( t i ，t 2 ) 内的累积超额收益：n k p l 为哑元变 量，详细披露内部控制信息的样本公司取l 。简单披露的样本公司取0 ：如果市场 对内部控制信息有正面反应，则该变量的系数应显著为正；a r o e i 为公司当年净 资产收益率比前一年增加( 或减少) 的值，作为控制变量，代表同时公布的意外 盈余对股票价格的影响。如果意外盈余具有信息含量，该变量对超额收益的影响 为正；r oe t 为样本公司当年的净资产收益率，其预期符号为正。v i 代表企业的资 产规模，以控制不同股票价格的信息性，亦即市场整合公开信息的能力，该能力 愈强，新会计信息的含量愈低。这是因为大公司通常是媒体报导的主要对象，与 小公司相比，市场对他们的了解更为充分，故该变量的预期符号为负。回归时取 企业总资产的自然对数。 3 3 3 研究假设 勿庸置疑，在非强制性信息披露下，如果一家公司自愿披露较为详细的内部 控制信息，则说明该公司建立了较为完善的内部控制并得以有效执行。因此，内 内部 卒制信息披露的市场反应研究 部控制信息披露对投资者来说是一个“利好消息”理性的投资者会认为该公司经 营管理处于有序状况，能够合理的规避经营风险，能够保障公司经营管理的效率 和效果、能够保证披露的其他信息相关可靠，因此，与简单披露的公司相比，其 股价在内部控制信息披露前后会有一定幅度的上扬，而那些为应付监管需要简单 披露内部控制信息的公司则会被认为其在内部控制建设或执行方面存在不足。据 此，本文提出以下假设： 假设l 详细的内部控制信息披露将对股价产生正面影响。 假设2 在年报公布日前后较短的时窗内，研究样本与控制样本的c a r 应有 显著差异。 假设3 回归分析中，哑元变量n k p l 的系数应显著为正。 3 4 结果及分析 3 4 1 内部控制信息披露市场反应的单样本检验 图3 2 展示了研究样本组的公司在窗口t e 【- 2 ，8 】期间的平均超额收益和累积 超额收益。通过直观观察，不难发现洋细披露内部控制信息样本的c a r 大于0 并 且从公告日开始至第4 日均呈持续上升趋势，随后稳定在3 一4 之间。 髟：盯，“；彤5 7 i 7i 。栌；一”；。彤嬲 一吖。57 彩 重蕾 i ” 一i 讼争z 三弋：i l 搋从( k 舅。点曼。厄赢上；。立么 时刻 f i 习 i = ! 丛! l 图3 2 研究样本组( 详细披露内部控制信息) 的a a r 和c a r 5 4 3 2 l 0 l 芷ull 硕士学位论文 表3 4 研究样本组披露日前后的a a r 和c a r 详细披露内部控制信息的样本 相对时刻 平均超额收益( )累积超额收益( )t 检验值 20 2 4 1 402 4 1 4o5 6 0 一11 1 3 8 31 3 7 9 723 4 2 * * 0- 0 6 4 0 507 3 9 2i 4 0 0 + l0 0 9 5 408 3 4 602 5 l 2o 3 9 “i 2 3 1 21 0 2 l 30 7 9 6 6 2 0 2 7 8 1 8 5 7 * * 4 i 1 0 3 23 1 3 1 024 9 2 * 50 1 5 5 4 2 9 7 5 6 - 0 4 3 6 6 00 7 2 23 0 4 7 80 1 7 3 7 0 5 2 3 93 5 7 1 71 3 5 6 * 8 - 0 2 7 0 333 0 1 4 - 0 6 3 0 表3 4 给出了研究样本在事件期内不同时刻的平均超额收益( a a r ) 和累积 超额收益( c a r ) ，从中可以看到尽管平均超额收益在事件期内多数时刻为正( 从 图3 2 也可以看出) ，但是均值检验大多不显著不过从累积效应来看，研究样本 的还是表现了明显的正的市场反应。 表3 5 给出了研究样本事件期不同窗口内c a r 的均值检验结果。从中可以看 出c a r 均值在( - - 2 ，4 ) 、( - - 2 ，8 ) ，( 2 ，4 ) 的时窗内通过a = 0 0 1 的显著水平 检验，c a r 值显著大于0 ，在其余窗口内也大多通过a = 0 1 的显著水平检验。然 而，对于研究样本公司表现的这种正的市场反应，究竟是不是由于内部控制信息 披露引起的以及多大程度上是由于其引起的，还需要进一步的证据支持。 表3 5 研究样本各事件窗口内的c a r 均值检验 事件窗口 平均累积超额收益( ) t 检验值 c a r ( 一2 ，0 )0 7 3 9 20 8 7 5 c a r ( 0 2 )- 0 1 4 8 5- 1 1 9 5 c a r ( 2 4 )22 9 6 428 3 4 + c a r ( 4 。6 )1 0 2 0 014 9 9 * c a r ( 6 8 )03 2 5