（会计学专业论文）内部资本市场融资契约研究.pdf

摘要 本文是从契约角度对内部资本市场进行的理论研究。融资是一个资本交易的 过程。从经济学的角度看，所有的交易都被认为是一种契约关系。契约是交易的 载体，是资源配置的工具，是规制交易活动各方权责利关系的一种制度安排。因 而融资契约是开启内部资本市场交易和资本配置研究的一把钥匙。现代公司治理 和财务治理从本质上说是一种契约治理，因而融资契约的研究也有助于解决内部 资本市场所存在的复杂的代理问题，实现公司治理结构的完善。 本文首先对财务的契约属性进行了探讨，在此基础上从资本市场的角度对融 资契约进行了界定。本文认为：融资契约是财务资源配置的工具，是参与资本交 易各方之间权利流转关系的契约安排，是财务资本要素使用权交易的契约；其次， 本文通过对内部资本市场组织载体系统的研究，认为内部资本市场的组织载体为 中间性组织，中间性组织的本质决定了内部资本市场的本质，内部资本市场本质 上是一组在权威和价格双重机制协调下的财务资本要素使用权交易的契约，即融 资契约：再次，对内部资本市场交易的协调机制和内部资本市场融资契约的形成 和履行过程进行了分析，认为由于存在权威机制的作用，内部资本市场融资契约 的形成和履行均有别于市场交易契约，其签订在权威的主导下进行，有违公平和 自愿的原则，其履行主要靠第三方髓督。最后，本文分析了内部资本市场存在的 主要代理问题，并区别不同组织载体对内部资本市场融资契约的财务治理功能进 行了探讨。 关键词：内部资本市场财务契约融资契约财务治理 a b s t r a c t t h i sp a p e rh a ss t u d i e di n t 9 r n a lc a p i t a lm a r k e t sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o n t r a c t f i n a n c i n gi sap r o c e s so fc a p i t a lt r a n s a c t i o n e v e r yk i n do ft r a n s a c t i o n i sc o n s i d e r e d a sac o n t r a c t u a lr e l a t i o n s h i pf r o mt h ep o i n to fe c o n o m i c s c o n t r a c ti st h ec a r r i e ro fa t r a n s a c t i o na n dt h et o o lf 0 rc a p i t a la l l o c a t i o n i ti sa l s oak i n d o fi n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n tt or e g u l a t et h ea u t h o r i t y ，r e s p o n s i b i l i t ya n db e n e f i tr e l a t i o n s h i p sa m o n g a l lt r a n s a c t i o np a r t s t h e r e f o r e ，f i n a n c i n gc o n t r a c ti sak e yt os t u d yt h et r a n s a c t i o n a n dc a p i t a la l l o c a t i o no fi n t e r n a lm a r k e t s e s s e n t i a l l y ，m o d e r nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n df i n a n c i a lg o v e r n a n c ei sak i n do fc o n t r a c t u a lg o v e r n a n c e ，s oi ti sh e l p f i u lt os o l v e t h ec o m p i e xa g e n c yr e l a t i o n s h i p so ft h ei n e m a lc a p i t a lm 8 r k e t sa n dr e a l i z e c o 印o r a t eg o v e m a n c eb ys t u d y i n gt h ef i n a n c i n gc o n t r a c t i nt h i sp a p e r ，：f i r s t l y ；c o n t r a c t u a la t t r i b u t e so ff i n a n c eh a sb e e nd i s c u s s e d ，a n d t h e nf i n a n c i n gc o n t r a c th a s b e e nd 6 f i n e df | r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc a p i t a lm a i k e t i t s h o w st h a tn n a n c i n gc o n t r a c ti st h et o o lo f6 n a n c i a lr e s o u r c ea l l o c a t i o na n dt h e c o n t r a c ta r r a n g e m e n to fr i g h t sr e l a t i o n s h i p sa m o n ge v e r yp a r tw h i c hi n v o l v e di nt h e f i n a n c i n ga c t i v i t y a n df i n a n c i n gc o n t r a c ti sa l s o ak i n do fc o n t r a c tf o rt h eu s a g e r i g h t sl r a n s a c t i o no ff i n a n c i a lc a p i t a le 】e m e n t s s e c o n d l y ，t h eo r g a n i z a t i o n a lc a r r i e rs y s t e mo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t sh a sb e e n s t u d i e d i ti sc o n c l u d e dt h a tt h eo r g a n i z a t i o n a lc a r r i e ro fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti sa n i n t e r m e d i a t eo r g a n i z a t i o n i n t e r n a lc a p i t a l t r a n s a c t i o no ff i n a n c i a lc a p i t a le l e m e n t s p r i c e t h a ti s ，行n a n c i n g c o n t r a c t m a r k e ti sas e to fc o n t r a c t sf 0 ru s a g er i g h t u n d e rt h ec o o r d i n a t i o no fa u t h o r i t ya n d t h i r d l y ，t h ec o o r d i n a t i o nm e c h a n i s mo fi n t e r n a lc a p i t a lm a f k e tt r a n s a c t i o na p d t h es i g n i n ga n df h l i l l l i n gp r o c e s so fi n t e r n a lc a p i t a lm a f k e t sf i n a n c i a lc o n t r a c th a s b e e na n a l y z e d i ti st h o u g h tt h a tt h es i g na n df u l 6 l l m e n to fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s f l n a n c i n gc o n t f a c ti sd i f i e r e n tf r o mm a r k e tt r a n s a c t i o nc o n t r a c tb e c a u s eo ft h e e f 诧c t so fa u t h o r i t y i ti ss i g n e du n d e ra u t h o r i t i e s ，w h i c hd i s o b e y st h ef l a i m e s sa n d v o l u n t a r yp r i n c i p l e s t h ef u l n l l m e n tm a i n l yd e p e n d s o nt h et h i r d p a r t ys u p e r v i s i o n f i n a l l y ， t h em a j o ra g e n c yp r o b l e m so fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e th a v e b e e n a n a l y z e d a n dt h ef j n a n c i a lg o v e r n a n c ef h n c t i o no fi n t e r n a lc a p i t a l m a r k e t s f i n a n c i n gc o n t r a c th a sb e e nd i s c u s s e dr e s p e c t i v e i y f o md i f f | e r e n to r g a n i z a t i o n a l c a r r i e r s i i k e yw o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a im a r k e t ；f i n a n c i a lc o n t r a c t ；f i n a n c i n gc o n t r a c t ； f i n a n c i a lg o v e r n a n c e i i l 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者躲穆鲁 日期房净j 月枷 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 彳稀 日期：众9 吵年r 月2 ，日 新勰渤径吼d f 咖歹月堋 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 “内部资本市场”的概念虽然在上个世纪7 0 年代就由a l c h i a n 和w i l l i a m s o n 提出，但是作为经济研究的一个核心概念直到上个世纪9 0 年代末才逐渐开始成 为学者们关注和研究的对象。企业内部资本市场正逐步成为近年来国内外研究的 前沿闯题，其理论已成为研究企业内部资本配置最重要的理论。内部资本市场与 外部资本市场在功能上的相似性，使其成为企业的又一融资渠道，尤其是在外部 资本市场未形成或低效率的情况下，内部资本市场便成为企业融资的替代性制度 安排。目前，我国的资本市场尚未健全，企业与资本市场之间存在着信息不对称， 企业面临严重的融资约束。在此情况下，融资的这种“内部途径 就很值得我们 借鉴。 但在内部资本市场的实际运作过程中，经常会由于代理问题发生功能异化。 如何对内部资本市场进行治理，使“出轨”的内部资本市场走上正途是一个亟待 解决的难题。现代契约理论认为公司治理和财务治理本质上都是一种契约关系， 不同的融资契约安排会形成不同的资本结构，不同的资本结构会产生不同的治理 效果。把契约理论引入到内部资本市场的研究之中，可以为我们解决内部资本市 场中的代理问题，完善公司治理结构，进而提升企业价值提供一个崭新的研究思 路。 1 l 。2 国内外研究现状及评述 从已掌握的文献来看，尚未发现有直接对内部资本市场融资契约进行研究的 文章。下面将从内部资本市场和融资契约两个方面对与本项研究有关的已有成果 进行综述。 1 2 1 内部资本市场理论的研究现状 ( 1 ) 内部资本市场的组织载体 内部资本市场理论产生于对m 型组织结构的联合大企业效率的解释，所以缸 型组织结构被认为是内部资本市场最初的组织载体。早期的研究认为内部资本市 场仅存在于m 型组织中，h 型组织不具有内部资本市场的特征，因为h 型企业不 能进行拓有效的资本分配。这种认识是与美国政府富上个世纪3 0 年代的经济危 机过后对控股公司和其子公司双重征税以及h 型结构管理上的失控，导致的控股 公司在美国衰落而联合大企业盛行的经济背景有关。后期的研究，特别是对一些 新兴市场国家( 如韩国、日本、印尼、智利等国家) 控股型( h 型) 企业集团的研 究，控股型企业集团也被视作内部资本市场存在的主要组织形式。st e i n ( 2 0 0 2 ) 认为企业集团与联合大企业具有相似的特征，即都存在一个权威掌握着资本配置 的权力，可以在不同项目间分配资本n ，。陆军荣( 2 0 0 5 ) 明确提出“内部资本市 场是一种存在多元化、多单位企业或企业集团内部的资本分配机制 n ，。内部资 本市场组织载体被进一步拓展到多元化、多单位的企业或企业集团。冯丽霞 ( 2 0 0 6 ) 对内部资本市场存在于多元化的企业集团的观点提出质疑，指出多元化 有利于内部资本市场的形成，但并非内部资本市场产生和替代外部资本市场的必 要条件，非多元化的大型企业集团中也可能存在内部资本市场扭，从而再一次扩 大了内部资本市场的研究领域。通过对现有文献的归纳，我们发现对内部资本市 场组织载体的研究是一个渐进的过程，围绕着“组织内部对资本的重新配置 这 一核心问题，组织载体的研究范围在不断地扩大。 ( 2 ) 内部资本市场交易 对内部资本市场交易的研究散见于内部资本市场理论的相关文献中。 t r ia n t is ( 2 0 0 4 ) 将内部资本市场上的交易分为五种类型：( 1 ) 一个项目的现金被 用于另一项目：( 2 ) 出售一个项目的资产，所得收入用于另一个项目：( 3 ) 以一个项 目的资产作抵押，为另一个项目进行贷款融资：( 4 ) 两个项目共同负担一笔支 出：( 5 ) 项目之间以内部价格进行产品和服务的交易。魏明海和万良勇( 2 0 0 6 ) 指 出内部资本市场运作的9 种方式：( 1 集团内部的借贷：( 2 ) 集团内属于资本配置 行为的产品或服务往来：( 3 ) 集团内资产、股权转让：( 4 ) 集团内担保；( 5 ) 集团内委 托租赁存款：( 6 ) 集团内委托投资、增资：( 7 ) 集团内票据贴现融资：( 8 ) 集团内部的 资产租赁：( 9 ) 代垫款项，。冯丽霞( 2 0 0 6 ) 在此基础上，对内部资本市场交易进 行了分类。按照交易的范围分为参与外部资本市场的交易和集团内部交易，前者 是采取集中融资方式从外部资本市场融资或内部资本市场将内部融资用于对外 投资，后者是内部资本市场对从外部资本市场所融资金进行再分配或进行内部融 资；按交易中现金的流转情况分为直接现金流互补交易和间接现金流互补交易； 按交易是否通过中介情况，分为直接交易和间接交易n ，。 ( 3 ) 内部资本市场的本质 对于内部资本市场本质的研究主要是从效率和效益两个方面展开的。效率方 面主要是考察内部资本市场对交易费用的节约，而效益方面则关注的是内部资本 市场对价值的创造。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 指出外部资本市场在监管方面存在着非常 大的交易成本，这是因为企业与外部资本市场存在着信息不对称，企业的绩效是 外生事件、竞争对手行为和内部决策共同作用的结果，要查明原因，代价是昂贵 的，因而以前认为企业与资本市场无摩擦的假设是不成立的。g e r t n e r ， 2 s c h a r f s t e in 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 认为内部资本市场为高层管理者提供了对企业资产 的剩余控制权，这些控制权为企业高层管理者产生了递增的监督激励，这是内部 资本市场不同子外部资本市场的根本原因 ；。s t e i n ( 1 9 9 互) 迸一步发展了这一 观点，认为当企业和资本市场之间的信息不对称显著时，内部资本市场由于具有 相对于外部资本市场的信息优势，能够产生潜在的价值，。陆军荣( 2 0 0 5 ) 在此 基础上明确提出企业内部资本市场的存在，在一定程度上就是在外部资本市场不 完美时的一种替代h 1 。冯丽霞( 2 0 0 6 ) 从效益方面提出内部资本市场的本质是组 织租金的创造和分配“，。 ( 4 ) 内部资本市场的融资模式 企业内的各部门或企业集团内的各子公司的资金来源分为外部融资和内部 融资外部融资指从企业或企业集团外部筹集资金，内部融资指利用企业或企业 集团内部的闲置资金。i n d e r s t 和m u l l e r ( 2 0 0 3 ) 将市场的融资模式分为分散借 贷型融资模式和集中借贷型模式，前者是各个独立公司分别从外部资本市场获 取资金，后者是先由总部从外部资本市场融得资金，然后再通过内部资本市场分 配到各个项目，内部资本市场研究的就是后一种模式。各部门或各成员企业的 融资都统一由中介组织( 如：内部银行、结算中心和财务公司) 承担，既可以像 外部资本市场上的金融中介那样实施集中的外部融资，也可以在内部资木市场内 组织集中的内部融资，然后统一将资本分配给各部门或成员企业。无论是通过外 部还是内部融资，集中融得的资金都存在一个在内部资本市场中进行配置的过 程。采取集中融资的优势有两个方面：一是可以降低融资成本，二是可以融到更 多的资金或更容易获取资金( s t e i n ，1 9 9 7 ) 。多元化企业一般为大型企业，在 市场上具有“声誉效应”，可以以更低的成本从外部资本市场融资。这就是所谓 的“多钱效应”。根据大数定律，如果企业内部各项目的资本需求是不完全相关 的，那么企业内部的项目越多则对于项目资本需求量的估计就越准确，在信息不 对称的市场下，外部投资者借款给一个多元化的企业比借款给一组独立企业的投 资组合将更有利，从而使得多元化企业更容易从市场上融得资金。 ( 5 ) 内部资本市场的代理问题 一般认为，代理问题可能是内部资本市场无效率的主要原因。内部资本市场 存在着双层代理，使公司治理变得更加复杂。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 通过 一个双层代理模型( t w o t i e r e da g e n c ym o d e i ，也称s s 模型) 描绘了外部投资者 与集团总裁( c e o ) ，以及集团总裁与下属部门经理间的利益冲突关系“”。在其双 层代理模型( s s 模型) 的分析中，认为在联合大企业组织内部存在着种“社会主 义 ( s o c i 8 l i s m ) 的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资 项目却投资过度。并把这种“社会主义 现象归因于部门经理人的寻租行为( r e n t s e e k i n g ) 。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s u t l z ( 1 9 9 0 ) 认为资金充裕的公司容易在差的投 3 资项目上进行过度投资，有内部资本市场的企业通常有较多的现金流，因此更容 易产生低效率的过度投资”。g e r t n e r 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 指出内部 资本市场中的公司总部因其有足够的监督能力而具有更多的剩余控制权，这虽然 提高了监督效率，但却在一定程度上抑制了经理人的努力程度n ，。j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 认为内部交易( s e l f d e a l n i g ) 或称之为隧道行为( t u n n e l i n g ) 通常是大股东掠夺 小股东的主要表现形式m ，。d w0 1f e n s o n ( 1 9 9 9 ) 甚至认为控制性股东是为了掠 夺其它投资者的利益偏好于采用金字塔控股公司的架构- ，如果是这样，那么此 时的内部资本市场则成为彻底的利益掠夺工具。 1 2 。2 融资契约的国内外研究现状 ( 1 ) 融资契约的内涵 财务的基本要素是资本资本作为一种财务资源，是通过融资取得的融资 的实质就是资本要素的交易活动，交易的进行必须通过一定的载体或工具来进 行，这个工具就是融资契约。因此，融资契约研究是制度性财务发展的必然： 国内外学术界对融资契约的研究最早是从债务契约开始的。史密斯和华纳于 1 9 7 9 年首次提出财务契约这一概念，此后西方对财务契约的研究成果虽然很多， 但是这些文献对财务契约基本界定在债务契约上哈特在其企业、合同和财务 结构一书中，也将财务契约视作债务契约而把两者替换使用。a 曲i o n 和 b 0 1 t o n ( 1 9 9 2 ) 认为债务契约是为了完成可能发生的某种特殊类型控制权配置的 一种自然方法”。 近年来，我国学者开始将财务契约作为一个整体进行研究、认为财务契约是 企业契约集合中的一个子契约，而融资契约是财务契约的一个子系统。张先治 ( 2 0 0 5 ) 把财务契约界定在股权契约、信贷契约和报酬契约n ”尚洪涛( 2 0 0 5 ) 对财务契约作如下定义：财务契约是指企业在理财过程中，为达到合理预期，在 平等互利的基础上与各个权利主体确立的一种权利流转关系”。张正国( 2 0 0 6 ) 将财务契约定义为：企业利益相关者在财务活动( 资本取得、资本运用和资本收 益分配) 中，所形成的各种有关财产权利流转的协议或约定。其内容包括：融资 契约、投资契约和收益分配契约“，李竟成( 2 0 0 7 ) 认为融资契约是人力资本所 有者( 主要指创业者) 为实现生产要素新的组合而以“中心契约人的身份同物 质资本所有者订立的合作契约“”。 ( 2 ) 融资契约的治理功能 代理问题是公司治理问题产生的根源。融资契约不仅具有融资功能，更重要 的是它还同时具有公司治理的功能。国内外关于这方面的研究主要集中于对债务 契约的研究，对于股权契约的研究相对少很多。 债务融资契约主要通过以下三种方式抑制经理人的道德风险，从而降低股东 4 和经理人之间的代理成本：( 1 ) 当企业的外部融资金额和经理入的持股数量不变 时，通过债务融资能提高经理入的持股比例，进而缓和股东和经营者的冲突 ( j e n s e na n dl i l e c k l i n g ，1 9 7 6 ) m 一：( 2 ) 清偿到期债务对企业的自由现金流量的 支出具有硬约束，进而抑制经理人的过度投资行为( j e n s e n1 9 8 6 ，s t u l z1 9 9 0 ) ， m ，；( 3 ) 当企业现金流量很少，不能清偿到期债务时，债权人具有强制清算企业 的选择权( h a r r i sa n dr a y 主v1 9 9 0 ) ，。h 8 r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) - 认为，短期债务 契约的治理效应主要体现在对企业的清算和约束管理者对自由现金流量的随意 决定权方面，而长期债务契约的治理效应主要体现在防止企业管理者的无效扩张 或者建造产业帝国方面。甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要， 关键的问题是要设计出合理的融资契约结构，限制经营者以投资者的利益为代价 而追求自己目标的能力m ，。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 认为，企业融资契约结构 的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该 负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权入。所以，有什么样的融 资契约结构就有什么样的公司治理机制”。 威廉姆森( 1 9 8 8 ) 认为，股票具有以下三方面公司治理上的特征：( 1 ) 它享 有剩余索取权；( 2 ) 它与公司共存亡；( 3 ) 它可以选举董事会，更换管理人员， 决定管理人员报酬，了解公司重要的投资和经营意向，审视公司决策和监督公司 管理人员。威廉姆森进一步指出，股权契约在公司治理结构上不同于债务契约的 地方是，股权契约治理是一种“自行处置治理 结构，与债务契约治理相比，它 “更富有迸取性，与管理也更贴近刀乜”。从这里我们可以看出，股权契约治理 的最基本特征在于，它对公司具有直接的控制作用( 以控制为导向) ，这种治理 方式也就是b e r 9 1 0 f ( 1 9 9 4 ) 所说的“干预性治理 n ”。 1 2 3 文献评述 对内部资本市场的研究，尚处于发展阶段。尽管已经取得了不少成果，但与 市场理论和企业理论相比，还不成熟。西方国家对于契约理论和财务理论研究的 历史悠久，拥有大量的研究文献，对于企业融资契约的制订和完善起到了很大的 规范和指导作用。下面简要评述一下现有理论中存在的一些问题。 ( 1 ) 现有文献主要集中于内部资本市场的效率、内部资本市场与外部资本 市场的关系以及内部资本市场所引起的公司治理问题等方面，实证研究居多，规 范研究较少，因而，具有说服力的理论解释较少。 ( 2 ) 内部资本市场组织载体的概念范围根据研究的需要在不断拓宽。m 型企 业集团和h 型企业集团之外的组织形态中是否也存在着内部资本市场? 这个问题 不太好回答。关键在于目前对于内部资本市场组织载体的研究，没有把握其共同 特征，没有把握住内部资本市场的研究实质。 5 ( 3 ) 内部资本市场中的公司治理问题已经引起越来越多的关注，各参与主 体之间的基本关系、利益冲突及其治理机制是由契约确定的，而目前对于内部资 本市场契约却很少有人提及。 ( 4 ) 进行系统研究融资契约的文献较少。从以往的融资契约研究来看，尽 管成果很多，但研究内容较分散。近年来，虽然我国已有学者开始着手财务契约 ( 融资契约) 体系的构建，但有许多方面尚有待于完善，比如对于融资契约所涵 盖的融资所涉及“资本刀的范围界定不清楚，即：是否包含人力资本，从而造成 财务契约和企业契约的界限比较模糊；融资契约主要指在外部资本市场上融资所 形成的契约，而在内部资本市场上所产生的融资契约则很少专门提及。 ( 5 ) 研究范围狭窄，多局限于债务契约。债务契约只是融资契约的一个方 面，所有者投入资本是企业资本的主要来源，因而股权契约对于企业融资和公司 治理的重要性是不言而喻的，忽视对它的研究是不应有的缺失。 ( 6 ) 已有的研究基本上都是从企业的角度展开的，融资契约只是作为企业 形成财务契约的个组成部分。融资契约是资本市场上进行财务资源配置的工 具，从资本市场角度对融资契约进行专门研究，有着不同于从企业角度进行研究 的特殊的理论和现实意义。 运用新制度经济学的研究成果，借鉴现代企业理论的研究方法，将会有助于 内部资本市场理论的发展。现有的研究成果表明，运用契约经济学的理论对市场 和企业的性质及行为的解释是有说服力的，如果把它用于内部资本市场的性质、 行为。运行机制和资本配置原理等方面的研究，将会为我们提供一个新的研究视 角。以往的研究也显示融资契约具有治理功能，进而影响企业的价值。通过对内 部资本市场融资契约的研究，对于解决内部资本市场存在的公司治理问题，提升 企业价值，也将大有裨益。 1 3 研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文运用契约经济学的理论对内部资本市场的组织载体、本质和融资契约的 财务治理效应等问题进行了分析。 第一章，绪论。主要阐述了研究背景和研究意义，同时对国内外相关研究进 行评述，并明确提出本文的创新点。 第二章，内部资本市场融资契约研究的理论基础。系统介绍了与本文相关的 概念和理论，包括：交易和契约的内涵、企业的契约理论、公司治理理论、财务 治理理论、融资理论，并简要说明了与所要研究内容之间的联系。 第三章，财务的契约性和融资契约。首先，对财务的契约属性进行了论证， 6 然后，在此基础上，将与财务有关的契约界定为财务契约，最后，对融资契约从 资本市场角度进行了界定。 第四章，内部资本市场的组织载体和本质。首先，在内部资本市场共性的基 础上，提出内部资本市场的组织载体是中间性组织；其次，运用契约理论将中间 性组织的本质界定为一组契约的联结：再次，由中间性组织的本质推出内部资本 市场的本质是一组在权威和价格双重机制协调下的资本要素使用权交易契约， 即：融资契约；最后，区分不同的组织载体，对内部资本市场融资契约的表现形 式进行了分析。 第五章，内部资本市场的协调机制和融资契约的运行过程。本章先对内部资 本市场中存在的双重协调机制进行了分析，然后对在双重协调机制下内部资本市 场融资契约的签订和履行过程的特点进行了探讨。 第六章，内部资本市场融资契约的财务治理效应。本章先对内部资本市场双 重代理下存在的代理冲突进行了归纳总结。然后区别不同的组织载体和不同的契 约类型讨论了不同融资契约的财务治理效应。 最后，对本文的研究进行了总结，明确了未来的研究方向。 1 3 2 硒究方法 本文运用的主要研究方法： ( 1 ) 文献研究法：在本文的写作过程中，通过大量阅读有关契约理论、组 织理论、内部资本市场理论的文献和资料。对所要研究的问题有了全面系统的把 握，充分吸收国内外研究成果，为本文理论的构建打下基础。 ( 2 ) 定性分析法：本文在对内部资本市场组织载体的研究时，通过归纳不 同组织载体的共同特点，将其定性为中间性组织，在对内部资本市场本质的研究 中，采用类比推理的方法将内部资本市场定性为一组在权威和价格双重机制调节 下的融资契约。 ( 3 ) 比较分析法：本文对不同组织结构中形成的内部资本市场融资契约的 表现形式和不同融资契约的财务治理效应等问题进行了比较分析。 1 4 创新点 本文在把契约理论用于内部资本市场研究方面进行了有益的尝试。具体的创 新之处有以下几点： 1 、对融资契约内涵从资本市场的角度进行了重新的界定。本文认为融资契 约是参与资本交易的各方之间权利流转关系的契约安排，是财务资本要素使用权 交易的契约。这与以往的从企业角度作为企业财务契约的一部分的“融资契约 有所不同。 7 2 、明确提出了内部资本市场存在于中间性组织中，并尝试将中间性组织理 论用于对内部资本市场的机制和本质的分析，认为内部资本市场的运行机制呈现 出中间性组织的特征，中间性组织的本质决定了内部资本市场的本质，内部资本 市场从本质上看是一组在权威机制和价格机制双重调节下的财务资本要素使用 权交易的契约。 3 、在内部资本市场双重代理分析框架下，对内部资本市场存在的代理问题 进行了归纳总结，并在此基础上区分不同的组织载体，对内部资本市场融资契约 的财务治理效应进行了分析。 8 第二章内部资本市场融资契约研究的理论基础 本章将要介绍的交易和契约的内涵、企业的契约理论、公司治理理论、财务 治理理论是本文后续章节的理论基础。这四种理论有一定的逻辑顺序，每一种都 是建立在前面理论的基础之上。最后的融资理论部分，对与融资有关的几个概念 进行了说明 2 。f 交易和契约内涵的界定 在现实生活中，任何交易都是通过一定的契约形式进行的，任何交易关系都 可以看作是契约关系。契约安排是市场交易的前提，任何商品或资源的交易只有 在契约条款清楚的情况下才能顺利进行，市场价格机制才能起到作用，资源才能 有效地得到配置。由于交易的特性存在差异，交易的契约安排也是千差万别的。 对于同交易行为而言，契约安排的不同，其交易费用也是有区别的。任何契约 安排，都是人们为了减少交易费用选择的结果。 2 1 1 交易 对于契约的探讨，先要从交易这个范畴开始。一般认为，经济活动包括两个 层面的内容：一是生产性活动，反映人与自然的关系：二是交易活动，反映人与 人之间的关系。新古典经济学的注意力集中于人的生产活动，而新制度经济学则 注重考察交易活动。对于交易概念的认识新1 日制度经济学学者大致分为两派：一 派以科斯为代表，交易在多数场合指较为狭义的市场交换或市场交易。另一派以 康芒斯为代表，把人与人之间的交往关系一般化了的广义的交易。在康芒斯的交 易概念中，除了狭义的市场交易外，还包括管理的交易和限额的交易。这两种交 易与市场上平等的竞争性买卖关系不同，是一种上下级之间不平等的交易。管理 的交易般以长期合约规定，主要表现为企业内上下级之间的命令和服从关系。 限额的交易中的上级是一个集团的上级或它的正式代表如政府、董事会、卡特尔 之类的组织，主要表现为政府对个人的关系。威廉姆森沿着康芒斯的理论传统和 科斯的理论思路，对“交易的含义进彳亍了一般化的阐述。他( 19 8 5 ) 指出：当 一项物品或劳动在技术上可分的结合部发生转移时，交易就发生了“。通俗点说 就是：项活动在一个活动过程向下一个活动过程的转移，这种转移就是交易。 按照这样的理解，企业之间、企业的部门之问以及同一车间的操作工之间，都普 遍存在交易关系。从新制度经济学理论的发展来看，“交易”的含义似乎与康芒 斯的定义更接近。 内部资本市场是有关资本交易的制度安排，交易的概念是研究内部资本市场 的切入点。内部资本市场中交易，一般是在组织内部不同部门之间进行的，而不 是在市场上完成的，这种交易的实现，存在着一个“权威的支配作用，这种交 易不同于市场上竞争性的买卖关系，所以本文所研究的“交易 是一般意义上的 “交易 ，即威廉姆森所说的“交易 。 2 1 2 契约 1 、契约的定义 “契约 一词是一个法律概念，又称合同、合约或协约。美国第二次契约 法重述将之界定为“一个或一组承诺，法律对契约的不履行给予补偿或者在一 定的意义上承认的履约义务。法国民法典第“0 l 号规定：“契约为一种合 意，依此合意，一人或数人对于其他入或数人负担给付、作为或不作为的债务。” 所谓合意是指，签约双方当事人意见一致的状态。契约的签订必须依据双方的意 志一致同意而成立，缔约双方必须同时受到契约的约束。在法国民法典中， 也包含着第三层意思，即契约自由。从现代法律经济学的角度看，契约就是资源 流转方式的一种制度安排，它规定了交易当事人之间的各种关系，或限定了当事 人各方的权利与义务。我国易宪容教授( 1 9 9 7 ) 认为：契约是当事人( 两人以上) 在地位平等、意念自由的前提下，各方同时为改进自己的经济状况( 至少理性预 期) 而在交易中确立的一种权利流转关系h “。 经济学中的契约概念与法律规定的契约概念具有很大的不同。现代经济学的 契约概念比法律上所使用的契约概念更为广泛，它不仅包括具有法律效力的契 约，也包括一些默认契约。现代经济学中的契约概念，实际上是将所有交易( 无 论长期的还是短期的，显性的还是隐生的) 都看作是一种契约关系，并将此作为 经济分析的基本要素。无论法学、社会学还是经济学对契约的定义，契约都是契 约当事人之间为达到一定的目的而有意识地建立的一系列行为规则，其目的是约 束当事人的行为，是一种操作性规则，即制度安排。 2 、契约的分类 契约根据合同条款的完备程度可以一般性地区分为完全契约和不完全契约。 完全契约是指缔约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守双 方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方比如法院能够强 制其执行。不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性， 信息的不对称性和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切， 就造成契约条款是不完全的，需要设计不同的机制以对付契约条款的不完全性， 并处理由不确定性事件引发的有关契约条款带来的问题。 契约按照契约是否具有明确和书面的形式，可以分为显性契约和隐性契约。 1 0 显性契约，又称为明确契约、明示契约。其具有明确和书面的形式。与显性 契约相对，隐性契约又被称为默认契约、默示契约、暗示契约、隐含契约。 隐性契约没有明确和书面的形式，是指对交易双方利益的维护，但并不出现在 交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的、对双方有约束力的制度 规则隐含在正式契约中的那一部分契约内容。 威廉姆森援引美国法学家麦克内尔教授的研究。对契约关系作了三种区分： ( 1 ) 古典契约。这是一种理想化的契约。它意味着契约条件在缔约时就得到明 确的、详细的界定，并且界定的当事人的各种权利和义务都能准确地度量。契约 各方不关心契约关系的长期维持，只关心违约的惩罚和索赔，交易往往是一次性 的。交易完成后各方“形同路人”；它不考虑第三方参与，强调法规、正式文件 及交易自行清算。( 2 ) 新古典契约。这是一种长期契约关系。新古典长期契约主 要有两个重要特征：一是在契约筹划时就留有余地，二是无论是留有余地还是力 求严格筹划，契约筹划者所使用的程序和技术本身可变范围很大，导致契约具有 灵活性。如果发生纠纷，当事人首先谋求内部协调解决，如果解决不了再拆诸法 律，因而，它强调建立一种包括第三方裁决在内的结构。( 3 ) 关系性契约。关系 性契约是一种长期性的契约安排，在这种安排中，过去、现在和预期未来的个人 之间的关系在契约各方之间非常重要。因此，这种契约在某种程度上是隐性的、 非正式的和非约束性的。 3 、契约的履行机制 所有的契约都包括对履约机制的规定。同时所有的契约理论都强调协议应尽 可能有效地嵌入履约机制的作用。不确定性是决定契约履行机制的关键。契约的 履行机制有三种：一是契约的自我履行：二是契约执行的第三方监督；三是一体 化手段，即行政手段。在现实生活中，由于契约的不完全性，执行过程中出现争 议不可避免。大多数的契约行为的争端往往是依赖习惯、诚信、信誉等因素的作 用来解决。也就是说契约各方可能是尽量依赖他们自己的力量与方式来解决合同 的争端，而不是诉诸法律，这就所谓的自我履行。当自我履行机制失效时，契约 的执行就依赖于第三方的监督。解决争端的程序是事前由各方商定的，参与调解 行动的第三方可以是私人的，也可能公共的，例如法庭和相关的机构，或者是两 者的混合。当不确定性的水平和所包含的资产专用性的程度很高时，为约束敲竹 杠等机会主义行为，契约的执行要求采用等级副( 也称为一体化) 豹形式。在等 级制下，企业的高层管理者将对企业内部各部门之间的纠纷施加最终的权威，这 是企业自身的“最终法庭 。 。转引自程恩富、胡乐明主编的新制度主义经济学第8 8 8 9 页 2 2 企业的契约理论 企业的契约理论是现代企业理论的主流。契约理论内容繁杂，本章仅介绍与 后续章节有关的理论。 2 2 1 企业性质的理论解释 科斯( c o a s e ) 19 3 7 年的论文企业的性质被认为是研究企业性质的开山 之作。他从节省交易费用的角度提出了企业存在的理由。他认为：市场机制是一 种配置资源的手段，企业也是一种配置资源的手段，而且市场与企业是两种不同 而又可以相互替代的管理交易的机制或资源调配的机制，企业的显著特征是作为 价格机制的替代物。企业的出现会使得“个契约代替一系列契约”，“一个长期 契约代替若干个短期契约”，从而减少所要签定的契约的数量，实现交易费用的 节约。企业的边界取决于市场交易费用与企业内部组织成本的比较。在科斯看来， 企业与其他主体的关系通过市场进行，企业内部关系则由非市场力量一一权威控 制。但是对此阿尔钦和德姆塞茨( 1 9 7 2 ) 提出了不同的看法。他们认为企业外 部关系与内部关系均为契约关系，不同之处在于，企业内部契约关系与团队生产 联系在一起，其契约结构受团队生产的影响，乃团队生产过程各种投入之间特殊 类型的契约。这种内部契约的特点是：契约一方处于中心位置，与其他任何投入 的所有人之间形成双边的契约关系，从而使团队生产各种投入能够有效地组织起 来旺”。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 进一步指出企业的本质是契约关系，不仅有与雇员 的，而且还有与供应商、客户和贷款人的契约关系皓”。企业作为一系列契约的联 结，聚焦着相互冲突的目标，这些目标通过契约安排达成均衡张五常( 1 9 8 3 ) 认为企业与市场在本质上都是契约关系，两者的区别只是在于具体的契约安排形 式不同而已。市场的交易对象是商品和服务，而企业的交易对象是生产要素。在 他看来，企业是这样一种契约安排：私有要素的所有者按契约将要素使用权转让 给代理者以获取收入，在此契约中，要素所有者必须遵守某些外来的指挥，而不 再频频计较他参与其间的多种活动的市场价格来决定自己的行动。“企业取代 市场是不十分确切的，而应说一种契约形式取代另一种契约形式。”企业并 不是在取代市场，而只是用要素市场取代了产品市场“”。 尽管不同的学者对企业性质的观点有不同的看法，但他们的共同点都是在交 易费用的框架下将组织或企业的性质归结为一系列契约的联结。这些理论也为我 们对内部资本市场的本质的研究提供了思路。本文将以张五常的企业理论为基 础，对内部资本市场的本质进行探讨。 2 2 2 产权理论 产权理论又称为“不完全契约”理论，以格罗斯曼、哈特、摩尔等人为代表， 1 2 主要研究所有权的配置以及企业所有权结构与雇员和经理的激励之间的关系。格 罗斯曼和哈特( 1 9 8 3 ) 认为：在现实经济中，存在的只能是不完全契约，不完全 性是契约的本质特征。契约的不完全主要有三方面的原因：( i ) 由于个人的有限 理性，契约不可能预见