（会计学专业论文）劳动资金管理与公司业绩——基于面板数据的实证分析.pdf

摘要 摘要 后金融危机时期，营运资金管理引起了学者们的重视，因为他们意识到低 效率的营运资金管理将直接导致公司经营的失败或破产。1 9 7 5 年1 0 月，美国最 大的零售商w t g i 锄t 宣布申请破产，这是营运资金管理失败导致公司破产的经 典案例。 近年来，国外学者对营运资金管理做了大量研究，国内学者也逐渐意识到 了营运资金管理的重要性，但对营运资金管理的研究大多是规范的定性研究， 研究内容也主要是围绕评价指标进行。有关营运资金管理的实证研究在国内还 很少。 本文的写作目的是分析营运资金管理与公司业绩之间的关系。本文以我国 沪深两市2 0 0 1 年至2 0 0 9 年a 股上市公司为研究对象，采用平衡面板数据进行 实证分析。首先，对变量进行描述性统计和相关性分析；第二，进行回归分析， 回归分析包括混合模型、固定效应模型和随机效应模型；最后，进行稳健性检 验。 本文在研究方法和研究视角方面都有所突破。一方面，本文采用面板数据 综合使用了o l s 、g l s 和f g l s ，内容更加丰富，与以往的研究仅仅使用0 l s 形成鲜明对比；另一方面，本文进行了稳健性检验，得出的结论更加稳健。 本文经过实证分析得出如下结论：现金周转期与公司业绩显著负相关；应收 账款周转期与公司业绩显著负相关；存货周转期与公司业绩负相关，但不显著； 应付账款周转期与公司业绩显著正相关。 关键词：营运资金；现金周期；公司业绩 1 1 a b s t r a c t i nm ep o s t 币n 吼c i a l c r i s i sp 嘶o d ，w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n th a v e a t t r a c t e d t h ea t t e n t i o no fs c h o l a r s ，b e c a u s et l l e y r e a l i z e dm a tt h el o we 丘i c i e n c y0 1w o 。k l n g c a p i t a lm a n a g e m e n ti sa d i r e c tr e s u l to ft 1 1 ef a i l u r eo r b a j l l ( r u p t c yo ft h ec o m p a j l y m o c t o b e r1 9 7 5 ，w t g r a n t ，也e1 a r g e s tr e t a i l e ri nt h eu i l i t e ds t a t e s ，f i l e df o rb a n h u p t c y ， i ti sac l a s s i cc a s eo fw o r k i n gc 印i t a lm a n a g e m e mf a i l u r e l e dt ot h ec o m p 孤y s b a n k r u p t c y i nr e c e n ty e a r s ，f o r e i g ns c h o l a r sh a v ed o n ea l o to f r e s e a r c ho nw o r k m gc a p l t a l m a n a g e m e n t ，a n dd o m e s t i cs c h 0 1 a r sb e c a m e a w a r eo ft h ei m p o 眦1 c eo 士w o r k m g c a p i t a lm a i l a g e m e n tg r a d u a l l y ，b u tm o s tr e s e a r c ho f m ew o r k i n gc a p l t a lm 被a g e m e n t i ss t a n d a r dq u a l i t a t i v er e s e a r c h ，a n dt h er e s e a r c h i sm a i l l l ya r o u l l dt h ee v a l u a t l o n i n d e x e m p i r i c a lr e s e a r c ho nw o r k i n gc a p 妇lm a n a g e m e n t i nd o m e s t l c1 81 1 t t l e t h ep u r p o s eo fm i sw r i t i n gi s t oa n a l y s i st h er e l a t i o n s l l i p be t w e e nw o r k m g c a p i t a lm a n a g e m e n ta i l dp e r f o m a n c eo f 也ec o m p a j l y a s h a r e l i s t e dc o m p a m e 8 打o m 2 0 0 1t o2 0 0 9i ns h a i l g h a i a i l ds h e n z h e ni nc h i n aa s t h er e s e a r c ho b j e c t ，u s m g b a l a n c e dp a j l e l 纰f o rt h ee m p i r i c a la i l a l y s i s f 酬y ，d e s 呻t i v e 似1 s n c 5 删 c o r r e l a t i o na n a l y s i so ft h ev a r i a b l e s ；s e c o n d l ) ，r e 黟e s s i o n a j l a l y s l s ，a j l a l y s l su s l n g d o o l e dm o d e l ，f | x e de f r e c t sm o d e la n dr a n d o m e 日e c t sm o d e l ；f i n a l l y 血er o b u 8 t i l e s 8 t e s to f m ec o n c l u s i o n ， 1 1 1 恤sp 印e r ，m er e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s e a r c hp e r s p e c t i v e a r eab r e a k 嘧o ug h 0 n 也eo n eh a n d ，w ei n t e 哥a t e du s i n go l s ，g l sa 1 1 d f g l s 谢t 1 1p a n e ld a t a ，t h e c o n t e n ti sr i c h e r 也a np r e v i o u s 咖d i e sw h i c h j u s tu s eo l s ；o n t 1 1 eo t l l e rh a n d ，lm 5 a r t i c l eh a sc o n d u c t e dt 1 1 er o b u s t n e s st e s t ，m ec o n c l u s i o n 1 sm o r er o b u s t n 咖u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，w e h a v et 1 1 ef o l l o 诚n g c o n c l u s l o n s ： t h ec a s n c o n v e r s i o nc y c l ea n d 廿l ep e r f o m a j l c eo fm ec o m p a u l y h a sas i g m f l c a n tn e g a t l v e c o r r e l a t i o n ；t h ea c c o 蚰t sr e c e i v a b l et u m o v e rp e r i o d a n dt h ep e 订o m a l l c eo it h e c o m p a i l yh a sas i g l l i 丘c a i l tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ；t h e i r e n t o r yt u n l o v e rp e n o d a i 心h e 觚，sp e 面r n l a l l c en e g a t i v e l yc o 玎e l a t e d ，b u tn o ts i 鲥f i c a n t l y ；t 1 1 ep a y a b l e s t u l o v e r d e r i o dh a sas i 鲥6 c 觚tp o s i t i v ec o 玎e l a t i o n 撕t h 也ep e 怕彻a j l c e o f t h ec o m p a j l y l i i a b s t r a c t k e yw o r d s ：w o r k i n gc a p i t a l ；c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ；c o 叩o r a t ep e r f o m a l l c e 第l 章引言 1 1 研究背景和意义 第1 章引言 2 0 0 6 年底，因美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，一批批企业纷纷破 产。在后金融危机时代，学者们开始反思，如何加强企业抵御风险的能力。此 时，营运资金管理引起了学者们的重视。通过对美国千家大型公司的财务总 监进行调查后，l a l r r v g i t m a n 和c h a r l e s m a x w e l l s 发现：财务经理在营运资金 管理上花费三分之一的工作时间【34 | 。营运资金作为企业财务管理的重要内容之 一，就好似企业的血液，营运资金管理效率高，企业就能“健康”稳定的生存 下去；营运资金管理效率低，企业就容易“生病”甚至破产。总之，营运资金 管理的水平直接影响到公司的经营业绩的成败。在国外，1 9 7 5 年1 0 月，w t g r a n t ( 美国最大的零售商) 宣告破产，这一事件震惊了美国资本市场，成为因营运 资金管理失败导致企业破产的经典案例。2 0 0 3 年，k m a n 这个有着1 0 0 多年历 史的美国第二大超市提出破产保护申请，而w a l m 甜由于高效的营运资金管理 在2 0 0 0 年一跃成为财富5 0 0 强的榜首企业。由于先进的营运资金管理模式和理 念，d e u 和w a l m a n 等世界著名的公司一步步发展和壮大起来；而落后的营运 资金管理通过影响企业的现金流和盈利能力等，是w t g r 眦和k m 缸等企业走 向失败甚至破产的重要原因。在国内企业中，继李宁公司在西班牙的授权商宣 告破产后，2 0 1 2 年9 月1 2 日，李宁公司再次确认，公司在香港的唯一一家分店 尖沙咀分店己于本月初结业。业内人士指出：李宁公司现阶段面临的不仅仅 是高库存的问题，而且还要考虑如何加速库存的周转。2 0 1 2 年上半年财务报表 显示：李宁公司上半年库存情况并没有得到改善，其平均存货周转期上升至9 5 天，是安踏等同类产品的两倍多。半年财报也显示：公司上半年收入3 8 8 0 亿元， 同比下降9 5 ；归属于股东的利润净额为4 4 3 0 万元，同比减少了8 4 9 。与之 形成对比的是，安踏体育上半年营业额为3 9 3 4 亿元，利润净额为7 7 0 亿元。w 金融危机后，一方面由于经济恢复的需要，另一方面由于公司制度的不断完 善以及公司之间的竞争越来越激烈，公司的管理者意识到公司最终目标的实现 依赖于有效的营运资金管理，因此，管理者逐渐加强了对营运资金的管理。目 。h t t p ：、v w w 21c b h c o m h t m l 2 012 - 10 18 w o n d e 5 x z u o m t c w o a h t m l l 第1 章引言 前，国内学者也逐渐意识到了营运资金管理的重要性，但理论界对营运资金管 理的研究大多是规范的定性的研究，研究内容也主要是围绕评价指标来进行。 有关营运资金管理的实证研究在国内还很少，而且大多数只是以某个行业为小 样本来研究营运资金管理与企业绩效的关系。本文以沪、深两市a 股上市公司 作为研究对象，综合使用了o l s 、g l s 和f g l s ，与以往的研究大多仅仅使用 o l s 形成鲜明对比。另外，本文还进行了稳健性检验，采用不同的指标来度量 公司业绩，得出了几乎完全一致的结论。因此，本文从深度和广度上丰富和完 善了相关研究。 1 2 研究内容、方法及框架 1 。2 1 研究内容 本文以我国a 股上市公司2 0 0 1 年至2 0 0 9 年的财务数据，综合使用了o l s 、 g l s 和f g l s ，实证研究了营运资金管理与公司业绩的关系。本文共分为六章， 主要内容如下： 第一章为引言。本章首先介绍了本文的研究背景和研究意义，其次介绍了 论文的研究内容、研究方法和研究意义，最后指出了本文的创新之处。 第二章为理论分析和文献回顾。第一节介绍相关概念，主要包括营运资金 和营运资金管理两个方面；第二节是相关文献回顾。 第三章是样本选取和变量度量。本章共分为两节：第一节介绍了样本的选 取与本文所使用的数据的来源；第二节介绍变量的度量和选取，分别介绍了因 变量、自变量和控制变量的选取和度量，并提出了相关假设：最后在一张表中 列出本文所使用的变量的符号及其描述。 第四章为实证部分，也是本文的核心章节。本章共分为三节：第一节为变 量的描述性统计和相关性分析；第二节为回归分析，回归分析包括混合模型、 固定效应模型和随机效应模型；第三节在进行回归分析后对模型进行了筛选。 第五章对因变量使用不同的度量指标进行稳健性检验。 第六章概括了本文的实证结果，并指出未来进一步研究的方向。 第l 章引言 1 2 2 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法。 第一，以文献回顾为基础的规范研究法。通过查阅大量国内外相关文献， 理清了营运资金管理以及营运资金管理与公司业绩的关系，归纳和总结了有关 营运资金管理与公司业绩的各种度量方法。 第二，以计量模型为基础的实证分析方法。本文综合使用了o l s 、 g l s 和 f g l s 。首先进行回归分析，回归分析同时使用了混合模型、固定效应模型和随 机效应模型，并进行了模型筛选；在回归分析之后对因变量使用不同的度量指 标进行稳健性检验。 第1 章引言 1 2 3 研究框架 第l 章引言 1 3 本文创新之处 本文主要有以下三个创新之处： ( 1 ) 本文采用面板数据综合使用了o l s 、 与以往的研究仅仅使用o l s 形成鲜明对比。 ( 2 ) 本文回归分析同时使用了混合模型、 并进行了模型筛选。 g l s 和f g l s ，内容更加丰富， 固定效应模型和随机效应模型， ( 3 ) 本文在回归分析之后对因变量使用不同的度量指标进行了稳健性检验。 因此，本文丰富和完善了相关研究。 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 2 1 营运资金 在刘俊彦、王化成和荆新 5 9 】( 2 0 0 6 ) 编著的财务管理学指出：“营运资 金是指在企业的生产经营活动中占用在流动资产上的资金。营运资金有广义和 狭义之分，广义的营运资金是指一个企业流动资产的总额；狭义的营运资金又 称净营运资金，是流动资产减流动负债后的余额。营运资金的管理既包括流动 资产的管理，也包括流动负债的管理。 流动资产是指可以在一年以内或超过一年的一个营业周期内变现或运用的 资产。流动资产具有占用时间短、周转快、易变现等特点，企业拥有较多的流 动资产，可在一定程度上降低财务风险。流动资产按实物形态，可分为现金、 短期投资、应收账款及预付款项和存货。 流动负债是指需要在一年以内或超过一年的一个营业周期内偿还的债务。 流动负债又称短期融资，具有成本低、偿还期短的特点。流动负债按应付金额 是否确定可以分为应付金额确定的流动负债和应付金额不确定的流动负债。应 付金额确定的流动负债包括短期借款、应付票据、应付账款、应付短期融资券 等；应付金额不确定的流动负债包括应交税金、应交利润、应付产品质量担保 债务等。” 2 2 营运资金管理 2 0 世纪3 0 年代，有关营运资金管理的研究就已经始于国外。但在1 9 7 0 年 以前，有关营运资金管理的研究主要是针对营运资金的各个项目如何优化来进 行的。现阶段有关营运资金管理的研究大多是围绕现金管理、应收账款管理、 存货管理、应付账款管理这几个方面来进行的。下面就营运资金管理的每一部 分分别加以说明。 刘俊彦，王化成，荆新财务管理学【m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 6 年8 月。 6 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 ( 1 ) 现金管理 现金作为企业的一项特殊的资产，一方面，由于它的流动性很强，因而可 以直接用于支付和结算；但另一方面，它的收益性却极低【59 | 。因此，现金管理 的目的是要在流动性和收益性之间进行权衡，一方面要能保证日常经营活动的 需要，另一方面又要尽可能的降低成本，提高闲置现金的收益。 一般来说，企业出于交易性动机、补偿性动机、谨慎性动机和投资动机而 持有现金，但是持有现金又存在持有成本、转换成本和短缺成本等成本。因此， 企业必须持有一定量的现金但又必须控制相关成本。企业的现金管理主要包括 估计未来现金的需求量、加强现金控制，加速收款，延缓付款以及确定最佳现 金余额这几个方面。 与现金管理相联系的一个概念是现金周期。对于制造型的企业来说，现金 周期是指以货币资金( 包括现金、银行存款等) 购买原材料开始，进行各种生 产活动，然后将产品卖出并且收回货款为止所需要的时间。 在实证论文中，我们一般定义：现金周期= 应收账款周转期+ 存货周转期一应 付账款周转期。加速现金管理就要加速现金周转、缩短现金周期，也就是要加 快应收账款和存货的周转速度，尽量延缓应付账款的支付。 ( 2 ) 应收账款管理 商业信用的广泛推行导致企业应收账款普遍增加，应收账款已成为企业资 产中的重要组成部分。应收账款主要是由于企业采取赊销和分期收款的销售方 式引起的。一方面，应收账款具有增加产品销量减少存货的功能；另一方面， 应收账款又存在机会成本和管理费用。因此，可以看出应收账款本身也具有两 面性，管理者应该加强对应收账款的管理。应收账款管理的目的在于扩大销售 的同时，降低机会成本和管理费用，提高应收账款的投资效率。为加强应收账 款的管理，我们可以对企业的信用进行调查和评估，监控应收账款，进行账龄 分析，催收拖欠款项。 ( 3 ) 存货管理 对于大多数企业来说，存货占流动资产的比重约为4 0 至6 0 ，因此，存 货管理成为企业财务管理的另一项重要内容。存货的功能主要表现在一方面能 够保证企业生产的正常进行，便于组织均衡生产，降低成本，利于销售，另一 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 方面还可以防止意外事件对企业造成的损失。但是，存货也有采购成本、订货 成本和储存成本等各种成本。 存货管理的重要内容之一就是确定存货的经济批量和订货点，以便确定存 货占用的资金。存货数量的确定，一方面要满足正常生产经营活动的需要，另 一方面又要降低企业存货占用资金的数量，加速存货的周转速度，提高盈利性。 经济批量模型和订货点模型为我们确定最佳存货数量提供了帮助。 ( 4 ) 应付账款管理 与应收账款相对应的，商业信用的另外一个表现形式就是应付账款。应付 账款和应收账款是相对的，本企业的应收账款，也是其他企业的应付账款，本 企业的应付账款，也是其他企业的应收账款。一方面，应付账款是企业筹集短 期资金的重要方式，而且这种筹资往往是不需要支付利息的；另一方面企业也 不能任意的无限度使用应付账款，否则会加大企业短期负债总额，增加企业的 财务风险，影响企业的信誉。这是因为现代企业都是以产业链的形式存在，对 于制造型企业来说，企业的应付账款就是上游企业的应收账款，如果企业仅考 虑自身的利益，尽量延缓应付账款的支付，也就减慢了上游企业应收账款的收 回，长期来看，也可能会损害自身的利益。因此，综合两方面来看，公司的财 务管理者应在适当的范围类，尽量延长应付账款的周期，减少了自身资金的占 用，有利于公司业绩的提高。 2 3 文献回顾 s m i t l l 和b e g e m 砌1 ( 1 9 9 7 ) 强调收益性和流动性构成了营运资金管理的重 要目标。他们指出公司收益最大化可能会严重威胁到其流动性，对流动性的追 求有稀释公司收益的倾向。他们以在约翰内斯堡证券交易所上市的工业企业为 研究对象，分别评价了传统的和现代的营运资金管理措施与投资回报率( r o i ) 之间的关系。他们调查研究是为了确定现代的营运资金管理理念与传统的营运 资金管理相比是否改善了投资回报率。他们经过逐步回归分析得到的结果表明： 流动负债总额除以资金流解释了投资回报率的大部分变化。他们的统计结果也 表明：传统的营运资金杠杆率和流动负债除以资金流与投资回报率显著相关； 只有一个较新的营运资金管理综合指标与投资回报率显著相关。 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 s l l i n 和s o e n e n 【1 2 j ( 1 9 9 8 ) 强调：有效的营运资金管理为股东价值是非常重 要的。营运资金的管理方式对盈利能力和流动性有重要的影响。他们在研究中 通过相关性分析和回归分析发现：公司净营业周期与公司盈利性以及风险调整 后的股票回报之间存在显著的负相关关系1 3 2 i 。 d e l o o f ( 2 0 0 3 ) 指出大多数公司将大量的现金投资于营运资金。因此，可以 预计营运资金的管理方式对这些公司的盈利能力将有显著的影响。他选择比利 时的上市公司作为样本，使用相关性分析和回归和回归分析，也得到了与前人 相似的结论。d e l o o f 在指标的选取上更加严谨，他采用应收账款周转天数、存 货周转天数、应付账款周转天数和现金周转天数等指标来度量营运资金管理效 率。他的研究表明：总营业收入与应收账款周转天数、存货周转天数以及应付 账款周转天数之间均存在着显著的负相关关系p 引。在这些研究结果的基础上， 他认为：财务经理可以通过将应收账款周转天数和存货周转天数减少到一个合 理的最小值来为股东创造价值。应付账款周转天数与盈利能力负相关的观点和 公司业绩较差的公司总是延迟付款的观点相一致。 e l j e i l y ( 2 0 0 4 ) 阐明有效的流动性管理包括规划和控制流动资产和流动负债。 在这种方式下，既消除了无力偿还到期债务的风险，又避免了在这些资产上的 过度投资。他选择沙特阿拉伯的股份公司作为研究样本，运用相关性分析和回 归分析，检验了盈利能力和流动性之间的关系。他分别使用了流动比率和现金 周期作为度量流动性的指标。他的研究结果表明：盈利能力和流动性指标( 如 流动比率和现金周期) 负相关；作为度量流动性的指标，现金周期( 和流动比 率相比) 与盈利能力的关系更显著。他的结果是稳健的，对沙特股份制公司的 流动性管理具有重要的意义。 g h o s h 和m a i ( 2 0 0 3 ) 尝试检验了印度水泥公司的营运资金管理效率。他 没有使用一些常见的营运资金管理指标，而是对营运资金管理、公司业绩、利 用率以及综合效率指标进行重新计算。他的研究结果表明：印度的水泥行业作 为一个整体并没有在此期间表现非常好。 在国内，毛付根【3 】j ( 1 9 9 5 ) 最早对营运资金管理的基本原理作了理论研究， 他从流动资产和流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相 应的资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究，据此制定合理的营运资金 政策，并初步提出流动资产结构性管理和流动负债结构性管理的概念。 王治安、吴娜【3 7 】( 2 0 0 7 ) 在以2 0 0 3 年至2 0 0 6 年深、沪两市上市的1 0 5 0 家 9 第2 章理论分析、文献回顾和假设提出 a 股公司为研究样本，通过回归分析，得出结论：我国上市公司营运资本需求、 净营业周期与企业价值之间表现出显著的负相关；公司规模与企业价值表现为 显著的正相关关系；流动比率与投入资本回报率正相关，速动比率与投入资本 回报率负相关：流动资产比率和流动负债比率对我国上市公司的企业价值具有 显著影响，并且与企业价值显著的负相关。 刘际陆l 4 圳( 2 0 1 1 ) 研究发现：有色金属行业的企业经营业绩与营运资金管理 之间具有较强的相关性。其中，经营业绩与现金周期、应收账款周期、存货周 期均显著负相关，与应付账款周转期显著正相关，与流动资产比例显著正相关， 与流动负债比例负相关但不显著。 赵旭、胡运生【38 j ( 2 0 0 3 ) 的研究表明现金周期与公司业绩呈显著的负相关； 汪平等( 2 0 0 6 ) 的研究发现我国制造类上市公司现金周期与经营业绩显著负相 关1 4 9 】；白净等( 2 0 0 9 ) 的研究发现我国能源企业现金周期与t o 呈负相关关系【4 9 1 。 逢咏梅、宋艳【3 9 1 ( 2 0 0 9 ) 通过对沪深两市上市公司营运资金管理效率与公 司经营绩效关系的实证研究后发现：我国上市公司的营运资金管理效率与其主 营业务资产收益率负相关，但与t o b i n q 值正相关。应收账款周转期、存货周转 期及应付账款周转期均与主营业务资产收益率呈负相关关系。 2 4 假设提出 一般来讲，现金周转期越长，企业在各个环节上占用的资金就越多，企业 就越需要对外筹集资金。现金周期的变化不仅会影响所需营运资本的数额，也 会影响企业的现金流量。加速现金周转不仅能大大提高的企业的变现能力，而 且能降低风险增加利润。结合前文的理论分析和文献回顾，本文提出第一个假 设：现金周期与公司业绩负相关。 与现金周期相似，应收账款周期越长，企业在该环节上占用的资金就越多， 资金使用效率就越低，越不利于公司业绩的提高。结合前文的理论分析和文献 回顾，本文提出第二个假设：应收账款周转期与公司业绩负相关。 一般来说，存货周期越长，存货积压越多，一方面表明了公司销售出现了 问题，另一方面会增加各种管理费用和成本，公司业绩越差。结合前文的理论 分析和文献回顾，本文提出第三个假设：存货周转期与公司业绩负相关。 应付账款是企业筹集短期资金的重要方式，而且这种筹资往往是不需要支 第2 章里笙坌堑：茎堕旦堕塑堡望堡当一 一一 付利息的。因此，财务管理者应在适当的范围类，尽量延长应付账款的周期， 既减少了自身资金的占用，又有利于公司业绩的提高。结合前文的理论分析和 文献回顾，本文提出第四个假设：应付账款周转期与公司业绩正相关。 第3 章样本选取和变量度量 第3 章样本选取和变量度量 3 1 样本选取与数据来源 本文选取我国沪、深两市a 股上市公司为研究对象，所有的财务数据均来 自c s 眦( 国泰君安) 数据库，样本选取了2 0 0 1 年至2 0 0 9 年九年的观测值。样 本选取遵循以下原则：( 1 ) 剔除金融保险类( 行业代码为i ) 上市公司：( 2 ) 剔 除s t 和p t 类上市公司；( 3 ) 剔除在样本期间新上市和中途退市的公司以及数据 不全的公司；( 4 ) 对异常数据进行缩尾处理。经上述处理，本文共得到7 8 3 个 样本公司的7 0 4 7 个观察值。 3 2 变量选取和度量 本文研究营运资金管理与公司业绩之间的关系，自变量为营运资金管理， 因变量为公司业绩，控制变量主要有销售收入增长率( g r o w m ) 、公司规模 ( s i z e ) 、资产负债率( l e v ) 以及单位资产经营活动现金净流量( o c f a ) 。 3 2 1 因变量公司业绩 本人查阅大量国内外文献后，发现度量公司业绩的指标主要有以下五个： ( 1 ) r o a r o a 是指总资产收益率，是期末净利润总额与期末总资产的比值，是反映 企业盈利能力的一个重要指标。一般来说，该指标越高，每单位资产所产生的 利润也就越多，公司的业绩也就越好；该指标越低，每单位资产所产生的利润 也就越少，公司的业绩也就越差。投资者、债权人和其他利益相关者通过查阅 公司财务报表中的资产负债表和利润表就能容易的计算出该指标。r o a 作为度 量公司业绩的重要指标之一，在国内外被广泛使用。如j o s e 、l a n c a s t e r 和s t e v e n s ( 1 9 9 6 ) ，s 1 1 i n 和s o e n e n ( 1 9 9 8 ) ，赵旭和胡运生【3 8 】( 2 0 0 3 ) 以及k e s s e v e n p a d a c h j 【2 1 1 ( 2 0 0 6 ) 对美国、中国以及毛里求斯市场进行研究均选取了r o a 作为公 第3 章样本选取和变量度量 司业绩的度量指标。 ( 2 ) r o e r o e 是指净资产收益率或股东权益收益率，是净利润总额与净资产( 也就 是股东权益) 的比值，体现了股东拥有的净资产的获利能力。根据杜邦指标体 系，r o e 的计算公式为：r o e = 净利润股东权益= 销售利润率资产周转率权 益乘数= ( 净利润销售收入) ( 销售收入资产总额) ( 资产总额股东权益) 。 从财务会计的角度来看，r o e 是反映公司盈利能力最主要的指标。这是因为， 从r o e 的计算公式中我们可以看出：r o e 综合体现了企业的利润净额、销售规 模、资产的使用效率和资本结构，是公司的盈利能力、营运能力和偿债能力综 合作用的结果，是综合性最强的财务指标之一。因此，在实践中，净资产收益 率也常常被用来度量公司业绩。在国外，s a n d b e 唱( 1 9 8 6 ) ，m c d o u g a l la j l d r o b i n s o n ( 1 9 8 8 ) ，m c d o u g a ue ta 1 ( 1 9 9 4 ) ，f e e s e ra n d 、聃l l a r d ( 1 9 9 0 ) ，f o m b l l 】n a i l dw a l l v ( 1 9 8 9 ) 等学者均曾采用过r o e 作为衡量企业业绩的指标。国内学者 也常常使用r o e 来度量公司业绩。 ( 3 ) 净经营资产利润率 净经营资产利润率的计算公式为：净经营资产利润率= ( 营业收入营业成本) ( 总资产金融资产) ，需要指明的是，这里的金融资产主要包括货币资金、交 易性金融资产、短期投资、长期股权投资以及长期债券投资，总资产中减去这 一部分资产就是经营资产。一般来说，在日常的生产经营活动中保持一定数额 的现金是必需的，但由于财务信息的使用者无法从财务报表中区分开哪一部分 是日常经营活动占用的，而且日常生产经营活动中占用的现金相对来说只是少 量的，因此将全部货币资金均纳入金融资产，这会导致计算出来的净经营资产 利润率比实际值稍大一点。另外，应收票据、应收账款等应收项目几乎都是没 有利息，因此，也将其列入经营资产。2 0 0 3 年，m 撤d e l o o f l 2 1 】以净经营资产利 润率来度量公司业绩。但在现阶段，使用净经营资产利润率来度量公司业绩已 经比较少了。 ( 4 ) 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 经济附加值( e v a ) 又称经济增加值。e v a 等于公司息前税后利润减去全部 第3 章样本选取和变量度量 占用的资本成本，是扣除了所有成本( 债务和股本成本) 后的剩余收入。 也就是说e v a 是公司税后净营业利润减去全部资本成本后的差额，其具体 的计算公式为：e v a = 税后净营业利润资本成本= 税后净营业利润- 力口权平均资 本成本率木资本总额。需要指出的是，这里的资本成本既包括股东资本成本又包 括债务资本成本，因此，在实际计算时，按股东资本成本和债务资本成本的加 权平均数来计算资本成本率，然后乘以资本总额即可算出资本成本。e v a 的核 心是衡量公司在经营过程中是在创造价值还是在毁损财富，只有当e v a 大于0 是，公司才创造了价值。e v a 综合考虑了为企业带来利润的所有资金的成本， 其基本理念是公司投入资本所获得的利润至少要能补偿投资者所承担的风险， 也就是说，股东获得的报酬率至少应该等于市场上同类投资的回报收益率。九 十年代中期以后，经济附加值( e v a ) 逐渐在国内外获得广泛应用，成为度量公司 业绩指标体系中的一员。 但是，由于在e v a 计算过程中往往使用的是账面价值代替资产价值，因此， 会出现与实际不相符的情况。1 9 9 7 年，杰弗利( j e 衢e v ) 等人提出了修正的经济 附加值( i 也v a ) 。他们认为给公司带来利润的资产价值既不是公司资产的账面价 值( b o o kv a l u e ) ，也不是公司资产的经济价值( e c o n o m i cv a l u e ) ，而是公司资 产的市场价值( m a r k e tv a l u e ) 。因此，他们认为应该以资产的市场价值作为衡量 企业绩效的基础。在实际应用中，由于e v a 计算比较麻烦，使其适应范围受到 了限带i l 。 ( 5 ) t q t q 值的计算公式为：t q = 公司市场价值重置成本 当t q 1 时，即公司市场价值大于重置成本，意味着公司为社会创造了新的 财富。同时，如果该指标大于1 ，也表明市场对公司未来的盈利状况有着较好的 预期，投资者愿意支付高于资产重置成本的价格来购买公司的股票；反之，当 t q f = 0 0 0 0 r e s i d u a l4 8 2 1 8 67 0 4 10 6 8 4 8 a d jr - s q u a r e d = 0 0 8 4 t o t a l5 2 6 9 9 17 0 4 60 7 4 7 9r o o tm s e = 0 8 2 7 5 t q c o e fs t d e r r t p i t i 9 5 c o n fi n t e r v a l g r o w t ho 0 0 7o 0 0 51 3 90 1 6 4o 0 0 30 0 1 7 l e v 0 4 9 50 0 5 3 9 2 90 0 0 00 5 9 9 o 3 9 0 o c f a0 9 1 2o 1 1 97 6 40 0 0 0o 6 7 81 1 4 6 s i z e0 2 0 20 0 1 02 0 4 20 0 0 0o 2 2 10 1 8 3 c c c1 5 9 e 0 51 4 4 e 0 51 1 00 2 7 24 4 2 e 一0 51 2 5 e 0 5 c 0 n s6 0 8 80 2 0 82 9 1 70 0 0 05 6 7 96 4 9 8 从表中可以看出p r o b f = 0 0 0 0 ，表明参数整体上相当显著；调整的r 的平 方为0 0 8 4 ，说明方程的拟合程度较好。g r o 谢h 的回归系数为o 0 0 7 ，与t o 正 相关，但不显著，与前面的理论分析基本符合：l e v 的回归系数为o 4 9 5 ，且在 1 的水平上与t q 显著负相关，这表明期末总负债占期末总资产的比重越大， 公司的业绩越差，与前文的理论分析相一致；o c f a 的回归系数为0 9 1 2 ，且在 1 的水平上与t q 显著正相关，这表明单位资产经营活动现金净流量越大，公 司业绩越好，与前文的理论分析相一致；s i z e 的回归系数为o 2 0 2 ，且在1 的 水平上与t q 显著负相关，这说明公司规模越大，公司业绩反而越差，与前文的 第4 章实证分析 理论分析完全相反；c c c 的回归系数为1 5 9 e 0 5 ，与t q 负相关，但不显著，这 表明公司的现金周期越短，公司的业绩也越好，与前人的研究结果基本一致。 当混合模型中放入各分指标d s 0 、d i o 和d p o 时，回归得到的结果如下表 4 4 所示。 4 4 混合模型( 2 ) s o u r c e s sd fm sn 砌b e ro fo b s = 7 0 4 7 m o d e l4 6 3 6 4 76 6 2 3 4p r o b f = o o o o r e s i d u a l4 4 9 0 7 0 3 90 6 8 2 8 a d jr - s q u a r e d = o 0 8 8 t o t a l 5 9 3 17 0 4 60 7 4 7 9r o o tm s e = 0 8 2 6 3 t q c o e f s t d e r r t p l t i 9 5 c o n i m e n r a l g r o 、析h0 0 0 70 0 0 51 3 10 1 9 1。0 0 0 30 0 1 6 l e v一0 5 0 1o 0 5 39 3 40 0 0 00 6 0 60 3 9 6 o c f ao 9 2 40 1 1 97 7 4o o o o0 6 9 01 1 5 8 s i z e0 2 0 6o 0 1 02 0 5 80 0 0 00 2 2 30 1 8 7 d s o1 4 8 e 0 43 4 1 e 0 54 3 30 o o o2 1 5 e 0 58 0 9 e 0 5 d i o9 8 6 e 0 61 8 8 e 0 60 5 2o 6 0 04 6 7 e 0 52 7 e 一0 5 d p 02 6 2 e 0 48 6 2 e 一0 53 0 30 0 0 29 2 5 e 0 54 3 1 e 0 4 c o n s6 1 7 4 0 2 1 1 52 9 2 0o 0 0 05 7 6 06 5 9 0 与混合模型( 1 ) 相比，混合模型( 2 ) 中控制变量的正负方向及显著程度 都没有发生改变，只是系数有细小的变化。d s o 与t q 在1 的水平上显著的负 相关；d i o 与t q 负相关，但不显著；d p o 与t q 在1 的水平上显著正相关。 三个自变量回归得到的结果与前人的研究基本一致。 4 2 2 固定效应模型 固定效应模型的方程形式可以写成： y 豇。仅f + + s 打i i d ( o ，) ( 滓1 ，2 ，n ；t = 1 ，2 ，t ) 其中a f 代表不同公司的个体变量，s f ，代表残差项，独立同分布且满足正态 性假设，戈f f 与s 打相互独立。固定效应模型认为个体间的差异是系统性的，是确 定的，即假设仅i 为常数，公司之间的差异主要体现在回归模型的常数项a i 上。 本文使用广义最小二乘法( g l s ) 来估计固定效应模型，当模型中放入综合指标 c c c 时，估计得到的结果如表4 5 所示。 第4 章实证分析 从表中可以看出，与混合模型( 1 ) 相比，变量中除s i z e 由显著的负相关 变成显著的正相关外，固定效应模型中其他变量的正负方向和显著性水平均没 有改变，只是回归系数和标准误有细微的改变。变量g r 。w m 的系数为0 0 0 2 ， 与t q 仍是正相关，但不显著；c c c 的系数为6 2 7 e 0 5 ，与t q 在1 的水平上 显著负相关。 表4 ，5 固定效应模型( 1 ) f i x e d - e 虢c t s ( w i t l l i n ) r e 掣e s s i o n n u l n b e ro fo b s= 7 0 4 7 g r o u pv a r i a b l e ：s t o c k n u m b e ro fg r o u p s = 7 8 3 r s q ：w i t h j n = 0 0 2 l o b s p e rg r o u p ：m i n 2 9 b e t w e e n = 0 0 1 5 a v g2 9 0 o v e r a l l = 0 0 0 0 4m a x = 9 c o r r ( u j ，x b ) 2 0 3 3 2 1p r o b f = 0 0 0 0 t q c o e f s t d e r r tp t 9 5 c o n i n t e n ，a l g r o w t h 0 0 0 2 0 0 0 50 3 50 7 2 3o 0 0 8o 0 1 1 l e v0 6 0 4o 0 8 47 2 20 0 0 00 7 6 80 4 4 0 o c f a o 9 4 30 1 2 67 4 80 0 0 00 6 9 61 1 9 0 s i z e0 0 8 80 0 2 23 9 60 0 0 00 0 4 4o 1 3 1 c c c 6 2 7 e 0 51 7 9 e 0 53 5 10 0 0 00 0 0 0 2 7 7 e 0 5 c o n so 0 6 30 4 6 40 1 40 8 9 20 9 7 3o 噶4 7 当模型中放入各分指标d s 0 、d 1 0 和d p o 时，估计得到的结果如表4 6 所 不。 与固定效应模型( 1 ) 相比，固定效应模型( 2 ) 中控制变量的正负方向及 显著程度都没有发生改变。d s 0 的系数2 7 2 e 0 4 ，与t o 在1 的水平上显著的 负相关；d