（会计学专业论文）企业并购中支付方式及交易价格问题研究.pdf

沈刚工业大学硕士学位论文 摘要 逐年采，全球众犍势赡渡溅熙起云潇，势魏终必往毪资源配髯豹鸯散手段，在推动 公司价值成长、优化市场结构方厩发撵着不可替代的作用。伴随入世，第二轮并购浪潮 正蓄势待发，而我国企业的并购活动不论从制度上述是实践上仍存在不完善之她。为了 嫂莛劳购安菠，致褒建冶t 上泰公霹l 发魏警壤办滋等糖癍豹豢度。鞭露度懿逡台突 破性地丰富了并购的支付手段，为通过换股、定向增发实现公司并购提供了可以尝试的 机会，对采来证券市场乃至国民经济的发展都将产生深远影响。在新的经济和社会背景 下，鼹著赡活动终含我嚣实黢遴行疆突，将曩骞更鸯鬟逵埂懿疆实意义。是照，本文选撵 从支付方式的角度对并购交易价格进行研究，以期对新政策指导下的并购热潮有所裨 益。 本文按支 孪方式豹誉露：| 冬势魏势炎现金势魏和羧黢劳魏，全文主要潮绕这穗秘方式 的交易价格问题谶行研究。首先，阐述了并购的概念、理论及财务动机。蕻次，研究了 并购的支付方式的选择，主要对有关支付方式选择的影响因素、经验数据及决策分析方 法邀孬探讨。最瑟，嚣势购交荔徐珞较现金势麓秘换教并麴渗秘方式进簿臻突。在慰羧 股并购的交易价格抉股比率的研究中，比较分柝了确定换殷b b 率的不同方法，总结 了我国确定换股比率的实践，并结合实际案例分析了换股比率确定的合理性及对企业的 影瞧；在瓣璇金势赡煞交荔徐掺豹臻究孛，分裘簌并魏双方戆受发考惑霾据众犍静耱 格，即确定主并企业可以接受的最高价格和目标企业可以接受的最低价格，著结合具体 案例进行分析。 关键词：并购，现垒并购，抉股并购，换股比率，交易价椿 一 些塑三些查堂堡主堂焦堡塞 r e s e a r c ho i lp r o b l e m so f p a y m e n tt y p e a n dt r a n s a c t i o nv a l u ei n m & a a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e n t e r p r i s em & a h a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y a sa l le f f e c t i v em e t h o di n o p t i m i z i n ga l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，m & aw a sp l a c e d a ni r r e p l a c e a b l er o l e a se n t e r i n gw t o ， s e c o n d a r yt i d ew i l lh a p p e n h o w e v e r t h e r ea r em a n yi n c o m p l e t et h i n g si nm & a ，i no r d e rt o c o d et h e m ，g o v e r n m e n th a se s t a b l i s h e ds e v e r a lr e g u l a t i o n s n e wr e g u l a t i o n se n r i c hp a y m e n t t y p e ，a n dt a k ea l lo p p o r t u n i t yf o rs t o c km & a t h a tw i l li m p a c tp r o f o u n d l ys t o c km a r k e t ，e v e n n a t i o n a le c o n o m y i nt h i se c o n o m ya n ds o c i e t yb a c k g r o u n d ，r e s e a r c h i n gm & a w i l lb em o r e a c t u a l l ys i g n i f i c a n t s ot h i sp a p e rw i l l ，f r o mp a y m e n tt y p ea n g l e ，r e s e a r c ho np r o b l e m so f p a y m e n tt y p ea n dt r a n s a c t i o nv a l u ei nm & a ，i no r d e r t oc o n t r i b u t et of o r t h c o m i n gt h et i d eo f m & a b a s e do np a y m e n tt y p e ，i nt h ep a p e rm & ai sd i v i d e di n t oc a s hm & aa n ds t o c km & a a n dt h ep a p e rp r i n c i p a l l yr e s e a r c h e st r a n s a c t i o nv a l u eo nt h et w op a y m e n tt y p e s f i r s t l y , d o m e s t i cc o n c e p ta n dm o t i v a t i o no fm & aa r ec o m p a r e dw i t hf o r e i g nc o u n t r y s e c o n d l y ，t h i s p a r ti n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a le x p l a n a t i o no fp a y m e n tt y p ea n de x p l o r e se l e m e n t si n f l u e n c i n g t h em & a p a y m e n t ，a n dr e s e a r c h e st h ed e c i s i o n f i n a l l y , t h et r a n s a c t i o nv a l u eo ft w ot y p e si s r e s e a r c h e d t h e p a r to f r e s e a r c h i n gs t o c km & aa n a l y s e st h ep r i n c i p l e s ，m e t h o d sa n dm o d e l so f e x c h a n g er a t i ow i t har e a lm & ap r a c t i c e i nt h ep a r to fc a s hm & a ，t h ea n a l y z i n gm o d e lo f m & a p r i c e - r a p p o r tm o d e l i s r e c o m m e n d e d c o n s i d e r i n gi n i t i a t i v ee n t e r p r i s ea n dt a r g e t e n t e r p r i s e ，t h ed e c i s i o no fp r i c eb o t ha c c e p t e di sn e c e s s a r y ，t h a tc a na c c o u n tf o rp a r a m e t e r d i s p u t e d k e yw o r d s ：m & a ，c a s hm & a ，s t o c km & a ，e x c h a n g e r a t i o ，t r a n s a c t i o nv a l u e 2 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：疆堡童导师签名：。丝叁 日期：趔：! ? 沈阳工业人学硕士学位论文 引言 到目前为止，在全球经历的四次并购浪潮中，每一次的增长幅度都近一倍。正在兴 起的第五次浪潮声势更大，1 9 9 5 年，全球并购价值达至1 1 5 1 9 0 亿美元，1 9 9 8 年达到2 4 万亿 美元，1 9 9 9 年为3 3 万亿美元，2 0 0 0 年为3 4 6 万亿美元。2 0 0 1 年由于美国经济的衰退和全 球资本市场的暴跌，并购价值有所下降，但也达到了2 万亿美元。口j 目前，收购兼并和重 组以及公司控制活动已日益成为一种新的经济发展与结构调熬的力量，这实际上是我国 推进和发展上市公司并购重组的深刻背景和原因。在我国证券市场短短l o 余年的历程 中，上市公司的并购和重组逐渐成为市场的重要热点。上市公司并购重组在推动上市公 司价值成长、优化市场结构方面发挥着不可替代的作用。2 0 0 0 年以来每年并购重组的数 量都突破1 0 0 家，截至2 0 0 2 年9 月底，我国证券市场共发生上市公司收购事件约4 0 0 起【2 l ， 涌现出了一批成功的典型。 加入w t 0 ，以产业整合为目的的第二轮并购浪潮正蓄势待发。为规范随之而来的频 繁的上市公司收购活动，中国证监会于2 0 0 2 年1 0 月8 日以第1 0 号主席令的形式发布了 上市公司收购管理办法，第六条中规定：上市公司收购可以采用现金、依法可以转 让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。该规定突破性地丰富了收购的 手段，为通过换股、定向增发实现公司合并和收购提供了可以尝试的机会。毫无疑问， 其在具体规定上的革命性突破和创新，必将在实践中引发场并购的革命。 在这样一种经济和社会形势下，笔者认为对并购行为结合我国具体实践进行研 究，不仅具有重要的理论意义而且具有更加迫切的现实意义。近年来，虽然国外对 于并购价格的研究已较成熟，但对我国并购活动的指导作用有限：国内对并购价格 的研究多侧重于估价方法本身，缺乏与实践的结合与创新。而本文针对我国的并购 现状，选择一个较新的视角，即按不同支付方式，就并购中的交易价格问题进行探 讨、研究，以期对规范新政策指导下的并购热潮有所裨益。 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，主要对以下内容进行研究： 1 并购支付方式的选择。在本部分中，将对并购支付方式的类型及影响并购支付方 式选择的因素进行探讨，并分析支付方式的选择决策。并购支付方式的分类有现金支 付、换股支付和综合证券支付。综合证券支付其实是介于现金支付和换股支付之间的一 2 沈阳工业大学硕士学位论文 种混合的支付方式，这种支l 寸方式可看戒是前两 中支l 寸方式的变邋，一般不会导致非常 特殊的问题。故本文只对现金支付和换股支付方式进行研究讨论。 2 换救劳鹅的交易价格分努予换毅院率瀚确定。上帮公黉狡购警淫办法豹爨 台为换股并赠提供了法樟支持，在换股并购中换股比率的确定是最关键一环。换股 比率之高低，直接影响到并购双方股东在并购之届的主体中所拥有的权益份额。饭 是，究竟骨么样静换羧院率才怒最台理鹣? 舀文凳葶务擎器对武颇有争议，麓今绥笼 定论。在本部分中犍在比较分析传统换股比率的确定方法之后，结合我国换股并购 的实践，探索适用的换股比率确定方法。 3 现鑫并贿豹交荔价疆分析。魂金并麴串漆关键闻麓莛价格静确定闷熬，本文 建议使用懿企业价值评佑模型为贴现现金流爨模型，其中参数的确定争议缀多，本 文认为对目标企业的估价可分别从并购双方的不同角度考虑，即确定生并企业可以 接受的最离侨辖帮葺标企遭可潋凌受魏最低价籍，这样不霞霹辍穰爵静鼹决偿徐孛 参数选择躲争议，藏且逐可以确定收购价格的理论上下隈。 一3 一 沈阳工业大学硕士学位论文 1 企业并购概述 1 1 企业并购的概念 1 1 1 国际上通行的并购概念 企业兼并、收购已有百余年的历史，但在实际并购过程中，其具体形式是复杂多样 的，因而，对“兼并”、“收购”等也难以做出统一的界定。从西方文献看，此类的名 词术语有m e r g e r ，a c q u i s i t i o n ，c o n s o l i d a t i o n ，t a k eo v e r ，t e n d e ro f f e r , a m a l g a m a t i o n 等 1 4 1 4 5 1 1 4 6 1 。 1 m e r g e r ，译作“合并、兼并、归并”。指物体之间或权利之间的融合或相互吸 收，通常融合或相互吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方，融合或吸收之后较不 重要的一方不再独立存在。从经济学的意义上讲，主要指一家控股公司通过发行股票或 其他方式使两个或更多的公司合并在一起。 2 a c q u i s i t i o n ，常译作“获取、取得”，指获取特定财产所有权的行为，通过该项行 为，一方取得或获得某项财产，尤指通过任何方式获取的实质上的所有权。习惯上称为 “收购”。 3 c o n s o l i d a t i o n ，常译作“联合、合并”，企业合并或企业联合，就是指企业为了扩 大市场份额、增强竞争力，由参与合并的双方或多方通过一定的形式联合起来，共同组 成一个整体。广义的合并还包括兼并。 4 t a k eo v e r ，常译作“接管、接任”，指取得控制权或经营权，通常指收购或交换 股票取得一个公司的所有权或管理权。 5 t e n d e ro f f e r ，常译作“公开收购要约或标购”，指一个公司向另一个公司的股东 提出购买他们持有的另一公司股份的要约。这种要约有时会附有要约人所能接受的股份 最高与最低价格，通常以报纸、广告的形式向另一公司的所有股东发出，标购的目的在 于获取另一公司的控制权，在另一公司抵制收购的情况下，这种标购也常用于夺取另一 公司的经营权。 6 a m a l g a m a t i o n ，不同种类间、或不同因素、团体、协会、联盟或公司间的联合， 以形成一个同质的整体或体系。 4 沈阳工业大学硕士学位论文 从上面的简要解释可以看出，除“接管”、“收购”与“兼并”是一个多义的概 念，很难用精确的词加以区分。 1 1 - 2 国内对并购概念的释义 1 根据1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联 合发布的关于企业兼并的暂行办法第l 条：“本办法所称企业兼并，是指一个企业 购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人资格的一种行为”。 2 1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委，财政、国家国有资产管理局发布的关于出售国有 小型企业产权的暂行办法第5 条：“国有小型企业可以整体拍卖形式出售，资产数额 较大的小型工业企业，可折股份散出售。”有人认为“整体交易”、“整体出售”的企 业的产权交易，因涉及营运中企业的经营易手，应列入兼并之列，即兼并是一种产权交 易行为。 3 1 9 9 4 年7 月1 日起生效的中华人民共和国公司法第1 8 4 条第1 、2 、4 款规 定，公司合并可分为吸收合并和新设合并形式，一个公司吸收另一公司为吸收合并，被 吸收的公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方的债权、 债务应当由合弗后存续的公司或者新设的公司承担。 4 国务院1 9 9 3 年4 月2 2 日发布的股票发行与交易管理暂行条例第4 章规定， 收购是指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行 为。该暂行条例第5 1 款规定，收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该上市公司 发行在外的普通股总数的5 0 或以上的为收购成功。 5 张远鹏同志在公司并购策略与行动指南一书中将“并购”解释为“收购及合 并”，并从操作意义上和法律意义上作进一步解释。从操作意义上讲，“指通过人民民 主专政当事人的买卖行为或相互协商来重新组合、归并或创设公司的过程”：从法律意 义上讲，“意指公司产权的转让过程”；“收购指一家公司用现款、债券股票购买另一 家公司的股票或资产获得对该公司本身或资产实际控制权的行为。” 6 陈共，周升业，吴晓求等同志所著公司并购原理与案例一书认为并购有最狭 义，狭义与广义之分。最狭义的并购是指“公司法中所定义的吸收合并或新设合并”。 狭义的并购是指“一企业欲将另一正营运中的企业纳入其集团中或一企业借兼并其他企 业来扩大市场占有率或进入其他行业，甚或将该企业分割出售以牟取利益，即除公司法 上的吸收合并或新设合并外，尚包括股权或资产的购买，并且此种购买不以取得被购买 一5 一 沈阳工业大学硕士学位论文 方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份亦可。”广义的企业并购“除狭义的企 业并购外，任何经营权的转移( 无论形式上或实质上的转移) 均包括在内”。 7 2 0 0 2 年9 月2 8 日中国证监会以第1 0 号主席令的形式发布的上市公司收购管理 办法指出，所谓上市公司收购，即投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一 个上市公司的实际控制权的行为。 1 1 3 本文对并购概念的界定 企业并购泛指在市场机制下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活 动。因此，衡量并购发生与否的唯标准是企业控制权是否发生了转移。 为了便于研究，本文将并购分为“兼并”和“控股”。在“兼并”的情况下，主并 企业存续，取得目标公司的全部资产，并同时承担目标企业的全部债务，目标企业解 散；在“控股”的情况下，主并企业取得目标公司的全部或部分股权，目标公司仍然存 在，形成“母子公司”关系。 1 2 企业并购的模式 企业并购的模式有很多种，按不同的分类标准可以把并购分为许多不同的模式。 1 按被并购对象的所在行业部门来分，企业并购的模式有横向并购、纵向并购、混 合并购三种，这是企业并购的最基本模式。 ( 1 ) 横向并购。横向并购也称水平并购，是指同一产业或行业部门生产、销售同类 产品企业间的并购行为。并购的目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占 有率。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中度。但在很多情况 下，横向并购形成了垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此对横向并购的管 制一直是各种反托拉斯法的重点。 ( 2 ) 纵向并购。纵向并购亦称垂直并购，指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系 的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是为了提高 经济协作效益。纵向并购是一种经营单位向其产品的加工和销售各阶段的延伸。并购企 业所并购的是向其提供投入要素或原材料的企业，称为后向并购：并购企业所并购的是 最终生产和销售企业，则称为前向并购。 ( 3 ) 混合并购。所谓混合并购，是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系， 产品也完全不相同的企业间的并购。混合并购的宗旨在于扩大企业自身的产业结构，尽 6 沈阳工业大学硕士学位论文 可我地扩大经慧领域，增强控刳审场的能力，进行多角忧经营，增强抗风险能力。由予 不同产业、不闷产品的景气变动和，主命周期不同，企业实行跨行业的多种产品组合，能 降低风险，使企监获褥稳定的满意翻满。 2 按并购的支l 寸方式的不同，可以分为现金弗购和按股并购。1 7 l ( 1 ) 现金并购。指由并购企业支付一定数量的现金，以取得目标企业的所有权。其主 嫠特点是，霞标企照的股东借到了对所拥有的觳份静现众支讨，就失去了任何选举较或 瑟毒权。现金磐购可分茭现垒购买资产式共购和现金购买股票式著购。以现金赌癸瓷产 形式的并购，目标企业按购买法或权益合并法计算资产价值并八并购企业，原有法人地 位消失。对于产权关系、债投债务清楚的企监，骥金购买资产式著贿能做嗣等价交换、 交割渍楚，没寿嚣遗瘥或遗壤闼题。但由于国痰财务擐袭可傣凄不够完善，目标企业的 财务状况尤其是债权债务关系不易清楚知悉，这会相当程度上影响并购企蛾以现金出资 购买目标企业的兴趣。现金购买段榘式并购是捂并购众渣使雨瑗金购买磊称企韭一部分 股票，以实瑷控囊8 嚣孝蜜产及经营权鲍鬟标。文资购买般票可以通过一级穆场进撑，也 可以通过二级市场进行。 ( 2 ) 换股箨赡。揩并购企韭采取增加发行本公司的股梁，戳新发行的殷鬃替换醚标企 灶戆段蔡。其主要特点是不爨支付丈量瑷衾，爨嚣不会影稿势魏企波豹现鑫状况。抉段 收购分为股票换取资产式并购和股榘换取股票式并购。股票换取资产式并购是指并购企 业向日标企业发行自己的股票以交换目标企监的大部分资产。一般情况下，并购企监同 懑承攫鐾撂企避戆馕务赛援，但双方疼霹做出特殊约定，翔势购金她有选择速承掇曩撼 企业的部分债务责任。股票换取股票式并购是揩并购企业直接向目标企业的股东发行并 购企业的股票，戬交换目标企业的大部分股票。般而言，交换豹股桑数爨应至少达到 劳购金渡能控秘嚣豁企业豹是够表决投数。逶避憩壤安接，爨标金渡裁成为劳购念业豹 子公司，亦可能会通过解散而并入并购企业中。但不论那种情况下，目标众业的资产都 会在并购企业的直接控制下。 3 搿 是否蓥l 爱嚣耘金鼗龚赛资产来支付著购燮金划分，霹分蔻桎姆收败鞠# 枉耪收 购。吲 ( 1 ) 杠杆收购。其实质怒举债收购，即以债务资本为主要融资工威，而这些债务资本 大多戳毽标金蝗戆资产为撵保瑟获褥教。换嚣赛之，势建金数不必麴毒基籁资金，只簧 一? 一 沈阳工业大学硕士学位论文 准备少量现金( 用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用) ，加上目标企业的资 产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷得的金额，即可并购任何规模的公司，由于 此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。应用杠杆收购的并购企业，其资本结 构类似一个倒金字塔：塔的顶部是对公司资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收 购资金的6 0 ：、塔的中间是被称为“垃圾债券”的夹层债券。约占收购资金的3 0 ：塔 基则是并购企业自己投入的股权资本，约占收购资金的1 0 。 ( 2 ) 非杠杆收购。它是指不用目标企业自由资金及营运所得来支付或担保支付并购价 金的收购方式，。早期并购风潮中的并购形式多属此类。但非杠杆并购并不意味着并购企 业不用举债即可负担并购价金，实践中，几乎所有的并购都是要利用贷款来完成的，所 不同的只是借贷数额的多少而已。 4 按产权转移的方式来划分，并购可分为以下四种模式。【l 2 j ( 1 ) 购买式并购。并购企业出资购买目标企业的资产，取得对资产的全部经营权和所 有权，目标企业的法人资格自行消失。这种并购形式在我国主要发生在不同所有制或不 同隶属关系的企业之间，是一种完全意义上的有偿并购。具体可分为一次性购买和分期 购买等不同形式。 ( 2 ) 承担债务式并购。根据承担债务的不同又可分为两种情况。一种情况是，在资产 和债务等价的情况下，并购企业以承担目标企业全部债务为条件，接收其全部资产和经 营权，目标企业法人资格自行消失，这属于完全有偿并购。另一种情况是并购企业以承 担目标企业部分债务、提供技术、管理为条件，取得目标企业的部分资产所有权和全部 经营权。 ( 3 ) 吸收股份式并购。即并购企业通过股权经营，收购目标企业的部分股票，达到参 股经营的目的。 ( 4 ) 抵押式并购。以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权再转移，这种形式 主要是在资不抵债的企业与其最大的债权人之间进行的。具体作法是：先将企业全部资 产作价抵押给最大的债权人( 往往是银行) ，实现所有权首次转移。转移后，原企业法 人资格自行消失，债务挂账停息。然后由债权人和企业主管部门协商，利用原企业设备 资金，根据市场需要选定新产品、组建新企业、聘请新的法人代表，并将新企业部分利 一8 一 沈阳工业大学硕士学位论文 润以租赁费形式分期偿还债务。如按规定时间全部还清债务后，赎回所有权，实现所有 权和经营权的再转移。这也是一种完全的有偿并购。 5 技是否取得目标企业合作划分，并购可分为善意收购和敌意收购。【2 q ( ”善意收购。通常指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给予协助，故 双方高层通过协商来决定并购的具体安排。若目标企业对收购条件不完全满意，双方还 可以就此进一步讨价还价，最终达双方都可接受的并购协议，并经双方董事会批准、股 东会以特别决议的形式通过，由于收购当事双方均有合作意愿，而且彼此之间情况较为 熟悉，故此类收购成功率较高。 ( 2 ) 敌意收购。它指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或持反对态度 情况下，对目标企业进行收购的行为。在此种收购中，并购企业住往采取突然的收购手 段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能接受，后者在得知并购企业的收购意图后可 能采取一系列的反收购措施，例如，诉诸反托拉斯法、发行新股以分散股权、股份回购 等。同样，并购企业在得知目标企业的激烈反应后也会采取一些手段，强迫目标企业最 终就范。这些手段中常用的有：发行垃圾债券筹资收购；发出公开收购股份要约： 征集目标企业股东的投票委托书等。 1 3 中外企业并购理论 1 3 1 西方企业并购理论 西方国家已经历了五次并购浪潮，为什么企业兼并与收购“历久不衰”? 为解释这 种经济现象，2 0 多年来，西方学者对并购动机的经济学和管理学的理论解释、理论假说 林林总总。从有关文献看，企业并购动因理论主要有以下几种； 1 效率理论【2 3 1 4 5 1 ( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为，企业并购活动对整个社会来说是有潜在 收益的，这主要体现在大公司现有管理层改进效率或形成协同效应上。所谓协同效应， 是指并购后企业的总体效益大于并购前企业独自经营的效益之和的部分。效率理论在解 释并购的动机方面是强有力的，在效率理论下，我们将分别介绍管理协同效应理论、营 运协同效应理论、财务协同效应理论、多样化市场经营理论以及价值低估理论。 ( 1 ) 管理协同效应理论。如果甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司并购乙公司 之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么并购就提高了效率，这种情形就是 管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家公司有一支很有效率的管理队 伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么该公司就会通过并购那些由于缺乏管理 一9 一 沈阳工业大学硕士学位论文 人才而造成效率低下的公司。使该公司额外的管理资源得以充分利用。通过这种并购整 个经济的效率水平将会得到提高。 ( 2 ) 经营协同效应理论。也叫做营运经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) ，是指由于经营上的互 补性，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司之后，能够造成收益增大或成本减 少，即实现规模经济。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并之前，公司的 经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。 ( 3 ) 财务协同效应理论。该理论认为并购起因于财务方面的目的。这种理论认为，在 具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很多投资机会 的企业之间并购显得特别有利。因为在企业外部募集资金需要很大交易费用，而通过并 购，就可以低成本地促使资金在企业内由低回报项目流向高回报项目。通常，有许多混 合并购的例子被这种理论引以为据，这种理论事实上阐明了资本在并购企业的产业与被 并购企业的产业之间进行再配置的动因。 这种理论还认定，在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力比两个 企业合并前各单个企业的负债能力之和要大，而且还能节省投资收入税。此外，起因于 财务目的的并购，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处。因为企业合并虽然 规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却不会同步地增大，甚至可能与并购前其中某 个企业在这方面的成本差不多。 ( 4 ) 多样化经营理论。所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低 的资产的情形。对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况 下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。 这是因为：第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，而公司员工 的劳动收入来源却很难多样化，他们的知识和技能大都对本公司有用但对别的公司就不 一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大的风险。第 二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，一般都与消费者和供 应商形成稳定的关系，由此而形成公司的信誉。多样化经营可以降低公司破产的风险， 并有助于保持公司信誉，从而保持与消费者和供应商的稳定关系。但对于公司股东来 说，则分两种情形：一种是将大部分投资集中于该公司的，另一种是将投资分散于不同 1 0 一 沈阳工业大学硕士学位论文 公司的。如聚公司皴产，照么藏蠹联受影响可能会大予蓐誊蹶受的影睫，但风除毒可携 带来收益也商可能引致亏损，所以股东们总的说来对分散化缀营会有各不相同的态度。 ( 5 ) 价镄低估理论。价值低储理论认为，并购的动困在于股票市场价格低予舀标公 司黪粪实徐接。造成馀蹙低煞豹琢因主要毒：第一，公司域管理屡劳没纛使公翅赡经磐 潜力得以充分发挥；第二，并购者掌攒了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信 息，公司股票价格斑高予罄前的市场价；第三，公司的瓷产市场价格与其重置价格之阙 存在定差距。在疆方经济理论巾，撬爨这秘差距螅一令璧摄揍拣叫敢q 僮( 晚叫托宾 的q 值) ，这个比值被宠义为钕司股榘的市场价格与其实物资产的重簧价格之间的比 值。据估计，美国在2 0 谶纪7 0 年代束8 0 年代初股市的q 德约在0 孓匈6 之闯。 2 ，代瑾成本璎浚”9 l 澎l 认为，现代企业戆核心枫割是代理关繁枧割，骶包括企业的 所有者与管理者之间的代理关系，又包括企业内部管理由予分权而形成的管理当局与企 业职工之间的委托代理关系，以及困企渡对社会覆掰社会责任静癸求而形成韵社会与氽 蝗管瑗当甓数委怒健理关系。转绞毂黠务学者总喜是为经理人员鳇决策只是爨于缀济土黪 考虑( 即以股东财富最大化为目标) ，假大量的调查研究结果表明，代理人不会总是以娄 托入的最大利益而行动。由于彳弋理问题的实际存在，经理入员在做出并购决策时，大学 是出予经理个人魂糗，饯悫考崽塞己的铡益，靼权力彰胀懿经理入曼戳燃牲段寒利益炎 代价来追求自身利箍的最大化，瓶不是缜密的经济分析。 1 ) 经璞人员权力扩展欲望。首先怒自由现金流囊的存在，经理入员和股东对予如何 楚瑾“叁由现金浚爨”存在冲突。在羧东蓍寒，如莱金渡敬内部粒步 部均不存攘霹行懿 投资机会，那么“自由现金流量”应该支付给股东。但对经理人员来说，将这部分现众 支付给股东会减少他们所控制的资源，从而削弱他们的权力。所馘经理入员可能将自囱 瑗金滚耋爰予黄购其毽金避，实现瑗垒熬集孛管理( 裰当予理金波量在滋缺垒效之阕驰 有效调剂) ，从而提高公司长期的盈利能力。其次是建立帝国大厦，对高层管理者而 言，经营大企业当然比小企业更有权势、声蘩和地位，薪求也可能更高。既然并购比内 部投姿更寮易、鹫逐速戆使金受援摸褥疆砉l 大，黢滋诲多经理夫爨便热裘予透过菸赡建 立自己的帝国大厦，甚至为此向日标企业的股东支付极高的溢价。 ( 2 ) 分敞雇佣风险。疑理人员的主骚“资产”怒他们的“人力资本”。如果公司因 经营不善甏酸产或者装势鹣，冀经理入爨虿l l 被瑟塞这赣是“燕髑风险”。逮撼瓣 一1 1 沈阳工业大学硕士学位论文 是，现实生活中并不存在专门为经理人员消除或分散“雇佣风险”的市场，经理人员不 可能象股东那样，通过调整自己的投资组合、凭自己的多样化策略( 即同时受雇于多家 企业) 来消除人力资本上的风险。因此，通过企业并购使公司业务“多角化”，以降低公 司经营收益和现金流量的易变性，迅速扩大公司规模，从而降低企业的破产风险和经理 人员被解雇或失业的风险。这种作用对于“经理控制型企业”( 即经理人员拥有股份少、 股权高度分散、缺少大机构投资者) 更为明显。 3 市场势力论悖1 1 4 5 1 该理论认为，并购可以增强企业经营环境的垄断控制，减少竞 争对手，提高市场占有率，增加企业长期获利的机会。现有的研究说明，垄断程度愈 高，能维持超额利润的时间愈长，由超额利润转化为垄断利润的数额愈多。正是对市场 进行垄断控制，获取高额利润的欲望，才使西方企业并购之风盛行，导致以增强市场势 力为目标的并购活动主要有以下几种情况：( 1 ) 在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的 情况下，几家企业结合起来，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。( 2 ) 在国际竞 争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规模企 业，对抗外来竞争。( 3 ) 由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成 为非法。在这种情况下，通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市 场的目的。 1 3 2 我国企业并购理论 中国企业并购的发生有其特殊的背景。自2 0 世纪8 0 年代开始的企业并购浪潮是在解 决亏损企业问题的背景下掀起的，是政府行为。进入2 0 世纪9 0 年代以后，政府行为开始 减少，市场机制在优化资源配置中的作用开始显著。鉴于我国企业并购的特殊性，我国 学者主要从企业和政府两个层面开展了对并购动因研究。 t 9 l 在企业层面，主要有以下一些观点： “企业发展战略动机说”认为，对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断 开发新品种适应企业的产品生命周期，另一方面可以制定较为长远的发展战略，而企业 并购就是进行产品转移的一个重要手段。与筹备一个新企业相比，企业并购能克服市场 “进入壁垒”，并能获得被并购企业的经验优势。这一理论是从效率理论中的多样化经 营理论发展而来。 1 2 一 沈阳工业大学硕士学位论文 “竞争优势双向转移理论”在协同效应理论的基础上认为，企业并购的动机在于将 优势企业的竞争优势“送出去”，或将被并购企业的竞争优势“拿进来”。企业并购一 方面推动了竞争优势在两个( 或两个以上) 企业之间的相互转移，另一方面又通过两个( 或 两个以上) 企业之间的合并产生新的竞争优势。 “搞活企业机制说”认为，企业并购可以将各种有利于生产力发展的企业机制，如 把民营企业机制等引入国有企业之中，使之适应市场经济环境中的竞争需要。 “产权制度改革说”则进一步认为企业并购为国有产权制度改革提供了十分有益的 契机，将促进产权交易市场的形成，并对国有企业产权主体的确立产生巨大的推动。 “控制权增效说”认为，企业并购的动因在于获取公司控锖9 权增效。即通过获得对 公司的控制权，使公司的效率得以改进和提高。这是效率理论的一种。 鉴于我国国有企业的现实特点，以下一些观点从政府角度出发，论述了政府推动企 业并购的动因。 “政企分离说”认为，企业并购有利于促进政企分离，使有企业的管理经营职能与 社会职能分开，使企业真正走向市场。 “优化所有制结构说”认为，企业并购可以把资产从不适应生产力发展的经济成分 中转出，转向适应生产力发展的经济成分。包括国有经济向非国有经济、非国有经济向 国有经济以及两者内部之间的资产转移，以优化所有制结构，创造出更高的市效率。 “优化产业结构说”认为，长期的计划经济体制给我国经领带来的是产品结构和产 业结构的不合理，而企业并购可以通过进资源配置、盘活资产存量，使经济结构得到合 理的调整。 “减轻财政负担说”认为，我国的财政补贴与国有企业盈利之间存在着一定的负相 关关系，企业并购有利于甩掉国有亏损企业的包袱，减少财政补贴，进而减轻财政负 担。 “参与国际经济大循环说”认为，企业并购作为推动国际经济合作、规避外国贸易 壁垒的重要手段，在国际经济活动中起着十分重要的作用，也是促进国内资本市场与国 际资本市场连通对接的重要手段。 另外，我国目前的并购活动还有两个特殊动机，一是买壳上市，二是产权炒作。在 我国为了保证证券市场的健康稳定发展， 公司法对公司上市规定了比较严格的条 一1 3 沈阳工业大学硕士学位论文 件。因此，对多数企业而言上市并非易事。在这种背景下，许多公司试图通过获取对 “壳公司”的控制权实现间接上市。通过分析我国企业的并购活动也可以发现，并非所 有的并购活动都是以获取重组价值为动机，有些并购活动仅仅是一种虚假的产权炒作， 并购并未达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的目的。 1 4 企业并购的财务动机 一 澄清并购财务动机是深入探讨并购领域中财务问题的前提。本节主要从财务的角度 考察并购动机，将财务动机归纳为五个方面：财务协同效应、避税效应、获取每股收益 ( e 盼) 自展效应、股市预期效应、经营多角化效应、价值低估。t 3 1 5 】【i o 】【1 9 1 1 4 9 1 1 财务协同效应 财务协同效应是指并购对企业财务方面所产生的有利影响。具体包括如下几种： ( 1 ) 自由现金流量的充分利用。产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过 内部可行的投资机会( 即净现值为正的项目) 之所需，从而形成大量的“自由现金流 量”。而另外一些处于发展阶段的企业，虽然具有较多有利可图的投资机会，但却面临 严重的现金短缺。若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可得到充分有效的利用。 ( 2 ) 资本需求量的减少。并购可能会降低两个企业总的资金占用水平，例如，通过对 现金、应收账款和存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，并购之后， 企业还可能出售些多余或重复的资产，所得现金可用于偿还债务、回购股份等，以降 低企业的资本成本。 ( 3 ) 融资成本的降低和举愤能力的提高。并购扩大了企业的规模，使大企业更容易 进入资本市场。它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低。此外，并 购可以降低企业经营收益和现金流量的可交性，从而降低企业的财务风险，这样企业的 举债成本会随之降低，举债能力也会随之提高。这在混合并购中表现得尤为明显。 2 避税效应 不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收 益的税率是有很大区别的。由于这种区别，企业能采用并购的手段达到合理避税的目 的，具体方式有两种： ( 1 ) 与并购形式无关的避税效应。企业可以利用所得税法中亏损递延弥补条款来达到 合理避税的目的。所谓亏损递延弥补，是指企业在某一年中出现亏损，该企业不但可以 - 1 4 * 沈阳工业大学硕士学位论文 免缴当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后五年的盈余，企业根据抵销后 的盈余交纳企业所得税；或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累计亏损 时，这家企业往往会被考虑为并购的对象。 ( 2 ) 与并购形式有关的避税效应。该并购形式主要有两种：一种是将被并购企业股票 按一定比率换为并购方的股票，这一过程中未发生现金交易，是免税的。企业由此实现 资产的流动和转移，资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的。另一种是并购企业 将被并购企业的股票转换为可转换债券，经过一段时间后再将它们转换为普通股票。这 样企业付给这些债券的利息预先可从收入中减去，所得税额按扣除利息后的盈余计缴， 企业可少缴纳所得税。 3 获取e p s ( 每股收益) 自展效应 e p s 是衡量管理当局经营业绩的重要财务指标，它综合反映了公司的获利能力，也 是影响股票价格的一个重要因素。 股票价格= e p s p e 尸e 称为市盈率，指普通股每殷市价与每股收益的比率。显然，若p e 保持不 变，则e p s 的增长会使股票价格按比率提高，进而增加股东财富。对e p s 增长的重视可 能会对公司的财务战略产生重要的影响。例如，很多公司之所以长期致力于并购活动， 原因之一就是经理人员发现：仅仅通过并购纠较低的公司，而不需从事实际的生产和 营销活动，就可以使公司的e p s 魔术般地增长，这就是所谓的“e p s 自展效应”。试论 证如下。 假定：a 为主并企业，b 为目标企业。a 、b 有着相似的风险水平，两者经营的业 务毫无关联，并购不会产生协同效应。并购之前，a 、b 公司的财务指标分别为：税后 利润巨、丘，普通股股数s i 、s 2t 每股收益e p s 、e p s 2 ，每股市价只、最，p e 值 m 、m ：。设a 公司的p e 值( m ) 大于b 公司的p e 值( m 2 ) ，这说明市场认为 a 公司具有更好的发展前景或成长潜力。假设a 公司按现行股票市价以换股方式来收购 b 公司。因为b 公司目前的市场总价值为是尸2 ，a 公司的每股市价为e ，所以为了交换 b 公司的股票，a 公司需发行新股数量为：s 2 b e , 。 1 5 沈阳工业大学硕士学位论文 由于我们在前面假设a 、b 公司并购不会产生协同效应，所以并购后的税后利润等 于并购前两者的税后利润之和。据此，并购之后a 公司的每股收益e p s 为： 艄= 丽嘉2 嘉匆 t ，。 合并后a 公司普通股股数q + s ：尸2 。 只 由于m = 鼻e p s = p , s i e 1 ，所以有s i 鼻= m l e i ( 1 2 ) 同理s ，只= m ：e ： ( 1 3 ) 根据前设m ， 嚣姑告号腓- 可见，a 、b 公司间的并购不存在协同效应，也不会产生任何真实的经济价值，但却 能导致并购之后的e p s 立即增加。 4 股市预期效应 股市预期效应是指由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格产生 的影响。企业的并购谈判、要约收购等的宣布会给市场的参与者传递一定的信息，原有 的管理者也会受到来自新的所有者“背后鞭策”的信号。未来的现金流量可能会提高， 使得对主并企业未来的估价也作相应的调整。 在西方，由于预期效应的推动，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，这就促使某 些企业或个人专门从事“企业买卖”活动，即依据有关内幕信息，预先购入主并企业和 目标企业的股票，待并购完成后，按上涨的价格将股票售出，从而获得巨大利益。股票 市场上，这种投资利益的追求，反过来将极大地刺激并购的发展。 5 经营多角化效应 2 0 世纪6 0 年代以来，国际范围的混合并购( 指生产经营业务彼此毫无关联的两个 企业之间的并购) 勃然兴起。混合并购的主要动机，是进行多角化经营，以分散企业经 营风险。 ( 1 ) 股东节税。