（会计学专业论文）债务期限结构与企业价值的关系研究.pdf

学位论文独创性声明 l i l q lqllliiq q l l l l l l l l l l l l q l i i l li i i il l i q q l h i y 2 12 8 7 2 0 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 学位论文使用授权声明 日期：塑! 至：! ：丝 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：丝导师签名：五! 望日期：丝! ! ：! ： 摘要 融资活动作为财务管理的一个重要部分，一直以来就是学者热议的话题。 债务期限结构作为债务结构理论中的重要分支也应给予足够重视。企业债务不 但有融资方式上的差异，还有期限长短的区别，若将债务同质处理将减弱研究 结果的说服力。纵观国内现阶段的研究成果，主要集中在债务期限结构的各种 影响因素上。企业财务管理的最终目标是企业价值最大化，企业价值是学术界 及实务界都长期关注的焦点，因此将债务期限结构与企业价值联系在一起探讨 将既丰富了现有的融资结构理论又拓展了企业价值的相关研究领域。 本文在回顾了相关文献及债务期限结构的理论基础后，对债务市场整体融 资情况及上市公司的债务期限结构现状进行了分析，分别通过理论及实证两个 方面研究了债务期限结构对企业价值的影响及不同价值大小的企业如何选择债 务的期限。长短期债务各有自己的优缺点，总体说来，短期债务优势更明显。 实证部分的数据选取了2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的制造业上市公司数据，采用 t o b i n sq 作为企业价值的代理变量，一年以上的长期负债与债务总额的比例 作为债务期限结构的代理变量。多元回归结果表明，短期债务在债务总额中的 比重提高会有利于企业价值的提升，而企业价值高的企业也更偏好于期限短的 债务融资。同时，实证研究的结果还表明，短期借款在短期债务中的比重提升 将有助于企业价值的增长，但长期借款在长期债务中的比例却是与企业价值负 相关，企业应加快长期债务中企业债券、商业信用等的发展。文章最后对制造 业上市公司的债务期限结构从直接比较企业价值法和线性规划法两个方面给出 了优化建议。直接比较法以上市公司t o b i n sq 最高的三家企业债务期限结构 平均值作为企业的优化标准，线性规划法则是研究了单个企业如何结合企业自 身特点并在外在不可控因素的约束情况下进行债务期限结构的抉择。 关键词：债务期限结构；债务融资；企业价值 a bs t r a c t a sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ff i n a n c em a n a g e m e n t ，f i n a n c i n ga c t i v i t i e sh a v e a l w a y sb e i n gt h eh o tt o p i ci na c a d e m i cr e s e a r c ha r e a s a sa ni m p o r t a n tb r a n c ho f d e b ts t r u c t u r et h e o r y , d e b t m a t u r i t ys t r u c t u r es h o u l da l s ob eg i v e nd u ec o n s i d e r a t i o n e n t e r p r i s ed e b t sh a v ed i f f e r e n c e sn o to n l yi n f i n a n c i n gc h a n n e l ，b u ta l s o i nt h e m a t u r i t yt e r m t h ep e r s u a s i o nw i l lb em i t i g a t e di fw et r e a ta l lt h ed e b t sa st h es 锄e t h ec u r r e n tr e s e a r c ha c h i e v e m e n t si nm a i n l a n dh a v e b e i n gf o c u s e do nt h e d e t e r m i n a n t so fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h ef i n a lo b j e c t i v eo fc o r p o r a t ef i n a n c i a l m a n a g e m e n t1 sm a x i m i z i n ge n t e r p r i s ev a l u e ，w h i c hh a sa l w a y sb e e nt h ef o c u so f a c a d e m i ca n dp r a c t i c ea r e a s t h e r e f o r e ，t h es t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ea n de n t e r p r i s ev a l u ew i l ln o t o n l ye n r i c hp r e s e n tf i n a n c i n g s t r u c t u r et h e o r i e sb u ta l s oe x t e n dt h er e s e a r c ha r e a so f e n t e r p r i s ev a l u e a f t e rr e v x e w m gt h ep a s ty e a rr e s e a r c hr e s u l t sa n dr e l a t i n gt h e o r i e so fd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ew h o l ed e b tm a r k e ta n dc u r r e n td e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ec o n d i t i o n si no u rc o u n t r y , d e m o n s t r a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e sa n d e n t e r p r i s ev a l u en o r m a t i v e l ya n de m p i r i c a l l y b o t hs h o r t a n dl o n gt e r md e b th a v ei t ss t r e n g t h sa n dw e a k n e s s e s ，h o w e v e ro nt h ew h 0 1 e ，s h o n t e r md e b th a v em o r e a d v a n t a g e s t h ee m p i r i c a ld a t aa r ef r o mm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , r a n g i n gf r o my e a r2 0 0 8t o2 010 t h ep r o x yv a r i a b l ef o re n t e r p r i s ev a l u ei st o b i n ，sq ， a n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei sc a l c u l a t e db yd i v i d i n gt h el o n gt e r nd e b t ( 1 0 n g e rt h a n1 y e a r ) b yt o t a ld e b t t h er e s e a r c hr e s u l t ss u g g e s tt h a tt h eh i g h e rp r o p o r t i o no ft h e s h o r tt e r md e b ti nt o t a ld e b t ，t h eh i g h e ro ft h ee n t e r p r i s ev a l u e ，a n dt h eh i g hv a l u e c o m p a n yp r e f e rs h o r tt e r md e b t m e a n w h i l e ，h i g h e rp r o p o r t i o no fs h o r tt e n n b o r r o w i n gi ns h o r tt e r md e b t ，l o w e rp r o p o r t i o no fl o n gt e r mb o r r o w i n gi nl o n gt e r m d e b t ，t h eb e t t e ro fc o m p a n yv a l u e w es h o u l da c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to f1 0 n g t e r mb o n d sa n dc r e d i t s a tl a s t ，t h i s p a p e rg i v e so p t i m i z a t i o ns u g g e s t i o n su s i n g d i r e c t l yc o m p a r i n ge n t e r p r i s ev a l u em e t h o da n dl i n e a r p r o g r a m m i n gm e t h o d d i r e c t l yc o m p a r i n ge n t e r p r i s ev a l u em e t h o di sb a s e do nt h ea v e r a g ed e b tm a t u r i t y s t r u c t u r eo ft o p3c o m p a n i e s ，l i n e a r p r o g r a m m i n gm e t h o di sa b o u th o wt h e i n d i v i d u a lc o m p a n ys h o u l dc h o o s et h ed i f f e r e n tm a t u r i t ys t r u c t u r e sb yr e f e r r i n gt o t h ec o m p a n y si n d i v i d u a lc h a r a c t e r sa n do u t s i d eu n c o n t r o l l a b l ec o n s t r a i n t s k e y w o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；c o m p a n yb o r r o w i n g ；e n t e r p r i s ev a l u e i i 目录 摘要一i a b s t r a c t ：【i 第一章绪论1 1 1 选题意义1 1 2 研究思路与研究内容1 1 3 研究方法2 1 4 研究的创新之处3 1 5 文献回顾3 1 5 1 国外文献回顾3 1 5 2 国内文献回顾5 1 5 3 研究述评6 第二章相关概念界定8 2 1 企业价值理论8 2 2 企业价值评估模型8 2 3 债务融资结构理论9 2 4 债务期限结构的界定1 1 第三章债务期限结构的相关理论1 2 3 1 债务期限结构理论基础1 2 3 1 1 代理成本理论1 2 3 1 2 信息不对称假说1 2 3 1 3 税收假说1 3 3 1 4 期限匹配假说1 4 3 1 5 权衡理论1 4 3 2 债务期限结构与企业价值关系理论分析1 5 3 2 1 债务期限结构对企业价值的影响1 5 3 2 2 企业价值对债务期限结构的影响1 7 第四章我国债务市场现状分析1 9 4 1 债务市场整体状况1 9 4 1 1 融资市场的现状分析1 9 4 1 2 现状原因分析2 l 4 2 上市公司债务现状2 3 4 2 1 上市公司债务融资变化趋势2 3 4 2 2 现状原因分析2 6 4 2 3 现状可能带来的问题2 7 第五章债务期限结构与企业价值关系实证研究2 9 5 1 研究假设2 9 5 2 样本选取3 0 5 3 指标设计3 0 5 3 1 企业价值变量3 0 5 3 2 债务期限结构变量3 0 5 3 3 控制变量3 1 5 4 模型设计及变量的符号预期3 2 5 5 实证检验结果3 3 5 5 1 样本描述性统计3 3 5 5 2 变量相关性检验3 5 5 5 3 回归结果分析3 5 5 6 进一步优化研究3 8 5 6 1 直接比较企业价值法3 8 5 6 2 线性规划法3 9 第六章研究结论与政策建议4 1 6 1 研究结论4 l 6 2 政策建议4 1 6 3 研究的局限性及进一步的研究方向4 4 参考文献4 5 攻读学位论文期间发表的文章4 9 后记5 0 i v 南京财经大学硕士学位论文 1 1 选题意义 第一章绪论 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出了著名的“资本结构之谜”，在他看来最优资本结构的 决定如谜般令人费解，但同时也吸引着无数学者为谜底的解答而奋斗。作为融 资结构的一部分，债务期限结构受关注程度远远不如资本结构。人们习惯性地 将负债看成是同质的，同样的期限、同样的成本、同样的风险、同样的流动性、 同样的易获得程度，然而事实绝非如此。或者我们认为之前人们为了简化资本 结构问题的研究，将负债假设为同质，但是伴随着资本结构研究的成熟，我们 也应该将其中的一些假设条件放宽处理。这样不仅能够丰富资本结构的相关理 论体系，也更加贴近现实社会的真实一面。这也是本文研究的初衷。 上世纪7 0 年代，m e r t o n 发表的论文公司债务的定价：利率结构的风险 为之后的债务期限结构研究奠定了基础，他认为债务期限结构与企业的价值无 关。然而在国外，债务期限结构实证研究真正引起人们的足够重视是9 0 年代以 后，目前已经形成了较完善的理论基础。 2 0 0 0 年以后，国内的学者才开始触及债务期限结构这一研究领域。纵观近 几年的成果，国内的相关研究集中在债务期限结构的影响因素上，包括公司特 征、公司治理以及最近兴起的制度环境对债务期限结构的影响，而其他相关研 究涉及较少。如何在广度、深度上更进一步，这是我国学者的机遇，更是挑战。 提到了债务期限结构，究竟是短期债还是长期债会帮助企业价值的提升? 价 值较高的企业会倾向于选择长期还是短期债务? 企业债务期限结构的优化建议 是什么? 纵观国内学者的相关研究，似乎在这一问题上并未达成共识，这也是本 文研究的方向。 1 2 研究思路与研究内容 本文对债务期限结构与企业价值的关系进行研究，首先阐述研究意义，对 已有的文献进行总结，接着对相关理论基础进行总结，对债务期限结构与企业 价值关系进行理论分析。在详细地分析了我国整体债务市场及我国上市公司长 短期债务的现状之后，提出自己的假设，进行研究设计，搜集相关的数据通过 多元回归得出实证结果，在实证结果的基础上给出了优化建议。文章最后对我 国债务期限结构及整个债务市场提供了政策建议。 第一章是绪论，对该选题的意义、研究方法思路进行阐述，并进行了文献 南京财经大学硕士学位论文 综述。 第二章是相关概念的界定，分为企业价值和债务结构两条主线分别进行了 概念阐述。 第三章是债务期限结构的相关理论。先描述债务期限结构的理论基础，再 是债务期限结构与企业价值的理论分析部分。 第四章是债务市场的现状分析。分别从债务整体市场的现状和上市公司债 务现状两个部分进行描述，并对这一现状的成因进行阐述。 第五章是实证分析部分。选取制造业上市公司数据，分别从债务期限结构 对企业价值的影响和不同企业价值对债务期限结构的选择两个方面进行模型设 计。并根据实证部分的结果对制造业上市公司提出债务期限结构优化标准及建 议。 第六章是总结与政策建议部分，并对文章的不足与未来的研究方向给出意 见。 1 , 3 研究方法 图1 1 文章框架图 本文以债务期限结构为研究视角，分别考察债务期限结构对企业价值的影 响，以及企业价值的大小对债务期限结构的影响。 定量分析阶段运用了s p s s 软件，第四章的现状分析数据主要来自于w i n d 南京财经大学硕士学位论文 数据库，最新的中国证券期货统计年鉴，中国金融年鉴以及其他相关书籍等。 第五章实证分析的数据主要来自于c c e r 数据库。 1 4 研究的创新之处 在实证部分的指标选取部分，通常学者只是单一地运用长期负债与总体负 债的比重进行衡量，本文进一步设计了短期借款与短期债务、长期借款与长期债 务这两个指标，更加丰富了债务期限的指标体系，对于不同期限的债务内部结 构进行了探究；另外，本文对于制造业债务期限结构进行了优化分析，分别采用了 直接企业价值比较法及线性规划法进行探讨，并建立了基本的模型。尽管模型 的细节部分还值得进一步研究，但是模型建立的本身即是一种创新。 1 5 文献回顾 1 5 1 国外文献回顾 1 、债务期限结构的影响因素 ( 1 ) 成长性。关于成长性与债务期限结构的关系学者尚存在一定分歧。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为具有更多成长机会的企业应该进行短期债务融资。他认为当 企业有较多成长机会时，债权人和股东有可能会因为选择问题而产生冲突。为 了抑制这种冲突，m y e r s 提出了几点控制方案，即更少的债务，债务契约中更 严格的限制条款及更短的债务期限。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 也获得了类似的结论，他觉得 短期债务的高风险等可以限制管理者的自由度，从而有利于高成长性企业。但 d i a m o n d ( 1 9 9 0 ) 为代表的另一批学者则持相反观点。他认为，高成长性的企业通 过长期债务的选择可以减少风险。 ( 2 ) 公司质量。公司质量的影响是建立在债务期限结构的信号理论基础上 的。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为高质量的公司有被低估的可能性，低质量的公司有被高 估的可能性，而长期负债又易于产生较大的定价偏离。在这样的情况下，最终 低质量公司会选择定价偏离程度较高的长期债务融资，而高质量公司则倾向于 短期融资以向市场传递其质量信号。g o s w a m i ( 2 0 0 1 ) 在f l a n n e r y ( 19 8 6 ) 的基础 上进一步研究认为，由于市场可以通过企业长短期的融资对企业的质量进行判 断，因此质量较差的企业有通过发行短期债务伪装其真实质量的倾向，最终形 成所有质量的企业发行同样期限债务的局面。因此他得出企业质量对公司的长 短期债务选择并无影响的结论。s a n g g y u n gj u n ，f r a n kc j e n ( 2 0 0 3 ) 研究结果 表明，只有拥有更强财务灵活性和财务实力的企业可以选择相应更多的短期债 南京财经大学硕：仁学位论文 务，以利用短期债务低利率的优势。 ( 3 ) 边际税率。s c h o l e s ，w o l f s o n ( 1 9 9 2 ) ，l e l a n d ，t o r t ( 1 9 9 6 ) ，h a r w o o d ，m a n z o ( 2 0 0 0 ) 都得出绪论，边际税率越高，企业越会选撵长期馈务来抓住其税收优势。 可不少实证结果并不支持税负假说。恻如0 z k a n ( 2 o ) 的实证结果表明有效税率 和债务期限结构不显著的负糯关，当变量定义被适当调整后又得豳了显著正榴 关的结果，因此德并不支持债务期隰结构有税盾假说。除此之外不支持的还包 括m i t c h e l l ( 1 9 9 3 ) ，g u e d e s ，o p l e r ( 1 9 9 6 ) 等。 ( 4 ) 囱由现金流量。在逸由瑰金瀛量的影响效果上，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为， 当企业有较多秘由现金流量时管瑗者有过度投资或将现金流私宦使爝的倾向， 短期债务则能较好地溅少现金流以规避代理行为。h a r t ，m o o r e ( 1 9 9 5 ) 分别阐述了 长短期债务不同的治理效应，强调了艇期债务的突出作雳在于抑制了管理者对 现金流的随意支醺。 ( 5 ) 其他。f r e d e r i c kc 。s c h e r r , h e a t h e rm 。h u 融删2 0 0 1 ) 研究了小公司的债 务期限缡构影响因素。结果表明小公司的资产期限、资本缩构稀道约的可能糕 都对债务期隈的选择趣到重要作用，小公司的成长性、信息不对称水平及骥务 状援的影响作用不明鼹。r a j um a j u m d a r ( 2 0 1 0 ) 通过对印度上市公司数据研究， 得出结论：可抵押资产和杠杼是债务期限结构决策的重要影响因素，丽研究并 未发现有效税率和资产期隈对债务期隈结构的影响。除此之外，学者们还讨论 了异常未来收益、公司价德波动性等其稳因素对债务期隈结构的影响。 2 、债务期限结构的选择对企业价值的影响 s e h i a n t a r e l l i ，s r i v a s t a v a ( 1 9 9 6 ) 选用了印度私有化公司的数据，研究表唠，债 务耀限的延长与之后表现出来的企业更高的销售增氏率与盈利状况显著正相 关。 s a n g 。g y u n gj u n 。f r a n kc 。j e n ( 2 0 0 3 ) 以平筏选择短期债务的风险和收益为 基礁进行研究。认为短期贷款比长期更有成本优势，但财务困境成本也会越高。 p a t r i c k 好f 鐾o s 2 韪) 将研究视角放在了有不确定圜素时政府对公众馈务的 管理之上。借助于随机宏观经济模拟模型，磺究结暴发现较短期的债务通常会 更便宜，并且在当经济衰弱利率下降时会更有勃于稳定预算平衡。 f e r d i n a n d a g 聪l ，j o h ng o o d w i n ( 2 0 1 0 ) 邋过美国2 0 0 3 到2 0 0 6 年的公司数据 发现，对于有普尔评级熊公司，短期债务与公司的审计费用负棰关，同时更多 的短簇债务会有剥于公司的监控和治理机亲9 。并且这种负相关躺关系在信用评 价较僬的公司更为鲷显。 南京财经大学硕士学位论文 1 5 2 国内文献回顾 1 、债务期限结构的影响因素 ( 1 ) 成长性。肖作平，李孔( 2 0 0 4 ) 、胡爱军，熊正德，谢赤( 2 0 0 6 ) 证 实了具有较多成长机会的企业会选择更多短期债务。 ( 2 ) 公司质量。杨兴全，宋惠敏( 2 0 0 6 ) 通过上交所1 9 0 家样本公司的实 证研究，并未发现公司质量与债务期限结构有显著关系；肖作平( 2 0 0 9 ) 通过 对我国上市公司横跨7 年1 2 个行业的上市公司数据，采用混合、截面等多种估 计技术，以每股盈余的变化量除以当年股价作为公司质量的代理变量，但没有 发现中国上市公司通过债务信号传递公司质量，实证结果不显著。 ( 3 ) 实际税率。杨兴全，宋惠敏( 2 0 0 6 ) 、胡爱军，熊正德等( 2 0 0 6 ) 的 实证结果都表明实际税率的影响不显著，肖作平( 2 0 0 9 ) 分别采用了静态、动 态回归得出了不显著和显著正相关两种不一样的结果。 ( 4 ) 自由现金流量。肖作平，李孔( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司的实证研究， 并没发现自由现金流量与债务期限结构有显著关系，但随后肖作平( 2 0 0 9 ) 验 证了其对债务期限的显著负相关关系。 2 、债务期限结构的选择对企业价值的影响 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 分别考虑了流动和非流动负债总额对企业收益的影 响，建议管理者在进一步选择融资方式时应更多考虑使用流动负债。另外，作 者又将长短期债务进一步细分，使其分别反映上市公司与银行的债务关系，企 业问的债权债务关系，企业与职工和股东的债务关系，文章并没有发现长期借 款比例对公司的绩效有明显影响。 陆玉梅等( 2 0 0 5 ) 认为流动负债比例与主营业务利润率之间无明显的规律 性，银行借款比率与主营业务利润率呈u 型关系。 谭小平( 2 0 0 5 ) 在其博士论士文中分别论证了不同期限的债务对上市公司 实际债务融资成本率与企业价值的影响，发现使用短期借款的融资成本要高于 长期借款，尽管长期借款的名义利率更高；另外，在提升企业的价值( m v b v ) 和核心盈力能力( i n t a ) 方面，作为银行信用之一的短期借款都要强于长期借 款。而公司的长期债券与企业价值和绩效的关系并不显著。 郭春丽( 2 0 0 6 ) 将全部上市公司的总体样本分为全体样本、国家是第一大 股东、法人是第一大股东三个部分分别讨论，发现在这三种情况下，短期债务 对企业绩效的影响均为正，而长期债务的影响均为负；在验证对企业价值的影 响时，三种情况下长、短期债务的影响均为负，但是即便如此短期债务的负面 南京财经大学硕士学位论文 影响也小于长期债务。 袁卫秋( 2 0 0 6 ) 分别阐述了长短期债务的财务风险，对投资行为的影响， 融资成本以及融资结构的弹性四个方面，并分别考虑了其对企业价值会产生的 影响。袁卫秋( 2 0 0 7 ) 进一步对债务期限结构与企业价值的关系进行了实证检 验，结论是长期债务有利于企业业绩的提升。 陶安( 2 0 0 7 ) 通过对上海证交所7 3 3 家a 股上市公司的分析，得到的结果 是债务总体上有强化公司治理、提高公司投资效率，增加企业价值的作用。并 且短期财务杠杆有更强的激励作用和对企业价值的促进作用。 王薇( 2 0 0 8 ) 选用了四个财务指标( 分别为净资产收益率、总资产收益率、 每股收益和主营业务增长率) 研究长短期债务比例与企业价值的关系，结果表 明，长期债务比例的增加可以对所有四个指标都有正效用，但是短期债务却对 某些财务指标正向影响，某些有负向影响。 徐卫红( 2 0 0 9 ) 通过制造业与商品流通业的实证分析，发现制造业的短期 债务与企业价值明显负相关，但商品流通企业并未得到相似的结论。 1 5 3 研究述评 纵观国内外的债务期限结构影响因素及其对价值的影响研究，可谓各有千 秋。 国外的相关研究起步较早，理论体系比较成熟，相关的研究也较深入。除 了影响因素外，国外的研究还关注到政府和企业的最优期限结构，期限结构与 审计费用、企业信用评级的关系等。由于实证数据的选取范围较广，年代跨越 较大，因此较有说服力。关于长短期债务对企业价值的影响研究已形成了包括 代理成本、税收理论等多个方面理论基础。然而将企业价值以某代理变量的形 式出现，之后直接研究债务期限对价值影响的实证研究并不算多。并且国外的 相关研究是建立在各国制度环境基础之上的，是否在我国也同样适用值得商榷。 因此，债务期限结构的研究应立足本土数据及实际情况。 现阶段的我国研究对于债务期限结构的影响因素方面关注较多，企业特征 、公司治理、制度环境等都已被纳入考虑范围。而有关债务期限结构与企业价 值的关系研究则是近几年兴起。在数据选取方面，有的学者将整个市场环境作 为同质的来看，有的选取了某一行业，有的选取了某一地区；在债务期限结构 的指标设立方面，有的选择长期债务与总体债务的比重、有的选择长期借款与 总体债务比重、有的则加权平均了债务期限；在企业价值的指标设立方面，有 的选择某几个绩效比率，有的采取了因子分析法，因此在实证的结果方面会差 别很大。 6 南京财经大学硕士学位论文 个人认为我国关于债务期限结构与企业价值的研究仍未达到成熟阶段，根 据实证分析结果有的支持使用短期债务，有的则建议长期债务，现有一些文献 的实证模型设计较为简单，解释力也尚显不足。 短期债务是否能像代理理论所述那样对企业的投资不足与过剩起到减缓作 用进而提升企业价值，不同期限的债务选择对企业价值的影响究竟如何仍有待 进一步研究。 南京财经大学硕士学位论文 第二章相关概念界定 2 1 企业价值理论 企业价值有内在价值和市场价值之分。按照马克思经济学原理，商品价格 总是围绕着商品的实际价值而上下波动这一基本原理我们可基本推测出，企业 的市场价值也会偏离企业的内在价值，但总体上仍反映了企业真实的价值状况。 当市场完全有效时，若企业的股价等完全真实地反映企业实际的价值状况，此 时理论上市场价值应与内在价值重合。内在价值的表现形式如净资产收益率、 每股收益等，企业的市场价值如t o b i n sq 、市盈率( p er a t i o ) 等。 企业内在价值的影响因素既包括自身因素，如实际盈利状况、公司治理的 有效性、员工整体的素质等，也包括很多外在不可控因素，如国家新近政策影 响、市场竞争程度等；企业市场价值的影响因素除了以上之外，还包括投资者 的相关知识储备、投资者对未来的预期、所处市场环境是否有效等。因此，总 体说来，企业内在价值的变化会影响到市场价值的变化，而市场价值变化却未 必是内在价值的变动引起的。 2 2 企业价值评估模型 企业价值如何准确全面地评估一直以来都是财务管理、资产评估领域的热 门话题，相关学术研究层出不穷。企业价值被分为公司整体价值、股东全部权 益价值和部分股东权益价值三个部分。公司整体价值是其所有资产要求权的价 值总和，其中既包括了股东又包括了债权人对资产的要求权。因此，企业价值 评估是涉及到资产、权益、市场价值等的一个综合活动。市场法、收益法和成 本法是最基本的三种评估资产的方法。企业价值也可从这三个方面着手进行评 估。 不少学者认为最简单直接的评估企业价值的方法就是以资产负债表为基础 进行估算。成本法就是以资产负债表的账面价值为基础，并在此基础上进行适 当调整，分别估算资产、负债、权益的过程。成本法比较容易理解，但是，成 本法的固有缺陷也不容忽视。首先，成本法是对各单项资产、负债分别进行评 估后会计加总得到的结果，它忽视了单项资产整合使用后可能产生的1 + 1 2 或 0 的项目时便不会拒绝。 由此可见，短期债务对企业投资效率的提升将很有帮助。 长短期债务各有优缺点，其自身成本、风险特征、治理效应等都对企业价 值有着不同的影响，都有促进或阻碍的一面，应根据企业的具体情况来定夺。 总的说来，短期债务的优势更明显一点。b a m e a ，h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 0 ) 认 为正是由于短期债务对代理成本及资产替代行为的约束，减少了企业的风险投 资及可能发生的经营风险，使得短期债务对企业价值有积极的提升效应。 3 2 2 企业价值对债务期限结构的影响 究竟不同价值的企业对长短期债务会如何选择? 著名投资大师沃伦巴菲 特以其多年来研究财务报表的经验表示，真正具有持续竞争优势的企业很少借 入或压根不借入长期贷款。因为企业本身就有较强的盈利能力和充足的盈余储 备，当有扩大再生产和并购需求时，通过内部融资即可实现而不必大量举债。 巴菲特评判一家企业是否具有投资价值时，关注点之一就是看公司当年及 近1 0 年的长期贷款状况。若某公司能保持近十年都低长期贷款甚至完全没有长 期贷款，极有可能这就是他要寻找的具有长期投资价值的优秀企业。在此基础 上，他进一步观察长期贷款与企业净利润之间的关系得出评判标准，一个有较 强盈利能力的优秀企业最长3 ，4 年的时间就应当能偿还其所有长期贷款。比如， 可口可乐公司仅一年的净利润就可偿还全部长期贷款，而箭牌公司两年即可， 南京财经大学硕士学位论文 这些都是极具持续竞争优势的企业。 企业价值高的企业偏爱短期债务的原因可以从债务期限结构的信号传递理 论及流动性风险理论中寻找。理由可概括为以下几个方面： 信号传递理论的结论是为了向外界传递信号，高质量或高成长性企业都会 借助于短期债务。首先，相比短期企业债券，发行的长期企业债券价格更易被 高估。对于发行方企业来说，企业价值低的企业会被诱选择发行价被高估的长 期企业债券，而价值高的企业为了向市场传递自己的高质量信号，与低价值企 业区分开来，甘愿承受更高的成本转而发行短期企业债券。再者，发行负债可 以向外界传递成长信号，而高成长企业通常会通过短期负债来传递成长前景好 的信号。一方面，管理者和股东为了避免与债权人共享收益，当企业有较多增 长可能性时有通过更多短期负债来融资的倾向；另一方面，f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为 有高成长性的企业其信息不对称水平通常也较大，而相比短期债务，长期债务 有更多的信息成本，因此为了向市场传递其成长前景良好的信号，短期债务融 资会成为这类企业的首选。 流动性风险理论则认为，资产债务期限相匹配理论的初衷就是为了使资产 产生的现金流时间能与债务的还款期相吻合，若企业选择了短期债务来替长期 资产融资就有要经常还款并再融资的风险。价值较高的企业通常名望信誉也较 好，若其有短期融资的偏好，放款人愿意借款给他们，另一方面，再融资要负 担的如手续费等大量成本不是难题。而价值低的企业，即使有短融的偏好，由 于其信用等级通常不会太高，即使有能力还款也未必能保证放款人愿意反复借 款给他们，再考虑到再融资的成本及拖沓的时间，通常最终这类企业会选择长 期债务以减少风险和成本。 南京财经大学硕士学位论文 第四章我国债务市场现状分析 企业融资问题一直以来都是财务管理的核心话题，钱从何来成为困扰着众 多学者和企业家的争论焦点。纵观我国上市公司的融资状况不难发现，相对于 债务融资，股权融资更受欢迎：而在股权融资不可得的情况下，短期债务融资 又占据着绝对优势。本节将分别从债务市场整体形式，上市公司的融资现状两 个方面进行分析，并试着从上市公司的角度解释短期债务融资比长期债务融资 更受欢迎的原因。 4 1 债务市场整体状况 4 1 1 融资市场的现状分析 以是否有中间金融机构的参与为界，企业融资方式被划分成了直接或间接 融资。不管是直接还是问接融资，其都隶属于外源融资的范畴。直接融资是资 金需求者与资金最终提供者以资本市场为平台实现资金流动，如债券的买卖交 易、股票的公开发行等。而间接融资则在资金需求者与提供者之间插入了金融 机构作为媒介，最典型的就是银行借款。我们通常提到的证券市场即指股票和 债券市场，即直接融资的范畴。而企业债务融资中最典型的两种形式即指银行 贷款及企业债券两种。根据中国证券期货统计年鉴的披露，我国债券市场 主要由国债、金融债和企业债三种构成。 表4 12 0 0 9 年末股票市值、债券期末余额、企业贷款期末余额( 亿元) 数据来源：( ( 2 0 1 0 中国证券期货统计年鉴及中国金融年鉴2 0 1 0 ) ) 注：企业贷款指非金融公司及其他部门向金融机构的贷款，金融机构又具体包括了人民银 行、国有银行、商业银行、城市信用社、租赁公司、信托投资公司等。 从上表可以看出，债券市场以国债和金融债为主，企业债只占到了整个债 券市场的2 3 7 7 ，企业债券的发展规模远远落后于其他类别的债券。 传统意义上的债券市场2 0 0 9 年年底的发行规模达到1 2 7 ，0 7 4 7 1 亿元，同期 的企业贷款高达3 1 7 ，8 9 7 9 2 亿元，后者是前者的近3 倍。企业贷款的规模是债 券市场所不能比拟的。 作为企业债务融资的基本模式银行贷款和企业债券，两者的发展状况 存在质的差别。表中数据反映，企业贷款的数额是企业债券的1 3 倍。然而我国 1 9 南京财经大学硕士学位论文 的企业债券市场与银行贷款几乎是同时开始发展的。1 9 8 3 年颁布的法令明确规 定了四大国有银行具备贷款的职能，1 9 8 7 年颁布了企业债券管理暂行条例。 尽管这两个标志性事件前后相差的时间不大，但是企业债券的发展滞后性令人 深思。 接下来，比较企业融资的两大块股权融资和债务融资。尽管我国学者 研究的结论几乎是致性的认为企业有股权融资偏好性，但是0 9 年底企业债务 融资的总规模( 3 4 2 ，3 0 3 8 2 亿元) 还是远远大于企业的股权融资总规模( 流通 市值1 5 1 ，2 5 8 6 5 亿元) 。毕竟股权融资对企业有较多限制性要求，只有上市公司 才有权对外发行股票，因此对于一般的中小企业，债务融资依然是他们除了内 源融资外的首选。 表4 2 历年企业债券发行额、金融机构贷款额趋势变化 数据来源：何靖中国上市公司债务期限结构研究经济科学出版社，2 0 0 8 年1 2 月第1 版， 1 5 8 页。 从表面上看，银行贷款的发展进程较为顺利，基本是逐年稳步上升的趋势； 相较之下，企业债券的发展进程较为曲折，发展整体呈现波动性，最低的企业 债发行额仅有8 3 亿元( 2 0 0 0 年) ，但自从2 0 0 5 年以后又呈现出飞速增长的态 势。 纵观我国现阶段的融资市场，债务融资的比重依然在企业外源融资中占到 绝对优势。相信如果企业债券融资的发展滞后性能够较好解决的话，会对整个 债务融资市场乃至企业融资难题的解决起到极大的推动作用。 南京财经大学硕士学位论文 非金融公司及其 他部门贷款 ( 1 ) 短期贷款及票 据融资 其中：短期贷款 票据融资 ( 2 ) 中期流动资 金贷款 7 7 ，2 9 7 0 7 8 5 ，8 0 5 3 99 8 ，4 4 4 5 81 0 6 ，3 4 1 2 21 2 0 ，3 7 2 0 9 1 6 ，2 3 1 1 81 7 ，2 3 1 8 41 2 ，8 1 8 0 71 9 ，2 7 9 2 42 3 ，8 5 0 3 2 6 , 0 9 0 8 8 ( 3 ) 中长期贷款5 9 ，9 0 3 6 08 0 ，8 4 5 8 59 6 ，7 3 61 1 6 ，6 1 7 0 51 6 6 ，5 0 0 9 4 ( 4 ) 其他贷款3 , 5 8 0 2 83 , 11 7 3 4 3 , 0 3 9 9 74 ，1 6 9 9 87 ，1 7 4 5 7 数据来源：中国金融年鉴2 0 1 0 ) ) 鉴于企业贷款在整个融资市场乃至债务市场中的重要地位，本文又将近5 年来非金融公司等其他部门向金融机构的贷款情况进行了罗列。从贷款总额上 来看呈稳步上升的趋势；再按照借款期限划分，短期贷款及票据融资在总融资 中的比重从0 5 年的