（会计学专业论文）基于代理理论的上市公司投融资关系研究——国有、民营上市公司的比较.pdf

摘 要 i 摘 要 融资决策与投资决策已成为各企业在当今的经济热潮中进行理财活动不可或缺的 一部分。对于一个企业来说，融资与投资既是彼此独立的两个方面，又是息息相关的一 体。在相当长的一段时间内，无论是在理论界，还是在实践当中，人们并没有过多关注 融资和投资之间的相互关系，而是更多的关注于它们各自的独立面。而在目前的企业理 财中，融资与投资的关系是决策者们在进行投融资决策时必考虑的重要方面。在企业的 投、融资关系这一领域西方学者已做了相当多的具有理论价值的研究。但是他们都是在 相对成熟的市场经济前提下进行研究的， 其理论成果是否适用于解释我国上市公司的相 关投资行为， 还需要实证的检验。 国外的部分学者通过研究认为在成长性较高的企业中， 负债融资不会降低企业的投资支出，而在成长性较低的企业中，负债融资对管理者过度 投资的治理作用则能得到充分的发挥。 国内的学者们也从不同角度对企业的投融资关系 进行了研究，研究结论大多与国外学者们一致。那么基于代理理论的我国上市公司中融 资与投资具有怎样的关系， 对这一问题的进一步探讨与研究对企业的投融资决策具有重 要的现实意义。 本文以代理理论为理论基础进行了有关投融资之间关系的相关阐述。在代理理论 中，代理成本假说认为负债融资对企业的投资支出行为具有两方面的作用：一方面是负 债对企业有效投资的抑制作用，另一方面是负债对企业过度投资行为的治理作用。由于 股东、经营管理者与债权人之间的利益矛盾冲突，当债权人发现经营管理者会放弃对低 风险项目的投资而将资金投放于高风险的项目时，而相应提高了借款利率，由于高额利 息的支出抑制了企业的有效投资，从而导致了企业的投资不足。在企业拥有很多自由现 金流量时，经营管理者就极有可能对净现值小于零的项目进行投资，由此导致企业的过 度投资行为发生。由于进行负债融资时，在负债到期时必须还本付息要受到法律强有力 的约束。因此进行负债融资可以减少企业的自由现金流量，并对企业的过度投资行为起 到了治理的作用。 为了检验我国上市公司中投融资之间的关系， 以我国国有上市公司和民营上市公司 的相关数据为样本进行了描述性分析和实证分析。分析中选取了我国沪、深两市 611 家 上市公司的数据为样本，并利用 gls 模型和 ols 模型进行了回归检验和稳定性检验。在 摘 要 ii 进行实证分析时，主要是从公司的成长性和风险转移动机两个视角来进行的。通过实证 分析得出结论：对整体性样本公司而言，当公司的风险转移动机小于零时，样本公司的 投资率在 20-40%的负债区间内达到最大， 此后样本公司的投资率逐年递减； 当公司的风 险转移动机大于零时，样本公司的投资率随着公司负债水平的增加而逐年递减，这一结 果表明我国上市公司在投资中以投资不足为主导效应； 从各分组样本的统计分析中可以 看出，不论是按整体性样本进行的统计分析，还是按产权性质分组进行的统计分析，都 是风险转移动机小于零的公司的投资率远低于风险转移动机大于零的公司的投资率， 这 说明不同的风险转移动机对公司的融资与投资之间的关系有着重要的影响， 在公司的风 险转移动机小于零时，会缩减公司的投资支出规模，而在公司的风险转移动机大于零时 则会使公司的投资支出规模增加；在成长性较高的公司中，对国有上市公司而言，公司 的风险转移动机无论大于零还是小于零，负债融资系数都不呈显著负相关关系，说明负 债融资不能对公司的过度投资起到治理作用，即融资与投资支出规模的负相关关系较 弱；对民营上市公司而言，在公司的风险转移动机无论大于零还是小于零的情况下，负 债融资系数都呈显著负相关关系，说明负债融资对公司的有效投资起到了抑制作用，导 致了公司的投资不足，即融资与投资支出规模的负相关关系较强；在成长性较低的公司 中， 对国有上市公司而言， 在风险转移动机大于零的情况下， 负债融资系数显著正相关， 在风险转移动机小于零的情况下，负债融资系数负相关不显著，两种情况下负债对公司 的过度投资均起不到治理作用，即融资与投资支出规模的负相关性较弱；而对民营上市 公司而言，在公司的风险转移动机无论大于零还是小于零，负债融资系数都为负（其中 在风险转移动机大于零时呈显著负相关） ，说明负债融资对公司的过度投资起到了有效 的治理作用。 关键词 代理理论 国有上市公司 民营上市公司 投资与融资 abstract iii abstract financing decision and investment decision have become an integral part of financial activities in todays economic boom. for an enterprise, financing and investment are two independent aspects and also a close-related unity. for a long period of time, either in theory or practice, people focus less on their interaction but more concern the individuality of each own. in the current corporate financial management, when decision-makers carry out financing and investing plan, the relationship between investment and financing is the most important aspect to consider. in this area the western scholars have achieved some theoretical value. but what theyve obtained are the facts under the premise of relatively mature market economy, whether they are applicable to the listed companies in china still needs to prove. some foreign scholars believe that in high-growth enterprises, debt financing will not reduce investment spending, while in low-growth enterprises, debt financing could give full play to the governance of over-investment for managers. domestic scholars have also done from different aspects some research on the relationship between investment and financing, and the findings are mostly consistent with their counterparts abroad. so the study of the kind of this relationship based on the agency theory in our listed companies may produce the practical meaning for investing and financing. the paper extends from the point of agency theory the relationship between investment and financing. in the agency theory, the agency cost hypothesis believes that the debt financing business has two roles to the conduct of investment spending. one is the inhibit to the effective investment, the other is the liability on the role of governing over-investment. as there exists between shareholders, managers and creditors the contradiction, when the creditors find that managers of low-risk projects would give up the funds and invest in high-risk projects, the borrowing rate increases correspondingly. inhibition of effective investment caused by high interest payment leads to insufficient investment. possessing large amounts of free cash flow, the managers may likely to invest on below-zero-net-present-value projects, so over-investment happens. when being debt financing, repaying capital with interest is of strong lawbound before debt due, therefore the free cash low can be reduced by abstract iv debt financing and over-investment restrained. to test the relationship between investment and financing in listed companies, the descriptive and empirical analyses have been made with the state-owned listed and private listed companies as the data samples. facts of 611 listed companies in shanghai and shenzhen are selected, models of gls and ols have been used to do the regression test and stability test. in conducting empirical analysis, the companys growth and risk transfer motivation are the two major points to start. a certain conclusion have been achieved as following: for the integrity of the sample company, when the companys risk transfer motivation is less than zero, the investment rate of the sample company reaches its maximum in 20-40% liability interval, after which diminishing by year. when the companys risk transfer motivation is greater than zero, the investment rate of the sample company diminishes with the debt-level increasing year by year. this shows that our investment in listed companies is dominated by under-investment effect. the statistical analysis tells from the samples of each group that whether by overall samples or by the nature of property rights, its the same result that the investment rate is much lower to the companies of below-zero risk transfer motives than the companies of above-zero risk transfer motives. it proves different motive causes great influence to the relationship between financing and investment. when the motive is less-zero degree, the investment size will be reduced, while greater-zero degree, size increased. in the higher growth state-owned listed companies, the companys motivation above or below zero, debt financing coefficient shows no significant negative correlation, so debt financing plays no governing role for over-investment, in other words, the negative correlation is weak in financing and investment spending scale. to private listed companies, whether the risk transfer motive is above or below zero, debt financing coefficient shows significant negative correlation, so the debt financing has the inhibitory influence to the companys effective investment and leads to insufficient investment, in other words, strong the negative correlation in financing and investment spending scale. in the low growth state-owned companies, in the case of above-zero risk transfer motivation, debt financing shows positive correlation coefficient, while in the case of below zero, debt financing shows not significant negative correlation coefficient. the company will not achieve control of over-investment in both situations, that is to say, the negative correlation is weak in financing abstract v and investment spending scale, but for the private listed companies, whether the risk transfer motive is above or below zero, debt financing coefficient is negative(above-zero motive shows obvious negative correlation), that means debt financing creates effective role in governing over-investment. key words agency theory state-owned listed company private listed company investment and financing 第 1 章 绪 论 1 第 1 章 绪论 1.1 问题的提出 融资决策与投资决策已成为各企业在当今的经济热潮中进行理财活动不可或缺的 一部分。如何筹集到企业所需资金是企业融资决策所要解决的资金来源问题，而如何有 效配置企业所筹集到的资金是投资决策所要解决的问题。对于一个企业来说，融资与投 资既是彼此独立的两方，又是息息相关的一体。企业对资金的有效需求是其在做出融资 决策时必须考虑的因素，因其对融资所取得的资金负有还本付息的义务，企业在融资过 程中所能筹集的资金数量对企业投资项目的选择有着重要的影响。可是，在相当长的一 段时间内，无论是在理论界，还是在实践当中，人们并没有过多关注融资和投资之间的 相互关系，而是更多的关注于它们各自的独立面。传统的公司金融理论认为企业的投资 行为与融资没有任何联系，它认为投资与融资是两个独立的方面。在企业管理实践中， 人们对投资与融资的决策进行定夺时， 通常认为在融资时只要做到资本结构和股利分配 政策合理，投资时只要充分考虑投资风险和投资收益即可，几乎不考虑融资与投资之间 的相互关系。通过对相关文献的阅读发现对企业的融资行为、投资支出行为就它们单一 领域方面的探讨研究相对较多也较成熟。 国外学者对融资和投资之间的关系在成熟的市 场经济背景下进行了相当多的研究与论述，其研究成果也很多。由于我国的企业目前所 处的市场经济环境及历史文化背景不同于国外企业， 国外学者对于融资与投资关系的研 究成果与结论是否适用于解释我国上市公司融资与投资之间的关系， 还需要实践的进一 步验证。国内也有对融资与投资之间关系的研究与探讨，但对上市公司投融资关系这方 面的研究与探讨还不是十分深入，尤其是从代理理论的角度，对国有上市公司和民营上 市公司的数据进行比较来研究我国上市公司投融资关系的文章几乎没有。因此，提出了 “基于代理理论的上市公司投融资关系研究国有、 民营上市公司的比较” 这一论题， 以期做更深入的探讨与研究。 1.2 研究背景与意义 随着二十世纪九十年代初沪、深两市证券交易所的相继成立，许多企业通过首次发 行股票和进行再次融资筹集到大量的资金， 在投资所需的资金来源中资本市场的直接融 河北大学管理学硕士学位论文 2 资所占比重呈逐年增加，使企业的融资渠道取得了质的飞跃。但是随着企业资金来源渠 道的多元化， 以及跟随而至的相关经济利益主体相互之间的代理成本问题和信息不对称 性问题，使债权人、股东与经营管理者之间的经济利益矛盾冲突的出现成为一种必然。 在不完全的资本市场环境下， 影响公司的决策者们决断投资决策的因素除了公司的 不同融资行为（或方式） ，还有因之而形成的资本结构。传统的资本结构和公司投资理 论是在完全市场下的一种假设，它没有考虑公司投资和资本结构之间的关系。对公司投 资和资本结构之间关系的探讨研究有助于我们对上市公司在不同资本结构下的投资行 为的理解和认识，同时对进一步完善和加强公司的治理与监管具有一定的理论指导意 义。 在企业的投、融资关系这一领域西方学者已做了相当多的具有理论价值的研究。但 是他们都是在相对成熟的市场经济前提下进行研究的， 其理论成果是否适用于解释我国 上市公司的相关投资行为，还需要实证的检验。因为我国的证券市场和上市公司的治理 结构以及它们形成的历史背景和当下所处的经济大环境等都不同于西方的企业。 在我国，企业进行负债融资只是其在无法取得股权融资资金时的一种无奈举措，或 是政府对企业进行行政扶持的一种手段，而负债融资对投资支出规模所产生的影响，还 没有引起人们足够的认识 1。 就我国目前上市公司的现状而言，从代理理论角度研究上市公司投融资之间的关 系，具有以下两方面的积极意义： 一是它可以使广大投资者对上市公司投资与融资之间的关系有更清晰的认识， 为经 营情况各异的企业进行投融资提供合理建议。 本文通过从代理理论的角度研究我国上市 公司投融资之间的关系，可以对投融资之间的关系有更为清晰的认识，由此对经营情况 各异的上市公司进行投融资规模和种类的选择提供合理的建议。 二是它可以弥补上市公司中存在的融资缺陷（如股权治理问题） ，并帮助上市公司 进一步改善融资结构。由于我国的证券市场还不十分完善，股东对上市公司股票的投资 预期收益主要是通过股票价格的上涨来实现的， 而股票价格的上涨与国家政策的支持和 上市公司的业绩以及市场预期有密切的关系， 所以在股票的投资收益中业绩分红占的比 重不大。由于我国低成本的股票融资较负债融资的约束力要弱，所以其对经理人在公司 中的控制权不但没有明显的影响，反而使得企业的自由现金流量增加。所以上市公司在 进行融资时应尽可能选择约束力强一些的融资类别，比如进行负债融资，因其不仅可以 第 1 章 绪 论 3 在一定程度上降低股权融资的代理成本、控制管理者对自由现金流量的操控、约束过度 投资等不利于投资者的行为， 并且还可以使股东和经营管理者之间的矛盾冲突得到一定 程度的缓解。 1.3 研究现状 从二十世纪七十年代起相继有多位西方学者从不同的侧面对投融资之间的关系进 行了研究。 资产替代与投资不足对股东和债权人的投资决策起着重要作用,对此，jensen、 meckling 2与 myers3在对代理成本的研究中均有所阐述。他们认为在筹资结构中负债 占的比重较大时，股东和经营管理者会尽可能地投资于虽然成功的可能性很小，但如果 投资能够成功就会获得十分可观经济利润的项目。这些投资项目如若获利，那么收益的 大部分将会归股东和经营管理者所有，如若项目投资亏损，所发生的损失的大部分将会 由债权人来承担。jensen(1986) 4还认为企业进行负债融资不仅可以提高投资收益的效 率，使股东和经营管理者之间的代理成本降低，还可以对过度投资支出行为起到预防的 作用。 另外，williamson(1988) 5、stulz(1990)6、la porta(1999)7等人对股东与 债权人冲突影响企业投资行为这一问题也进行了相关的论述。 myers(1977) 8在对负债对股东和经营管理者投资策略影响的分析中认为，股东和 经营管理者出于自身利益的考虑， 可能会放弃预期投资收益将大部分归债权人所有的净 现值大于零的投资项目，而选择致使企业出现投资不足现象的次优投资项目。另外，致 使企业出现“过度投资”问题的因素还有股东与经营管理者之间存在的矛盾冲突。负债 融资可以约束经营管理者进行投资收益小于零的项目投资， 因为负债融资需要经营管理 者在负债到期时必须还本付息，从而减少了其对一些项目进行投资的闲置资金。由此可 看出负债融资可以有效地约束成长性较低的企业中的过度投资行为。 smith and warner(1979) 9 以代理理论为理论基础对股东和债权人之间的矛盾冲 突进行了相关研究。 他们认为经营管理人员制定的经营管理策略和融资结构决策之所以 有利于股东而不是有利于债权人，其前提是经营管理者与股东间不存在矛盾冲突。 berkovitch and kim(1990) 10、stulz and johnson(1985)11等学者对企业的过度 负债融资行为与企业的投资支出行为进行了研究。通过研究，他们认为当企业的投资项 目虽然其净现值大于零， 但若该项目的净现值正好等于或小于企业当前的负债数额或是 河北大学管理学硕士学位论文 4 将要借入的资金总数，对债权人来说可以进行投资，因为能够从中获得一定的收益，但 对股东来说，如果没有其他的考虑，若不能从项目投资中获得任何的好处，其可能就不 会对这一项目投资。 从二十世纪九十年代开始， 学者们通过大量的实证研究验证了负债治理和投资不足 理论。 如， mcconnel 和 servaes 12认为负债融资对企业的价值不仅有有利的影响还有不 利的影响。对于成长性较高的企业而言，由于负债融资契约代理成本所产生的投资不足 占据主要地位，致使负债融资水平越高，企业价值越小；而在成长性较低的企业中，由 于对管理者的过度投资行为具有约束作用的负债融资起主要的作用， 所以企业的价值会 随着负债融资水平的增加而增大。lang，ofek and stulz(1996) 13在研究中发现，对成 长性较低的企业而言，企业的负债融资水平越高则资本性支出越小，而且负债融资对管 理者过度投资的治理作用也能够得到较为充分的发挥； 而对成长性较高的企业而言则不 存在这种状况，而且负债融资也不会缩小企业的投资支出规模。 在我国也有一部分学者分别从理论上和实证上对投融资之间的关系从不同角度进 行了分析研究。 冯巍（1999）14，以我国沪深两市的有关数据为样本，从经验证据的角度探讨了融 资对企业投资支出行为的影响。通过研究得出如下结论，内部现金流量对投资支出规模 产生重要影响的现象在有融资约束的企业中十分明显，而在没有融资约束的企业中，这 种现象则不十分明显。在我国的上市公司中对投资支出产生重要影响的不仅有投机机 会，还有资金使用成本以及企业内部现金流量等因素。 俞乔和陈剑波等（2002）15通过对我国在经济转轨时期以民营企业为主体的大型乡 镇企业投资支出规模与现金流量关系的研究发现，对于具有一定规模的民营企业，其企 业内部资金的可获得性在很大程度上决定着其投资决策， 而其外部资金的可获得性则对 企业的投资决策起不到实质性的影响作用。 原来在市场条件不成熟情况下作为企业取得 外部融资手段不十分清晰的产权关系，随着企业规模的扩大及市场经济制度的日臻完 善，其对企业投资的影响不再是正向的。 姜秀珍，全林和陈俊芳（2003）16，实证分析研究了规模不同的上市公司中内部现 金流量与投资支出规模的关系。通过研究他们认为，在不同规模的上市公司中，影响投 资支出规模随现金流量的变化而发生变化的理论基础完全不同， 在大规模上市公司中起 作用的是信息不对称理论，而在小规模上市公司中起作用的则是代理成本理论。他们的 第 1 章 绪 论 5 研究结论还得出，在大规模上市公司或小规模上市公司中，投资支出规模都会随着现金 流量的增减而发生不同程度的变化， 而且小规模上市公司中投资支出规模随现金流量变 化的敏锐度比大规模上市公司的要小。 潘敏和金岩（2003）17，通过对经营管理者过度投资行为的分析，认为即使存在信 息对称情况，也有可能出现过度投资行为。若将股权分置和信息不对称这两方面同时进 行考虑，则出现过度投资行为的可能性会大得多。企业出现较大机率的过度投资行为， 往往是由于企业存在着信息不对称情况而使得企业资产的价值中的分配数额在新股东 将资金投资于更多的项目后变得越来越小。 何进日、周艺(2004) 18，认为负债融资对过度投资行为的抑制作用虽然可以通过采 取提高企业投资支出起点的方式而得以发挥， 但是其对企业的过度投资行为起不到完全 的约束作用。 欧阳凌、欧阳令南和周红霞（2005）19在分析研究中认为企业如果拥有比较合理的 负债融资水平可以使经营管理者的代理成本得到有效降低， 并认为假使存在信息对称的 情况，企业也可能会出现过度投资现象，因为企业的单位流通价值权的存在为企业自由 现金流量的增加创造了条件。 童盼和支晓强（2005）20通过对我国上市公司股东与债权人间的利益冲突对企业投 资支出行为的影响进行了验证研究。研究结果表明，企业对风险项目的投资会随着投资 项目风险的升高而增加， 甚至会因投资于净现值为负的一些风险投资项目而使企业出现 过度投资现象。 而企业投资不足现象则随着资产负债率的增加使企业放弃越来越多的投 资项目而变得更加严重。 新增加的无风险并有固定收益流入的投资项目会减少企业原有 股东的收益而使收益流向债权人，这种情况虽不会使企业的价值降低，但企业也会放弃 对其进行投资。 覃斌 （2004） 21从企业融资方式与投资效率的相关性角度对我国上市公司 2002-2003 年国有股比例超过二分之一的部分样本进行了实证研究，其研究结果认为，由于负债融 资增加了企业的自由现金流量，而使其不能充分发挥对过度投资进行治理应有的作用。 童盼和陆正飞（2005）22以我国非金融保险行业一些上市公司的数据作为样本进行 研究，他们的研究结论认为，在项目风险较低的企业中，负债融资不仅仅只起到了相应 的治理效用， 对企业的有效投资也起到了一定的抑制作用； 而在项目风险较高的企业中， 负债融资的治理效用因其在企业投资中的发挥而带来了资产替代问题， 使其在企业投资 河北大学管理学硕士学位论文 6 中起的作用更为突出；商业信用融资比银行借款融资对企业的约束作用要小，因此股东 会将更多的闲置资金进行一些即使是净现值为负的项目的投资。 伍利娜和陆正飞（2005）23通过实证研究对股东与债权人冲突影响企业投资决策进 行了分析研究。其研究结论表明，因自由现金流量增加而导致的过度投资行为和因自由 现金流量减少而导致的投资不足现象会随着企业资产负债率的升高及企业盈利状况的 恶化而越来越严重。 李胜楠和牛建波（2005）24截取了 2000-2002 年 3 年中我国上市公司的相关经验数 据进行了相关的实证研究。他们的研究结论显示，在我国的上市公司中如果国有股所占 的比例较高，则负债融资既没有起到其对低成长性公司过度投资的治理作用，也没有发 挥其对高成长性公司的正常投资的抑制作用；如果国有股占的比例较低，负债融资则能 对企业的有效投资起到相应的抑制，从总体上来说，在我国的上市公司中投资支出与负 债融资之间存在着负比例的关系。 岳续华（2008）25对负债融资与投资支出规模之间的关系进行了研究，其研究结论 表明在成长性较高的企业中负债融资对企业的正常投资具有抑制作用， 而在成长性较低 的企业中，负债融资则有约束企业过度投资的作用。 综上所述， 国内外的学者们虽然从不同视角对上市公司的投融资关系进行了众多的 研究，但从代理理论角度来研究上市公司投融资关系的文献很少，所以本文以代理理论 为理论基础来研究我国上市公司投融资关系，并以国有、民营上市公司的比较为例进行 论证，对我国上市公司投融资之间的关系做更进一步的探讨与研究。 1.4 研究方法及内容结构安排 1.4.1 研究方法 1.文献研究法：通过对大量有关理论文献的阅读与研究，获取有关上市公司投融资 关系的资料。 2.实证分析法：以国有、民营上市公司的有关数据为依托，利用特定的统计检验方 法分析相关变量之间可能存在的内在关系。 3.演绎分析法：从国内外既定的普遍原理、理论出发，来研判我国上市公司投融资 之间的关系。 第 1 章 绪 论 7 1.4.2 内容结构安排 本文共四章，对各章的主要内容介绍如下： 第一章，绪论。本部分主要对本文问题的提出、研究的背景与意义、研究现状、研 究方法及结构安排进行了阐述。 第二章，基于代理理论上市公司融资影响投资的理论分析。本部分内容对代理理论 进行了概述， 在代理理论的基础上阐述了负债融资对企业有效投资行为的抑制作用和对 过度投资行为的治理作用， 并对国有上市公司和民营上市公司进行比较分析了负债融资 对投资支出的影响。 第三章，基于代理理论的上市公司投融资关系的实证研究。在成长性不同的公司中 和在风险转移动机不同的情况下，负债融资所起的作用是不同的。在成长性较高的企业 中，负债融资所起的作用主要是抑制企业的有效投资；在成长性较低的企业中，负债融 资所起的作用主要是治理企业的过度投资。而在成长性和风险转移动机不同的情况下， 在国有上市公司和民营上市公司中，负债融资所起的作用又有所不同。 第四章，本文研究中的不足和未来展望。本部分对全文的研究进行了总结，并找出 了研究中存在的不足之处， 由此为今后进行更进一步的探讨与研究找到了新的方向与视 角。 1.5 本文的创新之处 国外学者对投融资之间关系的研究起步较早，而且研究成果也较多，而我国在这方 面的研究则相对较晚，尤其是对上市公司投融资之间关系的研究多以国有上市公司为 主，研读相关文献后，本文在借鉴前人的成果之上，以代理理论为理论基础，从成长性 和风险转移动机两方面对投融资之间关系作进一步的探讨与研究， 并通过将国有上市公 司与民营上市公司进行比较， 得出了在不同成长性和不同风险转移动机情况下投融资之 间的相关关系及在民营上市公司中负债融资对企业过度投资的治理作用远大于国有上 市公司的研究结论，并对其产生的原因进行了分析，本研究结论对不同产权性质下上市 公司的投融资决策具有一定的借鉴意义。 河北大学管理学硕士学位论文 8 第 2 章 基于代理理论上市公司融资影响投资的理论分析 2.1 代理理论 代理理论是由 jensen 和 meckling 创建的。在代理理论中，他们对企业中存在的代 理问题从所有权和使用权分离的角度进行了分析。 他们认为因资产的所有权与使用权的 分离所产生的委托代理关系而导致了代理成本的产生， 并指出因经营管理者与股东之间 的委托代理关系所产生的代理成本以及因股东与债权人之间的委托代理关系所产生的 代理成本是两个典型的代理成本，即股权代理成本和负债代理成本 2。 从代理理论的视角可以看出， 企业的股东和经营管理者之间的代理关系是一种典型 的代理关系。在企业中，作为企业股东代理人的经营管理者对企业的经营管理决策由于 其不持有或只持有企业的部分股份而不考虑股东的经济收益， 因此会使经营管理者与企 业的股东之间的经济利益出现不一致， 从而引起了企业的股东与经营管理者之间的利益 冲突，并由此使企业产生了股权代理成本。 代理理论认为企业所承载的各种因负债融资而引发的代理成本有的是因股东与债 权人之间的经济利益不一致而导致的， 如因资产替代问题所带来的代理成本以及因投资 不足问题所带来的代理成本。无论负债融资会给企业带来“投资不足”问题，还是“资 产替代”问题，都会使企业承担更多的代理成本，并由此影响企业的投资支出规模。 2.2 基于代理理论负债融资对企业投资行为的影响 代理成本假说认为负债融资对企业的投资支出规模具有两方面的作用： 一方面是负 债融资对企业有效投资支出的抑制作用， 另一方面是负债融资对企业过度投资支出的治 理作用。 2.2.1 基于代理理论负债融资对企业有效投资的抑制作用 由于作为企业直接管理者的经营管理者有可能会利用负债融资取得的资金从事一 些有利于股东利益而不利于债权人利益的行为， 虽然这样可以使股东和经营管理者之间 的矛盾冲突得以缓解，但却加深了股东和债权人之间的矛盾冲突，并由此增加了负债融 资的代理成本。如经营管理者会顺应股东的喜好，将企业的自由现金投资于高风险的项 目，而放弃一些风险低的投资项目。这种高风险的项目如若获得投资收益，债权人只能 第 2 章 基于代理理论上市公司融资影响投资的理论分析 9 从中获得一定的本息收益，而股东则能够从中获得较为可观的投资收益。如果高风险项 目投资失败，虽然投资损失是由股东和债权人共同来承担的，但债权人要承担投资损失 的大部，而股东却只按其出资比例来承担损失 26。jensen and meckling(1976)2通过 对代理成本的研究， 认为如果债权人事先意识到经营管理者就会将资金投资于高风险项 目，为维护自己的切身利益，将风险控制在一定程度之内，债权人会在债务契约中写进 一些限制企业进行高风险项目投资的条款，如债权人会要求提高企业的借款利率，以补 偿因经营管理者进行高风险项目投资而使自己发生的损失。由于借款利率的提高，企业 负债融资成本增加，削减了企业的现金流量，使企业不得不放弃一些即使净现值大于零 的项目投资，从而导致了企业的投资不足。 myers(1977) 3在对影响企业借款因素的研究中也发现负债融资可能会导致企业投 资不足问题。企业目前现有负债的期限、余额及新增加负债的额度在股东对一些投资项 目进行投资决策时起着很重要的作用，在企业获得较多的负债融资资金时，如果新增投 资的资产价值减去原始投资额后的部分不能足额偿付事先约定的偿付额， 股东就不会对 净现值大于零的新增项目进行投资，致使企业的投资支出规模减少或不足。 2.2.2 基于代理理论负债融资对企业过度投资行为的治理作用 由于资产的所有权与使用权的分离， 导致股东和经营管理者之间经济利益出现了不 一致的局面。因为经营管理者对企业不具有对企业的完全所有权，那么他们就很可能以 自身利益为出发点进行一些在职超额消费、 不积极从事企业的经营管理的一些道德风险 行为，使企业的价值低于企业完全归经营管理者所有时的市场价值，从而形成了外部股 权代理成本。进行负债融资固定的还本付息可以减少经营管理者对资金的自由支配，从 而对其过度投资行为和在职超额消费行为起到治理的作用，使企业的股权代理成本降 低。 jensen 在二十世纪八十年代第一次提出了“自由现金流量”这一问题。他认为自由 现金流量是那些在满足所有净现值大于零的投资项目所需要的资金后剩余的现金流量， 这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现 金额度（孙爱平，2008；沈勇，2009） 。由于股东和经营管理者之间存有利益矛盾冲突 会出现经济利益不一致的情况，从而导致他们企业管理决策的分歧，所以经营管理者担 心将自由现金流量返还给股东后，会减少自己所控制的企业资源，从而使他们的个人报 河北大学管理学硕士学位论文 10 酬和业绩受到影响， 以及返还自由现金流量后会使企业在日后只能通过到时需要还本付 息的负债来满足对资金的需要，这无疑给自己招来了资本市场的监督 27。因此，经营管 理者会暂时持有应返还给股东的那部分自由现金流量。 尽管增加企业的投资水平而增加 股利的分派和增加负债融资的水平而增加利息的支出都能够使企业的自由现金流量降 低 28，可 jensen 认为股利的支付政策所引起的现金流与负债在未来所引起的现金流有 较大的不同，负债在到期时必须还本付息要受到法律强有力约束，而股利的支付则不存 在这种情况。在企业拥有很多自由现金流量时，经营管理者就极有可能对净现值小于零 的项目进行投资，由此导致企业的过度投资现象。而进行负债融资可以减少企业的自由 现金流量，由此对企业过度投资行为起到了治理的作用。这就是 jensen 所认为的负债 融资具有治理过度投资功能的“控制假设” （沈勇，2009） 29。 2.3 不同产权性质下负债融资对企业投资行为的影响 2.3.1 国有上市公司和民营上市公司的比较 在本文的研究中， 根据上市公司产权性质的不同将其分为国有上市公司和民营上市 公司。国有上市公司和民营上市公司最大的不同是其控股股东性质的不同。所谓控股股 东是指其出资额占有限责任公司资本总额 50%或者其持有的股份占股份有限公司股本总 额 50%以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足 50%，但依其出资额或者持有 的股份所享有的表决权已足以对股东会、 股东大会的决议产生重大影响的股东 （引自 公 司法 ） 。由此，可以看出国有上市公司是由国家控股的上市公司，民营上市公司是由非 国家控股的上市公司。漆传金和夏爱华（2008）对国有上市公司定义为国有控股上市公 司，他们认为国有上市公司是那些由政府、国有企业（单位）持有公司股份达 50%以上， 以及其持股虽然达不到 50%的比例，但是却拥有公司的实际控制权或按其持有的股份数 额足以能够对股东大会的决议起到重大影响的上市公司。那些由非国家控股（外资股份 除外）的上市公司则为民营上市公司。 国有上市公司与民营上市公司间存在着明显的差别，主要表现如下：(1)产权制度 不同。国有上市公司的产权主体不明确，是一种公共产权，所有者虚位现象严重，产权 明显虚置，进行交易付出的成本较高，而效率却较低。民营上市公司的产权主体明确， 是一种私人产权，不存在所有者虚位和产权虚置情况，其交易成本低，而效率却较高。 (2)委托代理链不同。国有上市公司的委托代理链复杂且冗长，经过层层的代理后，额 第 2 章 基于代理理论上市公司融资影响投资的理论分析 11 外地增加了公司的交易成本，降低了委托代理的有效性。民营上市公司的委托代理链则 较短，因其代理层次较少，从而降低了交易成本，提高了公司管理的效率。(3) 公司监 管机制的不同。由于国有上市公司的代理链较长，对其的监管带来了一定的难度，因此 就会出现一些管理层不利于公司利益的行为。而在民营上市公司中，由于代理链较短， 而且股东通常就是经营管理者， 其会积极地对管理层的行为进行监管，以避免公司的 利益受到损害，从而提高了公司的经营业绩。 2.3.2 国有上市公司中负债融资对投资行为的影响 由于国有上市公司与国有商业银行的产权同质性， 国有上市公司会很轻易地从银行 获得所需要的大量资金，即使在其贷款出现问题时，政府也会从多个角度考虑来支持银 行向国有上市公司提供贷款，从而导致了政府对银行预算的软约束，以及银行对国有上 市公司预算的软约束， 这种软约束的存在使国有上市公司和国有商业银行间形成一种虚 拟的债权债务关系。因为国有上市公司能够从银行获得大量的贷款资金，其会进行一些 新项目的投资， 从而导致大量无效率的投资行为， 使公司过度投资行为更为严重， 可见， 在国有上市公司中，负债融资对过度投资行为起不到治理的作用。对国有上市