（会计学专业论文）国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析.pdf

摘要 摘要 投资决策是企业面临的最重要的财务决策之一，是公司成长的主要动因 和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融资决策和股利决策， 从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景 的评价，成为公司财务决策的起点。经济学家、金融学家和财务学家一直对 企业投资行为非常感兴趣。然而，从微观角度来看，哪一种因素最能影响公 司投资决策在实务界和学术界仍未取得一致意见。 我国资本市场属于新兴市场，存在很多不完善之处，影响着上市公司的 投资行为和效率。我国上市公司处于大股东超强控制状态，大股东拥有足够 多的控制权以制定符合其意志和利益的投资决策。尽管股权分置改革可以在 一定程度上改善公司治理结构，但不可能从根本上改变大股东控制状况，可 见，大股东控制仍然是后股权分置时代上市公司的重要特征。同时，我国股 票市场短期投机交易偏好占主流，上市公司迷失了业务发展方向，投资行为 短期化。在这种背景下，上市公司的投资行为在某种程度上被严重扭曲，因 此，我国上市公司资金配置效率低下的主要原因在于企业存在普遍的非效率 投资行为。 而我国国有控股上市公司由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性， 对其投资行为的研究显得更有价值。国有控股上市公司投资欲望过于强烈， 恶性投资现象比比皆是，其投资行为在某种程度上被严重扭曲，主要表现为 投资不足、过度投资、频繁变更募集资金投向等，导致投资效率低下。但是 国内外针对中国国有控股上市公司投资行为因素的专项研究非常的少。因此， 全面、客观地揭示我国国有控股上市公司投资行为存在的问题并寻求有效的 解决途径，对提高其经济效益和促进资本市场健康发展是十分必要的。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，在界定投资行为概念的基 础上，对国有控股上市公司投资支出与影响投资支出的各个微观因素的关系 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析 进行理论分析，依托我国股票市场国有控股的制造型企业的财务数据，对投 资行为和影响因素进行具体指标设定，以上市公司投资规模为被解释变量，以 融资结构、股权结构、经营现金流和产品市场竞争指标为解释变量建立多元 回归模型，探讨了国有控股上市公司投资行为的微观影响因素，构造了综合 性的分析框架。 本文的研究工作主要从以下几各方面展开： 第一章( 绪论) ：先点出研究的背景以及现实意义，接着详细的归纳出与 研究相关的国内外文献综述，最后阐明文章的研究方法以及结构框架。 第二章( 相关基本理论和我国国有控股上市公司投资行为现状分析) ：首 先是关于我国国有控股上市公司和投资行为概念的界定。接着介绍了相关的 一些基本理论，其中包括了投资函数模型、满意资本存量模型、投资加速原 理和新古典投资理论。最后对我国国有控股上市公司投资现状及宏观的成因 进行了理论分析。 第三章( 国有控股企业投资行为的影响因素) ：建立了一个基于融资结构、 股权结构、经营现金流和产品市场竞争能力的分析框架，深入探讨影响国有 控股企业投资行为特征的主要的微观因素。 第四章( 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析) ：对我国国有 控股上市公司投资行为的微观影响因素进行了实证分析 第五章( 结论和建议) ：总结归纳出研究结论并提出一些对策建议。 经过较深入的理论和实证分析，得出以下的相关研究结论：1 、国有控股 上市公司的融资结构与投资水平之间是显著正相关关系，债权融资对企业投 资行为有一定促进和支撑作用，但约束力不够，这与传统理论相悖。2 、国有 控股上市公司的股权结构对投资行为具一定的影响效应，但影响不大。国有 股比例和投资规模是弱相关关系。3 、资产特性对企业投资行为的影响是不可 忽视的，经营现金流在前三年与投资规模是显著正相关，企业现金流充裕， 内源融资成本较低，使得企业投资规模较大；而在2 0 0 7 年经营现金流与投资 规模呈弱相关，主要是因为资本市场的繁荣使得企业现金流转入股票证券市 场，从而降低经营现金流与投资规模的相关性。4 、产品市场竞争能力对投资 活动具有十分重要的影响。资产报酬率与投资规模呈显著正相关关系，资产 报酬率越低说明竞争越激烈，所以产品市场竞争和投资规模呈负相关关系。5 、 2 摘要 净利润增长率对国有控股上市公司投资规模有较显著的正影响。6 、企业的规 模对国有控股上市公司投资行为有较显著的正影响。 本文的主要创新之处：从融资结构、股权结构、经营现金流和产品市场 竞争四大因素探讨了对我国国有控股上市公司投资行为的影响，构造了综合 性的分析框架，而国内学者很少从这四个方面进行定量分析。从这四个方面 来分析影响我国国有控股上市公司投资行为是一个较新的尝试，从多个视角 对我国国有控股上市公司的投资行为提供了合理的解释。 本文的不足之处：虽然本文对国有控股上市公司投资行为的优化方法提 出了一些建议，但并没有充分利用到本文的研究成果，这是由于本文主要分 析了投资行为的微观影响因素，没有更深入分析如何提高国有控股上市公司 的投资效率。因此，在后续的研究中，应该进一步研究上市公司投资行为的 优化方法，更深入的探讨促进我国国有控股上市公司投资效率提升的途径， 并针对我国国有控股上市公司的治理机制、融资选择和投资决策的效率问题， 提出更进一步政策性建议。 关键词：中国国有控股上市公司；投资行为；融资结构；股权结构；经营现 金流；产品市场竞争 a st l l em o s td r i v i n gf o r c ea n dt h eb 2 l s eo f 也e 矗l t l l r ec a s hn o w ，i i l v e i l e n t 谢 1 u e n c e st l l er i s k ，e a n l i n ga 1 1 da s s e m e n to fd e v e l o p m e m d n c t i o n i n v e s t i l l e n ti s t 1 1 ef i r s ts t 印o fc o 印o r a t ed e c i s i o n s oi n v e s t m e n ti so n eo f 也em o s ti m p o r t a n t f - m a i l c i a l d e c i s i o n ，a i l dp l a y s a n i l p o n a i 】t r o l ei 1 1m ec o u r s eo ff i i m s d e v e l o p m e n t ，s o “ g e t s m ea t t e n t i o n丘o m丘n a n c i a l e x p e r t ，e c o n o m i s ta n d e m r e p r e n e u r o u rc o u n t r yi sn e wc a p i t a lm a r k e t ，a n dm e r ea r em a l l yf a u l t i n e s si 1 1o u r c o 咖sc a p i t a lm 砌( e t ，a i l dt h e s ef a u l t i n e s sw i l li n n u e n c em ei i l v e s t l n e n t b e h a v i o ra n dc a p i t a la 1 1 0 c a t i o ne 伍c i e n c y c h j n a sl i s t e df i 皿sa r eu n d e rt l l es t r o n g c o n t r o lo fl a r g e rs h a r e h o l d e r s ，w m l el a r g e rs h a r e h o l d e r sh a v ee n o u 曲c o n t r o lr i g h t t oe s 组b 】i s ht 1 1 ei 1 1 v e s t l l l e n td e c i s i o nt om e e tt 圭1 e i rp 岬o s ea 芏1 db e n e 丘t a tt h es 锄e t i m e ，s h o r t 劬es t o c 均o b b i n g 仃乏m s a c t i o ni sm em a i n g 吮a mi 1 1o u rc o 咖ss t o c k m 酞乩a n dl i s t e df i n n sl o s tt 1 1 e i rd e v e l o p m e n td i r e c t i o n ，a i l dt 1 1 e i ri n v e s t m e n t b e h a v i o r sa r es h o i r tt h n e u n d e rt l l e s e c o n d i t i o n ，t h ei i l v e s 廿n e n tb e h a v i o r sa r e d i s t o r t e dh e a v i l yi ns o m ed e 擎e e ，w h j l e 也el o w e f ! f i c i e n c yo fc 印i t a la l l o c a t i o ni s c a u s e db yi 1 1 e f j i c i e n c yi i e s t r i l e n tb e h a 啊o rw i l i c hi sp r e v a l e n ti i li i s t e df - m n s t h es t a t e 二c o n ：廿o l l e dl i s t e dc o m p 撕e si 1 1c b j n ab e c a u s eo fm ec o m p l e x i 付o f d e c i s i o n - m a b n gp r o c e s sa n d 也em u l t i p l i c i t ) ro ff a c t o r st 1 1 a ta f f e c tm e i r 证v e s t m e n t b e h a v i o rb e c o m ee v e nm o r ev a l u a b l e s t a t e o w n e di n v e s n n e n th 0 1 d i n gc o m p a i l y 1 i s t e do nm ed e s i r ei st 0 0s 仃o n g ，i r e s t m e n ti nav i c i o u sp h e n o m e n o nc a nb ef o u n d e v e r y w h e r e ，t l l e i ri r e s t h l e n tb e h a v i o rt 0s o m ee x t e m ，b e e ns e 订o u s l yd i s t o r t e d ， m a i l l l yf o r 皿d e r _ i n v e s t i n e n t ，o v e r i i l v e s t m e m ，f r e q u e n tc h a n g e si 1 1f 山1 d r a i s i l l g ， s u c h2 l s i l w e s n n e n t ，r e s u l t i n g 曲i l l e f ! f i c i e n ti n v e s 缸n e n t h o w e v e r ，a th o m ea n d a b r o a df o rc l l i n e s es t a t e - o 啪e di n v e s t n l e n th o l d i n gc o m p a n yl i s t e do nas p e c i a l s t u d yo fm ef a c t o r si sl e s s a sar e s u l t ，c o m p r e h e n s i v e l ya n do b je c t i v e l yr e v e a l e d c h i n a ss t a t e - o w n e di n v e s t n l e n th o l d i n gc o m p a i l y1 i s t e do nm ep r o b l e m sa 1 1 ds e e k e 镌c t i v ew a y st 0i i l l p r o v ei t se c o n o m i ce m c i e n c ya 1 1 dh e a l m yd e v e l o p m e n to f c a p l 伽m a r k e t si se s s e n t i a l i i lt h i sp 印e r ，i 1 12 0 0 4 2 0 0 7 ，c 1 1 i n a t ss t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m d a n i e sf o rt l l e d a _ t as a i l l p l e s 疗o mt l l e f i n a n c i n g ，o w n e r s l l i ps 仇l c t u r e ，a s s e t sa n dp r o p e r t i e so ft h e p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no ft t l ef o u rm 萄o rf a c t o r so fm es t a t e o 、n e d i n v e s t i i l e n th 0 1 d i n gc o m p a n y1 i s t e do nt l l e i m p a c to fac o m p r e h e n s i v es 劬c t u r a l a n a l y s i s t h em a 洒c o n c l u s i o l l s ：( 1 ) s 协t e o w n e dh o l d i i l gc o m p a i l y1 i s t e d0 n 也e t m a l l c l n gs 饥l c t u r ea n di n v e s t i n e n tb e t w e e nt 1 1 el e v e lw a sas i g l l i f i c a l l tp o s i t i v e c o r r e l a t i o n ( 2 ) s t a t e - o 啪e dh o l d 吨c o m p a i l yl i s t e do n 也es h a r e h o l d i n gs 姗c t u r c o ft l l ei n v e g t i l l e n tb e h a v i o ro fac e 确ni m p a c te f f e c t ，b u tl i t t l e i m p a c t ( 3 ) o f 廿1 e a s s e t so f 血ec h a r a c t e r i s t i c so fb u s i n e s si n v e s n l l e n tb e h a v i o rc a l ln o tb ei 印o r e d ， c a s hf l o w 矗。o mo p e r a t i o l l si nt l ey e a r2 0 0 4 2 0 0 6 州mt 1 1 es c a l eo fi i l v e s 缸l e n ti sa s i g l l i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，a 1 1 di n2 0 0 7c 2 l s hn o wa n di n v e s 缸1 1 e n t 、v a sr e l a t e d t 0 也ew e a k ( 4 ) p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na 芏1 di n v e s 缸r l e n tw 2 u san e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t 、v e e nm es i z e ( 5 ) n e tp r o f i tg r o w t hr a t eo f 鼬a t e o 啪e di i l v e s t i n e n t h o l d i r 玛c o r l l p a r l yl i s t e do nam o r es i 刨丘c a n tp o s i t i v ei m p a c t ( 6 ) 也es i z eo ft h e b u s i n e s so fs t a t e c o n t r o l l e d1 i s t e dc o m p a i l i e sh a v ei n v e s t i i l e n tb e h a v i o ri sm o r e s i 咖f i c a n ti m p a c t t h ek e yi n n o v a t i o n s 访c l u d e ：t k st 1 1 e s i ss t u d i e s 也e 砌u e n c eo ni r e s 廿1 1 e n t b e h a v i o r 行o mf i i 姗c m gb e h a v i o r ，s h a r es t r u c t l j r e ，a s s e tf e a t u r ea 1 1 d p r o d u c t i o n m a r k e t a n d 血i sp a p e rb u i l d sc o m p r e h e i l s i v ea n a l y s i ss t m c t l l r e t h ei n n o v a t i o n s u g g e s t e st 1 1 a ti n v e s t r i l e n ts i z eo fi i s t e df i m si n c r e a s ew i 也f m a n c i n gs i z e ，m e l a r g e s t s h a r e h 0 1 d e r s s h a r e s ，r i s k ，c o m p e t e n ta b i l i t ) ，a n dd e c r e a s 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的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，成为 公司财务决策的起点。经济学家、金融学家和财务学家一直对企业投资与融 资的关系非常感兴趣。公司投资行为是影响宏微观经济运行和资本市场活动 的重要因素，然而，在实务界和学术界，对于哪一种因素最能影响公司投资 决策仍未取得一致意见。古典的投资理论认为，技术偏好和产出是投资的决 定因素，金融因素与投资没有关系。m o d i g l i a n i 和m il l e r ( 1 9 5 8 ) 在严格的 假设条件下，证明了公司的财务结构与其投资决策无关，从此掀开了人们研 究公司投资决策与公司其它财务决策之间关系的热潮。然而，在现实世界中， 由于信息非对称和代理成本等问题，公司投资决策不仅与其财务结构有关， 而且与公司所面临经营环境的不确定性有关。 而相对于比较完善的国外市场，我国上市公司的投资活动处在复杂的不 确定性环境中，有微观方面的因素，也有宏观方面的因素，共同影响着上市 公司的投资活动。建立在发达国家经验之上的融资和投资学说不一定适用于 我国上市公司的投资行为，因此，有必要针对我国特殊的公司治理结构和资 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析 本市场环境来研究我国上市公司的投资行为问题。而国有控股上市公司由于 其特殊性，对其投资行为的研究显得更有价值。虽然国有控股企业的投资对 经济的发展具有很大程度上的拉动作用，但是3 0 的国有控股企业却占有几 乎7 0 的国家信贷，并且国有控股上市公司投资欲望过于强烈，恶性投资现 象比比皆是，其投资行为在某种程度上被严重扭曲，主要表现为投资不足、 过度投资、频繁变更募集资金投向等，导致投资效率低下。显然，我国国有 控股上市公司资金配置效率低下的主要原因在于非效率投资行为。而由于决 策过程的复杂性及影响因素的多重性，国有控股上市公司的投资决策行为的 结果并不总是体现为企业价值最大化，从而产生非效率投资问题，严重损害 了公司价值，阻碍了国有控股企业的健康持续发展。迄今为止，国外关于企 业投资行为的理论和实证研究成果比较丰富，研究内容正向更深的层次发展。 而国内的相关研究处于起步阶段，系统深入的研究有待全面展开。随着我国 资本市场的发展，基于中国资本市场环境和公司治理结构特点，研究上市公 司投资行为显得特别必要和迫切。特别是国有控股上市公司由于其经营结构 的特殊性，投资效率相比更加低下，而国内外针对中国国有控股上市公司投 资行为因素的专项研究非常的少。因此，全面、客观地揭示我国国有控股上 市公司投资行为存在的问题并寻求有效的解决途径，对提高其经济效益和促 进资本市场健康发展是十分必要的。本文以中国国有控股上市公司为样本， 分析其投资行为的影响因素，从而对国有控股上市公司提高投资效率给予一 定的帮助。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究现状 根据笔者搜集的文献，关于影响企业投资的因素，国外已有的研究主要 从以下几方面展开： 1 、资本结构与投资行为 早期的研究分析了融资方式对投资行为的影响，如删定理( m o d i g li a n i a n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 、啄食融资顺序理论( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 、过度投 1 绪论 资与投资不足理论等( m y e r s ，1 9 7 7 ；m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 。m o d i g l i a n i a n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 则以完善的资本市场为前提，提出了资本结构与企业投资 无关的命题。学者们不断放松假定，研究了不完全市场条件下的融资行为和 投资特征，学者们普遍认为，企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响， 导致投资决策和融资决策之间存在交互影响( s t e i n ，2 0 0 2 ) 。由于理论上存在 争议，一些学者用实证的方法来探讨资本结构与企业投资的关系。b o l t o na n d s c h a r f t e i n ( 1 9 9 0 ) 认为依赖于外部融资可能会制约企业后续投资能力，反过 来促进那些无融资约束的企业实施掠夺性市场战略。许多学者研究了负债对 投资行为的约束效应( l a n ge ta 1 ，1 9 9 6 ；d e n i sa n dd e n i s ，1 9 9 3 ；p e y e ra n d s h i v d a s a n i ，2 0 0 1 ) 。w h i t e d ( 1 9 9 2 ) 运用e u l e re q u a t i o n 的实证研究发现债 券市场的信息不对称影响到财务危机公司获得外部资本的能力，并进而影响 到企业的投资行为。l a n g e ta 1 ( 1 9 9 6 ) 研究发现低成长机会企业的财务杠杆 与企业投资呈显著的负相关。c 1 e a r y ( 1 9 9 9 ) 就企业的财务状况对企业投资决 策的影响进行了实证分析，研究同样表明，企业当前的债务杠杆会限制未来 的投资增长。f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 9 ) 和c 1 e a r y ( 1 9 9 9 ) 发现企业的投资决策与 融资方式、资本状况和资本成本存在密切关系。而j o h n s o ne ta 1 ( 2 0 0 2 ) 发 现产权对投资非常重要，外部融资对企业再投资的影响微弱。a h ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 研究发现集团企业里高成长性部门财务杠杆对投资的负效应比低成长性部门 更显著。可见，关于资本结构、融资方式和投资行为的研究越来越集中于实 证分析，探讨不同环境下的企业投资行为特征。 2 、融资约束、自由现金流与投资效率 西方学者主要基于融资约束和自由现金流理论两种视角来解释投资与现 金流之间的关系，以及投资效率问题。融资约束理论认为当经理受到内部资 金约束时，由于资本市场上的信息不对称、逆向选择问题，外部融资成本往 往要高于内部资金成本，于是投资通常低于最佳水平( j e n s e na n dm e c k l i n g ， 1 9 7 6 ；m y e r s ，1 9 7 7 ；m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ；h u b b a r d ，1 9 9 8 ) 。而自由现 金流理论认为，当企业拥有过多的自由现金流时，企业帝国建立的偏好使经 理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目，从而导致企业投资 过度( j e n s e n ，1 9 8 6 ，1 9 9 3 ) 。西方学者基于不完全市场研究了融资约束与公 司投资现金流敏感性之间的关系，并通过投资现金流敏感性的关系 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析 来衡量融资约束程度。f a z z a r te ta 1 ( 1 9 8 8 ) 发现，投资现金流敏感性 为公司融资约束的存在提供了强有力的证据，并且融资约束和投资现金 流敏感性之问呈正相关关系。h o s h ie ta 1 ( 1 9 9 1 ) 、w h i t e d ( 1 9 9 2 ) 将投资对 现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据。然而， k a n l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 和c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 的实证结果表明，投资 现金流敏感性不是公司受到融资约束的必要条件，而且还发现，融资约束和 投资现金流敏感性之间呈负相关关系。这些实证结论的不一致给学术界 带来了新的研究主题，同时也揭开了人们从理论和实证两个角度研究融资约 束与投资现金流敏感性之间关系的序幕( g o m e s ，2 0 0 1 ；a u d r e t s c ha n d e l s t o n ，2 0 0 2 ；h o v a k i m i a na n dt i t m a n ，2 0 0 3 ；a l t i ，2 0 0 3 ；b o y l ea n dg u t h r i e ， 2 0 0 3 ； b oe ta 1 ， 2 0 0 3 ；c l e a r y ，2 0 0 4 ；c 1 e a r y ， p o v e la n dr a i t h ， 2 0 0 4 ； e r i c k s o na n dw h i t e d ， 2 0 0 0 ； l y a n d r e s ， 2 0 0 5 ； d e s h m u k ha n dv o g t ， 2 0 0 5 ； w h i t e d ，2 0 0 7 ) 。学者们在这方面的研究没有取得一致的结论，并且解释的视 角也各不相同。同时，后续的很多学者检验了自由现金流假说和过度投资理 论。l a n g 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 从股利政策角度检验了自由现金流量假说， 提出了“过度投资假说”。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为现金流和投资之间的正相关关系 表明控制自由现金流的经理存在滥用资源的行为。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 、 l a n g ，0 f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以及l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 等人从不同角度实证检验了自 由现金流理论和过度投资假说。s h i na n dk i m ( 2 0 0 2 ) 和d i t t m a ra n d s m i t h ( 2 0 0 7 ) 发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效 率的投资决策。d e c h o w ，r i c h a r d s o na n ds 1 0 a n ( 2 0 0 5 ) 发现企业内部现金流 与企业业绩和股票收益具有显著的负相关关系，表明自由现金流的过度投资 行为导致了企业业绩下降。但s t e i n ( 2 0 0 3 ) 认为，投资不足和过度投资或者融 资约束理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们根据企业的不同特征 都能解释企业投资对净财富或内部现金流的敏感性。总之，现有的研究文献 表明正投资现金流敏感性的存在可能是由于自由现金流的代理成本或信息不 对称造成的，但并没有解决在什么情况下与流动约束有关系。因为代理理论 和信息不对称理论对投资现金流敏感性的解释是基于获得外部资本具有较高 成本的假定。 3 、负债融资、代理冲突与投资行为 4 1 绪论 在西方，股东债权人利益冲突对投资行为影响的研究与资本结构问 题的研究密切相关。对股东债权人利益冲突问题的系统研究始于2 0 世纪 7 0 年代( f a m a 和m i ll e r ，1 9 7 2 ) 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东债权人冲突对投 资决策的两大影响：过度投资与投资不足。负债的增加同时也增加了债权人 和股东及管理者之间的代理冲突，其表现形式之一就是资产替代问题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，在负债较大的筹资结构下，股东和经理将具有强烈 的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些 投资成功，他将获得大部分收益，而如果它们失败，则债权人承担大部分费 用。他们同时将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则认为，当经理与股东利益一致时，经理将拒绝那些能够增加企 业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企 业对好项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值。j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 认 为发行负债可以作为支付股利的替代方法对经理的这种任意利用现金流而损 害股东的行为加以有效限制，因为负债要求经理到期按照契约规定支付本金 和利息，如果到期违约，企业可能面临破产，经理面临被解雇。负债的这种 控制效应是资本结构的内在决定力量，但是负债的控制作用是有范围的，快 速增长和有较高赢利的投资项目的企业很少有自由现金流，经理为了投资不 得不借助于资本市场，市场可以对企业的投资项目进行评价，负债的这种控 制作用并不重要。但是对于那些具有较少赢利项目和较多现金流的企业来说， 负债的这种作用就显得十分必要。s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 也对股东债权人 之间的冲突进行了研究，他们认为，如果经理代表股东的利益，则发行风险 债券企业的经理有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略 和财务结构。他们将股东与债权人之间的冲突归纳为4 种来源：股利支付 ( d i v i d e n dp a y m e n t ) 、求偿权稀释( c l a i md i l u t i o n ) 、资产替代( a s s e t s u b s t i t u t i o n ) 以及投资不足( u n d e r i n v e s t m e n t ) 。至此，股东一债权人冲突 对投资决策的影响已成为众多学者的共识，用于解释该问题的基本理论模型 也已建立，但关于它的实证检验尚很有限。2 0 世纪8 0 年代以来，学术界关于 股东债权人冲突对投资行为影响的研究，主要涉及以下4 个方面：( 1 ) 研 究负债代理成本的计量及影响因素，试图运用各种方法直接计算负债代理成 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析 本的大小，以此确定负债代理成本的重要性。a n d e r s o n ，m a n s i 和r e e b ( 2 0 0 3 ) 发现股权结构会影响股东债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于 其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉，家族股东更愿意最 大化企业价值而非股东价值。因此，家族股东与债权人之间的利益分歧相对 较小，从而减少负债融资成本。( 2 ) 研究最优债务契约的设计问题，企图通过 最优债务契约来缓解股东债权人之间的冲突。b e r k o v i t c h 和k i m ( 1 9 9 0 ) 建立了同时分析投资不足和过度投资问题的模型，发现当贷款人与借款人之 间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债引起的代理总成本的最有 效的方法；当贷款人与借款人对新项目的回报情况存在信息不对称时，给新 负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因 此，在信息不对称情况下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要 性，限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。( 3 ) 通过建立新的代理 模型，以求拓展原有理论。g a v i s h 和k a l a y ( 1 9 8 3 ) 考查了杠杆率对股东偏好 高风险项目的行为的影响，他们发现股东从未预期的项目风险的增加上获得 的收益( 用未来收入的方差来衡量) ，并不是企业杠杆率的单调递增函数。当 债券面值等于预期的企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风 险的欲望最强。b r e a l y 和m y e r s ( 2 0 0 0 ) 在论述财务困境成本时也提到了股东 债权人的冲突问题，他们指出，虽然当企业陷入困境时，无论是股东， 还是债权人都希望企业能尽快摆脱困难，但从另一方面来说，他们之间会存 在利益冲突。他们列举了当股东放弃最大化企业市场价值的目标，而追求狭 窄的个人利益最大化时，用以损害债权人利益的种种游戏，如风险转移( r i s k s h i f t i n g ) 、拒绝增加权益资本投资等。但由于负债代理成本不易量化，直接 就股东债权人冲突对投资决策影响进行实证检验还是较少。p a r r i n o 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟方法验证了股东债权人冲突引起的投资歪曲行 为，并且研究了企业负债比例、债务期限、项目现金流与企业现金流的相关 性、项目大小、企业所得税、行业等因素对这种投资歪曲行为的影响。( 4 ) 多 视角的实证研究。h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 5 ) 和l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 发现债务能够 约束管理层的乱投资行为，从而限制经理建立公司帝国的能力，支持了债务 对过度投资的控制功能假说。c h i l d se ta 1 ( 2 0 0 5 ) 发现短期债务融资能够极 大地降低投资不足和过度投资的代理成本。而a h ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 发现管理者 6 1 绪论 在在配置债权融资资金时存在操纵现象。 1 2 2 国内相关研究成果 投资与融资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面，国内学者对上 市公司融资行为的研究比较深入，而对上市公司投资行为和效率的研究处于 探索阶段，多以简单计量分析为主，缺少深入的理论分析和分层面分类型的 细化研究。下面总结了我国学者对上市公司投资行为的研究成果。 1 、融资偏好与投资行为 在股权融资偏好下，上市公司的资源配置产生扭曲，出现低效率的投资 决策行为。袁国良等( 1 9 9 9 ) 和陈清泰( 2 0 0 2 ) 认为股权融资成本的“软约束” 使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低， 企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资。何金耿( 2 0 0 1 ) 也认为 股权融资的低成本是企业投资决策行为、融资决策行为扭曲的生存土壤。施 东晖( 2 0 0 0 ) 、杜丽虹和朱武祥( 2 0 0 3 ) 发现上市公司管理层有急于扩大资本的 欲望，从而选择一些投资收益率低于公司平均资本成本的项目。潘敏和金岩 ( 2 0 0 3 ) 认为在信息不对称和上市企业特殊股权制度安排同时存在的情况下， 信息不对称因素导致的新股股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越 低，企业过度投资发生的可能性越大；股权制度安排导致的股东目标差异越 大，企业过度投资决策行为发生的可能性也越大。郝颖和刘星等( 2 0 0 5 ) 对我 国上市公司经理人过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理 论分析和实证检验，结果表明：在我国上市公司特有的股权安排和治理结构 下，过度自信经理人在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投 资行为。 2 、资金投向的变更问题 上市公司改变募集资金投向的问题也受到学者们的普遍关注。张汉亚 ( 2 0 0 2 ) 研究发现配股企业虽在其配股说明书中表明股权融资是为了新投资项 目的实施或技术改造筹集必要的资金，但是融资后有的企业随意改变资金使 用方向，有的闲置大量股权融资资金，有的企业股权融资资金的使用效率低 下。刘勤等( 2 0 0 2 ) 提出了善意变更和恶意变更的分类，发现许多上市公司之 国有控股上市公司投资行为影响因素的实证分析 所以随意更改募股资金投向，一方面是其纯粹出于圈钱的目的而随意拼凑投 资项目，另一方面是其没有长远发展战略而盲目跟风追逐市场投资热点。朱 武祥( 2 0 0 2 ) 从企业投资决策的财务分析视角指出，上市公司募集资金的投向 决策普遍存在市场调查粗糙、高估收益、低估风险、缺乏整体财务风险评估 等问题。张为国和翟春燕( 2 0 0 3 ) 研究发现变更募集资金投向的几率和程度与 公司规模、长期投资显著负相关，与公司持有的关联交易、闲置资金及股权 集中度显著正相关。刘少波和戴文慧( 2 0 0 4 ) 发现我国上市公司普遍且较大程 度地变更募集资金投向，上市公司闲置资金问题突出，从短期看变更募集资 金投向对公司经营业绩有较大负面影响。刘少波( 2 0 0 4 ) 将投向变更分为显性 变更和隐形变更，并提出投向随意变更的原因是融资成本约束缺失、市场机 制约束缺失、公司诚信约束缺失和治理约束缺失。李虎( 2 0 0 5 ) 从战略与绩效 的视角对我国上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了研究，发 现募集资金投向的多元化程度与变更程度存在显著正相关关系。 3 、代理冲突、投资行为与掠夺效应 国内学者大多从代理冲突角度分析上市公司的过度投资行为。杨兴全 ( 2 0 0 2 ) 和连建辉( 2 0 0 2 ) 认为，企业内部管理者在缺乏有效监督和约束的情况 下追求自身利益最大化和成本最小化，这是在股权融资偏好下产生过度投资 行为，导致资本配置效率低下的根本原因。刘朝晖( 2 0 0 2 ) 通过建立控股股东 与证券市场之间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资决策的动 因和模式，该文的模型指出，控股股东通过自身与上市公司之间的关联交易 进行外部套利的行为动机来自于实现自身利益最大化，而控股股东对外部收 益的追求将导致上市公司进行非效率投资。何金耿( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的沪市上市公司( a 股) 为研究样本， 运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为，检验市场价值信号对公司投 资的影响，发现国有控股公司的投资决策对市场估价反