（会计学专业论文）基于eva的上市公司股权激励机制研究.pdf

n 鲫d i n gu n i v e r s i t ) ro f a e r o n a u t i c sa n d a s 仃o n a u t i c s t h eg r a d u a t es c h o o l a c c o u n t i n g t h es t u d yo nt h es t o c k o p t i o ni n c e n t i v es y s t e m w i me v a a t h e s i si n a c c o u n t i l l g n a i n eh ud a n a d v i s e d b y p r o g e n gc h e n g x u a n s u b m i t t e di np a r t i a lf u l f i l l m e n t o ft h er e q u i r e m e n t s f o rm ed e g r e eo f m a s t e r0 f m a l l a g e m e n t d e c e m b e r ，2 0 0 9 脚3 删8 mim 5m 2 8脚1脚y ；，；1 0hi霉。 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： j 墨 日期： 丝i ! ：醇f 客 iog，；a崎。0 ifg。t g。i；i；， 南京航空航天入学顶+ 学位论文 摘要 为了解决现代企业中经营者与所有者之间的代理问题，充分调动经营者积极性的同时，维 护股东利益，很多上市公司中开始实施股权激励制度，特别是在我国股权分置改革以后，股权 激励机制更加受到追捧，但是由于在实施过程中，理论与实际环境的偏差，我国的股权激励机 制出现了很多亟待解决的问题，其中一个核心问题就是股权激励中高管业绩评价体系的科学、 合理性。 本文首先从股权激励制度的理论体系，内在要素等的阐述，指出了我国股权激励设计中管 理层业绩考核体系的缺陷，分析目前管理层业绩考核指标的弊端和不适应性，结合国内外理论 研究和实践的经验，得出e v a 业绩考核体系的优越性，以及该指标的可应用性。并对e 、，a 在 理论上进行探索，分析e 、，a 指标的构成要素，计算过程和必要的会计调整事项。其次，在理论 上对基于e 、，a 的股权激励机制进行构建，将管理层股份的分配和支付，都以e 、後为基础，加 强管理层持股水平与经营者业绩e 、a 的相关性，即加强经营者、股东与公司三者的利益相关性， 使e v a 业绩考核体系能在对管理层激励中发挥积极作用，提高管理层经营管理的积极性和经营 管理水平，完善股权激励机制，进一步提升我国企业在国际市场中的竞争地位。再者，本文对 我国管理层持股水平与e v a 相关性进行实证研究，选取最近三年的上市公司数据，并对数据进 行分析整理，目的是为了得出目前我国上市公司中e 、，a 的实施情况和受重视的程度，同时在研 究中加入一些控制变量，如企业规模，国有股比例等，可以使两者的相关最大程度的不受外界 因素的干扰，结果表明，两者存在显著正相关性，比先前的研究结果有了很大的改善，但是两 者的相关性在我国现阶段仍然比较低，这也表明e 在我国上市公司中的应用还不普遍，也有 些公司虽然在股权激励机制中引入e 、，a 指标，但由于受到宏观环境等因素的限制，e 、r a 的作 用也很难发挥出来。所以，本文提出了对完善基于e 、，a 的股权激励机制的改进意见，旨在建立 适用于我国国情的模型，有效的解决上市公司委托代理问题，实现经营者与股东利益最大化一 致。 关键词：股权激励，业绩考核，副r a ，上市公司 一 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 a b s t r a c t h l0 r d e rt os o l u t et h ca g c yp r o b l e mb e t 、) l ，e t h es h a r e h o l d e r s 锄dm 孤a g e 塔i i lm o d e n l e n t e r p r i s e ，h lt h e 如l l ym o b i l i z et h ee n t h u s i 舔mo ft h eo p e r a t o 搭，w h i l es a f l c g t l a r d i n gn l em t e r e s t so f s h a r e h o l d e 稻，m a n yl i s t e dc o m p 锄i e sb e g 锄t 0p u tl l l ee q u 时i n c e i n i v es y s t e mi i lp r a c t i c e ，e s p c c i a l l y a f l 髓t h es p _ l i ts h 甜es 仇1 c t u r e 把f 1 0 m li i lc h i m ，l es t o c k 叩t i o ni i l c e n t i v eh a 【v eb e c o m em o r ep u r s u i t h o 、e v e i r h lt l l ee x e c u 吐v ep r o c e s so ft l l i ss y s t e m ，s o m ew 忍p sa p p e a r e db e t w e e nt h et h e o d ，姐d p r a c t i c e ，t h e h a 、他b e m a n yp r o b l e i 璐i i ls t o c k0 p t i o ni i l c e n t i v cs y s t e mw h i c hn e e dt 0b e l v e d ， o n eo ft h cm o s ti n l p o r t a i l tp r o b l e mi sh o wt od e t 钉m i 鹏t l l ep e r f 0 锄锄笛s e s s m e n tg u i d e l ：i i l ef 1 0 rm e m 锄a g e r s h lm i se s s a 弘f i r s t ，i 【e s c r i b et h e 吐圮o r e t i c a la 1 1 di n t e m a lf a c t o r so fs t o c ko p t i o ni i l c e n t i v es y s t e m ， s e c o n din o to n l yp o i i l t0 u tt h ed e s i g nd e f e c t so fm a n a g e m e n tp e r f o m 脚ee v a l u a t i o ns y s t e m ，b u ta l s o 孤a 舵ei t sc u r r e n t 血1 w b a c k sa i l dn o n a d a p t i v e a tl a s t ，a c c o r d 崦t 0m e 雠o r e t i c a lr e s e a r c h 勰d p m c t i c a le x p e r i e n c e d o r n e s t i c a l l ya 1 1 do v e r s e 弱e v ai sas c i e n t i f i ca n d 陀a s o n a b l ep e 面傩粕c ea s s e s s m tg u i d e l i n e 1 1 l e i s s u ei so n 廿l eg r o u n do ft l l e 慨n df o re q u i t yi n c e n t i v es y s t e m 锄de 忱b 铺i si so u t s t 锄d 锄0 n gm 孤y k m d so f0 p t i o n s ，i ti st h eb e s tm e t h o dt 0e x p l a i l lt h ep r o c e s so fi n c r e 舔i i l g l es h a r e h 0 1 d e r sv a l u e w i t i l i na l lt l l ef i i 啪c i a l 舔s e s s m e n t9 1 1 i d e l i i 圯s s e c o n d ，i ti sal o n g - t e 衄i i l c e n t i v ea p p r o a c ht l l a t m a l ( e sm ep e r s o m li n t e r e s t s 觚d 吐l ei i l t c ：陀s t so fe n t e 叩f i s e sb el i l l ：k e dt os t i i 】m l a t et h e 叩e m t o 璐t 0 即l h a i l c el o n g t e 肌v a l u et 0i n c r e 嬲et l l e i ro 、釉w e a l t h t h i r d ，a tt l l eb 猫eo fe v a ，e n h a n c em e 北l a t 主o i l s h i p b e t 、) l r e e nm a n a g 锄e n t 嗍l e r s h i pa n d0 p e m t i n gp 曲r m a n c e( e v 砷，髂w e n勰 s 仃e n 酊h e n i n gt 1 1 er e l a t i o l l s h i p 锄o n gm 眦a g e 塔，s h a r e h o l d e r s ，锄dc o m p a n i e s f i i l a l l y 锄n l o r sp o 硫 伽t 也es h o r t c o i n j n g so ft 1 1 i s 咖d y 孤d 血矗i 圮r 托s e a r c hd h c t i o r k 3 k e y w o r d s ：s t o c k 叩t i o ni n c e n t i v c ；p 刊溉c ea 豁e s s 脒m t ；e c 蚀o m i cv a l u ea d d e d ( e v r a ) ；l i s t e d c 唧a n y 1 g，j，；，i-， 南京航空航天大学硕士学位论文 目录 第一章绪论l 1 1 问题的提出与研究的意义l 1 1 1 问题的提出1 1 1 2 研究的意义2 1 2 研究思路与方法3 1 2 1 研究思路3 1 2 2 研究方法4 1 3 国内外研究的现状。5 1 3 1 国外研究的现状5 1 3 2 国内研究的现状6 1 3 3 研究现状评价7 1 4 本文的创新点8 第二章相关理论基础。9 2 1 股权激励机制的相关理论9 2 1 1 股权激励机制的概念。9 2 1 2 股权激励机制的理论依据9 2 2e 、，a 的相关理论。1 2 2 2 1e v a 的概念1 2 2 2 2 副r a 的理论基础1 3 2 2 3e 、，a 的测算1 4 第三章我国股权激励机制实施现状及存在的问题1 7 3 1 我国股权激励机制实施现状1 7 3 1 1 我国股权激励机制发展历程1 7 3 1 2 我国股权激励机制主要模式1 9 3 1 3 股权激励机制的基本要素2 1 3 2 我国股权激励机制存在的问题与改进2 2 3 2 1 业绩考核指标与股权激励机制的相关性。2 2 3 2 2 我国管理层业绩考核体系存在的问题2 3 3 2 3 我国管理层业绩考核体系指标的改进2 4 第四章基于剧r a 的股权激励机制的构建2 7 4 1e 、，a 与股权激励机制相结合的必要性2 7 4 2 矾a 薪酬激励模型简述2 9 4 2 1 适合于成长期企业模型2 9 4 2 2 适合于衰退期企业模型2 9 4 2 3 适合于成熟期企业模型2 9 4 3 基于e 、，a 的股权激励机制模型的构建厶3 1 4 3 1 设计目标3 1 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 4 3 2 设计内容3l 第五章e v a 与股权激励水平的相关性研究3 5 5 1 基本假设与数据分析3 6 5 1 1 基本假设3 6 5 1 2 数据分析3 6 5 2 研究假设3 8 5 3 相关性分析3 9 5 4 回归分析4 l 5 4 1 e 、，a 对高管持股水平影响分析4 1 5 4 2 企业规模、企业成长能力、企业风险水平对e q u 时的影响分析4 2 5 4 3 高管持股水平对e 、r a 影响分析4 3 5 5 研究结论4 4 第六章总结与建议。4 6 6 1 基于副r a 的股权激励机制的建议- t 4 6 6 1 1 宏观方面4 6 6 1 2 微观方面。4 7 6 2 研究中存在的不足及展望4 7。 参考文献4 9 致谢j ：5 2 在学期间的研究成果及已发表的学术论文5 3 南京航空航天人学硕十学位论文 图表清单 图1 1 本文技术路线图4 图2 1 契约理论示意图l l 图2 2 眺八业绩评价体系的要素。1 3 图3 1 股票期权交易环节示意图2 0 表3 1 我国股权激励模式分类及特点一览表1 8 表3 2 我国上市公司高管零持股现象描述1 9 表3 3 我国股权激励实施种类j 。2 l 表5 32 0 0 8 年不同行业e q u 毋和e 、，a 的相关系数表4 0 表5 5 国有股持股比例在3 0 以下时，e q u 时和e 的相关系数表。4 l 表5 6e v r a 对高管持股水平的影响4 2 表5 7 企业规模、成长能力、企业风险水平对持股水平的影响分析4 3 表5 8 管理层持股水平对企业业绩的影响分析4 4 v 南京航空航天大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出与研究的意义 1 1 1 问题的提出 现代企业的一个基本特征就是其所有权与经营权的分离，这种分离就导致了委托代理 关系( 即所有者与经营者之间的关系) 的产生，这种状况一方面能够使企业最大限度的发挥物 力资本和人力资本的潜力来创造价值。但同时也会带来一系列的问题：如经营者盲目追求短期 利益，忽视企业的长远目标来实现自身利益最大化。代理难题之所以存在，其原因主要是信息 不对称，如果在委托人的全面监督下，即委托人( 所有者) 知道代理人( 经理人) 所做的一切， 那么代理人就没有机会做出损害委托人利益最大化的行为，但这种全面监督所要花费的成本过 高，委托人需要在用于监督的资源和代理人出现行为不当的可能性之间进行权衡，既要经理人 能够为股东着想，又能实现自身价值，这就取决于上市公司的激励和约束机制。而股权激励是 目前上市公司最看好的一种制度。m o r c k s h l e i f e r ( 莫克肖莱弗) 和s h n y ( 维斯尼) 认为， 董事股权上升对公司资产市值的影响是，在o 5 的区间内，利益趋同假说有效川，此时随着 股权激励的增加，管理层会越发关心企业价值最大化，越来越接近股东的利益，也就是说此时 股权上升与资产市值正相关；在5 2 5 的区间内，掘壕自守假说有效，当高层人员股权激励 达到一定规模时，他们拥有了更大的权利，使其能够只追求自己的利益，忽视其他股东的利益， 此时的股权上升与资产市值负相关；超过2 5 ，二者可能进一步负相关；而在大于2 5 的区间 内，托宾q 又随董事会所有权的上升而上升。因此，要解决所有者和代理人利益不一致行为， 必须从两方面着手，一是对高层的考核指标选择，二是激励机制的选择。 肌体良好的经理人是上市公司实现其长远目标的一个重要保证，所以，对高层业绩考核指 标上，不仅要考虑上市公司当期的盈利和业绩，还要放眼于企业未来；不仅要考虑公司的经营 业绩，同时还要看重公司价值的变化，业绩考核在一定程度决定着股权激励机制的效果。在我 国，业绩考核体系尚不健全，在一定程度上已经影响了上市公司股权激励的发展，传统业绩考 核指标一般是指财务报表中的获利指标，如销售额、净利润、资产收益率、净资产收益率、投 资回报率、每股收益、每股净资产和经营活动的现金流量等，这些评价指标具有相当的局限性， 首先没有考虑资本成本因素，不能准确反映为股东创造的价值；其次传统指标的计算是以会计 报表信息为基础的，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真；同时传统指标考 核定位模糊，仅关注企业近期某些目标的实现，把薪酬制定看作是考核的目的，没有与个人的 发展和企业的战略目标结合起来测评。为了解决传统指标缺陷，本文提出了e v a ( 经济增加值) 业绩考核指标，它的核心思想是公司的业绩必须考虑到资本成本的因素，经营收益只有补偿了 l 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 经营成本和资本成本之后的剩余，才是真正创造的利润，它能够更好地反 的真正价值，为绩效衡量提供了良好的评测工具，同时也为对经营者进行 的基础。e v a 指标已经帮助西门子、索尼、可口可乐、莱利制药、麦德隆等知名企业提高经营 业绩，美国一家主要电子零售商贝斯商业( b e s t b u y ) 宣布将e 、，a 作为企业治理体系基础时，其 股价当天迅速上涨了1 0 。由此可见，e v a 作为业绩考核指标，能促进企业有效合理地配置社 会资源，提高经营者激励效果。 1 1 2 研究的意义 随着我国上市公司股权激励机制的迅速发展，要求对管理层的业绩考核符合上市公司长远 的战略目标，达到长期激励的效果最大化。本文通过对实施股权激励的上市公司的管理层设置 e 、7 a 考核指标，让公司管理层在承担公司经营风险的同时，能够分享公司成长带来的利益，进 而实现公司、股东和管理层三赢的局面。所以基于e v r a 股权激励机制的研究意义可以总结为以 下几个方面： ( 1 ) 基于e 、，a 的股权激励机制的研究，可以降低上市公司委托代理成本。将高管的风险报 酬与公司价值增长指标e 、厂a 紧密联系在一起，投资者就无需密切注视高管是否努力工作，是否 将资金投入到有益的项目，是否存在追求自身利益最大化而损害投资者利益，从而有效的降低 股东的监督成本；同时在该模式下股权激励额度是以经营者创造的刖r a 来确定的，有效降低了 股东的激励成本。所以基于e v r a 的股权激励机制的研究，可以降低上市公司委托代理成本。 ( 2 ) 基于e 、，a 的股权激励机制的研究，实现了股东价值最大化与经营者激励效果最大化的 双赢。传统的经营者奖金计划会导致经营者的短期行为和逆向行为，虽然股权激励机制在一定 程度上解决了这一问题，强调了激励的长期效果，但是由于业绩考核指标的不合理和不科学性， 严重阻碍了股权激励的效果。引入e v a 业绩考核指标，在经营业绩中剔除资本成本，真正的将 股东利益与经营者利益捆绑在一起，实现上市公司长远的、健康的发展。 ( 3 ) 基于趴久的股权激励机制的研究，有效的将e 、後奖金计划与股权激励机制相结合，具 有一定的理论创新意义。两者的结合，有效的解决了激励额度的确定和激励分配问题，降低了 企业现金流压力，摆脱了我国股票市场波动的影响，同时由于奖金银行的设立，也降低了经营 者的离职风险。基于e 、後的股权激励机制，有效的加大了对经营者的激励杠杆效应，改善了股 权激励机制存在的问题，完善了我国公司治理结构。 因此本文认为把经济增加值所具有的理论内涵应用于上市公司股权激励机制的绩效评估当 中是具有深远意义的。 2 论文 本文的总体思路是，在对上市公司股权激励机制现状进行分析的基础之上，提出现有机制 中经营者业绩考核体系的缺陷，通过与传统业绩考核指标的对比，引入肌久业绩考核体系，并 将e _ 、r a 与股权激励相结合，并对该创新模式进行再设计，完善企业长期激励模式。在上述理论 研究的基础之上，通过实证，截取近三年实施股权激励的上市公司数据，对现阶段我国股权激 励水平与e 、，a 的相关性进行研究，进一步论证基于酊，a 的股权激励模型设计的必要性。 本文研究的主要内容： 第一章绪论，首先阐述了本文的研究背景和意义，归纳出用到的研究方法，并提出了本文 的创新点： 第二章，进行理论综述，分别阐述股权激励机制和e 的概念、理论依据等，在理论上把 握两者的联系； 第三章，通过对我国上市公司股权激励机制的发展现状进行阐述，包括股权激励的相关理 论、在我国的发展历程以及其基本模式等，并对股权激励机制的基本要素进行重点分析，提出 业绩考核体系在股权激励中的重要作用。并根据国内股权激励发展现状，提出股权激励机制中 业绩考核体系所存在的问题，并分析其原因，从而引出第三章的跳a 业绩考核体系。 第四章，简要介绍e v a 的相关概念，分析矾f 6 l 业绩考核体系的优越性和适用性，研究e v a 指标的具体计算公式以及会计调整事项。针对我国现阶段的特点，对基于e 、，a 的股权激励机制 进行再设计，将e 、狐奖金计划于股权激励机制相结合，实现对管理层的长期激励。 第五章，在前几章理论研究的基础之上，获取实施股权激励的上市公司三年的数据，通过 e 、，a 计算公式和会计项目调整事项，计算出上市公司巩久，并通过相关性分析和回归分析，研 究股权激励水平与管理层业绩e 、，a 的相关性，并分别分析企业规模( 1 ) 、企业资产回报率 ( i u o c ) 、企业风险( s k ) 和行业因素对两者相关性的影响，最后得出实证结论； 第六章，阐述本文研究尚欠缺的部分，提出意见和建议。 3 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 图1 1 本文技术路线图 1 2 2 研究方法 ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合。这是经济理论研究中经常使用的方法。文章对于股权激 励机制的理论和副r a 业绩考核体系的理论从规范研究方面展开，而对e 、，a 业绩考核对股权激 励额度的确定采用实证分析。 ( 2 ) 定性分析和定量分析相结合。定性是定量的基础和前提，定量是定性的有力证据。本 文将在定性分析的基础上进行定量研究，并在将定量结果分析的基础上做出定性判断。 ( 3 ) 比较分析方法。将对基于e v a 的股权激励的理论研究与实证结果进行对比，分析其产 生差异的原因。 4 南京航空航天人学硕士学位论文 1 3 国内外研究的现状 1 3 1 国外研究的现状 l 、国外研究现状 股权激励机制在2 0 世纪7 0 年代以来成为西方企业最富成效的激励制度之一，相关的理论 研究丰富，同时有一系列的法律和规章制度的支持，资本市场的不断发展也为股权激励的实施 提供了条件，它已发展成西方国家普遍采用的高级管理人员激励机制。但是在其发展过程中， 也暴露了股权激励的缺点和不足。国外学者关于股权激励的主流观点是：一类是股权激励与公 司业绩相关性研究，另一类是基于e 、厂a 的股权激励机制研究。 ( 1 ) 股权激励与公司业绩相关性研究 勋p 1 锄( 1 9 8 9 ) 和s i i l i t l l ( 1 9 9 0 ) 的证据表明，持股权对经营绩效县有激励效应，他们都发现在 高层人员融资收购( m b o ) 之后，公司绩效显著上升，公司绩效改进是由于持股权增进了高层人 员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率n 1 ；j o l m s o n 和t i a n ( 2 0 0 0 ) 利用互换期权的研究成 果，得出了单指数经理人股票期权定价模型，指出指数期权价值对股票价格的波动性的敏感性 较低，二者之差就是由于行权价格与市场业绩的相关性产生的；j c n s e n 觚dm u p r i l y ( 1 9 9 0 ) 用 实证的方法估计，公司c e o 报酬( 包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失) 与公司 绩效之间的关系是：c e o 报酬或财富每变动3 2 5 美元，则股东财富将会变动l 美元，显示c e o 报酬与股东财富或公司价值之间的关联程度的微弱，他们认为公众和私人政治力量的制约是导 致c e o 报酬与公司绩效敏感度差的原因h 1 。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 发现了资料的板块性质，发现管理者 薪酬对股价绩效的弹性是强的5 1 ；国外学者对公司业绩与股权激励相关性研究的结果不尽相同， 有正相关也有负相关。 ( 2 ) 基于e 、後的股权激励机制研究 2 0 世纪9 0 年代后，关于e 、，a 与薪酬计划的研究开始出现，o b ”( 1 9 9 6 ) 用回归模型检 验了市场价值和e 、，a 以及税后净营运利润之间的关系，在回归模型中没有包括控制变量时，两 个变量的解释能力相似，但如果将行业和每个公司的资本额的对数作为解释变量后，修正的 e 、狐模型有较好的解释能力。s h i m i i lc h 饥等( 1 9 9 7 ) 的研究选取由矾久所衍生出的e 、，a 指标 体系( 即所谓的e 、，a ) 和由典型传统指标所组成的指标体系进行比较，研究的结果表明e 、r a 指标 体系的解释能力要强于传统指标体系“1 ；g a f yc b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 对1 0 0 0 家美国上市公司在 1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析，比较了e 、r a 、剩余收益、盈余以及经营现金流量四种指标的价 值相关性，结果表明，e 、，a 没有显示出比另外三种指标更具有价值相关性。但是g a 巧c b i d d l e 也指出，证券市场并非是半强式有效的等因素，会影响矾，a 的表现。思腾斯特( s t e ms c e w a r t ) 公司在1 9 9 9 年进行的一项研究中选取了6 7 家采用了e v r a 指标的上市公司，同时在每个样本公 司所处的行业中选出1 0 家与其市值相近但未采用e 、，a 指标的公司作为参考公司，将样本公司 s 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 采用e v a 指标后五年内的股票年平均收益与参考公司同期股票年平均收益的中值进行比较。研 究结果表明，前者股票年平均收益率为2 1 8 ，而后者的股票年平均收益率为1 3 2 5 ，两 者相差8 5 5 。由于各个学者采用的研究方法不同，对e v a 优越性的研究结论也不尽相同。 一部分学者的研究结果表明e v a 指标的解释能力要强于传统指标，而另一部分学者的结果则恰 恰相反，但是，大多数研究还是支持e v a 比传统指标对公司经营业绩和股东财富价值的解释力 更强这一结论的。 2 0 世纪8 0 年代，“a 首先被作为一种管理绩效的财务评价方法，是由美国思腾斯特咨询 公司( s t 锄s t e 啪哟提出和实施的，并被注册为商标，2 0 世纪9 0 年代得到广泛应用，但是在e 、厂a 的应用上，还存在较多的不足，如e 、，a 在对公司业绩进行评价时，需要对会计利润的项目进行 调整，但是过多的调整既花费成本同时也不利于e 、，a 的广泛使用；如果法律法规不健全，资本 市场和经理人市场部完善的，“八的使用效果可能会出现偏差等。 1 3 2 国内研究的现状 国内对业绩考核和股权激励机制之间的相关性的研究起步较晚，但随着越来越多的上市公 司实施股权激励机制，国内研究学者，也开始关注到高层业绩考核对激励效果的影响。但是在 研究过程中，主要应用是会计指标，其合理性主要取决于会计报表的真实性，在指标的选取上， 只考虑到影响业绩的债权资本成本，没有考虑隐性资本成本。随着研究的深入，很多学者对传 统的业绩指标提出了质疑，开始对评价企业业绩的新宠儿一v a 业绩考核指标，从理论上进 行探索，我国学者对e 、，a 在股权激励中的应用从两个方面研究：第一，上市公司股权激励机制 与业绩评价的相关性；第二，e 、，a 在我国的股权激励机制中适用性和特殊性。 ( i ) 上市公司股权激励机制与业绩评价的相关性 黄之骏、王华( 2 0 0 6 ) 发现就长期激励效应而言，总经理持股的企业的平均净利润和平均 总资产收益率都要高于总经理不持股的企业，从而也表明总经理持股比例与企业长期绩效正关； 同级别的管理者之间持有股份差距与企业绩效负相关，即股权激励的水平公平有利于企业绩效 的提高，企业内部不同级别管理者之间持股的差距与企业绩效正相关，即拉大股权激励的等级 差距有利于企业绩效的提高 1 。魏刚( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司高层报酬与经营绩效的关系做了 实证研究，发现我国高层人员年度报酬偏低，报酬水平只与公司规模正相关，而与经营业绩不 存在显著的正相关关系，指出现行的激励机制并没有达到预期的激励效果碍1 。阴长霖( 2 0 0 4 ) 以上市公司2 0 0 2 年年报数据为研究基础，实证考察了我国上公司的经营绩效与高层报酬激励状 况，指出我国高层报酬已经开始呈现与公司经营业绩相关的趋势9 1 。陈琳，王平心，汪方军( 2 0 0 5 ) 在酬a 对企业绩效评价模式的改进中以沪深两市a 股上市公司为研究样本，采用b p 神经 网络方法检验了整合e v a 的绩效评价模型相对于传统评价模式的有效性。结果显示，整合e 、，a 的绩效评价模型要显著优于传统评价模式，而且其预测能力也显著强于传统模式，说明用整合 6 1 南京航空航天大学硕士学位论文 e v r a 的绩效评价模型来评价和预测企业的经营业绩是更为有效的们。周昌仕( 2 0 0 7 ) 在 上 市公司股权激励机制与政策思考中认为，一个有效率的分配制度必须保证人们得到其应得 的收益，因此，有必要结合股权分置改革，建立起科学的有利于企业长期发展的考核机制，使 企业家财富的成长和公司资产市值的成长应该通过市场化机制形成有效的联系，为建立一个有 利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础以长效考核机制为基础实施适度的股权激励计 划： ( 2 ) e 在我国的股权激励机制中适用性和特殊性 曲云翠( 2 0 0 8 ) 的 e v a 适用性和局限性中提到剧a 并非在任何情况下都适用于上市 公司，应该考虑行业因素、战略因素等，在对e 、，a 改进时，既能认识到其缺点，又能吸收其优 点，使叭八价值管理体系在我国真正推广应用，并最终达到企业价值增值的目的2 1 ，李映照， 汤干湘( 2 0 0 4 ) 商业研究经济增加值适用范围的探讨中认为并不是任何一个企业都适合采 用飙a 的，实施e 狐必须考虑成本效益原则，只有在那些适合并且需要采用飙久的公司实施 e v a 评价指标，才能使其实施的收益大于成本，真正达到应用e 、，a 的目的”。向薇在冶金 财会2 0 0 3 年第7 期 1 ，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率； 1 ，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率。一些专业机构如深圳国泰安信 息技术有限公司c s m a r 数据库可以提供上市公司的值。 综上所述，股权激励机制是解决委托代理问题，实现对经营者长期激励的有效机制，e 、狐 反映了在剔除资本成本之后，经营者为股东创造的真正价值，也是经营者经营业绩的表现。两 者都是以股东价值最大化为目标，是基于委托代理理论在激励制度安排上所做的两种努力，同 时股权激励与e 、r a 均有利于防止经营者的短期行为，两者在概念、理论依据等方面存在着密切 的关联，所以e v a 与股权激励机制相结合在理论上是可行的。 南京航空航天大学硕士学位论文 第三章我国股权激励机制实施现状及存在的问题 3 1 我国股权激励机制实施现状 3 1 1 我国股权激励机制发展历程 。 上市公司实施股权激励机制对于改善公司治理结构，降低代理成本，提升管理效率，增强 公司凝聚力和市场竞争力等方面都起到了非常积极的作用，它在西方国家得到了广泛的应用。 据福布斯杂志的统计，在9 0 年代初全球前5 0 0 家美国公司中至少有8 0 的企业实施了股 权激励机制，长期以来，在我国企业经营和管理中对经理人或者高级管理人员有效激励约束问 题一直是薄弱环节。自改革开放以来，我国对企业高管人员收入分配制度进行了多次调整和改 革，从最初的承包责任制、资产经营责任制、租赁制、委托代理制等形式发展到1 9 9 4 年在国企 中推行的年薪制，但从各种激励制度的实施效果来看，都没能切实地将高级管理人员与股东的 利益捆绑在一起，激励效果不尽人意。因此，建立与现代企业制度相适应的高管激励约束机制， 降低公司代理成本，留住人才，是我国上市公司亟待解决的问题。 在我国，随着现代企业制度在我国企业中的逐步建立和完善，在西方发达国家中盛行的股 权激励机制也逐步在我国公司中得到推广和实践。在2 0 世纪9 0 年代中后期，股权激励在我国 进入了一个探索阶段，1 9 9 3 年深圳万科集团实行了一种类似股票期权的制度，但是受当时法律 法规的限制，只实行了两年的时间就宣告终止；1 9 9 4 年，深圳金地集团股份有限公司通过了内 部员工持股方案，用于奖励公司优秀人员和新增员工认购；1 9 9 6 年，武汉市国资公司开始在下 属大公司内实行“企业家年薪制”；1 9 9 7 年，上海仪电控股公司开始试行期股激励制度； 1 9 9 9 年9 月十五届四中全会审议通过的关于国企改革和发展若干重大问题的决定，重点指出“实 行经营管理者收入与公司的经营业绩挂钩”。同年，中国证监会提出“在高新技术上市公司中可 以实行股票期权”，调动有创新能力的科技人才或经营管理人才的积极性，我国一些上市公司 如“上海贝岭”、“天津泰达”等已经开始积极实践股票期权制度。2 0 0 0 年1 0 月份财政部批准上市 公司“中国联通”和中关村等8 家高科技公司成为首批股票期权试点单位。由于我国国情和市场 发育程度都和西方国家有一定的差异，一味的照搬欧美的经验，在我国是行不通的，2 0 世纪中 后期，我国股权激励机制主要出现了三种模式：上海模式，北京模式和武汉模式。 1 7 基于e v a 的上市公司股权激励机制研究 表3 1我国股权激励模式分类及特点一览表 模式指导文件特点 上海模式 1 9 9 9 年关于对本市( 上该模式是在激励计划中引入了虚拟股票的概念，规避 海) 国有企业经营者实施了我国现有股票来源的政策障碍，被激励对象在一定 期股( 权) 激励的若干意期限内可以用现金、分期付款、低息贷款方式按约定 见价格购买股份，或者按年薪总额一定比例发放虚拟股 票，但必须延期兑现。 北京模式 1 9 9 9 年7 月2 8 日关于该模式是将奖金股票化，公司经营者的持股额随着出 对国有企业经营者实施 资额的多少而变动。经营者必须竞争上岗并与出资人 期股激励试点的指导意 签订期股认购协议，以既定的价格认购一定数量的本 见( 试行) 企业的股份，分期补入中关村置业、北开股份、金 星笔业、阳光房地产、凯建建筑、双桥制药、菜市口 百货等1 0 家企业作为首批试点企业。 武汉模式1 9 9 8 年关于印发企业该模式是将年薪制和股票的结合，将奖金的大部分转 法定代表人考核奖惩试成股票。在年薪收入总额中的风险收入部分，3 0 以 行办法的通知 现金形式当年支付，7 0 留存并转化为本公司股票期 权。代表企业有武汉中商、武汉中百和鄂武商。 从表中可以看出，我国股权激励的三种模式和国外股权激励有着较大的不同，我国管理层 股权激励机制基本上都是股权或者期权奖励制度，它仅仅将传统的与企业效益挂钩的奖金以本 企业股票的形式分发给企业的经理人，虽然这三种模式结合了中国的经济与政策环境，具有适 应性，变通性与过度性的特点，但是也反映出了我国股权激励制度的不成熟。 随着我国股权分置改革的推进，国有股权的全流通，使得非流通股股东与流通股股东利益 具有一致，有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督 机制，这一改革为股权激励的开展创造了良好的外部市场环境。同时股权分置改革完成后，由 于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，股东权益最大化成为全体股东的共同目标， 也成为考核经营管理层的核心目标，这也成为我国股权激励发展的必要性。同时我国政府部门 也开始关注股权激励制度的完善，注重在政策法规方面的引导，2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，证监会发 布上市公司股权激励管理办法( 试行) ，将对管理层股权激励的操作具体化，标志着股权激 励制度在我国的正式实施。2 0 0 6 年9 月3 0 日国资委和财政部联合出台了国有控股上市公司( 境 内) 股权激励试行办法，是完善国有上市公司治理结构的一大举措，为国有控股企业实施股权 激励创造了条件，这也标志着我国的股权激励机制进入了高速发展阶段，股权激励的重点由前 期带福利性的员工持股向激励性的高管持股转变。 】8 南京航空航天大学硕士学位论文 但是由于股权激励机制在我国应用的时间较短，资本市场仅仅通过弱势有效性的测试，经 理人市场发展不成熟，以及法律法规的不完善等因素影响。在一定程度上阻碍了股权激励机制 在上市公司中的实施。在我国上市公司中，高级管理人员持股量很少，持股比例偏低，零持股 的现象普遍存在。从表3 2 数据可以看出，从2 0 0 4 年到2 0 0 8 年沪市a 股上市公司零持股的比 例均高于4 0 ，在2 0 0 7 年达到最高值4 3 2 3 表明我国上市公司高管零持股现象仍然很严重， 股权激励水平很低。 表3 2 我国上市公司高管零持股现象描述 一= 竺 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 零股持股比例、 零持股公司数3 3 5 家3 2 6 家3 3 4 家 3 5 8 家3 4 5 家 样本总数8 1 7 家8 1 1 家8 2 0 家8 2 8 家 8 3 3 家 比例4 1 4 0 1 9 4 0 7 3 4 3 ，2 3 4 1 4 1 3 1 2 我国股权激励机制主要模式 目前，我国上市公司股权激励主要有以下几种模式； ( 1