（会计学专业论文）基于eva指标的价值评估模型研究.pdf

摘要 十九世纪以来，人类社会创造了前所未有的物质文明，市场经济 发展迅速，经济全球化已是经济发展的总体趋势。我国积极顺应这一 历史趋势，不断扩大对外开放和深化市场经济体制改革。随着我国证 券市场的不断发展和完善，价值投资越来越受到人们的重视，企业价 值评估问题的重要性凸现。随着e v a 理念在企业管理和投资分析中 的推广和应用，基于e v a 指标的企业价值评估模型( 即：e v a 价值 评估模型，后同) 应运而生。e v a 价值评估模型是由e v a 指标和传 统的贴现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，其从股东财富增长 的角度来评估企业价值，它的优点是能够充分利用公司提供的全部公 开信息，使评价更加全面，反映的结果更加真实，并且剔除了风险因 素的影响，不同风险的企业也因此能在相同的基础上进行比较，体现 了公司的内在价值和市场公允价值。加强e v a 价值评估模型的研究， 尽快探究其在我国企业的应用方式不仅有利于完善我国的价值评估 理论体系，而且有利于提高投资者以及管理者的决策能力，因此，对 e v a 价值评估模型的研究具有重要的理论与现实意义。 全文共分四章： 第一章，企业价值评估：相关理论与述评。这一章是全文的理论 铺垫。本章首先介绍了企业价值的不同形式，对企业价值进行了定位， 即：企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价值，其本质是 企业未来的持续获利能力，在市场上则表现为公允市场价值；然后对 企业价值评估的特点、动因及理论基础进行了阐述；最后，对企业价 值评估的成本法、市场法、收益法以及期权估价法进行了分析与评价。 第二章，基于e v a 指标的价值评估模型的建立。这一章在全文 中具有承上启下的作用。本章首先从经济学的角度分析了e v a 指标， 详细介绍了e v a 指标的计算原理及需要调整的事项，接着，文章指 出，业绩评价与价值评估是两个不同的概念，作为企业业绩评价的指 标，e v a 不能直接用于企业价值的评估，在此基础上，推导出了e v a 价值评估模型；然后，利用净现值法和股利贴现模型说明了e v a 价 值评估模型的原理：e v a 价值评估模型不仅体现了企业内部管理者评 价的要求，同时也体现了企业外部投资者评价的需求，反映了企业的 内在价值与公允价值；本章的最后部分是对e v a 价值评估模型的进 一步探讨，提出了e v a 价值评估模型的三种具体形式：e v a 零增长 模型、e v a 固定增长模型和e v a 两阶段增长模型，同时，利用e v a 价值评估的原理引入了权益价值账面值比率，该比率的建立有利于我 们从另外一个角度评估企业的价值。 第三章，e v a 在我国应用的有效性检验。这一章是对e v a 价值评 估模型应用前提的检验。本章的起始部分是文献综述，该部分利用大 量篇幅对国内外检验e 有效性的方法进行了梳理；在此基础上，结 合我国上市公司的实际，利用价值相关性模型和多元回归模型从实证 的角度检验了e v a 指标在我国的有效性。实证研究表明，e v a 对我国 上市公司的价值具有一定的解释能力，即e v a 在我国应用是有效的， 这一结论为e v a 价值评估模型在我国的应用提供了事实依据。 第四章，基于e v a 指标的价值评估模型应用研究。文章的前三 章从理论上研究了e v a 价值评估模型，本章利用前三章的研究结论 并结合实际探究了e v a 价值评估模型的应用。本章首先根据e v a 价 值评估模型的特点提出了利用e v a 价值评估模型进行企业价值评估 的五个步骤：企业经营状况分析、企业发展情况分析、e v a 变化情况 预测、确定贴现率和企业价值评价；然后以上海港集装箱股份有限公 司和宝山钢铁股份有限公司为例说明了e v a 价值评估模型在企业价 值评估中的具体运用；最后从理论上分析了e v a 价值评估模型的应 用前景。 本文以e v a 指标为主线，利用规范研究和实证研究相结合的方 法探讨了e v a 价值评估模型的构建及其应用的相关问题，体现了规 范研究与实证研究、理论与实际的结合，因此，论证比较全面，结果 的有效性及可靠性较高。本文在观点及内容方面的创新如下： 第，在对企业价值不同形式分析的基础上给企业价值进行了定 位，指出企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价值，其本 质是企业未来的持续获利能力，在市场上则表现为公允市场价值，并 且据此对企业价值评估进行了定义。 第二，认为e v a 价值评估模型是收益估价法的一种特殊形式， 该模型反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性，体现了企业的 内在价值，并且从一定程度上反映了企业的公允价值。 第三，根据企业未来e v a 的分布情况提出了e v a 价值评估模型 的几种特殊形式：e v a 零增长模型、e v a 固定增长模型及e v a 两阶 段增长模型，并且给出了e v a 价值评估模型及其特殊形式的完整的 数理推导。 第四，利用价值相关性模型和多元线性回归模型，结合我国证券 市场实际，充分验证了e v a 指标在我国使用的有效性。 第五，提出了利用e v a 价值评估模型进行企业估价的五个步骤： 企业经营状况分析、企业发展情况分析、e v a 变化情况预测、确定贴 现率及企业价值评价，并且对每个步骤应该关注的问题进行了阐述。 关键词：经济增加值( e v a )价值评估内在价值 公允价值价值评估模型 a b s tr a c t s i n c et h e1 9 t 1 1c e n t l m y ，u n p r e c e d e n t e dm a t e r i a lc i v i l i z a t i o nh a sb e e n c r e a t e d t h em a r k e te c o n o m yd e v e l o p sa tv e r yf a s ts p e e da n dt h e e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni st h eu l t i m a t et r e n do fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t o u rc o u n t r yc o m p l i e sw i t ht h i sh i s t o r i c a lt r e n d a c t i v e l y w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e t ，t h ee n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i o nh a s b e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t 。e n t e r p r i s e 。sv a l u ee v a l u a t i o nm o d e i b a s e do ne v ai n d e x a p p e a r s a tt h eh i s t o r i cm o m e n t e v av a l u e e v a l u a t i o nm o d e ld e r i v e sf x o me v ai n d e xa n d 仃a d i t i o n a lm o d e l i t e v a l u a t e se n t e r p r i s e sv a l u ef r o mt h es h a r e h o l d e r sa n g l e ，a n di tr e f l e c t s 也ei n h e r e n tv a l u ea n dt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h ee n t e r p f i s e t h es m d vo f t h ee v av m u ee v a l u a t i o nm o d e ln o to n l yh e l p st o p e r f e c tt h ev a l u e e v a l u a t i o ns y s t e mi 1 1 f ob u th e l p st oi m p r o v et h ed e c i s i o na b i l i t yo ft h e i n v e s t o r sa n da d m i n i s t r a t o r s ，w h i c hh a sl o n g - t e r me f f e c tb o t hi ni h e o r y a n di np r a c t i c e t h ep a p e rc o n s i s t so f t h ef o l l o w i n gf o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ro n e ，e n t e r p r i s e se v a l u a t i o nv a l u e ：r e l e v a n tt h e o r ya n d r e v i e w n l i sp a r ti st h ef o u n d a t i o no ft h ew h o l ep a p e r st h e o r i e s a tf n s t i ti n t r o d u c e sv a r i o u sf o r m so ft h ee n t e r p r i s e 。s v a l u e ，p u t sf o r w a r dt h e d e f i n i t i o no ft h e e n t e r p r i s e sv a l u e ，n a m e l y ：e n t e r p f i s e sv a l u ei st h e m a r k e te x c h a n g ev a l u e b a s e do i lt h ee n t e r p r i s e si n h e r e n tv a l u e ，i t s e s s e n c ei st h ee a r n i n gc a p a c i t yo ft h ee n t e r p r i s e s ；t h e ni te x p l a i n st h e c h a r a c t e r i s t i c s ，r e a s o n sa n dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fe n t e r p r i s e t s v a l u ee v a l u a t i o n ；f i n a l l y , i tr e v i e w st h ec o m m o nm o d e l so ft h ev a l u e e v a l u a t i o nm o d e l s c h a p t e rt w o ，t h ee s t a b l i s ho ft h ee v a v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l t h i s p a r ti sac o n n e c t i n gl i n kb e t w e e nt h ep r e c e d i n ga n dt h ef o l l o w i n gp a r t i t a n a l y s e st h er e l e v a n tt h e o r yo fe v a i n d e xa n de s t a b l i s h e st h ee v av a l u e e v a l u a t i o nm o d e l ；t h e n ，i ts t a t e st h ep r i n c i p i u mo ft h ee v av a l u e e v a l u a t i o nm o d e l ；t h el a s tp a r to ft h i sc h a p t e ri saf u r t h e rd i s c u s s i o no f t h ee v av a l u ee v a l u a t i o nm o d e l ，i ta d d r e s s e st h r e ek i n d so fs p e c i f i c f o r m so ft h ee v av a l u ee v a l u a t i o nm o d e l ：e v az e r og r o w t hr a t e m o d e l ，e v as t e a d yg r o w t hr a t em o d e la n de v at w os t a g eg r o w t h r a t em o d e l ，a tt h es a m et i m e ，i ti n t r o d u c e st h ei n t e r e s tt ob o o kv a l u e r a t i o c h a p t e rt h r e e ，a r te m p i r i c a ls t u d yo nt h ev a l i d i t yo f e v ai n d e xi no u r c o h n t r y t h ei n i t i a lp a r to ft h i sc h a p t e ri sd o c u m e n t ss u r v e y i nt h e e m p i r i c a lp a r t ，i te x a m p l e st h ev a l i d i t y o fe v ai n d e xw i t hv a l u e r e l e v a n c em o d e la n dm u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，o nt h eb a s e o fs a m p l e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d a t a t h ec o n c l u s i o nh a so f f e r e d t h ee m p i r i c a lb a s i sf o rt h ea p p l i c a t i o no ft h ee v av a l u ee v a l u a t i o n m o d e l c h a p t e rf o u r , t h es t u d y o ft h ee v av a l u ee v a h a t i o nm o d e l s a p p l i c a t i o n t h ec h i e fs u b j e c t so f t h i sc h a p t e ra r ea sf o l l o w s ：f i r s t ，t h e p r o c e d u r e so f t h ee v av a l u ee v a l u a t i o nm o d e l sa p p l i c a t i o n ；s e c o n d ，t h e e x a m p l e so f t h ee v av a l u ee v a l u a t i o nm o d e l su s e ；t h i r d ，t h ea p p l i c a t i o n p r o s p e c to f t h ee v a v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l t h eb a s i cd e m e n to ft h ep a p e ri st h ee v ai n d e x o n eo ft h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h i sp a p e ri st h ec o m b i n a t i o na n da p p l i c a t i o nb e t w e e n t h es t a n d a r d i z a t i o ns t u d ya n dt h ee m p i r i c a ls t u d y , t h el i n k i n gb e t w e e n t h e o r ya n dp r a c t i c e a st h ew h o l e ，t h ev a l i d i t ya n dd e p e n d a b i l i t yo ft h e r e s u l ta r er e l a t i v e l yh i g h t h ei n n o v a t i o n so f t h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： 1 t h ep a p e rh a st h ei d e at h a te n t e r p r i s e sv a l u ei st h em a r k e t e x c h a n g ev a l u eb a s e do nt h ee n t e r p r i s e si n h e r e n tv a l u e ；i t se s s e n c ei st h e e a r n i n gc a p a c i t yo f t h ee n t e r p r i s e s ； 2 t h ep a p e rh o l d st h a tt h ee v av a l u e e v a l u a t i o nm o d e lr e f i e c t st h e i n h e r e n tv a l u ea n dt h ei n t r i n s i cv a l u eo f t h ee n t e r p r i s e ； 3 t h ep a p e ra d d r e s s e st h r e ek i n d so fs p e c i f i cf o r m so ft h ee v a v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l ：e v az e r og r o w t hr a t em o d e l ，e v as t e a d y g r o w t hr a t em o d e la n de v at w os t a g eg r o w t hr a t em o d e l ； 4 t h ep a p e re x a m p l e st h ev a l i d i t yo fe v ai n d e xw i t hv a l u e r e l e v a n c em o d e la n dm u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l b a s e do n t h er e a l i t yo f s e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y ； 5 t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h ep r o c e d u r e so fe v av a l u ee v a l u a t i o n m o d e l sa p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ；i n h e r e n tv a l u e v a l u ee v a l u a t i o n ；i n t r i n s i cv a l u e ；v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：郭文博 2 0 0 6 年4 月i 0 目 刖吾 一、研究背景及意义 十九世纪末，美国人泰勒在工业管理中建立并推行了泰勒制，1 0 0 多年间，正是科学管理的作用，促使了现代企业制度和组织的形成， 使社会化的大生产成为可能，并且巩固和发展了工业革命以来的一切 科学技术成果，创造了人类社会前所未有的物质文明。随着科学技术 的逐步发展以及管理方法的不断完善，国际投资、国际贸易以及跨国 公司蓬勃发展，经济全球化已是不可阻挡的历史趋势。我国积极顺应 这一历史趋势，不断扩大对外开放和深化市场经济体制改革。2 0 0 1 年1 1 月，我国加入w t o ，4 年多来，我国证券市场国际化、市场化 的步伐明显加快。2 0 0 5 年4 月，我国股权分置改革试点工作正式启 动，这对完善我国的证券市场具有重要的历史意义。 随着证券市场的不断发展完善和市场化交易活动的增加，企业价 值评估问题的重要性日益凸现。企业理财人员通过企业价值评估，可 以了解企业真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策。而投 资者和财务分析师也可以独立于市场价格，对企业的内在价值做出评 估，然后对比市场价格与评估价格，确定其是否具有投资价值，从而 做出理性的投资或提供有价值的信息。另外，从风靡全球的公司并购 角度来看，公司价值评估更显其现实意义，对公司并购价值进行评估， 就是在并购公司长期价值最大化目标之下，不仅考虑公司并购本身的 运行规律，而且考虑我国特殊的市场经济环境，综合各方面因素对并 购决策做出合理的判断，建立有效的公司价值评估框架，对整个并购 过程进行公正的价值评估，是决定是否并购、采取何种形式并购的重 要步骤，也是对并购效果进行合理预期的前提。 公司价值评估并不是一个崭新的课题，西方发达国家对企业价值 评估理论的研究已有上百年的历史，他们对价值评估理论各方面的研 究已很完善，理论已经基本成型并广泛地应用于实践之中。在我国， 由于计划经济体制的影响，企业长期实行国家统收统支、统负盈亏的 财务管理体制，价值评估直是个陌生的概念。随着改革开放和经济 体制改革的不断深化，市场与价值的概念逐渐为人们所认识，近年来 通过广大研究者的不懈努力，我国的价值评估理论和方法取得了长足 的进展，基本上形成了一套完整的价值评估理论体系。 然而，理论体系总是随着实践的发展而不断完善的。随着e v a 理念在企业管理和投资分析中的推广和应用，基于e v a 指标的企业 价值评估模型应运而生，它是由e v a 指标和传统的贴现估价模型所 衍生的又一企业价值估价模型。e v a 指标是近年来财务学界研究的 热点问题之一，加强e v a 价值评估模型的研究，尽快探究其在我国 企业的应用方式不仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利 于提高投资者以及管理者的决策能力，因此，对e v a 价值评估模型 的研究具有重要的理论与现实意义。 二、国内外研究现状 据现有资料，对e v a 价值评估模型进行较为详细研究的文章出 现在2 0 0 1 年。r o n a l de s h r i e v e s l ( 2 0 0 1 ) 和王庆芳等2 ( 2 0 0 1 ) 的研 究思路相似，其研究成果可以视作e v a 价值评估模型的原理，他们 都利用一系列的数学推导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评 估的股利折现模型与e v a 价值评估模型的内在一致性。王庆芳等通 过研究指出基于e v a 指标的公司价值评估机制及其所体现的业绩评 价思想不仅有助于企业内部的业绩管理，并且为股东对企业的价值评 价提供了新的思路。顾银宽等3 ( 2 0 0 4 ) 从实证的角度谈谈了e v a 价 值评估模型在我国的应用问题，在研究中，他们利用股利贴现模型推 导出了e v a 价值评估模型，并以华联商厦、原水股份以及深万科等 公司为例说明了e v a 价值评估模型的运用方法。这些研究成果对 e v a 价值评估模型的应用具有一定的指导意义，但研究者都过多关 注于模型的数学推导，并未结合经济意义对e v a 价值评估模型进行 1 r o n a l des h d e v e s 如t i r lmw a c h o w i c zf r e ec a s hf l o w , e c n o m i cv a i u ea d d e d ，a n dn e tp f e s e r t v a l u e ：a r e c o n c i l i a t i o no fv a r i a t i o n so fd i s c o u n t e d c a s h f l o wv a l u a t i o n j t h ee n g i n e e r i n ge c o n o m i s t ，2 0 0 1 ；v o l u m e 4 6 ，n u m b e r l ：3 3 、5 2 2 王庆芳、周子剑e v a ：价值评估与业绩评价的理论探讨 习当代财经，2 0 0 1 ( 1 0 ) 3 顾银宽、张红侠，e v a 贴现模型及其在上市公司价擅评估中的实证研究册数屋经济技术经济研究， 2 0 0 4 ( 2 ) 2 解释，国内的研究成果也没有结合我国的实际论证e v a 价值评估模 型的适用性，因此，都具有一定的局限性。本文正是在前人的研究基 础上，从规范和实证的角度对e v a 价值评估模型进行全面地分析论 证，以期增加模型的理论基础并且探求其应用前景。 三、研究方法 研究方法是人们观察和分析客观经济现象变化、运行及其内在规 律、发展趋势的一种思维方式和视角。研究方法是实现研究目的的基 本手段，研究方法的适用性直接关系到甚至决定了研究目的的实现程 度。 规范研究和实证研究是当前财务学和会计学研究的基本方法。规 范研究是指利用归纳演绎方法对理论进行研究的方法，它所强调的是 事物应该如何运行，而不关心如何运行的问题，它试图判定“应当是 什么，应当不是什么”。实证研究是指通过确认假设，以事实、实际 的情况，由观察数据产生的相互关系等为对象，对命题进行证实或证 伪的一种方法，它试图判定“是什么，不是什么”。规范研究和实证 研究方法本身的特点决定了两者各有利弊。 本文利用规范研究和实证研究相结合的方法对e v a 价值评估模 型进行研究。文章利用规范研究方法对企业价值、价值评估和e v a 等理论进行研究，并对e v a 价值评估模型的相关问题进行了分析。 由于e v a 的有效性直接关系到e v a 价值评估模型的有效性，因此， 本文利用实证研究方法对e v a 在我国应用的有效性进行了检验，为 e v a 价值评估模型应用的可行性奠定了基础。在以上研究的基础上， 本文又将规范研究的最终结果，即：e v a 价值评估模型，应用到我 国上市公司的实证研究中去，体现了规范研究与实证研究、理论与实 际的结合。 四、研究思路及框架 本文主要掇讨了e v a 价值评估模型的构建及其应用的相关问 题。全文以e v a 指标为主线，在对企业价值评估相关理论和e v a 有 关理论述评的基础上构建出e v a 价值评估模型，然后对e v a 价值评 估模型的彤式做了一些探讨。由于e v a 指标是e v a 价值评估模型的 基本元素，因此，e v a 指标的有用性直接关系到e v a 价值评估模型 的有效性，基于此，文章专辟一章，采用经验研究的方法检验e v a 指标在我国的有效性，以期增加e v a 价值评估模型的理论基础，并 为e v a 价值评估模型的应用做一铺垫。 全文的写作框架如下： 图1 全文写作框架 第一章企业价值评估：相关理论与述评 企业价值的概念 ( 一) 价值 价值是对人类生活中一种普遍现象和内容的本质概括，是各个领 域中各种特殊的、具体的价值形态的总概括、总抽象。“价值”一词 最初来源于梵文的w e r ( 掩盖、保护) 和w a l ( 掩盖、加固) ，拉丁文 的v a l l o ( 用堤护住、加固) 、v a l e o ( 成为有力量的、坚固的、健康的) 和v a l u s ( 堤) ，取其“对人有掩护、保护、维持作用”的意思。4 价 值是一个广义的范畴，其在不同学科间的内涵各不相同。作为经济学 基本概念之一的价值，不同的经济学流派对其内涵的解释有不同的论 点。马克思在资本论中对价值的本质做了详尽系统地分析，他在 对劳动二重性进行分析的基础上指出：价值的实体是一般人类劳动， 即抽象劳动，所谓抽象劳动是指“把生产活动的特定性质撇开，从而 把劳动的有用性质撇开，生产活动就只剩下一点，它是人类劳动力的 耗费”，这种无差别的人类劳动就是抽象劳动，而这种无差别的 人类_ 般劳动的凝结就形成了价值。依据西方经济学效用价值论的基 本思想，价值是由资产或商品为占用者带来的效用所决定的，效用越 大，资产或商品的价值越高，这里的效用是指资产为占有者带来的效 益，目前效用价值理论已经成为西方价值评估理论的基础理论。 ( - - ) 企业价值的不同形式 企业价值这一概念是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下 出现的个全新概念。企业价值是企业属性、功能能够满足主体需要 的关系，是企业对主体的一种效用，是衡量企业效率的一个最好的评 判指标。由此可见，企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业 价值评价会有所不同。同一企业，由于主体需要、偏好及判断能力的 4 李德顺价值学大词典 m 北京：中国人民大学出版社，1 9 9 5 5 不同，也会呈现出不同的评估结果。根据常见的划分标准，企业价值 有账面价值、公允市场价值、内在价值和清算价值几种形式。 1 账面价值 企业账面价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于企业资 产要求权的价值总和，在资产负债表中表现为资产总和( 减折旧、折 耗和待摊各抵) 减去负债总和。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。 财务报表是以过去的交易为基础，资产计价是建立在历史成本的方法 上，资产是以购买时的价格或生产成本减去折旧，即净历史成本计价， 会计上这样处理资产价值的理由是客观性原则和谨慎性原则，这也是 企业账面价值的优点，但由于财务报告中的资产是以历史成本计价， 并没有考虑一些重要因素的影响，如在通货膨胀的情况下，资产负债 表上反映的资产价值是基于名义货币的历史成本，它可能远远低于相 关资产的当前市场价值，同时，现有资产负债表根本无法反映许多企 业的最重要的资产，如决定企业获利能力的企业创新能力、品牌的知 名度、训练有素的员工和娴熟的管理等。另外现行资产负债表上并不 包括企业全部有价值的资产或可能的负债项目，也不考虑权益资本成 本，账面价值与市场价格可能相去甚远。所以，在实际工作中，以账 面价值直接进行评估的情况较少，但账面价值可以使投资者在综合考 虑其他因素的基础上对资产价值做一个粗略的估计，有助于对资产的 收益功能的总体判断。 2 公允市场价值 国际会计准则关于公允价值的定义是：“信息完全、资源交易的 双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值。”在国际评估准则 委员会制定的准则中，市场价值的定义为：“在信息完全、行动慎重、 并且不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自 愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的 价值。” 不管是国际会计准则的公允价值，还是国际评估准则委员会的市 场价值概念，从本质上讲都是一样的。它们都包含以下的要点和假设 前提：自愿的卖方和自愿的买方，即买方和卖方均不受任何强迫进行 购买或出售；交易者信息完全；被售企业的情况在市场上有合理的披 露时间( 市场营销期) 。与会计上的历史成本相比，公允市场价值具 有与经营现状相关的特点，它主要从市场交易的公平性和可交易性角 度考虑，因而是经济学家、评估师和交易双方所强调的一个概念。 3 。内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来 较大收益性的一种行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，他 们是投资于这些资产的未来获得能力，他们要求从拥有的资产中获得 预期的现金流量和回报。所以，投资者为任何资产所支付的价格应能 够反映它预期在未来能产生的现金流量的现值。从投资的角度来看， 企业的真实价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成 本或可交易性，企业的内在价值就是从投资的角度来评价企业，一般 来讲，内在价值在数量上等于企业在其剩余的寿命中可以产生现金流 量的折现值。 企业的内在价值对企业投资者及管理当局来说是非常重要的概 念，它强调企业的盈利能力，为评估投资和企业的相对吸引力以及企 业的真实业绩提供了唯一的逻辑手段和标准。但是，同会计上的账面 价值相比，企业内在价值也有其缺点，即，企业的内在价值是主观的， 缺乏客观性和可审计性。 4 清算价值 对所有者来，企业的价值有两种形式：清算价值和持续经营价值。 对于企业价值评估来说，企业持续经营是根本的假设。对大多数企业 的假设是它们在可预见的将来会继续经营。但是，如果一个企业已经 不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价值。清算价值是企业停 止经营，变卖所有企业资产减去偿还负债后的现金余额。这里的企业 资产价值应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清算价值 不会考虑企业未来可能的收益。 一般来说，当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算 价值就变得愈来愈不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经 营价值。但当未来现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更 有价值，这时公司的内在价值就等于公司的清算价值。 ( 三) 本文对企业价值的定位 企业整体作为一项特殊资产，其价值概念是十分复杂的，正是由 于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企 业价值，因而企业价值的概念不甚相同。综合前文可以看出：清算价 值和账面价值只是企业价值在特定条件下的表现形式；企业的内在价 值体现了企业未来的收益能力；公允市场价值是企业最客观的价值， 是买卖双方都愿意接受的公平价值。本文认为企业价值是以企业的内 在价值为基础的市场交换价值，其本质是企业未来的持续获利能力， 在市场上则表现为公允市场价值。这是因为，为了适应企业进行价值 管理的需要，企业应努力探求企业的获利潜力，即企业的内在价值； 同时，也要反映社会对该资产效用的认同情况，即企业的公允交换价 值。 二、价值评估的特点与动因 根据企业价值的含义，本文将企业价值评估定义为：把一个企业 作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并充分考虑影响企业获利 能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。 ( 一) 企业价值评估的特点 1 整体性 企业价值评估中企业是作为一个经营整体并依据企业的未来收益 能力来评估的，其评估对象是企业的全部资产，所反映的是其生产经 营能力和持续获利能力。因此，企业价值评估强调的是从整体上计量 企业全部资产的价值，这与企业单项资产评估反映各单项资产的实体 价值是不一样的。一般来说，企业各项资产评估值的简单加总不一定 等于企业总价值，所以，企业价值评估必须树立整体性的观念，以系 统论的方法指导我们的评估工作。 2 预测性 预测性是指企业价值评估要对企业未来获利的潜能进行评估。一 般来讲，我们都假设企业的生产经营活动是一个持续的过程，同时资 产的使用一般都会带来收益，而资产的收益又随资产使用的时间长短 而有差别，因而对资产价值的评估，必须计算资产的时间价值，可以 用企业未来预测收益的折现值来反映企业的现实价值。 3 市场性 价值评估的市场性是在市场经济条件下，当资产发生产权交易时 提出的客观要求。同时，价值评估要以市场上形成的资产交换价值量 为基础确定资产价值。脱离市场上客观形成的资产交换价值，主观地 计算和确定资产的价值，就不能得出符合现实需要的、合理的评估结 果。 4 公正性 公正性是指在评估中要尊重客观事实，客观、公正地依照国家有 关法律、法规和各项规章制度对评估对象做出不偏不倚的估算和评 定。这就要求我们在评估时不仅要按照公允的、法定的准则和规章制 度的要求科学地进行评估，还要以第三者的身份，将企业总价值客观、 准确地反映出来。 ( 二) 企业价值评估的动因 公司价值是反映公司整体实力和竞争能力的重要指标。正确地评 估公司价值，具有很多方面的作用，主要体现在： 1 企业评价和管理需要价值评估 以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业 管理的新潮流。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评 估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决 策有利于发现企业价值的真正驱动因素，从而做出正确的分配企业资 源的投资决策，以实现企业价值的不断增值。 企业价值管理将使习惯于运用传统财务会计数据的企业管理人 员的工作发生重大变化，使其不再满足于采用财务数据反映企业的历 史业绩，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未来，为形成和提 高利用企业当前资产在未来创造财富的能力服务。 2 价值评估为资本市场的产权转让提供基础性专业服务 产权转让的最终目的是提高资本的使用效率，实现这一目标有许 多途径，但从根本上都离不开企业价值评估这一环节。如国有资本逐 步退出般竞争性领域是加快国有企业改革的重要方面，在所有涉及 国有企业产权改革的交易事项中，企业价值评估已成为产权交易的前 提和关键。又如公司上市也需要专业评估机构按照有关规定，制定合 理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流 量状况，对企业价值做出专业判断。与此同时，为企业兼并和收购提 供企业价值评估服务已成为许多评估机构的核心业务之一。由于战略 性并购着眼于经济利益最大化的特点，使得并购中对目标企业的价值 评估非常重要。 3 价值评估是投资决策的基础 公司价值与市场价格的偏离给投资带来风险，也带来机遇。随着 中国证券市场的规范化，不论是一级市场还是二级市场的投资者逐渐 趋于理性，对企业进行价值评估能充分将企业的真实价值展现在投资 者的面前，对投资行为有重要的指导意义，有利于帮助投资者进行决 策。 企业价值评估的理论基础5 ( ) 艾尔文费雪( 1r v i n gf i s h e r ) 的资本价值理论 1 9 0 6 年，艾尔文费雪在其专著资本与收入的性质中完整地 论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪认为，资本能带来 一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值， 即未来收入的资本化。他还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价 值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价 值可通过对未来预期收入的折现得到。收入与资本之间的关系是通过 5 本部分参考企业价值评估与价值增长( 李麟等北京；民主与建设出版社，2 0 0 1 ) 和企业价值评估 ( 饪海粟上坶：复旦大学出版社，2 0 0 5 ) 的相关内容。 1 0 利息率来转换的。人们可以通过货币的现值计算货币的未来价值，或 从货币的未来价值得到货币的现值，因此可以根据未来货币流量的净 现值对财产或权利进行定价，而人们对资本物品价值的评估实际上是 对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果，同时还必须 知道把未来收益变为现在价值的折现利息率。 费雪在利息率：本质、决定及其与经济现象的关系( 1 9 0 7 ) 中，在分析了利息率的本质和决定因素的基础上，进一步研究了资本 收入与资本价值的关系，从而形成了资本价值评估的框架。1 9 3 0 年， 其在利息理论一书中提出的确定性条件下的价值评估技术是现代 评估技术的基础之一。费雪认为，在确定性情况下，一个投资项目的 价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。如果项 目预期现金流量的现值( 价值) 大于现在的投资额，则投资可行，反 之不可行。投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在可以投资的 价值，只有当投资项目未来收益的现值( 价值) 大于它的投资( 成本) 时，投资者才进行投资。企业产权交易中，对收购方来讲，收购企业 实质上也是一种投资活动，因此，所收购的企业的价值就是它所能带 来的未来收入流量的现值。 费雪的资本价值论假定企业未来能产生确定的收益流量，企业资 本的机会成本是市场决定的无风险利率。在这种确定性情况下，股东 之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本来 自于企业债务还是股东的权益，只要投资的收益大于资金的成本，股 东的财富就会增加，最优投资量是由投资的内部收益率与资本市场利 率共同决定的，在最优投资点，企业的内部收益率等于市场收益率。 因此，根据费雪的资本价值理论，企业的价值与资本结构无关，但在 现实情况下，债务对企业所面临的风险具有杠杆效应，和权益实际上 存在差别，因此费雪的资本价值评估理论面临着企业经营实践的挑 战。 ( 二) 莫迪利安尼一米勒( f m o d i g lj a n ia n dm e r t o nh m ifj e r ) 的价值评估理论 莫迪利安尼和米勒第一次系统地把不确定性引入企业价值评估 理论体系。他们对企业价值和企业资本结构的关系做出了精辟论述， 解开了企业价值评估史上的“资本结构之谜”，并在此基础上，于1 9 6 1 年第一次系统地对企业价值评估方法进行了归纳和总结，提出和证明 了企业价值评估的四种方式6 。1 9 6 3 年，他们就存在企业收入所得税 的情况，提出了存在公司所得税状态下的企业价值评估理论和模型， 为企业价值评估理论的推广和应用奠定了扎实的基础。 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在资本成本、公司融资和投资理 论中回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科 学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评估 理论的发展做出了杰出的贡献，标志着现代企业价值评估理论的建 立。 莫迪利安尼