（会计学专业论文）基于行为金融理论下的上市公司融资决策分析.pdf

青岛理工大学管理学硕士学位论文 摘要 行为金融学是从人的行为角度研究经济现实问题的学说，该理论的有限理性假 说，比传统会融理论的完全理性假 兑更符合金融市场或经济现象的真实情况，在 很大程度上解释了传统会融理论所不能解释的市场现象。目前这一学说是西方国 家金融研究和实践的前沿领域，同时也是热门领域。我国理论界对行为金融理论 的研究时间还尚短，且现有的研究大多是针对投资领域的。因此，本文研究我国 、 上市公司基于行为金融学的融资决策具有重大的理论意义和现实意义。 本文认为，上市公司融资决策包括融资结构的选择、融资时机的确定和融资量 的确定等方面。由于理论前提的缺陷和制度环境的不同，西方融资理论并不完全 适用我国国情，因此，本文拟在行为金融学基础之上，将我国上市公司融资决策 作为研究主线以期能做一些有益的探索。本文结构大致如下： 一 第l 章导论部分阐述研究背景和选题意义，对国内外研究文献进回顾，界定 相关概念，提出本文的研究思路、基本框架和研究方法。第2 章为本文的理论基 础，首先对行为金融理论进行概述，着重介绍行为会融学的核心理论前景理 论，简单列举了与本文研究相关的学科。第3 章主要运用描述性统计方法，采集 大量数据，分析我国上市公司融资决策特征，说明我国上市公司具有股权融资偏 好的特征，并根据政策的变化相机抉择融资时机和融资量。第4 章主要分析了内 部主体行为对我国上市公司融资决策的影响。第5 章分析了外部主体行为对上市 公司融资决策的影响。第6 章为本文的目标和结果，提出研究结论和政策建议， 对文中不足之处和需要进一步研究的问题进行总结。 关键词：行为余融学；前景理论；股权融资偏好；非理性行为 青岛理工大学管理学硕士学位论文 a b s t r ac t b e h a v i o r a lf i n a n c ei st h e p e r s p e c t i v eo fh u m a nb e h a v i o rf r o mt h ee c o n o m i c r e a l i t i e s ，s i n c et h el i m i t e dr a t i o n a l i t yh y p o t h e s i so fb e h a v i o r a lf i n a n c ec o u l db e t t e r f o l l o wt h er e a ls i t u a t i o no ff i n a n c i a la n de c o n o m i cm a r k e tt h a nt h ec o m p l e t er a t i o n a l i t y h y p o t h e s i so ft h et r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r i e s ，i tc o u l dm o r ee f f e c t i v e l ye x p l a i nm a n y p h e n o m e n a a tp r e s e n t ，t h i st h e o r yi so nt h ef r o n t i e so ft h ef i n a n c er e s e a r c ha n d a p p l i c a t i o ni nm a n y w e s t e r nc o u n t i e s a tt h es a m et i m e ，i tsa l s oav e r yh o tt o p i c c h i n a h a sj u s ts t a r t e dt h es t u d yo nb e h a v i o r a lf i h a n c ev e r yr e c e n t l yw i t hm o s to ft h es t u d y f o c u s i n go nt h e a r e ao fi n v e s t m e n ta n d f e wo n a p p l i c a t i o n s o i ti ss i g n i f i c a n t t h e o r e t i c a l l ya n dr e a l i s t i c a l l yt os t u d yf i n a n c i n gf r o mt h i sa n g l e g e n e r a l l y ，w h e nal i s t e dc o m p a n ym a k e sf i n a n c i n gd e c i s i o n ，i ts h o u l dc i n s i d e r a b o u tf i n a n c i a ls t r u c t u r i n g ，f i n a n c i n gt i m i n ga n dt h ea m o u n to fc a p i t a li t p l a n st o l e v e r a g e d u et o t h ed e f e c t so fr a t i o n a l i t yh y p o t h e s i sa n dt h ed i f f e r e n t s y s t e m s b e t w e e nc h i n e s ea n dw e s t e r nc o u n t r i e s ，w e s t e r nf i n a n c et h e o r i e sa r en o tc o m p l e t r l y a p p l i c a b l et ou s t h e r e f o r e ，b a s e do nt h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h i sp a p e ri s i n t e n d e dt ob r i n gs o m eu s e f u lt o p i c sf o rt h ef i n a n c i n gd e c i s i o no fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h es t r u c t u r ei sa sf o l l o w ： c h a p t e r 1 ，i n t r o d u c t i o n e l a b o r a t e sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n dt h em e a n i n go f c h o o s i n gt h i st o p i c i tr e v i e w sd o m e s t i ea n df o r e i g nr e l a t e dl i t e r a t u r e sa n dp u tf o r w a r d t h ei d e a ，d e f i n er e l a t e dc o n c e p t s ，t h ef r a m ea n dt h er e s e a r c hm e t h o do ft h ep a p e r c h a p t e r2i s t h et h e o r e t i c a lb a s i s r e v i e wo fb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r ya n dt h e n i n t r o d u c e de m p h a t i c a l l yt h ec o r et h e o r i e s - p r o s p e c t t h e o r y a n ds i m p l ye n u m e r a t e r e l a t e dd i s c i p l i n e sw i t ht h i sr e s e a r c h c h a p t e r3m a i nb yu s i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s m e t h o d ，c o l l e c t i n gl a r g eq u a n t i t i e so fd a t a ，a n a l y s i so ff i n a n c i n gd e c i s i o nc h a r a c t e r i s t i c s o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a n dw ef i n dt h a tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e n p r e f e r e n c et oe q u i t yf i n a n c i n ga n dt h e ya l s oc h a n g et h e i rf i n a n c i n gt i m i n ga n dt h e a m o u n to fc a p i t a lt ol e v e r a g ea c c o r d i n gt or e l a t e dr e g u l a t i o n s ，w h i c hl e a di r r a t i o n a l a c t i o n so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e r4 ，a n a l y s i so fh o ws u b j e c t si n s i d ea f f e c t s c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gd e c i s i o n s c h a p t e r5 ，a n a l y s i so fh o ws u b j e c t s o u t s i d ea f f e c t sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gd e c i s i o n s c h a p t e r6 ，m a i nf i n d i n g s a n ds u g g e s t i o n s p r o p o s e dr e s e a r c hc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；p r o s p e c tt h e o r y , ；p r e f e r e n c ef o rs t o c kf i n a n c i n g ： i r r a t i o n a lb e h a v i o i i 青岛理工大学管理学硕士学位论文 表目录 表1 1 三种理性理论的简要比较7 表2 一l 可用来解释资本市场群体和个体行为偏差的心理学现象1 7 表3 1 本节选取的上市公司样本数。2 1 表3 2 我国上市公司融资结构比例2 1 表3 3 西方七国的企业融资结构2 2 表3 4 我国上市公司对股权融资和债权融资的偏好2 3 表3 5 发行公司债券占外源融资比例一2 3 表3 61 9 9 2 - - 2 0 0 9 年筹资额、股票发行家数、平均筹资额览表2 s 表3 7 沪、深两市历年a 股指数2 6 表3 81 9 9 8 - - 2 0 0 9 上市公司违规融资典型案例一览表j 3 0 表3 92 0 0 0 - - 2 0 0 5 年上市公司变更募集资会总体情况3 2 表3 1 02 0 0 6 2 0 0 8 年上市公司变更募集资会投向样本分布3 2 表3 1 12 0 0 6 - - - 2 0 0 8 年上市公司募集资金投向变更金额及比例3 2 表3 1 22 0 0 6 - - - 2 0 0 8 上市公司变更募集资金投向构成3 2 表3 1 3 上市公司变更时问统计表一3 3 表3 1 42 8 5 家研究样本过度股权融资程度的一般性描述3 4 表3 1 52 0 0 1 2 0 0 5 年a 股i p o 研究样本统计值3 6 表3 1 6 上市公司i p o 前三年、i p o 当年和i p o 后两年的销售净利率变化趋一3 6 表3 一1 7i p o 抑价率年度统计表3 6 表3 1 8 “6 、1 0 ”现象及其弱化3 8 表4 _ 1 上市公司股权分卸情况的国际比较4 1 表4 2 我国上市公司的h 指数、s 指数和z 指数：4 1 表4 3 公司所有权和控制权。4 2 表4 4 控股股东与非控股股东行为差异一4 7 表卜5 违规监控、常规收益价值取向对融资决策的综合影响5 6 表卜6 有无控股股东等四类高管的行为特征。5 7 表5 1 配股政策变迁。7 3 表5 2 增发政策变迁7 3 表5 3 投资者与上市公司的博弈矩阵8 5 i i i 青岛理工大学管理学硕士学位论文 图目录 图2 1 前景理论的价值函数1 5 图3 1 我国上市公司融资结构如图2 2 图卜2 我国上市公司融资偏好2 3 图3 3 筹资额与市场行情比较一2 6 图卜4i p o 筹资额与市场行情比较。2 8 图3 一s 增发筹资额与市场行情比较2 8 图3 6 配股筹资额与市场行情比较2 8 图3 7i p o 、配股平均筹资额2 8 图3 _ 92 0 0 0 2 0 0 8 年上市公司变更募集资金趋势3 3 图3 1 0 “6 、1 0 现象及其弱化一3 8 图卜1 控股股东的心理变化图5 0 图4 2 董事长和总经理具有行政级别的比例5 9 图4 _ - 3 各类董事的心理变化图6 1 图4 4 监事的心理变化一6 4 图4 5 经理人心理变化图一6 6 图5 1 发行体制改革过程7 0 图5 2 投资者行为变化图一7 6 图5 3 中介机构心理变化图7 9 图5 4 监管者心理变化图8 2 1 v 青岛理工大学管理学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 研究背景及研究意义 自上世纪9 0 年代证券市场重新建立以来，我国的资本市场快速发展，现已 有2 0 0 0 多家上市公司，总市值超过2 0 万个亿。上市公司作为市场的重要主体， 资金是保证其正常运行的第一推动力和持续推动力，融资是贯穿企业发展始终的 一项重要经济行为，当企业自有资金不能满足发展需要时，外部融资便成为一种 必然。 传统的融资理论认为，公司是以股东价值最大化为其目标函数的，融资行为 作为企业重大的财务管理活动，其目标应于企业目标相一致。这种基于价值的管 理假设主要基于三个基本条件：( 1 ) 理性行为；( 2 ) 资本资产定价模型( c a p m ) ； ( 3 ) 有效的市场。然而，我们无法用“理性来解释上市公司管理层的知法犯 法及违规操作行为。证券市场如我们所见，其风险溢酬并不完全决定于证券的p 值，市场更谈不上有效，股票价格往往偏离股票的基本价值。 行为金融学从心理学的角度给我们的分析提供了可行的思路。h e r s hs h e f r i n ( 2 0 0 1 ) 【l 】认为，有两个主要行为羁绊导致股东价值最大化的管理难以有效实施。 其一来自公司内部，即经理人的决策失误。传统的融资理论对此提出了“代理成 本的问题，即由于公司的所有权和经营权分离导致经理人与公司所有者利益的 冲突，比如公司经理人致力于自身价值的最大化而不是股东价值的最大化。为此 传统融资理论致力于通过设计和实施有效的“激励相容 机制来协调经理人和股 东的利益，从而提高内部治理的有效性。行为金融理论认为，公司决策层的认知 不理性以及情感影响所导致决策失误的成本可能非常巨大，这种激励措施并不一 定能发挥多大的作用，比如，假设经理人持有扭曲的自身利益最大化的观点，或 者经理人对如何实现股东价值最大化理解错误，这些激励措旌就很难起到作用。 其二来自公司外部，上市公司股票价格明显偏离公司价值，从而导致管理层无法 以股东价值最大化( f g 就是股票价格最大化) 来进行融资决策。传统的融资理论 对此用“信息不对称来解释，他们认为只要加强信息披露，减少信息不对称， 使得外部投资者具有充分信息，就可以让他们正确评估公司价值。行为金融理论 l 青岛理工大学管理学硕士学位论文 认为，股票的错误定价并不仅仅源于信息不对称，更主要的原因是投资者的认知 和心理偏差以及情绪等方面的影响使得他们难以公j 下地对股票进行估值。 为此，在股票价格错误难以消除的情况下，理性的管理层将如何面对非理性 的投资者呢? 情况更复杂的是，如果经理人也是非理性的，而我国的公司治理结 构还无法很好地约束管理层的行为，他们的融资决策可能根本与股东价值最大化 无关，而且人本身的不理性成分又会在决策中扩大，那又会导致什么结果呢? 更 何况，在我国证券市场不成熟、投机现象严重的前提下，中介机构及监管者的非 理性行为又将如何影响上市公司融资决策? 本文认为，上市公司是资本市场的中心主体，其融资决策受到内部公司治理 和资本市场外部制度因素的约束，同时，作为上市公司“内部人”的董事、监事 以及经理人的行为还与投资者、中介机构、监管者的行为相互影响甚至互为动因。 因此，作者希望从行为金融学的角度，将我国上市公司的融资决策纳入到一个系 统的分析框架中，深刻剖析我国上市公司融资过程中所表现的特征，并在理论解 释及实证分析的基础上，提出可行的政策建议。 中国证券市场的目前现状使我们有理由相信，基于行为金融的融资理论比较 适合分析中国证券市场面临的问题，更适合指导中国企业的融资实践。将行为金 融学的研究成果运用到我国上市公司运行实践中，具有其现实意义： 第一，不论对监管当局还是监管者( 上市公司、投资者、中介机构) 均具有 积极作用。对监管当局来说，如果希望保持市场良好稳定发展，必须了解被监管 者的行为特征，从而更好的规范他们的行为，提高我们整个社会的经济效益。对 被监管者来说，行为金融理论是针对市场参与者自身决策心里的研究，因此对市 场参与者更好的认识自我、培育理性决策观念也具有重要的理论指导意义和实际 应用价值。 第二，我国理论界对行为金融理论的研究时间还较短，现有的研究大多是针 对投资领域的。因此，对于这样一个极具学术和应用价值的理论进行系统介绍， 并将之用于我国上市公司融资决策研究上，具有重大的理论意义和现实意义。 第三，目前的行为金融理论多见于对投资者行为、股票市场现象的分析，而 对上市公司行为及监管者、中介机构行为的分析却十分有限。希望本文能为行为 金融理论在应用领域和范围上做进一步扩展。 2 青岛理工大学管理学硕士学位论文 1 2 文献综述 国外学者应用行为金融理论研究融资决策主要分两个框架进行的。一方面， 在假定管理者理性的框架下，研究市场的非理性如何影响公司的投融资行为；另 一方面，在假定市场理性的框架下，研究管理者的非理性如何影响公司的投融资 行为。这样分主要是为了简化条件，容易建立模型，使研究方便。 1 2 1当市场表现为非理性时 行为融资理论有两个假设：一是投资者并非完全理性，他们的行为会影响 证券的价格，导致证券价格偏离其真实价值；二是管理者能够意识到市场价格与 基本价值的偏离，从而作出理性的反应。此时，行为融资理论要考察的是一个以 公司真实价值最大化为目标的理性经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。 3 价格对基本价值的偏离是其表象，但深层的是投资者的不完全理性与认知偏差。 有关市场非理性的文献可以用浩如烟海来形容( 相关的文献可以参看b a r b e r i s a n dt h a l e r ( 2 0 0 3 ) ；s h e l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 等) 。 “ 把“市场非理性”因素引入公司财务的分析，研究其对企业投融资政策的影 响，这是行为融资理论研究的一个重要分支，主要的文献有：s t e i n ( 1 9 9 6 ) 、b a k e r ， s t e i na n dw u r g l e r ( 2 0 0 3 ) 、p o l ka n ds a p i e n z a ( 2 0 0 4 ) 、g i l c h r i s t ，h i m m e l b e r g a n d h u b e r m a n ( 2 0 0 4 ) 、b a k e r ，r u b a c ka n dw u r g l e r ( 2 0 0 4 ) 。结合他们的研究， 可以得到“市场非理性 时的基本理论框架。 目前，行为融资理论主要关注的是企业融资行为上存在的“市场时机选择” 问题，也即“融资窗口”问题，这方面的研究导致了资本结构的“市场时机理论” 的产生。s t e i n ( 1 9 9 6 ) 【2 】提出的“市场时机假说 认为，市场时机对企业资本结 构具有显著的影响，公司一般选择在股票市场行情上涨阶段实施增发，而股票被 低估的公司倾向于延迟增发，直到股价上涨到适当水平。因此公司存在着最佳融 资时机和融资机会窗口( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 。 g r a m h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 【3 】对3 0 0 多家美国公司管理者进行了问卷调查。 有2 3 的财务主管c f o 认为“股票市场对公司股票价格的评估是决定是否发行 股票的重要考虑因素”。同时，公司证券发行有关的一些实证结果也对“市场时 3 青岛理工大学管理学硕士学位论文 机理论”给予了证实。比如，众多学者对首次公丌发行( i p o ) 和增发新股( s e o ) 总规模随股票市场周期的变化以及对i p o 和s e o 后的事件研究发现，i p o 和s e o 后的股票长期回报下降。对于这一点，b a k e r 和w u r 9 1 e l ( 2 0 0 2 ) 1 4 1 指$ ，股票增 发是未来股票投资回报的可靠性预测指标，增发价格高往往预示着低的、甚至是 负的未来回报。这一点与公司管理者选择市场时机并在股价跌回实际值之前的高 位增发股票的行为是相吻合的。k a v h a l l 和t i t m a n ( 2 0 0 4 ) 【5 】的研究也认为，公 司财务资本结构的研究一直忽视资本市场的供给条件对企业融资方式选择的影 响，他们检验了公司的现金流量、投资支出和股票的历史价格对公司资本结构的 影响。结果表明，市场时机选择虽然对公司的资本结构产生长期持续的影响，但 短期内公司的融资政策受到资本市场融资条件的影响，会偏离其目标资本结构。 1 2 2当管理者表现为非理性时 行为融资理论认为，管理者难以做到总是合乎逻辑地形成自己的信念，他们 的信念也难以持续地以理性的方式转化为实际的决策。相关的文献可以参看 g i l o v i c h ，g r i f f i na n dk a h n e m a n ( 2 0 0 2 ) 以及k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 2 0 0 0 ) 。 迄今为止，有关行为融资理论对管理者非理性的研究主要集中在对管理者的 “过分自信”与“过分乐观”的分析上，并且也多集中在对投资决策( 尤其是兼 并与收购活动) 的影响上。另外也有部分文献探讨了管理者在决策过程常见的 “拇指法则”、“参考点偏好 。有关代表性偏差( r e p r e s e n t a t i v e n e s s ) 、可得性 ( a v a i l a b i l i t y ) 、锚定( a n c h o r i n g ) 、框架依赖( n a r r o wf r a m i n g ) 等在公司财务决 策中的影响还没有形成系统性的研究。 有关管理者过分自信、过分乐观对企业财务决策的影响最早可以追溯到r o l l ( 1 9 8 6 ) 的文献，r o l l ( 1 9 8 6 ) 认为，企业投资收购活动中的很多证据与一种被 他称为“狂妄假定”( h u b r i sh y p o t h e s i s ) 的理论相一致，即收购并不会给公司带来 任何收益，其动机只是源于经理人的过度自信。如同个人投资者的过度自信可能 导致过度交易一样，经理人的过度自信将可能会导致过多的投资收购活动。 m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 3 ) 【6 】从实证角度验证了r o l l 的研究，首先，过分 乐观的c f o 愿意从事更多的兼并活动，尤其是多元化的购并，这些购并很难带 来企业价值的增值。第二，过分乐观对股权依赖型公司影响很大，例如，当管理 者不需要发行股票来进行购并时，往往认为股票被低估了。第三，投资者对过分 4 青岛理工大学管理学硕士学位论文 乐观的管理者发布的购并公告往往表示怀疑。相关的文献还有：a n d r a d e ，m i t c h e l l a n d s t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) 、s h e f r i n ( 2 0 0 0 ) 、h i e t a l a ，k a p l a n ，a n dr o b i n s o n ( 2 0 0 3 ) 、 m o e l l e r ，s c h l i n g e m a n na n ds t u l z ( 2 0 0 4 ) 。 h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 【_ 7 】提出了基于管理者过分乐观而产生的“过度投资一投资不 足”行为模型，如果过分乐观的管理者认为市场低估了企业的价值，他们可能会 放弃一些净现值为正的项目，尤其在企业必须依赖外部融资才能进行投资的时候； 同样，过分乐观的管理者也会高估投资项目的实际价值，从而愿意投资一些净现 值为负的项目。他们的模型证明了即使没有信息不对称或理性代理成本存在( 以 往的研究认为主要是这两个原因导致投资不足一过度投资现象发生的) ，企业也 会产生投资不足一投资过度问题。 m a l m e n d i e ra n dt a t c ( 2 0 0 4 ) 【8 】通过调查过分乐观的企业c f o 的投资决定是 否对现金流过分敏感性，来验证h e a t o n 提出的模型。他们通过考察c f o 如何执 行股票期权来发现过分乐观的c f o ：如果c f o 持有股票期权的期限超过了一般： 期权执行模型所推荐的执行期，则说明这些c f o 对未来股票价格过分乐观。他 们发现这些c f o 所在企业的投资活动对现金流的敏感程度要大于其它企业：当 现金流很小时，经理人不愿意进行外源融资，这意味着他们会放弃一些项目，从 而导致投资不足；反之，当现金流充足时，则会出现过度投资。在这方面较为重 要的文献还有：g e r v a i s 、h c a t o n ，a n do d e a n ( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 、g o e la n d t h a k o r ( 2 0 0 0 ) 。 1 2 3 简要评述 行为融资理论中的市场时机理论虽然是以“非理性经济人”和“非有效市 场 为假设前提的，但其研究背景是西方发达国家成熟的资本市场，其理论用于 解释我国资本市场的问题，尚不完美。而对管理者非理性方面的研究主要集中在 对管理者的“过分自信与“过分乐观”的分析上，并且也多集中在对投资决策 ( 尤其是兼并与收购活动) 的影响上，对融资决策进行过深入研究的则较少。 5 青岛理工大学管理学硕士学位论文 1 3 相关概念界定 1 3 1 “非理性 概念的界定 理性( r a t i o n a l i t y ) 一词其基本含义是“计数 ，源自希腊词根“k o r o s ”， 一般被理解为运用概念和判断进行推理的能力，以有别于感觉、意志、情感等心 理活动。对人的理性的认识和分析，是包括哲学和心理学在内的所有社会科学共 同关注的课题。当代哲学和经济学文献中，经济学的理性概念是指“自洽性 ( s e l f - c o n s i s t e n c y ) ；哲学的理性概念是指“和谐”( c o h e r e n c e ) 。 今天大部分经济学家都在相同的意义上使用经济人假说和理性人假说。作为 新古典经济学基础的理性人假说最初是亚当斯密的经济人假说发展而来的。新 古典经济学的消费者行为理论假设消费者追求最大效用，厂商追求最大利润，追 求最大化使经济人成为了理性人。由于理性人假说忽视了所具有的情感和价值观， 因此对其批评不断。 对理性人假说有力的批评则来自有限理性假说。有限理性( b o u n d e d r a t i o n a l i t y ) 理论是现代决策理论的重要基石之一，也是赫伯特西蒙( h a r b e r t a s i m e n ，1 9 1 6 _ 2 0 0 1 ) 对经济学的一项重大贡献。由于对经济组织内的决策程 序所进行的开创性研究，他获得了1 9 7 8 年的诺贝尔经济学奖。西蒙的有限理性 假说【9 】对于理性人假说提出了系统的批评，其主要内容有三个方面：首先，决策 者只具有“有限度的理性”；其次，决策者做出决策的标准是“令人满意”，而 不是最优；再次，是对个人和组织的决策过程的描述和分析。 由于人脑的局限性，人类无法总是用精确的方法来获取和处理信息，很多情 况下需要采用启发式( h e u r i s t i c s ) 策略取代逻辑的方法来指导信息的搜索、终止 以及决策，以突破有限理性的局限；同时，为了保证启发式策略的有效性，具体 的启发式规则的结构也需要与特定的环境结构相适应。为了突出环境结构对决策 的影响，吉戈伦尔和托德又提出了“生态理性”( e c o l o g i c a lr a t i o n a l i t y ) o o 】的概 念。生态理性与有限理性在基本原则上是一致的，但是生态理性比有限理性概念 具有更为丰富的内涵。生态理性是基于试错文化和生物进化过程的自生自发的秩 序，将决策者定义为可犯错误的、有学习能力的行为者，是认知能力和理性能力 有限的适应学习者。生态理性强调环境对人的塑造作用，强调人在适应环境过程 6 青岛理工大学管理学硕士学位论文 中获得的功能作用，并着重指出情感对于注意、学习和记忆三种认知过程都有影 响。 表l l 三种理性理论的简要比较【1 1 】 理性人假说有限理性理论生态理性理论 决策者的理性程度完全理性有限理性生态理性 决策目标最人利益令人满意的目标与环境相适应 决策标准最优满意与环境相匹配即可 i 尖策方式边际决策搜索一满意机制启发式 决策条件和结果完全信息信息不完全信息不完全 决策者自私程度 所有人完全自私未分析人部分人比较白私 情感与意j 是否影响决策不影响不影响影响 环境是否影响决策 不影响不影响影1 晌 本文认为，非理性因素是影响和制约思维的重要因素，其基本含义是指情绪、 情感、意志、动机、态度、兴趣、性格等。因此，非理性是指非经济人理性，不 一是否定理性，而是不同意传统经济学把行为人预定为一个完全意义上的理性人， 可以理性地根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。具体 来说，本文界定的非理性经济人的内涵包括以下四个方面： 第一，强调人类行为有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。由 于人的注意力、感知能力、信息加工能力及记忆力等是有限的，人类理性适用范 围有限，理性程度不高。 第二，人在决策过程中追求“令人满意的决策标准。企业管理者不考虑一 切可能的复杂情况，只考虑与问题有关的情况，采用“令人满意 的决策准则， 可以做出令人满意的决策。 第三，人受特定环境及情感的影响，多样化的动机难以导致理性行为。人们 在行为中显示出明显的社会化痕迹，利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视 等都会对人的经济行为产生影响。 第四，在决策过程中的违法违规行为一旦被查处将为此付出重大的成本，我 们在这里也界定为非理性行为。 1 - 3 2融资决策所涉及的概念界定 经济学是从宏观角度( 社会资源优化配置的角度) 来定义融资的，管理学是 从微观角度( 实现组织目标的角度) 来定义融资的。从经济学角度理解，融资是 7 青岛理工大学管理学硕士学位论文 指资金由资金供给者手中向资金需求者手中运动的动态过程；从管理学角度理解， 融资是指融资主体为了实现组织目标，通过一定的融资渠道，采用一定融资方式， 如发行股票、债券、取得借款、赊购、租赁等，从组织内、外部筹集资金的行为。 本文所指的融资是从管理学的角度理解的。一 ( 1 ) 融资方式 企业融资方式按分类标准不同，可以分为： 内源融资和外源融资。g u r l e y 和s h a w ( 1 9 6 7 ) 1 2 】提出，按照融资过程中 资金的来源方向或储蓄与投资的关系，可分为内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外 源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。从企业角度出发，内源融资融资包括企业在经营过程 中实现的留存收益( 一般有公积金、公益金和未分配利润等) 。外源融资是指企 业通过一定的方式从企业外部的其他经济主体融入所需资金，如取得银行贷款、 发行股票或债券等。此外，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的 范围。 直接融资和间接融资。企业融资方式按是否通过金融中介机构分为直接融 资与间接融资。直接融资是企业通过资本市场直接向最终的资金持有者融入资金， 如在资本市场发行股票或债券；间接融资是指企业通过银行等金融中介机构获取 资金而不直接向最终投资者融资。 股权融资和债权融资。按融资中形成的产权关系不同，企业融资方式可分 为股权融资与债权融资。股权融资是指企业以发行股票的形式取得所需资金，即 股本，同时还包括了资本公积中股本溢价部分的价值，代表着对企业的所有权； 债权融资是指企业通过银行借款、企业债券等方式向债权人融入所需资金，称为 负债资本，代表着投资者在企业的债权。 ( 2 ) 资本结构和融资结构 资本结构作为反映企业财务状况的指标，通过负债与股东权益之间的比例关 系进行衡量，已得到学术界一致认同。但是，就负债是否包括短期负债，意见还 不统一，因此产生了对资本结构度量的多种方法，常见的有三种：一是总负债 总资产，即资产负债率( 总负债比率) ；二是负债权益，即产权比率，这实际上 是资产负债率的一种表达方式；三是长期负债所有者权益，即除去了短期负责 的算法。本文倾向于第三种算法，资本结构特指企业长期负债与所有者权益的构 8 青岛理工大学管理学硕士学位论文 成和比例，它表明一个企业长期性的融资项目，可以长期稳定地使用的各种资本 及其相互之间的比例关系。 融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系，其包含的内容比资本 结构大得多。它主要包括内源融资和外源融资两部分，前者主要是来自企业正常 经营活动的现金流入，后者包括股权融资和债权融资。 ( 3 ) 上市公司融资决策的概念界定 本文所讨论的上市公司，特指在我国股票市场成功发行a 股的企业，文中 还包括了对它们在拟上市过程中融资行为的研究。因此，文中“上市公司融资决 策 ，也包括了首次公开发行( i p o ) 的过程。 1 4 研究方法及全文结构安排 1 4 1 本文主要采用的研究方法 ( 1 ) 基于行为金融理论的心理学分析方法。运用行为会融理论的心理学知 识，对上市公司内部主体和投资者、中介机构及监管者进行行为分析。 ( 2 ) 理论建模和分析。运用行为金融理论的前景理论，建立上市公司股东 价值模型，并进行讨论与分析。 ( 3 ) 描述性统计方法。采集大量实际数据分析上市公司融资决策的表现、 市场状况等。 ( 4 ) 定性分析方法。结合我国上市公司内部治理机制及外部制度环境，从 理论上分析相关因素对上市公司融资决策的影响。 1 4 2 本文的结构安排 一、导论。本章重点从行为金融学的角度，研究上市公司融资行为的目的及 意义，界定相关概念，并说明研究的基本方法、思路和主要内容。 二、理论基础：行为金融理论概述及在融资领域的运用。本章对行为金融理 论进行概述，着重介绍行为金融学的核心理论一前景理论，简单列举了与本文 研究相关的学科。 三、我国上市公司融资决策特征。本章主要运用描述性统计方法，采集大量 9 青岛理工大学管理学硕士学位论文 数据，分析我国上市公司融资决策特征，说明我国上市公司具有股权融资偏好的 特征，并根据政策的变化相机抉择融资时机和融资量。接着分析我国上市公司的 融资决策特征导致结果，企业普遍存在包装上市现象、融资滥用现象及盈余管理 现象等。 四、内部主体非理性行为对上市公司融资决策的影响。首先分析我国上市公 司内部治理状况，分析我国存在“大股东控制”和“内部人控制 现象，说明经 理人表现出强烈的股权融资偏好的原因，上市公司融资决策表现为非理性；对作 为法人主体的控股股东行为进行分析，并运用前景理论构建控股股东价值模型， 分析控制控股股东股权融资的倾向；对上市公司内部人的自然人主体，即董事、 监事以及经理人在融资决策过程中的非理性行为进行分析，说明我国上市公司有 强烈的股权融资偏好。 五、外部主体非理性行为对上市公司融资决策的影响。首先分析我国强大的 行政干预体系下，融资政策变迁对上市公司融资决策的影响；其次分析在我国强 制性政策监管下的市场机制失效状态对上市公司融资决策的影响；最后分析市场 主体非理性行为对上市公司融资决策的影响，主要分析投资者、中介机构和监管 者的非理性行为，并构建一个投资者与上市公司在融资决策过程中的博弈模型。 六、研究结论及政策建议 、结合以上分析，归纳研究结论，并提出政策建议，最后对论文的不足和需要 进一步研究的问题进行总结。 1 0 青岛理工大学管理学硕士学位论文 第2 章金融理论基础 2 1 行为金融理论概述 2 1 1 理论前提：非理性经济人和非有效市场 ( 1 ) 非理性经济人 现代会融理论认为人们的决策行为是建立在理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 、 风险回避( r i s ka v e r s i o n ) 、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是 大量的心理学研究表明，由于人往往会出现系统性错误而偏离经济学的最优行为 假定模式，因而结论是否定的。 行为金融学者研究了人们认知偏差的形成过程： 爹 启发式偏误 心理学研究表明，人们在做决策判断时，受制于时间、信息等限制，采取的 是启发式决策过程( h e u r i s t i cd e c i s i o np r o c e s s e s ) 进行决策，寻求解决问题的捷 径，从而形成一些经验规则，而这些经验规则往往扭曲了人们的推理过程，导致 一些不自觉的偏误。这些错误的推理结果就表现为一系列心理偏差，即“启发式 偏误”( h e u r i s t i eb i a s ) ，体现为易得性偏误、代表性启发、锚定与调整等特征。 a 、易得性偏误。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 1 1 3 】将“容易令人联想到的事 件会让人误以为这个事件常常发生”的想象称为易得性偏误。他们认为，之所以 造成这种现象，是因为个人不能完全从记忆中获得所有相关信息，因此往往对容 易记起来的事情更加关注，认为其发生的可能性更大。 b 、代表性启发。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 2 ) 1 4 】在实验室中发现，人们习 惯于用大样本中的小样本去代替该大样本，他们把这一特征称为代表性启发。他 们认为，利用代表性启发的方法推理时存在两个严重失误：一是过于注重事件的 某个特征而忽视了其出现的概率；二是忽略了样本大小对推理的影响。 c 、锚定调整法。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 4 ) 【1 5 】认为，人们在判断和评估 中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的仞始值或基准值( 或称之为“锚 点”) ，目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上下调整而得出。这些起 青岛理工大学管理学硕士学位论文 始值的设定，会受到很多影响，围绕起始值的调整也不充分的，而且不同的起始 值会产生不同的最终估计，这种由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策 偏差成为“锚定效应”( a n c h o r i n ge f f e c t ) ，锚定效应在复杂事件的风险评估过程 中尤其显著。另外，s l o v