（会计学专业论文）机构投资者参与上市公司治理的行为模式研究.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 i 摘摘 要要 机构投资者是指投资性的金融机构。出于自身利益的考虑它们十分关注上市公 司的治理水平。同时，它们也有能力参与上市公司的治理。而机构投资者参与治理 的行为模式与这种能力能否有效发挥密切相关。 以美国为代表的西方国家由于其成熟的股市，出现了许多机构投资者直接参与 上市公司治理的成功案例，而且这种模式也得到了众多学者的极力推崇。本文在充 分肯定这种模式的优点，同时也指出其存在固有缺陷的基础上，提出一种新的模式， 即机构投资者通过挑选优胜者（指绩优公司）模式提高上市公司整体治理水平，从 而最终达到机构投资者与上市公司“双赢”的目的。与直接参与模式比较，挑选优 胜者模式在许多方面都存在优势。从成本效益角度而言，这是一种更为“便宜” 的行为模式。 论文首先阐述了机构投资者直接参与公司治理模式的优点及存在的缺陷，指出 除了养老基金，其他机构投资者都缺乏直接参与的动力。而且即使养老基金直接参 与，也面临着许多难以逾越的障碍。继而在详细说明挑选优胜者操作流程的同时， 剖析了其要达到实施效果的条件。在此基础上，将这种模式与美国机构投资者的现 实情况进行比较，得出通过挑选优胜者提升上市公司治理水平是可行的结论。进一 步的研究表明，挑选优胜者不论是在对上市公司治理水平提升的效果上，还是在诸 如处理与上市公司关系上，以及发挥投资特长等方面都优于直接参与模式。 论文最后联系我国具体实际情况论述了我国机构投资者应该采用挑选优胜者模 式而不是直接参与模式来提升上市公司治理水平的理由，并提出了一些相应的建 议。 关键词：关键词：机构投资者 公司治理 直接参与 挑选优胜者 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 ii abstract institutional investors are financial institutions making investments. concerned with interest of themselves, they pay great attention on corporate governance of public listed companies. meanwhile, they also have abilities to participate in corporate governance. and the behavior pattern of governing corporation is the key to exert these abilities. there are a few successful cases that institutional investors directly take part in the corporate governance in western countries represented by the united states, where grown stock markets have been established. moreover, this pattern is supported by many academicians. but in despite of some advantage, such pattern has solid objection. based on that, this thesis brings forward a new pattern that institutional investors improve the whole level of corporate governance by choosing winners (companies of good results), so then they can achieve as well as public listed companies. compared with the pattern of direct intervention, choosing winners has advantages in many aspects. in the point of costs to earnings, the latter pattern is more “cheap”. after discussing the advantage and disadvantage of the pattern that institutional investors directly participate in corporate governance, the thesis points out major institutional investors lack the drive to do so, except for pensions. furthermore, even if being active, pensions have to face difficulties beyond their capabilities. then based on introducing the flow of choosing winners, the thesis analyses conditions through which it could attain purposes. considered with american practice, it is clear that this pattern is feasible. further researches have indicated that choosing winners precedes direct intervention not only on the effects of improving corporate governance but also harmonizing relationships with managers. finally, the thesis discusses reasons why institutional investors should upgrade corporate governance of public listed companies through choosing winners in china and provides some suggestion on the performance. keywords: institutional investor corporate governance direct intervention choosing winners 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 1 机构投资者与上市公司治理的关系机构投资者与上市公司治理的关系 1.1 机构投资者与上市公司治理机构投资者与上市公司治理 机构投资者是指投资性的金融机构，一般包括养老基金、保险公司以及共同基 金等。它们的资金大部分来源于个人或者某个部门的零散融资，对社会公众负有一 种信托责任，承担着预定的支付义务。因而为谋求投资的安全性和收益性，机构投 资者倾向于理性的长期投资，不轻易搞短线操作。沃伦巴菲特成功的秘诀就是只 做传统的长线投资，其道理是：长期而言，股票的价格取决于企业的发展和企业所 创造的利润，并于其保持一致，而短期价格却会受各种因素影响而大幅度波动，没 有一个人可以做到始终如一的准确预测1。也就是说，短线操作的收益和损失都会 非常大，难以保证资金的安全。并且综合来看其收益也不如长期投资。当然，这是 以企业的健康发展为前提的。例如安然事件就让长期持有该公司股票的机构投资者 亏损上亿美元2。同时，这个案例也说明良好的公司治理是企业发展的基础。所以， 上市公司治理水平自然成为机构投资者关注的问题。麦肯锡 2002 年对全球基金经 理的调查显示，公司治理问题是机构投资者关注的焦点之一。有 66%的受访者表示， 他们宁愿多花钱，也要去购买治理结构良好企业的股票，机构投资者也愿意为治理 良好的公司的股票多付出 28%溢价3。 另外，相对于个人投资者而言，机构投资者具有两大特点：一是雄厚的资金实 力，二是强大的信息收集能力。 1）雄厚的资金实力）雄厚的资金实力 在过去二十多年中，机构投资者的资产规模及所持有的上市公司股份数量都有 了巨大增长。资料表明，经济合作与发展组织（oecd）成员国机构投资者的总资 产从 1980 年的 3.2 万亿美元(占各国 gdp 的 38%)增加到 1991 年的 16.3 万亿美元(占 各国 gdp 的 90%)和 1995 年的 24.3 万亿美元(占各国 gdp 的 106.5 % )4。二十世纪 九十年代，机构投资者持有的各公司股份已经占各公司平均总股本的 50%以上。机 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 构投资者从社会吸收闲散资金，聚集了巨额的资金。 2）强大的信息收集能力）强大的信息收集能力 投资者投资于任何一种金融工具都存在一个收集有关该企业和证券的信息问 题，而收集加工信息是需要花费时间和费用的，而且需要投资者具备专门的知识、 技能和经验，以至于对于一个普通投资者而言，这几乎是不可能做到的。机构投资 者所拥有的从业人员大都经过高等教育和专业训练，他们是证券投资分析专业人 士，在知识、专业技能、时间、精力上比单个投资者有巨大的优势。机构投资者从 事信息加工的成本一定会比非专业的一般投资者要低得多，信息也全面得多。 由于机构投资者掌握着雄厚的资产，拥有经验丰富的投资分析专家，它们能对 上市公司治理产生一定的影响。 针对这个问题学者们也做了一些实证研究。 美国 chen （2004）的统计分析表明，机构投资者持股的上市公司董事会表现出年轻化，外部 化，专业化的特点，而这样的董事会被认为是有效率的5。国内肖星，王琨（2005） 的研究也指出，除了董事长与总经理是否两职合一在基金持有公司和其他公司中不 存在显著差异之外，基金持有公司在董事会成员专业水平、外部董事比例以及董事 会成员教育程度等方面均呈现出显著更优的水平6。 但是以上研究也存在一个困难：难以获得有关治理活动的信息。具体来说，就 是机构投资者对上市公司的治理行为并没有一个完整的模式，随意性很强。这一点 极大地限制了机构投资者在上市公司治理中作用的发挥。因此，研究机构投资者治 理上市公司的行为模式是提升公司治理水平，进一步来说，是保证投资安全性和收 益性的关键。 1.2 美国机构投资者美国机构投资者 一般而言，机构投资者主要包括养老基金、保险公司以及共同基金三类。但对 不同的国家来说，其机构投资者的发展差别很大。以经济最为发达的七国集团为例， 从机构投资者资产总额占 gdp 比重（如表 1.1）7来看，美英两国所占比重最大， 其他各国虽然也有很大的增长，但是仍然大大落后于美英两国。 尽管如此，各国政府仍然看到了机构投资者对于股票市场的巨大作用并都在大 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 力发展它们。以银行为主要股东的德日为例，1998 年德国废除销售股票的资本利得 税，使得银行开始减持和分散它们所持有的股票。立法允许私人募资成立并管理的 养老金进入股票市场，从而引入了新的、具有潜在力量的机构投资者8。 表 1.1 西方七国机构投资者资产总额占 gdp 的比重 单位：% 19801988199019911992199319941995 美国59.388.1127.4139.6145.7155.2153.5170.8 英国64.1115.3114.5126.2115.3163.8149.6162.3 日本23.150.381.779.378.181.484.977.4 德国20.337.136.538.333.838.344.246.1 法国23.446.152.960.158.369.772.575.3 加拿大35.252.658.664.266.976.980.987.9 意大利6.210.613.315.312.517.719.620.6 dariusz wojcik（2003）研究了德国上市公司 19972001 年投票权分布情况的 变动，发现这一时期里的变化是惊人的：所有权的集中情况正在显著下降，交叉持 股的情况开始瓦解，银行逐渐失去它们的大股东地位，机构投资者有取而代之的迹 象9。日本的情况也很相似，1997 年取消了养老基金的资产组合限制；允许非信托 银行、生命保险公司管理养老基金；允许参与投资国外共同基金。1998 年允许银行 柜台交易其自身的委托投资资产；允许证券公司扩展资产管理服务。1999 年，取消 银行、信托公司和证券公司相互禁入的规定。由此可见,日本公司治理未来发展的方 向显然要让机构投资者代替银行成为企业的主要股东，通过机构投资者的监督来完 善对企业的监管，同时解决银行的不良债权10。 有鉴于此，机构投资者成为股票市场上的主力军将是大势所趋。因而选择实力 最为强大的美国机构投资者作为研究样本很具代表性和前瞻性。 1）美国养老基金）美国养老基金 养老基金是美国最大的机构投资者。养老基金是养老金计划的受托人，为养老 金计划的参与者管理资产。根据养老金计划，养老金周期性地被加入养老基金。当 养老金计划的参与者在退休时，可以以年金形式或一次性提取的方式从养老基金获 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 4 得养老金。美国养老基金的发展得益于二战以后美国政府给予养老金计划的税收优 惠。如雇员参与养老金计划的收入部分可以抵扣联邦收税：养老金计划的所有交易 都可免税；以及养老金的接受者可以选择纳税的最佳年份。 按照养老金缴纳及分配的方式，养老金计划可分为两种11。一是收益确定型养 老金计划(defined-benefit pension plan)；二是缴纳确定型养老金计划(defined contribution pension plan)。收益确定型计划明确规定所需支付的收益的水平，或是 决定收益水平的方法，但是不规定企业所需缴纳的数量。企业缴纳的数量按即将支 付的收益来决定。缴纳确定型计划明确规定企业缴纳的数量，但是不规定收益的水 平。收益确定型计划有利于计划的参与者，但给企业与政府造成较大负担，因为如 果资产的回报不足以支付计划规定的收益，企业或政府将有义务弥补差额部分。因 此，收益确定型计划在 20 世纪 90 年代中期逐渐为缴纳确定型计划所取代。 按照信托人的性质，养老基金可分为两类12。一类是公共养老金计划(public pension plan)，即信托人是联邦、州或市政府，受益人则是政府的雇员，如教师、 公务员、警察等；另一类是私人养老金计划(private pension plan)，即信托人是企业 或工会。私人养老基金可以由保险公司管理，一种是保存在保险公司的集体帐户 (general account)中，出现在保险公司的资产负债表上；另一种是保存在保险公司为 其特设的个别帐户(separate account) 中，不出现在保险公司的资产负债表上。私人 养老基金也可以由银行的信托部门或是投资公司管理。有些大公司的私人养老基金 由公司的专门部门来管理。 2）美国保险公司）美国保险公司 美国的保险公司分为两类13。一类是人寿保险公司。一般情况下，人寿保险公 司最终要向保单持有人支付保险金，因此，人寿保单可以视为为抵御意外的一种储 蓄工具。在人寿保单有效期间，人寿保险公司一般还提供各类有益于退休的服务和 产品。另一类是财产保险公司。财产保单是短期的，需要经常更新，如无意外损害 发生，投保人不能收回保险金，因此，财产保单不具备储蓄的功能。 美国的保险公司儿乎不受联邦法律的管辖，internal revenue service (irs )是主 要的监管保险公司的联邦机构。美国的保险公司主要受各州法律的管辖。美国各州 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 对保险公司投资股票都有严格限制。在 20 世纪 90 年代中期，人寿保险公司投资股 票的上限是保险公司资产的 20%或其盈余储备的 50%。实际上，当时保险公司资产 投入普通股的比例只有 14%14。 3）美国共同基金）美国共同基金 共同基金是一种由众多个人投资者投资，由职业投资经理管理投资者的资产的 组织。按照美国投资公司法条例，共同基金也是一种信托，受投资公司法 约束。共同基金是个人投资者的重要投资方式，其吸引投资者的地方在于：共同 基金的资产由职业投资经理管理，由于专业性强，其投资决策通常优于个人投资者； 共同基金的规模巨大，可以充分实现分散投资的优越性，减低投资风险；共同 基金与其它信托投资不同之处在于投资公司是为了流动性而设计(尤其是开放式基 金)，即共同基金的投资者原则上可以在任何时候购买或赎回在共同基金的股份，享 有很高的流动性。 共同基金的种类包括开放式基金和封闭式基金两种。开放式基金既可以在任何 时候发行新的股份，也可以在任何时候赎回己发行的股份，因此其资产规模处于变 动状态。当投资者购买新发行的基金份额时，基金的资产上升；当投资者赎回已发 行的基金份额时，基金的资产会减少。为随时满足投资者赎回的要求，开放式基金 的投资通常保持很高的流动性。典型的大型开放式基金有 fidelity 等。 封闭式基金一旦发行就不能赎回，但是基金份额可以在二级市场上交易，其 价格由二级市场的供求关系决定，同上市公司的普通股相似。 美国的共同基金在 20 世纪 70-90 年代取得了迅猛的发展，其资产规模从 1969 年的 480 亿美元上升到 1989 年的 46000 亿美元。其中，开放式基金占据绝大部分， 封闭式基金只占很小的比例， 仅为共同基金资产总值的1.2%。 共同基金的数量从1980 年的 564 家增加到 1997 年的 6778 家15。 1.3 机构投资者与上市公司治理间关系的发展机构投资者与上市公司治理间关系的发展 二十世纪八十年代以前，美国机构投资者都是充当被动投资者的角色，从未在 股东大会或董事会上投公司管理层的反对票，如果实在难以容忍公司业绩或管理层 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 6 的经营作风，则选择在股票市场上售出该公司股票以表达自己的不满。进入二十世 纪八十年代中期，机构投资者充当消极股东角色的局面逐渐得到改变，机构投资者 凭借所持股份的投票权参与公司治理活动的风气渐起（pound，198816； black， 199717） 。1984 年， texaco 公司管理层为巩固地位， 支付了 137 亿美元的溢价从 bass brothers 手中回购了公司近 10%的股份。这一行动遭到了公司一位大的机构股东 ca1pers(加州公共雇员退休系统)的抵制。由此，ca1pers 领导发起了一场声势浩 大的以追求股东平等、股东参与决策和进行必要的规则修改为宗旨的股东权利运 动，并于 1985 年与其他 19 家公共养老基金共同发起创建了机构投资者委员会（the council of institutional investors ，cii) 以保护股东权利。这场运动得到了众多投资 者尤其是机构投资者的积极响应，最终形成了被称为“资本革命”的“股东行动主 义” （shareholder activism） ，对美国乃至世界各国公司治理产生了深远影响18。机 构投资者是这次运动的积极倡导者与参与者，行为方式从原来的消极被动逐渐向积 极主动转变，而 ca1pers 的抵制行动被认为是这一转变的开端。 养老基金是股东革命最积极的参与者，他们努力通过递交股东提案，公布目标 公司名单，发动公开反对管理部门的委托投票权争夺或私下与管理部门磋商来对公 司经营者施加影响，并且取得了许多重大胜利，从而备受瞩目。例如在 1992 年末 至 1993 年末，六家美国大公司的 ceo 因长期经营不善而迫于股东压力辞职，包括 通用汽车、美国运通、西屋、ibm、柯达及 borden。在短短的一年多时间里，六位 巨星级总裁被炒鱿鱼，这在美国历史还是第一次19。 机构投资者委员会作为机构投资者共同利益的代言人，1998 年会员总数己经超 过 100 个，总资产超过 10000 亿美元20。在“鼓励会员基金在保护计划资产和帮助 成员提高投资收益方面扮演积极角色”的目标的指引下，机构投资者委员会通过颁 布核心政策及一系列基本原则指导会员基金的行动并向会员提供潜在的目标公司(主 要是股价表现不佳的大型公司)的信息。此外，机构投资者委员会还大力游说以通过 法规加强机构投资者在公司治理中的作用，1992 年在机构投资者委员会推动下美国 证券监督管理委员会（sec）改革了投票代理权21。 尽管美国机构投资者采取了直接参与这样一种新的行为来对上市公司治理发挥 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 7 影响并且也起到了一些作用，但是它同样存在很多问题。例如不同的机构投资者在 直接参与公司治理的问题上表现出来的态度并不相同。hamilton(1999)的研究指出， 在美国，尽管机构投资者已经成为公司主要的所有者，但仅仅只是小部分参与了股 东积极主义运动，其中，公共养老基金是股东积极主义运动的主要代表者22。所以， 直接参与是否就是机构投资者提升上市公司治理水平的最佳行为模式也还是一个值 得研究的问题。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 8 2 机构投资者直接参与上市公司治理存在的问题研究机构投资者直接参与上市公司治理存在的问题研究 很多学者试图利用各个方面的研究来支持机构投资者对上市公司治理的直接参 与。 举例来说， hansen （1992)认为机构的投资更注重公司的长期发展23； nesbitt （1994) 认为，投资者介入公司治理有利于公司股东权益的提高24；lakonishock(1992)对大 型公共年金基金的积极股东行动进行研究后发现，在机构投资者提出股东提议后公 司有明显的治理活动和变动，如资产重组和出售25。 不可否认，机构投资者直接参与上市公司治理有很多优点。例如经过多年实践， 已经总结出多种参与方式（具体包括：提交股东提案、进行委托投票权争夺、私下 协商和定期公布目标公司名单等等） ，可以算的上是一种完整的行为模式。但同时 它也存在一些明显的缺陷，难以说是理想的选择。 2.1 机构投资者直接参与上市公司治理原因的合理性分析机构投资者直接参与上市公司治理原因的合理性分析 机构投资者直接参与上市公司治理的原因归纳起来有三个方面：机构投资者 实力增强，持股比例上升；政府管制放松与积极推动；指数化投资战略。而事 实上这三个原因的合理性都值得商榷。 1）机构投资者实力增强与直接参与公司治理无必然联系）机构投资者实力增强与直接参与公司治理无必然联系 二十世纪八十年代以来，美国机构投资者发展规模惊人，具体表现为两点：一 是在股票市场上持股比例不断增大。1980 年，机构投资者持股比例达到 36%左右。 1990 年，机构投资者持有的股份占美国股票市场交易总额的 53.3%，标志着机构投 资者在股票市场上主体地位的确立。到 1997 年末，机构投资者持股比例更上升至 55%，也就是说一半以上的美国公司的股票掌握在机构投资者手中26。二是机构投 资者在大公司中的持股集中度显著提高。在个别公司的持股比例更是高到令人惊讶 的地步，包括波音公司 58%，菲利浦莫里斯公司 65%，埃力莉丽公司 69%，数 据设备公司 71%， 首都城市公司 88%(以上均为 1989 年数据)。 1997 年， 标准普尔 500 家公司的股票 57%集中在机构投资者手中， 而 1980 年仅为 46%27。 另据 dean (1996) 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 9 统计， 1990-1994 年间， 财富 500 强企业中机构平均持股超过 56.2%的就有 221 家28。 一些学者认为持股比例增加和集中度的上升对机构投资者而言既提供了参与公 司治理的经济动机，又使其参与具有了现实性。由于市场容量有限，在大量持股情 况下，机构投资者难以在短期内卖出所持有的某家公司的股票，而且大量抛售某种 股票会引起股价下跌，还会使机构投资者承受巨大损失29。 不可否认，机构投资者的实力确实有很大程度的提高，但这与直接参与公司治 理的积极性无必然联系。因为一方面以上结论所基于的统计数据是把机构投资者作 为一个整体进行研究的结果。实际上由于法律的严格限制，每一个机构投资者在某 家公司的持股比例并不会很高。例如美国1993 年收入法规定：基金在一个企业 的投资占该基金资产的比重不得高于 5%，而且不超过该股票的 10%。如果基金对 它所投资的企业实施控制则基金会冒全部投资组合被征税的风险。如果共同基金不 能获得免税的法律地位会导致三重征税的结果30。另一方面，由于美国股票市场的 高流动性以及机构投资者自身的信息优势，他们往往能在第一时间迅速出售自己所 持有的股票。parrino 等（2003）的研究表明，在公司更换 ceo 之前，机构投资者 就会出售股票选择其他更优良的公司进行投资31。所以当公司治理出现问题时，退 出仍然是机构投资者的首选。它们也不会因为抛售某个公司的股票而遭遇无法承受 的损失。 2）政府管制放松带有局限性）政府管制放松带有局限性 一般认为，美国逐渐放松对金融市场和金融机构的管制极大地促成了机构投资 者直接参与公司治理的行为方式。它们具体表现在：sec 于 1975 年放弃了对股 票交易手续费的限制，实行手续费的完全自由化。此次改革成为美国证券市场自由 化的象征，对后来机构投资者的快速崛起产生了实质性的影响。1992 年 sec 直 接规定强化机构股东的作用，允许所有者就公司治理结构提供建议性措施，并且放 松了对委托代理制度中有关股东联系披露的法律限制，股东之间的交流在向 sec 提 交书面报告后，不需要通报其他股东，即允许股票持有者之间直接联系。这意味着 机构投资者不再需要利用成本相对较高的提案来与其他股东联系，大大降低了机构 投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。1994 年，劳工部发布了养老基金 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 10 的投资准则，强调 erisa 的目的是保护雇员的退休收益，受托人的主要任务是委 托人的利益最大化32。劳工部鼓励货币经理们在公司治理方面扮演更积极的角色， 以批判的眼光回顾行政人员薪酬和董事会独立性等传统公司治理问题。为改变养老 基金的困境，提高养老基金的收益，政府还积极推动养老基金参与公司治理，进行 “负责任的投资”33。 不难看出，美国政府对金融市场和金融机构的管制确实有所放松，但这种政策 的变化作为机构投资者直接参与的原因存在较大的局限性。 第一，这些政策的放松对机构投资者行为的转变不会产生实质性影响。事实上， 在机构投资者参与公司治理所涉及的控制能力等关键问题上政府管制并未出现松 动。以共同基金为例，如果基金拥有了企业 5%的股票或参加了企业的董事会，基 金投资的企业依照法律就成为该基金以及基金承购人的附属子公司。这会引致交易 方面的禁令(其中很多是防止内部人员自我交易风险的非常敏感的保护措施)，这些 禁令会阻止基金和企业发展上述关系34。收购、股票交换、从一类股票向另一类股 票的转换以及基金投资的企业向基金出代股票的行为都受到禁令限制，从而必须征 得证券交易委员会的特别批准。如果没有证券和交易委员会的批准，基金不能和其 他金融机构共同采取行动以在它们投资的企业中参加董事会或实施其他形式的控 制。 1940 年投资公司法案禁止基金与它所投资的企业之间的所有权，这意味着 企业的经理人员不能通过购买共同基金足够多的股票消除一个过于活跃的基金对企 业的影响。任何基金如果在购买企业有投票权的股票后，使得双方各自拥有对方有 投票权投票的 3%以上，那么这一购买是被禁止的。如果共同基金想与它的附属机 构联合采取行动以实施控制，它也得事先经过证券交易委员会的同意。 第二，对养老基金的政策具有特殊性。真正意义上对机构投资者参与公司治理 的鼓励政策只针对公共养老基金，对其他机构投资者甚至对私人养老基金的这种行 为都是不支持的。erisa 专门对私人养老基金做了多样化的严格规定，允许进行多 样化投资，禁止持有养老基金自身份额超过 10%。私人养老基金一般受发起公司管 理层的控制，而大多数高级管理人员通常不赞成过多参与公司治理活动。erisa 还 通过鼓励养老基金采用其他机构(如银行、保险公司、共同基金等)通常采用的分散 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 11 的、消极的持股结构，不易察觉地确认了业已存在的公司治理结构。 3）指数化投资不会提高机构投资者直接参与的积极性）指数化投资不会提高机构投资者直接参与的积极性 在指数化投资战略下，投资被看成一种相对固定的资产。投资者将其部分基金 置于预先确定的一组公司股票中，如标准普尔 500 种工业股票(500 个大公司，占 所有上市公司市场值的 70% )，仅仅当指数构成发生变化时才改变有价证券的构成。 指数化的投资策略被认为使机构投资者不能自由出售业绩较差公司的股票，从而不 得不积极参与公司事务，包括迫使经理改变战略或迫使董事会改变管理层。 指数化投资是投资多样化的一种，美国政府是鼓励多样化投资的，其目的之一 是为了上市公司不至于被某个机构投资者所控制。以共同基金为例，它资产的 50% 必须投入到至少 20 家公司当中，也就是说，基金持有一家公司的份额不能超过证 券组合一半的 5%。另外，根据投资公司法案关于投资“多样化”的相关规定，如 果共同基金组合的受管制部分拥有任何一个企业 10%以上的股票，它就不能标榜自 己是多样化的35。因此，虽然指数化投资客观上让机构投资者不能自由出售业绩较 差公司的股票，但是由于持股比例很低，在公司中不具备相当的影响力。如果参与 治理，与公司管理层进行博弈，从成本效益上来说也是不划算的。 上述分析表明，机构投资者直接参与公司治理的三个原因的合理性难以得到支 持，也就是说机构投资者的直接参与行为缺乏可靠的动力来源。这就很好的解释了 为什么大部分机构构投资者仍然选择传统的“用脚投票”来表达对公司的不满。 2.2 养老基金直接参与上市公司治理的主要原因养老基金直接参与上市公司治理的主要原因 对原因合理性的研究并没能完全否定机构投资者直接参与公司治理的行为，其 中养老基金就是例外。众所周知，美国机构投资者对公司治理积极参与行为的主要 实践者是养老基金，其它多数机构投资者虽然偶尔也会利用养老基金来“搭便车” ， 但更多的时候倾向使用“华尔街规则” （hamilton，2000）36。那么为什么养老基金 会热衷于介入公司治理呢？究其原因，很大程度上是出于人口老龄化所带来的沉重 支付压力，是一种被迫的选择。 自 20 世纪 30 年代建立以来，社会保障制度一直是美国的骄傲。然而，半个 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 12 多世纪后，人口寿命显著延长带来的社会老龄化问题使美国的社会保障制度面临巨 大的挑战。1935 年颁布的社会保障法将退休年龄确定为 65 岁，但当时美国人 民的平均寿命只有 60 多岁，而现在则超过了 70 岁，这意味着需要社会保障基金供 养的年龄时段延长了数倍之多。而且，在“二战”后，美国经历了历史上空前的生 育高峰。数以千万计的“高峰婴儿”曾经是美国社会保障制度正常运行的有力支撑， 但现在已经或即将退休的他们则成为这一制度的重负。1940 年美国发放第一笔退休 金时，由于当时人口结构年轻化的特点，受惠者不过万人。而根据世界银行 1994 年提出的一份题为“averting the old age crisis: policies to protect the old and promote growth” 的研究报告， 美国 60 岁以上人口在总人口中所占比率将由 1990 年的 16.6% 上升到 2010 年的 19.2%，2020 年将达 24.5%，2030 年更高达 28.2%。寿命延长、 “高 峰婴儿”和不断下降的人口自然出生率使美国的社会保障基金面临沉重的支付压 力。按现在的情况推测，到 2012 年，社会保障基金将入不敷出，但仍可依赖过去 的盈余继续运行。到 2030 年，美国养老金的短缺可能超过国民储蓄净值的 90%。 到 2032 年，整个社会保障基金将完全枯竭。所以，提高养老基金投资回报率以应 付未来债务变得日益重要。 相对于私人养老基金而言，公共养老基金的资金不足问题更为突出。1991 年， 16%的私人基金面临资金不足，而 67%的公共基金存在支付问题，其中 29%的基金 资产不足负债的 75%。造成这一问题的部分原因是公共养老基金不成功的投资战 略。1984 年到 1990 年，公共养老基金的平均收益率为 11%，低于证券投资的平均 收益率 3 个百分点，低于债券平均收益率 5 个百分点。1994 年，华盛顿特区为教师、 警察、消防队员和法官们设立的养老计划亏空 50 亿美元。出于对政府支付能力缺 乏信任，养老计划的成员要求对他们自己的事务进行管理，以保护成员的权利和福 利。过去由政府指导的投资方式逐渐变为更为客观的资产配置方针，以期获取更好 的投资收益并尽可能减少今后的资金短缺。这种管理方式上的转变，加强了养老基 金受托人的责任，进行“负责任的投资”以寻求更好的收益日益成为公共养老基金 管理的重要概念。出于同样的目的，政府也采取措施积极推动“负责任的投资” 。 劳工部认定年金基金受托人的信托责任要求受托人行使在其控制下的股票的投票 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 13 权，劳工部社会保障局更以书信的方式要求受制于联邦法律的雇员福利基金的理事 们为了基金受益人的利益参与其所投资的公司的股东大会投票。在克林顿时期劳工 部还敦促雇主发起的年金基金拟定行使其代理权的程序，并对他们在公司治理问题 及投票代理权的法律程序上提供咨询。 2.3 机构投资者直接参与上市公司治理的障碍机构投资者直接参与上市公司治理的障碍 尽管以养老基金为首的机构投资者在有些情况下会直接参与上市公司的治理， 但是它们实际操作起来也是相当艰难的，因为这种途径存在种种难以逾越的障碍： 1）容易引起公司管理层的敌意）容易引起公司管理层的敌意 由于机构投资者参与公司治理对管理层进行监控限制了管理者权利的行使，因 此必然引起高层管理人员的敌意。许多公司管理层并不认为机构投资者参与公司治 理能产生积极效果。他们认为机构投资者仅仅是追求短期利益的投机者，而且机构 投资者并不了解单个公司的产品、经营、管理层的长期策略以及市场竞争的压力， 很难提出对改善公司经营有用的建议和措施。一份经验研究报告表明，管理层对机 构投资者的评价不高。虽然 37%的机构投资者认为他们是长线投资者，但只有 11% 的公司董事认同；18%的机构负责人认为若其任董事则会改善公司业绩，但只有 7% 的公司董事认同37。因此机构投资者必须面临这样的风险，由于管理层的敌意，他 们有可能被公司管理层拒之门外，得不到想要的非公开的、内幕的但对机构投资者 分析公司状况有意义的信息，并且还有可能失去目标公司的业务，如私人养老基金 可能失去目标公司的加入。 2）机构投资者的利益导向导致行为短期性）机构投资者的利益导向导致行为短期性 必须强调的是，机构投资者的持股目的和投资标准是获得利润，他们决不会出 于公共利益的考虑来干预所投资公司的治理。可以预见的是如果改善公司治理所获 得的利益小于为此支付的成本，那么绝大多数机构投资者肯定不会进行如此“吃力 不讨好”的治理。因为机构投资者本身有自己的“主人” ，必须向组成机构投资者 的投资者负责，而不是向目标公司的股东负责。由于一般情况下改进公司治理结构 在短期内并不一定会提升所投资公司股票的价值，而机构投资者却要为此支付成 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 14 本，因此机构投资者迫于收益压力将放弃对长期问题的关心，导致了机构投资者行 为的短期倾向。另一方面因为“用脚投票”比发言和争辩更便利，证券市场的高度 发达使“用脚投票”比以往任何时候更方便快捷，也诱导了机构投资者行为的短期 化。 3）分散投资理念的影响和实际监控的困难）分散投资理念的影响和实际监控的困难 现代证券市场的发展和证券投资理念使分散投资成为证券投资的主导策略。与 过去持有少数几家公司的股票不同，现代机构投资者持有的股票达到成百上千种， 机构投资者整体拥有大量股权，但所有权并不集中，实践中在美国一般单个机构投 资者持有一家公司的股票在 1%-2%左右，这意味着如果机构投资者要影响某一公 司，必须由数家机构投资者联合行动，而这些大规模的联盟根本不能运作:“由二十 多个不同的机构组成的联盟存在着内在的负累及不稳定因素。如果这样的联盟试图 就每一决定和决定过程中每一阶段采取一致立场，这就需要代表机构投资者的基金 经理以及其客户之间、基金经理之间、机构与其试图影响的公司之间进行磋商。任 何提出的问题、建议的和解、在任何这个过程中察觉到的弦外之音都要通过整个网 络进行讨论。对个别基金经理来说，这个过程好像是没完没了的，而这一个人可能 同时监控 100 多家以上的基础公司。 ”38不能否认，高昂的成本使得联合行动很难 取得成功。并且应当强调的是，在实际行动过程中管理层不可能无所作为，他们为 了维护既有的职位和地位会对机构投资者的积极行动尽可能的加以阻止和遏制，并 会在利益和观点不同的机构投资者之间采取分化瓦解的策略。例如他们会利用对议 事程序的操纵将可能遭到反对的反收购提议和类似大比例分红等所谓能带来好处的 提议联系起来，这样一来注重短期利益的机构投资者就会因为从“好处”提议中得 到的利益超过和其他机构投资者联合行动获得的利益而对二个提议都投赞成票。这 也导致了一些机构投资者因对采取联合行动的顾虑而在某些形势不明朗的场合保持 消极态度。 4）人才建设不适应投资需要）人才建设不适应投资需要 机构投资者采取直接参与的方式，势必需要有能对投资对象进行专业技术评价 并拥有管理才能的专业人才。这些专业人才可以根据股权份额参与公司董事会，对 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 15 公司的经营方式和经营政策作出评价和建议，甚至通过这样的实际经验积累起对投 资对象的专业知识。然而，机构投资者如果遵循这样的思路，很可能需要雇佣一大 批这样的技术管理专家，这些专家在各自分管的领域中一心一意专注于所在的投资 对象，成为专门人才。当这样的人才积累增多的时候，机构投资者可能发现自己面 临高额的投资转换成本：在投资从一个领域转向另一个领城或者从一个行业转向另 一个行业的时候，有的专家就可能变成“无用之材” ，他们对机构投资者来说就成 了需要摆脱的角色，然而，人事调整是一个困难的过程，或者说是代价高昂的事情。 而且，在机构内部，一旦形成行业专家队伍，他们便会有自己的利益指向，在涉及 行业前景评价时，他们会倾向于认为自己所在的行业是最有前途的，并努力通过各 种方式要求公司主管增加对本行业的投资，无形中形成对机构投资者战略调整政策 的抵制。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 16 3 机构投资者参与上市公司治理的最佳行为模式选择机构投资者参与上市公司治理的最佳行为模式选择 既然直接参与上市公司治理并不是机构投资者的最佳行为模式选择，那究竟什 么才是机构投资者提升上市公司治理水平的最佳模式呢？答案就是：挑选优胜者。 3.1 挑选优胜者的涵义及操作流程挑选优胜者的涵义及操作流程 投资是为了获取利润，这样投资人肯定会选择自己心目中的“优胜者”进行投 资。 “优胜者”就是指那些能给投资人带来最大利润的上市公司。当然在不同的环 境下，投资人从同一公司获取的利润是不一样的，这就造成了投资对象的“优秀” 标准不断变化。最初的机构投资者规模小，与个人投资者类似，倾向于短线炒作， 赚取差价，投机心理大。这时它们就会选择那些具有短线投资价值的公司。当实力 壮大后，机构投资者出于对资金安全性和收益性的考虑，更加青睐长期投资。但是 这是要以良好的公司治理做保障的。所以此时的“优胜者”就应该是治理成绩优良 的上市公司。 不论直接参与或是挑选优胜者，目的都是通过有效的长期投资保证资金的安全 和收益。而在市场整体治理不佳的情况下，可能没有真正治理优良的上市公司。并 且，公司要在短时间内治理良好也许是容易的，但困难的是做到始终如一。两种行 为模式的区别在于：直接参与从开始就锁定投资的上市公司，当公司治理出现问题 时对它及时修正，从而实现长期投资的有效性；而挑选优胜者并不固定投资对象， 一开始选择的优胜公司也不一定就是真正治理良好的。但是由于这种治理最优的选 择标准，使得上市公司都会重视自身的治理问题，否则就有退市的危险，因此它能 间接提高市场上公司整体治理水平。在这样的条件下，再次挑选的优胜者公司就能 做到名副其实的最优。而且，落选的压力要求被选中的上市公司监督自己的治理情 况。这样