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控股股东对现金股利政策影响的实证研究 摘要 摘要 控股股东与现金股利政策之间的问题是我国证券市场中的一个热点，就我国 目前上市公司的股利政策分配状况而言，多数公司的现金股利政策极不合理、问 题日益突出，而控股股东作为公司真正的财务决策者，在制定现金股利政策过程 冲起着重要作用。本文从控股股东的特征出发，研究控股股东对现金股利政策的 影响。因此，正确界定控股股东及其特征，研究控股股东对现金股利政策的影响 有着重要的现实和理论意义。 本文在此背景下，对国内外相关研究文献进行了综述，选取控股股东的经济 性质、两权分离度和集团控制性质作为控股股东的特征，并分析了目前我国上市 公司控股股东和现金股利政策的特征。本文深入分析了控股股东的三个特征对现 金股利政策的影响，选取2 0 0 5 2 0 0 6 年我国沪市a 股1 4 1 家上市公司作为研究样 本，对控股股东的经济性质、两权分离度和集团控制性质分别与现金股利分配倾 向、现金股利分配力度的关系进行了实证研究，根据研究结果分析我国不合理现 金股利政策的原因，并提出了相关对策建议。 关键字：控股股东控股股东特征现金股利政策 作者：施进 指导老师：俞雪华 控股股东对现金股利政策影响的实证研究英文摘要 a n e m p i r i c a ls t u d yo f t h ei m p a c to f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro nc a s hd i v i d e n d sp o l i c y a b s t r a c t t h ep r o b l e mb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dt h ec a s hd i v i d e n d sp o l i c yh a s b e e nab o i l i n gi s s u ei no u rs t o c km a r k e t a sp r e s e n tc a s hd i v i d e n d sp o l i c i e so fl i s t e d c o m p a n i e s ，m o s tc o m p a n i e s p o l i c i e sa r eu n r e a s o n a b l ea n dh a v em a n yp r o b l e m s t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，a st h et r u l yf i n a n c i a lp o l i c ym a k e r , t h e yp l a yi m p o r t a n tr o l ei n m a k i n gc a s hd i v i d e n d sp o l i c y t h i sp a p e ra n a l y z e s t h e i m p a c t o fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro nc a s hd i v i d e n d sp o l i c yf r o mt h e i r c h a r a c t e r s s o ，i d e n t i f y i n gt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n di t s c h a r a c t e r sp r o p e r l yh a sp r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c e u n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h er e l a t i v ed o m e s t i ca n df o r e i g n l i t e r a t u r e s ，s e l e c t st h ee c o n o m i cc h a r a c t e ro fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，t h es e p a r a t i n g e x t e n to ft w or i g h t sa n dc o n t r o l l i n gc h a r a c t e r so fg r o u p sa st h ef e a t u r e so fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n da n a l y z e st h ef e a t u r e so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dc a s hd i v i d e n d p o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t d e sa tp r e s e n t t h i sp a p e rt h o r o u g h l y a n a l y z e st h ei n f l u e n c eo ft h et h r e ef e a t u r e so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so nc a s hd i v i d e n d p o l i c y t h e n ，t h i sp a p e rs e l e c t s14 1l i s t e dc o m p a n i e so fs t o c km a r k e to fs h a n g h a i b e t w e e n2 0 0 5a n d2 0 0 6a ss a m p l e s ，a n dc a r r i e so ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei m p a c to f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro nc a s hd i v i d e n d sp o l i c y f i n a l l y ，t h i sp a p e rp r o p o s e ss o m e s u g g e s t i o nt h a tr e s t r a i nb e h a v i o ro fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n db e n e f i tt o0 1 1 1 s t o c k m a r k e t k e yw o r d s ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r c h a r a c t e ro f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r c a s hd i v i d e n d sp o l i c y i i w f i a e nb ys h ij i n s u p e r v i s e db yy ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：丝坠 日 期：呈竺星：兰：圣至 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 煎丝日期：兰竺呈：兰! 7 日期： 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第一章绪论 第一章绪论 一、选题背景 在证券市场中，股市历来就是经济的“晴雨表，能够反映国民经济情况。股 市的变化与利率、汇率、国内外政治经济状况等息息相关。我国股票市场建立近 二十年以来，虽然时间不长，但发展迅速，截至2 0 0 7 年底，a 股上市公司已达到 1 5 5 0 家，总市值达到3 2 7 1 万亿元，相当于当年g d p 的1 4 0 1 。在经济良好、健 康发展的大环境下，我国证券市场取得了很大成就，成为社会主义市场经济体系 中的重要组成部分，对筹集资金、优化资源配置、产业升级、国企改革、建立现 代企业制度和推动市场经济体系的建立和完善起着重要的作用。 取得成就的同时，也有一些问题始终存在于证券市场中，比如股利政策。股 利政策是现代公司财务管理的三大政策之一，一方面它是公司筹资投资活动的逻 辑延续，是公司财务管理的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立 良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获 得长期稳定的发展条件和机会。近几十年来，越来越多的专家和学者投入到股利 政策的理论和实证研究，显示出股利政策在公司发展中的重要地位。近年来，我 国一些上市公司选择巨额派现，如用友软件( 6 0 0 5 8 8 ) ；而另外一些业绩优良的上市 公司宁愿将大量现金存于银行也不愿意派现，如五粮液( 0 0 0 8 5 8 ) 。由此可见，我国 上市公司的股利分配问题尤其是现金股利分配也成为资本市场的热点问题之一。 我国证券市场成立之初就被赋予了为国企改革服务的重要职责，特殊的历史 和制度背景，决定了我国上市公司有着不同于西方国家的独特而又复杂的股权结 构。集中的股权结构虽然可以在一定程度上保证控股股东的权益不受内部经理人 的侵蚀，但也为控股股东以其独立意志决定公司股利政策提供了可能。我国几乎 所有的上市公司都存在控股股东，按照理性经济人假说，控股股东具有从自身利 益最大化出发制定现金股利政策的倾向，就有损害中小股东利益的可能，这与企 业价值最大化的现代财务管理目标相矛盾。相反，当损害中小股东利益的现象普 遍存在时，投资者就会对投资证券市场丧失信心，转而投机证券，投机行为会妨 碍证券市场的健康发展。 1 证监会，中国资本市场发展报告，2 0 0 8 ，1 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第一章绪论 就我国目前上市公司的股利分配状况而言，多数公司的现金股利政策极不稳 定，在不分配现象严重的同时，恶意派现也时有发生。控股股东作为公司财务决 策的真正主导者，难免会按照自己的意志决定股利政策的制定，这也是公司股利 政策不合理的一个原因。对于控股股东与上市公司现金股利政策的关系问题，国 内已有学者在这方面进行了研究，阎大颖( 2 0 0 4 ) 认为控股股东的价值取向影响着现 金股利政策，研究结果表明控股股东以现金股利进行“圈钱 是2 0 0 0 年后派现热 的主要原因1 。柳建华( 2 0 0 7 ) 从资金占用的角度出发认为控股股东的持股比例和组 织形式影响着现金股利政策2 ，等等。 这些研究对于认识控股股东与现金股利政策的关系有很大的帮助，但是也存 在着不足。首先，目前很多研究集中在对公司客观条件的考察，比如公司特征、 财务状况等，而没有从控股股东的特征出发进行研究；其次，大多数研究以公司 的最大股东作为公司的控股股东，而不是从最终控制人的角度出发来确定控股股 东；最后，对我国上市公司现金股利政策与控股股东之间关系没有进行深入的研 究，通过实证分析仅仅找到影响现金股利政策的影响因素。 本文将在前人的基础上，针对以上的不足，从最终控制人的概念出发，以控 股股东的特征为研究的出发点，实证分析控股股东的特征与现金股利之间的关系， 找出深层次的原因及提出相关的政策建议。 二、研究的必要性和意义 ( 一) 研究的必要性 我国目前上市公司中存在控股股东的现象非常普遍，本文从控股股东特征出 发，研究控股股东与现金股利的关系也就显得非常重要。首先，可以从控股股东 特征和现金股利之间的关系，分析控股股东是如何控制公司现金股利政策的制定 的；其次，通过两者的研究可以分析控股股东的对于现金股利政策制定的控制力度。 ( 二) 研究的意义 本文研究控股股东与现金股利政策之间的关系，选取代表控股股东自身特征 的变量来考察其对上市公司股利分配倾向和分配力度的影响，以发掘控股股东对 现金股利政策影响的深层次动因，考察这些特征对现金股利政策的影响，对于理 论和现实都有着非常重要的意义。首先，使得我们能够充分地认识控股股东对现 1 阎大颖，中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实践研究，南开经济研究【j 】，2 0 0 4 6 2 柳建华，控股股东持股比例、组织形式与现金股利政策一基于资金占用角度的分析【j 】，审计与经济研究， 2 0 0 7 5 2 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第一章绪论 金股利政策制定的控制；其次，为我们进一步分析控股股东对于现金股利政策的 控制原因提供帮助；最后，为我们挖掘深层次动因，制定更好的法律法规和引导 投资者规范投资有着重要的意义，对证券市场的健康发展也有所帮助。 三、研究路径和方法 ( 一) 研究路径 现金股利是上市公司的一项重要财务决策，也是控股股东与中小股东及其他 相关利益均衡的一个重要环节。事实上，任何财务决策都是由决策主体决定的， 在目前上市公司普遍存在控股股东的情况下，控股股东即成为财务决策主体。按 照理性经济人假说，控股股东会根据自身利益最大化原则出发制定现金股利政策， 从而可能会影响中小股东的利益，即控股股东会通过制定现金股利政策来侵占中 小股东的利益。由此会带来这样的结果：中小股东会由投资向投机的意识转变就 会影响证券市场的健康发展，证券市场的发展受阻将会使公司的融资渠道减少， 从而会增加企业的筹资成本，限制企业的发展。本文将从这个思路出发，研究控 股股东特征对现金股利的影响，挖掘深层次的原因，并对如何规范证券市场行为 提出相关建议。 ( 二) 研究方法 本文的研究采用规范和实证相结合的方法，以实证研究为主，辅以规范研究。 实证研究是运用逻辑分析方法对社会经济现象进行描述和解释的一种研究方法， 它回答的“是什么 的问题；规范研究是建立在一定目标和原则基础上的逻辑判 断，它回答的是“应是什么 的问题。 在本文实证研究方面，运用控股股东的经济性质、两权分离度及控股股东的 集团控制性质对控股股东的特征变量进行度量，在加入其他的控制变量，通过 l o g i s t i c 回归分析和扩展后的l i n t n e r 模型进行逐步回归分析，研究了控股股东的 特征变量对公司现金股利政策的影响。 作为一篇较强规范性的学术论文，本文不能仅仅停留在实证分析的层面，还 应解决规范性的问题。在规范研究方面本文研究了我国现金股利状况的深层次的 原因，并对存在的问题提出了相关的政策建议。 四、本文的框架 本文以我国a 股上市公司的部分财务数据为样本，采用实证分析的方法研究了 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第一章绪论 控股股东的特征变量与现金股利政策之间的关系，对于研究的结论本文进行了深 层次的挖掘，从而为规范控股股东行为和推动证券市场的健康发展提供相关建议， 具体包括以下五个方面的内容。 第一章是文章的绪论。主要描述了本文的选题背景，提出了在此背景下着手 研究这个问题的必要性，探讨了研究的意义，最后介绍了本文的研究路径、方法 和可能的创新点。 第二章是文献综述。该部分从股利政策的理论发展和演变开始，介绍了国内 外的研究成果。随后，从中国目前比较特殊的经济环境、制度背景和股权结构出 发，对已有的西方股利政策理论和研究成果进行了简要评述。 第三章是对我国上市公司控股股东和现金股利政策的特征研究。首先，界定 了控股股东及其特征，然后根据数据统计描述了控股股东和现金股利政策的特征。 第四章是我国上市公司控股股东与现金股利政策关系的实证分析。本部分采 用了两个模型，模型一在于考察控股股东的特征变量对现金股利在分配倾向的影 响，模型二是考察控股股东的特征变量对现金股利在分配力度的影响。 第五章是研究结论与建议。在这部分提出了相关建议，从中也发现了研究的 不足，最后续的研究提出了建议。 五、本文可能的创新点 关于股利政策的相关研究，国外学者进行得比较早，研究也相对较成熟。国 内的研究起步较晚，特别是关于控股股东与股利政策方面，近几年才有人进行相 关的实证研究，可以说才刚刚起步。本文在参考前人的研究基础上提出了本人的 观点，主要体现在以下几个方面：一是本文专门从控股股东本身出发，研究了控 股股东的变量特征对我国上市公司现金股利政策的影响，而以往的很多研究都会 从股权结构本身出发来研究现金股利政策；二是采用l o g i s t i c 模型和扩展了的 l i n t n e r 模型分别分析了控股股东对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的影响。 4 控股股东对现金股利政策影响的实证研究 第二章文献综述 第二章文献综述 弟一早义l 孤练尬 通过整理和分析国内外研究现金股利政策相关文献，我们可以发现合理的现 金股利政策对证券市场的发展和完善有极大的促进作用，主要表现在以下几个方 面：首先，现金股利政策在一定程度上是公司经营状况的反映，能够优化证券市 场的资金配置( 孔小文和于笑坤，2 0 0 3 ) 1 ；其次，合理的现金股利政策能够反映 公司的经营管理水平，降低代理成本( 龚晶和刘鸿雁，2 0 0 4 ) 2 ；最后，合理的现 金股利政策能够满足现有投资者的获利需求，增强投资信心，同时能够吸引潜在 的投资者( 陈伟、刘星和杨源新，1 9 9 9 ) 3 。 本章首先回顾了股利政策理论的发展，然后，分别从股利政策的信号传递理 论和代理成本理论总结了国内外的研究现状，这些理论对于我们研究控股股东与 现金股利政策的关系有诸多可供借鉴之处。 一、股利政策理论的发展 国外对股利行为的研究在2 0 世纪5 0 年代起渐趋活跃。早期的股利理论以规 范研究为主，比较流行的理论是被形象地称为“一鸟在手 理论。 在1 9 6 1 年，美国财务学家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利尼( m o d i g l i a n i ) 共同发 表了一篇题为“股利政策、成长与股票股价模型 的重要文章。该文的中心论点 就是著名的“m m 股利无关论”，认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业 的价值或股票价格产生任何影响在m m 股利无关论问世不久，许多观点迥然不同 的理论纷纷出现，并且其争论的焦点集中在m m 理论的五个假设条件上。 在2 0 世纪6 0 7 0 年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是公司利润、股 利及其他相关信息的宣告是否会影响股价。“一鸟在手”理论认为股利政策的变化 可导致股价变化，而m m 无关论则认为股价与股利政策无关。埃尔顿( e l t o n ) 和 格鲁勃( g r u b e r ，1 9 7 0 ) 在其论著中明确提出的税收差异理论，实际上放松了m m 股利无关论的税收假设和交易费用假设，也认为股利政策的变化会导致股价变化。 这三种理论被学者们看作是传统股利理论。经过后来的实证研究后，发现股利政 策与股价确实有关系，m m 无关论的假设条件太多，不能解释实际情况。 1 孔小文、于笑坤，上市公司股利政策信号传递效应的实证分析明，管理世界，2 0 0 3 6 2 龚晶、刘鸿雁，我国上市公司代理成本的实证研究【j 】，统计与决策，2 0 0 4 5 3 陈伟、刘星、杨源新， 上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究【j 】， 中国管理科学，1 9 9 9 7 5 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第二章文献综述 所以从2 0 世纪8 0 年代起，学者们研究的重点不再是股利政策与股价变动是 否有关j 而是两者为什么相关，前者如何影响后者，并开始逐步放宽m m 理论的 假设前提，开始运用新的方法从新的角度解释为什么股利政策的变动会影响股价。 罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 1 率先将信号传递理论用于研究股利政策问题，而在此之 前，信号传递理论主要集中于市场效率的分析。显然，建立在信号传递理论基础 之上的股利理论放松了m m 股利无关论的第三个假设条件一管理阶层和股东都能 够获得同样的信息。综上所述，在以上关于股利政策的理论中，“m m 股利无关 理论、“在手之鸟理论和税差理论是引起“股利之争的最基本的理论。 股利政策的现代理论主要建立在交易费用理论、信号传递理论和代理成本理 论的基础之上，许多西方学者从不同的角度、运用不同的方法对它们进行了大量 的理论和实证研究。本文主要从控股股东的特征出发来研究其与现金股利政策之 间的关系，控股股东制定股利政策可以从未市场传递信号，以及控股股东与中小 股东代理成本的存在，使得控股股东会制定有利于自己的现金股利政策。沿着这 一脉络，本文将在下面分别介绍股利信号传递理论以及股利代理成本理论，它们 不同的研究角度和思路为本文的进一步研究提供了借鉴。 ( 一) 基于信号传递理论的股利政策研究 股利信号传递理论学派l i n t n e r ( 19 5 6 ) 、m i l l e r 和r o c k ( 19 8 5 ) 为代表，该学派从 放松m m 理论关于外部投资者和管理当局拥有相同信息的假设出发，认为公司经营 状况及发展前景的信息在内部管理者和外部投资人之间是不对称的，管理当局占 有更多的内部信息。由于信息不对称的存在，投资者只能根据公司的一些行为如 股利分配的状况来判断公司的财务状况以及经营业绩，因而股利政策会直接影响 股价，并进而影响公司的价值，也就是说公司的股利政策可以向市场传递有关公 司未来盈利能力的信息，起着向市场传递信号的作用。占有信息优势的公司管理 者试图通过股利政策来向市场传递未来盈利状况的信息，股利是管理当局向外界 传递其掌握的内部信息的一种手段。因此当公司宣布改变其股利政策时，投资者 就会把股利的变动理解为公司管理当局预期公司未来赢利能力会有变化，公司股 票价格会随股利的增减而变动。 1 r o s s ，s a ，t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e s i g n a l i n ga p p r o a c h l j ，b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，19 7 7 8 6 控股股东对现金股利政策影响的实证研究 第二章文献综述 1 国外研究现状 股利信号理论得到了很多学者的支持，很多学者都做过这样的假设：管理层使 用股利作为他们对公司未来收益前景估计的信号，女1 ：l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) ；r o s s ( 1 9 7 7 ) ； b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) ；a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) ；m i l l e r $ 1 r o e k ( 1 9 8 5 ) 等。 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 1 被认为是最早的有关股利信号传递理论的实证研究者。首先通 过实证研究得出股利传递公司盈利信号的结论。他通过采访上市公司财务经理， 发现经理们表现出不愿意降低已经建立起来的股利水平，同时在提高已经成规的 股利水平上也趋于保守，公司都根据长期平均盈利水平制定了固定的股利支付率， 并且指出规模较大的上市公司一般会保持一个长期而稳定的目标股利支付率。公 司股利变化与长期可持续收益水平相一致，公司管理者当确信公司收益水平的提 高足以支付长期增加股利时才会增发股利，而不会轻易削减股利。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 2 运用信号均衡模型证明了一个公司股利水平的增加能向市场传递 一种无法模仿的明确信号，说明公司的前景己改善，该公司所预期的未来现金流 量足够满足债务和股利支付的需要，而且不会增大破产的可能性。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 3 的研究通过考察公司管理者按照老股东利益行事的两阶段 模型，认为在信息不完全情况下，现金股利具有信息内涵，是未来收益情况的事 前信号。他对现实经济中企业所采用股利政策的研究为成功企业与微利企业间股 利水平的差异提供了可信的解释工具。 a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 4 通过对1 9 4 5 1 9 8 0 年期间其股票在纽约证券交易所和 美国证券交易所上市首次发放现金股利和停止分配现金股利1 0 年以上而又恢复分 配的公司进行研究，针对股利公布日前后五天的股价和非正常收益的变动情况。 结果显示股利宣告当日和前一日，非正常收益显著高于其他时间，证实首发股利 具有显著的信号传递效应。 m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 5 在前人研究的基础上，建立了两阶段模型来验证股利 的信号传递功能，得出公司要有规律的支付股利这样的结论，并且在其财务信息 传递模型中指出，股利的意外增加将使股东财富随之增加。而新股或新债的以外 1 l i n t n e r , j d i s t r i b u t i o no fi n c o m e so fc o r p o r a t i o n sa m o n gd i v i d e n d s ，r c t a i n c de a r n i n g sa n dt a x e s j ，a m 蜊c a n e c o n o m i cr e v i e w , 1 9 5 6 4 6 2 r o s s ，s a ，t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e - s i g n a l i n ga p p r o a c h j ，b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s , 19 7 7 8 b a h a n a c h 叫a ，s i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，d i v i d e n dp o l i c y , a n d t h eb i r di nt h eh a n d f a l l a c y j ，b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，19 7 9 8 5 a s q u i t h m u l l i n s ，t h ei m p a c to fi n i t i a t i n g d i v i d e n d p a y m e n t s o n s h a r e h o l d e r s w e a l t h ，j o u r n a lo f b 。i j s s i n e s s , 19 8 3 5 6 m i l l e r r o c k , d i v i d e n dp o l i c yu n d e r a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n j ，j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 5 4 0 7 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第二章文献综述 发行则被视为公司未来发展前景不佳的信号。在信息不对称和投资者存在适应性 预期的前提下，上市公司为了向外界传递经营绩效的积极信息，一般应保持稳定 的股利水平，只有在企业重新制定了长期发展目标时才会平稳调整股利政策。 k u m a r ( 1 9 8 8 ) 1 通过建立信息传递模型对现实经济中公司股利的平稳性问题给 出了合理的解释：公司管理者通过股利支付水平向市场传递生产能力信息，股东 根据股利信号决定其投资额。 也有些学者的研究并不支持股利信号理论。早期的研究中，w 甜s ( 1 9 7 3 ) j 实证 研究了股利与未来公司利润关系，他对一组随机样本的股利变化进行了研究，得 出的结论是股利中关于公司未来收益的信息内容是微不足道的。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 做出 了管理者的情绪和公司的文化往往会使管理者过度乐观的估计未来的增长的这一 行为假设，这解释了为什么在许多公司利润增长已经结束时还增加股利发放。 d e a n g e l o 和s k i n n e r ( 1 9 9 6 ) 3 以纽约证券交易所上市的1 4 5 家年收益在持续9 年甚至 更长时间的增长后开始下降的公司为样本，针对它们管理层股利决策信号内容进 行了研究。研究结果发现，实证上没有证据表明股利决策有助于区分公司前景的 好坏。他们认为股利并不能很好地扮演信号角色，其主要原因就是在公司成长前 景衰退时，管理层的过度乐观可能会高估未来的收益，这影响了股利信号的可靠 性，他们的结论支持了j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 的研究。 2 国内研究现状 我国学者的股利政策信息传递效应研究主要是从股利的信息角度出发，运用 异常事件法，通过计算股票在观测窗口内的累计超常收益率来衡量股利公告对股 票价格、交易量等市场行为的影响。这些研究中，有一部分完全支持股利信号传 递理论。 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 4 在国内率先进行了我国首次股利信号问题的研究。 他们以1 9 9 5 年以前上市的8 6 家a 股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合 股利将样本公司分为三类，采用累计超常收益率法对不同形式首次股利的信号传 递效应进行了检验，最后他们发现我国股票市场中，纯现金股利、股票股利和混 合股利三类公司的首次股利公告均能导致大于0 的超额收益率，三类股利均具有信 k u m a r , p ，s h a r e h o l d e r - m a n a g e rc o n f l i c ta n dt h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n d s 叨，r e v i e w so ff i n a n c i a l s t u d i e s 19 8 8 1 ：rw a t t s ，t h ei n f o r m a t i o n c o n t e n to f d i v i d e n d s ，t h ej o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 7 3 d e a n g e l o ，d js k i n n e r , r e v e r s a lo ff o r t u n ed i v i d e n ds i g n a l i n ga n dt h ed i s a p p e a r a n c eo fs u s t a i n e de a r n i n g s g r o w t h j ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 9 6 4 陈晓、陈小悦、倪凡，我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究阴，经济科学，1 9 9 8 5 8 控股股东对现金股利政策影响的实证研究 第二章文献综述 号传递效应。但股票股利和混合股利的超额收益率大于纯现金股利的超额收益率， 而混合股利的超额收益率主要来源于股票股利。但在考虑交易成本后，现金股利 信号传递效应所带来的超常收益几乎消失。 ：y l d 、文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 1 的研究结果与陈晓等人一致。他们发现，在我国股市 中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引起不同的市场反应。分配股利的 上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未来 盈利的预期没有差别，这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意性，没有 通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息。 陈伟、刘星和杨源新( 1 9 9 9 ) 2 以1 9 9 5 年以前的上市公司为样本，对上海股票市 场的股利政策信息传递效应进行了研究。结果显示我国股利政策在宣告日前后均 会产生异常报酬率，股利变动会引起股价的波动，股利增加与股利减少事件的宣 布能够产生信息传递效应，市场对股利增加方案的反应次于对股利减少的反应。 魏刚( 2 0 0 1 ) 3 通过建立股利信息传递模型进行回归分析，发现中国上市公司的 股利政策受其持久盈利的变化所驱动，从总体上来看，中国上市公司在决定其股 利政策时考虑了持久盈利，股利政策可以作为一个信息，向投资者传递公司持久 盈利的信息，这个结果与l i n t n e r 的研究是一致的。但是，中国上市公司管理层可 能并没有制定长期的股利支付目标和路径，上市公司的股利政策并不能很好地解 释其非预期盈利。 李常青和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 4 对沪 深1 4 4 家上市公司在1 9 9 5 年至1 9 9 8 年期间所有的 股利变化事件进行了检验，研究结果表明股利公告变化后，股价有显著反应，股 价变动与股利变化不仅方向相同，而且具有一定的比例关系。同时，股价与股利 变化在很大程度上能够依赖于同期的利润变化方向，我国上市公司的股利政策具 有信息内涵，向市场传递了公司当年盈利情况的信息。 龚晶、张柏振和董雪艳( 2 0 0 4 ) 5 用累计超常收益法和比较分析法对股利停发的 信号传递效应进行了实证研究，结果表明股利停发的宣告的确向投资者传递了信 息，而且虽然信息内容的假设没有通过，但是可以确定内容涉及到公司未来经营 风险增大、每股收益波动性增大等方面。 1 孔小文、于笑坤，上市公司股利政策信号传递效应的实证分析【j 】，管理世界，2 0 0 3 6 2 陈伟、刘星、杨源新， 上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究【j 】，中国管理科学，1 9 9 9 7 3 魏刚，中国上市公司股利分配问题研究【m 】，东北财经大学出版社，2 0 0 1 4 李常青、沈艺峰，沪深上市公司股利政策信息内涵的实证研究【j 1 ，中国经济问题，2 0 0 1 5 5 龚晶、张柏振和董雪艳，中国上市公司股利停发信号传递效应实证研究【j 1 ，山东农业大学学报，2 0 0 4 6 9 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第二章文献综述 ( 二) 基于代理成本理论的股利政策研究 股利代理成本理论学派认为，在理性经济人假设的前提下，信息不对称的存 在，必然引发公司内部管理者与外部利益相关者( 股东及债权人) 之间的利益冲 突和与此有关的代理问题。由于管理层可能会牺牲所有者的利益来达到自己的目 的，因此股东在确保其行动不偏离股东利益最大化的过程中就产生了代理成本。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 等共同创立的股利代理成本理论， 正是从所有者和经营者之间的委托一代理关系出发，认为公司的股利分配政策应 该使公司的资本成本、代理成本和税收成本最小。管理者所能控制的现金流量越 少就越难有不利于股东利益的行为，股东可通过降低管理者控制的现金流量以增 加其任意分配资源的难度，公司增加股利的支付水平能够有效地降低股权代理成 本。股利代理成本理论从代理成本的角度解释了股利的支付，在这个理论框架下， 现金股利是控制代理成本的一种重要的手段。 1 国外研究现状 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 1 最早对代理成本和股利政策之间的关系进行实证研究，他认 为一家公司的股东数目越多，股权结构越分散，它就要支付越高的股利来降低代 理成本。股利的支付可以缓解股东与经理层之间的委托代理问题，降低代理成本， 但是支付股利后，公司可能需要增加相应的融资成本，公司股利支付率的确定是 在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小，因此存在一个使两者之和达到最 小的最佳股利支付率。股利支付虽然会降低股权代理成本，但是同时也会增加债 权代理成本，这个矛盾是可以解决的，方法就是公司在资本市场上不断进行融资。 因为股权融资时，投资银行和新股东实际上帮助老股东监督了管理层。股利支付 的首要作用是置公司于资本市场中，若有其他条件置公司于资本市场中，则股利 水平可以降低，甚至可以为零。他主张在缺乏股东对管理层进行有效监督的公司 中股利可以提供间接的控制，他的模型预言，如果一个公司的监管力度很弱( 如 股权非常分散的公司) ，那么这个公司会趋向于发放高股利。如果一家公司中内部 股股东持股比率较高，就没有必要采用支付股利的方法来降低代理成本。r o z e f f 的假设为外部股东提供了监管公司的机会。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 2 发现有相当多公共机构股东的公司，发放高股利 1 r o z e f f m ，g r o w t h ，b e t a a n dc o s t s 弱d e t e r m i n a n t so fd i v i d e n d sp a y o u tr a t i o j 。j o u r n a lo ff i n a n c i a l r e s e a r c h ，1 9 8 2 2 s h l e i f e r 、v i s h n y , l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o 甲o r a t ec o n t r o l j ，t h ej o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 8 6 1 0 控股股东对现金股利政策影响的实证研究第二章文献综述 是一种对大股东监管缺失的补偿，并且提出公司拥有大股东，则可以更有效地监 管管理层的行为。b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 1 根据有效监管假设，机构投资者的股权有约束 和监督的作用，可以影响管理层。机构投资者股东扮演了一个监督公司管理层的 角色，他们的存在减少了管理层滥用公司资源的可能性，同时影响公司的股利政 策。与之相反，z e c k h a u s e r 和p o u n d ( 1 9 9 0 ) 2 以美国的数据为基础进行研究，并 没有发现股利支出在有大股东和不存在大股东的公司中有显著的差异。因此，他 们得到的结论是所有权的集中和股利政策不能作为监督机制的替代品。 l a p o r t a 等( 2 0 0 2 ) 3 的研究又引入了法律体制对股利政策的影响，他们认为股 利支付是对股东进行有效法律保护的产物，认为在法制的环境下，股东的利益会 受到强大的保护，公司会被迫吐出现金。股利支付水平会因法律体制的不同而不 同，但与代理理论的某一特定表现形式相一致，即在能够较好保护少数股东利益 的国家，公司往往会进行较高的股利支付。在英国，在股东对公司进行有效监管 方面有着完善的法律保护体制，相应的股利支付也保持在较高水平。此外，理论 上来说，在减少我们所熟悉的股东和管理层之间的代理问题上，大股东可以扮演 一个有价值的角色，但最近的研究又进一步强调了可能在大股东和少数股东之间 会产生了第二类代理问题( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 4 。 2 国内研究现状 我国上市公司中存在管理者与股东之间的代理成本、控股股东与其他股东之 间的代理成本和国有股股东自身的代理成本这三种代理成本。国内已经有学者在 该方面的研究做了一些有益的尝试。 原红旗( 2 0 0 1 ) 5 以上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股上市公司 作为样本，选取了包括1 9 9 4 年至1 9 9 7 年共4 年的股利方案，并通过实证方法进 行检验，证明中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要 影响。上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，上市 公司对以股票股利形式留在企业的资金存在浪费现象。另外，不同规模的公司选 择的股利形式不同，规模小的公司倾向于选择股票股利，而规模较大的公司则倾 1 b jb u s h e e ，1 1 1 ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nm y o p i cr & di n v e s t m e n tb e h a v i o r j ，1 1 1 ca c c o u n t i n g r e v i e w , 1 9 9 8 。i l lz e c k h a u s e r , jp o u n d ，a r el a r g es h a r e h o l d e r se f f e c t i v em o n i t o r s ? 【j 】c o r p o m t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n t , 1 9 9 0 ：rl ap o r t a , a g e n c yp r o b l e m sa n dd i v i d e n dp o l i c i e sa r o u n dt h ew o r l d j ，t h ej o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 0 4 a s h l e i f e r ，r wv i s h n y , b g cs h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l j ，t h ej o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y , 1