（会计学专业论文）民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析.pdf

中文摘要 中文摘要 随着我国民营经济的深入发展，民营企业逐渐登上证券市场舞台，并成 为股票市场上一股不可缺少的力量。民营企业，特别是民营上市公司的发展 与国企改革和产权制度改革息息相关，所以我国民营经济的发展已经引起了 国内外学者的广泛关注。经济转型的特殊时期使得研究我国的公司治理问题 尤其是民营企业的公司治理闯题具有较强的理论和现实意义。 本文正是在上述背景下，笔者以民营上市公司( 包括直接上市和间接上 市) 为主要研究对象，冠对将国有上市公司作为比较分橱的参照，检验和分 析所有制差异基础上的公司治理和盈余质量的异同，并利用实证研究方法分 析公司治理机制与盈余质量的关系问题，为民营企业和国有企业的比较及民 营公司治理的改进提供一个经验性证据。 本文是把民营企业作为一特殊群体作为研究对象，从公司治理机制与盈余 质量二者关系角度进行全面探讨研究。把公司治理机制分为内部机翩( 董事 会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度等方面) 和外部机制 包括控制权市场、法律体系、对中小股东的保护机制、市场竞争程度等) ，全 面关注公司治理机制问题。同时，从对民营企业公司业绩研究到关注会计信 息质量一盈余质量( 理解为收益质量、利润质量) 问题，从“质”的角度对 企业业绩进行分析评价 企业是最终控制人的性质为标准，选择最终控制人为个人、国家的都分上 市公司作为研究样本。在变量设置上，在对已有文献进行广泛吸收和借鉴的 基础上，尝试进行一定程度的改进。从公司治理的内部机制和外部机制两方 面全方位对上市公司的治理进行刻画，并对特殊变量( 独立董事) 的政策追 随效应进行了验证。在描述性统计的基础上主要通过单变量均值检验的统计 方法进行检验，在分年度单变量分析的基础上本文还对混合年度样本进行了 比较比较分析，以求得出一个更稳健的结论。参考单变量分析结果，本文对 民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析 样本进行了两个层面的回归分析，包括分年度多元回归分析以及混合样本多 元回归分析。回归分析中，充分使用了虚拟变量，对行业、时间进行有效的 控制和分析。最后，本文对混合样本进行了分行业进一步分析比较，讨论在 不同竞争环境下的差异，进一步的验证 在股权结构方面，分年度比较和分行业比较得到了一致的结论。企业的第 一大股东在不同类型的企业上没有显著的不同，在以第二到第十大股东的持 股集中度来反映的控制权市场和其他股东对第一大股东的制约这一方面，民 营上市公司作为一个整体要优于国有对照公司。 在高管人员激励方面，通过对前三位高管薪酬分析，总体趋势表明民营企 业的高级管理人员薪酬显著大于国有企业，这个趋势在混合样本中可以集中 体现。民营企业高管人员的激励更显著。鉴于回归分析表明高管薪酬与盈余 质量的正相关关系，建议可以考虑充分利用高管薪酬激励政策以提高盈余质 量。在董事会设置方面，本文证实了样本公司的独立董事在人数和比例上的 变化是政策追随的结果，而非市场竞争所驱动，独立董事与企业盈余质量不 相关。因此，本文在回归分析中没有将独立董事比例( 和人数) 作为公司业 绩的一个影响因素 研究发现还发行外资股与企业盈余质量有正相关关系，说明了的外资股上 市公司确实受到了更为严格的监督，因而也更能获得市场的信任。外资股主 要对外国投资者开放，发行h 股或b 股的上市公司必须采用国际会计标准， 其财务报告必须由国际性会计公司进行审计。一般发行h 股或b 股的上市 公司面i 临来自投资者更加严格的监督。因此，发行外资股业，其盈余管理的 机会主义行为相对较小，盈余质量较高。 混合样本结果表明行业竞争程度会对企业盈余产生影响。直观的结果是， 在竞争程度较弱甚至接近垄断的行业中，民营上市公司的数量相对较少；丽 在竞争程度较强的行业中，民营上市公司的数量相对较多。比较分析的结果 证实了民营上市公司与典型国有上市公司之间的盈余质量差异依赖于行业的 竞争程度：两类上市公司在治理结构上的差异是普遍存在的，但是二者在盈 余质量上的差异只在竞争程度较强的行业中显著；在接近垄断的行业中，二 者的盈余质量没有显著区别。 通过对两种不同所有制基础的企业研究的结果来看，所有制性质一公司 2 中文摘要 治理模式一公司行为和盈余质量的关系链条是存在的。 以实证研究的结果为基点，本文提出如下政策建议：首先，民营上市公司 作为一个整体在证券市场中的作用是积极的，有利于促进国有企业制度性改 革的深入和最终完成，应该加快民营企业的发展和支持力度；其次，在竞争 性较强的行业中，应该逐步增加民营上市公司，通过资本市场竞争来实现国 有企业公司治理结构的完善和业绩质量的提升；对于竞争性较弱甚至接近垄 断的行业，鉴于民营与国有上市公司之间不存在显著的业绩差异，则应以完 善国有上市公司的治理为主。此外，鉴于高管薪酬与公司盈余质量的关系， 建议上市公司可以考虑薪酬激励的问题，引导公司管理层更加努力工作，提 高公司价值和盈余质量水平。此外，还应该进一步发展和完善资本市场、经 理人市场、控制权市场，应该从内外两方面入手，培育完善的市场。加强和 完善退市机制和民事赔偿制度，形成优者上、劣者下的局面，促使大股东和 经理人更注重提高公司价值和盈余质量。 鉴于本人知识和能力等限制，文章的研究局限主要体现以下几个方面： ( 1 ) 把民营企业作为一个整体与国有企业进行比较，没有对民营企业进行 内部细分，比如说考虑因上市方式的不同可能会产生的影响；完全依据数据 的分类把国有企业作为一个整体进行比较，国有企业内部没有进行区分； 回归模型拟和度较低，r 2 值相对较小，模型总体解释能不强，应该采 用更合理统计方法进行进一步验证和分析，以提高拟合度。 ( 3 ) 单纯以盈余质量指标作为判断操作性较强，但还因考虑反映盈余质量 高低的其他信息，比如说证监会公开处罚的上市公司盈余质量指标不够严 谨，导致部分盈余质量指标效果较差。 这些问题为我今后进一步研究的指明了方向。 关键字：民营企业公司治理盈余质量 3 n o w a d a y s ，t h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e 2 , o l n ea ni m p o r t a n tf o r c ei n t h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a b e c a u s et h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h el i s t e d o n e sa r eg r e a t l yr e l a t e dt ot h er e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n dp r o p e r t y r i g h t s ，t h e yh a v eb e e nt h ef o c u so fr e s e a r c hf o rs e v e r a ly e a r s u n d e rt h ea b o v eb a c k g r o u n d , w et a k et h el i s t e dc o m p a n y ( p r i v a t el i s t e d c o m p a n i e sa n ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ) a st h er e s e a r c hp r o j e c t s w e 订i e dt of i n d o u tw h e t h e rt h ed i f f e r e n c eo ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s ea n dt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e i nt h es y s t e mo fo w n e r s h i pf o u n d a t i o nd i f f e r e n c ec a u s e dt h e mt og o v e r ni nt h e c o m p a n yw i t ht h ee a r n i n g sq u a l i t y w ed i s c u s st h er e l a t i o n s h i po ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e sa n de a r n i n g sq u a f i t y w ec h o o s et h en a t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n y sf i n a lc o n t r o l l e ra st h ec r i t e r i o n o fs a m p l es e p a r a t i o n , a n dc o n d u c tc o m p a r a t i v ea n a l y s i sb e t w e e nt h ep i i v a t ea n d t h et y p i c a ls t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , i n c l u d i n gc o m p a r a t i v ea n a l y s i s o ne a c hy e a r ss a m p l ea n dt h ep o o n n gs a m p l e t od r a war e l i a b l ec o n c l u s i o n , t h e c o m p e t i t i o no ft h ep r o d u c t sm a r k e ti sa l s oc o n c e r n e d b a s e do i lt h ec o m p e t i t i v e d e g r e eo fp r o d u c t sm a r k e t , w ef i n dt h a tt h ed i f f e r e n c eh a ss o m ei n d u s t r y c h a r a c t e r s ha l l ，t h ec o m p a r a t i v ea n dr e g r e s s i o nr e s u l tb o t hs h o w st h a tt h ep r i v a t e c o m p a n i e sl i s t e dt h r o u g hi n i t i a lp u b h co f f e r i n gi sq u i t ed i f f e r e n tf r o mt h et y p i c a l s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o mc o m p a r a t i v e a n a l y s i s , w ea d v a n c et h ef o l l o w i n gp o l i c ys u g g e s t i o n s ：i ni n d u s t r i e st h a ta r em o r e c o m p e t i t i v e ，t h en u m b e ro fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s b u tt ot h ei n d u s t r i e st h a t a l m o s ta p p r o x i m a t em o n o p o l y t h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sm o r e i m p o r t a n t b o o , a i l s eo ft h et i m ea n dk n o w l e d g el i m i t a t i o n , t h er e s e a r c hh a s $ o m e l o c a l i z a t i o n s u c ha sn o tc o n s i d e r e dt h ei n f l u e n c eo fd i f f e r e n tw a yo fc o m i n gi n t o t h em a r k e t ，n o tc o n s i d e r e dt h ed i f f e r e n c e so ft h es t a t e dc o m p a n i e sg r o u pe t c t h i s i s s u es h o u i db ec o v e r e di nf u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：e a r n i n g sq u a l i t y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s 1 目录 1 引言 ( 一) 问题的提出及研究意义 经济转型的特殊时期使得我国的公司治理闯题具有较强的独特性。在英美 等股权高度分散的国家，公司治理主要是解决股东与经理层之间的委托代理 问题；在德日等明显存在第一大股东的国家，公司治理除了要解决上述矛盾 之外，还要关注小股东与大股东之间的利益冲突；在我国，国有股一股独大 的现实使得公司治理还具有一定的行政干预色彩。另一方面，髓着民营经济 的深入发展，民营企业逐渐登上证券市场舞台，并成为股票市场上一股不可 缺少的力量。关于民营企业与国有企业孰优孰劣的争论一直贯穿于整个改革 进程。从最初张维迎与林毅夫两位学者关于所有制改革的论辩，到2 0 0 4 年 下半年郎成平教授刮起的“郎旋风”所引发的新一轮关于国有企业改革路径 选择的论争，民营化进程和民营企业始终是人们关注的焦点。 与此f 司时，会计信息质量也一直是会计理论与实务中的重要概念范畴。从 字面理解，会计信息质蠡是指会计信息所应当达到或满足的基本质量要求， 即是会计系统为了达到会计目标而对会计信息收集、整理、加工及输出过程 的基本约束而盈余是企业所披露的最重要的会计信息之一，投资者们在做 出理性投资决策时，通常要考虑上市公司对外公布的财务报表中披露的会计 利润及其衍生出来的指标，如每股收益、净资产收益率等。研究盈余质量具 有重要的理论意义。 近几年，国内外会计造假事件频繁，公司披露的盈余质量纷纷受到质疑。 自2 0 0 1 年以来，美国的安然、世界通信、默克制药、施乐和法国的威旺迪 等国际大公司相继爆出假账丑闻，而且愈演愈烈。这些国际大公司的丑闻使 得人们对盈余数据的真实性和可靠性产生了怀疑。因此，盈余质量成为会计 学术界的一个研究焦点。2 0 0 2 年美国会计学会( a a a ) 举办了一次以“盈余质 量”为主题的研讨会，会计评论( a c c o u n t i n gr e v i e w ) 杂志于2 0 0 2 年底 民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析 发行了一期关于盈余质量主题的研究增刊。从中国证券市场来看，也接连出 现一系列会计造假事件，如“琼民源”的造假、“蓝田股份”的欺诈、“银广 厦”的虚幻神话等；同时由于自2 0 0 1 年下半年开始，沪深股市出现了大幅 度持续下跌，投资者利益严重受损，因此投资者也变得日趋理性，上市公司 披鳝的会计信息质量，尤其是会计盈余质量受到了前所未有的关注。因此， 从这样一个角度来讲研究盈余质量也具有极其重要的现实意义在除了从对 盈余质量本身进行研究外，我们还可以从影响盈余质量的因素来进行研究。 事实上，目前影响盈余质量还存在着很多内部以及外部的制约因素，比如注 册会计师的审计意见、公司治理结构、股利政策、股权结构、会计准则体系 辞 本文正是在这一背景下，以上市公司作为研究对象，考察民营企业和国有 企业在所有制基础上的差异是否导致了它 仃在公司治理和业绩上的不同。笔 者试图以民营上市公司( 包括直接上市和间接上市) 为主要研究对象，同时 将典型的国有上市公司作为比较分析的参照，通过检验和分析所有制差异基 础上的公司治理和盈余质量的异同，通过跨年度、分行业实证分析了公司治 理结构与盈余质量的关系，为民营企业和国有企业的比较及民营公司治理结 构改进提供一个经验性证据。 第一部分引言以最终控制人的性质为标准，本文对上市公司中的民营企 业和典型国有企业在治理结构上的差异进行了单变量和回归比较分析为了 更好地反映民营上市公司的特征，本文还对民营上市公司的混合样本进行了 单独的年度比较分析在变量设置上，从公司治理的内部机制和外部机制两 方面全方位对上市公司的治理结构进行刻画，并对特殊变量的政策追随效应 进行了验证。在回归分析中，本文对各类上市公司之间的差异都进行了检验。 另外，以行业特征为基础对各类上市公司的比较分析增强了实证结果的稳健 性。 补充说明的是，关于民营化的论争仍然十分激励，尤其是民营化过程中的 国有资产流失和腐败问题已经引起了学术界和政府部门的注意。本文的比较 分析是事后的。 第二部分将对国内外关于公司治理、民营化( 私有化) 和会计盈余质量方 面研究的相关文献进行综述，作为本文研究的起点；第三部分，基本理论分 2 目录 析，对公司治理机制理论、盈余质量及民营企业相关理论进彳亍了介绍，作为 实证分析设计的基础；第四部分是实证分析，以单变量比较和回归分析对各 类样本之问的差异进行检验；最后是本文的结论和政策建议。 ( - - ) 基本内容及思路 本文首先回顾了关文献，包括公司治理与盈余质量关系等方面的文献。接 着从理论角度探讨了盈余质量的定义及其与盈余管理的关系。对于盈余质量 有了一个全面清晰的了解之后，文章就进一步分析了股权结构对盈余质量的 影响，主要是从股权集中度与股权构成两个方面来考查。结合前面理论分析， 选择上市上市公司作为研究样本。从治理机制角度全面分析，股权集中度分 别从第一大股东持股比例、前二到十大股东持股比例、控制权竞争度三个方 面考查了对盈余质量的影响。股权构成分别从国有般所占比例、法人股所占 比例、流通股所占比例、高管持股比例四个方面考查了对盈余质量的影响。 最后，本文结合实证检验结论，对完善公司治理机制，提高盈余质量水平， 提出了若干建议。 ( 三) 研究方法 采用不同的研究方法对同一问题进行研究，往往会得出不同的解释，所以 研究方法的选择是进行理论研究的前提。在研究方法上，本文坚持规范研究 与实证研究相结合，分别分析股权结构对盈余质量的影响。具体而言，本文 对盈余质量定义及相关概念、股权结构对盈余质量影响的理论分析，主要采 用规范研究方法。在分析第一大股东持股比例、前二到十大股东持股比例等 指标对盈余质量的影响时，采用了多元线性回归的实证研究方法。 3 民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析 2 国内外文献回顾 2 1 公司治理与会计盈余质量研究相关文献 2 1 1 公司治理研究 三百多年前，亚当斯密就在国富论中提出了股份制公司中因所有权 和经营权分离而产生的一系列问题，并认为应该建立一套行之有效的制度来 解决两者之间的利益冲突。公司治理的现代理论文献起源于b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 的开创性研究。他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化， 而非股东利益的最大化。8 e r l e 和m e a n s 所关注的企业的契约性质和委托代理 问题，最终推动了经济学中代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 的萌芽和发展 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过对2 0 0 家美国最大的非金融公司的考察， 他们认为在股权极其分散的条件下，经理实际上已经掌握了企业的控制权。 他们认为这是美国企业制度史上的一场“经理革命”，并创造性地提出了“所 有权与控制权分离”的命题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 8 ) 锵这种观点进一 步发展，提出了公司的代理成本模型，并首次将人的本性融入到公司行为的 综合模型之中，在财务理论界淘汰了将公司作为“黑箱”进行研究的标准公 司经济模型他们认为由于并不拥有全部股权，管理者会以牺牲股东利益为 代价来满足个人利益，从而形成了由担保支出、监督支出和剩余损失构成的 代理成本。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ，1 9 9 7 ) 3 于暂出公司治理的基本问题是 如何确保投资者获得投资回报，并对于大股东在公司治理中的作用进行了论 述。他们指出，在股权分散的公司中，没有人会有动力监督管理层的行为， b c r l c a & g 1 9 3 2 , t h c m o d e r n c o r p o r a t i o na n d p r i v a t e p r o p e r t y ，m a c m i l l a n n e w y o r k 2j e n s e n , m e c k l i n g ，v 0 1 3 ，1 9 7 6 “t h e o r y o f t h e f 蚰：m a n a g e 而d b e h a v i o r , a g e n c y 油a a d o w a e r a o s m l c t u r e ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 3s m 武呲，r o b c n w v i s l m y 。“l , i q u i d a 重i o nv a l u e sa n d d e b to 叩翟舭m 出b 印i i 曲血m 娜啪曲。， 2 国内外文献回最 因为他将承担全部的监督成本却只获得小部分的监督收益。在这种情况下， 少数大股东的存在可以部分地解决股权分散条件下的“搭便车”问题，但是 他们也会将财富从其他小股东那里转移到自己手中。 亚洲金融危机的爆发使得学术界对公司治理给予了更多的关注。在这一时 期，l ap o r t a 、l o p e z - d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ， 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ；简称l l s v ) 对公司治理的国际比较研究产生了较大影响，他们 将研究重点放在法律对公司治理、资本市场发展和经济增长的影响l l s v 给 出了在国际范围内比较制度框架的工具，并且从多个维度对其影响进行了研 究，比如一国的法律体系如何影响该国公司的外部融资与投资。根据l l s v 的 研究思路和结果，每个国家的法源决定了其公司法和商法的特点， 而不同类型的公司法和商法对外部投资者特别是中小投资者的保护 程度是有差异的，从而使得不同国家形成了不同的融资模式和所有权结构， 进而产生不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又会影响到公司的行 为及其业绩，从而对一国的经济增长产生影响，即法源公司法儆资 模式和所有权结构公司治理模式一公司行为和业绩经济增长这样 一个关系链条。 c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 4 考察了东亚九国2 9 8 0 家公司的 所有权和控制权的分离。他们发现，在这些国家中，投票权总是通过金字塔 控制结构和交叉持股超过了现金流量权。而且这种所有权和控制权的分离在 家族控制公司和小公司中尤为突出在单个公司层面，控制权的集中度在不 同国家中随着经济发展水平的提高而降低。c l a e s s e n s 和f a n ( 2 0 0 2 ) 5 对有 关亚洲各国( 不含日本) 的公司治理进行了述评性研究他们证实，如同众 多新兴资本市场一样，缺乏对少数股东的有效法律保护是亚洲公司治理的主 要问题。较低的公司透明度以及与此相联系的寻租、关联方交易和多元化经 营使得代理伺题迸一步恶化他们对于亚洲公司的所有权高度集中问题进行 了分析，其中特别涉及了在中国股票市场上政府作为控股股东的情形，指出 当政府是控股股东时，所有权与公司价值这一问题将变得更为复杂。 c l a e s n s , i ! i a k o v , f a n l a n g d i s e n t a n g l i n g t h e i n c a n t i wa n d e i n d i m i r f f c x ：m o f i a r 鲈 s h a r e h o l d l n g s 硼j o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 2 ，( 5 7 ) ：2 7 4 1 2 7 7 1 5c l a e s s e n s j , f a n p h l a n g l h l 2 0 0 2 t h e b e n e f i t sa n d c o s t s o f c n o “p a f f i l i a t i o n ：e v i d e n c e 劬m e 嘲凼i r 】w o r k i n g p a p e r , u n i v e r s i t yo f a m s t e r d a m 5 d e n i s 和m c c o n n e l l 0 0 3 ) 5 对美国以外其他国家有关公司治理问题研 究的两个方面进行了综述其中，一个方面是主要考察单个国家的单个治理 机制的作用一比如董事会构成或所有权结构；另一个方面是考虑不同法律 体系对公司治理结构和效率的影响，在不同资本市场之间进行比较分析。他 们认为，公司治理是企业内部机制和外部机制的总和，可以促使那些追求个 人利益的公司控制( 风险制造者) 所做出的决策能以公司所有者( 风险承担 者) 的利益最大化为原则在国内。随着国有企业改革的深入和现代企业制度 的推行，公司治理的概念也逐渐为人所知，并成为学术研究的热点。正如d e n i s a n dm c c o n n e l i 所讲，“公司治理是企业内部机制和外部机制的总和，它 们可促使那些追逐个人利益的公司控制者( 他们决定公司的运作) 所做出的 决策能以公司所有者( 企业的出资者) 的利益最大化为原则”。另外，美国 教师养老基金公司( t i a a - c r e f ) 把公司治理定义为“公司治理是一种制 度的集合，这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理 层的利益之间保持一种适当的平衡” 我国早期的文献主要侧重于理论分析，如费方域( 1 9 9 6 ) 对公司治理的各 种定义和多重涵义进行了评述，并且在新古典框架下、委托代理理论框架下 和不完全契约框架下分另 i 对公司治理的前提和意义进行了有益的论述何浚 ( 1 9 9 8 ) 以截至1 9 9 8 年底沪深两市全部5 3 0 家公司为样本，从公司股权结 构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。他的研究结果 表明，股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约 束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。 我国证券市场的迅速发展使得从实证角度对公司治理进行分析成为了可 能。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对公司治理结构的重要组成部分一股权结构 与公司业绩的关系进行了实证研究，他们发现第一大股东的持股比例与公司 的t o b i n sq 值之间是一元二次的回归关系，而第一大股东持股比例与公 司的净资产收益率之间呈现出的是一种线性回归关系许小年、王燕( 1 9 9 8 ) 从公司治理的角度研究了公司的所有制结构是否影响它们的业绩，结果发现 股份集中程度及其构成对公司业绩有很大影响，具体表现为股份集中程度与 6i ) i a n c k d 让逸j o h n j m c c o 呲m 岫m a t j o n m c o r p o r a t e g o v 舢。，e c , g i w m 血g p a p 盯s c l i c h r n a n 2 3 6 ! ：曼空丛奎堕璺堕 公司效益正相关，法人股比例对公司业绩有显著的正面影响，国有股对公司 业绩有负面影响，个人般份对业绩无显著影响。d a q i n g o i ，w o o d y w u 和h u a z h a n g ( 2 0 0 0 ) 也对中国上市公司的股权结构与业绩关系进行了研究，得到了 类似的结论，同时他们证明了只拥有法人股而没有国有股的公司其业绩水平 ( 以r o e 衡量) 显著高于只拥有国有股而没有法人股的公司，从而进一步肯 定了法人股的作用。虽然同样是对股权结构与公司业绩关系进行实证分析， 陈晓、，江东( 2 0 0 0 ) 更加关注了行业因素的作用，指出股权结构对公司业绩 的影响随行业竞争性的不同而不同他们使用来自电子电器、商业和公用事 业三个行业上市公司的数据，以相对净资产收益率和主营业务利润率为被解 释变量，以股权结构为解释变量，发现法人股和流通股对公司业绩有正面影 响、国有股有负面影响的预期假设只在竞争性较强的电子电器行业成立，在 竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 对第一 大股东性质对公司治理、企业业绩的影响进行了实证分析。他们以1 9 9 7 年 以前上市的5 0 8 家上市公司在1 9 9 7 - 2 0 0 0 年间的观测值为样本，发现上市公 司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。 第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力。 在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，其高级管理层也面临着更多的 来自企业内部和市场的监督与激励。 同时，对于公司治理问题的研究大部分都是将重点放在公司治理的某一个 特定方面，而没有将公司治理作为一系列的机制予以全面考虑。白重恩等 ( 2 0 0 5 ) 7 尝试了在这方面进行一些突破。他们在理论上参考d e n i s 和 m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 的理论，将公司治理划分为内部机制和外部机制，以2 0 0 0 年沪深两市的上市公司为样本，分析了公司治理机制对公司价值的影响，并 运用主元因素分析法编制了一个可以反映上市公司治理水平的综合指标一 g 指数。他们的实证研究发现，治理水平高的公司其市场价值也高，并且投 资者愿意为治理良好的公司付出相当可观的溢价。虽然该文的样本仅局限于 一个年度，但是在公司治理机制的理论分析和相关变量设计方面较为全面和 系统，对本文变量设计有很大启发。 7 白重恩辞，中国上市公司治理结构的实证研究经济研究，2 0 晒( 2 ) 7 民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析 2 1 2 会计盈余质量研究 会计盈余信息质量方面的研究在国外早已开始。会计实证研究的开山之作 - b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 。的研究就是有关会计盈余数字质量方面的一个问题， 文章主要是对盈余数字的信息含量进行论证。他们发现股票价格变化的方向 与盈余变动的方向显著相关好的盈余消息会给企业带来7 的股票价格的上 升，而坏的消息则是与9 9 6 的股票价格下降相连的。h a w ( 2 0 0 2 ) 还证明了中 报会计盈余数字的有用性。他们的结论都说明了会计盈余对投资者而言是有 用的。另外，还有一些学者将会计盈余数字的信息含量与现金流量的信息含 量对比来研究。如b e r n a r d 和s t o b e r ( 1 9 8 9 ) 对会计盈余、经营活动、现 金流量与股票价格的关系进行研究发现：短期内会计盈余与股票价格的关系 比现金流量与股票价格的关系更密切一些，但是在长时期内，二者与股票价 格的关系逐渐趋同 对于国内，由于我国资本市场起步较晚，发展的历史较短作为一个新兴 的市场有其自身的特点一即中小投资者较多，中介机构力量薄弱，信息传递 效率以及市场有效程度都远远低于西方发达国家，因此对于会计盈余信息质 量的研究也仅仅是刚刚开始。 首先是关于会计盈余信息含量方面的研究：赵宇龙( 1 9 9 8 ) 9 以沪市1 2 3 家 样本公司为研究对象，针对1 9 9 4 - 1 9 9 6 年三个年度的会计盈余披露日前后各 八个交易周内非正常报酬率与预期收益之间的关系进行考察，发现非正常报 酬率与未预期收益的符号之闻显著相关。这表明会计盈余具有信息含量。另 外，陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 ) 也证实了我国会计盈余数字具有信息含量。 陆静、孟卫东、唐创( 2 0 0 2 ) 采用皮尔逊相关系数和扩展的股票计价模型比较 了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度。他们证明了在我国会计盈余 比现金流量更能精确地解释资本市场中企业股票价格的变动，同时他们还发 现在我国资本市场中存在“功能锁定”的现象。我国的投资者对上市公司的 价值进行评估时往往仅局限于每股盈余即会计盈余数字，而忽视了对现金流 量等其它财务指标的分析。 b a l l b r o w n , a n k m p i f i c a l e v a l i | a 妇o f 籼吐昭h 皿tn l 曲h s 田j d 咖词西a 啪蚰雌r 酬搬c h ， 1 9 6 8 ：1 5 9 - 1 7 8 赵宇龙，会计盈余披露的信息含量。经济研究，1 9 9 8 ( 7 ) 8 2 萄内井支献回顾 一 其次，国内还有一些学者主要是从会计准则本身的修订来考虑其对会计 盈余质量的影响。王跃堂、孙铮、陈世敏( 2 0 0 i ) 1 0 以我国股份公司会计制度 改革为例，运用会计信息的市场反应来评价会计制度改革对会计信息质量的 影响程度。结果他们发现会计信息质量的提高不仅仅有赖于会计制度的改革， 不仅仅有赖于建立高质量的会计准则，而且更重要的是会计信息质量的提高 离不开执行机制的改革，离不开有效的准则执行支撑系统的提供。刘峰、吴 风、钟瑞庆( 2 0 0 4 ) 利用时间序列分析法讨论了我国近年来相应的会计制度环 境的变化对会计信息质量的影响，结果表明在我国的资本市场环境下，没有 证据能够证明会计准则的变化会带来会计信息质量的提高。即会计信息质量 高低的根源不在于会计准则是否够完善，而应该是另有其它的原因。 2 1 3 有关公司治理与会计盈余质量的关系的研究 除了对会计盈余数字的信息含量进行研究外，更多有关会计盈余信息质量 的研究都体现在其与公司治理结构上，主要包括股权结构、董事会特征等与 会计盈余数字的关系研究。 首先，从企业高级管理人员持股情况来看，w a r f i e l 等( 1 9 9 5 ) 提出，当 管理人员持股或机构所占股权增加时，由于可以降低代理人成本，而减少了 经理人员操纵盈利数字的可能性，表明管理人员持股比例与盈余质量是正相 关的关系。 其次是从股权集中度的角度来研究盈余质量。l ap o r t a ( 1 9 9 8 ) 发现股 权集中度与盈余数字质量是负相关的相关的，l ap o r t a 认为股权越集中，对 于投资者的保护就会越小，因而其公司的财务报告的质量也就越低。另外 j o s e p hp hf a n ( 2 0 0 2 ) 以东亚地区上市公司为样本进行研究发现，通过交叉 持股或金字塔式的结构，控股股东会尽可能更多地控制公司以侵占小股东的 利益。并且他们为了进一步深化这种影响，通常会选择对外报出对自身有利 的会计信息。这种行为降低了会计信息的质量，因此也就降低了会计盈余信 息的质量。 另外，从董事会特征与会计盈余信息关系来研究。w r i g h t ( 1 9 9 6 ) 研究表 王跃堂，孙铮、陈世敏，会计改革与会计信息质量，会计研究，2 0 0 l ( 7 ) 9 民营上市公司治理与会计盈余质量关系分析 明审计委员会中内部和灰色董事的比例越高，财务报告韵质量就越低。 b e a s l e y ( 1 9 9 6 ) 研究发现没有发生舞弊行为的公司的董事会中，独立董事比 例显著高于有过财务报表舞弊行为的公司，这说明独立董事对于提高财务报 告信息质量是会有一定帮助的。同时，文章还发现董事会的规模与公司财务 报表舞弊的可能性正相关，规模与财务报告质量呈负相关关系。即董事会的 规模越大，公司发生财务报表舞弊行为的可能性越大k l e i n ( 2 0 0 2 ) 发现董 事会的独立性与非正常的应计项目之间是负相关的。也就是说，董事会的独 立性和审计委员会的独立性越强，企业对外报出的财务报告质量就越赢。即 表明企业的会计盈余信息质量也就越好 有关公司治理与会计盈余质量的关系的研究这些研究多是一些规范性研 究。例如陈迸文、李志毅、严晖( 1 9 9 9 ) 从琼民源事件出发，论证了我国目前 广泛存在着会计舞弊问题，会计信息失真现象很大程度上是由不完善的公司 治理结构导致的。刘立国、桂莹( 2 0 0 3 ) 选取了因财务报告舞弊丙被证监会处 理的上市公司作为研究样本，发现公司治理与会计信息质量密切相关。并指 出要解决上市公司的会计信息失真问题，应该从完善公司治理结构入手林 钟高、吴利娟( 2 0 0 4 ) 认为一方面会计信息系统能够为公司治理提供重要信息 的来源，这样可以减少信息的不对称性使得公司治理能够有效运作另一方 面，公司治理结构的完善程度又制约着会计信息韵质量的高低因此，完善 公司治理结构与较高的会计信息质量是密切相关的 以上国外文献虽然从不同的角度对会计盈余信息的质量进行了全方 位的理论与实证的研究，阐述了影响盈余信息质量的方方面面的因素，但是 由于我国资本市场起步较晚。无论是从其效率上。还是从其有效性上都与国 外的资本市场之间有着较大的差异。 2 2 私有化与民营企业研究相关文献 民营经济和民营企业是我国所特有的概念，国外对这一领域的相关研究主 要围绕私有化问题展开的。2 0 世纪6 0 年代初始于德国的私有化是二战后国 有化运动的逆转。而英国以撤切尔夫人领导的保守派政府真正推动了私有化 的普及( 撤切尔夫人为其取了一个更为友善的名字：非国有化) 产权私有化 2 国内外文献回顾 是2 0 纪增0 年代以来全球微观经济结构调整的四个特征化事实之一，从公 司财务角度对私有化迸行实证研究具有现实意义。m e g g i n s o n 、n a s h 和 r a n d e n b o r g h ( 1 9 9 4 ) “对1 9 6 1 至1 9 9 0 年间1 8 个发展中国家和发达国家 的3 2 个行业共6 1 家公司实施全都或部分私有化前后的财务和经营业绩进 行了比较。他们的结果证实了公司在私有化之后显著的业绩改进，并且这种 改进不是以牺牲就业为代价的。最后，在私有化之后，公司在董事会规模和 构成上也发生了显著变化。b o u b a k r i 和c o s s e t ( 1 9 9 8 ) 对发展中国家的私 有化公司进行了专门研究，他们使用原始的会计业绩计量指标和对市场影晌 进行了调整的会计业绩计量指标比较了私有化前后的财务和经营业绩。结果 与m e g g i n s o n 、n a s h 和r a n d e n b o r g h ( 1 9 9 4 基本一致，只是私有化后杠杆 作用率的下降只对未调整杠杆比率显著。d s o u z a 和m e g g i n s o n ( 1 9 9 9 ) 对 2 8 个工业国家的私有化公司进行了类似比较，其研究结果与前两篇文献保持 一致，只是发现资本性支出在绝对量上显著增加的，其相对于销售收入的比 例没有显著变化 我国，从计划经济体制到市场经济体制转型的开始，民营企业就成为了国 内学者关注的焦点。最初人们只是在理论上对所有制问题进行讨论，引发了 关于产权制度与竞争环境哪一个是国有企业改革关键的论辩。当民营企业走 上资本市场舞台，成为证券市场中不可忽视的一个组成部分的时候，关于民 营上市公司的实证研究就成为了一个热点。由于样本数量等方面的局限，最 初的实证研究主要是描述性的比较孙永祥( 2 0 0 2 ) 对所有制与公司治理这 一问题进行了研究，他将上市公司分为民营和国有控股两类，对公司治理结 构变量和绩效变量的差异进行了简单的均值比较分析，其基本结论是民营上 市公司在治理结构和绩效两方面都优于国有控股的上市公司。当然，对于民 营企业与国有企业孰优孰劣这一问题的实证研究结果就像对民营企业本身一 样充满了争议。谢百三、谢曙光( 2 0 0 3 ) ”便从实证角度对“民企拯救中国股 市”的观点提出了质疑。他们将民营上市公司分为直接上市和间接上市两类 进行研究，结果发现在现有市场制度下，整体来看，民营上市公司并不比国 ”m e g g i n s o n , n a s h , a n dr a n d a n b o r g h ( 1 9 9 4 ) ，t h e 劬耐a n do i 龃a 血g 弘d 伽蚴o f a e w l y 押撕叫 f n - m s ；a ni n t e r a a t i o n a lw a p i f i a da n a l y s i s j o u r n a lo f f i n a n c e4 9 ：4 0 3 - 4 5 2 n 谢百三、谢曙光，关于中国民营上市公司低绩效问题的探层思考财经科学，2 0 0 3 ( 1 ) 1 1 有上市公司更有效率；与间接上市的民营企业相比，直接上市的民营企业业 绩稍好，但民营上市公司整体表现为低效率运行。 。 随着民营上市公司数量的不断增加，相应的研究也逐渐深入。苏启林 ( 2 0 0 4 ) ”运用代理理论对深沪两市1 2 2 家民营企业的公司治理与公司价值 之问的关系进行了实证检验，发现我国大部分民营上市公司所有权结构衍生 出的代理问题不是很严重，同时大部分民营上市公司的债务融资不但不能降 低、反而增加了代理成本，导致了企业价值的下降。张华、张俊喜和宋敏( 2 0 0 4 ) “考察了我国民营上市公司所有权、控制权以及二者的分离